Chuong 10 chi phi su dung von

Chương 10: CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN
TẠO RA GIÁ TRỊ TẠI GE
General Electric (GE) là một trong những công ty được quản lý tốt nhất trên thế giới,
công ty đã mang lại cho cổ đông tỷ suất lợi nhuận cao đầy ấn tượng. GE tạo ra giá trị cho
cổ đông bằng cách đầu tư vào các dự án có tỷ suất lợi nhuận cao hơn chi phí của vốn đã
được đầu tư vào đó. Chẳng hạn như, nếu một dự án có mức sinh lời 20% nhưng vốn đầu
tư vào đó chỉ tốn chi phí 10%, và như vậy thực hiện dự án sẽ làm tăng giá cổ phiếu.
Vốn được huy động dưới ba hình thức cơ bản: nợ, cổ phần ưu đãi, và cổ phần thường, với
vốn cổ phần thường có thể có từ phát hành cổ phiếu mới hoặc thông qua giữ lại lợi
nhuận. Những nhà đầu tư cung cấp vốn cho công ty kỳ vọng kiếm được một tỷ suất lợi
nhuận tối thiểu trên số vốn đó, và tỷ suất lợi nhuận yêu cầu thể hiện chi phí sử dụng vốn
của doanh nghiệp.
1
Rất nhiều nhân tố khác nhau ảnh hưởng đến chi phí sử dụng vốn. Một
vài nhân tố - bao gồm lãi suất, chính sách thuế của chính phủ, và môi trường quản lý – là
ngoài tầm kiểm soát của doanh nghiệp. Tuy vậy, các chính sách đầu tư và tài trợ, đặc biệt
là các lựa chọn liên quan đến loại nguồn vốn công ty sử dụng và rủi ro của dự án mà công
ty thực hiện, có một ảnh hưởng sâu sắc đến chi phí sử dụng vốn.
Đánh giá chi phí sử dụng vốn cho một công ty như GE về lý thuyết thì dễ dàng. Vốn của
GE phần lớn là từ nợ và vốn cổ phần có được bằng cách giữ lại lợi nhuận, vì vậy, chi phí
sử dụng vốn phụ thuộc nhiều vào mức lãi suất trong nền kinh tế và tỷ suất lợi nhuận yêu
cầu trên vốn cổ phần của các nhà đầu tư biên. Tuy nhiên, GE họat động trong rất nhiều
lĩnh vực trên khắp thế giới, do đó công ty như một danh mục gồm nhiều chứng khoán
khác nhau, mỗi chứng khoán có rủi ro khác nhau. Nhớ lại rằng rủi ro của một danh mục
là trung bình trọng số của rủi ro hệ thống của các chứng khoán khác nhau trong danh
mục. Tương tự, mỗi bộ phận của GE có mức độ rủi ro riêng, do đó có chi phí sử dụng
vốn riêng, và chi phí sử dụng vốn của GE là chi phí sử dụng vốn trung bình của các bộ
phận hoạt động. Ví dụ, công ty con NBC của GE có thể có chi phí sử dụng vốn khác với
bộ phận sản xuất động cơ máy bay của GE. Và thậm chí trong một bộ phận, một vài dự
án cũng rủi ro hơn dự án khác. Hơn nữa, các dự án ở nước ngoài có một vài rủi ro khác
và do đó có chi phí sử dụng vốn khác với dự án tương tự trong nước.

Trong chương này chúng ta sẽ thấy được việc đánh giá chi phí sử dụng vốn cho dự án là
một nhân tố thiết yếu trong tiến trình hoạch định đầu tư, và quản lý quá trình này một
cách hiệu quả là cốt yếu để tối đa hóa giá trị thực của cổ phiếu công ty.

Giới thiệu
Trong ba chương trước, chúng tôi đã trình bày rủi ro ảnh hưởng đến giá và tỷ suất lợi
nhuận yêu cầu trên trái phiếu và cổ phiếu như thế nào. Mục tiêu cơ bản của doanh nghiệp
là tối đa hóa giá trị cổ phần, và một công ty có thể làm tăng giá trị này bằng cách đầu tư
vào các dự án sinh lợi nhiều hơn chi phí sử dụng vốn. Vốn cần thiết cho việc thực hiện
các dự án đầu tư này, và cũng giống như các nhân tố sản xuất khác, nó có chi phí bằng
với tỷ suất lợi nhuận yên cầu của nhà đầu tư biên. Vì lý do này, chi phí sử dụng vốn được

1
Nhớ lại các chương trước rằng tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng và yêu cầu khi được xem xét bởi nhà đầu tư biên
phải bằng nhau trong một thị trường chứng khóan cân bằng, và các lực mua và bán giữ mức cân bằng này.,
ngọai trừ trong ngắn hạn lập tức theo sự công bố thông tin mới. Bởi vì tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng và yêu cầu
thường bằng nhau, chúng tôi sử dụng hai thuật ngữ này thay đổi cho nhau.
đề cập như là một tỷ suất tối thiểu – cho một dự án, để được chấp thuận tỷ suất lợi nhuận
dự kiến của nó phải lớn hơn tỷ suất tối thiểu này.
Hầu hết các công thức được sử dụng trong chương này đã được phát triển trong các
chương trước, khi chúng tôi xem xét tỷ suất lợi nhuận yêu cầu trên trái phiếu và cổ phiếu.
Thực ra, tỷ suất lợi nhuận mà nhà đầu tư biên yêu cầu trên chứng khoán thể hiện chi phí
của những chứng khoán này đối với công ty. Như chúng ta sẽ thấy, công ty đánh giá tỷ
suất lợi nhuận yêu cầu trên các chứng khoán này, tính được trung bình trọng của chi phí
của nhiều loại chứng khoán khác nhau mà họ sử dụng, và sử dụng chi phí trung bình này
trong phân tích dự toán đầu tư.

10.1 KHÁI QUÁT VỀ CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN BÌNH QUÂN
Hình 10.1 cho thấy các loại vốn công ty sử dụng. Nợ thường được huy động bằng cách
phát hành trái phiếu hay vay từ các định chế tài chính như ngân hàng.

