Tài chính hành vi

1
MỤC LỤC

Lời mở đầu ........................................................................................................... 5
Chương 1: Khảo sát lý thuyết về tài chính hành vi ................................................ 6
1. Thị trường hiệu quả.................................................................................... 6
1.1.1 Khái niệm thị trường hiệu quả.................................................................... 6
1.1.2 Các giả thiết của thị trường hiệu quả .......................................................... 7
1.1.3 Các đặc điểm của thị trường hiệu quả......................................................... 7
1.1.4 Ba hình thức của thị trường hiệu quả.......................................................... 8
1.1.5 Hạn chế của thị trường hiệu quả................................................................. 9
1.2 Tài chính hành vi ..................................................................................... 11
1.2.1 Tài chính hành vi là gì.............................................................................. 11
1.2.2 Những nền tảng cơ bản của tài chính hành vi ........................................... 12
1.2.2.1Giới hạn của nghiệp vụ kinh doanh chênh lệch giá
trên thị trường tài chính............................................................................ 12
1.2.2.2Hành vi không hợp lý của nhà đầu tư ....................................................... 16
1.2.2.3Lý thuyết triển vọng và sự lựa chọn của nhà đầu tư.................................. 24
1.2.3 Tâm lý bầy đàn......................................................................................... 27
Chương 2: Phân tích thực tiễn thị trường chứng khoán Việt Nam ....................... 30
2.1 Tổng quan thị trường................................................................................ 30
2.2 Kiểm định thị trường hiệu quả.................................................................. 31
2.3 Phân tích thị trường Việt Nam từ góc nhìn của tài chính hành vi.............. 34
2.3.1 Sai lệch về niềm tin của nhà đầu tư ............................................................ 34
2.3.2 Kiểm định hành vi bầy đàn......................................................................... 39
2.3.3 Kết quả khảo sát......................................................................................... 43
Chương 3: Giải pháp giúp thị trường định giá hiệu quả....................................... 63
3.1 Khuyến nghị đối với nhà đầu tư các nhân...................................................... 63

3.2 Khuyến nghị đối với doanh nghiệp niêm yết ................................................. 64
3.3 Khuyến nghị đối với cơ quan quản lý thị trường............................................ 66
Kết luận .............................................................................................................. 69
Tài liệu tham khảo .............................................................................................. 70



2
Phụ lục 1............................................................................................................. 72
Phụ lục 2............................................................................................................. 74
Phụ lục 3............................................................................................................. 85

3













DANH MỤC BẢNG

1. Bảng 1: Một số thông tin cơ bản về thị trường ................................................ 28
2. Bảng 2: Kết quả kiểm định thị trường hiệu quả ............................................... 31
3. Bảng 3: Thống kê tổng quan ........................................................................... 40
4. Bảng 4: Các hệ số thống kê của mức độ phân tán theo ngày............................ 41
5. Bảng 5: So sánh giữa câu 6 và câu 10 ............................................................. 58
6. Bảng 6: So sánh giữa câu 6 và câu 14 ............................................................. 59

4


DANH MỤC HÌNH

1. Hình 1 : Hàm hiệu dụng................................................................................. 23
2. Hình 2 : Biểu đồ giá chứng khoán.................................................................. 32
3. Hình 3 : Thay đổi trong nhân tố quan trọng nhất trong
việc ra quyết định đầu tư................................................................... 44
4. Hình 4 : Yếu tố quan trọng nhất khi ra quyết định đầu tư .............................. 46
5. Hình 5 : Yếu tố quan trọng nhất góp phần vào việc định giá cao
của thị trường .................................................................................. 48
6. Hình 6 : Yếu tố quan trọng nhất góp phần vào
việc suy giảm của thị trường............................................................ 49
7. Hình 7 : Giá trị ước tính của thị trường hiện tại............................................. 50
8. Hình 8 : Lý do khiến việc đầu tư ít thành công.............................................. 51
9. Hình 9 : Khả năng dự báo sự phát triển của thị trường................................... 53
10. Hình 10: Phản ứng như thế nào đối với thông tin từ công ty.......................... 55
11. Hình 11: Mức tin tưởng vào hồi phục của thị trường..................................... 56

12. Hình 12: So sánh giữa câu 7 và câu 11 .......................................................... 60









5






LỜI MỞ ĐẦU

Thị trường chứng khoán được cho là phong vũ biểu của nền kinh tế nhưng có
vẻ như điều này không đúng với thị trường chứng khoán Việt Nam. Đã có
những lúc chỉ số Vn-Index tăng cao ngất ngưởng và sụt giảm không phanh bất
chấp nền kinh tế.
Khi một nhà đầu tư tham gia vào thị trường chứng khoán, anh ta sẽ sử dụng các
kỹ thuật thông dụng như phân tích cơ bản và phân tích kỹ thuật để hỗ trợ cho
quá trình ra quyết định của mình. Với phương pháp này anh ta đã giả định
những nhà đầu tư khác cũng lý trí như mình. Tuy nhiên, sau khoảng thời gian
nỗ lực, anh ta chợt hiểu ra rằng mô hình mà anh ta dày công xây dựng đã
không mang lại tỷ suất sinh lợi như mong muốn và không hoàn toàn giải thích
được dữ kiện thu thập được.

Do đó đề tài “Tiếp cận tài chính hành vi để giải thích những bất thường trên thị
trường chứng khoán Việt Nam” dựa trên nền tảng lý thuyết đã được các học giả
trên thế giới nghiên cứu được đưa ra với mục đích mang tài chính hành vi áp
dụng vào thực tiễn Việt Nam để giải thích những bất thường vừa qua bằng số
liệu thực tế và mang đến cho các nhà đầu tư một quan điểm mới về thị trường.







6
CHƯƠNG 1:
LÝ THUYẾT VỀ TÀI CHÍNH HÀNH VI

1.1 Thị trường hiệu quả
1.1.1 Khái niệm thị trường hiệu quả
Lý thuyết thị trường hiệu quả trong phân tích tài chính xuất phát từ khái niệm
thị trường hoàn hảo trong kinh tế học. Trong nghiên cứu kinh tế nói chung và
trong phân tích tài chính nói riêng, một thị trường được coi là hoàn hảo (hiệu
quả) khi nó hiệu quả trên cả ba mặt cơ bản: Phân phối, Tổ chức hoạt động,
Thông tin.
Thị trường được coi là hiệu quả về mặt phân phối khi thị trường đó có khả
năng đưa các nguồn lực khan hiếm đến người sử dụng sao cho trên cơ sở nguồn
lực có được, người ta sẽ tạo ra kết quả đầu ra lớn nhất, tức là họ sử dụng được
một cách tối ưu. Điều này có nghĩa là chỉ những người trả giá cao nhất cho các
nguồn tài nguyên đó mới giành được quyền sử dụng chúng, buộc những người
này phải sử dụng các nguồn lực huy động được một cách tốt nhất.
Thị trường được coi là hiệu quả về mặt tổ chức hoạt động khi thị trường đó có

chi phí giao dịch quyền sử dụng các nguồn lực trên thị trường được quyết định
bởi quan hệ cung cầu. Nói cách khác, thị trường được coi là hiệu quả về mặt
hoạt động khi nó có khả năng tối thiểu hóa chi phí giao dịch và đưa chi phí này
tiến dần về 0, thông qua cơ chế cạnh tranh giữa các đối tượng tham gia kiến tạo
và vận hành thị trường.
Thị trường được coi là hiệu quả về mặt thông tin khi giá cả của loại hàng hóa
giao dịch trên thị trường được phản ánh đầy đủ và tức thời bởi các thông tin có
liên quan. Cụ thể hơn, ở một thị trường hiệu quả trên phương diện thông, nhà
đầu tư sẽ ít có cơ hội vượt trội hơn so với những người khác vì mọi người đều
có khả năng tiếp cận thông tin như nhau. Theo thuyết này thì các chứng khoán
sẽ được mua/bán, trao đổi ngang giá trên các sàn giao dịch chứng khoán, do đó
sẽ không còn tình trạng mua ép hoặc thổi phồng mức giá cổ phiếu.



