Xây dựng cấu trúc vốn mục tiêu cho các doanh nghiệp sản xuất công nghiệp tại Thành Phố Hồ Chí Minh

1
MỞ ĐẦU
1. ĐẶT VẤN ĐỀ
Trong tình hình kinh doanh hiện nay, ngành công nghiệp cả nước
và TP.HCM đang phải đối mặt với những thách thức bên trong và bên
ngoài. Trong quá trình hội nhập và tự do hóa thương mại, các DN SXCN
của cả nước nói chung và TP. HCM nói riêng phải đối đầu với các thách
thức mới đó là các yếu tố bảo hộ, bao cấp đang bị cắt bỏ, nhiều loại chi phí
đầu vào tăng, đối thủ cạnh tranh ngày càng nhiều. Một nguyên nhân khác
xuất phát từ vấn đề nội lực của các doanh nghiệp còn yếu kém so với
những yêu cầu của quá trình hội nhập kinh tế quốc tế, trong đó nổi bật lên
là hiệu quả hoạt động kinh doanh thấp. Nguyên nhân của hiện tượng này
tập trung vào những quyết định không hợp lý, không đảm bảo mục tiêu của
quản trị tài chính doanh nghiệp, trong đó quyết định nguồn vốn là đáng
quan tâm nhất. Như vậy có thể nói trong bối cảnh hiện nay việc xem xét
một cách tổng thể và xác định những nhân tố ảnh hưởng đến việc thiết lập
một cấu trúc vốn là hết sức quan trọng và có ý nghĩa thiết thực. Vì những lý
do trên, nghiên cứu sinh lựa chọn đề tài nghiên cứu với tên gọi: “Xây dựng
cấu trúc vốn mục tiêu cho các doanh nghiệp sản xuất công nghiệp tại
Thành Phố Hồ Chí Minh”. TP.HCM là một địa phương có tốc độ tăng
trưởng cao, có ngành sản xuất công nghiệp phát triển, có số lượng doanh
nghiệp nhiều nhất cả nước nên việc lựa chọn TP. HCM làm địa bàn nghiên
cứu đại diện, từ đó có thể rút ra được nhiều vấn đề chung cho cả nước.
2. Mục tiêu của luận án
1. Về mặt lý thuyết: Trên cơ sở tổng hợp và hệ thống các lý thuyết về
cấu trúc vốn và lý thuyết trở ngại tài chính, tác giả luận án sẽ lựa chọn và
xây dựng mô hình phân tích các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn và mô
hình điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu của DN ở Việt Nam.
2. Về mặt thực tiễn, luận án sẽ tập trung:
- Phân tích các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn các DN SXCN
TP.HCM và so sánh với các DN SXCN đã niêm yết nhằm nhận diện các

2
nhân tố tác động tích cực và tác động tiêu cực đến cấu trúc vốn các DN
này.
- Phân tích các nhân tố tác động đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn
mục tiêu của các DN SXCN.
- Từ các mô hình và kết quả phân tích định lượng, luận án rút ra một
số khuyến nghị cho các DN trong ngành này khi xây dựng cấu trúc vốn
mục tiêu.
3. Đối tượng nghiên cứu, phạm vi và giới hạn của đề tài
- Đối tượng nghiên cứu của luận án là các lý luận và thực tiễn về phân tích
cấu trúc vốn các DN SXCN chưa niêm yết ở TP.HCM và các DN SXCN đã
niêm yết. Từ đó luận án hướng tới việc phân tích định lượng các nhân tố tác
động đến cấu trúc vốn và việc điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu của các DN
SXCN, tìm ra các giải pháp thích hợp để xây dựng cấu trúc vốn mục tiêu
cho các DN SXCN này.
- Phạm vi nghiên cứu: không chỉ tập trung vào các DN niêm yết hoặc các
DN chưa niêm yết như các nghiên cứu trước đây, phạm vi nghiên cứu của
luận án được mở rộng phân tích cho 200 DN SXCN chưa niêm yết tại
TP.HCM và 187 DN SXCN đã niêm yết, và thời gian nghiên cứu từ năm
2007 đến 2010 (theo số liệu điều tra của tác giả).
4. Phương pháp nghiên cứu
Phương pháp nghiên cứu định tính bao gồm nghiên cứu lịch sử dựa
trên tổng hợp các lý thuyết để nhận diện các yếu tố tác động đến cấu trúc
vốn và tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu của doanh nghiệp.
Sau khi xác định các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn, cách tiếp
cận tiếp theo là sử dụng phương pháp phân tích định lượng hồi quy dữ liệu
bảng (panel data) để phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn các
DN SXCN TP.HCM và các DN SXCN niêm yết và phân tích tốc độ điều
chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu của các DN SXCN này.
5. Nguồn số liệu thu thập

Nguồn số liệu thu thập bao gồm số liệu thứ cấp và sơ cấp.
3
Đối với các DN SXCN đã niêm yết, nguồn số liệu thứ cấp được thu
thập từ trang web của Sở giao dịch chứng khoán TP. HCM
() và Hà Nội ().
Đối với các DN SXCN TP.HCM, nguồn số liệu sơ cấp được thu
thập từ báo cáo tài chính qua điều tra khảo sát 200 doanh nghiệp của tác giả
kết hợp với Cục thống kê TP.HCM thực hiện trong năm 2011.
6. Những đóng góp khoa học và điểm mới của luận án
Luận án có đóng góp cả về tính lý luận và tính thực tiễn ở những
nội dung sau:
- Trên cơ sở hệ thống hóa và tổng quan lý thuyết, luận án đã xây
dựng mô hình các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn và mô hình phân tích
cấu trúc vốn mục tiêu của doanh nghiệp, có tính đến các đặc thù Việt Nam
qua một số biến và đo lường các biến.
- Áp dụng mô hình vào thực tế Việt Nam, luận án đã khám phá ra
các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn và cấu trúc vốn mục tiêu của các DN
bao gồm: quy mô doanh nghiệp, khả năng sinh lời, lợi ích thuế phi nợ vay,
chi đầu tư TSCĐ, thuế thu nhập DN thực tế, TSCĐ hữu hình, khả năng
thanh khoản. Luận án cũng tìm ra sự khác biệt và lý giải sự khác biệt giữa
các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các DN chưa niêm yết và các DN
niêm yết. Qua đó đóng góp thêm nghiên cứu thực nghiệm về quyết định
cấu trúc vốn của DN ở các nước đang phát triển nói chung và ở Việt Nam
nói riêng.
- Luận án đã cho thấy các yếu tố trở ngại tài chính nội sinh và
ngoại sinh ảnh hưởng đến việc điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu của DN.
Qua đó kết hợp hai lý thuyết khác nhau là lý thuyết về cấu trúc vốn DN và
lý thuyết về tác động của các trở ngại tài chính đến hoạt động của DN vào
việc phân tích mô hình điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu của DN.
- Trên cơ sở các nghiên cứu thực nghiệm, luận án đã đề xuất một