2
Một vài công ty
cũng tài trợ bằng cổ phiếu ưu đãi. Loại vốn thứ ba, vốn cổ phần thường, được cung cấp
bởi các cổ đông thường của công ty, và được huy động bằng hai cách: (1) phát hành cổ
phiếu mới và (2) giữ lại lợi nhuận (nghĩa là, không chia cổ tức toàn bộ lợi nhuận có
được). Vốn cổ phần huy động từ phát hành cổ phiếu mới gọi là vốn bên ngoài (ngoại
sinh), trong khi lợi nhuận giữ lại gọi là vốn bên trong (nội sinh). Như chúng tôi sẽ thảo
luận sau này, tất cả vốn cổ phần đều có chi phí, cho dù nó được huy động từ bên trong
hay bên ngoài, nhưng chi phí sử dụng vốn cổ phần mới cao hơn chi phí của lợi nhuận giữ
lại bởi vì các khoản chi phí phải trả cho ngân hàng đầu tư vì đã giúp công ty bán cổ phần
mới.
Hình 10.1

Chi phí sử dụng vốn của một danh nghiệp là chi phí trung bình của nhiều loại nguồn vốn
mà doanh nghiệp sử dụng. Hãy xem công ty Allied Food Products, công ty mà chúng ta
sử dụng làm ví dụ trong suốt cuốn sách. Allied sử dụng nợ với chi phí 10%, không có cổ
phần ưu đãi, và cổ phần thường với chi phí sử dụng vốn là 13,4%, là tỷ suất lợi nhuận mà
cổ đông yêu cầu trên cổ phiếu của công ty. Bây giờ giả định rằng Allied đã quyết định tài
trợ cho dự án vào năm tới bằng nợ. Đôi khi có ý kiến cho rằng chi phí sử dụng vốn cho
dự án này là 10% bởi vì chỉ có nợ được sử dụng để tài trợ. Tuy vậy, ý kiến trên không
đúng. Nếu Allied tài trợ cho một dự án nào đó bằng nợ, nó sẽ sử dụng hết hạn mức vay
trong tương lai. Và nếu việc mở rộng xảy ra trong một vài năm sau, tại một mức nào đó,
công ty phải huy động thêm vốn cổ phần để không làm tỷ số nợ tăng quá cao.
Để minh họa, giả sử Allied đi vay với mức lãi suất 10% trong năm 2006 để tài trợ cho dự
án có tỷ suất lợi nhuận là 11,5%. Trong năm 2007, họ có một dự án mới có suất lợi nhuận
13%, cao hơn mức sinh lời của dự án năm 2006, nhưng họ không thể chấp nhận dự án
này vì nó được tài trợ bởi vốn cổ phần có chi phí 13,4%. Để tránh vấn đề này, Allied và
các công ty khác có tầm nhìn dài hạn, và chi phí được tính là trung bình trọng, hay tổng
hợp của nhiều loại nguồn vốn được sử dụng trong cả thời kỳ, mà không quan tâm đến
nguồn tài trợ nào được sử dụng để tài trợ cho dự án trong một năm nào đó.

10.2 CÁC KHÁI NIỆM CƠ BẢN

2
Như chúng ta đã thấy ở chương 7, có rất nhiều loại nợ khác nhau, và mỗi lọai thường có chi phí khác
nhau. Cho mục đich của chương này, giả định rằng chi phí nợ của doanh nghiệp là trung bình của chi phí
các lọai nợ khác nhau.
Các mục bên phải của bảng cân đối kế toán bao gồm các loại nợ, cổ phần ưu đãi, và vốn
cổ phần thường- được gọi là các thành phần vốn. Bất kỳ một sự tăng lên nào trong tổng
tài sản phải được tài trợ bởi sự tăng lên trong một một hoặc nhiều thành phần vốn này.
Chi phí của mỗi thành phần được gọi là chi phí thành phần của loại vốn đó; chẳn hạng
như, nếu Allied vay mượn với lãi suất 10%, chi phí thành phần nợ là 10%.
3
Trong suốt
chương này, chúng ta tập trung vào ba thành phần vốn chính – nợ, cổ phần ưu đãi và vốn
cổ phần thường – và chi phí của mỗi thành phần được ký hiệu như sau:
r
d
= lãi suất trên các khoản nợ mới của doanh nghiệp = chi phí thành phần nợ trước thuế.
r
d
(1 - T)= chi phí thành phần nợ sau thuế, T là thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp. r
d
(1
– T) là chi phí nợ được sử dụng đề tính chi phí sử dụng vốn bình quân. Chi phí nợ sau
thuế thấp hơn chi phí nợ trước thuế bởi vì lãi vay được khấu trừ thuế thu nhập.
r
p
= chi phí thành phần cổ phần ưu đãi. Cổ tức ưu đãi không được khấu trừ thuế, vì vậy
chi phí trước thuế và sau thuế của cổ phần ưu đãi bằng nhau.
r

s
= chi phí thành phần vốn cổ phần thường huy động bằng cách giữ lại lợi nhuận, hay
vốn cổ phần bên trong. Nó giống như r
s
đã được đề cập đến trong chương 8 và 9 và được
định nghĩa ở đó là tỷ suất lợi nhuận mà nhà đầu tư yêu cầu trên cổ phiếu thường của
công ty. Hầu hết các công ty, một khi đã trưởng thành đạt được toàn bộ vốn cổ phần tăng
thêm dưới hình thức lợi nhuận giữ lại, do đó r
s
là chi phí sử dụng vốn cổ phần của họ.
r
e
= chi phí thành phần vốn cổ phần bên ngoài, hay vốn cổ phần được huy động bằng
cách phát hành cổ phần mới. Như chúng ta sẽ thấy, r
e
bằng r
s
cộng thêm một hệ số thể
hiện chi phí phát hành cổ phiếu mới. Chú ý, dường như các công ty trưởng thành như
Allied Food hiếm khi phát hành cổ phiếu mới, nên r
e
rất hiếm khi được xem xét xác đáng
ngoại trừ những công ty phát triển.

Như chúng ta sẽ thấy trong chương cấu trúc vốn, mỗi công ty có một cấu trúc vốn tối ưu,
là tổng hợp của nợ, cổ phần ưu đãi, và cổ phần thường làm tối đa giá cổ phiếu. Do đó,
một công ty có giá trị lớn nhất sẽ ước tính cấu trúc vốn tối ưu của mình, sử dụng cấu
trúc vốn này như một cấu trúc mục tiêu, và huy động vốn mới theo cách đã được dự tính
để giữ cấu trúc vốn thực tế theo mục tiêu trong dài hạn. Trong chương này, chúng ta giả
định rằng công ty đã định ra một cấu trúc vốn tối ưu, và họ sử dụng cấu trúc này như cấu
trúc mục tiêu, và công ty tài trợ theo cấu trúc mục tiêu này.
Tỷ lệ mục tiêu của nợ (w
d
), của cổ phần ưu đãi (w
p
), và vốn cổ phần thường (w
e
), cùng
với chi phí của từng thành phần này, được sử dụng để tính chi phí sử dụng vốn bình
quân, WACC. Tại đây chúng tôi giả định rằng toàn bộ vốn cổ phần tăng thêm có được từ
lợi nhuận giữ lại, điều này đúng cho hầu hết các công ty, sau đây chi phí sử dụng vốn cổ
phần là r
s
.

