THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ ĐỊNH NGHĨA, KIỂM ĐỊNH VÀ BẰNG CHỨNG

1

ĐỀ TÀI: THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ - ĐỊNH NGHĨA, KIỂM ĐỊNH VÀ BẰNG
CHỨNG
Thị trường hiệu quả là gì. Nó có ý nghĩa gì đối với mô hình định giá và đầu tư. Rõ ràng thị
trường hiệu quả là một khái niệm gây nhiều tranh cãi và thu hút rất nhiều ý kiến trái chiều,
ủng hộ và chống đối, một phần là do sự khác biệt giữa các cá nhân về ý nghĩa thực sự của thị
trường hiệu quả là gì và một phần vì nó là niềm tin cốt lõi mà phần lớn xác định nhà đầu tư
tiếp cận đầu tư như thế nào. Chương này cung cấp định nghĩa đơn giản về thị trường hiệu
quả, xem xét những tác động của thị trường hiệu quả đối với các nhà đầu tư và tóm tắt một
vài cách tiếp cận cơ bản mà thường hay sử dụng để kiểm tra các chiến lược đầu tư, từ đó
chứng minh hay bác bỏ thị trường hiệu quả. Bài viết này cũng tóm tắt các nghiên cứu đồ sộ
về việc có hay không một thị trường hiệu quả.
THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ VÀ ĐỊNH GIÁ ĐẦU TƯ
Câu hỏi đặt ra là có thị trường có hiệu quả hay không, nếu không thì một thị trường thiếu
hiệu quả sẽ là trung tâm để định giá đầu tư. Nếu trên thực tế thị trường là hiệu quả, giá thị
trường cung cấp các ước tính tốt nhất của giá trị, và quy trình của định giá trở thành một
trong những biện minh cho giá thị trường. Nếu thị trường không hiệu quả, giá thị trường có
thể đi chệch khỏi giá trị thực sự, và quy trình của định giá là hướng đến việc nhận được một
ước tính hợp lý của giá trị này. Điều này cho thấy người nào định giá giỏi sẽ có thể kiếm
được lợi nhuận cao hơn các nhà đầu tư khác, vì năng lực của họ là nhằm phát hiện ra các
công ty bị định dưới giá hay vượt giá giá trị thực của nó. Vì vậy, để đạt được tỉ suất sinh lợi
cao hơn này, thị trường phải sữa chữa những sai lầm của nó, chẳng hạn như trở nên hiệu quả
hơn theo thời gian. Bất kể việc sữa chữa này diễn ra sáu tháng hay 05 năm có thể tạo ra tác
động sâu sắc mà trong đó việc tiếp cận định giá mà nhà đầu tư lựa chọn sử dụng là cần thiết
để thành công.
Rất nhiều điều có thể học được từ các nghiên cứu về thị trường hiệu quả, những phân đoạn
nổi bật trong đó thị trường dường như không hiệu quả. Những “không hiệu quả” này có thể
cung cấp điểm cơ sở cho việc sàng lọc các chứng khoán toàn cầu nhẳm tìm kiếm các chứng
khoán định giá thấp. Việc đưa ra kích cỡ (quy mô) của mẫu chứng khoán, không chỉ tiết
kiệm thời gian cho các nhà phân tích mà còn gia tăng ý nghĩa của việc tìm kiếm các chứng

2

khoán định giá thấp và cao. Ví dụ một số nghiên cứu cho rằng các chứng khoán là sự phản
ánh kỳ vọng của các nhà đầu tư nhằm tìm kiếm các chứng khoán bị “ bỏ quên” được các nhà
đầu tư tổ chức xem như bị định giá thấp và kiếm lợi nhuận vượt trội.
Một chiến lược để theo dõi các công ty bị các nhà đầu tư tổ chức ít đầu tư ( thể hiện qua tỉ lệ
phần trăm chứng khoán nắm giữ) có thể mang lại một mẫu các công ty bị lãng quên, mà sau
đó có thể được đánh giá bằng cách sử dụng các mô hình định giá, để đi đến một danh mục
đầu tư của các công ty bị định giá thấp. Nếu nghiên cứu là chính xác tỷ lệ cược của việc tìm
kiếm các công ty định giá thấp nên tăng mẫu phụ này.
Thị trường hiệu quả là gì ?
Thị trường hiệu quả là thị trường trong đó giá thị trường là một ước tính khách quan của giá
trị thực của đầu tư. Tiềm ẩn trong nguồn gốc này là một số khái niệm quan trọng
(a) Trái ngược với quan điểm phổ biến, thị trường hiệu quả không yêu cầu rằng giá thị
trường bằng với giá trị thực ở mọi điểm. Tất cả yêu cầu của nó là sai lệch trong giá thị
trường là khách quan, tức là mức giá có thể lớn hơn hoặc thấp hơn so với giá trị thực, miễn
là các sai lệch này là ngẫu nhiên
(b) Thực tế là các sai lệch so với giá trị thực là ngẫu nhiên, một ý kiến trái chiều cho rằng ,
có cơ hội như nhau rằng cổ phiếu định giá dưới hoặc trên giá trị tại bất kỳ điểm nào trong
thời gian, và rằng những sai lệch không tương quan với bất kỳ biến quan sát nào.Ví dụ,
trong một thị trường hiệu quả, cổ phiếu với tỷ lệ thấp hơn PE thường bị định dưới giá hơn
các cổ phiếu có tỷ lệ PE cao.
(c) Nếu độ lệch giữa giá thị trường so với giá trị thực là ngẫu nhiên, điều đó cho thấy rằng
không có nhóm nhà đầu tư nào có thể luôn tìm thấy cổ phiếu định dưới hay trên giá cho dù
sử dụng bất kỳ chiến lược đầu tư nào.
Định nghĩa hiệu quả thị trường phải được cụ thể không chỉ về thị trường đang được xem xét
mà còn phải xem xét tới các nhóm nhà đầu tư. Chắc chắn rằng không phải tất cả các thị
trường đều hiệu quả với tất cả các nhà đầu tư, nhưng hoàn toàn có thể là một thị trường cụ thể
(chẳng hạn như Thị trường chứng khoán New York) thì hiệu quả đối với mong đợi của các
nhà đầu tư trung bình. Có thể là thị trường này hiệu quả nhưng thị trường khác thì không và

3

do vậy có thể một thị trường là hiệu quả đối với nhà đầu tư này nhưng lại không hiệu quả đối
với các nhà đầu tư khác. Đây là một hệ quả trực tiếp khác biệt giữa các mức thuế suất và chi
phí giao dịch mà tại đó việc trao lợi thế cho một số nhà đầu tư này sẽ ảnh hưởng đến những
nhà đầu tư khác.
Định nghĩa thị trường hiệu quả cũng được liên kết với những giả định về những thông tin nào
có sẵn cho các nhà đầu tư và phản ánh trong giá cả. Ví dụ, một định nghĩa nghiêm ngặt của thị
trường hiệu quả giả định rằng tất cả các thông tin, công cộng cũng như cá nhân, được phản
ánh trong giá cả thị trường có ngụ ý rằng thậm chí các nhà đầu tư với các thông tin bên trong
chính xác sẽ không thể đánh bại thị trường. Một trong những phân loại đầu tiên mức độ hiệu
quả thị trường là Fama (1971), ông là người đã tranh cãi cho rằng thị trường có thể hiệu quả ở
3 cấp độ căn cứ trên thông tin nào được phản ánh vào trong giá.
Thị trường hiệu quả dạng yếu, giá hiện tại phản ánh thông tin đã chứa đựng trong tất cả giá
quá khứ. Theo phân tích kỹ thuật cho thấy chỉ dựa vào các giá quá khứ không thể sử dụng để
tìm kiếm các cổ phiếu đang bị định dưới giá.
Thị trường hiệu quả dạng vừa cho thấy, giá hiện tại phản ánh thông tin chứa đựng không chỉ
trong giá qúa khứ mà còn những thông tin đại chúng (bao gồm những thông tin về báo cáo
tài chính và các bài báo tin tức mới) và không có cách tiếp cận nào cho thấy việc dựa trên
thông tin này có thể tìm thấy cổ phiếu định dưới giá.
Thị trường hiệu quả dạng mạnh, giá hiện tại phản ánh tất cả các thông tin, đại chúng cũng
như cá nhân và không nhà đầu tư nào có thể luôn tìm thấy được cổ phiếu định dưới giá.
Các ngụ ý của thị trường hiệu quả :
Ngụ ý trực tiếp và ngay lập tức của thị trường hiệu quả là không có nhóm nhà đầu tư nào có
thể luôn đánh bại thị trường nếu sử dụng chiến lược đầu tư thông thường. Thị trường hiệu
quả cũng có thể mang lại những tác động tiêu cực cho nhiều chiến lược đầu tư. Trong một
thị trường hiệu quả, nghiên cứu vốn chủ sỡ hữu và sự định giá sẽ được xem là một nhiệm vụ
tốn kém nhưng không đem lại lợi ích. Việc tìm kiếm chứng khoán định dưới giá sẽ luôn là
50:50, điều đó phản ánh tính ngẫu nhiên của sai sót giá cả. Tốt nhất, lợi ích từ việc thu thập
thông tin và nghiên cứu vốn chủ sở hữu sẽ trang trải cho chi phí nghiên cứu

