591 Thực trạng và giải pháp cho hoạt động thẩm định giá trị doanh nghiệp ở Việt Nam

1
MỤC LỤC
LỜI MỞ ĐẦU
Lý do chọn đề tài
Mục tiêu nghiên cứu
Phạm vi nghiên cứu
Phương pháp nghiên cứu
CHƯƠNG 1 : TỔNG QUAN VỀ THẨM ĐỊNH GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP
1.1. Lý luận chung về thẩm đònh giá doanh nghiệp
1.1.1 Khái niệm thẩm đònh giá
1.1.2 Vai trò của thẩm đònh giá trong nền kinh tế thò trường đònh hướng XHCN
1.1.3 Lý luận chung về thẩm đònh giá trò doanh nghiệp
1.1.3.1 Khái niệm doanh nghiệp và thẩm đònh giá trò doanh nghiệp
1.1.3.2 Vai trò, mục đích của thẩm đònh giá trò doanh nghiệp
1.1.3.3 Tác động của thẩm đònh giá trò doanh nghiệp đối với nền kinh tế
1.2. Thẩm đònh giá trò doanh nghiệp theo tiêu chuẩn thẩm đònh giá quốc tế
1.2.1 Một số khái niệm
1.2.2 Cơ sở thẩm đònh giá
1.2.3 Quy trình thẩm đònh giá
1.2.4 Phương pháp thẩm đònh giá
1.2.4.1 Phương pháp tài sản
1.2.4.2 Phương pháp dòng tiền chiết khấu (Discounted Cash Flow – DCF)
Phương pháp chiết khấu dòng cổ tức
Phương pháp chiết khấu dòng tiền vốn chủ sở hữu (Free cash flow to equity – FCF
1.2.4.3 Phương pháp so sánh : Phương pháp tỷ số giá bán/ Thu nhập (P/E : The Price
Ratio)
1.3 Sự phát triển nghề thẩm đònh giá trên thế giới
1.3.1 Sự phát triển nghề thẩm đònh giá trên thế giới và khu vực
1.3.2 Một số nhận xét và bài học kinh nghiệm cần thiết cho nước ta
KẾT LUẬN CHƯƠNG 1

CHƯƠNG 2 : THỰC TRẠNG CỦA VIỆC ÁP DỤNG QUY TRÌNH THẨM ĐỊNH GIÁ
DOANH NGHIỆP Ở VIỆT NAM
2.1 Sơ lược quá trình phát triển nghề thẩm đònh giá tại Việt Nam


2
2.2 Môi trường cho hoạt động thẩm đònh giá doanh nghiệp ở Việt Nam
2.2.1 Về khung pháp lý cho hoạt động thẩm đònh giá doanh nghiệp
2.2.2 Về cơ chế thực hiện thẩm đònh giá doanh nghiệp
2.2.3 Về mục đích sử dụng kết quả thẩm đònh giá doanh nghiệp
2.2.4 Phương pháp thẩm đònh giá trò doanh nghiệp
2.3 Quy trình thẩm đònh giá doanh nghiệp đang áp dụng ỡ Việt Nam
2.4 Những mặt tích cực và những tồn tại của việc thẩm đònh giá trò doanh nghiệp ở Việ
2.4 Những mặt tích cực và những tồn tại của hoạt động thẩm đònh giá trò doanh nghiệp
Nam
2.4.1 Những mặt tích cực và thuận lợi
2.4.2 Những tồn tại
2.4.2.1 Về quản lý vó mô
2.4.2.2 Về cơ chế thực hiện
2.4.2.3 Về phương pháp định giá hiện hành
a. Phương pháp tài sản
b. Phương pháp chiết khấu dòng tiền
2.4.2.4 Về một số qui đònh khác về cổ phần hóa có thể gây trở ngại cho việc định giá
KẾT LUẬN CHƯƠNG 2
CHƯƠNG 3 : MỘT SỐ GIẢI PHÁP CHO QUÁ TRÌNH XÁC ĐỊNH GIÁ TRỊ DOANH
NGHIỆP Ở VIỆT NAM
3.1 Những đòi hỏi của nền kinh tế đối với hoạt động thẩm đònh giá doanh nghiệp
3.2 Giải pháp đối với hoạt động thẩm đònh giá doanh nghiệp ở Việt Nam
3.2.1 Về quản lý vó mô của Nhà nước
3.2.2 Về cơ chế thực hiện

3.2.3 Về phương pháp thực hiện thẩm đònh giá
3.2.3.1 Phương pháp tài sản
3.2.3.2 Phương pháp chiết khấu doanh nghiệp
3.2.3.3 Các phương pháp thẩm đònh giá doanh nghiệp khác
3.2.4 Về quy trình xác đònh giá trò doanh nghiệp của phương pháp chiết khấu giá t
nghiệp
3.2.5 Đối với các tổ chức thẩm đònh giá
KẾT LUẬN CHƯƠNG 3
KẾT LUẬN
TÀI LIỆU THAM KHẢO


3
LỜI MỞ ĐẦU

Lý do chọn đề tài
Hoạt động thẩm đònh giá đã phát triển rất lâu trên thế giới với lòch sử ra đời
và phát triển hơn 100 năm, tính đến thời điểm này đã vô cùng mạnh mẽ và đa
dạng, phục vụ cho rất nhiều mục đích của nhiều thành phần kinh tế.
Hoạt động thẩm đònh giá ở Việt Nam có tuổi đời còn rất trẻ, hoạt động
chưa đa dạng và nền tảng kinh nghiệm cũng như lý luận của nó chưa hoàn thiện.
Hiện nay, các tổ chức thẩm đònh của Việt Nam chủ yếu cung cấp dòch vụ thẩm
đònh giá tài sản và thẩm đònh giá trò doanh nghiệp. Đặc biệt những năm gần đây,
phục vụ cho mục tiêu cổ phần hoá các công ty nhà nước, hoạt động thẩm đònh
giá trò doanh nghiệp ngày càng phát triển và thông dụng hơn. Hiện nay các tổ
chức đònh giá chủ yếu áp dụng phương pháp tài sản để thẩm đònh giá trò doanh
nghiệp. Phương pháp này đã bộc lộ những yếu điểm chủ quan đã làm ảnh hưởng
đến giá trò của chính doanh nghiệp được thẩm đònh.
Nhận thức được tầm quan trọng, vai trò và xu hướng phát triển của hoạt
động thẩm đònh giá trò doanh nghiệp, tôi lựa chọn đề tài “THỰC TRẠNG VÀ

