Nguyên cứu các mô hình dự báo kiệt quệ tài chính và phá sản cho các doanh nghiệp Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HCM




TRẦN NGỌC THIỆN


NGHIÊN CỨU CÁC MÔ HÌNH DỰ BÁO
KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH CHO CÁC
DOANH NGHIỆP VIỆT NAM



LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ








TP.Hồ Chí Minh – Năm 2013
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HCM



TRẦN NGỌC THIỆN

NGHIÊN CỨU CÁC MÔ HÌNH DỰ BÁO
KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH CHO CÁC
DOANH NGHIỆP VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã số: 60340201


LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ


NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
TS. NGUYỄN THỊ UYÊN UYÊN






TP.Hồ Chí Minh – Năm 2013

LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan luận văn Thạc Sĩ Kinh Tế u các mô hình d báo kit
qu tài chính cho các doanh nghip Vi là công trình nghiên cứu của riêng
tôi, có sự hỗ trợ từ người hướng dẫn khoa học là TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên, và
chưa từng được công bố trước đây. Các số liệu được sử dụng để phân tích, đánh giá
trong luận văn có nguồn gốc rõ ràng và được tổng hợp từ những nguồn thông tin
đáng tin cậy. Nội dung luận văn đảm bảo không sao chép bất cứ công trình nghiên
cứu nào khác.

TP. HCM, ngày 15 tháng 11 năm 2013
Tác giả


Trần Ngọc Thiện


MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA Trang
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
DANH MỤC CÁC HÌNH
DANH MỤC CÁC BẢNG
TÓM TẮT 1
CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU 3
1.1. Lý do chọn đề tài 3
1.2. Mục tiêu và các vấn đề nghiên cứu 4
1.3. Ý nghĩa và điểm mới của nghiên cứu 4
1.4. Bố cục của đề tài 5
CHƯƠNG 2: CÁC BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM VỀ KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH
VÀ CÁC MÔ HÌNH DỰ BÁO KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH TRÊN THẾ GIỚI 7
2.1. Các bằng chứng thực nghiệm về kiệt quệ tài chính 7
2.1.1. Các quan điểm về kiệt quệ tài chính 8
2.1.2. Các dấu hiệu để nhận biết kiệt quệ tài chính 13

2.1.3. Ảnh hưởng của kiệt quệ tài chính 14
2.2. Các bằng chứng thực nghiệm về mô hình dự báo kiệt quệ tài chính 16
2.2.1. Mô hình dựa trên phân tích phân biệt 17
2.2.1.1. Phân tích phân biệt đơn biến của Beaver (1966) 18

2.2.1.2. Mô hình Z-score của Altman (1968) 19
2.2.2. Mô hình phân tích logit của Ohlson (1980) 22
2.2.3. Mô hình dựa trên thị trường MKV-Merton (1974) 24
2.2.4. Tóm tắt các mô hình dự báo kiệt quệ tài chính 27
CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 30
3.1. Các bước thực hiện nghiên cứu 30
3.2. Các mô hình nghiên cứu 32
3.2.1. Mô hình phân tích phân biệt Z-score của Altman (1968) 34
3.2.1.1. Mô tả mô hình 34
3.2.1.2. Cách xác định giá trị các biến số độc lập của mô hình 35
3.2.2. Mô hình phân tích logit của Ohlson (1980) 35
3.2.2.1. Mô tả mô hình 35
3.2.2.2. Cách xác định giá trị các biến số độc lập của mô hình 36
3.2.3. Mô hình dựa trên thị trường MKV-Merton (1974) 38

3.2.3.1. Mô tả mô hình 38
3.2.3.2. Cách xác định giá trị các biến số độc lập của mô hình 39
3.3. Lựa chọn mẫu và thu thập dữ liệu đầu vào 41
3.3.1. Lựa chọn mẫu cho nghiên cứu 41
3.3.2. Thu thập dữ liệu cho nghiên cứu 43
CHƯƠNG 4: NGHIÊN CỨU CÁC MÔ HÌNH DỰ BÁO KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH
CHO CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM 45
4.1. Thống kê mô tả 45
4.2. Xác định “kết quả dự báo lý thuyết” của từng mô hình 52
4.3. Xác định “mức độ dự báo chính xác” của từng mô hình 58
4.4. Đánh giá khả năng dự báo kiệt quệ tài chính giữa các mô hình 61
CHƯƠNG 5: TỔNG KẾT VÀ HẠN CHẾ CỦA ĐỀ TÀI 65
TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC
Phụ lục 1: Danh sách 50 công ty trong mẫu nghiên cứu

Phụ lục 2: Phương trình giải tìm biến σA, VA, µ, DD, DPt của mô hình KMV-
Merton, theo thuật toán Newton Raphson trên phần mềm MatLab
Phụ lục 3: Phương pháp nhập dữ liệu đầu vào để giải tìm biến σA, VA, µ, DD, DPt
của mô hình MKV-Merton trên phần mềm MatLab