4

(b)Trong một thị trường hiệu quả, một chiến lược đa dạng hóa ngẫu nhiên các chứng khoán
gánh chịu ít chi phí cho thông tin và giảm thiểu chi phí thực hiện, điều này tốt hơn rất nhiêu
so với các chiến lược mang lại chi phí thông tin và phí thực hiện cao hơn. Sẽ không có giá
trị thêm vào các chiến lược đầu tư và quản lý danh mục.
c) Trong một thị trường hiệu quả, một chiến lược giảm thiểu giao dịch, ví dụ như tạo ra một
danh mục đầu tư và không giao dịch trừ khi cần tiền mặt sẽ tốt hơn một chiến lược yêu cầu
giao dịch thường xuyên. Do đó không có thắc mắc rằng các khái niệm về thị trường hiệu quả
gợi lên phản ứng mạnh như vậy đối với các nhà phân tích và các nhà quản lý danh mục đầu
tư, những ai xem nó như một thách thức đối với sự tồn tại của họ. Một điểm cũng quan trọng
là có sự rõ ràng về những điều thị trường hiệu quả không bao hàm như :
(a) Giá cổ phiếu không thể đi chệch khỏi giá trị thực, trong thực tế nó có thể chênh lệch lớn
so với giá tri thực. Yêu cầu duy nhất là các độ lêch phải ngẫu nhiên.
(b) Không có nhà đầu tư nào sẽ đánh bại thị trường trong bất kỳ khoảng thời gian nào.
Ngược lại khoảng một nửa trong số tất cả nhà đầu tư dự liệu trước chi phí giao dịch sẽ đánh
bại thị trường trong khoảng thời gian bất kỳ
(c) Không có nhóm nhà đầu tư nào sẽ đánh bại thị trường trong thời kỳ dài. Với số lượng
lớn các nhà đầu tư trong thị trường tài chính, các quy luật xác suất cho rằng một số lượng
khá lớn đang sắp sửa đánh bại thị trường trong thời gian dài, không phải vì chiến lược đầu tư
của họ mà vì họ may mắn. Tuy nhiên điều đó sẽ không phù hợp nếu một số lượng quá lớn
các nhà đầu tư này sử dụng cùng một chiến lược đầu tư.
Trong một thị trường hiệu quả, tỉ suất sinh lợi mong đợi từ bất kỳ nhà đầu tư nào sẽ
bao gồm rủi ro dài hạn mặc dù có thể khoản chênh lệch so với tỉ suất sinh lợi mong đợi này
là trong ngắn hạn
Những điều kiện cần thiết để thị trường hiệu quả
Thị trường không tự nhiên trở nên hiệu quả ngay tức khắc. Đây là hành động của nhà đầu
tư, đánh hơi giá rẻ và áp dụng các chiến lược hiệu quả để đánh bại các thị trường, làm cho
thị trường hiệu quả. Các điều kiện cần thiết cho một không hiệu quả thị trường phải được
loại bỏ như sau –

5

(1) Thị trường kém hiệu quả nên cung cấp cơ sở cho chiến thuật đánh bại thị trường và tìm
kiếm lợi nhuận vượt trội. Để điều này trở nên đúng -
(a) Tài sản (hoặc các tài sản) có nguồn gốc kém hiệu quả phải được giao dịch
(b) Chi phí giao dịch để thực hiện kế hoạch phải nhỏ hơn lợi nhuận mong đợi từ
kế hoạch.
(2) Những nhà đầu tư sau có thể tối đa hóa lợi nhuận
(a) Nhận ra tiềm năng về lợi nhuận vượt trội
(b) Có thể tái tạo kế hoạch đánh bại thị trường để tìm kiếm lợi nhuận vượt trội
(c) Có các nguồn lực để giao dịch cổ phiếu cho đến khi sự kém hiệu quả của thị trường biến
mất.
Mâu thuẫn nội bộ cho thấy rằng không có khả năng đánh bại các thị trường trong một thị trường
hiệu quả và yêu cầu nhà đầu tư tối đa hóa lợi nhuận liên tục tìm ra cách đánh bại thị trường và do
đó làm cho nó hiệu quả đã được khám phá bởi nhiều nhà nghiên cứu. Nếu thực tế , thị trường là
hiệu quả, các nhà đầu tư sẽ ngừng tìm kiếm sự kém hiệu quả của thị trường, mà sẽ dẫn đến thị
trường ngày càng trở nên kém hiệu quả một lần nữa. Nó làm cho giác quan suy nghĩ về một thị
trường hiệu quả như là một cơ chế tự điều chỉnh, trong đó sự kém hiệu quả xuất hiện ở khoảng
thời gian nhất định nhưng biến mất gần như ngay lập tức khi các nhà đầu tư tìm thấy chúng và
kinh doanh trên chúng.

Định đề về thị trường hiệu quả
Đọc các điều kiện theo đó thị trường trở nên hiệu quả dẫn tới với các mệnh đề chung về
việc các nhà đầu tư có nhiều khả năng tìm thấy sự thiếu hiệu quả trong thị trường tài chính-

Định đề 1 : Xác suất của việc tìm kiếm không hiệu quả trong một thị trường tài sản giảm
khi sự dễ dàng trong kinh doanh trên tài sản gia tăng. Trong phạm vi mà các nhà đầu tư gặp
khó khăn trong việc kinh doanh trên một cổ phiếu, hoặc là bởi vì thị trường mở không tồn
tại hoặc có những rào cản đáng kể để kinh doanh, không hiệu quả trong giá cả có thể tiếp tục
trong thời gian dài.

Định đề này này có thể được sử dụng để làm sáng tỏ về sự khác biệt giữa các thị trường tài
sản khác nhau. Ví dụ, nó dễ dàng hơn để giao dịch cổ phiếu bất động sản, kể từ khi thị
trường mở hơn rất nhiều, giá cả giảm thấp hơn (giảm các rào cản gia nhập cho các thương
6

nhân mới) và tài sản riêng của mình không thay đổi từ giao dịch này sang một giao dịch
khác (1 cổ phiếu của IBM là giống hệt như một cổ phiếu khác, trong khi đó một miếng bất
động sản có thể là rất khác nhau so với mảnh khác. Dựa theo những khác biệt này, có nên có
một khả năng lớn hơn khi tìm kiếm sự không hiệu quả của thị trường (cả định giá dưới và
trên) trong thị trường bất động sản.