GIẢI PHÁP CHO HOẠT ĐỘNG THẨM ĐỊNH GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP Ở
VIỆT NAM”, mong đóng góp một số ý kiến vào sự phát triển của hoạt độngï
thẩm đònh giá doanh nghiệp nói riêng và của ngành thẩm đònh giá nói chung,
từng bước rút ngắn khoảng cách với các nước trong khu vực và trên thế giới.
Mục tiêu nghiên cứu
Mục tiêu của tác giả luận văn là nghiên cứu tìm hiểu thực trạng hoạt động
thẩm đònh giá trò doanh nghiệp ở Việt Nam, từ đó đưa ra những ưu và nhược
điểm của quá trình này để tìm ra những giải pháp thích hợp nhằm phát triển hoạt
động này trong thời gian gần.
Ngoài ra, tác giả luận văn muốn thông qua hoạt động thẩm đònh giá trò doanh
nghiệp giúp doanh nghiệp tự hoàn thiện và đánh giá hoạt động của mình; giúp
các nhà đầu tư, ngân hàng và cơ quan nhà nước đánh giá được tiềm lực, những


4
hạn chế và khả năng phát triển của một doanh nghiệp để có những quyết đònh
thích hợp với lợi ích của mình
Phạm vi nghiên cứu
Đề tài nghiên cứu tập trung vào việc tìm hiểu thực trạng của hoạt động
thẩm đònh giá trò doanh nghiệp ở Việt Nam và đưa ra một số giải pháp thích hợp.
Do vấn đề nghiên cứu mặc dù đã phát triển mạnh ở các nước trên thế giới
nhưng thực sự vẫn còn mới mẻ tại Việt Nam và có thể nói là chưa thực sự hình
thành. Đồng thời việc tiếp cận tài liệu thẩm đònh gặp khó khăn do tính bảo mật
của các tổ chức thẩm đònh hoạt động tại Việt Nam và các tài liệu liên quan, nên
việc thực hiện đề tài trên gặp một số khó khăn. Do vậy luận văn chỉ nhằm nêu
bật thực trạng và tự do trình bày ý kiến đóng góp của tác giả, chưa thể có kết
quả thực nghiệm trên các ý kiến này.
Phương pháp nghiên cứu
Phương pháp duy vật biện chứng được sử dụng xuyên suốt quá trình nghiên cứu
và được cụ thể hóa qua hai bước sau:

Bước 1: Thu thập thông tin, tài liệu từ sách báo, các tổ chức liên quan đến lónh
vực cần nghiên cứu trong đề tài.
Bước 2: Tập hợp, thu thập và xử lý tài liệu, kết hợp với kiến thức đã học và thực
tiễn để thực hiện nội dung đề tài.

Ngoài ra, các phương pháp và kỹ thuật cụ thể sau đây cũng được vận dụng để lý
giải về đề xuất các ý kiến hoàn thiện như là: Phương pháp phân tích tổng hợp,
đối chiếu so sánh, diễn dòch quy nạp...


5
CHƯƠNG 1
TỔNG QUAN VỀ THẨM ĐỊNH GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP
Tìm hiểu cơ sở lý luận về thẩm đònh giá trò doanh nghiệp có ý nghóa trong nghiên cứu
lẫn trong thực tiễn, nhất là đối với Việt Nam, vì trên thực tế nước ta, cả lý luận và thực
hành thực sự còn rất mới mẻ.
1.1. Lý luận chung về thẩm đònh giá trò doanh nghiệp
1.1.1 Khái niệm thẩm đònh giá
“Thẩm đònh giá là một nghệ thuật hay một khoa học về ước tính giá trò của tài
sản phù hợp với thò trường tại một đòa điểm, thời điểm nhất đònh, cho một mục
đích nhất đònh theo những tiêu chuẩn được công nhận như những thông lệ quốc
tế hoặc quốc gia.”
1.1.2 Vai trò của thẩm đònh giá trong nền kinh tế thò trường đònh hướng XHCNù
 Sự cần thiết khách quan của thẩm đònh giá trong nền kinh tế thò trường
Thẩm đònh giá xuất hiện là một tất yếu khách quan của quá trình vận hành và
phát triển của nền kinh tế thò trường khi hội đủ các yếu tố khách quan của nó.
Hoạt động thẩm đònh giá chỉ có thể phát triển thành một thò trường đúng nghóa ở
một quốc gia, khi hội đủ hai điều kiện : về cung và về cầu.
 Vai trò của thẩm đònh giá trong nền kinh tế thò trường Việt Nam
- Là công cụ cơ bản trong quản lý giá cả của nhà nước.

- Góp phần xây dựng mặt bằng giá cả hợp lý, hạch toán xác thực chi phí kinh -
doanh, thống kê chi phí xã hội.
- Chống giá cả độc quyền hoặc phá giá, tạo điều kiện để cạnh tranh lành mạnh
trên thò trường.
- Góp phần phát triển và lành mạnh hoá các loại thò trường đầu vào của sản xuất.


6
- Tạo điều kiện để hội nhập kinh tế quốc tế về giá cả, góp phần tạo tiền đề cho
đồng tiền VN có khả năng chuyển đổi.
- Nhân tố góp phần phát triển nền kinh tế vận hành quy luật của kinh tế thò
trường
1.1.3 Lý luận chung về thẩm đònh giá trò doanh nghiệp
1.1.3.1 Khái niệm doanh nghiệp và thẩm đònh giá trò doanh nghiệp
- Doanh nghiệp : là một tổ chức thương mại, công nghiệp, dòch vụ hay đầu
tư đang theo đuổi một hoạt động kinh tế.
- Thẩm đònh giá trò doanh nghiệp : là quá trình ước tính giá trò doanh nghiệp
hay lợi ích của nó.
Mặc dù những nguyên tắc, phương pháp và kỹ thuật thẩm đònh giá trò doanh
nghiệp tương tự so với những lónh vực khác trong ngành thẩm đònh giá, nhưng
thẩm đònh giá trò doanh nghiệp vẫn đòi hỏi có sự đào tạo, có những kỹ năng và
kinh nghiệm chuyên môn riêng.
1.1.3.2 Vai trò, mục đích của thẩm đònh giá trò doanh nghiệp
 Vai trò của thẩm đònh giá trò doanh nghiệp
Với sự phát triển nhanh chóng của thò trường tài chính, xu hướng toàn cầu hoá
đang diễn ra sôi động ở các cấp độ khác nhau, cùng với trào lưu hợp nhất, sáp
nhập, thôn tính, tiếp quản…thì thẩm đònh giá trò doanh nghiệp ngày càng có vai
trò quan trọng trong nền kinh tế. Nó cung cấp bức tranh tổng quát về giá trò của
một doanh nghiệp, là cơ sở quan trọng phục vụ cho quá trình đưa ra quyết đònh
đầu tư, tín dụng…Tuy nhiên, trong mỗi lónh vực khác nhau thì thẩm đònh giá có