số khuyến nghị để xây dựng cấu trúc vốn mục tiêu cho DN SXCN.
4
7. Ý nghĩa của luận án
Kết quả nghiên cứu thực nghiệm của luận án sẽ góp thêm cơ sở
khoa học, hoàn thiện bổ sung lý thuyết cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Kết
quả nghiên cứu còn là tài liệu tham khảo cho các nhà quản lý doanh nghiệp
trong quá trình ra quyết định quản lý cấu trúc vốn, là tài liệu trong nghiên
cứu và giảng dạy những nội dung có liên quan trong các trường đại học,
cao đẳng….
Kết quả nghiên cứu sẽ có ý nghĩa thiết thực đối với các DN SXCN
trên địa bàn TP.HCM.
8. Kết cấu của luận án
Ngoài lời mở đầu, kết luận và danh mục tài liệu tham khảo, luận án gồm 4
chương:
Chương 1. Tổng quan lý thuyết về cấu trúc vốn.
Chương 2. Tổng quan thực trạng cấu trúc vốn các doanh nghiệp sản
xuất công nghiệp tại TP.HCM.
Chương 3. Phân tích mô hình cấu trúc vốn mục tiêu các doanh nghiệp
sản xuất công nghiệp tại TP.HCM.
Chương 4: Giải pháp xây dựng cấu trúc vốn mục tiêu cho các doanh
nghiệp sản xuất công nghiệp tại TP.HCM.
5
CHƯƠNG 1
TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN
1.1. MỘT SỐ KHÁI NIỆM LIÊN QUAN ĐẾN CẤU TRÚC VỐN
1.2. CÁC LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN
1.3. MỘT SỐ NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ CẤU TRÚC VỐN
1.4. XÂY DỰNG MÔ HÌNH PHÂN TÍCH CẤU TRÚC VỐN MỤC
TIÊU CÁC DN SXCN TP.HCM
1.4.1. Mô hình phân tích các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn các

DN SXCN TP.HCM
Từ các nghiên cứu thực nghiệm, luận án xây dựng mô hình phân
tích các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn các DN SXCN có dạng như sau:
)8.1(
7654321 ititititititititit
LIQTANGTAXINVNDTSPROFSIZELev
ελλλλλλλα
++++++++=
(+) (-/+) (-) (+) (+) (+) (-/+)
1.4.2. Mô hình phân tích tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu các
DN SXCN TP.HCM
1.4.2.1. Mô hình điều chỉnh cấu trúc vốn riêng phần
Mô hình điều chỉnh cấu trúc vốn riêng phần (Partial Adjustment
model) xem xét quá trình điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu có dạng như
sau:
ititititit
DDDD
ξβα
+−+=−
−−
)(
1
*
1
(1.9)
Trong đó: D
it
: Tổng nợ tại thời điểm t;
*
it

D
: tỷ lệ nợ mục tiêu tại thời điểm
t; β: tốc độ điều chỉnh;
it
ξ
: sai số.
1.4.2.2. Mô hình tác động của độ lệch tỷ lệ nợ mục tiêu đến tốc độ điều
chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu
Để phân tích lợi ích và chi phí của việc điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu
khi doanh nghiệp có tỷ lệ nợ cao hơn tỷ lệ nợ mục tiêu hoặc doanh nghiệp
có tỷ lệ nợ thấp hơn tỷ lệ nợ mục tiêu, hàm tổng chi phí điều chỉnh cấu trúc
vốn xác định ở phương trình (1.10) được biến đổi như sau:
it
b
itit
a
ititit
DDevDDevD
ςββα
+++=∆
211
(1.16)
1.4.2.3. Mô hình điều chỉnh riêng phần tác động của thặng dư và thâm
hụt nguồn vốn đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu
6
Mô hình điều chỉnh cấu trúc vốn riêng phần trong trường hợp
doanh nghiệp có dòng tiền thặng dư và thiếu hụt:
it
d
itit

s
ititit
DDevDDevD
ϑββα
+++=∆
432
(1.17)
Trong đó:
s
it
D
là biến giả có giá trị là 1 nếu doanh nghiệp có thặng dư vốn
và ngược lại có giá trị bằng 0.
d
it
D
là biến giả có giá trị là 1 nếu doanh
nghiệp thâm hụt vốn và ngược lại có giá trị bằng 0.
Phương trình xem xét tác động tương tác khi doanh nghiệp lệch
khỏi tỷ lệ nợ mục tiêu với thặng dư hoặc thiếu hụt vốn của doanh nghiệp
như sau:
it
b
itit
d
it
s
it
a
itit

d
it
s
itit
DDevDDDDevDDD
νββββα
+++++=∆
)()(
87653
(1.18)
1.4.2.4. Mô hình tác động của trở ngại tài chính đến tốc độ điều chỉnh
cấu trúc vốn mục tiêu
Mô hình phân tích tác động của các yếu tố trở ngại tài chính đến
tốc độ điều chỉnh nợ của doanh nghiệp có dạng như sau:
it
L
itit
H
ititit
DDevaDDevaD
υγ
+++=∆
211
(1.19)
it
b
itit
H
it
L

it
a
itit
H
it
L
itit
DDevDbDbDDevDbDbD
ψγ
+++++=∆
)()(
43212
(1.20)
it
d
itit
H
it
L
it
s
itit
H
it
L
itit
DDevDbDbDDevDbDbD
ωγ
+++++=∆
)()(

87653
(1.21)
Trong đó
L
it
D
là biến giả có giá trị bằng 1 nếu công ty i tại thời
điểm t-1 có khả năng sinh lời thấp, tỷ lệ tài sản cố định thấp và có quy mô
nhỏ, trường hợp ngược lại có giá trị bằng 0.
H
it
D
là biến giả có giá trị bằng
1 nếu công ty i tại thời điểm t-1 có khả năng sinh lời cao, tỷ lệ tài sản cố
định cao và có quy mô lớn, và trường hợp ngược lại có giá trị bằng 0. D
L
(D
H
) là biến giả có giá trị bằng 1 nếu khả năng sinh lời, chi đầu tư TSCĐ, tỷ
lệ TSCĐ và quy mô năm t -1 nhỏ hơn (lớn hơn) giá trị trung vị của khả
năng sinh lời, tỷ lệ TSCĐ và quy mô năm t, và ngược lại có giá trị bằng 0.
7
CHƯƠNG 2
TỔNG QUAN THỰC TRẠNG CẤU TRÚC VỐN CÁC DOANH
NGHIỆP SẢN XUẤT CÔNG NGHIỆP TẠI TP.HCM
2.1. TÌNH HÌNH CHUNG VỀ NGÀNH SXCN TRONG QUÁ TRÌNH
PHÁT TRIỂN KINH TẾ XÃ HỘI TP.HCM
2.2. THỰC TRẠNG CẤU TRÚC VỐN VÀ XU HƯỚNG TÀI TRỢ
CỦA CÁC DN SXCN KHẢO SÁT
2.2.1. Cách thu thập số liệu các DN SXCN khảo sát