Định đề 2 :
Xác suất của việc tìm kiếm sự không hiệu quả trong một thị trường tài sản tăng
lên khi các chi phí giao dịch và chi phí khai thác thông tin không hiệu quả gia tăng. Chi phí
của việc thu thập thông tin và kinh doanh rất khác nhau giữa các thị trường và thậm chí giữa
đầu tư trong cùng một thị trường. Khi những chi phí này gia tăng , nhà đầu tư sẽ trả tiền ít
hơn và ít hơn để cố gắng khai thác những sự không hiệu quả này.


Ví dụ , xem xét sự khôn ngoan nhận thức rằng đầu tư vào cổ phiếu 'thua lỗ hơn', tức
là, cổ phiếu có mức giao dịch rất ít trong giai đoạn trước đó sẽ đem lại lợi nhuận vượt trội.
Điều này có thể đúng trong trường hợp lợi nhuận gộp, nhưng chi phí giao dịch có thể cao
hơn nhiều cho các cổ phiếu này bởi vì –
(a)

Sau đó họ được giá cổ phiếu thấp, nhưng dẫn tới chi phí và hoa hồng môi giới cao
(b)

Sự chênh lệch giá bid-ask, chi phí giao dịch tại thời điểm mua trở thành một phần lớn trong
tổng giá chi trả

(c)

Lượng giao dịch thường nhỏ đối với các cổ phiếu này, và lượng giao dịch ít có thể do kết
quả của việc mua cao và bán thấp.
Hệ quả 1: Nhà đầu tư có thể thiết lập một lợi thế chi phí (hoặc thu thập thông tin hoặc các chi phí
giao dịch) sẽ có nhiều khả năng khai thác sự không hiệu quả nhỏ hơn so với các nhà đầu tư khác
người không có lợi thế này.
Có một số nghiên cứu xem xét tác động của các lô giao dịch về giá, và kết luận rằng
trong khi chúng ảnh hưởng đến giá cả, các nhà đầu tư sẽ không khai thác được sự không
hiệu quả này vì số lần họ sẽ phải giao dịch và chi phí cho mỗi lần giao dịch. Những mối
quan tâm không có khả năng để giữ cho một chuyên gia trên sàn giao dịch, những người có
thể giao dịch một cách nhanh chóng, thường xuyên và với chi phí không có hoặc rất thấp.
Tuy nhiên, nó nên được chỉ ra rằng nếu thị trường cho các chuyên gia là hiệu quả, giá trị
7

của một chỗ ngồi trên sàn giao dịch nên phản ánh giá trị hiện tại của lợi ích tiềm năng từ
mỗi chuyên gia.
Hệ quả này cũng cho thấy rằng các nhà đầu tư giao dịch dựa trên việc thiết lập
một lợi thế chi phí, đặc biệt là liên quan đến thông tin, có thể là có khả năng tạo ra lợi
nhuận vượt trội trên cơ sở những lợi thế.Vì vậy, Templeton John, người đã bắt đầu đầu
tư vào Nhật Bản và các thị trường châu Á khác trước khi các nhà quản lý danh mục đầu
tư khác, có thể đã có thể khai thác lợi thế thông tin ông đã có hơn đồng nghiệp của
mình để kiếm được lợi nhuận vượt trội trên danh mục đầu tư của mình
Định đề 3 : Tốc độ mà tính không hiệu quả được giải quyết sẽ trực tiếp liên quan
đến các kế hoạch khai thác tính không hiệu quả có thể được nhân rộng bởi các nhà đầu tư
khác dễ dàng như thế nào. Dễ dàng mà một chương trình có thể được tái tạo chính nó tỉ
lệ nghịch với thời gian, nguồn lực và thông tin cần thiết để thực hiện nó. Bởi vì rất ít
nhà đầu tư một tay sở hữu các nguồn lực để loại bỏ không hiệu quả thông qua kinh
doanh, nó rất có thể là một không hiệu quả sẽ biến mất nhanh chóng nếu kế hoạch sử
dụng để khai thác không hiệu quả là minh bạch và có thể được sao chép bởi các nhà đầu

tư khác.
Để minh họa điểm này, giả sử rằng cổ phiếu là luôn tìm thấy để kiếm được lợi
nhuận vượt trội trong tháng tiếp theo sau việc chia tách chứng khoán. Kể từ khi công ty
thông báo cổ phiếu chia tách một cách công khai, và các nhà đầu tư có thể mua cổ
phiếu ngay sau khi những chia tách này, nó sẽ là đáng ngạc nhiên nếu tính không hiệu
quả này được duy trì qua thời gian. Điều này có thể được đối chiếu với lợi nhuận vượt
trội được thực hiện bởi một số quỹ kinh doanh chênh lệch trong chênh lệch chỉ số, nơi
mà chỉ số tương lai được mua (bán), và các cổ phiếu trong chỉ mục được bán ngắn
(mua). Chiến lược này đòi hỏi các nhà đầu tư có thể để có được thông tin về chỉ số giá
và phản ánh vào giá giao dịch ngay lập tức, hay yêu cầu các nhà đầu tư có có năng lực
ký quỹ và các nguồn lực để mua và bán các chỉ số tương lai và bán chứng khoán ngắn
hạn, và có các nguồn lực để có và giữ vị trí rất lớn cho đến khi tung ra chênh lệch. Do
đó, sự thiếu hiệu quả trong chỉ số tương lai giá 'có khả năng kéo dài ít nhất là cho
những nhà kinh doanh chênh lệch hiệu quả nhất, với chi phí thực hiện thấp nhất và thời
gian thực hiện nhanh nhất.
Kiểm định tính hiệu quả thị trường
8

Việc kiểm định tính hiệu quả của thị trường để xem xem liệu các chiến lược đầu tư
cụ thể có kiếm được lợi nhuận vượt trội hay không. Một số kiểm định cũng nhằm tính
toán chi phí giao dịch và khả năng thực hiện. Bởi vì lợi nhuận vượt trội khác nhau giữa
thực tế và kỳ vọng từ khoản đầu tư đó, có một điều bí ẩn trong tất cả các kiểm định của mô
hình thị trường hiệu quả đối với lợi nhuận kỳ vọng này. Trong một số trường hợp, lợi
nhuận kỳ vọng điều chỉnh rủi ro bằng cách sử dụng các mô hình định giá tài sản vốn hoặc
mô hình kinh doanh chênh lệch giá, và các mô hình khác lợi nhuận kỳ vọng dựa trên lợi
nhuận trên đầu tư tương tự hoặc tương đương. Trong mọi trường hợp, việc kiểm định thị
trường hiệu quả là bao gồm kiểm định tính hiệu quả thị trường và hiệu quả của mô hình
được sử dụng cho lợi nhuận kỳ vọng. Khi có bằng chứng về lợi nhuận kỳ vọng trong kiểm
định tính hiệu quả của thị trường, nó có thể chỉ ra rằng thị trường không hiệu quả hoặc
rằng mô hình được sử dụng để tính toán lợi nhuận kỳ vọng là sai hoặc cả hai. Trong khi

