Chuyên đề tài CHÍNH HÀNH VI

Chuyên đề: TÀI CHÍNH HÀNH VI GVHD: PGS.TS TRẦN THỊ THÙY LINH
Chuyên đề:
TÀI CHÍNH HÀNH VI

*** Tại sao phải nghiên cứu tài chính hành vi:
Lý thuyết thị trường hiệu quả dựa vào nguyên tắc mọi hành xử lý trí đều có chung
mục đích tối đa hóa lợi ích một cách chính xác và giá trị hợp lý của các tài sản tài chính
đã phản ánh các thông tin. Thị trường hiệu quả luôn tồn tại một cơ chế điều chỉnh thị
trường về trạng thái cân bằng, đó là cơ chế kinh doanh chênh lệch giá.
Nguyên tắc của cơ chế kinh doanh chênh lệch giá là khi tồn tại hiện tượng định
giá sai trên thị trường, hay giá của các tài sản tài chính trên thị trường không phản ánh
một cách chính xác giá trị hợp lý thì sẽ tồn tại cơ hội kinh doanh chênh lệch giá. Khi đó
“những nhà đầu tư hợp lý” sẽ tận dụng những cơ hội này để mua tài sản bị định giá thấp,
bán tài sản bị định giá quá cao. Hành động này sẽ góp phần điều chỉnh thị trường về
trạng thái cân bằng hợp lý.
Tuy vậy, cơ chế điều chỉnh này lại không phải lúc nào cũng xảy ra và vì vậy lý
thuyết tài chính truyền thống không thể giải quyết hiệu quả về sự sai lệch này trong thực
tế. Do đó chúng ta phải nghiên cứu lý thuyết tài chính hành vi. Tài chính học hành vi là
lĩnh vực tài chính sử dụng các lý thuyết cơ bản dựa trên tâm lý con người để giải thích
những bất thường trên thị trường tài chính. Tài chính hành vi giúp trả lời các vấn đề mà
các lý thuyết tài chính truyền thống chưa giải quyết được và nó điều chỉnh các mô hình
nhằm định giá tài sản tài chính là cổ phiếu, hàng hoá, sản phẩm phái sinh,…. cho đến
ứng dụng trong lý thuyết quản trị công ty hay cấu trúc vốn trong tài chính doanh nghiệp,
lẫn giải thích tính tương tác giữa các thị trường khác nhau.
NHÓM 10-LỚP CAO HỌC NGÀY 2-K21 Trang 1
Chuyên đề: TÀI CHÍNH HÀNH VI GVHD: PGS.TS TRẦN THỊ THÙY LINH
PHẦN I: LÝ THUYẾT THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ
I. Khái niệm thị trường hiệu quả:
Thị trường hiệu quả (Efficient Market) là nơi mà tại đó ở bất kỳ thời điểm nào, tất
cả các thông tin mới đều được những người tham gia thị trường nắm bắt nhanh chóng và
phản ánh vào trong giá cả của thị trường. Như vậy, có thể hiểu một cách đơn giản hơn về

thị trường hiệu quả, đó là nơi mà các nhà đầu tư không thể nào chiến thắng được thị
trường nhờ vào những thông tin riêng.
Theo lý thuyết thị trường hiệu quả, giá cả của các tài sản tài chính kết hợp tất cả
thông tin và giá cả được xem xét như là điều kiện dự đoán tốt nhất của giá trị đầu tư thật
sự tại tất cả thời gian. Lý thuyết thị trường hiệu quả dựa vào nguyên tắc rằng mọi người
hành xử có lý trí, tối đa hóa lợi ích mong đợi một cách chính xác và xử lý được tất cả
thông tin. Nói một cách khác, tài sản tài chính thì luôn luôn được định giá hợp lý, và
được phổ biến tới công chúng.
II. Các hình thức của thị trường hiệu quả:
Các nhà kinh tế thường định nghĩa ba mức độ của thị trường hiệu quả, được
phân biệt bởi mức độ thông tin đã phản ánh trong giá chứng khoán:
Thị trường hiệu quả dạng yếu (weak – form) Giá cả hàng hóa (chứng khoán)
đã phản ánh đầy đủ và kịp thời những thông tin trong quá khứ về giao dịch của thị
trường như tỷ suất thu nhập, khối lượng giao dịch, giá cả chứng khoán Nếu các thị
trường hiệu quả ở mức yếu, thì không thể tạo được các siêu tỷ suất sinh lợi liên tục bằng
cách nghiên cứu tỷ suất sinh lợi quá khứ. Giá cả sẽ theo một bước ngẫu nhiên.
Thị trường hiệu quả dạng trung bình (semi - strong) Giá cả của hàng hóa
(chứng khoán) phản ánh không những giá cả quá khứ mà còn phản ánh một cách nhanh
chóng bất kỳ một thông tin nào được công bố. Nếu các thị trường hiệu quả ở mức trung,
thì giá cả sẽ điều chỉnh ngay lập tức trước các thông tin công cộng như là việc công bố tỷ
suất sinh lợi quý vừa qua, một phát hành cổ phiếu mới, một đề nghị sáp nhập 2 công ty.
Thị trường hiệu quả dạng mạnh (strong – form) Giá cả của hàng hóa (chứng
khoán) phản ánh tất cả thông tin có thể được công bố bằng cách phân tích tỉ mỉ về công
ty và nền kinh tế, cả những thông tin về sự kiện đã xảy ra, và cả những thông tin mà thị
trường sẽ kỳ vọng xảy ra trong tương lai. Giá cả thực tế của một loại chứng khoán luôn
là một dấu hiệu hoàn hảo về giá trị thực sự của nó.
NHÓM 10-LỚP CAO HỌC NGÀY 2-K21 Trang 2
Chuyên đề: TÀI CHÍNH HÀNH VI GVHD: PGS.TS TRẦN THỊ THÙY LINH
PHẦN II: LÝ THUYẾT TÀI CHÍNH HÀNH VI
I. Khái quát lý thuyết

1. Nền tảng của lý thuyết tài chính hành vi
Tâm lý học: nghiên cứu hành vi và các quá trình tư duy, quá trình này bị tác
động bởi tâm lý, tư duy của con người và môi trường. Có nhiều hiệu ứng tâm lý khác
nhau có thể tác động đến các quyết định lệch lạc của nhà đầu tư, có thể được tổng hợp
trong bảng 1.
Bảng 1: Các trường phái tâm lý và ứng dụng trong tài chính hành vi
Trường phái chính Các hiệu ứng chính Ứng dụng trong tài chính
Tâm lý hành vi: do
John B.Watson sáng
lập năm 1913, nghiên
cứu các điều kiện khiến
con người sẽ hành động
theo một cách nào đó
-Tin vào điều thật ra không
tồn tại (magical thinking)
-Ưa thích sự chắc chắn
(certainty effect)
-Lý thuyết triển vọng
(prospect theory)
Hiệu ứng ưa thích sự chắc chắn và lý
thuyết triển vọng liên quan đến các
vấn đề không ưa thích rủi ro và thích
mạo hiểm khi bị lỗ hơn khi đang lời
trong tài chính
Tâm lý nhận thức: do
Uric Neiser sáng lập
năm 1967, nghiên cứu
về cách mà suy nghĩ
của con người điều
khiển hành vi của họ

-Hội chứng tự tôn (touchy
feely syndrome), lý thuyết
nuối tiếc (regret theory)
-Mâu thuẫn về nhận thức
(cognitive dissonance)
-Định nghĩa hẹp, tính toán
bất hợp lý
-Bù đắp chi phí đã bỏ ra
-Quá tự tin
-Lệch lạc trong nhận thức
về quá khứ (hindsight bias)
khẳng định quá mức
(confirmatory bias)
Đây là trường phái đóng góp lớn cho
tài chính, ngoài những hiệu ứng đã
đề cập ở trên, hiệu ứng mâu thuẫn về
nhận thức, bù đắp chi phí bỏ ra, lý
thuyết tiếc nuối giúp giải thích vì sao
chúng ta thường nắm giữ mãi các
khoản lỗ và cứ lỗ liên tục.
Hội chứng tự tôn giải thích chúng ta
có xu hướng tự đánh giá cao cổ
phiếu mà mình chọn đầu tư.
Hiệu ứng lệch lạc trong nhận thức về
quá khứ hay khẳng định quá mức
cũng giống như hội chứng quá tự tin,
làm chúng ta nhận xét rằng mình có
khả năng dự đoán thị truờng tốt
Phân tâm học
(Psycho-analysis)

Do Sigmund Freud
sáng lập đầu thế kỷ 20,
nghiên cứu về các loại
-Hội chứng hoang tưởng
(paranoid personality
disorder)
-Quá chú ý đến bản thân
(narcissistic personality
Chúng ta quá lo lắng về việc có thể
bị lừa hay có thể sai lầm, hay chúng
ta quá chú ý đến việc có thành công
hay không, đều sẽ ảnh hưởng đến
quyết định của chúng ta trong kinh
doanh chứng khoán. Vì vậy, trường
NHÓM 10-LỚP CAO HỌC NGÀY 2-K21 Trang 3
Chuyên đề: TÀI CHÍNH HÀNH VI GVHD: PGS.TS TRẦN THỊ THÙY LINH
bệnh tâm thần disorder)
-Hội chứng phiền muộn, bi
quan (depressed personality
disorder)
phái này cũng có đóng góp trong
việc giải thích hành vi nhà đầu tư, từ
những giải thích về rối loạn tính cách
(personality đisorder)
Xã hội học: nghiên cứu hành vi xã hội của con người. Nó chỉ chú trọng chủ yếu
vào sự ảnh hưởng của những mối quan hệ xã hội đối với thái độ và hành vi con người.
Tài chính: sự quan tâm chặt chẽ đối với việc quyết định giá trị và việc đưa ra
các quyết định.
Lý thuyết tài chính hành vi (Behaviroral Finance) dựa trên lập luận cơ bản là
“thị trường không luôn luôn đúng” đã đặt ra một đối trọng lớn đối với lý thuyết “thị

trường hiệu quả”, cơ sở của các lý thuyết tài chính cơ bản trong suốt 4, 5 thập kỷ gần
đây.
+ Lý thuyết thị trường hiệu quả dựa trên niềm tin rằng luôn tồn tại một cơ chế
điều chỉnh thị trường về trạng thái hiệu quả, đó là cơ chế kinh doanh chênh lệch giá. Một
khi tồn tại hiện tượng định giá sai trên thị trường, nghĩa là giá của các công cụ (cổ phiếu,
trái phiếu, sản phẩm phái sinh, v.v…) trên thị trường tài chính không phản ánh một cách
chính xác giá trị hợp lý (dựa trên những nhân tố cơ bản), thì sẽ tồn tại cơ hội kinh doanh
chênh lệch giá, và “những nhà đầu tư hợp lý” khi tận dụng những cơ hội này (mua tài sản
bị định giá thấp, bán tài sản bị định giá quá cao chẳng hạn), sẽ góp phần điều chỉnh thị
trường về trạng thái hợp lý hay cân bằng. Ý tưởng về cơ chế điều chỉnh kinh doanh
chênh lệch giá sẽ tạo lập trạng thái “thị trường hợp lý” trở thành nền tảng cho rất nhiều
lý thuyết định giá, từ đường con thị trường hiệu quả, CAPM cho đến Black Scholes, đến
các lý thuyết tài chính quốc tế như PPP, backwardation, v.v…
+ Lý thuyết tài chính hành vi chỉ ra rằng, cơ chế điều chỉnh đó không phải lúc
nào cũng có thể xảy ra, nghĩa là sẽ có những trường hợp những nhà đầu tư “hợp lý’
không thể chiến thắng những nhà đầu tư “bất hợp lý” và khi đó, thị trường sẽ không hiệu
quả, hay “sai” (tức là định giá quá cao hoặc quá thấp giá cổ phiếu hay các loại sản phẩm
tài chính khác). Lý thuyết tài chính hành vi là sự phát triển kết hợp tâm lý học vào tài
chính, một phát triển khá muộn màng. Kể từ khi nhà tâm lý học người Pháp Gabriel
Tarde bắt đầu nghiên cứu về ứng dụng tâm lý học vào khoa học kinh tế từ những năm
1880, thì phải mất gần 100 năm sau, vào thập kỷ 1980, thì ứng dụng tâm lý trong tài
chính mới có bước phát triển đáng kể (mặc dù trước đó, vào những năm 1930, 1940,
những nghiên cứu của George Kanota cũng đặt nền tảng cho tài chính hành vi với thật
ngữ quan trọng “kỳ vọng”, nhưng những kết quả của ông khá hạn chế). Với những tác
phẩm nền tảng của Amos Tversky và Daniel Kahneman (1979), Richard H.Thaler (1985)
và đặc biệt là Robert Shiller với quyển sách nổi tiếng “Irrational Exuberance” (2000), dự
báo chính xác sự sụp đổ của thị trường cổ phiếu toàn cầu không lâu sau đó, đã tạo bước
ngoặt lớn cho những nhà nghiên cứu tài chính hành vi liên tục đưa ra các nghiên cứu
NHÓM 10-LỚP CAO HỌC NGÀY 2-K21 Trang 4
Chuyên đề: TÀI CHÍNH HÀNH VI GVHD: PGS.TS TRẦN THỊ THÙY LINH