7
Vậy thị trường hiệu quả là thị trường có khả năng phân phối nguồn lực đến
người sử dụng tốt nhất với giá cả phản ánh đầy đủ thông tin có liên quan và chi
phí giao dịch được tối thiểu hóa.
1.1.2 Các giả thiết của thị trường hiệu quả
Thị trường hiệu quả đòi hỏi một số lượng lớn các đối thủ cạnh tranh tham gia
vào thị trường. Với mục tiêu tối đa hoá lợi nhuận, họ tiến hành phân tích và
định giá các loại chứng khoán một cách hoàn toàn độc lập với nhau.
Những thông tin mới về chứng khoán được công bố trên thị trường một cách
ngẫu nhiên và tự động, việc quyết định về thời điểm công bố thông tin cũng
độc lập lẫn nhau.
Các nhà đầu tư luôn tìm mọi cách điều chỉnh giá chứng khoán thật nhanh nhằm
phản ánh chính xác ảnh hưởng của thông tin. Mặc dù sự điều chỉnh của giá có
thể là không hoàn hảo nhưng nó cũng không hề ưu tiên cho một mặt nào. Có
khi sự điều chỉnh là quá mức cũng có khi là dưới mức cần thiết, nhưng ta

không thể dự đoán được điều gì sẽ xảy ra ở mỗi thời điểm xác định. Giá chứng
khoán được điều chỉnh một cách nhanh chóng do sự cạnh tranh lẫn nhau của
các nhà đầu tư với mục tiêu tối đa hoá lợi nhuận.
Vì giá chứng khoán điều chỉnh theo tất cả những thông tin mới nên sẽ phản ánh
không thiên lệch tất cả các thông tin có sẵn, được công bố rộng rãi ở mọi thời
điểm và đã bao gồm rủi ro của việc nắm giữ chứng khoán.
Với những giả thiết trên, trong một thị trường hiệu quả, khó có một nhà đầu tư
nào đánh bại được thị trường và duy trì được tỉ suất sinh lợi lâu dài. Đồng thời,
tỷ suất sinh lợi mong đợi trong mức giá hiện tại của chứng khoán sẽ phản ánh
rủi ro tương ứng của nó.
1.1.3 Đặc điểm của thị trường hiệu quả
Mọi thông tin trên thị trường đều nhanh và chính xác, mọi nhà đầu tư đều thu
nhận ngay lập tức các thông tin này.



8
Khi thị trường hiệu quả, giá cả chứng khoán trên thị trường luôn phản ánh
đúng, chính xác các thông tin trên thị trường có liên quan đến loại chứng khoán
đó.
Mọi cố gắng để có thu nhập tăng thêm do khai thác các thông tin trên thị
trường hiệu quả đều đem lại mức thu nhập thấp hơn chi phí bỏ ra. Trên thị
trường hiệu quả thì các chứng khoán sẽ được mua/bán, trao đổi ngang giá trên
các sàn giao dịch chứng khoán, do đó sẽ không có cơ hội một cách hệ thống để
một số người mua ép giá cổ phiếu hoặc thổi phồng mức giá khi bán (hiện tượng
làm giá) hoặc có cơ hội để kiếm lời chênh lệch thông qua nghiệp vụ arbitrage.
Người chơi luôn được tin tưởng rằng thị trường đối xử công bằng với tất cả
mọi người.
Giá cả chứng khoán tăng hay giảm do một nguyên nhân duy nhất là giá chứng
khoán phản ứng trước những thông tin mới xuất hiện trên thị trường. Do những

thông tin này xuất hiện một cách ngẫu nhiên, không thể dự đoán trước được
nên giá cả chứng khoán thay đổi một cách ngẫu nhiên và không thể dự đoán
trước được trong thị trường hiệu quả. Tuy nhiên, cần phân biệt tính ngẫu nhiên
của giá với sự bất hợp lí về mức giá. Nếu giá cả được hình thành một cách hợp
lí thì chỉ những thông tin mới mới làm cho giá đó thay đổi.
1.1.4 Ba hình thức của thị trường hiệu quả
1.1.4.1 Thị trường hiệu quả dạng yếu (weak - form)
Ở mức độ này, giá cả phản ánh thông tin đã chứa đựng trong hồ sơ quá khứ.
Nó giả định rằng, mức giá thị trường hiện tại này đã phản ánh tất cả các thu
nhập trong quá khứ và mọi thông tin trên thị trường nên giả thuyết này có nghĩa
là tỷ suất sinh lợi cũng như các thông tin khác trong quá khứ không có mối liên
hệ với tương lai. Nói cách khác, không thể dự báo được giá chứng khoán trong
tương lai hay tạo ra được các tỷ suất sinh lợi liên tục vượt lên trên thị trường
bằng những cách nghiên cứu tỷ suất sinh lợi quá khứ.
1.1.4.2 Thị trường hiệu quả dạng vừa phải (semi- strong)
Mức độ này đòi hỏi giá cả phản ánh không chỉ giá cả quá khứ mà còn phản ánh



9
tất cả các thông tin đã công bố khác như tỷ suất sinh lợi quý vừa qua, phát hành
cổ phần mới, đề nghị sát nhập công ty. Tức là mức giá hiện tại phản ánh đầy đủ
mọi thông tin công khai ở hiện tại cũng như trong quá khứ, chính vì vậy mà giả
thuyết này bao trùm lên giả thuyết thị trường hiệu quả dạng yếu.
Nếu thị trường hiệu quả ở mức vừa phải, giá cả sẽ điều chỉnh ngay lập tức
trước các thông tin đại chúng. Vì vậy, các nhà đầu tư đưa ra quyết định dựa
trên những thông tin sau khi được công bố sẽ không thu được tỷ suất sinh lợi
cao hơn mức trung bình.
1.1.4.3 Thị trường hiệu quả dạng mạnh (strong - form)
Hình thức hiệu quả mạnh là hình thức mà trong đó giá cả phản ánh tất cả thông

tin có thể có được bằng cách phân tích tỉ mỉ về công ty và nền kinh tế. Như
vậy, trong một thị trường hiệu quả dạng mạnh, người sử dụng tất cả những
thông tin có thể có, dù rằng các thông tin đó có được phổ biến ra công chúng
hay không, sẽ không thể thu được lợi nhuận vượt trội so với người khác.
Tuy nhiên, chúng ta không chờ đợi rằng thị trường hiệu quả dạng mạnh lại thể
hiện đúng theo định nghĩa, bởi vì đây là một giả thuyết về một hình ảnh gần
như phi thực tế. Nhiều nghiên cứu đã chỉ ra rằng không thể có thị trường nào
mà khi có những thông tin nội gián, người sử dụng chúng lại không thu được
lợi ích bất thường.
1.1.5 Hạn chế của thị trường hiệu quả
Thị trường hiệu quả giả định rằng tất cả các nhà đầu tư đều nhận thức tất cả các
thông tin sẵn có trên thị trường theo cách thức giống nhau. Tuy nhiên thực tế đã
chứng minh khác. Nếu một nhà đầu tư tìm kiếm các cơ hội đầu tư đang bị định
dưới giá thực chất trong khi một nhà đầu tư khác đánh giá một cổ phiếu dựa
trên tiềm năng tăng trưởng của nó, thì chắc chắn rằng hai nhà đầu tư này sẽ đi
đến hai kết luận hoàn toàn khác nhau về giá trị thị trường hợp lý của một cổ
phiếu. Vì các nhà đầu tư đánh giá cổ phiếu rất khác nhau nên việc chắc chắn
xem một cổ phiếu sẽ đáng giá như thế nào trong một thị trường hiệu quả là điều
không thể.