điều này có vẻ như để trình bày một tình thế tiến thoái lưỡng nan không hòa tan, nếu kết
luận của nghiên cứu là không nhạy cảm với các thông số kỹ thuật mô hình khác nhau, rất
nhiều khả năng rằng các kết quả đang được thúc đẩy bởi thị trường thực sự không hiệu quả
và không chỉ bởi thiếu các thông số kỹ thuật mô hình.
Có một số cách khác nhau để kiểm định tính hiệu quả của thị trường, và các
phương pháp tiếp cận được sử dụng sẽ phụ thuộc phần lớn vào các kế hoạch đầu tư
đang được thử nghiệm. Một kế hoạch dựa trên việc giao dịch dựa vào các sự kiện thông
tin (chia tách cổ phiếu, cống bố cổ tức hoặc công bố mua lại) có thể được kiểm tra bằng
cách sử dụng nghiên cứu sự kiện ' bằng cách trở lại xung quanh sự kiện này được xem
xét kỹ lưỡng để tìm bằng chứng lợi nhuận vượt trội. Một kế hoạch dựa trên giao dịch
dựa vào đặc trưng quan sát được của một công ty (P/E, P/B hay tỉ lệ chi trả cổ tức) có
thể được kiểm tra bằng cách sử dụng một phương pháp tiếp cận "danh mục đầu tư, danh
mục đầu tư cổ phiếu với những đặc trưng được tạo ra và theo dõi theo thời gian để xem
trong thực tế liệu nó có đem lại lợi nhuận vượt trội hay không. Các trang sau đây tóm
tắt các bước chính tham gia trong mỗi phương pháp, và một số cạm bẫy tiềm năng để
kiểm tra khi tiến hành hoặc sử dụng các kiểm định này.
A. Nghiên cứu sự kiện
Phương pháp nghiên cứu sự kiện được thiết kế để kiểm tra phản ứng của thị
trường và lợi nhuận vượt trội xung quanh các sự kiện thông tin cụ thể. Các sự kiện
9

thông tin có thể toàn thị trường, chẳng hạn như thông báo về kinh tế vĩ mô, hoặc công
ty cụ thể, chẳng hạn như thu nhập hoặc các thông báo chia cổ tức. Các bước trong một
nghiên cứu sự kiện như sau:
(1) Sự kiện này phải được nghiên cứu xác định rõ ràng, và xác định chính xác ngày mà
sự kiện này được công bố. Giả định trong các nghiên cứu sự kiện là thời gian của sự
kiện này được biết đến là chắc chắn công bằng. Kể từ khi thị trường tài chính phản ứng
với các thông tin về một sự kiện, chứ không phải là bản thân sự kiện này, hầu hết các
nghiên cứu sự kiện được tập trung vào ngày thông báo cho sự kiện này.(Trong hầu hết
các giao dịch tài chính, ngày thông báo sự kiện thường trước ngày sự kiện vài ngày

hoặc vài tuần )
Ngày thông báo
|

(2) Một khi những sự kiện được biết đến, thu thập các lợi nhuận xung quanh những ngày này
cho mỗi của các doanh nghiệp trong mẫu. Làm như vậy, hai quyết định phải được thực hiện.
Đầu tiên, nhà phân tích phải quyết định có thu thập các lợi nhuận hàng tuần, hàng ngày hoặc
ngắn hơn khoảng thời gian xung quanh sự kiện này hay không. Điều này sẽ quyết định ngày
sự kiện được biết đến chính xác như thế nào (thời gian càng chính xác, càng nhiều khả năng
thu thập được các phản hồi trong thời gian ngắn) và thông tin nhanh chóng được phản ánh
vào trong giá như thế nào ( điều chỉnh càng nhanh, thời gian thu thập phản hồi càng ngắn ) .
Thứ hai, nhà phân tích phải xác định thu thập lợi nhuận bao lâu trước và sau ngày công bố sẽ
được xem xét như là một phần của 'cửa sổ sự kiện '. Quyết định này cũng sẽ được xác định
bởi độ chính xác của ngày sự kiện, bởi vì ngày không chính xác sẽ đòi hỏi nghiên cứu cửa số
sự kiện dài hơn.

R
-jn
R
j0
R
+jn
| | |
Return window: -n to +n
where,

R
jt
= Returns on firm j for period t (t = -n, ,0, +n)

10

j N
(3) Lợi nhuận trong giai đoạn xung quanh ngày thông báo, được điều chỉnh theo lợi nhuận
thị trường và rủi ro đạt đến lợi nhuận vượt trội cho mỗi công ty trong mẫu. Ví dụ, nếu mô
hình định giá tài sản vốn được sử dụng để kiểm soát rủi ro -
Excess Return on period t = Return on day t – (Riskfree rate + Beta * Return on
market on day t)

ER
-jn
ER
j0
ER
+jn
| | |
Return window: -n to +n

where,


ER
jt
= Excess Returns on firm j for period t (t = -n, ,0, +n)

(4) Tỉ suất sinh lợi vượt trội trong giai đoạn này được tính trung bình tất cả các doanh nghiệp
trong mẫu và tính độ lệch chuẩn


Average excess return on day

t=


ER
jt

ER
jt

j 1
N
11

where,
N = Number of events in the event study
(5) Các câu hỏi về lợi nhuận vượt trội xung quanh thông báo là khác nhau từ số
không được trả lời bằng cách ước lượng thống kê t cho mỗi n, bằng cách lấy lợi
nhuận trung bình của lợi nhuận vượt trội chia cho độ lệch chuẩn.
Thống kê T đối với lợi nhuận vượt trội vào ngày t = Lợi nhuận vượt trội trung bình/
Độ lệch chuẩn
Nếu thống kê t có ý nghĩa, thì sự kiện tác động đến lợi nhuận, là dấu hiệu để xác định
lợi nhuận vượt trội có chịu tác động tiêu cực hay tích cực.

Minh họa 8.1: Ví dụ về một nghiên cứu sự kiện - Tác động của danh sách
quyền chọn lên giá chứng khoán

Học giả và các học viên đã có nhiều tranh cãi tác động của danh sách
quyền chọn cho biến động giá chứng khoán. Bên cạnh đó, có những người cho
rằng quyền chọn thu hút các nhà đầu cơ và do đó làm gia tăng biến động giá
chứng khoán. Mặt khác, có những người khác lập luận rằng, quyền chọn làm gia

tăng các lựa chọn có sẵn cho các nhà đầu tư và tăng lượng thông tin đến thị
trường tài chính, và do đó dẫn đến biến động giá cổ phiếu thấp hơn và giá cổ
phiếu cao hơn.
Một cách để kiểm định các giả thiết này là làm nghiên cứu sự kiện, kiểm tra
những ảnh hưởng của danh sách quyền chọn lên giá của các cổ phiếu cơ bản.
Conrad (1989) đã làm một nghiên cứu như vậy, làm theo các bước sau -
Bước 1: Ngày mà thông báo danh sách quyền chọn sẽ được liệt kê trên Chicago .
Danh sách quyền chọn đối với từng loại chứng khoán cụ thể sẽ được thu thập.
Bước 2: Thu thập giá chứng khoán (j) mỗi ngày trong 10 ngày trước ngày công bố
danh sách quyền chọn, giá vào ngày công bố và mỗi ngày sau 10 ngày công bố.

Bước 3 : Lợi nhuận trên cổ phiếu (Rjt) được tính cho mỗi ngày giao dịch

Bước 4: beta của chứng khoán (
j
) được ước tính bằng cách sử dụng lợi nhuận từ
một khoảng thời gian bên ngoài cửa sổ sự kiện (bằng cách sử dụng 100 ngày giao
12

dịch từ trước sự kiện và 100 ngày giao dịch sau sự kiện).
Bước 5: Chỉ số suất sinh lời thị trường (R
mt
) được tính cho mỗi 21 ngày giao
dịch.
Bước 6: Tỉ suất sinh lợi vượt trội được tính cho 21 ngày giao dịch - ER
jt
=
R
jt
-

j
R
mt
t = -10,-9,-8, ,+8,+9,+10
Lợi nhuận vượt trội được tích lũy cho mỗi ngày giao dịch

Bước 7: Độ lệch chuẩn và lợi nhuận vượt trội trung bình của lợi nhuận vươt
trội của tất cả các cổ phiếu nằm trong danh sách quyền chọn sẽ được tính
cho 21 ngày giao dịch. Thống kê t được tính bằng cách sử dụng độ lêch chuẩn và
trung bình của mỗi ngày. Bảng 6,1 tóm tắt lợi nhuận vượt trội trung bình và
thống kê t xung quanh ngày công bố danh sách quyền chọn –
Table 6.1: Excess Returns around Option Listing Announcement Dates