những vai trò khác nhau và cũng có những phương pháp tiếp cận khác nhau.
Vai trò của thẩm đònh giá doanh nghiệp được thực hiện với những mục đích cụ
thể sau :


7
 Mục đích thẩm đònh giá trò doanh nghiệp
- Kết quả thẩm đònh giá trò doanh nghiệp là cơ sở cho các hoạt động sáp
nhập, mua lại, hợp nhất, giải thể, thanh lý tài sản hay thành lập các liên doanh,
cổ phần hoá…
- Kết quả thẩm đònh nhằm giúp doanh nghiệp có những giải pháp cải tiến
quản lý cần thiết nhằm nâng cao hiệu quả kinh doanh.
- Các kết quả thẩm đònh giá cũng là cơ sở cho các tổ chức, cá nhân và công
chúng đầu tư ra quyết đònh đầu tư vào các loại chứng khoán do doanh nghiệp
phát hành trên thò trường tài chính.
1.1.3.3 Tác động của thẩm đònh giá trò doanh nghiệp đối với nền kinh tế
Một trong những nguyên nhân thúc đẩy các hoạt động thẩm đònh giá trò doanh
nghiệp phát triểm mạnh mẽ là do những lợi ích mà chúng đem lại cho nền kinh
tế, các doanh nghiệp và các nhóm có quyền lợi trong doanh nghiệp.
- Đối với chính phủ
Chính phủ có thể sử dụng các kết quả thẩm đònh giá trò doanh nghiệp để đánh
giá năng lực quản lý, hiệu quả sản xuất kinh doanh của các doanh nghiệp Nhà
nước. Trên cơ sở đó, Chính phủ có thể quyết đònh cổ phần hoá, sáp nhập hay giải
thể doanh nghiệp.
- Đối với các doanh nghiệp
+ Thẩm đònh giá trò doanh nghiệp là công cụ hữu hiệu giúp doanh nghiệp cải tiến
liên tục, nâng cao hiệu quả kinh doanh, góp phần ổn đònh môi trường kinh doanh
và hạn chế rủi ro kinh doanh.
+ Thẩm đònh giá trò doanh nghiệp là công cụ cho phép doanh nghiệp đánh giá
khả năng cạnh tranh của chính nó và các đối thủ cạnh tranh. Trên cơ sở đó nêu

ra những quyết đònh thích hợp .


8
- Đối với các đònh chế tài chính và công chúng đầu tư
Thẩm đònh giá trò doanh nghiệp có thể giúp công chúng đầu tư hạn chế rủi ro khi
đầu tư hay hùn vốn vào doanh nghiệp. Dựa vào các kết quả thẩm đònh giá, công
chúng đầu tư có thể lựa chọn đầu tư vào các loại cổ phiếu công ty hay hùn vốn
vào các doanh nghiệp với mức rủi ro hợp lý.
1.2. Thẩm đònh giá trò doanh nghiệp theo tiêu chuẩn thẩm đònh giá quốc tế
1.2.1 Một số khái niệm
Tài sản ròng (Net assets) : tổng tài sản trừ tổng nợ
Thu nhập ròng (Net income) : là doanh thu trừ các khoản chi phí, bao gồm các
khoản thuế.
Dòng tiền (Cash flow) : là thu nhập ròng cộng khấu hao và các chi phí không
phải là tiền mặt.
Tỷ lệ vốn hoá (Capitalization rate) : thường là tỷ lệ phần trăm dùng để chuyển
đổi thu nhập thành giá trò.
Uy tín (good will) : là tài sản vô hình phát sinh do danh tiếng, uy tín, sự tín nhiệm
của khách hàng, đòa điểm, sản phẩm và các nhân tố tương ứng mang lại lợi ích
kinh tế.
Phương pháp thẩm đònh giá (Valuation approach) : là phương pháp ước tính giá
trò dùng một hay nhiều phương pháp thẩm đònh giá cụ thể (phương pháp tài sản,
phương pháp thò trường và phương pháp vốn hoá thu nhập)
Phương pháp tài sản (Asset-based approach) : là phương pháp ước tính giá trò của
một doanh nghiệp dùng các phương pháp dựa trên giá trò thò trường của tổng tài
sản của doanh nghiệp trừ các khoản nợ.
Phương pháp thò trường (Market approach) : là phương pháp ước tính giá trò của
một doanh nghiệp, lợi ích thuộc sở hữu của doanh nghiệp hoặc chứng khoán, sử