Phụ lục 4: Tổng hợp kết quả tính toán giá trị các biến độc lập, biến phụ thuộc và
“kết quả dự báo lý thuyết” của mô hình Altman (1968) và Ohlson (1980) đối với 50
công ty trong mẫu, giai đoạn 2005 – 2012
Phụ lục 5: Tổng hợp kết quả tính toán giá trị các biến độc lập, biến phụ thuộc và
“kết quả dự báo lý thuyết” của 50 công ty trong mẫu nghiên cứu theo mô hình
MVK-Merton (1974) tại thời điểm 1 năm trước khi kiệt quệ xảy ra


DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
DA – Phân tích phân biệt
FED – Cục Dự trữ Liên bang Hoa Kỳ
GDP – Tổng sản phẩm nội địa
GNP – Tổng sản phẩm quốc dân
HNX – Sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội
HSX – Sở giao dịch chứng khoán Thành Phố Hồ Chí Minh
MDA – Phân tích phân biệt đa biến
SEC - Ủy ban chứng khoán quốc gia Hoa Kỳ
UpCom – Sàn giao dịch cổ phiếu của công ty đại chúng chưa niêm yết



DANH MỤC CÁC HÌNH
Hình Trang
Hình 2.1: Mối quan hệ cơ bản giữa V
A

, V
E
và X 24
Hình 2.2: Mô tả cách xác định DD và PD
t
của mô hình MKV-Merton 26


DANH MỤC CÁC BẢNG
Bảng Trang
Bảng 2.1: Kết quả dự báo của mô hình Altman (1968) 20
Bảng 2.2: So sánh kết quả của mô hình ZETA (1977) và mô hình Z-score của
Altman (1968) 21
Bảng 3.1: Chỉ số giảm phát GDP trong giai đoạn 2005 – 2012 (năm gốc: 2003) 43
Bảng 4.1: Thống kê giá trị trung bình của các biến độc lập giữa các công ty kiệt quệ
và không kiệt quệ trong mẫu 46
Bảng 4.2: Kết quả kiểm định so sánh sự khác biệt của giá trị trung bình giữa các
công ty kiệt quệ và các công ty không kiệt quệ trong mẫu 47
Bảng 4.3: Ý nghĩa về dấu của các biến số trong mô hình Altman (1968) và Ohlson
(1980) 51
Bảng 4.4: Kết quả dự báo lý thuyết của mô hình Altman và Ohlson ở thời điểm 3
năm trước khi kiệt quệ xảy ra 53
Bảng 4.5: Kết quả dự báo lý thuyết của mô hình Altman và Ohlson ở thời điểm 2
năm trước khi kiệt quệ xảy ra 54
Bảng 4.6: Kết quả dự báo lý thuyết của mô hình Altman, Ohlson, MKV-Merton ở
thời điểm 1 năm trước khi kiệt quệ xảy ra 56
Bảng 4.7: Mức độ dự báo chính xác của mô hình Altman 58
Bảng 4.8: Mức độ dự báo chính xác của mô hình Ohlson 59
Bảng 4.9: Mức độ dự báo chính xác của mô hình MKV-Merton 59

Bảng 4.10: So sánh “mức độ dự báo chính xác” giữa mô hình Altman và Ohlson ở
thời điểm 3 năm trước khi kiệt quệ xảy ra 62
Bảng 4.11: So sánh “mức độ dự báo chính xác” giữa mô hình Altman và Ohlson ở
thời điểm 2 năm trước khi kiệt quệ xảy ra 62
Bảng 4.12: So sánh “mức độ dự báo chính xác” giữa mô hình Altman, Ohlson và
Merton ở thời điểm 1 năm trước khi kiệt quệ xảy ra 62
Bảng 4.13: So sánh “mức độ dự báo chính xác” giữa mô hình Altman và Ohlson
theo thời gian 63


1

TÓM TẮT
Nghiên cứu này đánh giá khả năng dự báo của các mô hình dự báo kiệt quệ tài
chính đã được phát triển trên thế giới trong thời gian qua cho các doanh nghiệp Việt
Nam, đó là: mô hình phân tích phân biệt Z-score của Altman (1968), mô hình phân
tích logit của Ohlson (1980) và mô hình dựa trên thị trường MKV-Merton (1974).
Đặc biệt, giá trị các biến số độc lập trong mô hình KMV-Merton sẽ được xác định
dựa trên phương pháp của Shumway (2004). Mẫu của nghiên cứu là 50 công ty đã
và đang được niêm yết trên Sở Giao Dịch Chứng Khoán Thành Phố Hồ Chí Minh
(HSX), Sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX), Sàn giao dịch cổ phiếu của công
ty đại chúng chưa niêm yết (UpCom). Trong đó, có 22 công ty được xác định là kiệt
quệ tài chính và 28 công ty được xác định là không kiệt quệ tài chính. Cơ sở để một
công ty được xác định là kiệt quệ tài chính khi lựa chọn mẫu sẽ dựa trên quan điểm
của Aktan (2011), đó là những công ty gặp phải một trong các sự kiện sau: thua lỗ 3
năm liên tiếp, hoặc có vốn chủ sở hữu âm, hoặc đã bán hết tài sản để trả nợ rồi giải
thể, hoặc đã được tòa án chấp thuận phá sản. Khoảng thời gian lấy dữ liệu là giai
đoạn 2005 – 2012. Dữ liệu được lấy vào thời điểm cuối năm tài chính của mỗi năm.
Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng các mô hình trên đều rất phù hợp trong việc dự
báo kiệt quệ tài chính cho các doanh nghiệp Việt Nam, với độ chính xác trong dự