mới. Ngoài ra, còn phải kể đến một nghiên cứu quan trọng năm 1993 của Jegadeesh và
Titman mà đến nay vẫn là một thách thức cho trường phái “thị trường hiệu quả” là hiệu
ứng xu thế (momentum effect), với ngày càng nhiều phiên bản đề xuất cách tận dụng
hiệu ứng này để kiếm lợi nhuận vượt trội mà rủi ro không cao (phiên bản mới nhất là
nghiên cứu của Sagi và Seasholes vừa công bố trong năm 2007 với những kết quả không
thể giải thích được bằng các mô hình thị trường hiệu quả, lý luận dựa vào rủi ro.
2. Khái niệm và Mục tiêu của Tài chính hành vi
Khái niệm :
Lý thuyết tài chính hành vi là một phần của môn tài chính nhằm tìm ra cách hiểu
và dự đoán được các dấu hiệu của hệ thống thị trường tài chính các quyết định tâm lý.
Tài chính hành vi gần như bao gồm cả hành vi con người và hiện tượng thị trường và sử
dụng các kiến thức có được từ ngành tâm lý học và lý thuyết tài chính (Fromlet, 2001).
+ Tài chính hành vi là lĩnh vực nghiên cứu hành vi của các nhà đầu tư trên cơ
sở những nguyên tắc tâm lý trong quá trình ra quyết định đầu tư.
+ Tài chính hành vi nghiên cứu mối quan hệ giữa yếu tố tâm lý và kinh tế tài
chính.
+ Tài chính hành vi cố gắng giải thích việc các nhà đầu tư diễn giải và phản
ứng như thế nào với thông tin để ra quyết định đầu tư.
+ Các nhà đầu tư không phải luôn luôn phản ứng “hợp lý”,do đó tài chính hành
vi nghiên cứu hành vi của các nhà đầu tư dẫn đến các trường hợp bất thường trên thị
trường chứng khoán.
+ Tài chính hành vi cho rằng giá thị trường có sự khác biệt so với giá trị nội tại
của cổ phiếu.
Mục tiêu của Tài chính hành vi:
+ Giải thích các mô hình lý luận của nhà đầu tư, bao gồm quá trình diễn biến
cảm xúc và mức độ ảnh hưởng của chúng đến quyết định đầu tư.
+ Nỗ lực giải thích ba câu hỏi cái gì, tại sao, như thế nào trong quá trình đưa ra
quyết định đầu tư.
+ Nghiên cứu thị trường tài chính nhằm giải thích những hiện tượng bất
thường của thị trường.

II. Điều kiện tồn tại lý thuyết tài chính hành vi:
Các mô hình được đề xuất bởi lý thuyết tài chính hành vi sẽ có thể đúng nếu trên
thị trường tồn tại một trong ba điều kiện cơ bản sau. Nếu cả ba đều tồn tại, lý thuyết tài
chính hành vi dự báo rằng việc định giá sai không những là tồn tại, mà còn là rất đáng kể
(lớn hoặc đến mức nghiêm trọng) và kéo dài. Ba điều kiện đó bao gồm:
Tồn tại hành vi không hợp lý.
Hành vi bất hợp lý mang tính hệ thống.
NHÓM 10-LỚP CAO HỌC NGÀY 2-K21 Trang 5
Chuyên đề: TÀI CHÍNH HÀNH VI GVHD: PGS.TS TRẦN THỊ THÙY LINH
Giới hạn khả năng kinh doanh chênh lệch giá trên thị trường tài chính.
1. Hành vi không hợp lý:
Các nhà đầu tư sẽ có hành vi không hợp lý khi họ không phân tích và xử lý đúng
những thông tin mà họ có và thị trường cung cấp, từ đó dẫn đến những kỳ vọng lệch lạc
về tương lai của cổ phiếu mà họ đầu tư vào. Những nghiên cứu về các hành vi không hợp
lý là kết hợp giữa tâm lý học, mà chủ yếu là trường phái tâm lý nhận thức (cognitive
psychology) với trường phái tâm lý hành vi (behavioral psychology).
Có một số dạng lệch lạc trong nhận thức tiêu biểu trong thị trường chứng khoán
như sau:
1.1 Tự tin thái quá ( overconfidence): Được xem như là niềm tin mù quáng vào
những lập luận, đánh giá theo cảm tính cũng như khả năng nhận thức của một ai đó. Nếu
họ tin rằng cổ phiếu của những Cty họ tin tưởng là cổ phiếu tốt, cố gắng tìm kiếm những
thông tin để ủng hộ cho nhận định và quyết định của mìnhà đánh giá sai lầm CP.
Hai xu hướng mà các nhà đầu tư thường gặp phải:
Prediction overconfidence: thường đưa vào kế hoạch đầu tư của mình các
khoảng tin cậy quá nhỏ. Họ đã đánh giá thấp những rủi ro trong danh mục đầu tư của
mình.
Certainty overconfidence : quá tự tin vào đánh giá của mình => thường đầu tư
quá nhiều và không đa dạng hóa danh mục đầu tư.
1.2 Phụ thuộc vào kinh nghiệm hay thuật toán: Các kinh nghiệm, hay quy tắc học
được giúp chúng ta dễ dàng và nhanh chóng hơn trong việc ra quyết định nhưng trong

một số trường hợp, dựa dẫm quá nhiều vào các quy tắc đôi khi sẽ dẫn đến sai lầm, đặc
biệt là khi các điều kiện bên ngoài thay đổi.
1.3 Lệch lạc do tình huống điển hình: Thường được diễn tả một cách đơn giản là xu
hướng không quan tâm nhiều đến những nhân tố dài hạn, mà thường đặt nhiều quan tâm
đến những tình huống điển hình ngắn hạn. Thường đánh giá xác suất xảy ra của những
sự kiện trong tương lai dựa vào mức độ “tương tự” với một tình huống điển hình nào đó,
thường chỉ quan tâm đến một tình huống điển hình của một giai đoạn ngắn thay vì quan
tâm đến một mẫu hình điển hình trong một giai đoạn dài.
1.4 Bảo thủ: Khi điều kiện thay đổi người ta có xu hướng chậm phản ứng với những
thay đổi đó, và gắn nhận định của mình với tình hình chung trong một giai đoạn dài
trước đó. Hiệu ứng này (gắn với kinh nghiệm dài hạn) là ngược lại với hiệu ứng lệch lạc
do tình huống điển hình (đặt nặng vào các tình huống điển hình ngắn hạn). Phối hợp 2
hiệu ứng này có thể giúp giải thích hiện tượng phản ứng chậm trên thị trường chứng
khoán.
1.5 Định nghĩa hẹp: Cô lập một khái niệm, phân tích một vấn đề trong một khuôn
khổ hạn hẹp, tách biệt, và cố gắng đưa ra quyết định tối ưu cho khuôn khổ hạn hẹp ấy,
thay vì cho toàn cục à phương pháp này có thể hữu ích trong vài trường hợp giới hạn về
nguồn lực, thời gian nhưng có thể đưa đến sai lầm.
NHÓM 10-LỚP CAO HỌC NGÀY 2-K21 Trang 6
Chuyên đề: TÀI CHÍNH HÀNH VI GVHD: PGS.TS TRẦN THỊ THÙY LINH
1.6 Tính toán bất hợp lý: Đây là một dạng của định nghĩa hẹp. Chúng ta có xu
hướng tách riêng các quyết định mà đúng ra phải được kết hợp lại với nhau vào các tài
khoản ảo trong trí tưởng tượng và tối đa hoá lợi ích từng tài khoản à đôi khi đưa ra các
quyết định nhìn tưởng là hợp lý, mà thật ra là sai lầm.
2. Hành vi bất hợp lý mang tính hệ thống:
Nếu chỉ một nhà đầu tư đơn lẻ có hành vi không hợp lý, thì ảnh hưởng lên giá CP
trên thị trường là không đáng kể (cho dù là một tổ chức đầu tư lớn thì ảnh hưởng cũng
rất hạn chế nếu chỉ đơn độc một mình). Chỉ khi hành vi không hợp lý là mang tính hệ
thống (nghĩa là một nhóm nhiều nhà đầu tư cùng có một hành vi không hợp lý như nhau)
thì việc định giá sai sẽ xuất hiện và có thể bắt đầu kéo dài.

Lý thuyết tài chính hành vi cho rằng tính lệch lạc (bất hợp lý) trong hành vi là khá phổ
biến đối với nhiều nhà đầu tư, nó tạo thành “hiệu ứng bầy đàn”, khiến cho giá một số cổ phiếu
không phản ánh giá trị “thực” (hay “hợp lý”) của chúng. Như vây, hiệu ứng bầy đàn sẽ
không tốt cho thị trường trong trường hợp chúng ta xem hiệu ứng bầy đàn là tất cả đều
hành động theo một mẫu hình hành vi lệch lạc, không hợp lý, thấy ai làm sao thì làm
vậy. Là hiện tượng các nhà đầu tư đi theo hoặc bị tác động bởi hành động của số đông có
thể là hợp lý hoặc bất hợp lý. Tin tưởng rằng nếu có rất nhiều người cùng thực hiện một việc
gì đó thì việc đó chắc chắn đúng.
Bình thường, nhà đầu tư cá nhân có thể rất bình tĩnh và sáng suốt, vậy mà cũng có
lúc họ lại bị áp đảo bởi những cảm xúc tiêu cực khi các nhà đầu tư khác hành động theo
một cách thức phổ biến nào đó. Sự sợ hãi bị “bỏ rơi” hay thất bại khi bạn bè, người thân,
hàng xóm của họ có thể kiếm tiền một cách nhanh chóng, đã đưa đến sức mạnh áp đảo
của đám đông.
Hiệu ứng bầy đàn thể hiện tương đối rõ nét nhất là ở trong giai đoạn đầu thị
trường mới thành lập biểu hiện qua giá của đa số các cổ phiếu đều lên hoặc đều xuống,
sự biến động này không phản ánh hoạt động sản xuất kinh doanh mà chủ yếu do yếu tố
tâm lý nhà đầu tư.
3. Giới hạn khả năng kinh doanh chênh lệch giá trên thị trường tài chính:
Lý thuyết thị trường hiệu quả tin rằng nếu tồn tại định giá sai thì sẽ tồn tại cơ hội
để kinh doanh chênh lệch giá thu lợi nhuận, và chính hành vi kinh doanh chênh lệch giá
sẽ điều chỉnh giá trên thị trường về cân bằng. Nhưng nếu tồn tại định giá sai, mà lại
không thể thực hiện kinh doanh chênh lệch giá để tận dụng các khoản lợi nhuận này thì
như thế nào? Và tại sao lại không thể thực hiện kinh doanh chênh lệch giá khi có định
giá sai?
Một giải thích được chấp nhận rộng rãi trong trường phái tài chính hành vi là có
2 dạng:
+ Định giá sai thường xuyên xảy ra và có thể kinh doanh chênh lệch giá được.
+ Định giá sai không thường xảy ra, kéo dài và không thể kinh doanh chênh
lệch giá được (nói một cách khác, khó mà xác định được khi nào mức định giá sai đã đạt
NHÓM 10-LỚP CAO HỌC NGÀY 2-K21 Trang 7