3
Chúng tà sẽ thấy ngay rằng có cả chi phí nợ trước thuế và sau thuế; bây giờ chỉ cần biết là 10% là chi phí
thành phần nợ trước thuế
Cấu trúc vốn mục tiêu (Tối ưu) Tỷ lệ % nợ, cổ phần ưu đãi, và cổ phần thường
làm tối đa hóa giá trị cổ phiếu của doanh nghiệp
Chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC) Là trung bình trọng của các chi vốn
thành phần nợ, cổ phần ưu đãi, và cổ phần thường
WACC = (Tỷ lệ % nợ) (Chi phí nợ sau thuế) + (Tỷ lệ % cổ phần
ưu đãi)(Chi phí cổ phần ưu đãi) + (Tỷ lệ % cổ phần thường)(chi

phí cổ phần thường).
= w
d
r
d
(1-T) + w
p
r
p
+ w
s
r
s.
(10-1)
Những định nghĩa và khái niệm được thảo luận trong phần còn lại của chương này, sử
dụng công ty Allied Foods cho mục đích minh họa. Sau này, trong chương cấu trúc vốn,
chúng tôi mở rộng thảo luận đến sự phối hợp các chứng khoán tối thiểu hóa chi phí sử
dụng vốn của doanh nghiệp và tối đa hóa giá trị.
Câu hỏi tự kiểm tra
Nhận biết ba thành phần chính của cấu trúc vốn, và ký hiệu chi phí sử dụng vốn tương
ứng với từng thành phần.
Tại sao có thể có hai hình thức vốn cổ phần thường khác nhau? Loại nào thường được sử
dụng hơn, và đối với loại công ty nào thì loại vốn cổ phần thứ hai có thể quan trọng?
10.3. CHI PHI CỦA NỢ, r
d
(1-T)

Chi phí nợ sau thuế, r
d
(1-T) được sử dụng để tính chi phí sử dụng vốn bình quân, và đó
là lãi suất trên khoản nợ, r
d
, trừ tiết kiệm thuế do lãi vay được khấu trừ vào thu nhập chịu
thuế.
4

Chi phí nợ sau thuế = Lãi suất - Tiết kiệm thuế
= r
d
- r
d
T
= r
d
(1- T) (10-2)
Thực ra mà nói, chính phủ trả một phần chi phí nợ bởi vì lãi vay được khấu trừ vào thu
nhập chịu thuế. Do đó, nếu Allied có thể vay mượn ở mức lãi suất 10% và thuế suất có
hiệu lực của liên bang cộng với tiểu bang là 40%, thì chi phí sử dụng nợ sau thuế sẽ là
6%:
Chi phí nợ sau thuế = r
d
(1 – T) = 10%( 1,0 – 0,4) = 10%(0,6) = 6,0%
Chúng tôi sử dụng chi phí nợ sau thuế trong tính toán WACC bởi vì chúng ta quan tâm
đến việc tối đa hóa giá trị cổ phần của doanh nghiệp, và giá cổ phần phụ thuộc vào dòng
tiền sau thuế. Bởi vì chúng ta quan tâm đến dòng tiền sau thuế, và bởi vì dòng tiền và tỷ
suất lợi nhuận phải được tính trên cùng một cơ sở tương ứng, chúng tôi điều chỉnh lãi
suất xuống để tính đến cách xử lý thuế ưu đãi trên nợ.

5


4
Thuế suất liên bang cho hầu hết các công ty là 35%. Tuy nhiên, hầu hết các công ty cũng phải chịu thuế
tiểu bang, do đó hầu hết thuế suất biên tế trên thu nhập của hầu hết các công ty là 40%. Cho mục đích minh
họa, chúng tôi giả định rằng thuế suất có hiệu lực của liên bang cộng với tiểu bang lên thu nhập của công
ty là 40%. Cũng nên nhớ rằng chi phí của nợ được xem xét một cách riêng biệt. Ảnh hưởng của nợ lên chi
phí sử dụng vốn chủ sở hữu, cũng như chi phí của khoản nợ tăng lên trong tương lai, được bỏ qua khi tính
chi phí sử dụng vốn bình quân của nợ và vốn chủ sở hữu được triển khai trong chương này. Tuy vậy, vấn
đề này sẽ được xem xét trong chương cấu trúc vốn.

5
Thuế suất là zero cho công ty bị lỗ. Do đó, đối với công ty không trả thuế, chi phí nợ không được giảm
xuống; nghĩa là, trong công thức 10 -2, thuế suất bằng zero, do vậy chi phí nợ sau thuế bằng lãi suất.
Chi phí nợ sau thuế, r
d
(1 – r
d
) chi phí hợp lý của nợ mới, đã tính đến việc khấu trừ
thuế của lãi vay; được sử dụng để tính WACC
Nhớ rằng chi phí của nợ là lãi suất trên nợ mới, không phải khoản nợ đang tồn tại. Chúng
ta quan tâm đến chi phí của nợ mới bởi vì quan tâm đầu tiên của ta về chi phí sử dụng
vốn là để sử dụng cho quyết định đầu tư. Chẳng hạn như, một thiết bị mới có tạo ra được
một tỷ suất lợi nhuận cao hơn chi phí của khoản vốn cần thiết để mua thiết bị đó? Lãi suất
vay mượn trong quá khứ của doanh nghiệp không hợp lý khi trả lời cầu hỏi này – chúng
ta cần biết chi phí của vốn mới.
Câu hỏi tự kiểm tra
Tại sao chi phí sử dụng nợ sau thuế chứ không phải là chi phí trước thuế được sử dụng để
tính WACC?

Tại sao chi phí hợp lý của nợ là lãi suất trên nợ mới, chứ không phải trên nợ đã tồn tại,
hay nợ cũ?
Một công ty có nợ trái phiếu dài hạn hiện tại có mệnh giá 1.000$, và lãi suất trái phiếu là
11%, lợi suất đáo hạn là 8%. Nếu công ty phát hành nợ mới, mức tỷ suất nào sẽ là một
đánh giá hợp lý về lãi suất trên nợ mới đó? Nếu thuế suất của công ty là 40%, chi phí nợ
sau thuế là tỷ suất nào? (8,0%; 4,8%)
10.4 CHI PHÍ CỔ PHẦN ƯU ĐÃI, r
p





Chi phí sử dụng vốn cổ phần ưu đãi được sử dụng để tính chi phí sử dụng vốn bình quân
trọng, r
p
, là cổ tức cổ phần ưu đãi, D
p
, chia cho giá hiện tại của cồ phần ưu đãi, P
p
.
Chi phí sử dụng vốn cổ phần ưu đãi = r
p
=
P
P
P
D
(10-3)
Allied không có cổ phần ưu đãi, nhưng giả sử công ty dự định phát hành cổ phần ưu đãi

trong tương lai và do đó đã được tính vào cấu trúc vốn tối ưu của họ. Allied sẽ bán những
cổ phiếu này cho một quỹ hưu bổng lớn, cổ phiếu sẽ có cổ tức 10$/cổ phiếu,và sẽ được
bán với giá 97,50$ một cổ phiếu. Do đó, chi phí sử dụng vốn cổ phần ưu đãi của Allied là
10,3%:
6

r
p
= 10$/97,50$ = 10,3%
Như chúng ta có thể thấy từ công thức 10-3, việc tính chi phí sử dụng vốn cổ phần ưu đãi
khá đơn giản. Điều này đúng cho cổ phẩn ưu đãi "thuần tuý", trả cổ tức cố định vĩnh viễn.
Tuy nhiên, trong chương 9 chúng tôi ghi chú rằng có loại cổ phần ưu đãi có thời hạn, và