10
Theo giả thuyết thị trường hiệu quả, không một nhà đầu tư đơn lẻ nào có thể
giành được lợi nhuận cao hơn một người khác với cùng số tiền đầu tư và cùng
một lượng thông tin, đồng nghĩa với việc họ chỉ có thể thu về những khoản lời
như nhau. Nói cách khác, nếu một nhà đầu tư có lợi nhuận, điều đó cũng có
nghĩa là toàn bộ giới đầu tư đều có lợi. Nhưng hãy xem xét lại một chuỗi những
khoản lợi nhuận rất khác biệt mà các nhà đầu tư và các quỹ đầu tư đã dành
được. Nếu không một nhà đầu tư nào có lợi thế hơn so với người khác, thì tại

sao lại có chuyện cùng là các quỹ tương hỗ, nhưng bản thống kê cho thấy có
quỹ thì thua lỗ trầm trọng còn có quỹ lại đạt lợi nhuận vượt trội?
Theo lý thuyết thị trường hiệu quả, không một nhà đầu tư nào có thể đánh bại
được thị trường hay vượt qua được mức lợi nhuận trung bình năm mà tất cả các
nhà đầu tư và các quỹ đầu tư đạt được với sự nỗ lực hết mình. Thế nhưng trên
thực tế, luôn có hàng loạt những ví dụ về các nhà đầu tư đã đánh bại thị trường.
Theo lý thuyết thị trường hiệu quả thì thị trường phải đạt được hiệu quả về mặt
thông tin, tức là những thông tin được công bố trên thị trường một cách ngẫu
nhiên và việc quyết định thời điểm công bố thông tin cũng độc lập lẫn nhau.
Thực tế lại không như thế. Các thông tin được công bố thường bị kiểm soát
chặt chẽ và hiện tượng bất cân xứng thông tin thì không hề hiếm.
Theo lý thuyết thị trường hiệu quả, sự hiệu quả thật sự của thị trường đã và sẽ
luôn luôn tính đến những yếu tố đó ngay lập tức. Nói cách khác, giá cả phản
ứng gần như tức thời với việc công bố một thông tin có thể làm ảnh hưởng đến
các rủi ro và tỷ suất sinh lợi của một cổ phiếu. Thế nên, ngay cả Eugene Fama
(một nhà nghiên cứu thuộc trường phái thị trường hiệu quả) cũng không cho
rằng thị trường sẽ luôn luôn đạt hiệu quả 100%. Bởi vì cần phải có thời gian
nhất định để giá cả phản ứng lại với một thông tin mới được tiết lộ cho các nhà
đầu tư. Tuy nhiên, ông lại không đưa ra một định nghĩa cụ thể về việc giá cả
cần bao nhiêu thời gian để có thể vận động đến mức hợp lý. Vì thế có thể phải
thừa nhận rằng sự hiệu quả tuyệt đối của thị trường là điều không thể.





11
1.2 Tài chính hành vi
1.2.1 Tài chính hành vi là gì?
Lý thuyết tài chính chính thống đã lý giải thị trường tài chính bằng cách sử

dụng mẫu hình trong đó những người tham gia thị trường là những cá nhân duy
lý. Đầu tiên, khi những người này nhận được thông tin mới, họ cập nhật niềm
tin một cách chính xác. Sau đó, dựa trên những niềm tin đã được cập nhật, họ
đưa ra những lựa chọn để tối đa hoá các lý thuyết hữu dụng kỳ vọng.
Truyền thống này xem ra có vẻ giản đơn và sẽ được thỏa mãn nếu dự đoán của
nó đã được xác nhận trong thực tế. Thật đáng tiếc, sau nhiều năm nghiên cứu
cho thấy rõ ràng là những thực tế căn bản về tổng thể thị trường chứng khoán,
thu nhập trung bình và hành vi mua bán cá nhân không dễ dàng để hiểu theo lý
thuyết của lý thuyết chính thống.
Tài chính hành vi là một cách tiếp cận thị trường tài chính theo cách mới: giải
thích các mô hình lý luận của nhà đầu tư với những diễn biến cảm xúc và mức
độ ảnh hưởng của chúng lên các quyết định đầu tư và được xem như là một
cách giải quyết cho những khó khăn mà thị trường tài chính chính thống đang
gặp phải. Lý thuyết này cho rằng một vài hiện tượng tài chính có thể được hiểu
tốt hơn khi dùng những mẫu trong đó những nhà đầu tư không duy lý hoàn
toàn. Đặc biệt hơn, lý thuyết tài chính hành vi còn phân tích điều gì sẽ xảy ra
khi chúng ta nới lỏng một hoặc cả hai trụ cột làm cơ sở cho sự duy lý cá nhân.
Trong một vài mô hình tài chính hành vi, những người tham gia thị trường đã
thất bại trong việc cập nhật những niềm tin của họ một cách chính xác. Trong
những trường hợp khác, những người này áp dụng luật Bayes (tính xác suất xảy
ra của một sự kiện ngẫu nhiên A khi biết được sự kiện liên quan B đã xảy ra)
một cách đúng đắn nhưng dường như họ đã có những lựa chọn theo những tiêu
chuẩn đáng nghi ngờ.
Một trong những thành công lớn nhất của tài chính hành vi là tập hợp những
luận điểm mang tính học thuật chỉ ra rằng trong một nền kinh tế, nơi mà những
nhà đầu tư duy lý và nhà đầu tư cảm tính ảnh hưởng qua lại lẫn nhau, sự bất
hợp lý có thể có ảnh hưởng quan trọng và lâu dài đến giá cả.

12
1.2.2 Những nền tảng cơ bản của tài chính hành vi
Các mô hình được đề xuất bởi lý thuyết tài chính hành vi sẽ có thể đúng nếu
trên thị trường tồn tại một trong ba điều kiện cơ bản sau. Nếu cả ba đều tồn tại,
lý thuyết tài chính hành vi dự báo rằng việc định giá sai không những là tồn tại,
mà còn là rất đáng kể (lớn hoặc đến mức nghiêm trọng) và kéo dài. Ba điều
kiện đó bao gồm:
- Giới hạn khả năng kinh doanh chênh lệch giá trên thị trường tài chính
- Tồn tại hành vi không hợp lý
- Hành vi bất hợp lý mang tính hệ thống hay còn gọi là tâm lý bầy đàn (herd
behavior)
1.2.2.1 Giới hạn của nghiệp vụ kinh doanh chênh lệch giá trên thị trường
tài chính
Lý thuyết thị trường hiệu quả tin rằng nếu tồn tại định giá sai thì sẽ tồn tại cơ
hội để kinh doanh chênh lệch giá thu lợi nhuận và điều chỉnh giá trên thị trường
về cân bằng. Nhưng nếu tồn tại định giá sai, mà lại không thể thực hiện kinh
doanh chênh lệch giá để tận dụng các khoản lợi nhuận này thì như thế nào? Và
tại sao lại không thể thực hiện kinh doanh chênh lệch giá khi có định giá sai?
Một giải thích được chấp nhận rộng rãi trong trường phái tài chính hành vi là
có 2 dạng định giá sai: một dạng là thường xuyên xảy ra và có thể kinh doanh
chênh lệch giá được, một dạng là không thường xảy ra, kéo dài và không thể
kinh doanh chênh lệch giá được (nói một cách khác, khó mà xác định được khi
nào mức định giá sai đã đạt tới giới hạn trên hay dưới và điều chỉnh lại). Nếu
tham gia “chỉnh sửa” kiểu định giá sai dạng 2 thì rất dễ rơi vào trạng thái “tiền
mất, tật mang”, mà điển hình là bài học nổi tiếng của Long-Term Capital
Management (LTCM) (xem phụ lục 1)
Đây là ví dụ cho thấy thực tế định giá sai có thể kéo dài rất lâu, và kiểu nhà đầu
tư hợp lý như LTCM tham gia sửa chữa sai lầm này thì sẽ thất bại.
Barberis và Thales chỉ ra rằng kinh doanh chênh lệch giá không thể xảy ra vì có
những tài sản về lý thuyết là có tính thay thế lẫn nhau hoàn hảo và có thể kinh