Chuyên đề: TÀI CHÍNH HÀNH VI GVHD: PGS.TS TRẦN THỊ THÙY LINH
tới giới hạn trên hay dưới và điều chỉnh lại). Nếu tham gia “chỉnh sửa” kiểu định giá sai
dạng 2 thì rất dễ rơi vào trạng thái “tiền mất, tật mang”.
Barberis và Thales (2003) chỉ ra rằng: “Kinh doanh chênh lệch giá không thể
xảy ra vì có những tài sản về lý thuyết là có tính thay thế lẫn nhau hoàn hảo và có thể
kinh doanh chênh lệch giá 2 tài sản đó, nhưng thực tế thì không như vậy, do đó tạo ra rủi
ro tăng thêm cho hoạt động kinh doanh chênh lệch giá (vốn được xem là rủi ro thấp đến
mức phi rủi ro). Ngoài ra, chi phí thực hiện các chiến lược hưởng chênh lệch giá và sự
tồn tại của các giao dịch của những nhà đầu tư không hợp lý (gọi là noise trading) cũng
ngăn cản điều này”.
Những hạn hế này không hề có những điều chỉnh tức thời như người ta kỳ vọng,
mà thường kéo dài nhiều năm (nhất là ở các nước châu Á đang phát triển). Đây là dấu
hiệu của giới hạn khả năng kinh doanh chênh lệch giá.
III. Những nguyên lý cơ bản và lý thuyết của tài chính hành vi
Lý thuyết kỳ vọng: Nhà đầu tư có khuynh hướng xem khả năng bù đắp một
khoản lỗ quan trọng hơn khả năng kiếm được nhiều lợi nhuận hơn. Khi khoản đầu tư có
khuynh hướng mang lại lợi nhuận, họ thích nắm chắc ngay khoản lợi nhuận hiện tại hơn
là cố gắng tiếp tục đầu tư để thu được nhiều lợi nhuận hơn trong tương lai. Nhưng ngược
lại, khi khoản đầu tư có nguy cơ thua lỗ thì họ lại cố gắng duy trì với hy vọng sẽ nhận
được khoản lời trong tương lai, mặc dù lúc này rủi ro thua lỗ nhiều hơn là rất lớn bởi họ
cho rằng, cổ phiếu đang sụt giá sẽ tốt hơn cổ phiếu đang lời của họ trong tương lai.
Sự không yêu thích rủi ro: Tính không cân xứng trong tâm lý rõ ràng giữa
những giá trị mà con người kỳ vọng vào lợi nhuận và thua lỗ, được gọi là sự ghét rủi ro.
Những bằng chứng thực nghiệm chỉ ra rằng thua lỗ thì được cân nặng gấp nhiều lần so
với lợi nhuận. Điều này có thể diễn tả như là khái niệm mà mọi người có xu hướng đánh
cược trong việc mất mát, chẳng hạn, nhà đầu tư có xu hướng giữ ở vị thế lỗ với hy vọng
rằng giá cuối cùng sẽ phục hồi.
Tính toán bất hợp lý: Nhà đầu tư có xu hướng tách riêng các quyết định mà
đúng ra phải được kết hợp lại với nhau vào các tài khoản ảo trong trí tưởng tượng của
chúng ta và tối đa hoá lợi ích từng tài khoản. Và vì thế, họ đưa ra các quyết định nhìn

tưởng là hợp lý, mà thật ra là sai lầm.
Quá tự tin và phản ứng thái quá hay bi quan: Nhà đầu tư thường xem bản
thân họ tốt hơn những nhà đầu tư khác, đánh giá cao bản thân hơn những gì người khác
đánh giá, và họ thường phóng đại những hiểu biết của mình. Những nhà đầu tư quá tự tin
đã được chứng minh rằng, họ giao dịch nhiều hơn những nhà đầu tư khác. Sự quá tự tin
làm tăng các hoạt động giao dịch bởi vì nó là lý do khiến nhà đầu tư sẵn sàng về quan
điểm của họ, không cần tham khảo thêm những quan điểm thích đáng của những nhà đầu
tư khác.
Lệch lạc do tình huống điển hình: Nhà đầu tư có xu hướng không quan tâm
nhiều đến những nhân tố dài hạn, mà thường đặt nhiều quan tâm đến những tình huống
NHÓM 10-LỚP CAO HỌC NGÀY 2-K21 Trang 8
Chuyên đề: TÀI CHÍNH HÀNH VI GVHD: PGS.TS TRẦN THỊ THÙY LINH
điển hình ngắn hạn. Ví dụ khi giá cổ phiếu bắt đầu tăng liên tục 3, 4 năm hoặc dài hơn
như trường hợp của Mỹ và Tây Âu từ năm 1982 đến 2000, hay Trung Quốc trong 10
năm trở lại đây thì nhiều nhà đầu tư cho rằng lợi nhuận cao từ cổ phiếu là việc “bình
thường”. Nhưng khi thị trường đi xuống trong ngắn hạn thì mức sinh lời cao là “không
bình thường”.
Tính bảo thủ: Khi điều kiện kinh tế vĩ mô hay vi mô thay đổi người ta có xu
hướng chậm phản ứng với những thay đổi đó, và gắn nhận định của mình với tình hình
chung trong một giai đoạn dài hạn trước đó. Tức là khi có tin nền kinh tế suy giảm, họ
cho rằng kinh tế kém đi chỉ là tạm thời, dài hạn vẫn là đi lên, mà không nhận thấy có thể
tin đó phát đi tín hiệu một chu kỳ suy thoái nhiều năm đã bắt đầu. Tuy nhiên, khi tình
hình vẫn chưa cho thấy sự cải thiện sau một khoảng thời gian thì mọi người đổ xô đi bán
cổ phiếu. Kết quả, lại dẫn đến phản ứng thái quá.
Phụ thuộc vào kinh nghiệm: Các kinh nghiệm, hay quy tắc học được thường
giúp chúng ta ra quyết định nhanh chóng và dễ dàng hơn nhiều. Nhưng trong một số
trường hợp, dựa dẫm quá nhiều vào các quy tắc đôi khi sẽ dẫn đến sai lầm, đặc biệt là khi
các điều kiện bên ngoài thay đổi. Và đặc biệt là người ta thường đề cao hiệu quả của
những quy tắc đơn giản, gần gũi và dễ nhớ, kiểu hiệu ứng. Lý thuyết này giúp giải thích
tại sao thị trường thỉnh thoảng hành xử một cách vô ý thức.

Lý thuyết tâm lý đám đông: Một quan sát cơ bản về xã hội con người cho thấy
con người có mối liên hệ giao tiếp với người khác có cùng suy nghĩ. Điều này khá quan
trọng để hiểu nguồn gốc của sự suy nghĩ tương tự nhau dưới tác động của các mối quan
hệ giao tiếp, dẫn đến những hành động giống nhau trong cùng một khoảng thời gian và
làm thay đổi giá cả các tài sản.
IV. Cấu trúc của tài chính hành vi
1. Nghiệp vụ kinh doanh chênh lệch giá
Định nghĩa
Kinh doanh chênh lệch giá (arbitrage) nói một cách đơn giản là nếu có hai thứ
giống nhau nhưng giá cả khác nhau thì người ta sẽ mua thứ nào rẻ để bán lại với giá đắt
và kiếm lợi nhuận. Hay nói cách khác, kinh doanh chêch lệch là việc tìm kiếm lợi nhuận
từ tình trạng mất cân bằng giữa hai hoặc nhiều hơn hai thị trường và lợi nhuận kiếm
được đó là lợi nhuận phi rủi ro.
Rủi ro riêng có của doanh nghiệp hầu như không quan trọng với nhà đầu tư khi
nhà đầu tư đã nắm giữ một danh mục được đa dạng hóa tốt. Do đó, hầu hết các nhà đầu
tư không chịu rủi ro riêng có của doanh nghiệp nếu họ đã có một danh mục đa dạng hóa
tốt. Nếu hai khoản đầu tư hoàn toàn giống nhau nhưng lại có tỷ suất sinh lợi kỳ vọng
khác nhau, thì sau đó, nếu không có chi phí giao dịch và các bất hoàn hảo của thị trường
thì một nhà đầu tư có thể kiếm lợi phi rủi ro bằng cách mua một khoản đầu tư với tỷ suất
sinh lợi kỳ vọng cao hơn và bán khống một khoản đầu tư có mức tỷ suất sinh lợi thấp
hơn. Đó là điều kiện hình thành kinh doanh chênh lệch giá.
NHÓM 10-LỚP CAO HỌC NGÀY 2-K21 Trang 9
Chuyên đề: TÀI CHÍNH HÀNH VI GVHD: PGS.TS TRẦN THỊ THÙY LINH
Lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá (Arbitrage pricing theory – APT)
Về nguồn gốc, APT được phát triển bởi Stephen A. Ross. Lý thuyết này dựa trên
ý tưởng rằng trong thị trường tài chính cạnh tranh kinh doanh chênh lệch giá bảo đảm
việc định giá cân bằng đối với lợi nhuận và rủi ro.
Đây là một lý thuyết tổng quát về định giá tài sản và nó đang dần có sức ảnh
hưởng lớn trong việc định giá các cổ phần. APT nói rằng tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của tài
sản tài chính có thể được đo lường thông qua các yếu tố kinh tế vĩ mô khác nhau hoặc

là yếu tố thị trường. Sự nhạy cảm của tài sản với sự thay đổi trong mỗi yếu tố được đại
diện bằng đại lượng xác định gọi là hệ số beta. Xuất phát từ lý thuyết này, mô hình xác
định tỷ suất sinh lợi cho các chứng khoán đã được sử dụng để định giá tài sản một cách
chính xác. Giá của tài sản phải bằng với mức kỳ vọng vào cuối giai đoạn đầu tư chiết
khấu về hiện tại với mức chiết khấu được tính toán trong mô hình. Nếu giá khác nhau, cơ
hội kinh doanh chênh lệch sẽ đưa nó về lại đúng đường thẳng như mô hình.
APT đòi hỏi bốn giả định :
+ Tỷ suất sinh lợi có thể được mô tả bằng một mô hình nhân tố.
+ Không có các cơ hội kinh doanh chênh lệch.
+ Tồn tại một số lượng chứng khoán đủ lớn để có thể xây dựng một danh mục
đầu tư có khả năng đa dạng hóa rủi ro đặc thù của công ty của từng loại chứng khoán
riêng lẻ. Giả định này cho phép chúng ta xác nhận rằng rủi ro đặc thù của công ty không
tồn tại.
+ Thị trường tài chính không có các bất hoàn hảo.
Mô hình APT
Tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của một tài sản rủi ro được mô tả thỏa mãn công thức
sau:
E(r
j
) = r
f +
b
j1
RP
1
+ b
j2
RP
2
+ …+ b

jn
RP
n

r
j
= E(r
j
) + b
j1
F
1
+ b
j2
F
2
+ …+ ε
j

Trong đó:
+ E(rj) là tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của tài sản có rủi ro
+ RP
k
là phần bù rủi ro nhân tố
+ r
f
là tỷ suất sinh lợi phi rủi ro
+ F
k
là nhân tố kinh tế vĩ mô

