Quan hệ giữa lí thuyết bất cân xứng thông tin và lí thuyết thị trường hiệu quả trên thị trường chứng khoán Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH
-------------------










CÔNG TRÌNH DỰ THI
GIẢI THƯỞNG NGHIÊN CỨU KHOA HỌC SINH VIÊN
“NHÀ KINH TẾ TRẺ – NĂM 2010”


TÊN CÔNG TRÌNH:

MỐI QUAN HỆ GIỮA LÍ THUYẾT BẤT
CÂN XỨNG THÔNG TIN VÀ LÍ THUYẾT
THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ TRÊN THỊ
TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM


THUỘC NHÓM NGÀNH:
TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP

TP. Hồ Chí Minh, tháng 06/2010
2

TÓM TẮT ĐỀ TÀI


Lý thuyết thị trƣờng hiệu quả là một lí thuyết nổi tiếng gắn liền với thị trƣờng chứng
khoán. Chúng ta đã khá quen thuộc với các định nghĩa, các dạng thị trƣờng hiệu quả cũng
nhƣ các phƣơng pháp kiểm định thị trƣờng hiệu quả. Nhƣng trong bài nghiên cứu này
chúng ta sẽ đứng ở một gốc độ mới hơn để xem xét lí thuyết thị trƣờng hiệu quả, đó là
nhìn nó trong mối liên hệ với lí thuyết bất cân xứng thông tin.
Bài nghiên cứu sẽ sử dụng các mô hình đã đƣợc các nhà kinh tế học xây dựng trƣớc
đây nhằm đo lƣờng ảnh hƣởng của bất cân xứng thông tin đến thị trƣờng hiệu quả bằng
những con số trực quan.
Đề tài nghiên cứu sẽ mở đầu bằng những nhận xét về mối liên hệ của hai lí thuyết này
trên mặt lí thuyết. Sau đó sẽ điểm qua các mô hình nghiên cứu thực nghiệm trong quá
khứ và cuối cùng là kết quả thực nghiệm áp dụng tại thị truờng chứng khoán Việt Nam.
Từ những kết quả thực nghiệm, chúng ta sẽ rút ra kết luận về mức độ bất cân xứng
thông tin trên thị trƣờng Việt nam hiện nay. Đồng thời cũng rút ra kết luận về sự ảnh
hƣởng của bất cân xứng thông tin đến tính hiệu quả của thị trƣờng. Để từ đó có những
nhìn nhận và quan tâm đúng mức đến các biện pháp hạn chế bất cân xứng thông tin trên
thị trƣờng.

3

MỤC LỤC
CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU ........................................................................................ 6
1. Vấn đề nghiên cứu ................................................................................................. 6
2. Mục tiêu - câu hỏi nghiên cứu ................................................................................ 8
3. Phạm vi nghiên cứu ............................................................................................. 10
CHƢƠNG 2 : SƠ LƢỢC CÁC LÍ THUYẾT VÀ MÔ HÌNH TRONG
QUÁ KHỨ ............................................................................................................... 11
1. Thị trƣờng hiệu quả .............................................................................................. 11
1.1.Khái niệm thị trƣờng hiệu quả ......................................................................... 11
1.2. Phân loại thị trƣờng hiệu quả .......................................................................... 11
2. Bất cân xứng thông tin (Asymetric information) ................................................... 12
2.1. Khái niệm về thông tin bất cân xứng ............................................................. 12
2.2. Hệ quả bất cân xứng thông tin ........................................................................ 13
2.2.1. Chi phí lựa chọn bất lợi ............................................................................ 13
2.2.2. Tâm lí ỷ lại .............................................................................................. 14
3. Các mô hình kiểm định ........................................................................................ 14
3.1 Thị trƣờng hiệu quả ......................................................................................... 14
3.1.1. Các giả định của giáo sƣ Fama trong nghiên cứu thị trƣờng hiệu quả ....... 14
3.1.2. Mô hình hóa lí thuyết thị trƣờng hiệu quả ................................................ 15
3.1.3. Phƣơng pháp kiểm định thị trƣờng hiệu quả dạng yếu.............................. 16
3.1.4. Kiểm định thị trƣờng hiệu quả dạng vừa .................................................. 18
3.1.5. Kiểm định thị trƣờng hiệu quả dạng mạnh ............................................... 19
4.2. Các nghiên cứu đo lƣờng thông tin bất cân xứng ........................................... 20

4.2.1 Mô hình Glosten và Harris (1988)............................................................. 20
4.2.2 Mô hình George Kaul và Nimalendran (1991) .......................................... 21
4.2.3 Mô hình Roger D.Huang và Hans R.Stoll (1997) ..................................... 21
4.2.4. Ness, B.F.V., Ness, R.A.V., và R.A. Warr (2001) ................................... 23


4

CHƢƠNG 3: THỰC TRẠNG CÔNG BỐ THÔNG TIN TRÊN THỊ TRƢỜNG CHỨNG
KHOÁN VÀ TÍNH HIỆU QUẢ CỦA THỊ TRƢỜNG TẠI VIỆT NAM .................. 25
1. Lỗ hổng trong công bố thông tin ........................................................................... 25
1.1. Hệ thống hỗ trợ trong việc công bố thông tin .................................................. 25
1.1.1. Hệ thống pháp luật qui định .................................................................... 25
1.1.2. Các kênh cung cấp thông tin ra công chúng ............................................. 26
1.2. Thực tế về thông tin trên thị trƣờng ............................................................... 26
2. Tính kém hiệu quả của thị trƣờng ........................................................................ 27
CHƢƠNG 4: KIỂM ĐỊNH THỰC NGHIỆM ........................................................... 29
1. Mô hình lựa chọn .................................................................................................. 29
1.1. Mô hình đo lƣờng chi phí lựa chọn bất lợi ...................................................... 29
1.2. Mô hình kiểm định thị trƣờng hiệu quả ......................................................... 30
1.3. Một số giả định trong khi tiến hành hành ƣớc lƣợng chi phí lựa chọn bất lợi và
kiểm định thị trƣờng hiệu quả trên thị trƣờng Việt Nam ....................................... 31
2. Các bƣớc tiến hành ƣớc lƣợng chi phí lựa chọn bất lợi và kiểm định thị trƣờng hiệu
quả............................................................................................................................ 31
2.1. Ƣớc lƣợng chi phí lựa chọn bất lợi ................................................................ 31
2.2. Kiểm định thị trƣờng hiệu quả ........................................................................ 33
3. Kết quả và giải thích kết quả ................................................................................. 34
3.1. Đo lƣờng chi phí lựa chọn bất lợi ................................................................... 34
3.2. Kiểm định thị trƣờng hiệu quả với 9 chứng khoán .......................................... 36
4. Các biện pháp hạn chế bất cân xứng thông tin....................................................... 37