2.2.2. Thực trạng cấu trúc vốn của các DN SXCN TP.HCM
2.2.2.1. Tỷ lệ nợ vay trên tổng vốn của các DN SXCN
Kết quả phân tích cho thấy các DN SXCN chưa niêm yết tại
TP.HCM sử dụng nhiều nợ vay hơn các DN SXCN niêm yết, điều này
được giải thích là do các DN đã niêm yết ngoài kênh huy động vốn bằng nợ
vay còn một kênh huy động vốn khác đó là phát hành cổ phiếu
2.2.2.2. Đặc điểm cơ cấu nợ vay của các DN SXCN
Bảng 2.13 và 2.14 cho thấy các DN SXCN chưa niêm yết tại
TP.HCM và các DN SXCN niêm yết vẫn chủ yếu sử dụng nợ vay ngắn hạn
trong cấu trúc vốn của mình. Các DN Việt Nam nói chung và TP.HCM nói
riêng vẫn tiếp tục phụ thuộc vào nguồn vốn của hệ thống ngân hàng.
2.2.3. Tình hình tài chính DN SXCN qua một số tỷ số tài chính và
tương quan giữa cấu trúc vốn các DN SXCN với các nhân tố ảnh
hưởng
2.2.3.1. Tình hình tài chính DN SXCN qua một số tỷ số tài chính
Quy mô của các DN SXCN:
Nhìn chung trong giai đoạn 2007-2010, cả quy mô tài sản, vốn chủ
sở hữu và doanh thu của hai nhóm DN SXCN đều tăng, tuy nhiên các DN
SXCN niêm yết có quy mô lớn hơn rất nhiều lần so với các DN SXCN
TP.HCM.
Hiệu quả hoạt động kinh doanh của các DN SXCN
8
Hiệu quả hoạt động kinh doanh được đo lường bằng chỉ tiêu khả
năng sinh lời của doanh nghiệp. Để đánh giá khả năng sinh lời của các
doanh nghiệp, tác giả sử dụng hai chỉ tiêu: tỷ lệ EBIT/tài sản (ROA) và tỷ
lệ EBIT/vốn chủ sở hữu (ROE). ROA của các DN SXCN TP.HCM giảm từ
8,76% (năm 2007) xuống còn 7,64% (năm 2010), tương tự như vậy ROE
cũng có xu hướng giảm từ 19,35% (năm 2007) xuống còn 17,20% (năm
2010). Đối với các DN SXCN niêm yết, ROA giảm nhẹ từ 10,67% (năm
2007) xuống còn 10% (năm 2010), ROE giảm từ 22,34% xuống còn

21,38% (năm 2010). Nhìn chung, các DN SXCN niêm yết có khả năng sinh
lời cao hơn so với các DN SXCN TP.HCM.
Tỷ trọng tài sản cố định hữu hình của DN SXCN
Đặc điểm của các DN SXCN là đòi hỏi sử dụng TSCĐ hữu hình nhiều hơn
ngành khác. Do đó, xét về lý thuyết, các DN ngành này sẽ có khả năng tiếp
cận vốn vay dễ dàng hơn và phải tài trợ một phần đáng kể TSCĐ bằng nợ
vay. Tỷ lệ tài sản cố định hữu hình trên tổng tài sản bình quân các DN
SXCN TP.HCM giai đoạn 2007-2010 là 26% cao hơn so với các DN
SXCN niêm yết là 23,3%.
Lợi ích thuế phi nợ vay của DN SXCN
Trong nghiên cứu này lợi ích từ thuế phi nợ vay được đo lường bằng tỷ lệ
khấu hao TSCĐ trên tổng tài sản. Qua hình 2.5 cho thấy, tỷ lệ khấu hao
TSCĐ trên tổng tài sản trung bình của các DN SXCN TP.HCM là 8% cao
hơn so với tỷ lệ 4% của các DN SXCN niêm yết.
Khả năng thanh khoản của DN SXCN: tỷ số thanh toán hiện hành của
các DN SXCN niêm yết cao tương đối so với các DN SXCN TP.HCM, thể
hiện năng lực thanh toán của các DN SXCN niêm yết cao hơn so với các
DN chưa niêm yết. Tuy nhiên, khả năng thanh toán của các doanh nghiệp
này có xu hướng giảm dần qua các năm, điều này có thể giải thích do
những khó khăn của kinh tế thế giới nói chung và Việt Nam nói riêng gặp
phải từ năm 2008 đã tác động đến các DN SXCN.
9
2.2.3.2. Mối quan hệ giữa cấu trúc vốn DN SXCN với các nhân tố ảnh
hưởng
Mối quan hệ giữa quy mô và cấu trúc vốn DN SXCN: quy mô và cấu
trúc vốn của hai nhóm DN SXCN TP.HCM và niêm yết tỷ lệ thuận với
nhau, điều này có nghĩa là các DN quy mô lớn sẽ có tỷ lệ nợ vay cao hơn
DN quy mô nhỏ
Mối quan hệ giữa khả năng sinh lời và cấu trúc vốn DN SXCN: Mối
quan hệ giữa khả năng sinh lời và cấu trúc vốn DN. Có thể thấy hiệu quả

kinh doanh của DN (đo lường bằng khả năng sinh lời) và cấu trúc vốn của
hai nhóm DN SXCN TP.HCM và niêm yết tỷ lệ nghịch với nhau.
Mối quan hệ giữa TSCĐ hữu hình và cấu trúc vốn DN SXCN: mối
quan hệ giữa TSCĐ hữu hình và cấu trúc vốn DN, có thể thấy TSCĐ hữu
hình và cấu trúc vốn của hai nhóm DN SXCN TP.HCM và niêm yết tỷ lệ
thuận với nhau.
Chi đầu tư TSCĐ tỷ lệ nghịch với cấu trúc vốn của DN SXCN TP.HCM
nhưng tỷ lệ thuận với cấu trúc vốn DN SXCN niêm yết. Sự khác biệt này
có thể được giải thích như sau: các DN SXCN TP.HCM tài trợ cho việc
mua sắm TSCĐ bằng vốn chủ sở hữu, còn các DN SXCN niêm yết thì tài
trợ cho việc mua sắm TSCĐ bằng nợ vay.
Mối quan hệ giữa lợi ích thuế phi nợ vay và cấu trúc vốn DN SXCN:
Lợi ích thuế phi nợ vay tỷ lệ thuận với cấu trúc vốn DN SXCN TP.HCM.
Đối với các DN SXCN niêm yết, khó có thể kết luận lợi ích thuế phi nợ vay
có tác động đến cấu trúc vốn hay không do mối tương quan trên đồ thị
không rõ ràng (điều này sẽ được giải thích kỹ hơn trong kết quả ước lượng
mô hình ở chương 3).
Mối quan hệ giữa tính thanh khoản và cấu trúc vốn DN SXCN
Các chủ nợ thường xem tính thanh khoản của doanh nghiệp như một chỉ số
đo lường khả năng trả nợ của doanh nghiệp, vì thế các doanh nghiệp có tính
thanh khoản cao sẽ dàng dàng tiếp cận vốn vay hơn. Tính thanh khoản tỷ lệ
nghịch với cấu trúc vốn của hai nhóm DN SXCN. Kết quả này phù hợp với
10
thực tế, những DN có khả năng thanh khoản cao sẽ tự tài trợ cho mình để
đáp ứng nhu cầu thanh toán trong ngắn hạn.
2.3. ĐÁNH GIÁ VỀ CẤU TRÚC VỐN VÀ XU HƯỚNG TÀI TRỢ
CỦA CÁC DN SXCN TRONG NGHIÊN CỨU
2.3.1. Đặc điểm của DN SXCN có ảnh hưởng đến cấu trúc vốn
2.3.2. Những yếu tố tích cực trong cấu trúc vốn các DN SXCN
Qua các phân tích trên cho thấy, cấu trúc vốn của các DN SXCN