+ b
jk
là mức nhạy cảm của tài sản với nhân tố k (gọi là bêta nhân tố)
+ ε
j
là biến động ngẫu nhiên riêng có của tài sản rủi ro, có trung bình bằng 0.
Đó là, tỷ suất sinh lợi không chắn chắn của một tài sản j là một quan hệ tuyến tính với
n nhân tố. Thêm vào đó, mỗi nhân tố cũng được xem là biến ngẫu nhiên có giá trị trung
bình bằng 0.
Cách thức thực hiện
NHÓM 10-LỚP CAO HỌC NGÀY 2-K21 Trang 10
Chuyên đề: TÀI CHÍNH HÀNH VI GVHD: PGS.TS TRẦN THỊ THÙY LINH
Trong nội dung của APT, kinh doanh chênh lệch bao gồm kinh doanh hai tài sản,
tối thiểu phải có một tài sản bị định giá sai. Các nhà kinh doanh chênh lệch bán tài sản
đang quá đắt và sử dụng số tiền đó để mua các tài sản đang quá rẻ.
Theo APT, một tài sản bị định giá sai nếu giá hiện tại của nó khác xa với mức giá
được chỉ ra trước trong mô hình. Giá tài sản ngày hôm nay nên bằng với tổng giá trị các
dòng tiền trong tương lai chiết khấu về hiện tại với mức chiết khấu của APT, khi mà tỷ
suất sinh lợi kỳ vọng của tài sản là một quan hệ tuyến tính với các yếu tố khác nhau và
sự rất nhạy cảm của tài sản với sự thay đổi trong mỗi yếu tố được đo lường bằng hệ số
beta xác định.
Một tài sản được định giá đúng ở đây trong thực tế có lẽ là một tài sản tổng hợp -
tức là một danh mục đầu tư bao gồm nhiều tài sản được định giá chính xác. Danh mục
này có cùng tình trạng với tài sản bị định giá sai đối với các yếu tố kinh tế vĩ mô. Các
nhà kinh doanh chênh lệch tạo nên danh mục bằng cách xác định số tài sản được định giá
đúng và sau đó xác định tỷ trọng của các tài sản để cho beta của danh mục trên mỗi yếu
tố cũng giống như beta của mỗi yếu tố đối với tài sản bị định giá sai.
Khi nhà đầu tư nắm giữ tài sản và bán khống danh mục hoặc ngược lại, anh ta
đang tạo ra một vị thế có tỷ suất sinh lợi kỳ vọng dương (chính là sự khác biệt giữa tỷ
suất sinh lợi tài sản và tỷ suất sinh lợi danh mục). Nhà kinh doanh chênh lệch ở vào vị

thế kiếm lợi nhuận phi rủi ro.
Khi giá hôm nay là quá thấp: ám chỉ rằng vào cuối thời kỳ danh mục đầu tư sẽ
được đánh giá theo tỷ suất sinh lợi được chỉ ra trong mô hình APT, trong khi đó, tài sản
bị định giá sai sẽ được đánh giá cao với mức với tỷ suất sinh lợi cao hơn tỷ suất sinh lợi
trên. Do đó nhà kinh doanh chênh lệch có thể: Hôm nay: Bán khống danh mục đầu tư sau
đó dùng tiền mua tài sản bị định giá sai, vào cuối giai đoạn sẽ bán tài sản bị định giá sai,
sử dụng tiền đó mua danh mục trở lại, và bỏ túi phần chênh lệch.
Nếu giá hôm nay là quá cao: ám chỉ rằng vào cuối giai đoạn, danh mục sẽ được
định giá theo tỷ suất sinh lợi được chỉ ra trong APT, trong khi đó tài sản bị định giá sai
sẽ bị đánh giá theo mức tỷ suất sinh lợi thấp hơn mức trên. Do đó nhà kinh doanh chênh
lệch có thể: Hôm nay: bán khống tài sản bị định giá sai, dùng tiền đó mua danh mục. Vào
cuối giai đoạn sẽ bán danh mục, dùng tiền đó mua lại tài sản bị định giá sai, bỏ túi phần
chênh lệch.
NHÓM 10-LỚP CAO HỌC NGÀY 2-K21 Trang 11
Chuyên đề: TÀI CHÍNH HÀNH VI GVHD: PGS.TS TRẦN THỊ THÙY LINH
*** Hạn chế của chênh lệch giá
Sự hoài nghi về Thị trường hiệu quả
Trong mô hình truyền thống, giả định tất cả những người tham gia thị trường
đều hợp lý và không có mâu thuẫn, giá của một chứng khoán sẽ bằng với “giá trị cơ bản”
của nó. Đây (giá trị cơ bản của chứng khoán) là tổng giá trị đã chiết khấu của dòng tiền
được kỳ vọng trong tương lai. Trong khi tạo lập kỳ vọng, các nhà đầu tư đã xử lý một
cách đúng đắn tất cả những thông tin có sẵn, và lãi suất chiết khấu là phù hợp. Giả thuyết
cho rằng giá thị trường phản ánh chính xác giá trị cơ bản của chứng khoán được gọi là
giả thuyết thị trường hiệu quả (EMH). Nói một cách đơn giản, theo giả thuyết này, “giá
cả luôn luôn đúng” và nó được tạo lập bởi những người tham gia thị trường hiểu và thi
hành đúng luật Bayes. Trong một thị trường hiệu quả, “không có sự cho không nào cả”:
không có một chiến lược đầu tư nào có thể kiếm được lợi nhuận vượt quá lợi nhuận bình
quân có tính đến rủi ro, hay một lợi nhuận bình quân cao hơn cho những gì bù đắp rủi ro.
Tài chính hành vi cho rằng trong thực tế có một sự chênh lệch thường xuyên
giữa giá thị trường và giá cơ bản, và sự chênh lệch đó là do sự hiện diện của những nhà

đầu tư không hoàn toàn hợp lý. Một phản đối lâu dài đối với quan điểm này, trở lại với
Friedman (1953) là những nhà đầu tư hợp lý sẽ nhanh chóng điều chỉnh lại sự chênh lệch
do những nhà đầu tư không hoàn toàn hợp lý gây ra. Để minh họa cho lập luận này, giả
sử giá trị cơ bản của một cổ phần (giá cổ phếu) của Ford là 20 $. Hãy tưởng tượng rằng
có một nhóm các nhà đầu tư không hợp lý trở nên quá bi quan về triển vọng tương lai
của Ford và họ đã thể hiện sự bi quan này lên thị trường bằng cách bán ra các cổ phiếu
của Ford làm giá cổ phiếu giảm xuống còn 15$. Những người bảo vệ của mô hình truyền
thống Thị trường hiệu quả (EMH) lập luận rằng những nhà đầu tư hợp lý sẽ cảm nhận
một cơ hội hấp dẫn, sẽ mua chứng khoán ở mức giá cực hạ (đặc biệt) (mặc cả) của nó và
vào lúc này, sự phong tỏa sự đánh cược của họ bằng cách bán khống (bán trước mua sau,
bán một lượng chứng khoán nhất định không thuộc quyền sở hữu của mình, hoặc bán mà
ko có ý định giao, người bán tạm vay chứng khoán để giao với ý định mua lại chứng
khoán đó vào một ngày sau đó với giá rẻ hơn) một chứng khoán “thay thế”, chẳng hạn
như General Motors, có dòng tiền tương tự chảy vào Ford trong tương lai của thế giới.
Sau đó, áp lực mua vào cổ phiếu Ford sẽ khiến giá cổ phiếu của họ trở về giá trị cơ bản.
Những lý luận của Friedman ban đầu rất thuyết phục ban đầu, nhưng nó lại thiếu
những nghiên cứu mang tính chất học thuật (về mặt lý thuyết ) một cách kỹ lưỡng. Về
bản chất, nó được dựa trên hai giả định. Đầu tiên, ngay khi có sự chênh lệch giữa giá thị
trường và giá trị cơ bản trong ngắn hạn - một cơ hội đầu tư hấp dẫn sẽ được tạo ra. Thứ
hai, những nhà đầu tư hợp lý ngay lập tức sẽ nhìn thấy cơ hội, qua đó sẽ tiến hành điều
chỉnh sự chênh lệch giá này. Tài chính hành vi không đồng tình với giả định thứ hai
trong lý luận này: khi có những cơ hội đầu tư hấp dẫn xuất hiện, nó khó có thể tin rằng
nhà đầu tư không phải nhanh chóng khai thác. Thêm vào đó, vẫn còn nhiều tranh cãi đối
với giả định đầu tiên. Theo những luận điểm mà chúng ta sẽ tìm hiểu kỹ hơn ở những
phần sau, thì thậm chí khi một tài sản bị định giá sai với một mức chênh lệch lớn, những
NHÓM 10-LỚP CAO HỌC NGÀY 2-K21 Trang 12
Chuyên đề: TÀI CHÍNH HÀNH VI GVHD: PGS.TS TRẦN THỊ THÙY LINH
chiến lược được lập ra để điều chỉnh sự chênh lệch này có thể sẽ rất rủi ro, tốn nhiều chi
phí và điều này sẽ làm cho “cơ hội” này không còn hấp dẫn nữa. Kết quả là, sự chênh
lệch giá cả này có thể sẽ không thay đổi.

Thật thú vị khi nghĩ về những thuật ngữ tài chính thông dụng trong phần này.
Trong khi những nhà đầu tư không hợp lý thường được biết đến như “những nhà đầu tư
ồn ào”, thì những nhà đầu tư hợp lý lại được đề cập đến nhiều hơn với tên gọi là “những
nhà kinh doanh chênh lệch giá”. Nói một cách chặt chẽ, kinh doanh chênh lệch giá là
một chiến lược đầu tư mang lại lợi nhuận nhưng lại không hề tồn tại rủi ro lẫn chi phí.
Có lẽ, những nhà đầu tư hợp lý trong giả định của Friedman chính là những người kinh
doanh chênh lệch giá bởi vì họ tin rằng khi một tài sản bị định giá sai sẽ là một cơ hội
tìm kiếm lợi nhuận không rủi ro. Tài chính hành vi khẳng định điều này là không đúng
sự thật: Đó là chiến lược mà Friedman đưa ra cho những nhà đầu tư hợp lý của ông ta áp
dụng không nhất thiết phải kinh doanh chênh lệch giá, khá thường xuyên, rất nguy hiểm.
Một kết quả tất yếu cho kiểu suy nghĩ này là việc hình thành hai mệnh đề “giá cả
luôn luôn đúng” và “không có sự cho không nào cả”, hai mệnh đề này không tương
đương với nhau. Trong khi cả hai đều đúng trong một thị trường hiệu quả, “không có sự
cho không nào cả” có thể là sự thật trong một thị trường không hiệu quả: khi giá cả vượt
quá giá trị cơ bản, chưa chắc sẽ xuất hiện cơ hội tìm kiếm lợi nhuận không rủi ro. Ta có
thể dễ dàng nhận thấy,
“Giá cả luôn luôn đúng” => (dẫn đến) “không có sự cho không”
nhưng (điều ngược lại thì không đúng)
“không có sự cho không” ≠> “Giá cả luôn luôn đúng”.
Sự phân biệt này là quan trọng trong việc đánh giá những tranh luận đang tồn
tại về thị trường hiệu quả.
Đầu tiên, vẫn còn rất nhiều nhà nghiên cứu chỉ rằng không có khả năng về việc
những nhà kinh doanh tiền tệ có khả năng đánh bại được thị trường như là một bằng
chứng về “tính hiệu quả” của thị trường [Rubinstein (2001), Ross (2001). Cùng với
khẳng định này là giả định mệnh đề “không có sự cho không” hàm ý “giá cả luôn luôn
đúng”. Trong phần thảo luận tiếp theo chúng ta sẽ thấy điều này là không chính xác và
những hoạt động của những nhà kinh doanh tiền tệ sẽ nói cho chúng ta biết một chút về
việc giá cả có phản ánh giá trị cơ bản hay không.
Thứ hai, Trong khi một số nhà nhà nghiên cứu chấp nhận rằng có sự khác biệt giữa “giá
cả luôn luôn đúng” và “không có sự cho không”, họ cho rằng nên tập trung tranh luận về