9
dụng một hay nhiều phương pháp so sánh với các doanh nghiệp, các lợi ích thuộc
sở hữu của doanh nghiệp hoạc các chứng khoán tương tự đã được bán.
Phương pháp vốn hoá thu nhập (Income capitalization) : là phương pháp ước tính
giá trò của một doanh nghiệp, lợi ích thuộc sở hữu của doanh nghiệp hoặc chứng
khoán; sử dụng một hay nhiều phương pháp để ước tính giá trò bằng cách chuyển
đổi các lợi ích dự đoán thành giá trò vốn.
Giá trò sổ sách kế toán (Book value) : đối với doanh nghiệp, giá trò sổ sách kế
toán là chênh lệch giữa tổng tài sản “có” và tổng tài sản “nợ” trên Bảng tổng
kết tài sản.
Giá trò sổ sách điều chỉnh (Adjusted book value) : là giá trò sổ sách sau khi các
giá trò tài sản “có” hay tài sản “nợ” được cộng vào, trừ đi hay thay đổi giá trò sổ
sách đã báo cáo.
1.2.2 Cơ sở thẩm đònh giá
Theo hướng dẫn thẩm đònh giá quốc tế : Thẩm đònh giá trò doanh nghiệp thường
được thực hiện dựa trên cơ sở giá thò trường, áp dụng những quy đònh của Tiêu
chuẩn thẩm đònh giá quốc tế số 1 (IVS 1). Những cơ sở thẩm đònh giá khác với sự
giải thích và trình bày thích hợp thì áp dụng những quy đònh của Tiêu chuẩn
thẩm đònh giá quốc tế số 2 (IVS 2).
1.2.3 Quy trình thẩm đònh giá
Nhìn chung, quy trình thẩm đònh giá trò doanh nghiệp tương tự như quy trình thẩm
đònh giá các tài sản khác, nhưng nội dung cụ thể của các bước cần được điều
chỉnh phù hợp với việc thẩm đònh giá trò doanh nghiệp.
Bước 1 : Xác đònh vấn đề cần thiết như : mục tiêu thẩm đònh giá, nhận dạng sơ
bộ doanh nghiệp cần thẩm đònh giá, xác đònh cơ sở giá trò của thẩm đònh giá và
xác đònh tài liệu cần thiết cho việc thẩm đònh giá


10

Bước 2 : Lên kế hoạch
Đây là sự sắp đặt các công việc cụ thể phải thực hiện kèm theo thời gian biểu và
các điều kiện vật chất kèm theo để thực hiện thẩm đònh giá.
Bước 3 : Tìm hiểu doanh nghiệp và thu thập tài liệu. Trong bước này cần lưu ý 2
quá trình chính là : khảo sát thực tế tại doanh nghiệp và thu thập thông tin, tư
liệu từ nội bộ doanh nghiệp cũng như chú ý thu thập thông tin bên ngoài doanh
nghiệp. Thẩm đònh viên cần tiến hành những bước cần thiết để đảm bảo rằng tất
cả nguồn căn cứ đều đáng tin cậy và phù hợp với việc thẩm đònh giá. Việc thẩm
đònh viên tiến hành các bước hợp lý để thẩm tra sự chính xác và hợp lý nguồn tư
liệu là thông lệ trên thò trường.
Bước 4 : Đánh giá các điểm mạnh và điểm yếu của doanh nghiệp trên các mặt :
sản xuất kinh doanh, thiết bò công nghệ, tay nghề người lao động, bộ máy quản
lý và năng lực quản lý, vốn nợ, các chỉ tiêu tài chính, thò trường, môi trường kinh
doanh.
Bước 5 : Xác đònh phương pháp thẩm đònh giá, phân tích số liệu, tư liệu, và thực
hiện thẩm đònh giá.
Bước 6 : Phần chuẩn bò báo cáo và báo cáo thẩm đònh giá doanh nghiệp.
Báo cáo kết quả thẩm đònh giá doanh nghiệp phải nêu rõ :
- Mục đích thẩm đònh giá
- Đối tượng thẩm đònh giá
- Cơ sở giá trò của thẩm đònh giá
- Phương pháp thẩm đònh giá
- Những giả thiết và điều kiện hạn chế khi thẩm đònh giá, những tiền đề và
giả thiết quan trọng đối với giá trò phải được nêu rõ.


11
- Nếu có một khía cạnh nhất đònh của công việc thẩm đònh giá cần sự vận
dụng so với những quy đònh của những tiêu chuẩn hay hướng dẫn mà sự
vận dụng đó xét thấy là cần thiết và thích hợp thì nội dung, những lý do

vận dụng cần được nêu rõ trong báo cáo.
- Phân tích tài chính
- Kết quả thẩm đònh giá
- Phạm vi và thời hạn của thẩm đònh giá
- Chữ ký và xác nhận : thẩm đònh viên, người ký vào báo cáo thẩm đònh giá
chòu trách nhiệm đối với những nội dung thực hiện trong báo cáo.
1.2.4 Phương pháp thẩm đònh giá
Trong thực tế, các nhà phân tích sử dụng nhiều mô hình thẩm đònh giá khác nhau
từ đơn giản đến phức tạp để ước tính giá trò doanh nghiệp. Các mô hình này dựa
trên nhiều giả thiết khác nhau và cho ra các kết quả khác nhau.
1.2.4.1 Phương pháp tài sản
Nguyên tắc : Phương pháp tài sản ước tính giá trò của doanh nghiệp dựa trên giá
trò thò trường của các loại tài sản của doanh nghiệp.
Công thức tính : Giá trò thò trường của doanh nghiệp được tính như sau
V = V
A
- V
D
Với
V : giá trò thò trường của doanh nghiệp (giá trò thò trường của vốn chủ sở
hữu)
V
A
: giá trò thò trường của toàn bộ tài sản
V
D
: giá trò thò trường của nợ
Phương pháp này có thể áp dụng đối với đa số các loại hình doanh nghiệp song
còn tồn tại một số đặc điểm sau :

12
- Phương pháp này làm phát sinh một số chi phí do phải thuê chuyên gia
đánh giá tài sản.
- Ngoài ra, phương pháp này cũng không thể loại bỏ hoàn toàn tính chủ
quan trong việc ước tính giá trò.
1.2.4.2 Phương pháp dòng tiền chiết khấu (Discounted Cash Flow – DCF)
Phương pháp dòng tiền chiết khấu được cụ thể hoá thành nhiều phương pháp
khác nhau, được trình bày dưới đây :
a. Phương pháp chiết khấu dòng cổ tức : với những mô hình khác nhau
 Cổ tức tăng trưởng ổn đònh (Mô hình tăng trưởng Gordon)
Mô hình tăng trưởng Gordon có thể được sử dụng để ước tính giá trò một công ty
mà dòng cổ tức tăng trưởng với tỷ lệ được mong đợi là ổn đònh trong dài hạn.
Công thức tính : Trong trường hợp này, cổ tức dự kiến hàng năm là một khoản
tiền ổn đònh (DIV = DIV
1
= DIV
2
= … ), và dòng cổ tức tương lai của công ty có
tỷ lệ tăng trưởng dự kiến hàng năm ổn đònh (g) và công ty được coi là tồn tại
vónh viễn thì giá trò của công ty được tính theo công thức :

gr
DIV
Vo
−
=

Phạm vi áp dụng :
- Mô hình tăng trưởng Gordon phù hợp nhất đối với những công ty mà tỷ lệ

tăng trưởng thấp hơn tỷ lệ tăng danh nghóa của nền kinh tế và có chính sách chi
trả cổ tức trong dài hạn hợp lý. Sự chi trả cổ tức của công ty phải thống nhất với
giả thiết về sự ổn đònh, do đó các công ty ổn đònh thường chi trả cổ tức cao.
- Mô hình tăng trưởng Gordon đặc biệt phù hợp đối với những công ty dòch
vụ công ích có các mức giá được xác đònh và tăng trưởng ổn đònh.
 Cổ tức là dòng tiền vô hạn và không đổi (g = 0%)