Nói một cách chặt chẽ, chi phí nợ sau thuế nên phản ảnh chi phí nợ kỳ vọng. Trong khi trái phiếu của
Allied có tỷ suất lợi nhuận cam kết là 10%, có một vài khả năng vỡ nợ, nên tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng của
các trái chủ của Allied thấp hơn 10% một tý. Đối với những công ty tương đối mạnh như Allied, khoản
khác biệt này rất nhỏ. Như chúng tôi sẽ thảo luận ở phần sau của chương này, Allied cũng phải tính đến chi
phí phát hành phát sinh khi huy động nợ, nhưng tương tự như khác biệt giữa tỷ suất lợi nhuận cam kết và
tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng, chi phí phát hành của nợ tương đối nhỏ. Cuối cùng, nhớ rằng hai nhân tố này có
khuynh hướng bù trừ với nhau – không tính đến khả năng vỡ nợ dẫn đến phóng đại chi phí nợ, nhưng
không tính đến chi phí phát hành dẫn đến nói bớt đi chi phí nợ. Vì tất cả các lý do này , r
d
nói chung là cách
ước lượng xấp xỉ tốt cho chi phí sử dụng nợ trước thuế và chi phí sử dụng nợ sau thuế r
d
(1 – T).
6
Cổ phiếu ưu đãi này sẽ được bán trực tiếp cho một quỹ lương hưu, do đó không có chi phí phát hành.
Nếu có chi phí phát hành đáng kể phát sinh, thì chi phí sử dụng vốn cổ phần ưu đãi phải được điều chỉnh
tăng lên giống như cổ phần mới phát hành, chúng tôi sẽ trình bày rõ hơn ở phần sau.

Chi phí sử dụng vốn cổ phần ưu đãi, r
p
, tỷ suất lợi nhuận nhà đầu tư yêu cầu trên cổ
phần ưu đãi của công ty, r
p
được tính bằng cách lấy cổ tức cổ phần ưu đãi, D
p
, chia
cho giá hiện tại, P
p
.
chúng tôi cũng mô tả cách tính tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng trên các cổ phiếu ưu đãi này. Cổ
phiếu ưu đãi cũng có thể bao gồm một lựa chọn chuyển đổi thành cổ phiếu thường, và
điều đó làm tăng thêm sự phức tạp trong tính toán chi phí sử dụng vốn cổ phần ưu đãi.
Chúng tôi sẽ đề cập những trường hợp phức tạp hơn này cho lớp học bậc cao và chỉ đề
cập đến loại cổ phần ưu đãi thuần tuý.
Không có sự điều chỉnh thuế nào khi tính r
p
bởi vì cổ tức ưu đãi, không giống như lãi
vay trên nợ, không được khấu trừ vào thu nhập chịu thuế. Do đó, không có khoản tiết
kiệm thuế nào gắn liền với việc sử dụng cổ phần ưu đãi. Tuy nhiên, như chúng tôi thảo
luận trên hộp đi kèm, "Những chứng khoán giống cổ phiếu ưu đãi có tên buồn cười" ,
một vài công ty đã nghĩ ra nhiều cách phát hành các chứng khoán tương tự như cổ phần
ưu đãi, nhưng được thiết kế theo cách có thể giúp họ giảm được các khoản chi trả trên các
chứng khoán này.

Các chứng khoán
giống cổ phiếu ưu đãi
có tên ngộ nghĩnh
Các "kỹ sư tài chính" của phố Wall đang

liên tục phát triển các chứng khoán mới
hấp dẫn cả công ty phát hành lẫn nhà
đầu tư. Một chứng khoán dạng này là
một loại cổ phiếu ưu đãi đặc biệt được
tạo ra bởi Goldman Sachs vào giữa
những năm 1990s. Những chứng khoán
này giao dịch dưới hàng loạt tên gọi màu
mè, bao gồm MIPS (Modified income
preferred securities - Cố phiểu ưu đãi thu
nhập được hiệu chỉnh), QUIDS (quaterly
income preferred securities). Công ty
muốn huy động vốn (công ty mẹ) lập
nên một quỹ tín thác, quỹ này phát hành
cổ phiếu ưu đãi cổ tức cố định. Công ty
mẹ sau đó bán trái phiếu (hay một dạng
nợ nào đó) cho quỹ tín thác, và quỹ tín
thác trả tiền mua trái phiếu cho công ty
mẹ bằng tiền mà nó huy động được từ
bán cổ phiếu ưu đãi. Với cách đó, công
ty mẹ có được tiền nó cần, quỹ tín thác
nắm giữ nợ do công ty mẹ phát hành, và
công chúng đầu tư nắm giữ cố phiếu ưu
đãi phát hành bởi quỹ tín thác. Công ty
mẹ trả tiền lãi cho quỹ tín thác, quỹ tín
thác dùng tiền này trả cổ tức ưu đãi. Bởi
vì công ty mẹ phát hành nợ, chi phí lãi
vay của nó được khấu trừ vào thu nhập
chịu thuế.
Nếu cổ tức có thể được loại trừ khỏi thu
nhập chịu thuế của các nhà đầu tư tổ

chức, cổ phiếu ưu đãi này sẽ thật sự là
một thương vụ tuyệt vời – công ty phát
hành có thể giảm được lãi vay, các nhà
đầu tư tổ chức có thể loại trừ hầu hết cổ
tức khỏi thu nhập chịu thuế, và IRS là
người tổn thất. Công ty mẹ có thể giảm
được tiền lãi trả cho quỹ tín thác, nhưng
những quy định IRS không cho phép cổ
tức trên các chứng khoán này được loại
trừ khỏi thu nhập chịu thuế của người
nhận.
Bởi vì chỉ có một sự khấu trừ, tại sao các
chứng khoán này lại hấp dẫn? câu trả lời
như sau:
(1) Bởi vì công ty mẹ sẽ lấy được phần
khấu trừ thuế, chi phí của nguồn quỹ huy
động từ cổ phần ưu đãi là r
p
(1 – T), cũng
giống như chi phí của nợ nếu công ty sử
dụng nợ. (2) Công ty mẹ tạo ra một
khoản tiết kiệm thuế, và do đó có thể trả
được cổ tức với tỷ suất cao tương đối
trên cổ phần ưu đãi của quỹ tín thác;
nghĩa là nó có thể chuyển một phần tiết
kiệm thuế của nó sang nhà đầu tư để
thuyết phục họ mua chứng khoán mới.
(3) Người mua cổ phiếu ưu đãi đầu tiên
là những cá nhân chịu thuế thấp và các
tổ chức được miễn thuế như quỹ lương