mệnh đề sau hơn là cái đầu tiên. Chúng tôi không đồng ý với quan điểm này, theo những
nhà kinh tế học, sự quan tâm hàng đầu của chúng ta là vốn được đặt vào nơi có cơ hội
đầu tư hứa hẹn nhất. Điều này đúng hay không phụ thuộc rất nhiều vào việc liệu giá có
đúng hay không nhiều hơn là việc có tồn tại sự cho không để chúng ta nắm bắt lấy.
Các rủi ro khi đầu tư chênh lệch giá
NHÓM 10-LỚP CAO HỌC NGÀY 2-K21 Trang 13
Chuyên đề: TÀI CHÍNH HÀNH VI GVHD: PGS.TS TRẦN THỊ THÙY LINH
Trong phần trước, chúng ta đã nhấn mạnh đến việc khi có một sự định giá sai diễn
ra, những chiến lược được thiết kế để điều chỉnh sự chênh lệch này có thể bao gồm cả rủi
ro và chi phí. Phần này chúng ta sẽ đi vào thảo luận một vài loại rủi ro và chi phí có thể
nhận diện được. Chúng ta sẽ bắt đầu bằng việc trở lại ví dụ của cổ phiếu công ty Ford
có giá trị cơ bản là 20$ nhưng đang có giá thị trường là 15$ do bị định giá sai bởi những
nhà đầu tư bi quan.
+ Rủi ro cơ bản - Fundamental Risk
Rủi ro dễ nhận thấy nhất của một nhà kinh doanh chênh lệch giá khi anh ta mua
một cổ phiếu của Ford trị giá 15$ là một thông tin xấu về giá trị cơ bản của Ford có thể
làm giảm giá cổ phiếu và dẫn đến thua lỗ. Dĩ nhiên những nhà kinh doanh chênh lệch giá
cũng nhận thức được rủi ro này và họ chọn cách đầu tư vào các cổ phiếu thay thế như
General Motors (GM) tại cùng thời điểm họ mua vào cổ phiếu của Ford. Vấn đề ở đây là
các chứng khoán thay thế hiếm khi hoàn hảo, và thường rất không hoàn hảo, điều này
làm cho các chứng khoán thay thế khó có thể loại trừ được tất cả rủi ro cơ bản. Đầu tư
vào General Motors (GM) chỉ giúp cho nhà đầu tư tránh được các rủi ro từ công ty Ford
như thông tin về lớp xe kém chất lượng chẳng hạn, nhưng nó lại không giúp được gì
nhiều đối với những thông tin bất lợi từ ngành ô tô.
+ Rủi ro từ những nhà đầu tư “không hợp lý” - Noise trader risk
Đây là ý tưởng được giới thiệu bởi DeLong et al (1990) và được phát triển bởi
Shleifer và Vishny (1997), ý tưởng này nói rằng sự định giá thấp đang được tận dụng bởi
những nhà kinh doanh chênh lệch giá sẽ trở nên thấp hơn nữa trong ngắn hạn. Ngay cả
khi General Motors (GM) là một sự thay thế hoàn hảo cho Ford, những nhà kinh doanh
chênh lệch giá vẫn phải đối mặt với rủi ro mà những nhà đầu tư bi quan gây ra cho cổ

phiếu Ford vốn đã đang bị định giá thấp, thậm chí bi quan hơn và làm cho giá cổ phiếu
của Ford giảm sâu hơn nữa. Trong ví dụ này, một khi chúng ta đã chấp nhận giá chứng
khoán có thể thấp hơn nhiều giá trị cơ bản của nó thì ta cũng phải cho phép giá trong
tương lai của chứng khoán sẽ gia tăng rất lớn vượt khỏi giá trị cơ bản. Rõ ràng đây là
một rủi ro có thực.
Rủi ro từ những nhà đầu tư “không hợp lý” là khá quan trọng vì nó có thể ngăn
cản những người kinh doanh chênh lệch giá thanh toán vị thế của mình sớm, mang lại
cho họ những khoản lỗ tiềm tàng khá lớn. Cần chú ý một điều, hầu hết những nhà kinh
doanh chênh lệch trên thị trường thật – những người chuyên nghiệp – họ thường không
kinh doanh bằng tiền của chính họ mà kinh doanh bằng tiền của người khác. Theo thuật
ngữ của Shleifer và Vishny thì đây là “sự chia tách giữa bộ não và nguồn vốn”.
Vấn đề đại diện này có những hệ quả quan trọng. Những người đưa vốn của
mình cho những nhà đầu tư chuyên nghiệp “kinh doanh dùm” có thể là những người
thiếu kiến thức chuyên môn để có thể xác định được chiến lược của những nhà kinh
doanh chênh lệch giá, họ có thể dễ dàng đánh giá hiệu quả đầu tư một cách rất đơn giản
là dựa vào lợi nhuận mà những nhà kinh doanh chênh lệch giá có được. Nếu một sự định
giá nhầm đang được các nhà kinh doanh chênh lệch giá tận dụng trở nên tồi tệ hơn trong
NHÓM 10-LỚP CAO HỌC NGÀY 2-K21 Trang 14
Chuyên đề: TÀI CHÍNH HÀNH VI GVHD: PGS.TS TRẦN THỊ THÙY LINH
ngắn hạn, dẫn đến lợi nhuận âm, những người đầu tư có thể nhận định rằng những nhà
quản lý này là bất tài và quyết định rút vốn của họ ra. Nếu điều này xảy ra nhà kinh
doanh chênh lệch giá sẽ đối mặt với việc phải thanh toán vị thế sớm để trả tiền lại cho
khách hàng và chấp nhận chịu lỗ. Nỗi sợ hãi về việc thanh toán sớm vị thế sẽ làm cho họ
dè dặt hơn trong việc việc tận dụng sự định giá nhầm ngay lần đầu tiên, điều này sẽ làm
cho “tính hiệu quả” trong việc kinh doanh thông qua điều chỉnh chênh lệch giá của họ
giảm đi rất nhiều.
Việc này sẽ làm cho các khách hàng của họ - những người cung cấp tín dụng tức
giận. Sau một thời gian lợi nhuận nghèo nàn, họ sẽ nhận thấy những khoản tín dụng mà
mình cung cấp đang mất dần, họ sẽ đòi thu hồi lại tất cả những khoản nợ và một lần nữa
dẫn đến việc thanh toán vị thế sớm.

Trong viễn cảnh trên có thể thấy nguyên nhân thúc đẩy vấn đề thanh lý sớm chính là việc
giá có thể tiếp tục giảm thấp hơn nữa dù rằng nó đã đang bị định giá thấp. Trên thực tế
nguyên nhân này không phải là tất cả. Ví dụ, trong nỗ lực để loại trừ rủi ro cơ bản, nhiều
nhà kinh doanh chênh lệch giá bán chứng khoán ngắn hạn. Nếu chủ sở hữu ban đầu của
chứng khoán vay muốn nó trở lại, Nhà kinh doanh chênh lệch giá có thể bị buộc phải
đóng cửa vào vị trí của mình nếu anh ta không có thể tìm thấy các cổ phiếu khác để vay.
Nguy cơ này xảy ra quá tệ hơn của việc định giá sai làm cho kinh doanh chênh lệch giá
thận trọng hơn từ đầu.
+ Các chi phí thực hiện – Implementation costs
Đầu tiên là các chi phí giao dịch được nhận biết một cách cụ thể và rõ ràng như:
tiền hoa hồng, chênh lệch giữa giá đặt mua và giá chào bán, tất cả những điều này có thể
làm cho chênh lệch giá trở nên kém hấp dẫn. Vì việc đầu cơ là cần thiết cho vấn đề kinh
doanh chênh lệch giá, điều này sẽ làm cho các chi phí giao dịch càng trở nên quan trọng
hơn, chính các chi phí này sẽ làm cho việc thiết lập các vị thế ngắn hạn trở nên kém hấp
dẫn hơn so với các vị thế dài hạn. Một trong những loại phí bắt buộc là phí phải trả cho
việc mượn chứng khoán để bán khống, thông thường chi phí cho việc này là tương đối
nhỏ, nhưng trong một vài trường hợp cá biệt nó có thể sẽ lơn hơn rất nhiều lần (ví dụ
đây là một loại cổ phiếu mà các công ty chứng khoán không có sẵn hoặc không sẵn lòng
cho mượn). Ngoài các yếu tố về phí, còn có các yếu tố bắt buộc về luật pháp, một tỷ lệ
lớn những nhà quản lý tiền tệ như là những quỹ hưu bổng, những quỹ tương hổ chẳng
hạn, không được phép thực hiện nghiệp vụ bán khống.
Sự tồn tại của những chi phí ngắn hạn như phí vay mượn có thể dẫn nhà kinh
doanh chênh lệch giá đến một rủi ro khác – “rủi ro tầm nhìn” (horizon risk), đây là rủi ro
khi sự định giá thấp kéo dài quá lâu và lợi nhuận sẽ bị lấp đi bởi các chi phí giao dịch
tích lũy. Điều này đúng cho dù không có bất kỳ thế lực bên ngoài nào thúc đẩy anh ta
trong việc thanh toán sớm. Abreu và Brunnermeier (2002) đã nghiên cứu một dạng khác
của “rủi ro tầm nhìn”, được gọi là “rủi ro đồng bộ hóa” (synchronization risk). Ý kiến
này cho rằng một trong những ràng buộc trong vấn đề kinh doanh chênh lệch giá là phải
có sự tham gia của số lượng đủ lớn các nhà kinh doanh chênh lệch giá riêng lẻ. Nhưng
NHÓM 10-LỚP CAO HỌC NGÀY 2-K21 Trang 15

Chuyên đề: TÀI CHÍNH HÀNH VI GVHD: PGS.TS TRẦN THỊ THÙY LINH
với sự tồn tại của những chi phí ngắn hạn, những nhà kinh doanh chênh lệch giá do dự
trong việc tận dụng sự định giá thấp này vì họ không biết có bao nhiêu người đã đánh hơi
được cơ hội này và họ cũng không biết phải chờ đợi bao lâu để giá thị trường trở về với
giá trị cơ bản.
Trong danh mục các chi phí được liệt kê còn bao gồm cả các chi phí nghiên cứu,
tìm kiếm và xác định việc định giá thấp, hay còn gọi là chi phí hao tổn khi ta tận dụng sự
định giá sai này [Merton (1987)]. Tìm thấy một sự định giá sai, về một mặt nào đó, đòi
hỏi phải có sự khéo léo và tinh tế. Mô hình kinh tế học truyền thống cho rằng, nếu những
nhà đầu tư không duy lý có những hành động gây ra sự chênh lệch giá ở bất kỳ mức độ
nào thì những nhà kinh doanh chênh lệch giá sẽ nhanh chóng nhận ra được những hành
động này và tính toán được mức độ chênh lệch giá. Shiller (1984) và Summers (1986) đã
chứng minh điều này là hoàn toàn sai lầm và gọi đây là “một trong những sai lầm đáng
nhớ nhất trong những suy ngẫm về kinh tế học”. Họ chỉ ra rằng, ngay cả khi nhu cầu của
những nhà đầu tư không hợp lý đủ mạnh để gây ra một mức độ chênh lệch giá lớn và kéo
dài thì vẫn có rất ít khả năng tiên đoán về mức chênh lệch này.
Ngược lại với những lý thuyết về kinh doanh chênh lệch giá, thế giới kinh doanh
chênh lệch giá thật sự thì bao gồm cả rất nhiều rủi ro và chi phí, những nhân tố này dưới
một vài điều kiện sẽ giới hạn việc kinh doanh chênh lệch giá và làm cho việc xa rời khỏi
giá trị cơ bản tiếp tục tồn tại. Để thấy rõ hơn những điều kiện này ta sẽ xem xét hai
trường hợp sau đây.
Trong trường hợp đầu tiên, ta đặt giả định rằng chứng khoán bị định giá sai sẽ
không có một sự thay thế thích hợp, với giả định này đến lượt những nhà kinh doanh
chênh lệch giá bị đặt dưới “rủi ro cơ bản”. Trong trường hợp này, điều kiện đủ để cho
nghiệp vụ kinh doanh chênh lệch giá bị giới hạn là:
(i) Những nhà kinh doanh chênh lệch giá thì không thích rủi ro.
(ii) Rủi ro cơ bản mang tính hệ thống và không thể đa dạng hóa bởi bất kỳ sự tận
dụng vị thế nào.
Điều kiện (i) đảm bảo rằng sự định giá thấp sẽ không bị xóa bỏ bởi một nhà kinh
doanh chênh lệch giá bằng cách tận dụng một vị thế lớn đối với chứng khoán đang bị