Trading Day
Average Excess
Cumulative
T Statistic


Return
Excess Return


-10
0.17%
0.17%
1.30
-9
0.48%
0.65%

1.66
-8
-0.24%
0.41%
1.43
-7
0.28%
0.69%
1.62
-6
0.04%
0.73%
1.62
-5
-0.46%
0.27%
1.24
-4
-0.26%
0.01%
1.02
-3
-0.11%
-0.10%
0.93
-2
0.26%
0.16%
1.09
-1

0.29%
0.45%
1.28
0
0.01%
0.46%
1.27

13


1
0.17%
0.63%
1.37
2
0.14%
0.77%
1.44
3
0.04%
0.81%
1.44
4
0.18%
0.99%
1.54
5
0.56%
1.55%

1.88
6
0.22%
1.77%
1.99
7
0.05%
1.82%
2.00
8
-0.13%
1.69%
1.89
9
0.09%
1.78%
1.92
10
0.02%
1.80%
1.91


Dựa trên lợi nhuận vượt trội này, cho thấy không có bằng chứng về tác động
công bố vào ngày công bố, nhưng có bằng chứng nhỏ về tác động tích cực trong
toàn bộ giai đoạn công bố.

B. Nghiên cứu danh mục
Trong một số chiến lược đầu tư, các doanh nghiệp với các đặc trưng riêng
được xem là có nhiều khả năng bị định giá thấp, và do đó có lợi nhuận vượt trội hơn

các doanh nghiệp không có những đặc điểm này. Trong những trường hợp này, các
chiến lược có thể được kiểm định bằng cách tạo ra danh mục đầu tư của các công ty
sở hữu những đặc trưng này vào lúc bắt đầu của một khoảng thời gian, và xem xét
lợi nhuận trong khoảng thời gian này. Để đảm bảo rằng những kết quả này không
được tô màu bởi idiosyncracies của một khoảng thời gian, phân tích này được lặp đi
lặp lại cho một số thời gian. Các bước thực hiện một nghiên cứu danh mục đầu tư
như sau: .
(1) Biến các doanh nghiệp sẽ được phân loại được xác định, bằng cách sử
dụng chiến lược đầu tư như một hướng dẫn. Biến này có thể quan sát được, mặc
dù nó không phải là số. Ví dụ sẽ bao gồm giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu,
xếp hạng trái phiếu, giá cổ phiếu, P/E, P/B .
(2) Các dữ liệu về biến được thu thập cho mỗi công ty được xác định vào
lúc bắt đầu của giai đoạn kiểm định, và các công ty được xếp vào danh mục đầu
tư dựa trên độ lớn của biến. Vì vậy, nếu tỷ lệ P/E là biến trung tâm (screening
variable) , các doanh nghiệp được phân loại trên cơ sở tỷ lệ PE vào danh mục đầu
14

tư từ PE thấp nhất đến cao nhất lớp PE. Danh sách phân loại sẽ phụ thuộc vào kích
thước của P/E, do vậy sẽ có mỗi danh mục đầu tư được đa dạng hóa bao gồm đầy
đủ các công ty.
(3) Thu thập lợi nhuận của mỗi công ty trong mỗi danh mục đầu tư trong giai
đoạn kiểm định và tính toán lợi nhuận cho từng danh mục, giả định chung rằng
các cổ phiếu có tỷ trọng bằng nhau.
(4) Ước tính beta (nếu sử dụng mô hình một nhân tố ) hoặc các beta ( nếu sử dụng
mô hình đa nhân tố) của mỗi danh mục đầu tư, bao gồm tính beta trung bình của
từng cổ phiếu và hồi quy lợi nhuận của danh mục đầu tư so với lợi nhuận thị
trường trong một khoảng thời gian trước đó (ví dụ như một năm trước kiểm định)
(5) Tính toán lợi nhuận vượt trội cho mỗi danh mục trong mối tương quan với độ
lệch chuẩn của lợi nhuận vượt trội
(6) Có một số kiểm định thống kê có sẵn để kiểm tra xem lợi nhuận vượt trội trung

bình, trên thực tế, khác nhau trên toàn danh mục đầu tư. Một số các kiểm định này
là tham số (họ làm một số phân phối chuẩn về lợi nhuận vượt trội) và một số phi
tham số
(7) Cuối kiểm định, các danh mục đầu tư nổi bật có thể được kết hợp với nhau để
xem liệu có sự khác biệt có ý nghĩa thống kê qua các danh mục đầu tư.
Minh họa 8.2: Ví dụ về nghiên cứu danh mục P/E
Các học viên đã tuyên bố rằng P/E thấp nói chung là giá rẻ và làm tốt hơn nhiều
hơn so với thị trường hoặc cổ phiếu với P/E cao. Giả thuyết này có thể được
kiểm định bằng cách sử dụng cách tiếp cận một danh mục đầu tư -
Bước 1:Sử dụng dữ liệu P/E từ cuối năm 1987 của các doanh nghiệp trên thị trường
chứng khoán New York được phân thành 5 nhóm, nhóm đầu tiên bao gồm các cổ phiếu
có P/E thấp nhất, nhóm thứ 5 là nhóm bao gồm các cổ phiếu có P/E cao nhất. Các
doanh nghiệp có P-E<0 sẽ bị loại
Bước 2: Tính toán lợi nhuận mỗi danh mục đầu tư từ năm 1988-1992. Cổ phiếu có bị phá
sản hoặc bị hủy bỏ niêm yết đã được xem là lợi nhuận : -100%.
Bước 3: Tính toán Betas của mỗi chứng khoán trong mỗi danh mục đầu tư sử dụng
lợi nhuận từ 1983-1987, và ước tính beta trung bình cho mỗi danh mục. Các danh mục
đầu tư được giả định là có tỷ trong bằng nhau.
15

Bước 4: Tính lợi nhuận của chỉ số thị trường từ 1988 đến 1992.

Bước 5: Tính lợi nhuận vượt trội của mỗi danh mục sử dụng dữ liệu từ 1988 đến 1992.
Bảng 6.2 Tóm tắt lợi nhuận vượt trội mỗi năm từ 1988 đến 1992 cho mỗi danh mục đầu tư
Table 6.2: Excess Returns from 1988 to 1992 for PE Ratio Portfolios


P/E Class

1988

1989

1990

1991

1992

1988-1992

Lowest

3.84%

-0.83%

2.10%

6.68%

0.64%

2.61%

2

1.75%

2.26%

0.19%

1.09%

1.13%

1.56%

3

0.20%

-3.15%

-0.20%

0.17%

0.12%

-0.59%

4

-1.25%

-0.94%

-0.65%

-1.99%

-0.48%

-1.15%

Highest

-1.74%

-0.63%

-1.44%

-4.06%

-1.25%

-1.95%

Bước 6: Trong khi các bảng xếp hạng của lợi nhuận trên các danh mục đầu tư
dường như xác nhận giả thuyết của chúng tôi rằng các cổ phiếu PE thấp cổ phiếu
kiếm được một lợi nhuận cao hơn, chúng ta phải xem xét liệu sự khác biệt trên
toàn danh mục đầu tư là có ý nghĩa thống kê. Có một vài kiểm định có sẵn, nhưng
đây là một vài :
Một kiểm định F có thể được sử dụng để chấp nhận hay bác bỏ giả thuyết cho
rằng lợi nhuận trung bình là như nhau trên tất cả các danh mục đầu tư. Một điểm
số F cao sẽ dẫn chúng ta đến kết luận rằng sự khác biệt là quá lớn để xem là ngẫu
nhiên.

Một kiểm định chi-squared là một kiểm định phi tham số có thể được sử dụng để
kiểm tra giả thuyết rằng các mức ý nghĩa đều giống nhau qua năm danh mục đầu
tư được phân loại.
Chúng ta có thể cô lập chỉ là PE thấp nhất và cao nhất PE cổ phiếu và dự toán tại
số liệu thống kê trung bình khác nhau trên hai danh mục đầu tư.