CHƢƠNG 5: KẾT LUẬN ........................................................................................ 39

PHỤ LỤC




5

DANH MỤC BẢNG BIỂU PHẦN PHỤ LỤC

Bảng 1: Kết quả chạy hồi qui bằng eview của 147 chứng khoán ............................... 43
Bảng 2: Giá mua bán của chứng khoán khi chƣa loại ASC, tỷ lệ mục tiêu 5% .......... 86
Bảng 3: Giá mua bán của chứng khoán khi chƣa loại ASC, tỷ lệ mục tiêu 10% ........ 88
Bảng 4: Giá mua bán của chứng khoán đã loại ASC, tỷ lệ mục tiêu 5% .................... 89
Bảng 5: Giá mua bán của chứng khoán đã loại ASC, tỷ lệ mục tiêu 10% .................. 90
Bảng 6: Giá chứng khoán sau khi loại bỏ chi phí bất lợi ........................................... 91
Bảng 7: Giá đóng cửa mới (P*t) của các chứng khoán .............................................. 99

6

CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU
1. Vấn đề nghiên cứu:
Thị trƣờng chứng khoán hiện nay là mối quan tâm của toàn bộ các thành phần kinh
tế, chứ không chỉ của riêng những nhà đầu tƣ hay những công ty có chứng khoán niêm
yết trên sàn giao dịch Với sự phát triển không ngừng và những đóng góp to lớn của mình,
thị trƣờng chứng khoán ngày càng chứng tỏ ảnh hƣởng sâu sắc đến nền kinh tế, một nhận
xét quen thuộc về mối quan hệ giữa thị trƣờng chứng khoán và nền kinh tế mà chúng ta
vẫn thƣờng bắt gặp trên các phƣơng tiện thông tin là “Thị trƣờng chứng khoán là phong
vũ biểu của nền kinh tế”. Vì thế, các chỉ số của thị trƣờng chứng khoán rất đƣợc quan tâm,
và đặc biệt hơn cả là giá của các chứng khoán niêm yết. Sự biến động giá chứng khoán
luôn là tâm điểm chú ý của các nhà đầu tƣ vì lí do lợi nhuận. Đồng thời sự biến động giá
chứng khoán còn thu hút sự quan tâm những nhà kinh tế học. Nó đã trở thành một chủ đề
khá hấp dẫn đối với các nhà kinh tế học thực nghiệm cũng nhƣ lí thuyết. Đã có rất nhiều
bài nghiên cứu thực nghiệm cũng nhƣ các lí thuyết nghiên cứu về sự biến thiên của giá
chứng khoán. Trong số đó có thể kể đến những lí thuyết nổi tiếng sau (cả ba đều đọat giải
nobel kinh tế): lí thuyết thị trƣờng hiệu quả, lí thuyết tài chính hành vi, lí thuyết bất cân
xứng thông tin.
Năm 1963, Maurice Kendall công bố một khám phá bất ngờ là giá chứng khoán
thay đổi một cách hết sức ngẫu nhiên, không mang tính chu kì.Và từ sự khám phá đầy thú
vị đó mà dẫn đến sự ra đời của lí thuyết thị trƣờng hiệu quả, gắn liền với tên tuổi nổi
tiếng là giáo sƣ Fama. Theo định nghĩa của giáo sƣ Fama thì thị trƣờng đƣợc gọi là hiệu

quả khi giá chứng khoán phản ánh tất cả các thông tin tồn tại trên thị trƣờng. Tuy có
những chứng cứ ủng hộ cho giả thiết thị trƣờng hiệu quả nhƣng trong giới kinh tế học
cũng có không ít ý kiến chống lại.Và cũng phải thừa nhận rằng lí thuyết thị trƣờng hiệu
quả còn tồn tại một số hạn chế. Ra đời sau nhất lí thuyết tài chứng hành vi.Lí thuyết tài
chứng hành vi ra đời và nó đã góp phần bù đắp cho những hạn chế của lí thuyết thị
trƣờng hiệu quả.
7

Hai lí thuyết này tồn tại song song và xu hƣớng hiện nay có vẻ ƣa chuộng lí thuyết
tài chính hành vi hơn. Nhƣng khi đứng ở một gốc độ khác mà xét thì về mặt bản chất cả
hai lí thuyết có điểm chung là đều tập trung nghiên cứu về mức độ thông tin đƣợc phản
ánh trên thị trƣờng chứng khoán. Thị trƣờng hiệu quả ở dạng nào là tùy vào mức độ phản
ánh thông tin trong giá chứng khoán. Còn trong tài chính hành vi, các nhà đầu tƣ hành
động theo “ tâm lí bầy đàn” hay có những “phản ứng thái quá” cũng là do thiếu thông
tin khiến nhà đầu tƣ không đánh giá đúng đƣợc giá trị nội tại của chứng khoán mà hành
động theo cảm tính. Vấn đề trên có thể khái quát trong cụm từ ngắn gọn là “bất cân xứng
thông tin”. Bất cân xứng thông tin, một vấn đề cũ nhƣng không cũ. Lí thuyết bất cân
xứng thông tin lần đầu tiên xuất hiện vào những năm 1970 và đã khẳng định đƣợc vị trí
của mình trong nền kinh tế học hiện đại bằng sự kiện năm 2001, George Akerlof,
Michael Spence và Joseph Stiglitz nhận giải Nobel kinh tế với nghiên cứu của mình về
bất cân xứng thông tin. Tính từ lúc ra đời cho đến nay và có lẽ trong cả tƣơng lai lí thuyết
này vẫn giữ nguyên giá trị của nó.
Bây giờ chúng ta thử hƣớng một cái nhìn bao quát các lí thuyết này. Chúng ta thử
liên kết lí thuyết bất cân xứng thông tin và thị trƣờng hiệu quả, chẳng hạn chúng ta xem
xét mối quan hệ giữa hai lí thuyết này trong giả thiết thị trƣờng hiệu quả dạng mạnh.
Theo định nghĩa của giáo sƣ Fama thị trƣờng hiệu quả dạng mạnh là thị trƣờng mà tại đó
giá cả phản ánh tất cả thông tin, do đó nhà đầu tƣ không thể có tỉ suất sinh lợi vƣợt trội
nhờ nắm đƣợc thông tin nội bộ. Bây giờ giả định có sự bất cân xứng thông tin giữa ngƣời
mua và ngƣời bán, cụ thể ngƣời bán nắm đƣợc nhiều thông tin hơn và biết đƣợc là có một
tin tức bất lợi cho cổ phiếu, và rất có thể giá cổ phiếu sẽ giảm khi thông tin đƣợc công bố.

Ngƣời bán sẽ tận dụng giá còn cao hôm nay để bán trong khi ngƣời mua do thiếu thông
tin nên chấp nhận mua cổ phiếu ở mức giá này. Kết quả ngƣời bán có tỉ suất sinh lợi vƣợt
trội nhờ thông tin nội bộ, giá thực hiện không phản ánh đƣợc tất cả thông tin, thị trƣờng
không hiệu quả ở dạng mạnh. Giả định ngƣợc lại là không có bất cân xứng thông tin,
ngƣời bán cũng sẽ cố tận dụng giá cao hôm nay để bán nhƣng sẽ không bán đƣợc do
ngƣời mua cũng nắm đƣợc thông tin và không mua ở giá này. Kết quả là mức giá thực
8