khảo sát cũng đã đạt được một số chuyển biến theo hướng tích cực, dần dần
từng bước cải thiện tình hình tài chính, nâng cao năng lực cạnh tranh.
Một số DN SXCN khảo sát đã thiết lập được cấu trúc vốn biểu hiện
ở tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng vốn.
Qui mô các nguồn vốn của DN SXCN TP.HCM bao gồm cả vốn
vay và vốn chủ sở hữu đều gia tăng qua các năm, tăng nhiều nhất là vốn
vay. Điều này góp phần nâng cao sự tự chủ tài chính cho các DN.
Các DN SXCN TP.HCM và niêm yết đã có sự quan tâm đến việc
giữ lại lợi nhuận để tái đầu. Việc giữ lại nguồn vốn nội sinh để tái đầu tư sẽ
giảm bớt áp lực cho các DN khi đi vay nợ.
2.3.3. Những hạn chế trong cấu trúc vốn các DN SXCN
Những hạn chế về cấu trúc vốn của DN biểu hiện như sau:
Cấu trúc vốn của các DN này chủ yếu vẫn là nợ ngắn hạn chiếm tỷ
lệ cao, tỷ lệ nợ dài hạn của các DN SXCN còn thấp.
Ngoài ra, DN SXCN TP.HCM là các DN này chưa niêm yết nên
không thể huy động vốn chủ sở hữu thông qua việc phát hành cổ phiếu trên
thị trường chứng khoán.
Từ các phân tích về thực trạng cấu trúc vốn của các DN SXCN
khảo sát ở trên cho thấy các hạn chế trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp
xuất phát từ các nguyên nhân sau:
Thứ nhất, trong quá trình chuyển đổi, các lý thuyết về quản lý tài
chính hiện đại chưa được cập nhật, nên tất yếu dẫn đến việc nhận thức chưa
đầy đủ về tầm quan trọng của quyết định cấu trúc vốn của DN.
11
Thứ hai, đa phần các DN còn tập trung vào nguồn vốn và đầu tư
ngắn hạn, chưa tập trung vào các phương án kinh doanh dài hạn. Uy tín của
các DN SXCN còn thấp, chưa đủ để có thể phát hành trái phiếu.
Thứ ba, phần lớn các báo cáo tài chính của các doanh nghiệp gửi
cho ngân hàng không đầy đủ, thiếu minh bạch, không được kiểm toán, cách
tổ chức hạch toán không tuân thủ nguyên tắc kế toán, gây trở ngại lớn đối

với công tác thẩm định và quyết định cho vay của ngân hàng.
Thứ tư, phương án kinh doanh của các doanh nghiệp lập và đem
đến ngân hàng để vay vốn, đa số là không đáp ứng được yêu cầu của ngân
hàng.
Thứ năm, môi trường kinh doanh phần lớn ở loại hình doanh
nghiệp này còn tiềm ẩn nhiều rủi ro, do cách tổ chức quản lý và điều hành
chưa chuyên nghiệp.
Thứ sáu, sự bất ổn của tình hình kinh tế vĩ mô trong giai đoạn qua
đặc biệt là từ năm 2008. Những bất ổn kinh tế này đã tác động không nhỏ
đến quyết định cấu trúc vốn của DN.
Thứ bảy, hiện nay mức độ cung cấp thông tin trên thị trường còn
kém hiệu quả, vai trò các tổ chức cung cấp thông tin còn mờ nhạt.
Thứ tám, do áp lực về nhu cầu vốn của nền kinh tế và mức độ cạnh
tranh ngày càng gay gắt buộc các tổ chức tín dụng phải tăng lãi suất huy
động vốn, dẫn đến việc tăng lãi suất cho vay nên chi phí SXKD của nhiều
DN bị đội lên tăng vọt, trong khi khả năng sinh lời không đủ bù đắp lãi tiền
vay ngân hàng.
Thứ chín, nguồn vốn cho vay của các ngân hàng phụ thuộc vào khả
năng đi vay (huy động vốn) nhưng khả năng này còn nhiều hạn chế.
Cuối cùng, hệ thống pháp luật đối với vấn đề định giá tài sản thế
chấp hiện nay vẫn còn những hạn chế.
12
CHƯƠNG 3
PHÂN TÍCH MÔ HÌNH CẤU TRÚC VỐN MỤC TIÊU CÁC DOANH
NGHIỆP SẢN XUẤT CÔNG NGHIỆP TẠI TP.HCM
3.1. KẾT QUẢ PHÂN TÍCH CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN
CẤU TRÚC VỐN CÁC DN SXCN KHẢO SÁT
3.1.1. Các bước thực hiện ước lượng mô hình
3.1.2. Mô tả dữ liệu nghiên cứu
3.1.3. Phương pháp ước lượng mô hình

Có hai phương pháp ước lượng là FEM và REM. Để xem phương pháp
FEM hay REM nào là phù hợp, kiểm định Hausman sẽ được thực hiện với
giả thuyết H
0
: Ước lượng của FEM và REM không khác nhau; nếu giá trị
p-value < 0,05, bác bỏ H
0
; Nếu bác bỏ H
0
, REM không hợp lý, nên sử dụng
FEM và ngược lại. Tác giả sử dụng phương pháp White cross-section để
khắc phục đồng thời hiện tượng phương sai không đồng đều và tự tương
quan.
3.1.4. Kiểm định phi tham số tỷ lệ nợ trung bình của DN SXCN niêm
yết và chưa niêm yết tại TP.HCM
Kết quả kiểm định phi tham số cho thấy tỷ lệ nợ trung bình của DN SXCN
TP.HCM có sự khác biệt với tỷ lệ nợ trung bình của các DN SXCN niêm
yết.
3.1.5. Kết quả ước lượng mô hình và thảo luận kết quả nghiên cứu
Kết quả nghiên cứu cho thấy quy mô và tài sản cố định tỷ lệ thuận
với cấu trúc vốn của doanh nghiệp niêm yết và chưa niêm yết.
Khả năng sinh lời và tính thanh khoản tỷ lệ nghịch với cấu trúc vốn
của doanh nghiệp niêm yết và chưa niêm yết.
Chi đầu tư TSCĐ tỷ lệ thuận với cấu trúc vốn các doanh nghiệp
niêm yết và tỷ lệ nghịch với cấu trúc vốn các doanh nghiệp chưa niêm yết.
Lợi ích từ thuế phi nợ vay tỷ lệ thuận với cấu trúc vốn các doanh
nghiệp chưa niêm yết, nhưng không tác động đến cấu trúc vốn các doanh
nghiệp niêm yết.
13
Thuế suất thu nhập thực tế của doanh nghiệp tác động âm đến cấu

trúc vốn các doanh nghiệp niêm yết và không có ý nghĩa thống kê với các
DN SXCN TP.HCM.
3.1.6. Tác động của ngành đến cấu trúc vốn DN SXCN
Đối với các DN SXCN TP.HCM, hệ số tác động của các ngành
nhựa-cao su, dệt may, điện-điện tử, gỗ giấy, hóa chất đều mang dấu âm và
có ý nghĩa thống kê. Điều này có nghĩa là các ngành này có tỷ lệ nợ trên
tổng vốn thấp hơn các DN ngành sản xuất sản phẩm kim loại. Tác động của
ngành sản xuất sản phẩm phi kim đến cấu trúc vốn mang dấu dương nhưng
không có ý nghĩa thống kê.
Đối với các DN SXCN niêm yết, kết quả cho thấy dấu tác động
của ngành đến cấu trúc vốn không có ý nghĩa thống kê (ngoại trừ ngành gỗ-
giấy). Kết quả này có thể giải thích nợ vay không phải là nguồn tài trợ duy
nhất của DN niêm yết, các DN niêm yết có thể huy động vốn từ việc phát
hành cổ phiếu để tài trợ cho hoạt động của mình.
3.2. MÔ HÌNH PHÂN TÍCH TỐC ĐỘ ĐIỀU CHỈNH CẤU TRÚC
VỐN MỤC TIÊU CÁC DN SXCN
3.2.1. Phương pháp ước lượng mô hình nghiên cứu
Để ước lượng mô hình này tác giả sử dụng phương pháp ước
lượng hai bước. Bước thứ nhất, tác giả ước lượng phương trình (1.8) để
tìm cấu trúc vốn mục tiêu của các doanh nghiệp. Sau đó, tốc độ điều chỉnh
tỷ lệ nợ về mức mục tiêu của các doanh nghiệp sẽ được ước lượng thông
qua các phương trình (1.12), (1.16), (1.17), (1.18), (1.19), (1.20) và (1.21).
3.2.2. Kết quả nghiên cứu thực nghiệm
3.2.2.1. Mô hình điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu
Kết quả cho thấy tốc độ điều chỉnh tỷ lệ nợ về mức mục tiêu của
các DN SXCN niêm yết là 70,2%, điều này có nghĩa là quá trình điều chỉnh
tỷ lệ nợ về mục tiêu của các doanh nghiệp này mất khoảng 1,4 năm. Đối
với các DN SXCN TP.HCM, tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu là
26,9%, nghĩa là quá trình điều chỉnh tỷ lệ nợ về mục tiêu của các DN này
14