13
doanh chênh lệch giá những tài sản đó, nhưng thực tế thì không như vậy, do đó
tạo ra rủi ro tăng thêm cho hoạt động kinh doanh chênh lệch giá (vốn được xem
là rủi ro thấp đến mức phi rủi ro). Ngoài ra, chi phí thực hiện các chiến lược
hưởng chênh lệch giá và sự tồn tại của các giao dịch của những nhà đầu tư ít
thông tin (noise trader - các nhà đầu tư ra quyết định mua hoặc bán không dựa
vào những dữ liệu cơ bản, họ thường có ít thời gian, đầu tư theo xu hướng và
có những phản ứng thái quá với những thông tin tốt hoặc xấu) cũng ngăn cản
điều này.
Khi xảy ra việc định giá sai, chiến lược được thiết kế để điều chỉnh có thể vừa
mạo hiểm lại vừa tốn nhiều chi phí, do đó việc định giá sai vẫn tồn tại. Ở đây
chúng tôi thảo luận một vài rủi ro và chi phí đã được nhận biết. Ví dụ Ford, giá
trị cơ bản là 20$, nhưng đã bị các nhà đầu tư ít thông tin bi quan đẩy xuống
15$.
Rủi ro cơ bản (fundamental risk)
Nếu mua cổ phiếu của Ford ở mức 15$ thì nguy cơ hiển nhiên nhất mà người
kinh doanh chênh lệch giá phải đối mặt đó là những tin xấu về giá trị cơ bản
của Ford làm cho giá cổ phiếu rớt sâu hơn, dẫn đến thua lỗ. Tất nhiên, các nhà
kinh doanh chênh lệch giá biết rõ về rủi ro này, đây là lý do tại sao họ mua cổ
phiếu Ford đồng thời bán khống một cổ phiếu thay thế như là General Motors.
Vấn đề là chứng khoán thay thế là hiếm khi hoàn hảo, và thường rất không
hoàn hảo, vì vậy không thể loại bỏ tất cả rủi ro cơ bản. Bán khống General
Motors góp phần bảo vệ nhà kinh doanh chênh lệch giá từ những thông tin bất
lợi về ngành công nghiệp xe hơi nói chung, nhưng họ vẫn chịu tác động bởi
những tin cụ thể liên quan đến Ford như những khiếm khuyết về lốp xe chẳng
hạn.
Rủi ro nhà đầu tư ít thông tin (Noise Trader Risk)

Rủi ro nhà đầu tư ít thông tin là dạng rủi ro thị trường liên quan đến quyết định
đầu tư của những nhà đầu tư theo xu hướng. Giá thị trường của một cổ phiếu
nào đó càng không ổn định thì rủi ro nhà đầu tư ít thông tin càng cao. Ví dụ
như nếu một cổ phiếu có rủi ro nhà đầu tư ít thông tin cao thì một thông tin tốt



14
có thể tác động nhiều hơn đến các nhà đầu tư đầu tư theo xu hướng trong việc
ra quyết định mua cổ phiếu của và thổi phồng quá mức giá thị trường của cổ
phiếu.
Các nhà kinh tế cũng bắt đầu nghiên cứu những hạn chế của tiềm lực nhà đầu
tư như một rào cản khiến cho lý thuyết thị trường hiệu quả khó phát huy tác
dụng. Ví dụ, những người ủng hộ lý thuyết này luôn cho rằng các nhà đầu tư
khôn ngoan lúc nào cũng có thể mua bán “trên tay” các nhà đầu tư thiếu thông
tin, gây nhiễu thị trường để đẩy giá về mức phản ánh chính xác giá trị cổ phiếu.
Tuy nhiên, người ta đã sớm nhận ra, khả năng của các nhà đầu tư khôn ngoan
như thế là có hạn, vay tiền để chống lại xu hướng “điên rồ” của thị trường là
điều bất khả thi. Và một khi nhà đầu tư khôn ngoan thấy rằng giá có thể bị méo
mó trong một thời gian dài, họ sẽ nhận ra đi theo xu hướng thị trường (dù biết
là phi lý) có lợi hơn nhiều so với nỗ lực chống lại. Thế là họ chuyển hướng
nương theo xu thế và biết cách nhảy ra sớm nhất một khi thị trường chuyển
hướng. Như thế, chính các nhà đầu tư có đầy đủ thông tin nhất lại là người góp
phần xây dựng các bong bóng tài chính chứ không phải tìm cách chọc thủng
chúng.
Thậm chí General Motors là một cổ phiếu thay thế hoàn hảo cho Ford thì các
nhà kinh doanh chệnh lệch vẫn đối mặt với rủi ro các nhà đầu tư bi quan làm
Ford bị định dưới giá. Ban đầu giá của cổ phiếu đó có thể khác với giá trị cơ
bản của nó, sau đó chắc hẳn mức thay đổi giá cả ở tương lai cũng có khả năng
gia tăng. Vấn đề rủi ro nhà đầu tư ít thông tin có thể buộc các nhà kinh doanh

chênh lệch phải thanh toán vị trí của họ sớm, làm tăng mức lỗ tiềm năng. Lưu ý
là hầu hết các nhà kinh doanh chênh lệch trong thế giới thực - nói cách khác đó
là nhà quản lý danh mục đầu tư chuyên nghiệp - không quản lý tiền của họ mà
quản lý tiền của người khác
Theo thuật ngữ của Shleifer và Vishny thì đây là “sự chia tách giữa bộ não và
nguồn vốn”. Vấn đề đại diện này có những hệ quả quan trọng. Những người
đưa vốn của mình cho những nhà đầu tư chuyên nghiệp “kinh doanh thay” có
thể là những người thiếu kiến thức chuyên môn để có thể hiểu được tính đúng