hiện sẽ phản ánh thông tin nội bộ, thị trƣòng hiệu quả dạng mạnh. Các giải thích cũng
tƣơng tự cho thị trƣờng hiệu quả dạng vừa và yếu.
Qua những vấn đề đã phân tích ở trên chúng ta cũng đã thấy có một mối liên hệ giữa
các lí thuyết trên. Và mối liên hệ này cũng là vấn đề mà nhóm chọn để tìm hiểu, nhƣng
chủ yếu là mối liên hệ giữa lí thuyết thị trƣờng hiệu quả và lí thuyết bất cân xứng thông
tin.
2. Mục tiêu - câu hỏi nghiên cứu:
Thị trƣờng chứng khoán Việt Nam ra đời từ năm 2000. Đến nay, thị trƣờng chứng
khoán đã gần 10 năm tuổi, không ít những thành công và phát triển nhƣng cũng có không
ít những hạn chế và thiếu sót cần khắc phục. Một vấn đề nổi cộm gây không ít những chú
ý và phàn nàn đó là vấn đề thông tin trên thị trƣờng. Khi nhắc đến vấn đề này thì quả thật
còn không ít những ý kiến chƣa hài lòng trƣớc thực trạng công bố thông tin trên thị
trƣờng hiện nay. Tuy có những quy định pháp luật hƣớng dẫn việc công bố thông tin của
các công ty niêm yết nhƣng dƣờng nhƣ việc công bố thông tin trong thời gian qua vẫn
chƣa thực hiện tốt. Chúng ta sẽ phân tích rõ hơn vấn đề này trong phần thực trạng ở
chƣơng 3.
Còn khi đề cập đến câu hỏi “Liệu thị trƣờng Việt Nam có hiệu quả không? Và đang
ở mức nào?” thì theo nhận xét của nhiều chuyên gia thị trƣờng chứng khoán Việt Nam là
không hiệu quả ngay cả ở dạng yếu, và trong thời gian qua thị trƣờng bị ảnh hƣởng của
hiện tƣợng “tâm lí bầy đàn” khá rõ rệt. Giá chứng khoán có thời gian đã bị đẩy lên rất cao
tách rời giá trị thực, có thể lấy ví dụ giai đoạn thị trƣờng bong bóng 4-2006 đến 2-2008.
Đây là giai đoạn thị trƣờng có sự đi lên chóng mặt, chỉ số VN-index tăng từ mức 400 lên

hơn 1000 điểm.

9


Biểu đồ chỉ số VN-index từ 4-2006 đến 9-2007
Nguồn: www.cophieu68.com
Xuất phát từ thực trạng trên, nhóm quyết định tìm hiểu ảnh hƣởng của “bất cân
xứng thông tin” đến sự biến động giá chứng khoán và tính hiệu quả của thị trƣờng.
Bất cân xứng thông tin có thể xảy ra ở rất nhiều vấn đề, rất nhiều lĩnh vực nhƣng
nhóm chỉ chọn bất cân xứng thông tin trên thị trƣờng chứng khoán.Về mặt lí thuyết nhƣ
đã phân tích mà nói thì khi không có bất cân xứng thông tin thị trƣờng sẽ trở nên hiệu quả.
Nhƣng về thực tế thì có đúng nhƣ vậy không? Và làm sao để kiểm chứng điều này?
Vì thế, mục tiêu của bài nghiên cứu là nhóm sẽ sử dụng các mô hình để đo lƣờng
chi phí do bất cân xứng thông tin cụ thể là đo lƣờng chi phí lựa chon bất lợi trong khoảng
biến thiên giá chứng khoán.Thông qua kết quả tính toán đƣợc từ mô hình có thể rút ra
nhận xét về mức độ bất cân xứng thông tin trên thị trƣờng hiện nay. Sau đó loại bỏ chi
phí lựa chọn bất lợi thì sự biến động giá cả chứng khoán sẽ nhƣ thế nào. Và từ đó thị
trƣờng có hiệu quả không khi loại bỏ ảnh hƣởng của bất cân xứng thông tin.



Bài nghiên cứu sẽ tập trung đi tìm lời giải đáp cho hai câu hỏi chính:
10

1. Ảnh hƣởng của bất cân xứng thông tin đến thị trƣờng chứng khoán mà cụ thể là
khoảng biến thiên giá chứng khoán nhƣ thế nào?
2. Sau khi loại bỏ ảnh hƣởng của bất cân xứng thông tin thì thị trƣờng có hiệu quả
không?
3. Phạm vi nghiên cứu:

Thị trƣờng chứng khoán Việt Nam gồm có 2 sàn giao dịch chính là sàn giao dịch Hà
Nội và sàn giao dịch Thành Phố Hồ Chí Minh. Đề tài nghiên cứu tập trung vào thị trƣờng
chứng khoán Việt Nam, cụ thể là sàn giao dịch Thành Phố Hồ chí Minh.
Thời gian chọn nghiên cứu là năm 2009.
Các giao dịch đƣợc xem xét là giao dịch khớp lệnh không xét các giao dịch thỏa
thuận.














11

CHƢƠNG 2 : SƠ LƢỢC CÁC LÍ THUYẾT VÀ MÔ HÌNH TRONG
QUÁ KHỨ
1. Thị trường hiệu quả:
Năm 1963, Maurice Kendall, một nhà thống kê ngƣời Anh, đã đệ trình lên hiệp hội
thống kê Hoàng gia một tài liệu gây tranh luận về chu kì giá cả chứng khoán và hàng hóa.
Ông phát hiện ra rằng chúng không hiện hữu và giá đi theo một bƣớc ngẫu nhiên. Điều
này ngụ ý rằng các thay đổi giá cả độc lập với nhau.
1.1.Khái niệm thị trường hiệu quả:

Vào năm 1969, Giáo Sƣ Fama lần đầu tiên định nghĩa thị trƣờng hiệu quả nhƣ là thị
trƣờng mà trong đó, giá cả điều chỉnh rất nhanh trong phản ứng với những thông tin mới
xuất hiện trên thị trƣờng. Tuy vậy, về sau, bản thân Giáo Sƣ Fama và những Giáo Sƣ
tài chính khác đã nhận ra rằng, mặc dù tính chất điều chỉnh nhanh khi xuất hiện những
thông tin mới là một thành tố quan trọng tạo nên thị trƣờng hiệu quả nhƣng đây không
phải là thành tố duy nhất.
Một năm sau đó, trong công trình nghiên cứu mang ý nghĩa bƣớc ngoặc của mình,
Fama đã định nghĩa: “ thị trƣờng hiệu quả là thị trƣờng mà trong đó giá cả phản ánh toàn
bộ những thông tin tồn tại trên thị trƣờng”. Định nghĩa này sau đó đã trở thành kinh
điển và là chuẩn mực trong nghiên cứu thị trƣờng hiệu quả. Qua định nghĩa vừa nêu, hàm
ý rằng: thị trƣờng xử lý thông tin một cách triệt để; do đó, không tồn tại bất cứ một thông
tin có liên quan nào đến chứng khoán vốn bị thị trƣờng bỏ qua. Và do đó, giá cả chứng
khoán vốn trên thị trƣờng luôn ở mức phù hợp với mức giá trị nội tại của nó.
1.2. Phân loại thị trường hiệu quả:
Giáo Sƣ Fama đã phân loại thông tin đƣợc phản ánh thành 3 tập hợp, và tƣơng
ứng với nó là 3 mẫu hình khác nhau của thị trƣờng hiệu quả:
12