mất khoảng 3,7 năm. Kết quả này cho thấy các doanh nghiệp tại Việt Nam
có quan tâm đến cấu trúc vốn mục tiêu và là một minh chứng ủng hộ cho lý
thuyết TOT.
3.2.2.2. Mô hình điều chỉnh tỷ lệ nợ mục tiêu khi doanh nghiệp có tỷ lệ
nợ cao và thấp hơn so với mục tiêu
Kết quả nghiên cứu cho thấy các DN có tỷ lệ nợ cao hơn tỷ lệ nợ
mục tiêu có chi phí do lệch cấu trúc vốn mục tiêu và chi phí khó khăn tài
chính cao hơn DN có tỷ lệ nợ thấp hơn tỷ lệ nợ mục tiêu.
3.2.2.3. Mô hình điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu khi doanh nghiệp
thặng dư hoặc thiếu hụt nguồn vốn
Đối với DN SXCN TP.HCM, kết quả ở cột (1) cho thấy doanh
nghiệp thiếu hụt vốn có tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu (0,309)
nhanh hơn doanh nghiệp thặng dư vốn (0,256). Đối với các DN SXCN
niêm yết, doanh nghiệp thiếu hụt vốn có tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn
mục tiêu (0,755) nhanh hơn doanh nghiệp thặng dư vốn (0,637). Thực tế
này có thể giải thích như sau: trong giai đoạn vừa qua đối với cả hai nhóm
DN SXCN TP.HCM và niêm yết, các DN thiếu hụt vốn bị áp lực phải bù
đắp nguồn vốn bị thiếu hụt nên các DN này phải điều chỉnh cấu trúc vốn
mục tiêu nhanh hơn các doanh nghiệp thặng dư vốn.
Kết quả ước lượng tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu của
doanh nghiệp khi doanh nghiệp thặng dư vốn hoặc thiếu hụt vốn và khi DN
có tỷ lệ nợ cao hoặc thấp hơn tỷ lệ nợ mục tiêu:
Đối với các DN SXCN TP.HCM:
- Khi doanh nghiệp có tỷ lệ nợ cao hơn tỷ lệ nợ mục tiêu, kết quả
cho thấy các DN thặng dư vốn không sẵn lòng giảm nợ nhiều hơn so với
DN thiếu hụt vốn. Điều này cho thấy có hiện tượng lạm dụng vốn vay của
một số DN SXCN TP.HCM.
- Trong trường hợp doanh nghiệp có tỷ lệ nợ thấp hơn tỷ lệ nợ mục
tiêu, kết quả cho thấy khi tỷ lệ nợ thấp hơn tỷ lệ nợ mục tiêu thì doanh
nghiệp thiếu hụt vốn sẽ bù đắp nguồn vốn thiếu hụt bằng cách vay nợ nhiều

15
hơn nên có tốc độ điều chỉnh tỷ cấu trúc vốn mục tiêu nhanh hơn DN thặng
dư vốn.
- Trong trường hợp thặng dư vốn, kết quả cho thấy khi doanh
nghiệp có tỷ lệ nợ cao hơn tỷ lệ nợ mục tiêu và thặng dư vốn thì doanh
nghiệp sẽ sử dụng vốn thặng dư để trả bớt nợ vay.
- Cuối cùng, khi thiếu hụt vốn, kết quả phân tích cho thấy các DN
SXCN TP.HCM chưa có nhận thức đầy đủ và đúng đắn về việc xây dựng
cấu trúc vốn mục tiêu phù hợp với tình hình tài chính của mình.
Đối với các DN SXCN niêm yết:
- Trong trường hợp doanh nghiệp có tỷ lệ nợ cao hơn tỷ lệ mục
tiêu, kết quả này cho thấy DN thặng dư vốn không sẵn lòng sử dụng vốn
thặng dư để trả bớt nợ vay nhiều hơn so với DN thiếu hụt vốn. Điều này
cho thấy có sự lạm dụng vốn vay của các DN SXCN niêm yết trong giai
đoạn qua.
- Khi doanh nghiệp có tỷ lệ nợ thấp hơn tỷ lệ nợ mục tiêu, kết quả
phù hợp với phân tích ở chương 1, khi các doanh nghiệp có tỷ lệ nợ thấp
hơn tỷ lệ nợ mục tiêu thì DN thiếu hụt vốn sẽ vay nợ để bù đắp nguồn vốn
thiếu hụt nên điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu nhanh hơn DN thặng dư
vốn.
- Trong trường hợp thặng dư vốn, kết quả này cho thấy khi doanh
nghiệp có tỷ lệ nợ cao hơn tỷ lệ nợ mục tiêu sẽ sử dụng vốn thặng dư để trả
bớt nợ vay.
- Cuối cùng, trong điều kiện thiếu hụt vốn thì doanh nghiệp có tỷ lệ
nợ cao hơn tỷ lệ nợ mục tiêu có tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu
(0,742) nhanh hơn doanh nghiệp có tỷ lệ nợ thấp hơn mục tiêu (0,714).
3.2.2.4. Tác động của trở ngại tài chính đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc
vốn mục tiêu của DN SXCN TP.HCM
Trở ngại tài chính nội sinh và tốc độ điều chỉnh tỷ lệ nợ
Đối với các DN SXCN TP.HCM và DN SXCN niêm yết, kết quả phù hợp