15
đắn của chiến lược của những nhà kinh doanh chênh lệch giá, họ có thể dễ
dàng đánh giá hiệu quả đầu tư một cách rất đơn giản là dựa vào lợi nhuận mà
những nhà kinh doanh chênh lệch giá có được. Nếu một sự định giá sai đang
được các nhà kinh doanh chênh lệch giá khai thác trở nên tồi tệ hơn trong ngắn
hạn, dẫn đến lợi nhuận âm, những người đầu tư có thể nhận định rằng những
nhà quản lý này là bất tài và quyết định rút vốn của họ ra. Nếu điều này xảy ra
nhà kinh doanh chênh lệch giá sẽ đối mặt với việc phải thanh lý vị thế sớm để
trả tiền lại cho khách hàng và chấp nhận chịu lỗ. Nỗi sợ hãi về việc thanh lý
sớm vị thế sẽ làm cho họ dè dặt hơn trong việc việc tận dụng sự định giá nhầm
ngay từ đầu, điều này sẽ làm cho “tính hiệu quả” trong việc kinh doanh thông
qua điều chỉnh chênh lệch giá của họ giảm đi rất nhiều. Việc này sẽ làm cho
các khách hàng của họ - những người cung cấp tín dụng tức giận. Sau một thời
gian lợi nhuận nghèo nàn, họ sẽ nhận thấy những khoản tín dụng mà mình cung
cấp đang mất dần, họ sẽ đòi thu hồi lại tất cả những khoản nợ và một lần nữa
dẫn đến việc thanh toán vị thế sớm. Trong kịch bản trên có thể thấy nguyên
nhân thúc đẩy vấn đề thanh lý sớm chính là việc giá có thể tiếp tục giảm thấp
hơn nữa dù rằng nó đã đang bị định giá thấp. Trên thực tế nguyên nhân này
không phải là tất cả. Chẳng hạn như, trong nỗ lực loại bỏ rủi ro cơ bản, các nhà

kinh doanh chệnh lệch giá sẽ bán khống cổ phiếu. Nên khi người sở hữu ban
đầu của những cổ phiếu được mượn muốn lấy lại, các nhà kinh doanh chênh
lệch giá có thể lại bị buộc phải đóng vị thế của anh ấy nếu không thể tìm cổ
phần khác để mượn. Chính rủi ro này cũng phần nào làm chùn bước nhà kinh
doanh chênh lệch giá ngày từ đầu.
Chi phí thực hiện (Implementation costs)
Chi phí thực hiện bao gồm các chi phí giao dịch như là hoa hồng, chệnh lệch
giữa giá mua - giá bán và ảnh hưởng của giá có thể làm giảm hấp dẫn trong
việc khai thác từ những tài sản bị định giá sai. Bởi vì việc bán khống thường
cần thiết đối với quy trình kinh doanh chênh lệch giá, nên những chi phí có liên
quan tới bán khống cũng được xếp vào chi phí thực hiện.



16
Điều này dẫn tới một hệ quả là việc thiết lập một vị thế bán cổ phiếu hay một
tài sản tài chính nào đó kém hấp dẫn hơn một vị thế mua. Ràng buộc đơn giản
nhất là chi phí phải trả khi vay mượn một cổ phiếu. Nói chung những loại chi
phí này đều nhỏ, nhưng trong một vài trường hợp, những nhà kinh doanh chênh
lệch giá có thể không vay mượn được cổ phiếu ở bất kì mức giá nào. Ngoài
những chi phí trên, còn có thể có những ràng buộc pháp lý: một tỷ lệ lớn các
nhà quản lý tiền tệ – đặc biệt là nhiều nhà quản lý quỹ hưu bổng hoặc quỹ hỗ
tương – không được cho phép bán khống.
Khác với lý thuyết, việc kinh doanh chênh lệch giá trên thực tế bao gồm nhiều
rủi ro và chi phí, mà trong một số điều kiện có thể giới hạn việc kinh doanh
chênh lệch giá và cho phép sự sai lệch so với những giá trị căn bản kéo dài một
cách dai dẳng.
Chính vì vậy, chúng ta đã từng thấy trong lịch sử nhiều vụ bong bóng giá ở
Nhật (thập niên 1980), Đài Loan (1990), cổ phiếu công nghệ truyền thông của
Mỹ (1999-2000), rồi gần đây là chứng khoán Trung Quốc và Việt Nam cũng bị

xem là “quá nóng”. Tuy nhiên, rõ ràng không hề có những điều chỉnh tức thời
như người ta kỳ vọng, mà những vụ bong bóng này kéo dài nhiều năm (nhất là
ở các nước châu Á đang phát triển).Đây là dấu hiệu của giới hạn khả năng kinh
doanh chênh lệch giá.
1.2.2.2 Hành vi không hợp lý của nhà đầu tư
Sự cả tin (Overconfidence)
Sự cả tin ở đây được chúng ta nhắc đến như một khái niệm về sự tự tin quá
mức, “con người thường nghĩ họ tốt hơn là chính họ”. Điều này dễ ăn sâu vào
lối suy nghĩ của con người và sự cả tin đôi khi có thể dẫn đến những sai lầm
nghiêm trọng, làm cho con người mù quáng và không lý trí. Họ thường phóng
đại tài năng của mình, coi những gì mà họ đang phân tích đầu tư có tiềm năng
to lớn, dẫn đến việc định giá sai trong tỉ suất sinh lợi. Lúc này họ luôn tìm
những chứng cứ để bảo vệ cho những lập luận của mình và chỉ tập trung vào
mặt tốt mà quên đi mặt xấu. Sự kết hợp giữa sự cả tin và lạc quan quá mức là
nguyên nhân khiến con người tiên đoán quá mức khả năng hiểu biết của mình,



17
đánh giá thấp những rủi ro, tin vào khả năng của mình có thể kiểm soát mọi
thứ, khiến họ giao dịch quá mức và tạo nên những bong bóng trên thị trường.
Nhiều nghiên cứu đã chỉ ra rằng các nhà đầu tư thường quá tự tin vào khả năng
của mình. Và có hai xu hướng mà các nhà đầu tư thường gặp phải. Một là
prediction overconfidence và hai là certainty overconfidence.
Prediction overconfidence: Các nhà đầu tư nằm trong loại này thường đưa vào
kế hoạch đầu tư của mình các khoảng tin cậy (confidence intervals) quá nhỏ. Ví
dụ như khi đánh giá giá trị tương lai của một loại cổ phiếu, nhà đầu tư đã quá
tự tin đưa ra một khoảng cách quá nhỏ cho lợi nhuận kỳ vọng, dự đoán rằng lợi
nhuận sẽ khoảng 10% giữa lời và lỗ trong khi thực tế đã chứng minh rằng
khoảng chêch lệch này lớn hơn rất nhiều. Hay nói cách khác, các nhà đầu tư đã

đánh giá thấp những rủi ro trong danh mục đầu tư của mình.
Certainty overconfidence: Nhắc đến loại này là nhắc đến các nhà đầu tư quá tự
tin vào đánh giá của mình. Ví dụ như khi đã chắc chắn rằng đầu tư của mình
vào một công ty nào đó là một đầu tư tốt thì các nhà đầu tư thường không chú ý
đến những rủi ro gây lỗ và rồi sẽ cảm thấy rất ngạc nhiên hoặc thất vọng nếu
đầu tư này không tốt như mong đợi. Điều này cũng có thể làm các nhà đầu tư
mắc thêm các sai lầm trong việc tìm kiếm và nhận dạng ra được các cổ phiếu
tiềm năng kế tiếp. Do đó, các nhà đầu tư thường đầu tư quá nhiều vào tài khoản
cũng như không đa dạng hóa danh mục đầu tư của mình.
Bên cạnh đó, trong một nghiên cứu của Brad M.Barber and Terrance Odean
(2000) đã đưa ra một phát hiện khác thú vị. Trong vòng 6 năm, họ đã tiến hành
điều tra 35000 hộ gia đình và rút ra một các luận về sự khác nhau trong thói
quen đầu tư giữa hai giới: Đàn ông thường tự tin nhiều hơn và cũng đầu tư
thường xuyên hơn phụ nữ. Theo như bài nghiên cứu, đàn ông không chỉ đầu tư
sai thời điểm mà còn đầu tư nhiều hơn phụ nữ. Kết quả cuộc nghiên cứu cho
thấy nam đầu tư hơn nữ 45%, và đáng ngạc nhiên là đàn ông độc thân thì đầu
tư nhiều hơn phụ nữ độc thân gấp 67%. Mặt khác, càng đầu tư thì đàn ông càng
đưa ra các quyết định đầu tư càng tệ hơn. Chi phí đầu tư đã làm giảm đến
2,65% lợi nhuận ròng một năm đối với đàn ông trong khi con số này chỉ là