+ Tập hợp thông tin chỉ bao gồm giá cả các loại chứng khoán vốn trong quá khứ.
Thị trƣờng mà giá cả phản ánh hoàn toàn lƣợng thông tin vừa nêu đƣợc gọi là thị trường
hiệu quả dạng yếu.
+ Tập hợp thông tin bao gồm các tin tức đƣợc phổ biến trong cộng đồng giới đầu tƣ
trong hiện tại (nhƣ các báo cáo thu nhập hằng năm, việc tiến hành chia nhỏ cổ phần…).
Thị trƣờng mà giá cả phản ánh hoàn toàn lƣợng thông tin trên gọi là thị trƣờng hiệu quả
dạng vừa phải.
+ Cuối cùng, nhƣ định nghĩa về thị trƣờng hiệu quả, thị trƣờng mà giá cả phản ánh
hoàn toàn mọi thông tin tồn tại trên thị trƣờng gọi là thị trƣờng hiệu quả dạng mạnh.
2. Bất cân xứng thông tin (Asymetric information):
2.1. Khái niệm về thông tin bất cân xứng :
- Bất đối xứng thông tin là một khái niệm trong chuyên ngành kinh tế học thông tin

mô tả tình huống trong đó những ngƣời tham gia tƣơng tác trên thị trƣờng nắm đƣợc
những thông tin khác nhau về giá trị hoặc chất lƣợng của một tài sản hay dịch vụ đang
đƣợc giao dịch (trao đổi) trên thị trƣờng đó.(theo Thời báo kinh tế Sài Gòn)
- Thông tin bất cân xứng xảy ra khi một bên giao dịch có nhiều thông tin hơn một
bên khác. Điển hình là ngƣời bán biết nhiều về sản phẩm hơn đối với ngƣời mua hoặc
ngƣợc lại (Trang từ điển Wikipedia).
Bất cân xứng thông tin đƣợc đề cập trong một bài báo kinh điển xuất bản vào năm 1970
của nhà kinh tế học ngƣời Mỹ George Akerlof: “The Market of Lemons: Quality
Uncertainty and the Market Mechanism”. Trong đó có 1 ví dụ kinh điển, George Akerlof
đã áp dụng thị trƣờng xe hơi cũ tại Mỹ để minh họa cho vấn đề bất đối xứng thông tin khi
mà ngƣời bán xe biết rất rõ hiện trạng của chiếc xe mình muốn bán còn ngƣời mua thì
không.
Đặt giả thiết là hai bên không thể trao đổi thông tin với nhau. Ban đầu ngƣời bán sẽ
ra giá 8.000 USD cho một chiếc xe cũ. Nhƣng vì ngƣời mua không biết giá trị thật của nó
là bao nhiêu nên chỉ chấp nhận với mức giá trung bình là 4.000 USD.
13

Với mức giá đó, tất cả những ai bán xe biết rằng giá trị của chiếc xe mình cao hơn
4.000 USD sẽ rút ra khỏi thị trƣờng, thị trƣờng xe chỉ còn những xe có giá dƣới 4.000
USD.
Đến lúc này, do thiếu thông tin, ngƣời mua lại chỉ ƣớc đoán giá trị thật của chiếc xe
này phải dƣới 4.000 USD, họ sẽ trả giá 2.000 USD. Và từ đó, những ngƣời bán xe biết rõ
xe mình có giá trị cao hơn 2.000 USD rẽ rút lui.
Cứ nhƣ thế, thị trƣờng sẽ còn lại những chiếc xe rất xấu và tệ hại nhất mà theo tiếng
lóng của ngƣời Mỹ là những quả chanh – “a lemon”.
Qua nhiều năm, lý thuyết bất cân xứng thông tin đã khẳng định đƣợc vai trò quan
trọng của nó trong nền kinh tế, nhất là trong các lĩnh vực hoạt động đầu tƣ. Việc thông tin
thiếu minh bạch, khả năng tiếp cận thông tin và cơ sở hạ tầng yếu kém làm cho hoạt động
đầu tƣ không còn hấp dẫn nữa.
2.2. Hệ quả bất cân xứng thông tin:

2.2.1. Chi phí lựa chọn bất lợi:
Lựa chọn bất lợi là một thuật ngữ đƣợc sử dụng chủ yếu trong bảo hiểm. Nó đề cập
đến một tình huống trong đó ngƣời mua hay ngƣời bán một sản phẩm biết một số điều gì
đó về chất lƣợng hoặc tình trạng của sản phẩm mà bên kia không biết, cho phép họ có
một ƣớc lƣợng tốt hơn những chi phí thực của sản phẩm ( Định nghĩa từ website
www.beginnersinvest.about.com).
Lựa chọn trái ý (có tài liệu gọi là lựa chọn ngƣợc, lựa chọn đối nghịch, lựa chọn bất
lợi) là một tình trạng kinh tế có thể nảy sinh do tồn tại tình trạng thông tin phi đối xứng,
ngƣời lựa chọn thứ tốt lại chọn phải thứ không tốt. Đây là một loại thất bại thị
trƣờng.(Định nghĩa từ trang Wikipedia).
Một ví dụ thực tế trên thị trƣờng mua bán xe gắn máy cũ, ngƣời bán sẽ biết rõ chiếc
xe của mình đáng giá bao nhiêu, máy móc trong xe hoạt động nhƣ thế nào, nhƣng ngƣời
mua thì lại không nắm rõ về chi tiết chiếc xe này và có thể mua với giá đắt hơn giá trị thật
còn lại của nó. Trên thị trƣờng chứng khoán cũng vậy, các công ty niêm yết luôn biết rõ
hơn về tình hình kinh doanh, lợi nhuận đạt đƣợc và giá cả hợp lí cho cổ phiếu của mình.
14

Vì thế, nếu các nhà đầu tƣ không biết rõ những thông tin trên có thể định giá cao hơn giá
trị thật của nó thì mọi chi phí bất lợi nhà đầu tƣ phải gánh chịu hoàn toàn.
2.2.2. Tâm lí ỷ lại:
Thuật ngữ tâm lý ỷ lại (moral hazard) bắt nguồn từ ngành bảo hiểm với ý nghĩa là
những ngƣời mua bảo hiểm có xu hƣớng thay đổi hành vi từ đó làm tăng giá trị bồi
thƣờng mà công ty bảo hiểm phải trả. Ví dụ, sau khi đƣợc bảo hiểm mọi ngƣời có thể trở
nên không còn cẩn thận trong việc tránh né hay tối thiểu hóa mất mát nhƣ trƣớc đây nữa.
Nếu các biện pháp phòng ngừa cần thiết đƣợc biết trƣớc và có thể đo lƣờng hay ghi chép
một cách chính xách thì hợp đồng bảo hiểm có thể quy định rõ hình thức phòng ngừa
phải đƣợc thực hiện. Tuy nhiên, thƣờng thì không thể quan sát hay kiểm chứng đƣợc
hành vi thích thích hợp và do vậy không thể viết các hợp đồng trong đó cụ thể hóa hành
vi phải tuân thủ mà lại có thể giám sát thực hiện đƣợc. (theo trang web diễn đàn doanh
nghiệp)