hưu. Đối với những người mua này, việc
không thể loại cổ tức ra khỏi thu nhập
chịu thuế là không quan trọng. (4) Bởi vì
thuế suất thuế thu nhập khác nhau, việc
sắp xếp này tạo ra một khoản tiết kiệm
thuế ròng. Cạnh tranh trên thị trường
vốn tạo ra một sự chia sẽ khoản tiết kiệm
giữa nhà đầu tư và công ty.
Một bài báo trên Smartmoney Online
gần đây tranh luận rằng những chứng
khoán lai này là một thương vụ tốt cho
các nhà đầu tư cá nhân có nghĩa vụ thuế
thấp vì những lý do đã đề cập và cũng
bởi vì nó được bán với số gia nhỏ -
thường nhỏ cỡ 25$. Tuy nhiên, những
chứng khoán này phức tạp, nó làm tăng
rủi ro và khó định giá. Cũng có rủi ro đối
với công ty phát hành, bởi vì IRS nhấn
mạnh mối quan tâm đến những chứng
khoán này, và nếu vào lúc nào đó IRS
quyết định không cho phép tiền lãi trả
cho quỹ tín thác, điều đó sẽ có một tác
động tiêu cực sâu sắc đến công ty phát
hành.
Nguồn: Kerry Capell, “High Yields,
Low cost, Funny Names,”
BusinessWeek, tháng 9, 1996, p. 122; và
Leslie Haggin, “SmartMoney Online:
MIPS, QUIDS, QUIPS,” SmartMoney
Interative, ngày 6 tháng 4, 1999.

Câu hỏi tự kiểm tra
Chi phí sử dụng vốn cổ phần ưu đãi có điều chỉnh thuế không? Tại sao?
Cổ phần ưu đãi của một công ty đang giao dịch ở mức giá 80$ một cổ phần và trả cổ tức
hàng năm là 6$ một cổ phần. Nếu công ty bán cổ phần ưu đãi mới, chi phí sử dụng vốn
của cổ phần ưu đã là bao nhiêu? Bỏ qua chi phí phát hành. (7,50%)
10.5 CHI PHÍ CỦA LỢI NHUẬN GIỮ LẠI, r
s
Chi phí của nợ và cổ phần ưu đãi dựa trên tỷ suất lợi nhuận mà nhà đầu tư yêu cầu trên
những chứng khoán này. Tương tư như vậy, chi phí sử dụng vốn cổ phần dựa trên tỷ suất
lợi nhuận nhà đầu tư yêu cầu trên cổ phiếu thường của công ty. Tuy nhiên, nhớ rằng vốn
cổ phần tăng thêm có thể huy động bằng hai cách: (1) bằng cách giữ lại lợi nhuận của
năm hiện hành và (2) bằng cách phát hành cổ phiếu mới. Vốn huy động bằng cách phát
hành cổ phiếu có chi phí cao hơn so với vốn huy động thông qua giữ lại lợi nhuận bởi vì
các chi phí phát hành liên quan đến cuộc phát hành cổ phiếu mới. Do đó, một khi đã
vượt qua giai đoạn khởi sự, công ty thường đạt toàn vốn cổ phần tăng thêm bằng cách giữ
lại lợi nhuận. Chúng tôi sử dụng ký hiệu r
s
để chỉ chi phí của lợi nhuận giữ lại và r
e
để
chỉ chi phí cổ phần mới, hay vốn cổ phần ngoại sinh.
7

Chúng ta có thể nghĩ rằng lợi nhuận giữ lại thì miễn phí bởi vì nó thể hiện khoản tiền còn
lại sau khi chi trả cổ tức. Trong khi việc không có chi phí trực tiếp gắn liền với vốn huy

7
Thuật ngữ lợi nhuận giữ lại có thể được diễn giải cả mục “lợi nhuận giữ lại” trên bảng cân đối kế toán
bao gồm toàn bộ lợi nhuận giữ lại của doanh nghiệp trong suốt thời gian qua, hay mục “lợi nhuận giữ lại
cộng thêm” trên báo cáo thu nhập. Mục lợi nhuận giữ lại trên báo cáo thu nhập được sử dụng trong chương
này cho mục đích của chúng ta, đó là khoản có sẵn cho tái đầu tư vào doanh nghiệp năm tới.
Chi phí của lợi nhuận giữ lại, r
s
tỷ suất lợi nhuận yêu cầu bởi các nhà đầu tư trên
cổ phiếu thường của công ty.
Chi phí sử dụng vốn cổ phần thường mới, r
e
chi phí của vốn cổ phần ngoại sinh;
dựa trên chi phí của lợi nhuận giữ lại, nhưng tăng lên do chi phí phát hành
động từ lợi nhuận giữ lại là sự thật, loại vốn này vẫn có chi phí. Lý do ở đây liên quan
đến nguyên tắc chi phí cơ hội. Lợi nhuận sau thuế của doanh nghiệp thuộc sỡ hữu của cổ
đông của nó. Các trái chủ được đền đáp bằng tiền lãi và cổ đông ưu đãi thì được hưởng
cổ tức ưu đãi. Tất cả lợi nhuận còn lại sau lãi vay và cổ tức ưu đãi là của cổ đông thường,
và lợi nhuận này dùng để đền đáp cho cổ đông vì đã sử dụng vốn của họ. Ban quản lý có
thể trả khoản lợi nhuận này cho cổ đông dưới dạng cổ tức hay giữ lại lợi nhuận để tái đầu
tư vào doanh nghiệp. Nếu ban quản lý quyết định giữ lại lợi nhuận, có một chi phí cơ hội
liên quan - Cổ đông có thể nhận được thu nhập dưới dạng cổ tức và đầu tư tiền này vào
một cổ phiếu khác, vào trái phiếu, vào bất động sản, hay vào bất cứ cái gì. Do đó, công ty
cần kiếm lời trên khoản lợi nhuận giữ lại tối thiểu là bằng với mức mà tự bản thân các cổ
đông có thể kiếm được trên các khoản đầu tư thay thế với rủi ro tương đương.
Tỷ suất lợi nhuận nào mà cổ đông có thể kỳ vọng kiếm được trên khoản đầu tư có rủi ro
tương đương? Thứ nhất, nhớ lại chương 9 rằng chứng khoán thông thường ở trạng thái

cân bằng, với tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng và yêu cầu bằng nhau: ^r
s
= r
s
. Cho nên, cổ đông
của Allied có thể kỳ vọng kiếm được r
s
trên tiền đầu tư của họ. Do đó, nếu công ty không
thể đầu tư lợi nhuận giữ lại và kiếm được tỷ suất lợi nhuận ít nhất là r
s
, nó nên trả tiền
này cho cổ đông của nó và để họ đầu tư trực tiếp vào tài sản có thể cung cấp tỷ suất lợi
nhuận đó.
Trong khi nợ và cổ phần ưu đãi là những nghĩa vụ theo hợp đồng và chi phí của nó được
thể hiện rõ ràng trên các hợp đồng, cổ phiếu không có một tỷ suất chi phí nào có thể so
sánh được nói rõ. Điều này làm cho việc đo lường r
s
gặp khó khăn. Tuy vậy, chúng ta có
thể sử dụng kỹ thuật đã được phát triển trong chương 8 và 9 để tạo ra một cách đánh giá
chi phí sử dụng vốn vốn cổ phần tốt một cách hợp lý. Để bắt đầu, nhớ lại rằng nếu chứng
khoán trong trạng thái cân bằng, tỷ suất lợi nhuận yêu cầu, r
s,
phải