định giá sai. Điều kiện (ii) đảm bảo rằng sự định giá sai sẽ không bị xóa bỏ bởi một số
lượng lớn các nhà đầu tư nhỏ. Sự tồn tại của những rủi ro đến từ những nhà đầu tư
không hợp lý cùng với “rủi ro thi hành” sẽ càng làm giới hạn việc kinh doanh chênh lệch
giá thêm nữa.
Thậm chí ngay cả khi có một sự thay thế hoàn hảo tồn tại, kinh doanh chênh lệch
giá vẫn sẽ bị giới hạn. Sự tồn tại của chứng khoán thay thế có thể sẽ giúp bảo vệ nhà
kinh doanh chênh lệch giá khỏi rủi ro cơ bản và chúng ta tiếp tục xem như không có chi
phí thi hành, như vậy chỉ tồn tại duy nhất rủi ro từ những nhà đầu tư không duy lý.
De Long et al (1990s) cho rằng chỉ riêng rủi ro từ những nhà đầu tư không duy lý là đủ
mạnh, và chỉ với hình thức rủi ro này kinh doanh chênh lệch giá cũng đã bị giới hạn khá
NHÓM 10-LỚP CAO HỌC NGÀY 2-K21 Trang 16
Chuyên đề: TÀI CHÍNH HÀNH VI GVHD: PGS.TS TRẦN THỊ THÙY LINH
nhiều. Những điều kiện đủ cũng tương tự như trên, nhưng có một khác biệt quan trọng, ở
đây kinh doanh chênh lệch giá sẽ bị giới hạn nếu:
(i) Những nhà kinh doanh chênh lệch giá ngại rủi ro và có tầm nhìn hạn hẹp.
(ii) Rủi ro từ những nhà đầu tư không duy lý mang tính hệ thống. Giống như
trường hợp trước đó.
Điều kiện (i) bảo đảm rằng sự định giá sai sẽ không bị bởi một nhà kinh doanh
chênh lệch giá lớn, trong khi điều kiện (ii) sẽ ngăn chặn việc một số lượng lớn các nhà
đầu tư nhỏ cùng lúc san bằng sự định giá thấp. Đóng góp trọng yếu Shleifer và Vishny
(1997) chỉ ra sự liên quan của thế giới thật đến điều kiện (i): Khả năng của một sự
thanh toán sớm nghĩa là phần lớn những nhà kinh doanh chênh lệch giá đều có tầm nhìn
hạn hẹp.
Với sự tồn tại của các loại chi phí, điều kiện (ii) có thể sẽ trở nên không cần
thiết. Nếu phải thật tốn kém để tìm kiếm được sự định giá sai, hoặc mất nhiều công sức
để san bằng sự định giá sai, chính những điều này có thể giải thích tại sao một số lượng
lớn các nhà đầu tư chênh lệch giá khác không muốn tham gia vào cùng một nỗ lực nhằm
san bằng sự định giá thấp.
Một vấn đề thú vị nữa khi xem xét trên thị trường thực tế, trong một số trường
hợp những nhà kinh doanh chênh lệch giá thì có thể thích đầu tư theo cùng một hướng so

với những nhà đầu tư không duy lý, do đó làm gia tăng sự định giá sai hơn là ngược lại.
De Long et al (1990) đã xem xét một nền kinh tế với những nhà giao dịch chủ động phản
hồi, những người mua nhiều hơn một tài sản trong giai đoạn này nếu nó diễn biến tốt
trong giai đoạn trước. Nếu những nhà đầu tư không duy lý này đẩy giá những tài sản
vượt lên trên giá trị nội tại, những nhà kinh doanh chênh lệch giá sẽ không bán hoặc bán
khống tài sản này. Hơn nữa, họ mua nó, biết rằng sự tăng giá sớm hơn sẽ thu hút nhiều
nhà đầu tư phản hồi tham gia hơn trong giai đoạn sắp tới, dẫn đến giá vẫn cao hơn, ở
mức mà những nhà kinh doanh chênh lệch giá có thể thoát ra với một mức lợi nhuận
khá tốt.
Thêm nữa, chúng ta đã tranh luận rằng không dễ cho những nhà kinh doanh
chênh lệch như là những quỹ đầu cơ có thể tận dụng được sự không hiệu quả của thị
trường. Nhưng các quỹ đầu cơ không phải là người duy nhất tham gia thị trường mong
muốn tận dụng được lợi nhuận từ những nhà đầu tư không hiệu quả, những người quản
lý công ty cũng tham gia. Nếu một người quản lý tin rằng những nhà đầu tư đang định
giá quá cao cổ phần của công ty ông ta, ông ta sẽ thu lợi nhuận cho những cổ đông hiện
hành bằng cách phát hành thêm cổ phiếu ở mức giá hấp dẫn, nguồn cung thêm này có thể
đẩy cổ phiếu trở về giá trị nội tại của nó.
Thật không may, trò chơi này bao gồm rủi ro và chi phí cho người quản lý, cũng
như đối với các quỹ đầu cơ, phát hành cổ phần là một quy trình tốn kém, bao gồm phí
bảo hiểm và phí quản lý công ty. Thêm vào đó, những nhà quản lý doanh nghiệp cũng
khó xác định được doanh nghiệp mình hiện có đang được định giá cao hay không. Nếu
phát hành cổ phần khi nghĩ rằng chúng đang được định giá cao trong khi sự thật không
NHÓM 10-LỚP CAO HỌC NGÀY 2-K21 Trang 17
Chuyên đề: TÀI CHÍNH HÀNH VI GVHD: PGS.TS TRẦN THỊ THÙY LINH
phải như vậy, điều này sẽ dẫn đến chi phí khi anh ấy làm cho công ty đi xa khỏi cấu trúc
vốn mục tiêu, và không được bất cứ lợi nhuận gì.
Những bằng chứng thực nghiệm
Từ những quan điểm lý thuyết vừa nêu trên, có lí do để tin rằng kinh doanh chênh
lệch giá là một quy trình đầy rủi ro và do đó nó chỉ là sự hoàn hảo bị giới hạn. Nhưng có
chứng cứ nào cho việc kinh doanh chênh lệch giá bị giới hạn? Về cơ bản, bất cứ ví dụ

nào về sự định giá sai kéo dài đều là bằng chứng rõ ràng cho việc kinh doanh chênh lệch
giá bị giới hạn. Nếu sự kinh doanh chênh lệch giá không bị giới hạn, ngay lập tức sự
định giá sai sẽ được điều chỉnh. Vấn đề là trong khi nhiều hiện tượng về giá có thể được
giải thích là sự lệch khỏi giá trị nội tại, thật khó để khẳng định và phát hiện liệu một
chứng khoán có đang bị định giá sai hay không? Lí do cho vấn đề này được Fama (1970)
đặt tên là “vấn đề những giả thuyết chung”. Để đòi hỏi có sự định giá sai, giá chứng
khoán phải khác so với dòng tiền tương lai được chiết khấu thích hợp của nó, điều này
trước tiên cần một mô hình chiết khấu thích hợp. Bất cứ một sự kiểm tra nào về sự định
giá sai thì gần như đồng nghĩa với việc có một sự kiểm tra chung về định giá sai và tính
phù hợp của mô hình chiết khấu được sử dụng, và việc này gây khó khăn trong việc cung
cấp những chứng cớ rõ ràng về sự không hiệu quả.
Dù gặp những khó khăn, những nhà nghiên cứu đã tiết lộ một số hiện tượng từ thị
trường tài chính mà gần như rõ ràng đó là sự định giá sai, và kéo dài. Những ví dụ này
chỉ ra rằng kinh doanh chênh lệch giá rõ ràng bị giới hạn, và cũng cho chúng ta thấy
những bằng chứng thú vị về những rủi ro và chi phí đã được nêu ở phần trên.
+ Cổ phiếu sinh đôi - “Twin shares”
Năm 1907, công ty vận tải Royal Dutch và Shell, vào thời điểm đó là công ty độc
lập, đồng ý hợp nhất theo tỷ lệ 60:40 trong khi vẫn là những thực thể riêng. Cổ phần của
Royal Dutch, được giao dịch lần đầu ở Mỹ và Hà Lan, giá trị giao dịch lên đến 60% tổng
dòng tiền của 2 công ty, trong khi Shell được giao dịch lần đầu ở Anh, có giá trị giao
dịch chiếm 40%. Nếu giá bằng với giá trị nội tại, giá trị tài sản theo giá thị trường của
Royal Dutch luôn luôn bằng 1,5 lần giá trị tài sản theo giá thị trường của Shell. Đáng lưu
ý rằng điều này thì không đúng.
Giả thiết đầu tiên lấy từ phân tích của Froot và Daroba’s (1999) về trường hợp
này, thể hiện tỷ số giá trị tài sản của Royal Dutch trên tài sản của Shell theo quan điểm
chuẩn của thị trường hiệu quả sẽ là 1,5. Hình bên dưới cung cấp cho chúng ta những
chứng cứ mạnh mẽ về sự không hiệu quả kéo dài. Thêm vào đó, những sự chênh lệch
này không nhỏ chút nào. Royal Dutch thỉnh thoảng ở dưới giá cân bằng khoảng 35%, khi
thì vượt trên 15%.
NHÓM 10-LỚP CAO HỌC NGÀY 2-K21 Trang 18

Chuyên đề: TÀI CHÍNH HÀNH VI GVHD: PGS.TS TRẦN THỊ THÙY LINH
Hình 1: Sự chênh lệch giữa Royal dutch/Sell – nguồn: Froot và Dabora (1999)
Chứng cứ về sự định giá sai này cũng đồng thời là chứng cứ về sự kinh doanh
chênh lệch giá bị giới hạn, và thật không khó để nhận ra việc kinh doanh chênh lệch bị
giới hạn trong trường hợp này. Nếu những người kinh doanh chênh lệch muốn tận dụng
hiện tượng định giá sai này, anh ấy sẽ mua vào một cổ phiếu liên quan bị đánh giá thấp
và bán khống cái còn lại. Bây giờ chúng ta sẽ đi làm một công việc: “loại bỏ bớt những
rủi ro có thể loại bỏ”. Khi một cổ phiếu là một sự thay thế hoàn hảo cho một cái khác, rủi
ro cơ bản đã được phòng ngừa tốt, tin tức về những yếu tố cơ bản ảnh hưởng đến hai cổ
phiếu là tương tự nhau, và giúp nhà kinh doanh chênh lệch tránh được các rủi ro cơ bản.
Ta cũng có thể xem như không có bất cứ chi phí thi hành nào lớn để kể, như vậy việc đầu
cơ cổ phần của một công ty nào đó là một vấn đề dễ dàng.
Bảng 2 Chênh lệch chi phí và rủi ro phát sinh trong Khai thác việc định giá sai
Ví dụ cơ bản nguy cơ (FR)
Tiếng ồn
nguy cơ thương
nhân (NTR)
chi phí Thực hiện
(IC)
Royal Dutch / Shell X √ X
Index Inclusions √ √ X
Palm/3Com X X √
Tuy nhiên, một rủi ro vẫn tồn tại là rủi ro đến từ những nhà đầu tư không duy lý,
bất cứ cảm xúc nào của những nhà nhà đầu tư này có thể làm cho cổ phần đang bị định
giá sai có thể trở nên ngày càng sai lệch hơn trong ngắn hạn. Biểu đồ thể hiện nguy cơ
này là hết sức rõ ràng, một người kinh doanh chênh lệch giá mua 10% cổ phần của Royal
Dutch vào tháng 3/1983 sẽ phải đối mặt với việc cổ phiếu này sẽ tiếp tục giảm giá thêm
NHÓM 10-LỚP CAO HỌC NGÀY 2-K21 Trang 19
Percent
deviations