3. Các mô hình kiểm định :
3.1 Thị trường hiệu quả:
3.1.1. Các giả định của giáo sƣ Fama trong nghiên cứu thị trƣờng hiệu quả:
Theo giáo sƣ Fama, điều kiện đủ để thị trƣờng hiệu quả tồn tại là:
+ Không tồn tại chi phí giao dịch trong các giao dịch mua bán chứng khoán vốn.
+ Mọi thành viên trên thị trƣờng đều có thể tiếp cận với các thông tin trên thị trƣờng
mà không phải tốn bất cứ một chi phí nào.
+ Kỳ vọng của các nhà đầu tƣ là thuần nhất. Nói cụ thể hơn, các nhà đầu tƣ đều có
cùng một cách biên dịch và suy nghĩ về những gì đƣợc ẩn dấu trong các thông tin trên thị
trƣờng; qua đó, hình thành nên một kỳ vọng thuần nhất về mức giá cả cũng nhƣ mô hình
phân phối xác suất giá cả trong tƣơng lai.
Tuy vậy, Giáo Sƣ Fama cũng thừa nhận rằng, khó có khả năng tồn tại trên thực tế
15

một thị trƣờng hội đủ cả 3 điều kiện nhƣ trên. Đó là lí do tại sao Giáo Sƣ Fama gọi 3 điều
kiện trên là 3 điều kiện đủ để tạo nên một thị trƣờng hiệu quả.
3.1.2. Mô hình hóa lí thuyết thị trƣờng hiệu quả:
Nếu chỉ dựa vào định nghĩa thì khó có thể áp dụng việc kiểm định thị trƣờng trong
thực tế, nên các kinh tế học đã đƣa ra các mô hình nhằm lƣợng hóa lí thuyết trên.
* Lợi nhuận kỳ vọng và mô hình trò chơi công bằng:
Theo mô hình này thì giáo sƣ Fama cho rằng tỉ suất sinh lợi từ việc tận dụng tập hợp
thông tin
t

sẽ không cho tỉ suất sinh lội vƣợt trội:
1, tj
z
=
1, tj
r

–
E
(
1,
~
tj
r
t

)
Theo lí thuyết :
E
(
1,
~
tj
z
t

) = 0
Trong đó :
1, tj
z
: là tỉ suất sinh lợi vựơt mức bình thƣờng giai đoạn t đến, t+1.

1, tj
r
: là tỉ suất sinh lợi quan sát trong giai đoạn t đến, t+1.
E
(

1,
~
tj
r
t

) là tỉ suất sinh lợi do tận dụng tập hợp thông tin
t

giai đoạn t đến, t+1.
Từ phƣong trình trên ta có thể biểu diễn lại nhƣ sau :
1, tj
x
=
1, tj
p
–
E
(
1, tj
p
t

).
Theo lí thuyết
E
(
1, tj
p
t


) = 0
Trong đó
1, tj
x
: là mức giá vựơt mức bình thƣờng giai đoạn t đến, t+1.

1, tj
p
: là mức giá quan sát trong giai đoạn t đến, t+1.
E
(
1, tj
p
t

) là mức giá chứng khoán j kì vọng của thị trƣờng tại thời điểm t trên cơ
sở tận dụng tập hợp thông tin
t

giai đoạn t đến, t+1.
16

Các chuỗi
1, tj
z
,
1, tj
x
thỏa mãn hai phƣơng trình trên gọi là trò chơi công bằng.

*Mô hình bƣớc ngẫu nhiên
Trong những bài nghiên cứu đầu tiên về thị trƣờng hịêu quả, các nhà kinh tế học cho
rằng để thị trƣờng là hiệu quả thì hai sự thay đổi trong mức giá cả (hay tỉ suất sinh lợi) của
hai ngày liên tiếp phải độc lập. Đồng thời các nhà kinh tế học này cũng giả định thêm là
hai sự thay đổi trong mức giá cả (hay tỉ suất sinh lợi) của hai ngày liên tiếp phải có cùng
quy luật phân phối.
Mô hình bƣớc ngẫu nhiên.
f(
1, tj
r
t

)= f (
1, tj
r
)
và hàm độ xác suất f không đổi với mọi thời điểm t.
Trong đó:
1, tj
r
: là tỉ suất sinh lợi quan sát trong giai đoạn t đến, t+1.
1, tj
r
t

là tỉ suất sinh lợi do tận dụng tập hợp thông tin
t

giai đoạn t đến, t+1.
Mô hình bƣớc ngẫu nhiên thực chất là sự mở rộng của mô hình trò chơi công bằng

nhằm mục đích làm rõ thêm sự thay đổi trong môi trƣờng kinh tế. Mô hình trò chơi công
bằng cho rằng, trạng thái cân bằng của thị trƣờng tài sản có thể đƣợc biểu diễn qua mức
tỷ suất sinh lợi kỳ vọng. Trong khi mô hình buớc ngẫu nhiên đƣa thêm giả định liên quan
đến phân phối xác suất của chuỗi các tỷ suất sinh lợi kỳ vọng theo thời gian.
3.1.3. Phƣơng pháp kiểm định thị trƣờng hiệu quả dạng yếu:
3.1.3.1 Phƣơng pháp bƣớc ngẫu nhiên và những hạn chế:
Trong các bài nghiên cứu đầu tiên về thị trƣờng hiệu quả, các tác giả thƣờng cho
rằng: để giá cả hoàn toàn phản ánh mọi thông tin tồn tại trên thị trƣờng, hay sự thay
đổi trong mức giá cả (hoặc tỷ suất sinh lợi) liên tiếp nhau phải hoàn toàn độc lập. Bên
cạnh đó, các tác giả này cũng giả định rằng các sự thay đổi liên tiếp nhau trong mức giá
17

cả (hoặc tỷ suất sinh lợi) phải có cùng một quy luật phân phối. Kết hợp hai giả định trên,
các tác giả đi đến kết luận: giá cả trên thị trƣờng chứng khoán vốn biến động hoàn toàn
ngẫu nhiên theo mẫu hình của bƣớc ngẫu nhiên. Điều đó có nghĩa các nhà nghiên cứu
thực nghiệm chỉ cần chứng minh hiệp phƣơng sai của giá qua các giai đoạn là bằng 0. Tuy
nhiên cách kiểm định này có các nhựơc điểm.
- Nhƣợc điểm thứ nhất: hệ số tƣơng quan giữa các mức biến động giá cả không
chắc chắn bằng 0. Nhƣ vậy ở mức tƣơng quan nhƣ thế nào thì có thể đƣa ra kết luận thị
trƣờng là hiệu quả.
- Nhƣợc điểm thứ hai : là sự nhầm lẫn giữa hai thuật ngữ : tính biến động ngẫu
nhiên và bƣớc ngẫu nhiên. Tính biến động ngẫu nhiên, theo Giáo S
ƣ Fama
,
là tính độc
lập cả về mặt tuyến tính lẫn phi tuyến của các sự thay đổi trong giá cả chứng khoán
(hay các mức tỷ suất sinh lợi), vốn chỉ đƣợc thể hiện trong mô hình trò chơi công bằng.
Trong khi đó, bƣớc ngẫu nhiên mà các nhà nghiên cứu sử dụng chỉ cho thấy tính độc
lập về mặt tuyến tính của các sự thay đổi trong giá cả chứng khoán (hay các mức tỷ
suất sinh lợi