báo đạt mức khá cao. Trong đó, mô hình phân tích phân biệt Z-score của Altman có
khả năng dự báo kiệt quệ tài chính tốt nhất đối với khoảng thời gian dự báo là 3
năm trước khi kiệt quệ xảy ra, còn mô hình phân tích logit của Ohlson lại phù hợp
nhất trong việc dự báo kiệt quệ tài chính ở khoảng thời gian là 1 năm và 2 năm
trước khi kiệt quệ xảy ra. Cuối cùng, sau khi xem xét tổng thể về khả năng dự báo
cùng các ưu nhược điểm của từng mô hình thì mô hình phân tích logit của Ohlson là
mô hình tốt nhất để dự báo kiệt quệ tài chính cho các doanh nghiệp Việt Nam.
Kết quả của nghiên cứu này cũng đóng góp rất nhiều cho nền kinh tế Việt Nam vì
đã khẳng định khả năng dự báo kiệt quệ tài chính của các mô hình khi chúng được
2

áp dụng cho các doanh nghiệp Việt Nam. Từ đó, giúp cho các nhà quản trị, nhà đầu
tư, ngân hàng, tổ chức cấp tín dụng, v.v… có thể đánh giá khả năng xảy ra kiệt quệ
tài chính của từng công ty, nhằm giúp đưa ra quyết định chính xác nhất để giảm
thiểu rủi ro mất vốn và phòng ngừa rủi ro xảy ra kiệt quệ tài chính.
T khóa: kit qu tài chính, mô hình d báo kit qu tài chính, mô hình phân tích
phân bit z-score ca altman, mô hình phân tích logit ca ohlson, mô hình mkv-
merton.

3

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU
1.1. Lý do chọn đề tài
Trong thời gian gần đây, các doanh nghiệp lớn bị phá sản tại Mỹ và Châu Âu, như
Enron, WorldCom, Lehman Brothers, WaMu, Swissair, ABB, Parmalat đã tạo cú
sốc đối với các nhà đầu tư khắp thế giới. Ở Việt Nam, tình hình kinh tế cũng bị ảnh
hưởng bởi xu hướng suy thoái toàn cầu, số lượng doanh nghiệp trong nước lâm vào
kiệt quệ dẫn đến phá sản liên tục gia tăng. Chi phí của kiệt quệ gây ra cho nền kinh
tế là không hề nhỏ. Các dẫn chứng trên càng cho thấy tầm quan trọng của việc dự
báo kiệt quệ tài chính trong cả học thuật và kinh tế. Mục tiêu của các mô hình dự

báo kiệt quệ tài chính là cho phép các nhà phân tích thực hiện hành động dựa trên
kết quả, để can thiệp sớm vào các biến nhằm tác động lên kết quả dự báo. Theo
quan điểm này, mô hình dự báo kiệt quệ tài chính cho phép các nhà phân tích có
được hướng đi hợp lý dựa trên kết quả thu được; vì không thể thay đổi được xu
hướng kinh tế vĩ mô; việc can thiệp sớm vào các biến trên bảng cân đối kế toán và
báo cáo thu nhập giúp triển khai các chiến lược của doanh nghiệp nhằm ngăn ngừa
kiệt quệ. Vì vậy, việc dự báo kiệt quệ tài chính vào lúc này dường như cần thiết hơn
bao giờ hết nhằm để phát triển hệ thống cảnh báo sớm, giúp các doanh nghiệp có
biện pháp ứng phó kịp thời để giảm thiểu nguy cơ kiệt quệ tài chính và phá sản.
Đồng thời, hệ thống này cũng sẽ giúp cho các nhà đầu tư, ngân hàng, nhà cung cấp
tín dụng, v.v… có thể lựa chọn những doanh nghiệp tốt để có thể hợp tác, tài trợ và
đầu tư vốn.
Chính vì vậy, tác giả đã chọn lựa đề tài u các mô hình d báo kit qu
tài chính cho các doanh nghip Vi với mục đích khám phá sâu các mô hình
dự báo sớm kiệt quệ tài chính đã được phát triển trên thế giới. Thông qua đó, tiến
hành kiểm tra đánh giá khả năng dự báo của từng mô hình. Từ đó nhận diện được
mô hình dự báo kiệt quả tài chính phù hợp đối với các doanh nghiệp Việt Nam
trong tình hình kinh tế hiện nay.
4