The Cardinal Sins Trong Kiểm Định Thị Trường Hiệu Quả

Trong quá trình kiểm định chiến lược đầu tư, có một số cạm bẫy mà có
thể tránh được. Một trong số đó được liệt kê dưới đây
16

1. Sử dụng bằng chứng để hỗ trợ / bác bỏ một chiến lược đầu tư: Có những bằng
chứng là một con dao hai lưỡi. Nó có thể được sử dụng để ủng hộ hay bác bỏ giả thuyết
tương tự. Vì giá cổ phiếu luôn biến động và tất cả các kế hoạch đầu tư (bất kể vô lý như
thế nào) sẽ thành công và đôi khi thất bại tại những thời điểm khác, sẽ luôn luôn có
những trường hợp mà kế hoạch này hoạt động hay không hoạt động.
2. Kiểm định chiến lược đầu tư trên cùng một dữ liệu và khoảng thời gian mà từ đó
nó được chọn: Đây là công cụ của sự lựa chọn cho các cố vấn đầu tư vô đạo đức. Một kế
hoạch đầu tư được chọn từ hàng trăm kế hoạch thông qua việc kiểm tra các dữ liệu cho
một khoảng thời gian cụ thể. Sau đó, kế hoạch đầu tư này được kiể định trên cùng một
khoảng thời gian, với kết quả dự đoán. (Kế hoạch này một cách thần kỳ tốt và làm cho
lợi nhuận to lớn.)
Một kế hoạch đầu tư nên luôn luôn được kiểm định trên một khoảng thời gian khác nhau
từ một trong nó chọn ra.
3. Chọn một mẫu không khách quan : The universe là mẫu chạy thử nghiệm. Vì có
hàng ngàn cổ phiếu có thể được coi là một phần của universe này, các nhà nghiên cứu
thường chọn sử dụng một universe nhỏ hơn. Khi sự lựa chọn này là ngẫu nhiên, điều này
không hạn chế thiệt hại đến các kết quả của nghiên cứu. Nếu lựa chọn là không khách
quan, nó có thể cung cấp kết quả đó là không đúng sự thật trong universe lớn hơn.

4. Thất bại trong việc kiểm soát đối với hiệu suất thị trường : Một thất bại đối với
kiểm soát hiệu suất thị trường tổng thể có thể đưa đến kết luận rằng kế hoạch đầu tư của
bạn được thực hiện chỉ vì nó đem lại lợi nhuận tốt (Hầu hết các kế hoạch sẽ đem lại lợi
nhuận tốt nếu thị trường tốt, câu hỏi là liệu nó có làm cho lợi nhuận tốt hơn so với dự
kiến) hoặc không thực hiện chỉ vì nó làm đem lại lợi nhuận tồi (Hầu hết các kế hoạch sẽ
rất tệ nếu thị trường tổng thể hoạt động kém hiệu quả). Điều này rất quan trọng do vậy
các kế hoạch đầu tư kiểm soát đối với hoạt động thị trường trong thời gian kiểm định.
5. Thất bại trong việc kiểm soát rủi ro: Một thất bại trong việc kiểm soát rủi ro dẫn đến
xu hướng thiên về chấp nhận các kế hoạch đầu tư có rủi ro cao và từ chối các kế hoạch
đầu tư có rủi rothấp, bởi vì các kế hoạch đầu tư nên tạo ra lợi nhuận cao hơn so với thị
trường và sau thấp hơn, không hàm chứa bất kỳ lợi nhuận vượt trội
6. Lầm tưởng tương quan nhân quả: Hãy xem xét các nghiên cứu về cổ phiếu PE được trích
dẫn trong phần trước. Chúng tôi kết luận rằng cổ phiếu có P/E thấp có lợi nhuận vượt trội
17

cao hơn so với các cổ phiếu P/E cao. Nó sẽ là một sai lầm nếu kết luận rằng một P/E thấp
tạo nên lợi nhuận vượt trội, vì lợi nhuận cao và tỷ lệ P/E thấp bản nó có thể đã được gây ra
bởi rủi ro cao liên quan đến việc đầu tư vào cổ phiếu. Nói cách khác, có nguy cơ cao là các
yếu tố dẫn đến cả các hiện tượng quan sát được tỷ lệ PE thấp trên một mặt và lợi nhuận cao
ở mặt khác. Sự hiểu biết này sẽ làm cho chúng ta thận trọng hơn về việc áp dụng một chiến
lược mua thấp PE cổ phiếu ở nơi đầu tiên.

Some lesser sins that can be a problem
Một số ít sai sót hơn nhưng mà có thể là một vấn đề
1. Survival Bias: Hầu hết các nhà nghiên cứu bắt đầu với một universe hiện có của các
công ty giao dịch công khai và làm việc trở lại thông qua thời gian để kiểm định các chiến
lược đầu tư. Điều này có thể tạo ra một sự thiên vị tinh tế bởi vì nó sẽ tự động loại bỏ các
công ty không thành công trong giai đoạn này, những công ty có lợi nhuận âm. Nếu kế
hoạch đầu tư là đặc biệt nhạy cảm để chọn các công ty có nguy cơ phá sản cao, điều này
có thể dẫn đến phóng đại lợi nhuận trong kế hoạch.

Ví dụ, giả sử rằng các kế hoạch đầu tư đề nghị đầu tư vào các cổ phiếu có thu nhập rất tiêu
cực, bằng cách sử dụng lập luận rằng các cổ phiếu này có nhiều khả năng được hưởng lợi từ
một thay đổi hoàn toàn. Một số trong những công ty trong danh mục đầu tư này sẽ bị phá
sản, và một thất bại để xem xét các công ty này sẽ phóng đại lợi nhuận từ chiến lược này.
2. Không cho phép các chi phí giao dịch: : Một số kế hoạch đầu tư có nhiều tốn kém hơn
so với những kế hoạch khác vì chi phí giao dịch - lệ phí thực hiện, chênh lệch giá bid-ask
và tác động giá. Một kiểm định hoàn thành sẽ đưa các yếu tố này vào các tài khoản trước
khi nó vượt qua đánh giá về chiến lược. Điều này nói dễ hơn làm, bởi vì các nhà đầu tư
khác nhau có chi phí giao dịch khác nhau, và nó là không rõ ràng rằng chi phí kế hoạch
kinh doanh của nhà đầu tư nên được sử dụng trong các kiểm định. Hầu hết các nhà nghiên
cứu đã bỏ qua chi phí giao dịch lập luận rằng nhà đầu tư cá nhân có thể quyết định cho
chính họ, cho chi phí giao dịch của họ, cho dù lợi nhuận vượt trội là minh chứng cho chiến
lược đầu tư.
3. Không cho phép những khó khăn trong thực hiện: Một số chiến lược nhìn trên giấy thấy
tốt, nhưng rất khó để thực hiện trong thực tế, hoặc vì những trở ngại để giao dịch hoặc vì
18

giao dịch tạo ra một tác động giá. Như vậy, một chiến lược đầu tư vào các công ty rất nhỏ
có thể có vẻ để tạo ra lợi nhuận vượt trội trên giấy, nhưng những lợi nhuận vượt trội thì
không thể tồn tại trong thực tế vì tác động giá là đáng kể.

Bằng Chứng Về Hiệu Quả Thị Trường
Phần này của chương cố gắng tóm tắt các bằng chứng từ các nghiên cứu về hiệu
quả thị trường. Không cần tuyên bố để xem là hoàn tất, bằng chứng được phân loại
thành bốn phần - các nghiên cứu về chuỗi thời gian thay đổi giá cả và tài sản của mình,
các nghiên cứu về hiệu quả của phản ứng thị trường đối với các công bố thông tin, sự
tồn tại của lợi nhuận vượt trội của các công ty và theo thời gian và phân tích hiệu suất
của người trong cuộc, các nhà phân tích và quản lý tiền tệ.