với luận cứ trở ngại tài chính, các doanh nghiệp có khả năng sinh lời cao sẽ
16
linh hoạt về tài chính, có chi phí giao dịch thấp nên tốc độ điều chỉnh cấu
trúc vốn mục tiêu sẽ nhanh hơn các doanh nghiệp có lợi nhuận thấp.
Đối với DN SXCN TP.HCM:
- Trong trường hợp doanh nghiệp có tỷ lệ nợ cao hơn mục tiêu, kết
quả cho thấy khi doanh nghiệp có tỷ lệ nợ cao hơn tỷ lệ nợ mục tiêu thì các
doanh nghiệp có khả năng sinh lời cao sẽ điều chỉnh giảm nợ dễ dàng hơn
so với các doanh nghiệp có khả năng sinh lời thấp.
- Trong trường hợp doanh nghiệp có tỷ lệ nợ thấp hơn mục tiêu,
doanh nghiệp có khả năng sinh lời cao có tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn
mục tiêu (0,218) thấp hơn so với doanh nghiệp có khả năng sinh lời thấp
(0,274) và có ý nghĩa thống kê (kiểm định F [(3) và (4)]).
Đối với DN SXCN niêm yết:
- Trong trường hợp doanh nghiệp có tỷ lệ nợ cao hơn tỷ lệ nợ mục
tiêu, kết quả này cho thấy khi doanh nghiệp có tỷ lệ nợ cao thì các doanh
nghiệp có khả năng sinh lời cao sẽ điều chỉnh giảm nợ dễ dàng hơn so với
các doanh nghiệp có khả năng sinh lời thấp.
- Khi DN có tỷ lệ nợ thấp hơn tỷ lệ nợ mục tiêu, doanh nghiệp có
khả năng sinh lời cao có tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu nhanh hơn
DN có khả năng sinh lời thấp.
Trong trường hợp thặng dư vốn thì các DN ít bị áp lực hơn trong việc
điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu vì thế khả năng sinh lời có tác động đáng
kể và có ý nghĩa thống kê đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu.
Trong trường hợp thiếu hụt vốn, đối với DN SXCN TP.HCM và DN
SXCN niêm yết, kết quả cho thấy, trong trường hợp thiếu hụt vốn thì các
doanh nghiệp bị áp lực phải huy động vốn để bù đắp nguồn vốn thiếu hụt
của mình bất kể tình hình khả năng sinh lời của mình như thế nào.
Trở ngại tài chính ngoại sinh và tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn mục
tiêu

Tài sản cố định hữu hình
17
Đối với DN SXCN TP.HCM, kết quả cho thấy phù hợp với lập
luận của lý thuyết trở ngại tài chính, các doanh nghiệp có nhiều TSCĐ hữu
hình (có nhiều tài sản thế chấp) sẽ tiếp cận vốn vay dễ hơn nên tốc độ điều
chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu nhanh hơn.
Đối với các DN SXCN niêm yết, kết quả cho thấy trong giai đoạn
2007-2010 vừa qua có những lúc lãi suất tăng cao, các doanh nghiệp có ít
tài sản cố định hữu hình (ít tài sản thế chấp) thường chịu mức lãi vay cao
hơn và doanh nghiệp này sẽ có giá trị thấp khi bị thanh lý [38]. Vì thế các
DN này bị áp lực điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu nhanh hơn để giảm thiểu
các khó khăn tài chính này.
Đối với DN SXCN TP.HCM, trong trường hợp doanh nghiệp có
tỷ lệ nợ cao hơn mục tiêu thì doanh nghiệp có nhiều TSCĐ hữu hình có
tốc độ điều chỉnh tỷ lệ nợ (0,411) nhanh hơn doanh nghiệp có ít TSCĐ hữu
hình (0,246) và có ý nghĩa thống kê (kiểm định F [(1) và (2)]). Trong
trường hợp doanh nghiệp có tỷ lệ nợ thấp hơn tỷ lệ nợ mục tiêu thì doanh
nghiệp có nhiều TSCĐ hữu hình có tốc độ điều chỉnh tỷ lệ nợ (0,324)
nhanh hơn doanh nghiệp có ít TSCĐ hữu hình (0,183) và có ý nghĩa thống
kê (kiểm định F [(3) và (4)]).
Đối với DN SXCN niêm yết, trong trường hợp doanh nghiệp có tỷ
lệ nợ cao hơn tỷ lệ nợ mục tiêu thì DN có tỷ lệ nợ cao hơn tỷ lệ nợ mục
tiêu thì các DN có ít TSCĐ hữu hình ( ít tài sản thế chấp) sẽ có chi phí phá
sản cao và chi phí vay nợ cao nên các DN này bị áp lực phải điều chỉnh cấu
trúc vốn mục tiêu nhanh hơn. Ngược lại, khi doanh nghiệp có tỷ lệ nợ thấp
hơn tỷ lệ nợ mục tiêu thì không có sự khác biệt thống kê về tốc độ điều
chỉnh tỷ lệ nợ giữa 2 nhóm DN có TSCĐ hữu hình nhiều và ít (kiểm định F
[(3) và (4)]).
Đối với DN SXCN TP.HCM, khi doanh nghiệp thặng dư vốn, tốc
độ điều chỉnh cấu trúc vốn của doanh nghiệp có nhiều TSCĐ hữu hình

(0,353) nhanh hơn doanh nghiệp có ít TSCĐ hữu hình (0,200) và có ý
nghĩa thống kê (kiểm định F [(1) và (2)]). Tương tự như vậy trong trường
18
hợp thiếu hụt vốn, doanh nghiệp có nhiều TSCĐ hữu hình có tốc độ điều
chỉnh cấu trúc vốn (0,381) nhanh hơn doanh nghiệp có ít TSCĐ hữu hình
(0.257) và có ý nghĩa thống kê (kiểm định F [(3) và (4)]). Điều này phù hợp
với giả thuyết trở ngại tài chính, theo đó khi thiếu hụt vốn, các DN có nhiều
tài sản thế chấp sẽ dễ dàng vay mượn để bù đắp nguồn vốn thiếu hụt.
Đối với các DN SXCN niêm yết, khi doanh nghiệp thặng dư vốn,
tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu của doanh nghiệp có ít TSCĐ
(0,665) nhanh hơn DN có nhiều TSCĐ hữu hình (0,615) và có ý nghĩa
thống kê (kiểm định F [(1) và (2)]). Trong trường hợp thiếu hụt vốn, DN
có ít TSCĐ hữu hình có tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu nhanh hơn
doanh nghiệp có nhiều TSCĐ hữu hình.
Quy mô doanh nghiệp
Đối với DN SXCN TP.HCM, kết quả ước lượng cho thấy phù hợp
với lập luận của giả thuyết trở ngại tài chính, các doanh nghiệp có quy mô
lớn sẽ có tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu (0,276) nhanh hơn các
doanh nghiệp quy mô nhỏ (0,265), bởi vì các doanh nghiệp lớn tiếp cận thị
trường vốn dễ hơn và có chi phí điều chỉnh cấu trúc vốn thấp hơn. Đối với
DN SXCN niêm yết, kết quả cho thấy các DN có quy mô lớn có tốc độ
điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu (0,471) thấp hơn các DN có quy nhỏ
(0,548).
Đối với DN SXCN TP.HCM, trong trường hợp doanh nghiệp có
tỷ lệ nợ cao hơn tỷ lệ nợ mục tiêu thì doanh nghiệp có quy mô lớn có tốc
độ điều chỉnh cấu trúc vốn (0,322) nhanh hơn doanh nghiệp có quy mô nhỏ
(0,284) và có ý nghĩa thống kê (kiểm định F [(1) và (2)]).
Đối với các DN SXCN niêm yết, trong trường hợp doanh nghiệp
có tỷ lệ nợ cao hơn tỷ lệ nợ mục tiêu thì doanh nghiệp có quy mô nhỏ có
tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu (0,603) nhanh hơn doanh nghiệp có