18
1,72% đối với phụ nữ.
Mối quan hệ giữa sự cả tin và thông tin sự kiện
Vấn đề của sự cả tin cũng được góp phần bởi những thông tin sự kiện, điều này
có thể bắt gặp theo một vấn đề thông thường đó là những người có mức độ cả
tin cao thông thường không sử dụng những nguồn số liệu sẵn có mà nhiều
người khác đã dùng. Họ thu thập thông tin từ nhiều nguồn thông tin khác nhau,
nhưng đôi khi có thêm thông tin sẽ dẫn đến tình huống xấu hơn, vấn đề này

xuất hiện khi người tiếp nhận không hiểu thấu đáo về những thông tin đó. Cũng
có trường hợp một người đang có lập luận và có rất nhiều thông tin chắc chắn
ủng hộ cho lập luận của mình. Trường hợp này sẽ không được gọi là sự cả tin.
Sự cả tin xuất hiện khi người đó không hề hiểu thấu đáo thông tin sự kiện đó
nhưng lại ngộ nhận thông tin đó là chắc chắn và có thể mắc sai lầm.
Mối quan hệ giữa sự cả tin và kinh nghiệm của nhà đầu tư:
Điều này còn được giải thích theo yếu tố độ tuổi hay kinh nghiệm của nhà đầu
tư. Những người tuổi đời còn non trẻ thường có những tư duy táo bạo và
thường áp dụng những phương pháp được coi là sáng tạo trong quá trình phân
tích đầu tư của mình, nhưng theo thời gian thì bảo thủ của tuổi đời ngày càng
nâng lên và việc áp dụng những dữ liệu thông tin mang tính chất đột biến
dường như bị lãng quên. Cả hai vấn đề trên đều chứa đựng những sai lầm của
nó, sáng tạo thì chứa đựng nhiều yếu tố dẫn đến sai lầm, bảo thủ thì ẩn chứa
tính chất rủi ro là một mô hình có thể thành công trong quá khứ nhưng có thể
không còn đúng trong hiện tại.
Sự đơn giản trong quyết định đầu tư
Đây là hành vi mà các nhà đầu tư có khuynh hướng sử dụng những qui tắc đơn
giản trong các quyết định đầu tư của mình. Sự đơn giản trong quyết định đầu tư
xuất phát từ khuynh hướng của trí óc để tạo ra những đường tắt tưởng tượng và
tránh mất thời gian trong tiến trình phân tích đầu tư. Các qui tắc và kinh
nghiệm học được thường giúp chúng ta ra quyết định nhanh chóng và dễ dàng
hơn trong những tình huống đầu tư. Tuy nhiên, trong một số trường hợp, dựa



19
dẫm quá nhiều vào những nguyên tắc đôi khi dẫn đến sai lầm, đặc biệt là khi
các điều kiện bên ngoài thay đổi.
Tự lừa dối: xuất hiện khi nhà đầu tư nghĩ rằng họ tốt hơn là họ thực sự như thế.
Cả tâm lý học và tài chính gần đây mô tả mọi người với dạng hành vi này là sự

quá tự tin. Nhà đầu tư tự tin quá mức tin rằng họ có thể đạt được thu nhập cao,
do đó họ thường xuyên giao dịch và đánh giá thấp rủi ro liên quan. Những
chứng cứ thực nghiệm tìm thấy rằng cổ phiếu mà những nhà đầu tư cá nhân
bán thì hoạt động tốt hơn những cổ phiếu mà họ mua.
Tính toán bất hợp lý: có thể giải thích cho hiệu ứng phân bổ tài khoản. Nhà đầu
tư theo dõi lợi nhuận và thua lỗ trên những tài khoản ảo của họ trong sự tách
biệt nhau. Họ xem xét đơn giản từng tài khoản tưởng tượng đó mà không có sự
kết hợp những tài khoản này lại. Nếu xem xét một cách hợp lý hơn thì họ có
thể cắt lỗ để đầu tư vào cổ phiếu khác có lợi hơn.
Gắn quyết định đầu tư với những cái đơn giản cho việc ra quyết định đầu tư
(anchoring): chẳng hạn, nhà đầu tư chỉ dựa vào duy nhất một chỉ số P/E để làm
căn cứ cho quyết định đầu tư của họ. Họ cứ thấy rằng cổ phiếu có P/E thấp so
với mức trung bình của thị trường là cứ mua mà không cần xem xét hay phân
tích tỉ mỉ về công ty đó. Bởi vì họ nghĩ rằng có thể chỉ số P/E này sẽ tăng lên
ngang mức trung bình thị trường. Hay các nhà đầu tư cũng có phân tích, tuy
nhiên, thay vì quy trình phân tích cơ bản gồm 5 bước thì họ giản lược bớt đi
những bước phân tích mà họ cho rằng không cần thiết.
Căn cứ vào thành quả trong quá khứ của cổ phiếu đó làm nền tảng cho quyết
định đầu tư: nhà đầu tư xem những thu nhập trong quá khứ như là đại diện cho
cái mà họ kỳ vọng trong tương lai. Các nhà nghiên cứu tài chính hành vi gọi
dạng hành vi này là xu hướng điển hình.
Hiệu ứng phân bổ tài khoản:
Đây là dạng xu hướng hành vi mà các nhà đầu tư có khuynh hướng luôn ở
trong vị thế lỗ rất lâu và thanh lý vị thế thắng rất sớm. Khuynh hướng này xuất
phát từ những tính toán bất hợp lý của nhà đầu tư, họ có khuynh hướng tách



20
riêng các quyết định vào trong các tài khoản ảo trong trí tưởng tượng của mình