Chuỗi Thời Gian Thay Đổi Giá Tài sản
Các nhà đầu tư đã sử dụng biểu đồ giá và các mẫu giá như là công cụ để
dự đoán biến động giá trong tương lai miễn là đã có thị trường tài chính. Điều
này không có gì phải đáng ngạc nhiên Vì thế, việc nghiên cứu đầu tiên về tính
hiệu quả thị trường tập trung vào mối quan hệ giữa sự thay đổi giá theo thời
gian, để xem nếu trong thực tế, dự đoán như vậy là khả thi.Một số kiểm định
này được thúc đẩy bởi những lý thuyết bước đi ngẫu nhiên của biến động giá,
cho rằng giá cả thay đổi theo thời gian theo bước ngẫu nhiên. Theo các nghiên
cứu của các thuộc tính chuỗi thời gian của giá đã tăng lên nhanh chóng, bằng
chứng có thể được phân thành hai loại nghiên cứu tập trung vào hành vi ngắn
hạn giá (biến động giá trong ngày, hàng ngày và hàng tuần) và nghiên cứu xem
xét (hàng năm và năm năm trở lại) sự biến động giá trong dài hạn

A. Biến động giá ngắn hạn Short term Price Movements
Quan điểm cho rằng thay đổi giá hôm nay truyền tải thông tin về sự thay
đổi giá của ngày mai được bắt nguồn từ sâu trong tâm lý của hầu hết các nhà
đầu tư. Có một số cách trong đó giả thuyết này có thể được kiểm định trong các
thị trường tài chính.
a. Tương quan chuỗi
19

Sự tương quan chuỗi các biện pháp tương quan giữa giá cả thay đổi trong
khoảng thời gian liên tiếp, dù là hàng giờ, hàng ngày hoặc hàng tuần, và là một thước
đo giá thay đổi bao trong bất cứ khoảng thời gian nào phụ thuộc vào sự thay đổi giá
trong khoảng thời gian trước đó. Tương quan chuỗi sẽ là số không có ngụ ý rằng
những thay đổi giá trong khoảng thời gian liên tiếp được không tương quan với
nhau, và do đó có thể được xem như là một sự từ chối của giả thuyết rằng các nhà
đầu tư có thể tìm hiểu về những thay đổi giá trong tương lai từ giá trong quá khứ.
Một tương quan chuỗi tích cực, và có ý nghĩa thống kê, có thể được xem như là bằng
chứng cho thấy đà giá tại (price momentum) các thị trường, và sẽ cho rằng lợi nhuận

trong một khoảng thời gian có nhiều khả năng để có thể dương (âm) nếu các giai
đoạn trước của lợi nhuận là dương (âm). Một tương quan chuỗi là âm, và có ý nghĩa
thống kê, có thể là bằng chứng về sự đảo chiều giá, và có thể sẽ phù hợp với một thị
trường nơi mà lợi nhuận dương có nhiều khả năng theo lợi nhuận âm và ngược lại.
Từ quan điểm của chiến lược đầu tư, tương quan chuỗi có thể được khai thác để thu
lợi nhuận vượt trội. Một tương quan chuỗi dương sẽ ủng hộ bằng một chiến lược mua sau
giai đoạn lợi nhuận dương và bán sau giai đoạn lợi nhuận âm.Một chuỗi tương quan âm sẽ
đề nghị một chiến lược mua sau giai đoạn lợi nhuận âm và bán sau giai đoạn lợi nhuận
dương. Bởi vì các chiến lược này tạo ra chi phí giao dịch, các tương quan phải đủ lớn để cho
phép các nhà đầu tư để tạo ra lợi nhuận trang trải các chi phí. Do đó, hoàn toàn có thể có
được mối tương quan chuỗi trong lợi nhuận, mà không có bất kỳ cơ hội để kiếm được lợi
nhuận vượt trội đối với hầu hết các nhà đầu tư.
Các nghiên cứu đầu tiên về mối tương quan chuỗi (Alexander (1964), Cootner
(1962) và Fama (1965) đã xem xét trên thị trường chứng khoán Mỹ a và kết luận rằng
có mối tương quan chuỗi trong giá cổ phiếu. Chẳng hạn, nghiên cứu của Fama tìm thấy 8
của 30 cổ phiếu được liệt kê trong chỉ số Dow Jones có mối tương quan chuỗi âm và các mối
tương quan chuỗi nhỏ hơn 0,05. Các nghiên cứu khác xác nhận những phát hiện này không
chỉ cho các cổ phiếu nhỏ ở Hoa Kỳ, mà còn cho các thị trường khác. Ví dụ, Jennergren và
Korsvold (1974) báo cáo các mối tương quan chuỗi thấp đối với thị trường vốn Thụy Điển và
Cootner (1961) kết luận rằng tương quan chuỗi cũng thấp trong thị trường hàng hóa. Trong
khi có thể có có ý nghĩa thống kê liên quan với một số những tương quan, không chắc rằng
có đủ sự tương quan để tạo ra lợi nhuận vượt trội.
20

Sự tương quan chuỗi trong lợi nhuận giai đoạn ngắn trở lại bị ảnh hưởng bởi tính
thanh khoản của thị trường và sự hiện diện chênh lêch giá bid-ask. Không phải tất cả các
cổ phiếu trong một chỉ số đều có tính thanh khoản, và trong một số trường hợp, cổ phiếu
có thể không có giao dịch trong một khoảng thời gian. Khi các giao dịch chứng khoán
trong một khoảng thời gian tiếp theo, các thay đổi về giá có thể tạo ra mối tương quan
chuỗi dương. Để xem lý do tại sao, giả định rằng thị trường tăng mạnh vào ngày 1, nhưng

ba cổ phiếu trong chỉ số không có giao dịch vào ngày hôm đó. Vào ngày thứ 2, nếu các
cổ phiếu này được giao dịch, giá nó có khả năng đi lên phản ánh sự gia tăng trong thị
trường ngày hôm trước. Kết quả cuối cùng là bạn nên mong đợi thấy mối tương quan
chuỗi dương trong lợi nhuận hàng ngày hoặc hàng giờ trong các chỉ số thị trường kém
thanh khoản.Việc mua bán tạo ra một sự sai lệch theo hướng ngược lại, nếu giá giao dịch
được sử dụng để tính toán lợi nhuận, trong khi giá có cơ hội bằng nhau tại giá bán hoặc giá
mua. Điều này sẽ tạo ra mối tương quan tiêu cực trong lợi nhuận.
Bid-Ask Spread = -2 (Serial Covariance in returns)
Hiệp phương sai chuỗi trong lợi nhuận đo lường hiệp phương sai giữa các thay đổi của lợi
nhuận trong những khoảng thời gian liên tục. Đối với các khoản lợi nhuận ngắn, sự sai lệch
này có thể tạo một sự sai lầm trong đánh giá rằng các thay đổi về giá trong thời gian liên tiếp
có tương quan âm.
b. Các quy lut chn lc:
Trong một quy luật chọn lọc, một nhà đầu tư mua một khoản đầu tư nếu giá tăng X% từ mức
thấp và giữ khoản đầu tư này tới khi giả giảm X% từ mức cao. Độ lớn của sự thay đổi (X%)
kích thích các giao dịch khác nhau. Với những thay đổi nhỏ hơn trong kết quả của các giao
dịch và cao hơn đối với chi phí giao dịch.
21


Chiến lược này được dựa trên giả định rằng các thay đổi về giá có tương quan chuỗi và có
mức giá làm đà., các chứng khoán đã tăng mạnh trong quá khú có nhiều khả năng tiếp tục
tăng hơn là đi xuống. Bảng 6.4 tóm tắt các kết quả từ một nghiên cứu về lợi nhuận, các chi
phí trước và sau giao dịch, một chiến lược kinh daonh dựa trên các quy tắc lọc khác dao
động từ 0.5% cho tới 20% ( Nguyên tắc 0.5% cho rằng một chứng khoán được mua khi nó
tăng 0.5% từ mức giá thấp hơn và bán khi nó giảm tương ứng từ mức cao hơn trước đó)