quy mô lớn (0,574) và có ý nghĩa thống kê (kiểm định F [(1) và (2)]).
Trong trường hợp DN có tỷ lệ nợ thấp hơn tỷ lệ nợ mục tiêu thì
không có sự khác biệt thống kê về tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn giữa DN
19
có quy mô lớn và quy mô nhỏ (kiểm định F [(3) và (4)]) của cả hai nhóm
DN SXCN TP.HCM và DN SXCN niêm yết. Kết quả này cho thấy khi tỷ lệ
nợ của doanh nghiệp thấp hơn tỷ lệ nợ mục tiêu thì DN không bị áp lực
phải điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu, vì thế quy mô của doanh nghiệp
không ảnh hưởng đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu.
Tác động của quy mô doanh nghiệp đến tốc độ điều chỉnh tỷ lệ nợ
về mục tiêu khi doanh nghiệp thặng dư vốn hoặc thiếu hụt vốn. Đối với DN
SXCN TP.HCM, trong trường hợp thặng dư vốn, doanh nghiệp có quy
mô lớn có tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn (0,270) nhanh hơn doanh nghiệp
có quy mô nhỏ (0,242) và có ý nghĩa thống kê (kiểm định F [(1) và (2)]).
Trong trường hợp thiếu hụt vốn, tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu
của hai nhóm doanh nghiệp quy mô lớn và nhỏ là không khác nhau (kiểm
định F [(3) và (4)]). Điều này cho thấy khi thiếu hụt vốn, DN quy mô lớn
và quy mô nhỏ bị áp lực phải bù đắp nguồn vốn thiếu hụt nên lúc này quy
mô của DN không ảnh hưởng đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu.
Đối với các DN SXCN niêm yết, trong trường hợp thặng dư vốn,
doanh nghiệp có quy mô nhỏ có tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu
(0,457) nhanh hơn doanh nghiệp có quy mô lớn (0,433) và có ý nghĩa về
mặt thống kê (kiểm định F [(1) và (2)]). Khi thiếu hụt vốn, tốc độ điều
chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu của doanh nghiệp quy mô nhỏ (0,637) nhanh
hơn doanh nghiệp quy mô lớn (0,488) và có ý nghĩa thống kê (kiểm định F
[(3) và (4)]). Kết quả này có thể giải thích theo lý thuyết POT: các DN quy
mô lớn thường có dòng tiền ổn định, nguồn vốn nội sinh nhiều nên ít sẽ sử
dụng nợ vay vì thế tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn sẽ thấp hơn các DN có
quy mô nhỏ phải dựa vào nợ vay.
20

CHƯƠNG 4
GIẢI PHÁP XÂY DỰNG CẤU TRÚC VỐN MỤC TIÊU CHO CÁC
DOANH NGHIỆP SẢN XUẤT CÔNG NGHIỆP TẠI TP.HCM
4.1. CƠ SỞ ĐỀ XUẤT CÁC GIẢI PHÁP XÂY DỰNG CẤU TRÚC
VỐN MỤC TIÊU CHO CÁC DOANH NGHIỆP SẢN XUẤT CÔNG
NGHIỆP
Cơ sở để đề xuất các giải pháp dựa trên các phân tích thực trạng cấu trúc
vốn DN SXCN ở chương 2 và kết quả nghiên cứu thực nghiệm ở chương 3.
4.2. CÁC GIẢI PHÁP TỪ KẾT QUẢ PHÂN TÍCH VÀ KHÁM PHÁ
THỰC NGHIỆM
4.2.1. Các hàm ý đề xuất cho các nhà quản trị
Kết quả phân tích các nhân tố tác động đến quyết định cấu trúc vốn
DN dựa trên các dữ liệu tài chính quá khứ của DN, điều này cho ta gợi ý
các nhà quản trị nên lựa chọn hình thức tài trợ vốn phù hợp với đặc điểm
của doanh nghiệp và có sự điều chỉnh cho phù hợp với thực tế.
Kết quả nghiên cứu thực nghiệm cho thấy các lý thuyết POT dựa
trên vấn đề chênh lệch thông tin, lý thuyết TOT giải thích quyết định tài trợ
của DN. Vì thế, các nhà quản lý khi đưa ra quyết định cấu trúc vốn phải
dựa theo các điều kiện, giả định của lý thuyết cấu trúc vốn đó.
Ngoài ra, các nhà quản trị DN không chỉ xem xét yếu tố đặc thù
của DN khi ra quyết định tài trợ mà cần kết hợp cả việc phân tích các tác
động của môi trường kinh tế đến hiệu quả hoạt động của DN.
4.2.2. Nâng cao hiệu quả hoạt động sản xuất kinh doanh
Kết quả nghiên cứu thực nghiệm ở chương 3 cho thấy khả năng sinh lời tác
động mạnh đến cấu trúc vốn của hai nhóm DN SXCN. Khả năng sinh lời
tạo ra sự linh hoạt tài chính cho DN, giảm trở ngại tài chính nội sinh và
giúp cho DN ít phụ thuộc vào nợ vay. Chính vì vậy, nâng cao hiệu quả kinh
doanh là yêu cầu tất yếu đối với các DN SXCN TP.HCM và DN SXCN
niêm yết hiện nay.
4.2.3. Minh bạch thông tin tài chính doanh nghiệp

21
Minh bạch thông tin là một yêu cầu cấp thiết đối với các doanh nghiệp khi
huy động vốn từ bên ngoài vì thông qua đó chủ nợ hoặc nhà đầu tư sẽ thấy
rõ hơn về năng lực tài chính, tiềm năng phát triển doanh nghiệp và hơn thế
nữa họ còn biết được vốn đầu tư được sử dụng như thế nào vào hoạt động
sản xuất kinh doanh. Minh bạch thông tin sẽ giảm thiểu vấn đề bất cân
xứng thông tin và điều này sẽ tạo điều kiện cho doanh nghiệp tiếp cận vốn
dễ dàng hơn, từ đó giảm chi phí vốn cho doanh nghiệp.
4.2.4. Gia tăng vốn tự có và khai thác thêm các kênh huy động vốn
Đối với DN SXCN TP.HCM. Một trong những cách để nâng cao năng lực
tài chính là gia tăng vốn tự có. Có nhiều vốn chủ sở hữu, tương đương khả
năng tự chủ tài chính cao, doanh nghiệp có lợi thế trong quá trình đàm phán
các điều khoản vay nợ với ngân hàng và chính sách tín dụng với nhà cung
cấp nguyên vật liệu. Đặc biệt, vốn chủ sở hữu là “lá chắn hữu hiệu”, giúp
các DN SXCN TP.HCM chưa niêm yết vượt qua các giai đoạn khó khăn
như ngân hàng giảm hạn mức cho vay, tăng lãi suất; Nhà cung cấp siết chặt
chính sách tín dụng…
Các DN SXCN TP.HCM cần tích cực tìm kiếm nguồn vốn khác
thay vì trông chờ vào “sổ đỏ” để thế chấp bằng cách hình thức như sau: từ
quỹ đầu tư mạo hiểm, thuê tài chính, từ quỹ bảo lãnh tín dụng DN….
Đối với các DN SXCN niêm yết. Các DN SXCN niêm yết cần tăng tỷ lệ
nguồn vốn dài hạn trong tổng vốn: có phương án phát hành trái phiếu dài
hạn và vốn chủ sở hữu
4.2.5. Đầu tư đổi mới tài sản cố định
Các DN SXCN cần đầu tư đổi mới TSCĐ để nâng cao chất lượng sản
phẩm, tiết kiệm tối đa các khoản chi phí sản xuất. Các DN SXCN nên tìm
hiểu và đầu tư các chủng loại thiết bị hiện đại được sản xuất từ các nước
công nghiệp tiên tiến ở các triển lãm thiết bị công nghiệp lớn.
4.2.6. Các gợi ý khuôn khổ điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu từ mô
hình nghiên cứu thực nghiệm