1.2. Mục tiêu và các vấn đề nghiên cứu
Nghiên cứu này được thực hiện với mục tiêu là kiểm định khả năng dự báo của các
mô hình dự báo sớm kiệt quệ tài chính đã được phát triển trên thế giới khi chúng
được áp dụng cho các doanh nghiệp Việt Nam, từ đó, xác định mô hình dự báo kiệt
quệ tài chính phù hợp cho các doanh nghiệp Việt Nam trong giai đoạn hiện nay.
Với mục tiêu như trên, có những vấn đề cần nghiên cứu là:
 Làm rõ thế nào là kiệt quệ tài chính, nhằm giúp xác định mẫu nghiên cứu để
đánh giá các mô hình.
 Tìm kiếm những mô hình dự báo sớm kiệt quệ tài chính đã được phát triển
trên thế giới trong thời gian qua và những bằng chứng nghiên cứu thực tiễn về khả

năng dự báo sớm kiệt quệ tài chính của các mô hình này.
 Kế thừa những mô hình dự báo sớm kiệt quệ tài chính đã được phát triển trên
thế giới trong thời gian qua, áp dụng những mô hình dự báo này cho các doanh
nghiệp Việt Nam, đo lường mức độ chính xác trong việc dự báo sớm kiệt quệ tài
chính của các mô hình này, từ đó, xác định được mô hình dự báo kiệt quệ tài chính
phù hợp cho các doanh nghiệp Việt Nam trong giai đoạn hiện nay.
1.3. Ý nghĩa và điểm mới của nghiên cứu
Các nghiên cứu về dự báo kiệt quệ tài chính cho các công ty Việt Nam thường chỉ
hạn chế ở việc ước lượng khả năng xảy ra kiệt quệ tài chính cho vài công ty đại
chúng, và các nghiên cứu thường sử dụng mô hình Z-score của Altman (1968).
Khác với các nghiên cứu trước đây, nghiên cứu này sử dụng tất cả 3 mô hình để
đánh giá về khả năng dự báo kiệt quệ tài chính, đó là: mô hình phân tích phân biệt
Z-score của Altman (1968), mô hình phân tích logit của Ohlson (1980) và mô hình
dựa trên thị trường MKV-Merton (1974). Mục tiêu chính của nghiên cứu này là
đánh giá khả năng dự báo kiệt quệ tài chính của 3 mô hình này đối với các doanh
5

nghiệp đang được niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Từ đó, nghiên
cứu giúp tìm ra mô hình phù hợp để dự báo kiệt quệ tài chính cho các doanh nghiệp
Việt Nam, giúp cảnh báo sớm cho các doanh nghiệp Việt Nam trước nguy cơ kiệt
quệ dẫn đến phá sản, để họ có biện pháp đối phó kịp thời. Không chỉ vậy, mô hình
dự báo kiệt quệ tài chính còn giúp các nhà đầu tư, ngân hàng, tổ chức tín dụng,
v.v… có thể phân loại giữa công ty “tốt” và công ty “kiệt quệ” để ra được những
quyết định đầu tư và tài trợ đúng đắn, nhằm làm giảm nguy cơ mất vốn.
1.4. Bố cục của đề tài
 Chương 1: Giới thiệu đề tài nghiên cứu: Nêu lý do chọn đề tài, mục tiêu
và các vấn đề của nghiên cứu, cùng với đó là ý nghĩa và điểm mới của nghiên cứu.
 Chương 2: Các bằng chứng thực nghiệm về kiệt quệ tài chính và các mô
hình dự báo kiệt quệ tài chính trên thế giới: Trình bày các bằng chứng thực
nghiệm về kiệt quệ tài chính, cùng các mô hình và kết quả nghiên cứu thực nghiệm

về dự báo kiệt quệ tài chính trên thế giới. Trên cơ sở đó, sẽ đưa ra phương pháp
nghiên cứu, chọn mẫu và lấy biến.
 Chương 3: Phương pháp nghiên cứu: Đề cập chi tiết về phương pháp
nghiên cứu, các bước thực hiện nghiên cứu, các mô hình, các biến số độc lập của
mô hình, nguồn dữ liệu đầu vào, cách xác định giá trị các biến độc lập và các
chương trình thuật toán máy tính được sử dụng để phục vụ việc nghiên cứu.
 Chương 4: Nghiên cứu các mô hình dự báo kiệt quệ tài chính cho các
doanh nghiệp Việt Nam: Trình bày kết quả nghiên cứu. Đầu tiên, cho thấy kết quả
dự báo lý thuyết của từng mô hình về việc công ty nào là kiệt quệ tài chính và công
ty nào là không kiệt quệ tài chính. Tiến hành so sánh kết quả dự báo lý thuyết của
từng mô hình với kết quả thực tế để xác định được mức độ chính xác trong việc dự
báo của từng mô hình. Dựa trên mức độ chính xác trong dự báo, nghiên cứu sẽ xác
định được mô hình dự báo kiệt quệ tài chính phù hợp cho các doanh nghiệp Việt
Nam trong giai đoạn hiện nay.
6

 Chương 5: Tổng kết và hạn chế của đề tài: Trình bày tóm tắt các kết quả
mà nghiên cứu đạt được, cùng các hạn chế của nghiên cứu.