22

Chỉ có quy tắc lọc duy nhất that beats the return from the buy and hold strategy là quy tắc
0.5%, nhưng nó không bao gồm chi phí giao dịch. Chiến lược này có 12,514 giao dịch trong
suốt thời kỳ. Kiểm định này cũng minh họa một chiến lược cơ bản đòi hỏi các giao dịch
ngắn hạn thường xuyên. Mặc dù các chiến lược này có thể kiếm được lợi nhuận đủ cho các
chi phí phí giao dịch, sự điều chỉnh các chi phí này vẫn có thể làm mất lợi nhuận
Một chỉ số phổ biến cho các nhà đầu tư đó là một biến trong quy tắc lọc là thước đo sức
mạnh tương đối (để đánh giá sức mạnh hoặc ngược lại sự suy yếu của xu hướng), nó có liên
quan đến mức giá gần đây của các chứng khoán hoặc các khoản đầu tư khác với mức giá
trung bình trong khoản thời gian xác định, có thể là 6 tháng, hoặc mức giá tại thời điểm bắt
đầu của thời kỳ nghiên cứu. Các cổ phiếu có chỉ số sức mạnh tương đối cao thì được coi là
khoản đầu tư tốt. Chiến lược này cũng được dựa trên giả định của mức giá đà.
c. Kiểm định thay đổi
Một kiểm định thay đổi là một kiểm định biến phi tham số trong chuỗi tương quan, và nó
được dựa trên trình tự của việc tăng giá hoặc giảm giá trong sự thay đổi về giá. Bên dưới mà
một chuỗi thay đổi của giá theo thời gian, U là tăng giá và D là giảm giá
UUU DD U DDD UU DD U D UU DD U DD UUU DD UU D UU D
23

Đã có 18 thay đổi đã diễn ra trong 33 thời kỳ. Số lượng thực tế của các kiểm định in chuỗi
giá được so so sánh với số lượng được kỳ vọng là 10, giả sử rằng những thay đối giá là ngẫu
niên.
Nếu số lượng thực tế của các thay đổi lớn hơn con số kỳ vọng sẽ là bằng chứng cho thấy có
mối tương quan nghịch trong các thay đổi về giá. Nếu đó là thấp hơn, cho thấy có tương
quan thuận. Một nghiên cứu về sự thay dổi giá trong 30 cổ phiếu Dowjoin trong các chuổi
thời gian, giả sử lợi nhuận hàng ngày, 4 ngày, 9 ngày và mười sáu ngày cho các kết quả sau:

Dựa trên các kết quả này cho thấy có mối tương quan thuận trong lợi nhuận ngày nhưng
không có chứng cứ cho thấy có sai lệch trong khoản thời gian lâu hơn. Không đủ bằng
chứng cho thấy thì trường không phải là ngẫu nhiên.
B- Biến đng giá dài hn:

Trong khi hầu hết các nghiên cứu trước đó về thay đổi của giá tập trung vào lợi nhuận ngắn
hạn, các nghiên cứu trong những năm qua đã tập trung hơn vào sự biến động của giá trong
dài hạn (01 năm – 5 năm).  đây, chúng ta thấy một sự chia đôi thú vị trong kết quả. Khi dài
hạn được định nghĩa là vài tháng chứ không phải vài năm, dường như có một xư hướng
tương quan thuận. Jegadeesh va Titman chỉ ra bằng chứng mà họ gọi là mức giá đà trong giá
cổ phiếu qua các thời kỳ trong 8 tháng khi mà các nhà đầu tư thắng và thua lỗ. Mặc dù vậy,
khi dài hạn được định nghĩa là vài năm, lợi nhuận lại cho thấy tương quan nghịch đáng kể.
Điều này cho thấy thị trường thường dảo chiều nếu xét trong thời gian dài.
Fama và French đã kiểm định lợi nhuận trong 5 năm của các cổ phiếu từ 1931 đến 1986 và
chỉ ra các bằng chứng về hiện tượng này. Các nghiên cứu cho thẩy có mối tương quan
nghịch trong lợi nhuận 5 năm của các cổ phiếu hơn là lợi nhuận trong 1 năm , điều này
cáng thấy rõ hơn đối với các cổ phiếu nhỏ. Hình 6.2 tóm tắt tương quan trong 1 năm và 5
năm của các cổ phiếu trên thị trường chứng khoán New York.

24


Hiện tượng này cũng đã được kiểm tra trong các thị trường khác và kết quả cũng tương tự.
Đây là bằng chứng cho thấy lợi nhuận đảo chiều trong giai đoạn dài.
Danh mục đầu tư của người thng và người thua:
Kể từ khi có bằng chứng cho thấy giả đảo chiều trong thời gian dài trong các thị trường, nó
đáng để kiểm tra xem liệu rằng sự đảo chiều về giá có xảy ra trên cùng các cổ phiếu của một
thị trường. Ví dụ: các cổ phiếu đã tăng nhiều nhất trong giai đoạn cuối thì sẽ có khả năng đi
xuống trong giai đọan tiếp theo và ngược lại.Để cô lập các ảnh hưởng của việc giá đảo chiều
trong danh mục đầu tư cực đoan, DeBondt và Thaler đã xây dựng một danh mục đầu tư của
người chiến thắng với 35 mã cổ phiếu tăng nhiều nhất trong năm trước và ngược.(1933-
1978) và kiểm tra xem lợi nhuận của các danh mục này trong sáu mươi tháng tiếp theo. Hình
6.3 tóm tắt lợi nhuận tăng giảm của danh mục đầu tư.
25

Figure 6.3: Excess Returns for Winner and Loser Portfolios
Phân tích này cho thấy danh mục của những người thua rõ ràng tốt hơn của những người
thắng trong 60 tháng tiếp theo. Bằng chứng này là phù hợp với phản ứng của thị trường và
sự điều chỉnh của lợi nhuận trong dài hạn. Jegadeesh và Titman nhận thấy cùng một hiện
tượng tương tự, nhưng bằng chứng thú vị là hiện nay danh mục này là không có thay đổi
trong 8 tháng đầu và sau khi đảo chiều xảy ra.
Có rất nhiều học giả cũng như các học viên, những người cho rằng những phát hiện này có
thể là thú vị nhưng họ quá phóng đại lợi nhuận tiềm năng của danh mục “người thua”. Ví dụ,
có bằng chứng cho rằng danh mục của nhà đầu tư thua là có nhiều khả năng chứa các cổ
phiếu giá thấp (Được bán dưới giá 5USD), và nó thường tạo ra chi phí giao dịch cao hơn
cũng như gây sai lệch lợi nhuận khá nhiều . Nghĩa là thay đổi về lợi nhuận đến từ một vài
cổ phiếu tạo ra lợi nhuận bất thường hơn là từ hoạt động phù hợp. Một nghiên cứu đối với
danh mục đầu tư cho răằng phần lớn thay đổi trong lợi nhuận của danh mục người thua đến
từ các cổ phiếu giá thấp và cũng cho thấy rằng các kết quả là nhạy khi danh mục được tạo ra.
Danh mục đầu tư của những người thua được tạo vào các tháng 12 kiếm được lợi nhuận cao
hơn so với danh mục được tạo ra vào các tháng 6.
Bong bng đầu cơ, đổ v và hoảng lon:
Các nhà sử học đã xem xét các hành vi của thị trường tài chính qua các thời kỳ và có nghi
vấn với giả định về tính hợp lý, nền tảng của thị trường hiệu quả, Họ chỉ ra tần suất hình
thành của các bong bóng đầu cơ trong thị trường tài chính, cũng như việc các nhà đầu tư