13
Công thức tính : Trong trường hợp dòng cổ tức được dự kiến là một khoản tiền ổn
đònh (DIV = DIV
1
= DIV
2
= … ), công ty tồn tại vónh viễn và tỷ lệ tăng trưởng g =
0% thì giá trò công ty được tính như sau :

gr
DIV
Vo
−
=

Phạm vi áp dụng :
Mô hình này được áp dụng đối với doanh nghiệp mà lợi nhuận tạo ra hàng năm
đều chia hết cho cổ đông, không giữ lại để tái đầu tư nên không có sự tăng
trưởng.
 Cổ tức tăng trưởng không ổn đònh (g không đều) – Mô hình chiết khấu cổ
tức 2 giai đoạn
Công thức tính : Giá trò công ty = Hiện giá dòng cổ tức trong suốt giai đoạn đầu

+ Giá trò quy về hiện tại.

n
n
nt
1t
t
t
r)(1
V
r)(1
DIV
Vo
+
+
+
=
∑
=
=

Với

n
1n
gr
DIV
Vo
−
=

+

Trong đó :
Vo = giá trò công ty thời điểm hiện tại
DIV
t
= cổ tức dự kiến năm t
r = suất sinh lợi mong đợi
V
n
= giá trò công ty cuối năm n
g = tỷ lệ tăng trưởng trong n năm đầu
g
n
= tỷ lệ tăng trưởng (mãi mãi) sau năm n
Phạm vi áp dụng :


14
Do mô hình chiết khấu cổ tức 2 giai đoạn trên dựa trên 2 giai đoạn tăng trưởng
được phác họa rõ ràng – giai đoạn tăng trưởng cao và giai đoạn tăng trưởng thấp;
nên mô hình này rất phù hợp với những công ty có mức tăng trưởng cao và dự
kiến duy trì tỷ lệ tăng trưởng đó trong một khoảng thời gian xác đònh, và sau đó
tỷ lệ đó dự kiến biến mất. Thông thường, mô hình này áp dụng đối với một số
công ty có quyền chế tác trên sản phẩm rất có lãi trên vài năm tới và dự kiến có
mức tăng trưởng đạc biệt trong suốt thời gian đó. Khi quyền chế tác hết hạn,
công ty dự kiến sẽ quay về mức tăng trưởng ổn đònh.
b. Phương pháp chiết khấu dòng tiền vốn chủ sở hữu (Free cash flow to equity –
FCFE)

FCFE là dòng tiền còn lại sau khi chi trả các khoản vay và lãi vay, trang trải các
khoản chi vốn và đầu tư các tài sản mới cho sự tăng trưởng trong tương lai.
FCFE = Lợi nhuận ròng + Khấu hao – Các khoản chi vốn – Tăng (giảm) vốn lưu
động – Các khoản trả nợ gốc + Các khoản nợ mới phát hành.
Phương pháp này cũng có nhiều mô hình khác nhau, phụ thuộc vào sự tăng
trưởng của FCFE và ứng dụng vào từng trường hợp của các loại hình doanh
nghiệp khác nhau
 Mô hình FCFE tăng trưởng ổn đònh
Công thức tính : Theo mô hình tăng trưởng không đổi, giá trò công ty là một hàm
số của FCFE dự kiến trong giai đoạn tới với tỷ lệ tăng trưởng ổn đònh và tỷ lệ thu
nhập mong đợi.

gr
FCFE
Vo
t
−
=

Trong đó :
Vo = Giá trò công ty tại thời điểm hiện tại
FCFE
1
= FCFE dự kiến trong năm tới


15
r = Chi phí vốn của công ty
g = Tỷ lệ tăng trưởng FCFE mãi mãi
Phạm vi áp dụng :

Giống với mô hình tăng trưởng Gordon, mô hình này phù hợp nhất đối với các
công ty có tỷ lệ tăng trưởng bằng hoặc thấp hơn tỷ lệ tăng trưởng kinh tế danh
nghóa.
 Mô hình FCFE hai giai đoạn

n
n
nt
1t
t
t
r)(1
V
r)(1
FCFE
Vo
+
+
+
=
∑
=
=

Với

n
1n
gr
FCFE

Vo
−
=
+

Trong đó :
Vo = giá trò công ty thời điểm hiện tại
FCFE
t
= Dòng tiền vốn chủ sở hữu dự kiến năm t
r = chi phí vốn của công ty
V
n
= giá trò công ty cuối năm n
g
n
= tỷ lệ tăng trưởng (mãi mãi) sau năm n
Phạm vi áp dụng :
Mô hình này có cùng các giả thiết về sự tăng trưởng như mô hình chiết khấu cổ
tức 2 giai đoạn mà mức tăng trưởng sẽ cao và không đổi trong giai đoạn đầu và
sau đó giảm đột ngột xuống mức tăng trưởng ổn đònh.
 Mô hình chiết khấu dòng tiền thuần của công ty (Free Cashflow to the
firm – FCFF)
- Tính dòng tiền thuần của công ty : có 2 cách tính dòng tiền thuần của công ty
(FCFF) :