mà đúng ra phải được kết hợp lại với nhau, rồi sau đó đi tối đa lợi ích từng tài
khoản. Vì lẽ đó, nhà đầu tư thường mắc phải những sai lầm trong việc đưa ra
những quyết định mà họ vẫn cứ tưởng là hợp lý. Từ những tính toán bất hợp lý
này có thể dẫn đến hiệu ứng phân bổ tài khoản trong đầu tư của các nhà đầu tư.
Họ sẵn lòng thực hiện những lệnh mang lại lợi nhuận nhỏ nhưng trì hoãn không
thực hiện lệnh dừng lỗ khi xuất hiện những khoản lỗ nhỏ (cũng có thể là rất
lớn). Ví dụ, khi mua cổ phiếu với giá 50.000, sau đó nếu giá tăng lên 55.000 thì
họ sẵn sàng thực hiện ngay những khoản lợi nhuận này, bởi vì thấy có lợi
nhuận là họ thực hiện, trong khi trong thực tế cổ phiếu này có thể tăng lên
65.000. Nếu trong trường hợp sau khi mua với giá 50.000 mà cổ phiếu giảm
còn 45.000 thì họ sẽ không thực hiện lệnh bán để dừng lỗ ngay (thậm chí họ
còn mua thêm) và chờ đến khi giá lên trên 50.000 mới bắt đầu bán ra để kiếm
lời. Giá có giảm tiếp đi chăng nữa thì người ta cũng vẫn nắm giữ cổ phiếu đó.
Bởi vì họ đã tách rời giữa “tài khoản lời” và “tài khoản lỗ” trong tâm trí họ, họ
cố tối đa tài khoản lời và tối thiểu hoá tài khoản lỗ, do đó khi giá lên thì bán để
kiếm lời, giá xuống thì giữ để chờ giá lên, để cho tài khoản này khỏi bị lỗ.
Lý giải cho vấn đề này, có lẽ do các nhà đầu tư đã quá ác cảm đối với việc thua
lỗ hơn là coi trọng những giá trị đạt được. Theo nghiên cứu của Hirshleifer
(2001) thì mọi người có xu hướng muốn những quyết định tốt của mình được
thừa nhận ngay, nhưng họ chậm thừa nhận những quyết định tồi của mình. Có
thể các nhà đầu tư bán những cổ phiếu đang lời của họ để họ cảm thấy tốt hơn
về bản thân mình, hoặc họ có thể khoe khoang với những người khác về khả
năng lựa chọn cổ phiếu tốt của họ. Trong khi đó, những nhà đầu tư có thể nắm
giữ những cổ phiếu hoạt động kém bởi vì họ không sẵn lòng thừa nhận rằng họ
mắc lỗi, và bởi vì họ e ngại rằng những cổ phiếu đó sẽ hồi phục (tránh hối tiếc).
Các nhà nghiên cứu cũng tìm thấy những chứng cứ thực nghiệm hỗ trợ cho
hiệu ứng này. Đó là nghiên cứu của Odean (1998), tìm thấy rằng những nhà
đầu tư cá nhân sẵn lòng công nhận thu nhập trên lý thuyết hơn là thua lỗ trên lý
thuyết, họ miễn cưỡng thừa nhận những thua lỗ của họ. Vậy hiệu ứng phân bổ
tài khoản có thể tránh hay làm giảm được hay không?

21
Hầu hết những tài liệu về hành vi tài chính đều cho thấy rằng, hầu hết những
nhà đầu tư đều có xu hướng mắc phải dạng hành vi này. Tuy nhiên, họ cũng
tìm ra một vài chứng cứ thực nghiệm về những đặc tính của nhà đầu tư có thể
làm giảm xu hướng hành vi này. Shapira và Venezia (2001) kiểm tra những tài
khoản môi giới ở Israel và họ tìm thấy rằng, trung bình những nhà đầu tư cá
nhân nắm giữ những cổ phiếu hoạt động kém lâu hơn 8 ngày so với những nhà
đầu tư tổ chức chuyên nghiệp, tức là biểu hiện hiệu ứng phân bổ tài khoản ở
các nhà đầu tư cá nhân thì mạnh mẽ hơn. Họ kết luận rằng sự chuyên nghiệp
của nhà đầu tư về việc đầu tư có thể làm giảm hiệu ứng phân bổ tài khoản. Ở
Mỹ, Dhar và Zhu (2002) nghiên cứu sự tác động của nhân khẩu học như thu
nhập và dạng công việc trên hiệu ứng phân bổ tài khoản. Họ kết luận rằng,
những nhà đầu tư giàu có hơn và những nhà đầu tư làm trong những tổ chức
chuyên nghiệp biểu hiện xu hướng hành vi này thấp hơn (nhỏ hơn khoảng 10-
20% so với các nhà đầu tư khác), ngoài ra, họ cũng kết luận rằng những nhà
đầu tư thường xuyên giao dịch cũng có khuynh hướng giảm hiệu ứng phân bổ
tài khoản.
Phản ứng thái quá (overreaction) và phản ứng chậm (underreact)
Phản ứng thái quá là dạng hành vi mà các nhà đầu tư khi nhận được một thông
tin đặc biệt nào đó về tài sản, họ có những đánh giá tương đối đúng về thông
tin đó nhưng lại ở một mức độ nào đó cao hơn.
Một ảnh hưởng của cảm xúc vào thị trường chứng khoán là phản ứng thái quá
đối với thông tin mới. Thị trường hiệu quả nói rằng giá cổ phiếu phản ánh ngay
lập tức tất cả các thông tin được công bố, vì vậy hiện tượng phản ứng thái quá
không thể tồn tại. Tuy nhiên trong thực tế lại không diễn ra đúng như vậy, lịch
sử thị trường tài chính đã chứng kiến bao sự sụp đổ của thị trường mà hầu hết
xuất phát từ những kỳ vọng cao quá mức của nhà đầu tư vào các tài sản, hình

thành nên các bong bóng thị trường đến khi bong bóng vỡ ra thì thị trường sụp
đổ. Lý thuyết tài chính hành vi gọi đó là hiện tượng phản ứng thái quá.
DeBondt và Thaler (1985) là những người đầu tiên áp dụng các kết quả nghiên
cứu về tâm lý để giải thích hiện tượng phản ứng thái quá trong giá cổ phiếu và



22
nhiều nghiên cứu đã chỉ ra 2 quy luật phổ biến: thị trường có vẻ phản ứng chậm
đối với những thông tin liên quan đến thu nhập và phản ứng thái quá đối với
các thông tin hay những sự kiện bất ngờ. Phản ứng thái quá tồn tại trong các thị
trường chứng khoán là do các nhà đầu tư có xu hướng đánh giá quá cao những
thông tin gần đây dẫn tới thay đổi kỳ vọng của họ về doanh nghiệp mà họ
không hề để ý tới tình hình doanh nghiệp đó trước đây. Tức là các nhà đầu tư
thường định giá quá cao triển vọng công ty khi có những thông tin tốt và định
giá quá thấp khi có những thông tin xấu được công bố. Sau đó, khi có sự thay
đổi lớn các nhà đầu tư sẽ tiến hành định giá lại những công ty này và giá cổ
phiếu sẽ đảo chiều, tức là cổ phiếu trước đây được coi là tốt nhất rớt giá và cổ
phiếu được coi là xấu nhất trước đây tăng. Ví dụ, một công ty vừa công bố một
dự án khả thi và theo đánh giá đúng thì cổ phiếu của công ty này chỉ tăng
khoảng 5.000 đ/cổ phiếu xuất phát từ thu nhập kỳ vọng của dự án này đem lại
cho công ty, tuy nhiên các nhà đầu tư lại hành động một cách quá mức, làm giá
cổ phiếu này tăng đến 10.000 hay 20.000. Phản ứng thái quá được chia thành
hai giai đoạn: giai đoạn thuận xu thế ngắn hạn và đảo ngược xu thế dài hạn.
Giai đoạn thuận xu thế ngắn hạn: thể hiện kỳ vọng rất cao của thị trường, đẩy
giá cổ phiếu lên rất cao so với giá trị thực sự của nó. Sự đi lên của thị trường
rất ngoạn mục. Đặc biệt trong giai đoạn này, bất cứ một phân tích hay cảnh báo
nào cũng không đảo ngược xu thế này trong ngắn hạn.
Giai đoạn đảo ngược xu thế dài hạn: là giai đoạn thị trường bắt đầu đi xuống
sau một giai đoạn tăng mạnh trong ngắn hạn, tốc độ đi xuống của thi trường

còn cao hơn tốc độ tăng trong giai đoạn thuận xu thế ngắn hạn.
Xu hướng điển hình
Dạng hành vi này là một dạng của sự đơn giản trong quyết định đầu tư. Đây là
một dạng hành vi mà các nhà đầu tư không quan tâm nhiều đến các nhân tố dài
hạn, họ đặt nhiều quan tâm đến những tình huống điển hình trong ngắn hạn.
Tức là khi đối mặt với một tình huống đầu tư, họ có xu hướng xem xét tình
huống này có tương tự như những tình huống điển hình trong quá khứ (ngắn