7

CHƯƠNG 2: CÁC BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM VỀ KIỆT
QUỆ TÀI CHÍNH VÀ CÁC MÔ HÌNH DỰ BÁO KIỆT QUỆ
TÀI CHÍNH TRÊN THẾ GIỚI
2.1. Các bằng chứng thực nghiệm về kiệt quệ tài chính
Trong nền kinh tế thị trường, việc tham gia và đi khỏi thị trường của các công ty tạo
nên nền tảng của quá trình cạnh tranh. Quá trình cạnh tranh đảm bảo rằng sẽ duy trì
đủ số lượng công ty trong ngành, thỏa mãn nhu cầu thị trường với giá cạnh tranh và
đảm bảo quy trình sản xuất hiệu quả. Tuy nhiên, việc tham gia hay đi khỏi thị
trường của một công ty không phải lúc nào cũng là quy luật tự nhiên. Việc tham gia

hay đi khỏi thị trường có thể được quan sát như hoạt động kinh doanh thay đổi,
nguồn lực thay đổi, lĩnh vực kinh doanh thay đổi. Trong bối cảnh này, quá trình
cạnh trạnh có thể được hiểu như là việc giữ lại hay tăng thêm các nguồn lực hiệu
quả vào ngành và loại bỏ các tác nhân không hiệu quả ra khỏi ngành. Nói cách
khác, sự suy giảm trong hoạt động kinh doanh và sau đó bị đào thải khỏi thị trường
của một công ty có thể được coi như một quá trình kiệt quệ tài chính và đích đến
cuối cùng là phá sản. Trong nền kinh tế thị trường cạnh tranh, điều này được thể
hiện như là một dòng chảy hoặc một sự dịch chuyển từ khu vực kém hiệu quả sang
khu vực hiệu quả.
Về mặt lý thuyết, kiệt quệ tài chính là bao gồm: thất bại (failure), mất khả năng
thanh toán (insolvency), vỡ nợ (default), phá sản (bankruptcy), và giải thể. Tuy
nhiên, những trạng thái này lại khó có thể quan sát thấy (Hashi, 1997). Chính vì
vậy, có khá nhiều quan điểm khác nhau về kiệt quệ tài chính và các dấu hiệu khác
nhau để nhận biết kiệt quệ tài chính. Chúng có thể khác nhau theo thời gian, theo
đặc điểm thị trường, hoặc theo diễn biến của các giai đoạn kiệt quệ tài chính.
Trong phần này, tác giả sẽ lần lượt trình bày các quan điểm về kiệt quệ tài chính và
các dấu hiệu nhận biết kiệt quệ tài chính trong các nghiên cứu thực nghiệm trên thế
8

giới, cùng với đó là những ảnh hưởng của kiệt quệ tài chính lên nền kinh tế, ngành
và công ty. Từ đó, có thể thấy được tầm quan trọng của việc dự báo sớm kiệt quệ tài
chính cho các doanh nghiệp Việt Nam.
2.1.1. Các quan điểm về kiệt quệ tài chính
Theo lý thuyết kinh tế phổ biến, kiệt quệ tài chính là trạng thái mà một công ty
không thể đáp ứng hoặc có đáp ứng nhưng đáp ứng một cách khó khăn các nghĩa vụ
tài chính của mình đối với các chủ nợ. Tuy nhiên, quan điểm này lại có sự thay đổi
qua các nghiên cứu khác nhau trên thế giới. Việc này xuất phát từ vấn đề lựa chọn
mẫu cho các mô hình nghiên cứu về dự báo kiệt quệ tài chính. Chính vì vậy, cần
thiết phải trình bày đầy đủ các quan điểm và vấn đề liên quan về kiệt quệ tài chính
để có cái nhìn đầy đủ nhất về kiệt quệ tài chính.

