MỘT DOANH NGHIỆP NÊN VAY BAO NHIÊU? (NỚI LỎNG LÝ THUYẾT VỐN CỦA MM)

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TPHCM
KHOA TÀI CHÍNH

Tên Đề Tài:
MỘT DOANH NGHIỆP NÊN VAY BAO NHIÊU?
(NỚI LỎNG LÝ THUYẾT VỐN CỦA MM)

Môn: Tài Chính Doanh Nghiệp
Giảng viên hướng dẫn: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên
Nhóm 4 - Lớp Ngân hàng Đêm 4 - K22
Năm 2013
DANH SÁCH NHÓM VÀ PHÂN CÔNG CÔNG VIỆC
Thành viên Công việc Mức độ hoàn thành
Lê Đức Chính - Soạn Phần giới thiệu,
Lý thuyết đánh đổi cấu
trúc vốn, Thuế
- Tổng hợp bài
- Làm Powerpoint
- Thuyết trình
100%
Đặng Anh Dũng - Soạn Chi phí kiệt quệ
tài chính
- Thuyết trình
- Làm powerpoint
100%
Nguyễn Vũ Phúc Hiền - Soạn phần Tóm tắt,
Thuế
- Tổng hợp toàn bài
- Chỉnh sửa Powerpoint
- Thuyết trình

100%
Nguyễn Vinh Quang - Soạn Thuế
- Làm Powerpoint
100%
Hoàng Thị Ngọc Vân - Soạn Lý thuyết trật tự
phân hạng
- Làm powerpoint
- Thuyết trình
100%
MỤC LỤC
MỘT DOANH NGHIỆP NÊN VAY BAO NHIÊU? (NỚI LỎNG LÝ THUYẾT VỐN CỦA MM)
I. Giới thiệu:
Trong thời gian những năm gần đây, nền kinh tế trong nước gặp rất nhiều khó khăn, có
khoảng trên 100.000 doanh nghiệp lớn, nhỏ phá sản tính chung trên cả nước trong năm 2011 và
2012. Con số này vẫn tiếp tục tăng lên trong năm 2013. Một trong những nguyên nhân nổi bật
gây ra tình trạng trên, được nhắc nhiều đến chính là gánh nặng nợ của các doanh nghiệp Việt
Nam.
Dựa trên 647 doanh nghiệp niêm yết trong nước thì nhóm doanh nghiệp xây dựng và bất
động sản có tỷ lệ sử dụng đòn bẩy tài chính cao nhất (2,07 lần), doanh nghiệp niêm yết phi tài
chính (1,53 lần), năng lượng (1,44 lần), nguyên vật liệu (1,39 lần) , hàng tiêu dùng là nhóm có
tỷ lệ thấp nhất khi chỉ đạt 0,8 lần. Trong khi đó, theo số liệu phân tích từ các tổ chức tài chính
quốc tế có đưa ra báo cáo tổng hợp của các doanh nghiệp niêm yết tại Mỹ và Trung Quốc thì con
số tổng nợ phải trả/vốn chủ sở hữu của các doanh nghiệp tại Mỹ chỉ là 1,2 lần, còn của Trung
Quốc là 1,06 lần. Qua số liệu này, chúng ta có thể thấy có một sự khác biệt về tỉ lệ nợ của các
doanh nghiệp thuộc các nhóm ngành khác nhau trong nước, đặc biệt là tỉ lệ này khá cao so với ở
các nền kinh tế mạnh như Mỹ và Trung Quốc, đồng thời đặt ra một câu hỏi không chỉ các quản
lý và giám đốc tài chính của các doanh nghiệp ở Việt Nam mà ở tất cả các doanh nghiệp hay tập
đoàn trên thế giới đều quan tâm chính là “ Một doanh nghiệp nên vay bao nhiêu?”.
Để giải thích và trả lời cho câu hỏi trên, chúng ta phải xem xét rất nhiều nhân tố và lý
thuyết tác động đến quyết định chính sách nợ của các doanh nghiệp như đặc điểm ngành của