3.1.3.2. Kiểm định tính sinh lợi của các phƣơng pháp đầu tƣ :
Chính vì những hạn chế trong mô hình bƣớc ngẫu nhiên, nên các nhà kinh tế học đã
rẽ sang một hƣớng kiểm định mới, đó là kiểm định tính sinh lợi của các phƣơng pháp
đầu tƣ. Công việc cần làm trong phƣơng pháp kiểm định này là chứng minh không có
một phƣơng pháp đầu tƣ nào cho tỉ suất sinh lợi cao hơn tỉ suất sinh lợi của thị trƣờng.
Một trong những nghiên cứu đầu tiên trong mô hình này là của giáo sƣ Alexander. Giáo
sƣ đã đi kiểm định phƣơng pháp đầu tƣ ALF. Phƣơng pháp này dựa trên nguyên tắc bộ
lọc
,
với mục tiêu nắm bắt đuợc các khuynh hƣớng chính đang diễn ra trên thị trƣờng
và bỏ qua các khuynh hƣớng phụ. Phƣơng pháp ALF có thể đuợc khái quát nhƣ sau:
- Đầu tiên nhà đầu tƣ lựa chọn một tỷ lệ y% mục tiêu. Nếu
sự
thay đổi trong
giá đóng cửa của thị trƣờng tại thời điểm t so với thời điểm trƣớc đó nhỏ hơn y% thì
nhà đầu tƣ tiếp tục giữ chứng khoán. Tỷ lệ mục tiêu này nhằm mục đích định hƣớng
cho nhà đầu tƣ cầm giữ chứng khoán cho đến khi có đủ dấu hiệu (thay đổi lớn hơn
18

hoặc bằng y% trong giá đóng cửa) về khuynh hƣớng chính của thị trƣờng.
- Nếu giá đóng cửa tăng lớn hơn hoặc bằng y%, nhà đầu tƣ mua vào và giữ
chứng khoán đó cho đến khi thị trƣờng đi xuống lớn hơn hoặc bằng y% so với đỉnh
mới tiếp theo của thị truờng. Tại thời điểm thị trƣờng đi
xuống y% nhà đầu tƣ bán
(hoặc bán khống) chứng khoán.

Nhà đầu tƣ tiếp tục giữ tiền mặt cho đến khi thị trƣờng hồi phục từ đáy mới và
tăng đến y% thì tiếp tục mua vào chứng khoán.
- Nhƣ vậy, một sự biến động nhỏ hơn y% theo xu hƣớng tăng và giảm của thị
trƣờng đều không đƣợc nhà đầu tƣ coi là dấu hiệu để mua hay bán và bị bỏ qua.

Thực chất của mô hình ALF là so sánh tỉ suất sinh lợi đầu tƣ theo phƣơng pháp
ALF với tỉ suất sinh lợi thị trƣờng, nếu tỉ suất sinh lợi đầu tƣ theo phƣơng pháp ALF
thấp hơn, điều đó đồng nghĩa với không có một phƣơng pháp đầu tƣ nào cho tỉ suất sinh
lợi cao hơn tỉ suất sinh lợi thị trƣờng_thị trƣờng là hiệu quả. Tuy nhiên, tỉ suất sinh lợi
đƣợc lấy để so sánh là tỷ suất sinh lợi có đƣợc từ phuơng pháp mua và giữ chứng
khoán. Bởi các nhà nghiên cứu theo hƣớng này lý luận rằng tỉ suất sinh lợi có đuợc từ
phƣơng pháp mua và giữ chứng khoán chính là tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của thị
truờng. Do đó, để chứng minh thị truờng là hiệu quả, ta chỉ cần chứng minh rằng:
không một phƣơng pháp đầu tƣ nào có thể mang lại một tỷ suất sinh lợi lớn hơn tỷ suất
sinh lợi của phƣơng pháp mua và giữ chứng khoán.
Phƣơng pháp mua và giữ chứng khoán: là phƣơng thức mua và nắm giữ chứng
khoán trong một thời gian dài, các nhà đầu tƣ sử dụng chiến lƣợc mua-và-giữ lựa chọn
công ty trên cơ sở triển vọng dài hạn của họ. Các nhà đầu tƣ này không chịu ảnh hƣởng
của phong trào ngắn hoặc trung hạn trong giá .
3.1.4. Kiểm định thị trƣờng hiệu quả dạng vừa:
Thực chất kiểm định thị trƣờng hiệu quả dạng vừa là xem xét giá chứng khoán biến động
nhƣ thế nào trong việc công bố một thông tin rộng rãi. Theo đó các nhà nghiên cứu thực
nghiệm sẽ chọn một móc thời gian có sự kiện xảy ra (giả sử là ngày t) và quan sát sự
thay đổi giá trƣớc trong và sau khi thông tin đƣợc công bố rộng rãi. Ý tƣỏng cơ bản của
19

phƣơng pháp này là nếu giá chứng khoán thay đổi ( tăng hoặc giảm so với những ngày
quan sát trƣớc khi thông tin công bố) ngay khi thông tin công bố và không có sự biến
động những ngày sau đó, điều này chứng tỏ thông tin vừa công bố đã đƣợc phản ánh hết
vào giá, từ đó có thể đƣa ra kết luận thị trƣờng hiệu quả dạng vừa. Ngƣợc lại giá chứng
khoán những ngày sau đó vẫn tiếp tục thay đổi do thông tin đó thì giá chứng khoán ngày
t đã không phản ánh đƣợc hết thông tin, thị trƣờng không hiệu quả dạng vừa.
Các sự kiện đƣợc chọn thƣờng là công bố chia cổ tức, tách cổ phần....Mỗi bài kiểm định
theo phƣơng pháp này chỉ khảo sát đƣợc giá chứng khoán thay đổi nhƣ thế nào trƣớc
một thông tin, do đó nó chỉ cung cấp một mảng của chứng cứ của thị trƣờng hiệu quả

dạng vừa.
3.1.5. Kiểm định thị trƣờng hiệu quả dạng mạnh:
Giáo Sƣ Fama cho rằng, kiểm định thị trƣờng hiệu quả dạng mạnh thực chất là đi
chứng minh: không một cá nhân nào có khả năng kiếm đƣợc mức tỷ suất sinh lợi cao hơn
thị trƣờng do sở hữu khả năng tiếp cận độc quyền với các nguồn thông tin.
Nhƣ vậy, một cách trực quan, có thể thấy rằng kiểm định thị trƣờng hiệu quả
dạng mạnh là xem trên thực tế có tồn tại những cá nhân và tổ chức có thể kiếm đƣợc lợi
nhuận bất thƣờng thông qua việc tiếp cận các nguồn thông tin độc quyền. Bây giờ,
điều mà các nhà nghiên cứu quan tâm là: liệu với khả năng tiếp cận đó, các nhóm này
thu lợi đƣợc đến đâu? Liệu về mặt tổng quan, những nhà đầu tƣ “chuyên nghiệp” trên thị
trƣờng có thu lợi đƣợc nhiều hơn các nhà đầu tƣ bình thƣờng khi tìm kiếm những thông
tin nhƣ vậy? Một cách tổng quan nhất, vấn đề đặt ra bây giờ là: ai là ngƣời trong giới
đầu tƣ có khả năng độc quyền trong việc tiếp với các nguồn thông tin đặc biệt?
- Để trả lời cho câu hỏi vừa đặt ra, nhiều công trình nghiên cứu đã đƣợc thực
hiện, chủ yếu hƣớng vào đối tƣợng là ban quản trị các quỹ tƣơng hỗ dạng đóng và mở. Có
thể kể đến công trình tiêu biểu của các Giáo Sƣ Sharpe, Treynor và Jensen.
- Để kiểm nghiệm thị trƣờng hiệu quả dạng mạnh cần xác định đƣợc thời điểm khi
nào xuất hiện thông tin nội bộ hay thông tin nội gián. Điều này là thực sự khó khăn thậm
chí có thể nói là không thể, vì vậy việc kiểm nghiệm thị trƣờng hiệu quả dạng mạnh là rất
20