bằng tỷ suất lợi nhuận
kỳ vọng của nó,
s
r
^
. Thêm nữa, tỷ suất lợi nhuận yêu cầu thì bằng tỷ suất lợi nhuận phi

rủi ro, r
RF
, cộng phần bù rủ ro, RP, trong khi đó tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng trên chứng
khoán thì bằng tỷ suất cổ tức, D
1
/P
0
, cộng với tỷ suất tăng trưởng kỳ vọng,g. Ví thế,
chúng ta có thể viết ra công thức sau và tính r
s
bằng cách sử dụng công thức bên phải
hoặc bên trái hoặc cả hai:
Tỷ suất lợi nhuận yêu cầu = Tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng
R
s
= r
RF
+ RP = D
1
/P
0
+ g =
s
r
^
(10-4)
Nói cách khác, chúng ta có thể tính r
s
theo r
s

= r
RF
+ RP hay theo
s
r
^
= D
1
/P
0
+ g.
Cách tiếp cận CAPM
Cách tiếp cận được sử dụng rộng rãi nhất để tính chi phí sử dụng vốn cổ phần thường là
mô hình định giá tài sản vốn (CAPM) được trình bày trong chương 8, theo các bước sau
đây:
Bước 1: Tính tỷ suất phi rủi ro, r
RF
. Nhiều nhà phân tích sử dụng tỷ suất trái phiếu kho
bạc 10 năm như là tỷ suất phi rủi ro. Một số khác sử dụng tỷ suất trái phiếu kho bạc ngắn
hạn.
Bước 2: Tính hệ số beta của cổ phiếu, b
i
, và sử dụng nó như một chỉ sổ của rủi ro của cổ
phiếu. i ký hiệu beta của công ty thứ i.
Bước 3: Tính phần bù rủi ro thị trường kỳ vọng. Nhớ rằng phần bù rủi ro thị trường là
chênh lệch giữa tỷ suất lợi nhuận nhà đầu tư yêu cầu để nắm giữ một chứng khoán trung
bình và tỷ suất lợi nhuận phi rủi ro.
8

Bước 4: Thế những giá trị vừa tính ở trên vào công thức CAPM để tính tỷ suất lợi nhuận

yêu cầu trên cổ phiếu:
r
s
= r
RF
+ (RP
M
)b
i
= r
RF
+ (r
M
– r
RF
)b
i
(10-5)
Công thức 10-5 cho thấy CAPM tính r
s
bằng tỷ suất lợi nhuận phi rủi ro, r
RF
, cộng phần
bù rủi ro bằng với phần bù rủi ro trên chứng khoán trung bình, (r
M
– r
RF
), được tăng lên
hoặc giảm xuống theo tỷ lệ để phản ảnh mức rủi ro của một chứng khoán cụ thể được đo
lường bởi hệ số beta.

Giả định rằng trong thị trường hiện hành, r
RF
= 6% và phần bù rủi ro thị trường RP
M
=
(r
M
-r
RF
) = 5%, và hệ số beta của Allied là 1,48. Sử dụng cách tiếp cận CAPM, chi phí
vốn cổ phần thường của Allied được tính như sau:
r
s
= 6% + (5%)(1,48) = 13,4%
Mặc dù CAPM xem ra mang lại một cách tính r
s
rõ ràng, chính xác, một vài vấn đề tiềm
năng tồn tại. Thứ nhất, như chúng ta thấy trong chương 8, nếu các cổ đông của công ty
không đa dạng hóa tốt, họ có thể quan tâm đến rủ ro khi tài sản đứng một mình hơn là
chỉ rủi ro thị trường. Trong trường hợp đó, rủi ro đầu tư thực sự của doanh nghiệp sẽ
không đo lường bởi beta, và cách đánh giá theo CAPM sẽ giảm bớt đi giá trị đúng của r
s
.
Hơn nữa, nếu như phương pháp CAPM là vững chắc, thật khó đạt được một sự đánh giá
chính xác các chỉ tiêu để tính tỷ suất yêu cầu bởi vì (1) có sự tranh luận về việc sử dụng
tỷ suất lợi nhuận trái phiếu kho bạc ngắn hạn hay dài hạn làm tỷ suất lợi nhuận phi rủi ro
r
RF,
(2) thật khó đánh giá hệ số beta mà nhà đầu tư dự kiến công ty có trong tương lai, và
(3) thật khó đánh giá phần bù rủi ro thị trường hợp lý. Như chúng tôi đã chỉ ra ở trên,

cách tiếp cận CAPM thường được sử dụng nhất, nhưng bởi vì những vấn đề được chú ý ở
trên, các nhà phân tích cũng sử dụng cách tiếp cận khác để tính chi phí sử dụng vốn cổ
phần thường.
Cách tiếp cận tỷ suất cổ tức cộng tỷ lệ tăng trưởng, hay dòng
tiền được chiết khấu (DCF)
Trong chương 9, chúng ta thấy rằng cả giá và tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng trên một chứng
khoán phụ thuộc, một cách cơ bản nhất, vào dòng tiền dự kiến của cổ phiếu. Đối với
những công ty được dự kiến hoạt động liên tục mãi mãi, dòng tiền là cổ tức, trong khi nếu
nhà đầu tư dự định công ty sẽ bị mua bởi một công ty khác hay ngừng hoạt động, dòng
tiền sẽ là cổ tức trong một thời gian cộng với giá trị cuối khi công ty được mua hay
ngừng hoạt động. Để đơn giản, chúng tôi giả định rằng công ty được dự kiến là hoạt động
liên tục vĩnh viễn, trong trường hợp đó áp dụng công thức sau:
P
0
=
1
1
)1(
s
r
D
+
+
2
2
)1(
s
r
D
+

+ ….+
∞
∞
+ )1(
s
r
D
=
∑
∞
=
+
1
)1(
t
t
s
t
r
D
(10-6)

8
Nhớ rằng đánh giá phần bù rủi ro thị trường của bạn phụ thuộc vào cách đo lường tỷ suất lợi nhuận phi rủi
ro. Trong điều kiện thông thường khi đường tỷ suất lợi nhuận dốc lên, tỷ suất lợi nhuận trên trái phiếu kho
bạn 10 năm sẽ cao hơn tỷ suất lợi nhuận trên trái phiếu kho bạc ngắn hạn - và theo đó bạn sẽ có một sự
ước tính phần bù rủi ro thị trường thấp hơn nếu bạn chọn tỷ suất lợi nhuận cao hơn trên trái phiếu dài hạn
hơn làm tỷ suất lợi nhuận phi rủi ro.
Ở đây P
0

là giá hiện tại của cổ phiếu; D
t
là cổ tức dự kiến được trả vào cuối năm t; và r
s
là
tỷ suất lợi nhuận yêu cầu. Nếu cổ tức được dự kiến tăng trưởng theo một tỷ lệ không đổi,
khi đó, như chúng ta đã thấy ở chương 9, công thức 10-6 trở thành công thức quan trọng
sau đây:
9