23
hạn) hay không, từ đó họ hành động như những gì mà tình huống điển hình đó
đã xảy ra.
Ví dụ, một cổ phiếu đang tăng giá trong thời gian gần đây. Các nhà đầu tư
thường mua những cổ phiếu này, vì nghĩ rằng chắc chắn cổ phiếu này sẽ tăng
tiếp nữa, họ xem những thu nhập trong quá khứ của cổ phiếu này là những gì
mà họ có thể kỳ vọng trong tương lai, trong quá khứ (ngắn hạn) nó đã tăng thì
trong tương lai nó cũng sẽ tăng như vậy. Hay, khi giá cổ phiếu bắt đầu tăng liên
tục, trong đầu các nhà đầu tư sẽ nghĩ rằng, lợi nhuận cao từ cổ phiếu là chuyện
bình thường. Đối với họ, điều đơn giản rằng lợi nhuận cao của cổ phiếu đã xuất
hiện trong quá khứ thì xác suất nó xuất hiện trong hiện tại là rất cao.
Tversky và Kahneman (1974) đã đưa ra một định nghĩa hàn lâm hơn cho dạng
hành vi này là người ta thường đánh giá xác suất xảy ra của những sự kiện
tương lai dựa vào mức độ tương tự với một tình huống điển hình nào đó trong
quá khứ. Nhưng quan trọng là họ thường chỉ quan tâm những tình huống điển
hình trong ngắn hạn, bởi vì nếu quan tâm đến những tình huống điển hình trong
một khoảng thời gian dài, chắc có lẽ họ đã có những đánh giá khác cho tình
huống đó. Ví dụ, nếu chúng ta đang ở năm 2007, chúng ta đánh giá rằng nền
kinh tế Việt Nam năm nay tương tự như năm 2006 (giai đoạn thị trường chứng
khoán tăng mạnh liên tục) thì chắc chắn chúng ta sẽ cho rằng thị trường chứng

khoán sẽ còn tiếp tục tăng nữa. Tuy nhiên, nếu chúng ta nhìn tổng thể một giai
đoạn dài từ 2000 đến 2006 thì chắc chắn chúng ta sẽ thấy rằng, thị trường có
lúc tăng có lúc giảm, không phải cứ tăng mãi, tăng liên tục như năm 2006.
Một lối suy nghĩ đơn giản, lệch lạc cộng với một xu hướng điển hình đã tạo cho
mọi người một giả định rằng: chất lượng chắc chắn của một thông tin phải ám
chỉ chất lượng khác cho một thông tin giống như vậy, thường có tương quan
với nhau một cách tuyệt đối. Điều này cũng có thể ảnh hưởng đến các nhà đầu
tư, làm cho họ nhầm lẫn giữa một công ty tốt với một đầu tư tốt. Những công
ty mà có thu nhập lớn, có sự tăng trưởng doanh số cao và quản trị có chất lượng
thì đại diện cho những công ty tốt, còn những đầu tư tốt là những cổ phiếu tăng
giá hơn những cổ phiếu khác. Các nhà đầu tư thường cho rằng những công ty



24
tốt phải là điển hình cho những đầu tư tốt, bởi vì nó sản sinh ra lợi nhuận cao,
tăng trưởng doanh số cao… Do đó họ thường mua những công ty này mà
không biết rằng có thể những lợi nhuận cao, tăng trưởng doanh số cao đã phản
ánh trong giá của cổ phiếu đó rồi.
1.2.2.3 Lý thuyết triển vọng và sự lựa chọn của nhà đầu tư
Kinh tế học cổ điển và tân cổ điển đều cho rằng con người “lý trí” trong các
hành vi liên quan đến kinh tế. Nghĩa là khi phải chọn, họ luôn chọn phương án
nào tối đa hóa lợi ích.
Lợi ích theo ngôn ngữ kinh tế được tính là phép nhân giữa điều mong muốn (có
thể là tiền) và xác suất điều đó xảy ra. Nhưng nghiên cứu đã chỉ ra rằng thực tế
các thông tin không được xử lý một cách hợp lý như vậy. Năm 1979,
Kahneman và Tversky giới thiệu ý tưởng về thuyết triển vọng. Thuyết này cho
rằng mọi người định giá các khoản lãi/ lỗ khác nhau và như vậy, các quyết định
dựa vào đựơc nhìn nhận lãi chớ không nhìn nhận lỗ. Vì vậy, nếu một người
được trao cho hai lựa chọn như nhau, một diễn đạt dưới dạng lãi và một diễn

đạt theo khoản lỗ, mọi người sẽ chọn lựa chọn đầu tiên - thậm chí khi họ đạt
được kết quả mục đích kinh tế tương tự.
Theo lý thuyết triển vọng, lỗ có nhiều ảnh hưởng đến cảm xúc của nhà đầu tư
hơn mức lãi tương đương. Ví dụ, theo các lý thuyết truyền thống, độ hiệu dụng
mà nhà đầu tư “lý trí” đạt được từ việc nhận 50$ tương đương với việc đạt
được 100$ rồi mất 50$. Ở cả hai tình huống, kết quả cuối cùng là nhận được lợi
nhuận thuần là 50$. Mặc dù bạn vẫn kết thúc với việc nhận được 50$ trong cả
hai trường hợp, nhưng hầu hết mọi người đều thích nhận 50$ hơn là đạt được
100$ rồi mất 50$.
Bằng chứng cho hành vi bất hợp lý
Tversky và Kahneman tiến hành một loạt nghiên cứu trong đó đối tượng trả lời
câu hỏi đưa ra quyết định tiền tệ có liên quan lỗ và lãi tương lai. Ví dụ, câu hỏi
sau được dùng trong nghiên cứu của họ :
1. Bạn có 1,000$ và bạn phải chọn một trong những chọn lựa sau:



25
Lựa chọn A: bạn có 50% cơ hội đạt được 1,000$, và 50% cơ hội đạt được 0$.
Lựa chọn B : bạn có 100% cơ hội đạt được 500$.
2. Bạn có 2,000$ và bạn phải chọn một trong những chọn lựa sau:
Lựa chọn A : bạn có 50% cơ hội mất 1,000$, và 50% của mất 0$.
Lựa chọn B : bạn có 100% cơ hội mất 500$.
Nếu những người tham gia trả lời hợp lý, họ sẽ chọn hoặc "A" hoặc "B" trong
cả hai tình huống (những người chọn "B" sẽ có nguy cơ hơn bất lợi hơn những
người chọn "A"). Tuy nhiên, kết quả nghiên cứu này cho thấy rằng đa số mọi
người chọn "B" cho câu hỏi 1 và "A" cho câu hỏi 2. Từ đó cho thấy mọi người
sẵn lòng chấp nhận một mức lãi hợp lý (dù là họ có cơ hội để kiếm được nhiều
tiền hơn), nhưng lại muốn đưa ra lựa chọn mà có thể giới hạn khoản lỗ của họ.
Nói cách khác, khoản lỗ được đặt nặng hơn một khoản lãi tương đương. Chính

cách suy nghĩ này đã tạo ra hàm giá trị không đối xứng.
Hình 1: Hàm hiệu dụng

Hàm này là đại diện của sự khác biệt trong độ hiệu dụng tức là đạt được do
lượng nhất định của khoản lãi hoặc khoản lỗ. Nó là chìa khoá cho lưu ý là
không phải tất cả mọi người sẽ có hàm giá trị giống như trên; đây là xu hướng
tổng quát. Lỗ tạo ra cảm giác đau đớn lớn hơn so với niềm vui tạo bởi việc đạt