khó khăn, hơn thế nữa, hầu hết các nghiên cứu đều chỉ ra rằng việc xuất hiện một dạng
thị trƣờng mà ở đó thị trƣờng thu thập đƣợc tất cả thông tin, kể cả những ngƣời có thông
tin đƣợc xem là nội bộ cũng không thể khai thác để tìm kiếm lợi nhuận tăng thêm nhờ lợi
thế thông tin dạng mạnh của thị trƣờng hiệu quả là rất khó tồn tại trong thực tế.
4.2. Các nghiên cứu đo lường thông tin bất cân xứng :
4.2.1 Mô hình Glosten và Harris (1988)
Theo mô hình này thì hai ông cho rằng khoảng biến thiên của giá bao gồm ba thành
phần là : chi phí lựa chọn bất lợi, chi phí xử lí đặt lệnh và chi phi lƣu trữ.
t

P
-
1t
P
=
0
c
(
t
Q
-
1t
Q
) +
1
c
(
tt
VQ
-
11  tt
VQ
) +
t
Qz
0
+
tt
VQz
1

+
jt

.
Trong đó:
t
P
và
1t
P
: là giá cổ phiếu tại thời điểm t và t-1.
t
Q
: Chỉ số giao dịch của cổ phiếu tại thời điểm t,
t
Q
bằng +1 nếu là ngƣời mua và
bằng -1 nếu là ngƣời bán.
t
V
: Lƣợng giao dịch cổ phiếu tại thời điểm t.
1010
,,, zzcc
: là các hệ số của phƣơng trình.
jt

: là sai số của phƣơng trình.
Chi phí lựa chọn bất lợi là Z0 = 2(
t
Vzz

10

), phần còn lại: chi phí xử lý đặt
lệnh và chi phí lƣu trữ là C0 = 2(
t
Vcc
10

).
Để ƣớc đoán thành phần chi phí lựa chọn bất lợi cho mỗi cổ phiếu i nào đó,
Glosten và Harris đã dùng lƣợng giao dịch trung bình của cổ phiếu i để
tính thành phần lựa chọn bất lợi trong thành phần biến thiên của giá theo công thức
sau:
ASC = 2(
10
zz 
tV
)/(
10
zz 
tV
+
10
cc 
tV
)
21

4.2.2 Mô hình George Kaul và Nimalendran (1991)
George Kaul và Nimalendran đã phát triển phƣơng pháp phân tích khoảng biến thiên

của giá giao dịch làm hai thành phần chính là thành phần chi phí lựa chọn bất lợi và thành
phần chi phí xử lý đặt lệnh, phần còn lại là chi phí lƣu kho xem nhƣ không đáng kể
(Clarke và Shastri, 2001). Mô hình xác định chi phí lựa chọn bất lợi căn cứ vào sự khác
biệt giữa lợi nhuận thu đƣợc theo giá khớp và lợi nhuận theo giá bình quân.
ttqttqtt
QsQsRD



)(2
1110

λ = 1 -
1


Trong đó:
t
RD
: khoảng chênh lệch giữa lợi nhuận thu đƣợc theo giá khớp và lợi nhuận
theo giá bình quân.
λ : là thành phần chi phí lựa chọn bất lợi.
qt
s
: tỷ lệ giữa biến thiên của giá giao dịch (spread) và giá giao dịch.
t
Q
: Chỉ số giao dịch của cổ phiếu tại thời điểm t,
t
Q

bằng +1 nếu là ngƣời
mua và bằng -1 nếu là ngƣời bán.
jt

: là sai số của phƣơng trình.
4.2.3 Mô hình Roger D.Huang và Hans R.Stoll (1997)
Trong mô hình này tác giả đã xem xét cả yếu tố xảy ra trƣờng hợp giao dịch hai
chiều giữa ngƣời bán và ngƣời mua ban đầu. Mô hình phân tích chia làm hai cấp
Mô hình hồi qui cơ bản nhƣ sau:
Pt
=
2
S
(
t
Q
–
1t
Q
) +
2
S

1t
Q
+
t
e

Trong đó:

Pt
là sự biến đổi giá giao dịch tại thời điểm t và t-1
S là hằng số dao động giá (constant spread)
t
Q
: Chỉ số giao dịch của cổ phiếu tại thời điểm t,
t
Q
bằng +1 nếu giao dịch là
22

ngƣời mua và giá giao dịch lớn hơn giá bình quân (giá bình quân = ½(giá giao dịch
thấp nhất + giá giao dịch cao nhất), bằng -1 nếu giao dịch là ngƣời bán và giá giao dịch
nhỏ hơn giá bình quân, bằng 0 khi giá giao dịch bằng giá bình quân.
λ = α + β, α là chi phí lựa chọn bất lợi, β là chi phí lƣu kho.
t
e
là sai số.
Do chƣa thể tách riêng α là chi phí lựa chọn bất lợi, β là chi phí lƣu kho
trong hệ số λ nên việc xác định α phải dựa trên mô hình hồi qui mở rộng sau:
Mt
=
2
)(
1

t
S

(

1t
Q
) -
2
)21(
2

t
S

2t
Q
+
t
e

E(
1t
Q
|
2t
Q
) = (1-2π)
2t
Q

Trong đó:
t
M
là giá đấu bình quân

E(
1t
Q
|
2t
Q
) là kỳ vọng của
1t
Q
theo
2t
Q

π là xác xuất xảy ra trƣờng hợp giao dịch ngƣợc lại.
Ngoài ra còn có các mô hình khác của Madhavan, Richardson, and Roomans
(1997), hay của Lin, Sanger và Booth (1995).
Các mô hình trên là sử dụng phƣơng pháp hồi qui đối với các biến nhƣ chỉ số giao
dịch, giá ngày t, ngày t-1….Đó là phƣơng pháp trực tiếp đo lƣờng chi phí lựa chọn bất lợi.
Kết quả cho ra từ những mô hình này cho ta kết luận về tỷ lệ chi phí lựa chọn bất lợi
trong khoảng biến thiên giá chứng khoán.Tuy nhiên cũng có một số nhà kinh tế đi theo
hƣớng khảo sát tỷ lệ của chi phí lựa chọn bất lợi so với mức giá của chứng khoán.Các
mô hình dạng này đo luờng thành phần lựa chọn bất lợi theo phƣơng pháp hồi qui các yếu
tố nhƣ là log của số lƣợng ngƣời phân tích về khả năng đạt đƣợc lợi nhuận của mỗi cổ
phiếu (kỳ vọng -), log của nợ dài hạn từ một năm trở lên chia tổng tài sản, log của giá trị
thị trƣờng của vốn cổ phần….Đó là các mô hình của Brennan và Subrahmanyam (1995)
hay Ness, B.F.V., Ness, R.A.V., và R.A. Warr (2001).
23