P
0
=
gr
D
s
−
1
(10-7)
Chúng ta có thể giải tìm r
s
, để đạt được tỷ suất lợi nhuận yêu cầu trên vốn cổ phần
thường, tỷ suất mà đối với nhà đầu tư biên cũng bằng tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng:

r
s
=
s
r
^

=
0
1
P
D
+ Tỷ lệ tăng trưởng dự kiến (10-8)
Như thế, các nhà đầu tư nhận được một tỷ suất cổ tức, D
1
/P
0
, cộng một tỷ suất lãi vốn, g,
để đạt được tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng tổng
s
r
^
, và trong điều kiện cân bằng tỷ suất lợi
nhuận kỳ vọng này cũng bằng với tỷ suất lợi nhuận yêu cầu, r
s
. Phương pháp tính chi phí
sử dụng vốn cổ phần này được gọi là dòng tiền được chiết khấu, hay phương pháp DCF.
Từ đây trở về sau, chúng tôi cũng giả định rằng cân bằng tồn tại, và chúng tôi sẽ sử dụng
thuật ngữ r
s
và
s
r
^
thay thế lẫn nhau.
Dự kiến tỷ suất cổ tức thì dễ nhưng rất khó thiết lập một tỷ lệ tăng trưởng hợp lý. Nếu tỷ
lệ tăng trưởng lợi nhuận và cổ tức trong quá khứ tương đối ổn định, và nếu nhà đầu tư

xem ra dự đoán một sự tiếp tục khuynh hướng quá khứ, và như thế thì g có thể được dựa
vào tỷ lệ tăng trưởng lịch sử của doanh nghiệp. Tuy nhiên, nếu tỷ lệ tăng trưởng quá khứ
của công ty cao hoặc thấp một cách bất thường, hoặc bởi vì tình hình riêng của doanh
nghiệp, hoặc bởi vì sự biến động kinh tế chung, khi đó nhà đầu tư sẽ không dự kiến tỷ lệ
tăng trưởng tương lai theo quá khứ. Trong trường hợp này, g phải được tính theo một vài
cách khác.
Các nhà phân tích chứng khoán thường xuyên lập các dự báo về tăng trưởng cổ tức và lợi
nhuận, nhìn vào các nhân tố như doanh thu dự kiến, tỷ lệ lợi nhuận trên doanh thu, và
tình hình cạnh tranh. Chẳng hạn như, Value Line, có sẵn trong hầu hết các thư viện, cung
cấp những dự báo về tăng trưởng cho 1.700 công ty, và Merrill Lynch,, Smith Barney, và
các tổ chức khác thực hiện những dự báo tương tự. Do đó, ai đó tính chi phí sử dụng vốn
cổ phần của doanh nghiệp có thể lấy các dự báo của một vài nhà phân tích, tính trung
bình, và sử dụng số trung bình như một nhân tố đại diện cho dự kiến tăng trưởng của các
nhà đầu tư nói chung, và sau đó kết hợp với tỷ suất cổ tức hiện hành đề tính
s
r
^
như
sau :
s
r
^
=
0
1
P
D
+ tỷ lệ tăng trưởng được dự báo bởi các nhà phân
tích

9
Nếu tỷ lệ tăng trưởng được phải là cố định, cách tính theo DCF vẫn có thể được sử dụng để tính r
s
, nhưng
trong trường hợp này cần phải tính tỷ lệ tăng trưởng trung bình bằng cách sử dụng qui trình được miêu tả
trong mô hình Excel của chương.
Một lần nữa, nhớ rằng việc tính
^
s
r này dựa trên giả định rằng g được dự kiến giữ nguyên
trong tương lai hoặc chúng ta phải sử dụng số trung bình của các tỷ lệ tăng trưởng tương
lai được dự kiến.
10

Một phương pháp khác để dự báo g liên quan đến việc dự báo tỷ lệ chia cổ tức trung bình
trong tương lai của doanh nghiệp và tỷ lệ lợi nhuận giữ lại, và sau đó nhân tỷ lệ giữ lại
với tỷ suất lợi nhuận trên vốn cổ phần thường dự kiến trung bình trong tương lai (ROE):
g = (Tỷ lệ lợi nhuận giữ lại)(ROE)
= (1- Tỷ lệ chia vổ tức)(ROE) (10-9)
Một cách trực giác, chúng ta biết rằng những công ty sinh lời giữ lại một phần lớn lợi
nhuận để tài đầu tư sẽ có xu hướng có tỷ lệ tăng trưởng cao hơn doanh nghiệp sinh lời ít
hơn hoặc chia một tỷ lệ lớn lợi nhuận của họ cho cổ đông dưới dạng cổ tức. Các nhà phân
tích chứng khoán thường sử dụng công thức 10-9 khi tính tỷ lệ tăng trưởng. Chẳng hạn
như, giả định rằng một công ty được dự kiến có ROE cố định là 13,4%, và nó được dự
kiến chia 40% lợi nhuận dưới dạng cổ tức và giữ lại 60% lợi nhuận. Trong tình huống
này, tỷ lệ tăng trưởng dự kiến của công ty sẽ là g = (0,60)(13,4%) = 8,0%.
Để minh họa cách tiếp cận DCF, giả định rằng cổ phiếu của Allied được bán với giá 26$;
và cổ tức dự kiến cuối năm là 1,24$; và tỷ lệ tăng trưởng cổ tức dự kiến là 8%. Tỷ suất
lợi nhuận yêu cầu và kỳ vọng trên cổ phiếu Allied, và do vậy chi phí của lợi nhuận giữ
lại, sẽ là 13,4%:

s
r
^
= r
s
=
23$
1,24$
+ 8,0% = 5,4% + 8,0% = 13,4%
13,4% này là tỷ suất lợi nhuận tối thiểu mà các nhà quản lý nên kỳ vọng kiếm được trên
lợi nhuận giữ lại để biện minh cho việc giữ lại lợi nhuận ở doanh nghiệp mà không chia
cho cổ đông dưới dạng cổ tức. Nói cách khác, do nhà đầu tư có cơ hội kiếm được tỷ suất
lợi nhuận 13,4% nếu lợi nhuận được trả cho họ dưới dạng cổ tức, nên chi phí cơ hội của
vốn cổ phần từ lợi nhuận giữ lại là 13,4%.
Trong ví dụ này, chi phí sử dụng vốn cổ phần được tính của Allied, 13,4%, là giống nhau
bằng cách sử dụng cải hai cách tiếp cận CAPM và DCF. Kết quả là, chúng ta sẽ sử dụng
13,4% như là chi phí sử dụng vốn cổ phần từ lợi nhuận giữ lại của Allied. Tuy nhiên,
trong hầu hết các trường hợp hai cách tiếp cận này không đưa ra con số hoàn toàn giống
nhau, điều này đòi hỏi các nhà quản lý phán đoán khi quyết định một giá trị hợp lý cho r
s
.
Trong một vài trường hợp, số trung bình của hai cách ước tính sẽ được sử dụng, trong khi
trong nhiều trường hợp khác các giám đốc tài chính sẽ chỉ dựa vào một cách mà họ cho
rằng phù hợp nhất. Ví dụ như, nếu một công ty không trả cổ tức, họ sẽ dựa vào cách tiếp