16
Cách thứ nhất là cộng các dòng tiền của những người có quyền truy đòi tài sản
của công ty :

FCFF = FCFE + Chi phí lãi vay (1-thuế suất) + Các khoản trả nợ gốc – Các
chứng khoán nợ mới + Các cổ tức cổ phiếu ưu đãi.
Cách thứ hai là sử dụng thu nhập trước thuế và lãi vay (EBIT) làm cơ sở tính
toán:
FCFF = EBIT (1-thuế suất) + Chi phí khấu hao – Chi vốn – Tăng giảm vốn lưu
động.
Cả 2 cách sẽ cho ra các giá trò ước lượng dòng tiền như nhau.
 Các mô hình ước tính giá trò công ty bằng FCFF :
Giá trò công ty được tính bằng chiết khấu FCFF theo WACC. Giống như các mô
hình chiết khấu cổ tức hay mô hình FCFE trong việc ước tính giá vốn chủ sở hữu,
thì việc sử dụng mô hình FCFF để ước tính giá trò công ty cũng phụ thuộc vào
những giả đònh về sự tăng trưởng trong tương lai.
Giá trò vốn chủ sở hữu = Giá trò công ty – Giá trò thò trường của nợ hiện hành.
Công ty tăng trưởng ổn đònh :
Một công ty có FCFF đang tăng trưởng với tỷ lệ tăng trường ổn đònh có thể được
ước tính giá trò bằng cách sử dụng mô hình như sau :

gWACC
FCFF
Vo
t
−
=

Trong đó :
Vo = giá trò công ty
FCFF
1
= FCFF dự kiến trong năm tới
WACC = bình quân gia quyền của chi phí vốn

g = tỷ lệ tăng trưởng FCFF (mãi mãi)


17
Chi phí vốn bình quân gia quyền (WACC) biểu thò tỷ suất lợi nhuận mong muốn
tối thiểu trên các loại tài sản có giá trò đối với cả những người nắm giữ công cụ
nợ và những người nắm giữ vốn cổ phần, hoặc nó mang lại cho họ tỷ suất lợi
nhuận mong muốn. Nhìn chung mức độ rủi ro liên quan đến hoạt động càng cao
thì WACC càng lớn. Tỷ suất chiết khấu cao hơn dẫn đến giá trò hiện tại của
doanh nghiệp thấp hơn. Mối quan hệ này dựa trên giả thiết cơ bản là các nhà
đầu tư là những người không ưa thích rủi ro.
Công thức tính WACC :
k = k
e
[E/V] + k
d
(1-t
c
)[D/V]
Trong đó :
k = WACC
k
e
= tỷ suất mong muốn của các cổ đông (chi phí vốn cổ phần)
k
d
= tỷ suất lợi nhuận mong muốn của người cho vay
t
c
= thuế suất thuế TNDN

E = Giá trò thò trường vốn cổ phần của công ty
D = Giá trò thò trường của nợ
V = E + D : Tổng giá trò thò trường của công ty
Công thức tính k
e :
k
e
= r
f
+ β (r
m
– r
f
)
Trong đó :
r
f
= tỷ suất lợi nhuận của các khoản đầu tư không rủi ro
r
m
= lợi nhuận trên danh mục của các loại chứng khoán trên thò
trường, thường được chấp nhận trong khoảng từ 5%-8% cao hơn tỷ
suất không rủi ro.
β = hệ số rủi ro liên quan của chứng khoán vốn; toàn bộ rủi ro của thò
trường được lấy là 1, một hệ số β nhỏ hơn chỉ ra rằng cổ phiếu đó rõ


18
ràng ít rủi ro hơn trung bình, và một hệ số β lớn hơn 1 cho thấy nó có
độ rủi ro cao hơn.

β (r
m
– r
f
) được gọi là phụ phí rủi ro.

Mô hình FCFF hai giai đoạn
n
n
nt
1t
t
t
WACC)(1
V
WACC)(1
FCFF
Vo
+
+
+
=
∑
=
=

Với
n
1n
gWACC

FCFF
Vo
−
=
+

Trong đó :
Vo : Giá trò công ty tại thời điểm hiện tại
FCFF
t
: Dòng tiền thuần công ty dự kiến năm t
WACC : bình quân gia quyền chi phí vốn
Vn : Giá trò công ty cuối năm n
g
n
: Tỷ lệ tăng trưởng (mãi mãi) sau năm n
1.2.4.3 Phương pháp so sánh : Phương pháp tỷ số giá bán/ Thu nhập (P/E : The
Price-Earning Ratio)
Giá trò doanh nghiệp được tính theo công thức sau :
V = Lợi nhuận ròng dự kiến * P/E
Trong đó :
EPS
P
EP
s
=/

Với : Ps : giá mua bán cổ phần trên thò trường
EPS : thu nhập dự kiến của mỗi cổ phần được tính như sau
EPS = Lợi nhuận ròng dự kiến /N

Và N = số lượng cổ phần đã phát hành.


19
Tỷ số P/E của các công ty lớn tại các quốc gia phát triển được công bố hàng
ngày trên các tờ báo chuyên ngành và trên mạng Internet.
Điều kiện áp dụng : Sử dụng tỷ số P/E trung bình ngành để ước tính giá trò doanh
nghiệp, với điều kiện là các doanh nghiệp khác trong ngành có thể so sánh được
với doanh nghiệp thẩm đònh và thò trường cúa các doanh nghiệp này tương đối
chính xác.
Ý nghóa của tỷ số P/E :
- Tỷ số P/E sẽ càng cao khi triển vọng gia tăng lợi nhuận hàng năm của
công ty càng cao và mức độ đối với lợi nhuận càng thấp.
- Khi chỉ số P/E của công ty này có giá trò cao hơn so với công ty khác, thì
chứng tỏ công ty đó được thò trường đánh giá là có triển vọng gia tăng lợi
nhuận cao hơn.
1.3 Sự phát triển nghề thẩm đònh giá trên thế giới
1.3.1 Sự phát triển nghề thẩm đònh giá trên thế giới và khu vực
- Hoạt động thẩm đònh giá phát triển không đồng đều và có sự chênh lệch nhau
khá lớn ở mỗi nước. Giữa các nước công nghiệp với những nước đang phát triển
kinh tế có những điểm khác nhau
- Hiệp hội (hay Hội) là hình thức tổ chức được các nước ưa chuộng, không chỉ ở
phạm vi quốc gia mà cả trên phạm vi khu vực và thế giới.
- Chính quyền các nước đang phát triển kinh tế (ASEAN), các nước đang chuyển
đổi nền kinh tế (TQ) đều quan tâm đẩy mạnh phát triển nghề và thò trường dòch
vụ thẩm đònh giá.
- Xét trên thò trường khu vực, các nước thành viên của AVA thì trình độ phát
triển cao là Singapore, Malaysia, kế tiếp là Thái Lan, TQ phát triển cũng không
kém so với những nước trên.