4.2.4. Ness, B.F.V., Ness, R.A.V., và R.A. Warr (2001) :
Ness và những ngƣời cộng sự đã kế thừa và phát triển các mô hình trƣớc nhƣ mô

hình của Glosten và Harris (1988), George Kaul và Nimalendran (1991), Lin và cộng sự
(1995), Roger D.Huang và Hans R.Stoll (1997), và Madhavan và cộng sự (1997),
Brennan và Subrahmanyam (1995) để đƣa ra cách tính toán chi phí lựa chon bất lợi dựa
trên hàm hồi qui với 15 biến.
Hàm hồi qui cơ bản nhƣ sau :
LTC =
0
a
+
1
a
LANLYST +
2
a
LVOL +
3
a
LPRI +
4
a
LVAR +
5
a
LSIGR +
6
a
LSIGVOL
+
7
a

ERRE +
8
a
DISP +
9
a
LEVG +
10
a
LNINTGTA +
11
a
RDSALES +
12
a
LNMB +
13
a
LPINST +
14
a
LINST +
LTC
e

LANLYST =
0
b
+
1

b
LTC +
2
b
LVAR +
3
b
LNMVE +
4
b
LPRI +
5
b
IND +
6
b
IND2 +
7
b
IND3 +
8
b
IND4 +
9
b
LPINST +
10
b
LINST +
LANLYST

e

LVOL =
0
g
+
1
g
LTC +
2
g
LANLYST +
3
g
LNMVE +
4
g
LINST +
5
g
LPINST
+
LVOL
e

Các ông đã sử dụng phƣơng pháp bình phƣơng bé nhất (OLS) để hồi qui các biến
độc lập theo biến phụ thuộc là thành phần lựa chọn bất lợi/giá (LTC).Trong đó có 15 biến
độc lập là:
- LANLYST là log của số lƣợng ngƣời phân tích về khả năng đạt đƣợc lợi nhuận
của mỗi cổ phiếu (kỳ vọng -).

- LVOL là log của số lƣợng cổ phiếu giao dịch trung bình trong ngày (kỳ vọng -).
- LPRI là log của giá cổ phiếu trung bình một ngày (kỳ vọng -/+).
- LVAR là log của sai số của suất sinh lợi hàng ngày của cổ phiếu (kỳ vọng +).
- LSIGR là log của độ lệch chuẩn của suất sinh lợi hàng ngày của cổ phiếu
(kỳ vọng +).
- LSIGVOL là log của độ lệch chuẩn của lƣợng giao dịch hàng ngày (kỳ vọng -).
- ERRE là sai số lợi nhuận dự báo (kỳ vọng +).
- DISP là bằng độ lệch chuẩn của lợi nhuận dự báo chia cho lợi nhuận dự báo bình
quân (kỳ vọng +).
24

- LEVG là log của nợ dài hạn từ một năm trở lên chia tổng tài sản (kỳ vọng +).
- RDSALES là bằng chi phí nghiên cứu phát triển chia cho tổng doanh số bán (kỳ
vọng +).
- LINTGTA là log của tài sản vô hình chia cho tổng tài sản (kỳ vọng +).
- LNMB là log của giá trị thị trƣờng và sổ sách:
MB =
A
CEACSxP 

Trong đó: CS là số lƣợng cổ phiếu phát hành, P là giá mỗi cổ phiếu, A là tổng tài
sản của công ty, CE vốn của chủ sở hữu (kỳ vọng +).
- LNMVE là log của giá trị thị trƣờng của vốn cổ phần (kỳ vọng -).
- LPINST là log của tỷ lệ phần trăm nắm giữ của các cổ đông là tổ chức (kỳ vọng -)
- LINST là log của số cổ đông là tổ chức (kỳ vọng -).

Tóm lại, lí thuyết bất cân xứng thông tin và thị trƣờng hiệu quả có một bề dày lịch
sử. Từ khi lí thuyết ra đời với những định nghĩa ban đầu, sau đó là những mô hình lƣợng
hóa nhằm đƣa lí thuyết vào kiểm định thực tế. Ban đầu tuy có những sai lầm và hạn chế
nhƣng càng về sau các mô hình đã khắc phục đƣợc những hạn chế và các phƣơng pháp

tiến hành nghiên cứu thực nghiệm cũng phong phú hơn. Từ những mô hình đã nêu chúng
ta có thể chọn mô hình phù hợp áp dụng vào kiểm định thực tế thị trƣờng Việt Nam.







25

CHƢƠNG 3: THỰC TRẠNG CÔNG BỐ THÔNG TIN TRÊN THỊ
TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VÀ TÍNH HIỆU QUẢ CỦA THỊ
TRƢỜNG TẠI VIỆT NAM
1. Thực trạng trong công bố thông tin:
1.1. Hệ thống hỗ trợ trong việc công bố thông tin:
1.1.1. Hệ thống pháp luật qui định :
Bộ Tài chính ban hành Thông tƣ số 09/2010/TT-BTC (Thông tƣ 09) hƣớng dẫn về
việc công bố thông tin trên thị trƣờng chứng khoán. Theo đó, bắt đầu từ ngày 1/3/2010,
việc công bố thông tin của các tổ chức, cá nhân liên quan trên thị trƣờng chứng khoán sẽ
áp dụng thực hiện theo qui định của Thông tƣ 09.
Thông tƣ này thay thế Thông tƣ số 38/2007/TT-BTC (Thông tƣ 38) ngày 18/4/2007 của
Bộ Tài chính về công bố thông tin trên thị trƣờng chứng khoán.
Theo thông tƣ 09, các công ty đại chúng, tổ chức phát hành thực hiện chào bán trái phiếu
ra công chúng, tổ chức niêm yết, đăng ký giao dịch, công ty chứng khoán, công ty quản
lý quỹ, công ty đầu tƣ chứng khoán, sở giao dịch chứng khoán (SGDCK) phải lập trang
thông tin điện tử với đầy đủ các chuyên mục về quan hệ cổ đông, trong đó phải có điều lệ
công ty, quy chế quản trị nội bộ, báo cáo thƣờng niên, báo cáo tài chính định kỳ phải
công bố theo quy định và các vấn đề liên quan đến kỳ họp Đại hội đồng cổ đông. Ngoài
ra, trang thông tin điện tử phải thƣờng xuyên cập nhật các thông tin phải công bố theo

quy định tại Thông tƣ này. Các đối tƣợng khi thực hiện công bố thông tin phải đồng thời
báo cáo Ủy ban chứng khoán Nhà nƣớc, sở giao dịch chứng khoán.
Đối với việc công bố báo cáo tài chính, tổ chức niêm yết phải công bố báo cáo tài chính
năm đã đƣợc kiểm toán, báo cáo tài chính bán niên (6 tháng đầu năm) đã đƣợc soát xét
bởi tổ chức kiểm toán và báo cáo tài chính quý. Các tổ chức niêm yết phải báo cáo giải
trình khi cổ phiếu tăng trần hoặc giảm sàn 10 phiên liên tiếp; hoặc tăng trần hoặc giảm