4.3. CÁC GIẢI PHÁP HỖ TRỢ TỪ CÁC BÊN LIÊN QUAN
22
4.3.1. Đối với Chính phủ và các cơ quan quản lý nhà nước
- Tăng cường độ minh bạch của thông tin
- Hoàn thiện hình thức hỗ trợ tài chính cho các DN
- Các giải pháp khác: ổn định kinh tế vĩ mô, hoàn thiện hệ thống xếp hạng
tín dụng nội bộ, hỗ trợ doanh nghiệp lớn nâng cao trình độ quản trị, đặc biệt
là quản trị chiến lược và tài chính, tăng cường cơ chế thông tin và đối thoại
giữa các cơ quan Chính phủ và doanh nghiệp,
4.3.2. Đối với các định chế tài chính – ngân hàng
- Nên có các phương pháp đánh giá và thẩm định phù hợp với các
DNVVN.
- Các tổ chức tài chính cũng xem xét mở rộng danh mục tài sản có thể sử
dụng để thế chấp vì hiện tại tài sản có thể sử dụng để thấp chấp khi đi vay
chủ yếu là tài sản cố định.
- Các tổ chức tài chính, các ngân hàng tiếp tục đào tạo đội ngũ cán bộ quản
lý tín dụng nhằm mục đích hướng tới khách hàng.
- Các ngân hàng tiếp tục phát triển hệ thống công nghệ thông tin, hệ thống
ngân hàng lõi (core baking), hệ thống xếp hạng tín dụng nội bộ theo chuẩn
mực kế toán quốc tế nhằm nâng cao chất lượng quản lý tín dụng
4.3.3. Đối với Ủy ban Nhân dân Thành phố Hồ Chí Minh
- Hỗ trợ doanh nghiệp thông tin đầu tư
- Hỗ trợ doanh nghiệp trong quản lý
- Các chính sách hỗ trợ khác
KẾT LUẬN
Xây dựng và duy trì cấu trúc vốn mục tiêu là một trong những
quyết định quan trọng trong quản trị tài chính doanh nghiệp. Luận án đặt ra
mục tiêu phân tích các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn các DN SXCN
TP.HCM, phân tích cơ chế điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu của các DN
này và so sánh với các DN SXCN niêm yết. Luận án đã hoàn thành các

mục tiêu đặt ra và có những đóng góp sau đây về mặt lý luận và thực tiễn
như sau:
23
1. Luận án đã hệ thống hóa các lý thuyết về cấu trúc vốn như: lý
thuyết MM, lý thuyết đánh đổi của cấu trúc vốn và lý thuyết chênh lệch
thông tin trong quyết định cấu trúc vốn, lý thuyết trở ngại tài chính.
2. Trên cơ sở nghiên cứu kinh nghiệm của các nghiên cứu về cấu trúc
vốn được thực hiện tại một số quốc gia, luận án đã rút ra được những bài
học kinh nghiệm có tính lý luận và thực tiễn để có thể vận dụng vào việc
lựa chọn và xây dựng mô hình phân tích các nhân tố tác động đến cấu trúc
vốn và mô hình phân tích tốc độ cấu trúc vốn mục tiêu của các doanh
nghiệp để từ đó xây dựng mô hình nghiên cứu phù hợp cho Việt Nam.
3. Dựa trên mô hình phân tích các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn
DN, kết quả nghiên cứu thực nghiệm của luận án cho thấy các nhân tố tác
động đến cấu trúc vốn các DN SXCN gồm có: quy mô; tài sản cố định hữu
hình tỷ lệ thuận với cấu trúc vốn của DN SXCN TP.HCM và DN SXCN
niêm yết. Khả năng sinh lời và tính thanh khoản tỷ lệ nghịch với cấu trúc
vốn của cả hai nhóm DN SXCN. Chi đầu tư TSCĐ tỷ lệ thuận với cấu trúc
vốn các DN SXCN niêm yết và tỷ lệ nghịch với cấu trúc vốn các DN
SXCN TP.HCM. Lợi ích từ thuế phi nợ vay tỷ lệ thuận với cấu trúc vốn các
DN SXCN TP.HCM, nhưng không tác động đến cấu trúc vốn các DN
SXCN niêm yết. Thuế suất thu nhập thực tế của doanh nghiệp tác động âm
đến cấu trúc vốn các DN SXCN niêm yết và không có ý nghĩa thống kê với
các DN SXCN TP.HCM.
Ngoài ra, nghiên cứu còn cho thấy thâm hụt/thặng dư nguồn vốn
và/hoặc doanh nghiệp có tỷ lệ nợ cao/thấp hơn so với tỷ lệ nợ mục tiêu có
tác động đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu của DN SXCN. Theo
đó, các doanh nghiệp điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu nhanh khi thiếu hụt
nguồn vốn và khi có tỷ lệ nợ cao hơn tỷ lệ nợ mục tiêu. Cuối cùng, kết quả
nghiên cứu cũng cho thấy tốc độ điều chỉnh tỷ lệ nợ về mục tiêu của các

doanh nghiệp là khác nhau và phụ thuộc vào các yếu tố trở ngại tài chính
nội sinh và ngoại sinh của DN SXCN.
24
4. Từ các kết quả phân tích định lượng nghiên cứu thực nghiệm, luận
án đã đưa ra các giải pháp để xây dựng cấu trúc vốn mục tiêu cho các DN.
Các giải pháp bao gồm: gia tăng vốn tự có và khai thác thêm các kênh huy
động vốn, đầu tư đổi mới TSCĐ, các hàm ý đề xuất cho các nhà quản trị,
nâng cao hiệu quả sản xuất kinh doanh, minh bạch thông tin tài chính DN,
các gợi ý khuôn khổ điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu từ mô hình nghiên
cứu thực nghiệm.
Để hỗ trợ DN xây dựng cấu trúc vốn mục tiêu, luận án cũng đề
xuất một số giải pháp của các bên liên quan, cụ thể là: (1) đối với Chính
phủ và các cơ quan quản lý tiếp tục hỗ trợ tạo sự minh bạch trong hoạt
động của DN, phát triển thị trường vốn, hoàn thiện chế độ kế toán, xây
dựng các kênh và cơ chế hỗ trợ vốn cho DN, ổn định kinh tế quốc gia. (2)
đối với các tổ chức tài chính cần thay đổi phương thức thẩm định dự án,
đào tạo đội ngũ nhân viên, mở rộng danh mục tài sản thế chấp, phát triển
các sản phẩm cho DN.
Với việc triển khai thực hiện tất cả giải pháp và kiến nghị nêu trên
trong quyết định cấu trúc vốn của các DN SXCN sẽ khoa học hơn, đạt mục
tiêu tối đa hóa giá trị tài sản của chủ sở hữu trong điều kiện an toàn, tạo nền
tảng phát triển bền vững.
Vấn đề nghiên cứu liên quan tới chủ đề cấu trúc vốn sẽ hoàn chỉnh
hơn nếu tiếp tục nghiên cứu theo các hướng sau:
• Về phạm vi nghiên cứu: mở rộng nghiên cứu tại các doanh nghiệp
thuộc các nhóm ngành khác như xây dựng, tài chính…tăng thời kỳ nghiên
cứu và quy mô chọn mẫu. Có thể mở rộng so sánh đối với các DN ở các
nước trong khu vực.
• Về nội dung nghiên cứu: làm rõ thêm quyết định cấu trúc vốn trong
thực tiễn của các nhà quản lý doanh nghiệp thông qua việc xây dựng thang

đo và điều tra bằng bảng hỏi, từ đó có thể xây dựng thêm các biến để đưa
vào mô hình nghiên cứu thực nghiệm.