20
- Nguyên tắc cơ bản được các nước phát triển kinh tế thò trường tuân thủ là tự do
hoá giá cả hàng hoá, dòch vụ theo sự vận động khách quan của qui luật cung cầu,
các quy luật kinh tế của thò trường. Chính phủ các nước cũng điều hành hoạt
động thẩm đònh giá theo nguyên tắc trên.
1.3.2 Một số nhận xét và bài học kinh nghiệm cần thiết cho nước ta
Theo ý kiến một số chuyên gia thẩm đònh giá trò doanh nghiệp của Việt Nam,
các bài học kinh nghiệm cần thiết cho nước ta trong lónh vực này như sau :
Thứ nhất : Thẩm đònh giá là hoạt động tất yếu, khách quan của kinh tế thò
trường. Thẩm đònh giá vừa là đối tượng quản lý vừa là công cụ quản lý Nhà nước
trong lónh vực giá cả, trước hết là các tài sản.
Thứ hai : Nó liên quan đến lợi ích kinh tế của các chủ thể kinh tế trên thò trường.
Do đó, các quốc gia đều thiết lập hệ thống quản lý điều hành pháp luật.
Thứ ba : Các nước đều có hai loại nhu cầu về thẩm đònh giá của Nhà nước và các
Tổ chức XH và của các chủ thể kinh doanh, của thể nhân và pháp nhân. những
nền kinh tế chuyển đổi, các đònh chế tài chính đặc trưng của cơ chế thò trường
như TTCK, bảo hiểm…đang ở giai đoạn phát triển ban đầu nên có nhu cầu thẩm
đònh giá rất lớn.
Thứ tư : Nhiều nước tồn tại hai loại hình sở hữu về thẩm đònh giá : sở hữu Nhà
nước và sở hữu tư nhân, sở hữu cá nhân. Xu hướng chung là các tổ chức phi chính
phủ thẩm đònh giá phổ biến.
Thứ năm : Tính chất của nghề thẩm đònh giá là tư vấn, các quốc gia qui đònh khá
chặt chẽ các quy tắc hành nghề và biện pháp chế tài.
Thứ sáu : Thẩm đònh giá phát sinh trước hết là từ hoạt động đònh giá do các tổ
chức quyền lực và chức năng của Nhà nước tiến hành theo yêu cầu của quản lý
Nhà nước. Đối tựơng thẩm đònh giá bắt đầu từ loại tài sản đặc thù là bất động


21

sản, nhất là đất đai, sau phát triển rộng ra các loại tài sản khác và trong giai
đoạn kinh tế thò trường hiện đại thì thẩm đònh giá phát triển mạnh mẽ đối với
đònh giá doanh nghiệp.
Thứ bảy : Những nước có hoạt động thẩm đònh giá đang trong giai đoạn khởi đầu
đều có chính sách, biện pháp hỗ trợ nhằm tạo môi trường phát triển thuận lợi.
Thứ tám : Các nước đều quan tâm vấn đề đào tạo lực lượng và tiêu chuẩn hoá
thẩm đònh viên chuyên nghiệp.

KẾT LUẬN CHƯƠNG 1 :
Ngành thẩm đònh giá nói chung và hoạt động thẩm đònh giá trò doanh nghiệp nói
riêng đóng một vai trò rất quan trọng trong nền kinh tế thò trường. Việt Nam
cũng là một nước có nền kinh tế thò trường, vì vậy sự xuất hiện của ngành thẩm
đònh giá và hoạt động thẩm đònh giá trò doanh nghiệp ở Việt Nam là một điều tất
yếu.
Tiếp thu những kinh nghiệm từ các nước trên thế giới và khu vực, hoạt động
thẩm đònh giá trò doanh nghiệp ở Việt Nam đang diễn ra như thế nào ?


22
CHƯƠNG 2
THỰC TRẠNG CỦA HOẠT ĐỘNG THẨM ĐỊNH GIÁ TRỊ
DOANH NGHIỆP Ở VIỆT NAM
2.1 Sơ lược quá trình phát triển nghề thẩm đònh giá tại Việt Nam
Thực hiện đổi mới của Đảng và Nhà nước, chúng ta đã chuyển nền kinh tế kế
hoạch hoá tập trung sang nền kinh tế thò trường. Hầu hết các sản phẩm hàng hóa
dòch vụ bao gồm cả tài sản, bất động sản mua bán trên thò trường đều theo cơ chế
này. Mọi việc liên quan đến sản xuất kinh doanh đều liên quan đến giá trò mà
thẩm đònh giá là một nghề nghiệp, có thể hiểu một cách đơn giản, đó là xác đònh
giá cả của tài sản, bất động sản ở trên thò trường vào thời điểm nhất đònh. Vì vậy
thẩm đònh giá có vai trò quan trọng trong việc giúp chúng ta đưa ra quyết đònh

liên quan tới việc mua, bán, đầu tư, phát triển, quản lý, sở hữu, cho thuê, tính
thuế, bảo hiểm, thế chấp và kinh doanh tài sản, bất động sản.
Dòch vụ thẩm đònh giá phục vụ cho tất cả các doanh nghiệp, các cơ quan, tổ
chức, cá nhân có nhu cầu mua, bán tài sản, đất đai, nhà ở, kinh doanh...
Thẩm đònh giá ở nước ta mới chỉ ra đời trong những năm gần đây, tuy nhiên hiện
nay, nhất là sau khi có Pháp lệnh giá ra đời (năm 2002) thì nghề thẩm đònh giá
đã phát triển khá nhanh chóng. Hiện nay chúng ta đã hình thành Ban vận động
thành lập Hội thẩm đònh giá Việt Nam.
2.2 Môi trường cho hoạt động thẩm đònh giá doanh nghiệp ở Việt Nam
2.2.1 Về khung pháp lý cho hoạt động thẩm đònh giá doanh nghiệp
Thực tế chưa có văn bản hướng dẫn cụ thể về hoạt động thẩm đònh giá trò doanh
nghiệp ở Việt Nam. Việc thực hiện thẩm đònh giá trò doanh nghiệp ở Việt Nam
hiện nay được dựa trên những văn bản pháp luật về thẩm đònh giá, giá cả và
những văn bản quy đònh về tiến hành cổ phần hoá doanh nghiệp, cụ thể như :