Như ta biết, dựa trên lý thuyết, doanh nghiệp được giả định là hoạt động kinh doanh
vĩnh viễn và mục tiêu cơ bản là có được lợi nhuận. Trong khi một số doanh nghiệp
tiếp tục hoạt động thành công, thì một số khác không thể đạt được mục tiêu lợi
nhuận và lâm vào thất bại tài chính (financial failure) trong 2 năm đầu của vòng đời.
Nhưng sự tăng trưởng và mở rộng của các công ty còn lại không có nghĩa rằng
chúng sẽ không bao giờ rơi vào thất bại hay kiệt quệ (Gitman, 1992). Thất bại của
doanh nghiệp có thể tồn tại dưới nhiều hình thức khác nhau, và ảnh hưởng khác
nhau đến các bên liên quan tùy thuộc vào mức độ thất bại và hình thức thất bại. Sự
gia tăng của thất bại kinh doanh dưới nhiều hình thức khác nhau đã dẫn đến việc sử
dụng khá nhiều định nghĩa khác nhau về thất bại. Đó là nguyên nhân làm cho các
quan điểm về kiệt quệ tài chính trở nên lộn xộn (Wruck, 1990). Vì vậy, cần làm rõ
các quan điểm liên quan nhằm loại bỏ sự nhầm lẫn.
Theo Altman và Hotckis (2005), các công ty không thành công có thể được xác
định thông qua các giai đoạn khó khăn mà chúng trải qua. Có bốn giai đoạn khái
quát được phát hiện trong các tài liệu nghiên cứu liên quan để phân loại các công ty
không thành công, đó là: “thất bại” (failure), “mất thanh khoản” (insolvency), “vỡ
9

nợ” (default), và “phá sản” (bankruptcy). Các giai đoạn này đôi khi được sử dụng
thay thế nhau, nhưng chúng đều cho thấy các nội dung khác nhau của “kiệt quệ tài
chính” (financial distress).
Thất bại (failure): Altman và Hotckiss (2005) định nghĩa “thất bại” theo chuẩn
kinh tế học, nghĩa là “tỷ suất sinh lợi thực tế trên vốn đầu tư, cùng với các tỷ số
khác để đánh giá rủi ro, là thấp hơn liên tục và đáng kể so với các tỷ số của các đầu
tư tương đương trên thị trường, hoặc doanh thu không đủ bù đắp chi phí của công
ty”. Tuy nhiên, định nghĩa như trên vẫn chưa đủ, bởi vì mặc dù có doanh thu không
đủ bù đắp chi phí hoặc tỷ suất sinh lợi thực trên vốn đâu tư thấp hơn so với tỷ số của
các đầu tư tương đương trên thị trường thì một công ty trong tình huống này cũng
có thể tiếp tục hoạt động kinh doanh nếu các nhà đầu tư đồng ý chấp nhận mức tỷ
suất sinh lợi thấp. Vì vậy, rất khó để phân loại một công ty đối mặt các tình huống ở

trên như một doanh nghiệp kiệt quệ tài chính.
Một quan điểm khác, dựa theo chuẩn tài chính, “thất bại” là việc dòng tiền của
doanh nghiệp không đủ để thỏa mãn nghĩa vụ tài chính hiện tại. Các nghĩa vụ tài
chính này bao gồm việc không thể giải quyết nợ đối với các nhà cung cấp tín dụng
và người lao động, hoặc gánh chịu tổn thất từ quá trình pháp lý diễn ra dai dẳng,
hoặc không thể hoàn trả nợ gốc và lãi vay (Wruck, 1990).
Từ các quan điểm trên, “thất bại” của công ty được chia làm 2 loại, đó là: “thất bại
kinh tế” (economic failure) và “thất bại tài chính” (financial failure). Andrade và
Kaplan (1998) nhấn mạnh cần thiết phải phân biệt giữa “thất bại tài chính” và “thất
bại kinh tế”. Hai ông định nghĩa rằng một công ty vi phạm việc trả nợ là “thất bại tài
chính”, còn một công ty đang thua lỗ trong hoạt động kinh doanh là “thất bại kinh
tế”.
Ở một quan điểm phổ biến khác, “thất bại tài chính” được định nghĩa là việc công ty
bất lực trong việc hoàn thành các nghĩa vụ nợ. Tuy nhiên, một công ty không đủ
khả năng thanh toán các khoản nợ cũng có thể xảy ra ngay cả khi công ty có giá trị
10

tài sản ròng dương (Gaughan, 2011). Như vậy, có thể hiểu rằng bên cạnh tình trạng
“bất lực” của công ty trong việc trả nợ, thì tình trạng “khó khăn” của công ty trong
việc thanh toán các khoản nợ cũng được xem là “thất bại tài chính”.
Cuối cùng, cần nhấn mạnh rằng “thất bại tài chính” không đồng nghĩa với “phá sản”
hay “giải thể”. Bởi vì, tất cả các công ty khi gặp khó khăn trong hoạt động kinh
doanh thì đều sẽ trải qua “thất bại tài chính” và “thất bại kinh tế”, nhưng chỉ một số
công ty trong số đó sẽ đi đến “phá sản” hay “giải thể” chứ không phải tất cả.
Mất thanh khoản (insolvency): là một dạng khác để mô tả kết quả hoạt động kinh
doanh thất bại và kiệt quệ tài chính. Một công ty “mất thanh khoản” có thể được
định nghĩa là không đủ khả năng để hoàn thành các nghĩa vụ tài chính bao gồm cả
các khoản nợ đối với người lao động, nhà cung cấp, chủ nợ (Shrader và Hickman,
1993).
Định nghĩa trên giống với định nghĩa “thất bại tài chính” của Whitaker (1999) và