Chuyên đề: TÀI CHÍNH HÀNH VI GVHD: PGS.TS TRẦN THỊ THÙY LINH
nữa trong vòng 6 tháng tới. Như đã thảo luận ở trên, khi một cổ phiếu bị định giá sai và
có một sự thay thế hoàn hảo, việc kinh doanh chênh lệch này vẫn có thể bị giới hạn nếu:
(i) những nhà kinh doanh chênh lệch giá thì chống lại rủi ro và có những tầm nhìn ngắn
hạn và (ii) rủi ro từ những nhà kinh doanh không hiệu quả thì có hệ thống, hay việc kinh
doanh chênh lệch giá đòi hỏi những kỹ năng chuyên sâu, hoặc có nhiều chi phí trong
việc tìm ra những cơ hội. Thật là hợp lý rằng cả (i) và (ii) đều đúng. Theo cách ấy, giải
thích tại sao việc định dưới giá vẫn tiếp tục tồn tại. Nó sẽ kéo dài cho đến năm 2001 cho
những cổ phần cuối cùng cũng sẽ được bán đúng giá.
Ví dụ này cũng cung cấp một minh chứng tốt về việc phân biệt giữa “giá thì
đúng” và “không có sự cho không” đã thảo luận trong phần trên.Trong khi trong trường
hợp này giá rõ ràng là không đúng, và không có lợi nhuận để tận dụng.
+ Bổ sung cổ phiếu vào chỉ số (Index inclusion)
Thông thường một công ty thuộc S&P 500 chỉ rút ra khỏi chỉ số này do một sự
sáp nhập hoặc phá sản, và được thay thế bởi một công ty khác, hai học thuyết về kết luận
chỉ số được đưa ra sớm nhất là, Harris và Cruel (1986), Sleifer (1986), những tài liệu này
là một sự thật đáng ghi nhận: khi một chứng khoán được đưa vào chỉ số, giá của chứng
khoán này sẽ nhảy 3,5%, và sự nhảy giá này là thường xuyên. Một ví dụ đáng ngạc nhiên
của hiện tượng này là khi Yahoo được đưa vào chỉ số nó đã tăng giá 24% trong vòng một
ngày.
Sự thật là một sự nhảy trong giá như ví dụ trên lại một lần nữa đưa ra bằng chứng
rõ ràng về sự định dưới giá. Giá của cổ phần thì thay đổi mặc dù giá trị nội tại của nó thì
không, S&P nhấn mạnh rằng những cổ phần được chọn để kết luận, chúng đơn giản cố
gắng để đại diện cho nền kinh tế Mỹ, nó không chứa đựng bất cứ thông tin gì về mức
độ rủi ro của công ty trong tương lai.
Ví dụ về sự sai lệch khỏi giá trị nội tại này cũng là ví dụ về việc kinh doanh chênh
lệch giá bị giới hạn. Khi một người nghĩ về rủi ro liên quan đến việc tận dụng một sự bất
bình thường nào đó, rõ ràng rằng nó sẽ trở nên ít bất ngờ hơn. Một nhà kinh doanh chênh
lệch có thể đầu cơ cổ phiếu trong danh mục và để bán cũng tốt như là việc một cổ phiếu
thay thế tốt. Điều này đưa đến những rủi ro cơ bản cần phải xem xét, bởi vì những chứng

khoán riêng biệt thì thường ít có sự thay thế tốt. Nó cũng sẽ gây ra những rủi ro về sự
không hiệu quả là thật sự tồn tại. Bất cứ điều gì gây ra sự nhảy vọt về giá, có rất nhiều
khả năng rằng, đang bán bởi những quỹ S&P 500 có thể tiếp tục, và gây ra việc giá tiếp
tục tăng xa hơn nữa trong ngắn hạn. Thật vậy, Yahoo đã tăng từ mức 115$ trước khi
S&P thông báo lên đến 210$ một tháng sau đó.
Wurgler và Zhuravskaya (2002) cung cấp thêm những sự ủng hộ cho quan điểm
về kinh doanh chênh lệch giá bị giới hạn theo quan điểm của S&P 500. Họ đưa ra quan
điểm rằng việc nhảy vọt về giá ở trên chủ yếu diễn ra đối với các cổ phiếu thiếu sự thay
thế thích hợp. Mặt khác, những cổ phiếu này là rủi ro nhất đối với việc kinh doanh chênh
lệch. Bằng cách cấu trúc lại những cổ phiếu trong danh mục, chúng ta đã kiểm tra việc
này và tìm thấy những bằng chứng ủng hộ. Những nghiên cứu của họ cũng chỉ ra rằng
NHÓM 10-LỚP CAO HỌC NGÀY 2-K21 Trang 20
Chuyên đề: TÀI CHÍNH HÀNH VI GVHD: PGS.TS TRẦN THỊ THÙY LINH
thật khó để tìm được những cổ phiếu thay thế tốt cho các cổ phiếu riêng lẻ. Đối với hầu
hết sự sụt giảm trong lợi nhuận của cổ phiếu thay thế thì lợi nhuận của cổ phiếu trong
danh mục sụt giảm có R2 là dưới 25%.
+ Bán một phần công ty (Carve-outs)
Trong tháng 03 năm 2000, 3Com bán 5% cổ phần của Công ty con Palm Inc, giữ
lại quyền sở hữu 95% còn lại. Sau khi IPO, một cổ đông của 3Com gián tiếp sở hữu 1,5
cổ phần của Palm. 3Com cũng đã công bố ý định sẽ bán phần còn lại của Palm trong
vòng 9 tháng, khi đó 3Com sẽ cung cấp cho mỗi cổ đông 1,5 cổ phần của Palm. Khi kết
thúc giao dịch vào ngày đầu tiên sau khi IPO, cổ phiếu Palm đứng ở mức 95$, đặt một
giới hạn thấp hơn trên giá trị của 3Com là 142$. Trong thực tế giá bán của 3Com là 81$,
hàm ý một giá trị thị trường của các doanh nghiệp lớn của 3Com bên ngoài Palm khoảng
-60$ mỗi cổ phiếu.
Tình trạng này chắc chắn đại diện cho một định giá sai nghiêm trọng, và nó kéo
dài trong vài tuần. Để khai thác nó, nhà kinh doanh chênh lệch giá có thể mua 1 cổ phiếu
của 3Com, bán khống 1,5 cổ phiếu của Palm, và chờ đợi việc 3Com bán hết cổ phần của
Palm, thu về lợi nhuận nhất định mà không tốn phí. Chiến lược này đòi hỏi không rủi ro
cơ bản và rủi ro từ những nhà kinh doanh không hợp lý. Tại sao, là hạn chế chênh lệch

giá? Lamont và Thaler (2003) nghiên cứu trường hợp này chi tiết, lý luận rằng những
chi phí thực hiện đóng một vai trò quan trọng. Nhiều nhà đầu tư đã cố gắng vay cổ phiếu
Palm để bán khống hoặc cho người trung gian trên thị trường chứng khoán mà không có
cổ phiếu sẵn có, hoặc người nào khác đưa ra một mức giá vay rất cao. Rào cản việc bán
khống này thì không hợp pháp, nhưng nó phát sinh nội sinh trên thương trường (giới
mua bán): như là nhu cầu cổ phiếu Palm khống, việc cung cấp khống Palm không thể
đáp ứng. Bởi vậy chênh lệch giá hạn chế, và việc định giá sai tồn tại.
Một số nhà kinh tế tài chính tác động trở lại (phản ứng lại) các ví dụ này bằng
cách lập luận rằng chúng là những ví dụ riêng biệt đơn giản với một ít sự xác đáng quan
trọng rộng lớn. Chúng ta nghĩ rằng đây là một cái nhìn quá tự mãn. “Cổ phiếu sinh đôi”
ví dụ minh họa tình hình nhựng nhà kinh doanh chênh lệch giá phải đối mặt với một loại
rủi ro – rủi ro từ những nhà đầu tư không hợp lý – chứng khoán có thể bị định giá sai gần
như 35%. Điều này cho thấy nếu một giao dịch chứng khoán điển hình trên NYSE hoặc
NASDAQ là tùy thuộc vào tâm lý của nhà đầu tư, việc định giá sai có thể là một đơn đặt
hàng có tầm quang trọng lớn hơn. Những nhà kinh doanh chênh lệch giá không chỉ đối
mặt với rủi ro từ những nhà đầu tư không hợp lý cố gắng sửa chữa việc định giá sai, mà
còn rủi ro cơ bản, chưa kể đến những chi phí thực hiện.
2. Yếu tố tâm lý
Lý thuyết về giới hạn chênh lệch giá chỉ ra rằng nếu những nhà đầu tư không hợp
lý gây ra các sai lệch so với giá trị cơ bản thì những nhà đầu tư hợp lý sẽ không thể làm
bất cứ điều gì về nó. Để có thể nói thêm về cấu trúc của những sai lệch, mô hình hành vi
thường giả định một dạng đặc biệt của sự phi lý. Để hiểu quy tắc của điều này, các nhà
kinh tế học chuyển sang các bằng chứng thực nghiệm mở rộng được biên soạn bởi các
NHÓM 10-LỚP CAO HỌC NGÀY 2-K21 Trang 21
Chuyên đề: TÀI CHÍNH HÀNH VI GVHD: PGS.TS TRẦN THỊ THÙY LINH
nhà tâm lý học nhận thức dựa trên hệ thống những thiên lệch mà nó phát sinh dưới dạng
niềm tin, và sở thích của con người.
Niềm tin (Beliefs)
+ Sự tự tin quá mức (Overconfidence): Mọi người thường quá tự tin trong các
phán đoán của mình. Các nhà đầu tư cho rằng họ có khả năng đánh giá cổ phiếu cao hơn

năng lực thực tế của họ. Sự tự tin quá mức có thể xảy ra sau một chuỗi các thành công,
và điều này gây rủi ro rất cao cho các nhà đầu tư. Trong đầu tư, sự tự tin quá mức có thể
dẫn đến việc kinh doanh chứng khoán quá mức.
+ Sự đại diện (Representativeness): việc đưa ra các quyết định dựa vào cơ sở
dữ liệu hoặc thông tin trong quá khứ, hoặc dựa vào mẫu nhỏ.
+ Sự an toàn (Conservatism/Loss aversion): con người đánh giá cái được, cái
mất theo các cách khác nhau, và sẽ đặt quyết định trên cái được hơn là cái mất. Do đó,
nếu cho một người với hai sự lựa chọn với kết quả như nhau, một cái được miêu tả với
thuật ngữ ‘có thể được’ và một cái được miêu tả với thuật ngữ ‘có thể mất’, người ta sẽ
lựa chọn ‘có thể được’ cho dù biết mặc dù kết quả là như nhau.
+ Niềm tin vững chắc (Belief perseverance): có những bằng chứng rằng nhiều
người một khi đã hình thành một ý kiến, họ sẽ bám vào nó quá chặt và quá lâu. Họ sẽ
không chủ động tìm kiếm các bằng chứng ngược lại niềm tin của họ, và ngay cả khi họ
có tìm thấy những bằng chứng như vậy thì họ sẽ xem xét nó với thái độ hoài nghi quá
mức.
+ Giữ chặt (Anchoring): khi hình thành ước lượng, con người thường bắt đầu
với một số giá trị ban đầu có thể tùy ý, và sau đó điều chỉnh nó từ từ. Bằng chứng thực
nghiệm cho thấy điều chỉnh thường là không đủ, con người thường giữ chặt giá trị ban
đầu.
Sở thích (Preferences)
+ Lý thuyết triển vọng (Prospect theory): Nhà đầu tư có khuynh hướng xem
khả năng bù đắp một khoản lỗ quan trọng hơn khả năng kiếm được nhiều lợi nhuận hơn.
Khi khoản đầu tư có khuynh hướng mang lại lợi nhuận, họ thích nắm chắc ngay khoản
lợi nhuận hiện tại hơn là cố gắng tiếp tục đầu tư để thu được nhiều lợi nhuận hơn trong
tương lai. Nhưng ngược lại, khi khoản đầu tư có nguy cơ thua lỗ thì họ lại cố gắng duy
trì với hy vọng sẽ nhận được khoản lời trong tương lai, mặc dù lúc này rủi ro thua lỗ
nhiều hơn là rất lớn bởi họ cho rằng, cổ phiếu đang sụt giá sẽ tốt hơn cổ phiếu đang lời
của họ trong tương lai.
Một nhà đầu tư đã mua cổ phiếu vì những thông tin có triển vọng sẽ nhanh chóng
bán cổ phiếu đó khi giá cổ phiếu tăng bởi họ tin vào thông tin của họ và cho rằng, giá cổ