23
- Thông tư số 126/2004/TT-BTC ngày 24 tháng 12 năm 2004 hướng dẫn
thực hiện Nghò đònh số 187/2004/NĐ-CP ngày 16/11/2004 của Chính phủ về
chuyển công ty nhà nước thành công ty cổ phần. Thông tư quy đònh về việc tổ
chức xác đònh giá trò doanh nghiệp.
- Quyết đònh số 24/2005/QĐ-BTC ngày 18 tháng 4 năm 2005 về việc ban
hành 3 tiêu chuẩn thẩm đònh giá Việt Nam
2.2.2 Về cơ chế thực hiện thẩm đònh giá trò doanh nghiệp
Theo quy đònh hiện hành, doanh nghiệp có giá trị tài sản theo sổ kế tốn dưới 30 tỷ
đồng thì tự tổ chức xác định giá trị doanh nghiệp hoặc th tổ chức tư vấn định giá
để xác định giá trị doanh nghiệp. Đối với doanh nghiệp có giá trị tài sản theo sổ kế
tốn từ 30 tỷ đồng trở lên, Văn phòng tổng cơng ty (nếu cổ phần hố tồn bộ tổng
cơng ty) phải th tổ chức định giá xác định giá trị doanh nghiệp.
Tổ chức định giá gồm các cơng ty kiểm tốn, cơng ty chứng khốn, tổ chức thẩm

định giá, ngân hàng đầu tư có chức năng và năng lực định giá… Tổ chức định giá
phải đảm bảo các tiêu chuẩn và điều kiện do Bộ tài chính quy định. Hàng năm,
trước ngày 31 tháng 12, Bộ Tài chính cơng bố cơng khai danh sách các tổ chức định
giá đủ điều kiện, tiêu chuẩn định giá doanh nghiệp của năm sau.
2.2.3 Về mục đích sử dụng kết quả thẩm đònh giá doanh nghiệp
Hiện nay ở Việt Nam chỉ có 2 mục đích để áp dụng phương pháp thẩm đònh giá
doanh nghiệp, đó là :
- Thẩm đònh giá trò doanh nghiệp doanh nghiệp để tiến hành cổ phần hoá
doanh nghiệp, thi hành đường lối của nhà nước là đẩy mạnh việc chuyển đổi các
doanh nghiệp nhà nước thành các công ty cổ phần.
- Xác đònh giá trò doanh nghiệp tại một thời điểm để thực hiện mua bán
doanh nghiệp. Mục tiêu này ít phổ biến ở Việt Nam.
2.2.4 Phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp


24
Nghò đònh số 187/2004/NĐ-CP ngày 16/11/2004 của Chính phủ về chuyển công
ty nhà nước thành công ty cổ phần có quy đònh hai phương pháp được áp dụng để
xác đònh giá trò doanh nghiệp là :
- Phương pháp tài sản : Phương pháp tài sản là phương pháp xác định giá trị
doanh nghiệp trên cơ sở đánh giá giá trị thực tế tồn bộ tài sản hiện có của doanh
nghiệp tại thời điểm xác định giá trị doanh nghiệp.
- Phương pháp dòng tiền chiết khấu : Phương pháp dòng tiền chiết khấu
(DCF) là phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp trên cơ sở khả năng sinh lời
của doanh nghiệp trong tương lai.
Ngoài 2 phương pháp này, cơ quan quyết định giá trị doanh nghiệp và tổ chức
định giá được áp dụng các phương pháp định giá khác sau khi có ý kiến thoả thuận
bằng văn bản của Bộ Tài chính.
2.3 Quy trình thẩm đònh giá doanh nghiệp đang áp dụng ỡ Việt Nam
Quy trình thẩm đònh giá trò doanh nghiệp hiện nay của một tổ chức đònh giá gồm

các bước như sau :
Bước 1 : Tìm hiểu khách hàng và ký hợp đồng thẩm đònh giá trò doanh nghiệp
- Thiết lập mục đích thẩm đònh giá của khách hàng : thường là mục đích cổ
phần hoá doanh nghiệp hoặc là mua bán doanh nghiệp.
- Nhận dạng sơ bộ doanh nghiệp cần thẩm đònh giá : pháp lý, loại hình, quy
mô, đòa điểm, các cơ sở, chi nhánh, tài sản, sản phẩm, thương hiệu, thò
trường…
- Xác đònh cơ sở giá trò của thẩm đònh giá : cơ sở giá thò trường hay giá phi thò
trường.
- Xác đònh tài liệu cần thiết cho việc thẩm đònh giá : yêu cầu doanh nghiệp
cung cấp các tài liệu, bổ sung tài liệu cần thiết...


25
- Đưa ra các dự kiến về phương pháp thẩm đònh giá, thẩm đònh hiện trạng, thu
thập thông tin để có cơ sở lập kế hoạch thẩm đònh giá, phương án thẩm đònh
giá .
- Ký hợp đồng thẩm đònh giá trò doanh nghiệp
Bước 2 : Lập kế hoạch thẩm đònh giá trò doanh nghiệp
Các nội dung chính phải được đề cập trong kế hoạch thẩm đònh giá trò doanh
nghiệp:
1. Khái quát về khách hàng
2. Phạm vi công việc : xác đònh giá trò doanh nghiệp tại thời điểm ...
3. Phương pháp thẩm đònh giá
- Cơ sở giá trò
- Phương pháp thẩm đònh giá
- Các vấn đề quan trọng
4. Phân công thực hiện
- Hoàn chỉnh hồ sơ tài liệu : liên hệ khách hàng để bổ túc hồ sơ (nếu cần
thiết phải bổ sung) và hẹn ngày thẩm đònh hiện trạng.

- Chụp ảnh và xử lý ảnh
- Thẩm đònh hiện trạng
- Thu thập thông tin :
+ Từ thẩm đònh hiện trạng và hỏi khách hàng
+ Từ nguồn dữ liệu của thẩm đònh viên
+ Từ thò trường
- Xử lý thông tin
- Chuẩn bò báo cáo
5. Các yêu cầu vật chất phục vụ cho công tác :
- Đăng ký phương tiện đi lại