Wruck (1990). Thực tế, Wruck (1990) nhấn mạnh rằng, mặc dù “mất thanh khoản”
là khác biệt so với “thất bại tài chính”, nhưng 2 khái niệm này vẫn được sử dụng
thay thế lẫn nhau. Wruck (1990), Ross và cộng sự (2003) chia khái niệm “mất thanh
khoản” thành 2 dạng: do giá trị và do dòng tiền.
Quan điểm “mất thanh khoản do giá trị” cho rằng việc mất thanh khoản xảy ra khi
giá trị thị trường các tài sản của công ty là thấp hơn so với giá trị các khoản nợ, theo
đó, khái niệm này còn được hiểu là giá trị kinh tế ròng âm.
Ngoài ra, kiệt quệ tài chính cũng có thể bắt nguồn từ “mất thanh khoản do dòng
tiền”; nói cách khác, công ty này không thể tạo ra đủ dòng tiền để đảm bảo các
nghĩa vụ tài chính hiện tại. Trường hợp này còn được gọi là “mất thanh khoản kỹ
thuật” (technical insolvency).
11

Vỡ nợ (default): là một khái niệm tài chính khác liên quan đến kiệt quệ tài chính.
“Vỡ nợ” được thể hiện như là tình trạng khi một công ty không thể trả được nợ gốc
hay lãi đối với chủ nợ khi chúng đến hạn, và do đó, vi phạm điều kiện của hợp đồng
tín dụng, dẫn đến các hành động pháp lý (Altman và Hotchkiss, 2005).
Gilson và cộng sự (1990) và Altman và Hotchkiss (2005) tách khái niệm “vỡ nợ” ra
làm 2 phạm trù riêng: “vỡ nợ thanh toán” do không thể trả nợ gốc và lãi đến hạn, và
“vỡ nợ kỹ thuật” do vi phạm các điều khoản hợp đồng tín dụng của công ty.
Ngoài ra, có sự nhầm lẫn phổ biến giữa “mất thanh khoản” và “vỡ nợ”. Cần có sự
phân biệt rõ ràng giữa hai khái niệm này. Theo đó, để phân biệt giữa “vỡ nợ”
(default) và “mất thanh khoản” (insolvency), cần tham chiếu đến thời điểm đáo hạn
(date of maturity) của nợ. Một công ty có thể ở trong tình trạng “mất thanh khoản”
trong một khoảng thời gian dài. Tuy nhiên, chỉ đến thời điểm nợ đáo hạn, công ty
mới được xem là “vỡ nợ”, và khi đối mặt với với sự kiện này, công ty sẽ cố gắng tái
thương thảo hợp đồng tín dụng và tái cấu trúc nợ (đảo nợ) trước khi tình trạng “phá
sản” (bankruptcy) bắt đầu.
Phá sản (bankruptcy): cũng là khái niệm tài chính liên quan đến kiệt quệ tài chính.
“Phá sản” là việc công ty đệ trình đơn xin phá sản chính thức đến tòa án và được tòa

án phê duyệt cho phép phá sản. Diễn biến sau đó sẽ theo 2 hướng: công ty bán tài
sản để trả nợ (thanh lý tài sản) hoặc nổ lực thực hiện một chương trình tái cấu trúc
(Altman và Hotchkiss, 2005).
Trong các nghiên cứu thực tiễn, “phá sản” (bankruptcy), “thất bại tài chính”
(financial failure), “vỡ nợ” (default) và “kiệt quệ tài chính” (financial distress) được
sử dụng thay thế nhau. Việc sử dụng “thất bại tài chính” hay “kiệt quệ tài chính” để
cung cấp tính linh động trong phương diện nghiên cứu. “Kiệt quệ tài chính” là một
định nghĩa linh động hơn so với “phá sản” và giúp nghiên cứu gia tăng kích cỡ mẫu;
ngược lại, “phá sản” là một hình thái đặc biệt của “kiệt quệ tài chính”, “phá sản” tập
trung vào các nghiên cứu giảm kích cỡ mẫu. Việc sử dụng “kiệt quệ tài chính” cung
12