phiếu hiện đã phản ánh đầy đủ thông tin này. Khi cảm thấy đã đạt được lợi nhuận mong
muốn thì sẽ bán cổ phiếu đi để kiếm lời mà không phân tích khả năng tăng thêm lợi
nhuận.
NHÓM 10-LỚP CAO HỌC NGÀY 2-K21 Trang 22
Chuyên đề: TÀI CHÍNH HÀNH VI GVHD: PGS.TS TRẦN THỊ THÙY LINH
Lý thuyết triển vọng ( prospect theory) nhìn nhận những gì mà con người thật sự làm và
các mô hình dựa trên những quan sát thực tế. Lý thuyết triển vọng cho rằng với lý thuyết
hữu dụng kỳ vọng chuẩn không tính toán một cách đầy đủ việc ra quyết định trong điều
kiện có rủi ro.
+ Không thích sự mơ hồ (Ambiguity aversion):
Giả sử có hai hộp, hộp 1 và hộp 2. Hộp 2 chứa tổng cộng 100 quả bóng, 50 màu
đỏ và 50 màu xanh, hộp 1 chứa 100 quả bóng, cũng có 2 màu là màu đỏ và màu xanh,
nhưng không biết tỷ lệ mỗi màu.
Đối tượng được yêu cầu chọn một trong hai lựa chọn theo các bước sau, mỗi lựa chọn có
thể có $ 100, tùy thuộc vào màu sắc của quả bóng được rút ra một cách ngẫu nhiên từ các
hộp 1 và 2.
a1 : một quả bóng được rút ra từ hộp 1, $ 100 nếu màu đỏ, $ 0 nếu màu xanh,
a2 : một quả bóng được rút ra từ hộp 2, $ 100 nếu màu đỏ, $ 0 nếu màu xanh.
Đối tượng sau đó cũng được yêu cầu phải lựa chọn giữa hai lựa chọn theo các
bước sau:
b1 : một quả bóng được rút ra từ hộp 1, $ 100 nếu màu xanh, $ 0 nếu màu đỏ,
b2 : một quả bóng được rút ra từ hộp 2, $ 100 nếu màu xanh, $ 0 nếu màu đỏ.
Thông thường a2 được ưa thích là a1, trong khi b2 được chọn trên b1. Thí nghiệm
cho thấy những người không thích sự không chắc chắn về sự phân bố xác suất của các
quả bóng màu đỏ và màu xanh. Tình huống này được gọi là những tình huống mơ hồ, và
nhìn chung người ta thường không lựa chọn những tình huống mà khả năng xảy ra là
không chắc chắn.
+ Lý thuyết ra quyết định dựa trên kinh nghiệm chủ quan (Heuristics)
Heuristics được định nghĩa là bất kỳ kỹ thuật giải quyết vấn đề và ra quyết định
nào liên quan đến việc sử dụng kiến thức chủ quan, linh cảm, thử và sai, dựa theo kinh

nghiệm chủ quan. Do thực tế thông tin ngày càng nhiều, lan truyền ngày càng nhanh
hơn, cuộc sống đối với người ra quyết định trong thị trường tài chính trở nên phức tạp
hơn. Điều này dẫn đến sự gia tăng việc sử dụng kinh nghiệm như là cách tiếp cận quen
thuộc, nhưng thỉnh thoảng nó dẫn đến sai lầm mang tính hệ thống (Fromlet, 2001).
Lý thuyết ra quyết định dựa trên kinh nghiệm có thể giúp giải thích tại sao thị
trường thỉnh thoảng hành xử một cách phi lý, trái ngược với mô hình thị trường thông tin
hiệu quả. Hành vi bầy đàn là môt dạng ra quyết định dựa trên kinh nghiệm trong đó các
cá nhân tuân theo đa số, thể hiện bằng việc đi theo các quyết định của số đông.
NHÓM 10-LỚP CAO HỌC NGÀY 2-K21 Trang 23
Chuyên đề: TÀI CHÍNH HÀNH VI GVHD: PGS.TS TRẦN THỊ THÙY LINH
PHẦN III: CÁC BIỂU HIỆN CỦA TÀI CHÍNH
HÀNH VI Ở THỊ TRƯỜNG VIỆT NAM
Sự biến động của TTCK không theo một quy luật nào đã cho thấy những bất ổn của
thị trường phát sinh từ chính những yếu tố nội tại. Thị trường bị phân khúc, chưa có sự
minh bạch cũng như thông tin chưa được cập nhật chuẩn xác đến nhà đầu tư, trong khi
yếu tố tâm lý luôn bị chi phối nặng nề bởi các tin đồn. Trên thị trường vẫn có khoảng
trống pháp lý cho đầu cơ, lũng đoạn.
 Giai đoạn 2000-2005: thị trường chưa được sự quan tâm, hiểu biết của nhà đầu tư
còn quá ít, thị trường giao dịch đìu hiu.
 Giai đoạn 2006 :
 Tâm lý bầy đàn: nhiều người mua nên mình cũng mua.
 Phản ứng thái quá: quá kỳ vọng và phấn khích cực độ với mức sinh lời do thị
trường mang lại.
 Bong bóng đầu cơ: sức mua ngày càng lớn, giá cổ phiếu ngày càng vượt xa giá trị
thực.
 Mâu thuẫn nhận thức : biết giá vượt quá giá trị thực của nó nhiều lần, nhưng vẫn
mua.
 Thiên lệch do ác cảm với hối tiếc: sợ phải hối tiếc khi mọi người xung quanh
kiếm tiền một cách dễ dàng, nhanh chóng  đổ xô đầu tư VN-Index tăng đột
biến.

 Giai đoạn 2007-2009: bong bóng đầu cơ nổ tung trước sự bỡ ngỡ của các nhà đầu
tư. Một số nhà đầu tư chốt lời, cung tăng dần, một số nhà đầu tư cắt lỗ, áp lực trả
gốc và lãi do vay vốn kinh doanh chứng khoán, cung ngày 1 tăng, thị trường liên
tục sụt giảm.
 Giai đoạn 2010: TTCK có dấu hiệu phục hồi nhưng không bền vững.
 Giai đoạn 2011 - đến hiện tại: thị trường hoạt động tương đối cầm chừng, thanh
khoản sụt giảm.
Biểu hiện của tài chính hành vi trên TTCK Việt Nam
 Tâm lý bầy đàn: người người cắt lỗ, nhà nhà cắt lỗ (Không có cầu, cung liên tục
tăng, thị trường sụt giảm liên tục). Hoặc tranh nhau mua (cầu vượt quá cung, thị
trường tăng liên tục).
 Hội chứng không chấp nhận thất bại: Một số nhà đầu tư lại không dám cắt lỗ kịp
thời, tiếp tục giữ CP, hy vọng thị trường giảm thì sẽ tăng trở lại.
 Thiên lệch do mâu thuẫn về nhận thức khiến nhà đầu tư nắm giữ CK trong tình
trạng thua lỗ thay vì bán đi.
 Hiệu ứng tự thuyết phục: thị trường giảm ắt sẽ phải lên, doanh nghiệp làm ăn rất
tốt thì không có lý do gì để giảm mặc dù trước đó giá của doanh nghiệp này đã bị
đẩy lên cao gấp nhiều lần so với giá thị trực.
NHÓM 10-LỚP CAO HỌC NGÀY 2-K21 Trang 24
Chuyên đề: TÀI CHÍNH HÀNH VI GVHD: PGS.TS TRẦN THỊ THÙY LINH
 Hội chứng phiền muộn, bi quan: giao dịch ảm đạm, các chỉ số không có nhiều
thay đổi, quá bi quan với thông tư 13 khi cho rằng chính phủ đang muốn thu hẹp
tiền tệ, không nhận thấy được dòng tiền mới vào TTCK.
 Phản ứng thái quá: vì quá bi quan nên phản ứng của họ là rút hoàn toàn ra khỏi thị
trường. Hoặc quá hưng phấn họ thi nhau “nhảy vào” thị trường.
 Và trong bất kỳ giai đoạn nào của TTCK Việt Nam cũng tồn tại tâm lý “Lệch lạc
do tình huống điển hình”.
Ứng dụng:
Tâm lý đám đông (hay tâm lý bầy đàn) : Thực tế diễn ra khá phổ biến trong xã
hội từ hàng nghìn năm nay. Đặc biệt, đối với thị trường chứng khoán, hành vi đám đông

diễn ra một cách thường xuyên. Tại Việt Nam, một thị trường khá sơ khai, hành vi bầy
đàn càng thể hiện một cách rõ nét.
Cơn sốt thị trường năm 2006-2007 đã đẩy VN-Index tăng vọt lên mức đỉnh 1,170
điểm. P/E của toàn thị trường lúc đó lên đến khoảng 40 lần. Đây là một mức giá mà bất
kỳ người phân tích cơ bản nào cũng “khiếp sợ”.
Năm 2006 TTCK Việt Nam có mức tăng trưởng cao nhất khu vực Châu Á - Thái
Bình Dương với 145% và đầu năm 2007 tăng thêm 46% - cao nhất trên thế giới. Rất
nhiều lý do được đưa ra để giải thích cho sự phát triển mãnh liệt này, nhưng phần lớn ý
kiến cho rằng, một trong những nguyên nhân chính là do tâm lý đầu tư bầy đàn, đầu tư
theo phong trào của các nhà đầu tư trong nước. Chơi chứng khoán đã được báo chí nói
tới như một thứ “mốt”, một “phong trào” lan truyền với tốc độ cực nhanh. Mọi lý thuyết,
mọi mô hình của thị trường hiệu quả dường như vô nghĩa với TTCK Việt Nam. Mặc dù
nhà đầu tư được cảnh báo rằng giá chứng khoán đã vượt quá giá trị thật hơn 30% nhưng
họ vẫn mua bán, thị trường vẫn không ngừng sôi động. Có lẽ đã đến lúc dùng đến các lý
thuyết cơ bản dựa trên tâm lý con người để giải thích những bất thường trên TTCK:
Bình thường, một nhóm các nhà đầu tư cá nhân có thể rất bình tĩnh và sáng suốt, nhưng
cũng có lúc họ bị áp đảo bởi những cảm xúc tiêu cực khi các nhà đầu tư khác hành động
theo một cách thức phổ biến nào đó. Hiểu một cách đơn giản nhất thì chính sự sợ hãi bị
“bỏ rơi” hay thất bại khi bạn bè, người thân, hàng xóm của họ có thể kiếm tiền một cách
nhanh chóng, đã đưa đến sức mạnh áp đảo của đám đông. Cảnh kiếm tiền trên TTCK
quá dễ đã thôi thúc người ta lao vào chơi chứng khoán. Chứng khoán vượt quá giá trị
thật - biết chứ - nhưng họ vẫn mua. Họ chấp nhận mua với giá cao vì tin rằng trên thị
trường sẽ còn có người chấp nhận mua lại nó với giá cao hơn nữa. Lòng tham của con
người khiến họ hành động. Còn nhìn thấy cơ hội kiếm lợi, họ còn nhảy vào. Sức nóng
của TTCK còn “hút” cả anh hai lúa, bà bán đậu phộng đến ông xích lô… gom góp tiền
dành dụm cả đời đổ vào chơi chứng khoán. Họ biết phân tích cổ phiếu, biết dự đoán khả
năng hoạt động sinh lời của công ty? Không hề! Họ chơi theo tâm lý bầy đàn.Thậm chí
có nhiều người còn mua bán theo cách hoàn toàn bắt chước các nhà đầu tư nước ngoài.
Tuy nhiên điều này cũng chẳng có gì là khó hiểu cả. Khuynh hướng (bản năng) bầy đàn
giải thích tại sao con người lại thích bắt chước người khác. Khi thị trường lên hoặc

NHÓM 10-LỚP CAO HỌC NGÀY 2-K21 Trang 25