10
Dự báo tăng trưởng của các nhà phân tích thường cho 5 năm trong tương lai, và tỷ lệ tăng trưởng được
cung cấp thể hiện tỷ lệ tăng trưởng trung bình trong giai đoạn 5 năm. Các nghiên cứu cho thấy rằng dự báo
của các nhà phân tích thể hiện nguồn dữ liệu tỷ lệ tăng trưởng tốt nhất cho cách tính chin phí vốn cổ phần
DCF. Xem Robert Harris, “Using Analysts’ Growth Rate Forcast to Estimate Shareholder Required Rate of

Return,” Financial Manegement, Mùa xuân 1986.
Hai tổ chức – IBES và Zacks - thu nhập thu thập dự báo cho hầu hết các công ty lớn của các nhà phân tích
hàng đầu, tính trung bình các dự báo này, và sau đó xuất bản số turng bình. Dữ liệu của IBES và Zacks có
sẵn trên mạng qua các dịch vụ dữ liệu máy tính trực tuyến.

cận CAPM, trong khi nếu công ty trả cổ tức ổn định nhưng có hệ số beta vượt ra ngoài
giới hạn của các doanh nghiệp trong cùng ngành, họ có thể dựa vào cách tiếp cận DCF.
11

Những người có kinh nghiệm trong việc tính chi phí sử dụng vốn cổ phần nhận ra rằng cả
việc phân tích cẩn thận và phán đoán tốt đều cần thiết. Sẽ là dễ chịu khi giả vờ cho rằng
phán đoán là không cần thiết và chỉ ra một cách tính chi phí sử dụng vốn cổ phần chính
xác và dễ dàng. Thật không may, điều này là không thể - tài chính ở trong một phần lớn
của vấn đề phán đoán, và chúng ta đơn giản là phải đối mặt với sự thật đó.
Cách tiếp cận tỷ suất lợi nhuận trái phiếu cộng với phần bù rủi
ro
Trong những tình huống mà các nhân tố đầu vào đáng tin cậy cho cả cách tiếp cận CAPM
và cách tiếp cận DCF đều không có sẵn, các nhà phân tích thường sử dụng một cách có
phần chủ quan hơn để tính chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu. Cả các nghiên cứu của các
nhà quản lý danh mục và các nghiên cứu thực nghiệm đều chỉ ra rằng phần bù rủi ro trên
cổ phiếu của một công ty vượt trái phiếu của chính công ty đó thông thường trong khoản
từ 3% đến 5%.
12
Dựa vào chứng cứ này, các nhà phân tích đơn giản cộng một khoản bù
rủi ro phán đoán khoản từ 3 đến 5% vào lãi suất trên nợ dài hạn của chính công ty để tính
chi phí sử dụng vốn cổ phần thường của nó. Những doanh nghiệp rủi ro, hạn tín nhiệm
thấp, và kết quả là lãi suất vay nợ cao cũng có vốn cổ phần rủi ro và chi phí cao, và cách
tính chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu dựa vào chi phí của nợ có thể xem xét được đang tồn
tại của doanh nghiệp sử dụng logic này. Ví dụ như, giả sử rằng trái phiếu của Allied có
suất sinh lợi 10%, chi phí vố cổ phần thường có thể được tính như sau :

r
s
= Tỷ suất lợi nhuận trái phiếu + Phần bù rủi ro = 10% + 4%
Trái phiếu của công ty rủi ro hơn có thể có suất lợi nhuận 12%, trong trường hợp đó chi
phí sử dụng vốn cổ phần thường của nó được ước tính sẽ là 16% :
r
s
= 12% + 4% = 16%
Bởi vì phần bù rủi ro 4% là một con số phán đoán, giá trị r
s
được tính cũng có tính phán
đoán. Do đó, một nhà phân tích có thể sử dụng phần bù rủi ro khoản từ 3 đến 5% và đạt
được chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu của Allied từ 13 đến 15%. Trong khi phương pháp
này không cho ra một chi phí sử dụng vốn cổ phần chính xác, nó “đưa chúng ta đến đúng
sân bóng chày”.
Câu hỏi tự kiểm tra
Tại sao chi phí phải được tính trên lợi nhuận giữ lại?

11
Một cuộc nghiên cứu gần đầy được thực hiện bởi John Graham và Campell Harvey chỉ ra rằng cách tiếp
cận CAPM được sử dụng để tính chi phí sử dụng vốn cổ phần nhiều nhất. Hơn 70% các doanh nghiệp được
điều tra sử dụng cách tiếp cận CAPM, trong khi đó chỉ có 15% sử dụng cách tiếp cận DCF. Để chi tiết hơn,
xem John R. Graham và Campell R. Harvey, “Theory and Practice of Corporate Finance: Evidence from
the field.” Journal of Financial Economic, vol. 60, nos. 2 và 3 (ngày 5 – tháng 6 năm 2001), pp. 187 – 243.
12
Một vài nhà phân tích chứng khoán gửi bảng câu hỏi đến các nhà quản lý danh mục đầu tư đặt câu hỏi
này: “Nếu trái phiếu của một công ty nào đó sinh lợi 8%, tỷ suất lợi nhuận tối thiểu mà bạn phải kiếm được
trên vốn của nó để hấp dẫn bạn mua cổ phiếu thường của nó là bao nhiêu?”. Các câu trả lời nói chung
trong khoảng từ 3 đến 5%. Các báo cáo mà chúng tôi vừa đề cập là độc quyền, do vậy các nghiên cứu nói
chung không có sẵn. Các nhà phân tích đã tính tỷ suất lợi nhuận quá khứ trên cổ phiếu thường và trên trái

phiếu công ty và sau đó sử dụng khoản chênh lệch như là một ước tính phần bù rủi ro của vốn cổ phần vượt
phần bù trái phiếu của chính công ty đó. Nghiên cứu được biết đến nhiều nhất trong các nghiên cứu này
được thực hiện bởi Ibbotson Associates. Tỷ suất lợi nhuận lịch sử thay đổi từ năm này sang năm khác,
nhưng một lần nữa, một khoảng từ 3 đến 5% thì rất phổ biến.