cấp mạnh hơn không chỉ trong thực tiễn mà còn trong lý thuyết, bởi vì không phải
tất cả các công ty kiệt quệ tài chính đều đi đến “phá sản”. “Phá sản” chỉ là sự lựa
chọn cuối cùng đối với các công ty khi mà chúng không thể giải quyết các vấn đề
tài chính (Aktas, 1993).
Dựa trên các quan điểm trên, có thể tóm tắt rằng, kit qu tài chính là bao gm các
ng h
t bi tài chính);
 p chi phí hoc t sut sinh li thc t trên vn
 là th so vi các t s c
trên th ng (tht bi kinh t); công ty không th to ra  dòng tin  m bo
 tài chính hin ti (mt thanh khon k thut); giá tr th ng ca
các tài sn ca công ty là thi giá tr các khon n (mt thanh khon do
giá tr); công ty không th tr c n gi vi ch n n hn
(v n); công ty thanh lý tài sn hoc thc hin tái cu trúc sau khi c tòa án phê
duyt phá sn.
Ngoài ra, Karels và Prakash (1987) trong các nghiên cứu thực nghiệm của hai ông
về ước lượng thất bại tài chính, đã liệt kê các định nghĩa của thất bại tài chính, các
định nghĩa đó là giá trị ròng (net value) âm, mất thanh khoản (insolvency), vỡ nợ

(default) đối với gốc hoặc lãi, phát hành các tờ séc xấu, hoãn chi trả cổ tức, việc
quản lý chuyển giao cho các chủ nợ, v.v… Tương tự, Lin và McClean (2000) liệt kê
các định nghĩa về thất bại tài chính và kiệt quệ tài chính phổ biến như: doanh nghiệp
phải tái cấu trúc, không đủ khả năng trả lãi, báo cáo kiểm toán bị đánh giá xấu, bán
tài sản để trả nợ rồi giải thể, thua lỗ trong hoạt động kinh doanh, thua lỗ năm hiện
tại, thua lỗ liên tiếp 2 năm, thua lỗ liên tiếp 3 năm, v.v… Các định nghĩa khác nhau
của kiệt quệ tài chính dẫn đến việc lựa chọn mẫu khác nhau để nghiên cứu trong
lĩnh vực này.
13

T vic tng hp các quan m v kit qu   
m cho rng mc xem là kit qu tài chính khi: thua l 3
p, hoc có vn ch s hu âm, hoc bán ht tài s tr n ri gii
th, hoc tòa án chp thun phá sn. Nghiên c da trên
m c nh mt công ty là kit qu tài chính khi la
chn mu nghiên cu.
2.1.2. Các dấu hiệu để nhận biết kiệt quệ tài chính
Các công ty với sức khỏe tài chính kém và có nhiều vấn đề về nợ vay thì có thể dễ
dàng lâm vào kiệt quệ tài chính, và hơn thế, một số sẽ phá sản (bankruptcy) khi
khủng hoảng kinh tế xảy ra. Tuy nhiên, ngay cả trong những nền kinh tế ổn định, có
lợi nhuận tốt, việc quản lý không phù hợp với xu hướng hiện tại thì cũng có thể xảy
ra kiệt quệ tài chính. Bất ngờ hơn, đôi khi, ngay cả khi áp dụng các phương pháp
quản lý khoa học
1
, cũng không thể giúp công ty loại bỏ khả năng phá sản
(bankruptcy). Perold (1999) nhấn mạnh rằng một công ty phòng ngừa bằng chứng
khoán phái sinh thì cũng có thể phá sản, ngay cả khi được quản trị bởi một nhà khoa
học đoạt giải Nobel. Thực tế, để loại bỏ khả năng sụp đổ trong hệ thống tài chính,
FED đã phải chuyển một số lượng lớn tiền cho các công ty này.
Quá trình kiệt quệ tài chính thường kéo dài và thay đổi liên tục, có thể bắt đầu với

một sự kiện nghiêm trọng trong thời gian ngắn hoặc các sự kiện kéo dài liên tục
hoặc một sự kiện lặp đi lặp lại trong thời gian dài, làm tình hình tài chính của công
ty giảm xuống ngưỡng chấp nhận. Các doanh nghiệp kiệt quệ tài chính sẽ trải qua
các giai đoạn khác nhau. Mỗi giai đoạn có đặc điểm khác nhau, đóng góp một cách
khác nhau đến thất bại của doanh nghiệp. Tuy nhiên, điểm bắt đầu hay các điểm
trung gian giữa các giai đoạn kiệt quệ tài chính, và các đặc điểm ở từng giai đoạn là


1
Quản lý khoa học (còn được gọi là Chủ nghĩa Taylor) là lý thuyết quản lý dựa trên quá trình phân tích và
tổng hợp các quy trình công việc nhằm nâng cao năng suất lao động (hợp lý hóa lao động); những nội dung
cơ bản nhất của lý thuyết, bao gồm ý tưởng về phân tích, tổng hợp, lập luận, cũng như về tinh thần lao động
của nhân công, vẫn có vai trò quan trọng trong nhiều ngành công nghiệp cũng như phương pháp quản lý ngày
nay.    (1911), Principles of Scientific Management, New York and London,
Harper & brothers