quyền kiểm soát, chi phí sử dụng vốn, tình hình thị trường tài chính, chính sách kinh tế vĩ mô
nhà nước, lý thuyết MM, lý thuyết cân bằng, lý thuyết trật tự phân hạng, lý thuyết đánh đổi cấu
trúc vốn… Nhưng trong phạm vi chương trình, chúng ta sẽ tiếp tục mở rộng vấn đề của chương
14. Trong chương 14, chúng ta đã không nói đến thuế. Chúng ta đã giả định là việc phá sản
không tốn kém nhiều, nhanh chóng và không “đau”. Chúng ta đã bỏ qua các mâu thuẫn quyền
lợi có thể có giữa những người nắm giữ chứng khoán của doanh nghiệp. Chúng ta cũng không đề
cập đến các vấn đề về thông tin coi trọng nợ hơn vốn cổ phần khi phải huy động vốn từ việc phát
hành chứng khoán mới. Chúng ta cũng bỏ qua các tác động kích thích của đòn bẩy tài chính đối
với các quyết định đầu tư và chi trả cổ tức của ban điều hành. Do đó trong phần này, chúng ta sẽ
tập trung nhắm đến một lý thuyết kết hợp các hiểu biết về lý thuyết của MM cộng với các tác
động của thuế, chi phí phá sản và khánh kiệt tài chính, cùng lý thuyết đánh đổi của cấu trúc vốn
và lý thuyết trật tự phân hạng. Chúng ta không quay trở lại quan điểm truyền thống căn cứ trên
Nhóm 4 Trang 4
MỘT DOANH NGHIỆP NÊN VAY BAO NHIÊU? (NỚI LỎNG LÝ THUYẾT VỐN CỦA MM)
các bất hoàn hảo trong thị trường vốn. Thay vào đó, chúng ta muốn xem các thị trường vốn vận
hành tốt đáp ứng thế nào với thuế và các yếu tố khác.
Nhóm 4 Trang 5
EBIT
Lãi vay Lãi trước thuế
Thuế Lãi ròng
EBIT
Thuế Lãi sau thuế
Lãi vay Lãi ròng
MỘT DOANH NGHIỆP NÊN VAY BAO NHIÊU? (NỚI LỎNG LÝ THUYẾT VỐN CỦA MM)
II. Nội dung
1. Nới lỏng lý thuyết cấu trúc vốn của MM
1.1. Dưới tác động của thuế
Dựa trên nền tảng lý thuyết MM, nhưng chúng ta sẽ đưa thêm vào nhân tố thuế, để xem xét
nhân tố này có lợi ích và ảnh hưởng gì đối với chính sách nợ của doanh nghiệp.
1.1.1. Thuế thu nhập doanh nghiệp

Trường hợp chỉ có thuế thu nhập doanh nghiệp:
- Tài trợ nợ có một lợi thế quan trọng trong hệ thống thuế thu nhập doanh nghiệp ở Việt
Nam cũng như trên thế giới. Lãi từ chứng khoán nợ mà một công ty chi trả là một chi phí được
khấu trừ thuế. Cổ tức và lợi nhuận giữ lại thì không. Đồng thời, lợi nhuận của các trái chủ tránh
được thuế ở cấp doanh nghiệp.
- Ví dụ: Cấu trúc vốn của một công ty có sử dụng nợ 300tr, r
D
=10%, EBIT=100tr, T=40%,
lãi ròng của công ty là bao nhiêu?
Xét 2 trường hợp:
TH1: Lãi vay được phép khấu trừ vào lợi
tức chịu thuế
1. EBIT 100tr
2. Lãi vay 30tr
3. Lãi trước thuế 70tr
4 Thuế 28tr
5. Lãi ròng 42tr
TH2: Giả định lãi vay không được phép
khấu trừ vào lợi tức chịu thuế
1. EBIT 100tr
2. Thuế 40tr
3. Lãi sau thuế 60tr
4 Lãi vay 30tr
5. Lãi ròng 30tr
Nhóm 4 Trang 6
- T
c
r
D
D = 12 tr: khoản sinh lời từ tấm chắn thuế của lãi vay

- Khoản sinh lời từ tấm chắn thuế phải quy về hiện giá
-
-
-
- Trường hợp đặc biệt, doanh nghiệp vay cố định và vĩnh viễn, T
c,
r
D,
D không đổi
-
-
- Vì kho n : = T
c
D
- Ví dụ
- Bảng 1 cho ta báo cáo lợi tức của doanh nghiệp U, không có nợ và doanh nghiệp L, có
nợ vay 1,000$ lãi suất 8%. Khi đó doanh nghiệp U sẽ phải chi trả một khoản thuế nhiều hơn
doanh nghiệp L là 28$. Khi đó tổng lợi nhuận mà L trả cho cổ đông và chủ nợ là 678$ nhiều hơn
U là 28$.
-
- Bảng 1. Khoản khấu trừ thuế của lãi từ chứng khoán nợ làm tăng tổng lợi nhuận có thể
dùng để trả cho các trái chủ và cổ đông.
- - Báo cáo lợi
tức của
doanh
nghiệp U
- Báo cáo lợi
tức của doanh
nghiệp L
- Lợi nhuận trước lãi và thuế(EBIT) - $ 1.000 - $ 1.000

- Lãi trả cho trái chủ - 0 - 80
- Lợi nhuận trước thuế - 1.000 - 920
- Thuế thu nhập doanh nghiệp với thuế suất
35%
- 350 - 322
- Lợi nhuận cho cổ đông - $ 650 - $ 598
- Tổng lợi nhuận cho trái chủ và cổ đông - $ 0 + 650
=$ 650
- $ 80 +598 = $
678
- Tấm chắn thuế(Khoản khấu trừ thuế lãi từ
chứng khoán nợ)
- $ 0 - $ 28
-
- Chúng ta tiếp tục giả định, nợ của L là cố định và vĩnh viễn, doanh nghiệp sẽ có
dòng tiền vĩnh viễn các dòng tiền 28$/năm. Chúng ta sẽ xác định hiện giá của tấm chắn thuế với
mức lãi suất chiết khấu giả định bằng với mức lãi suất vay là 8%.
- PV (tấm chắn thuế) = 28/0,08 = 350 $
- Với các giả định như trên, chính phủ đã đánh gánh chịu 35% của nghĩa vụ nợ 1000$ của
L.
- Như vậy, chúng ta có thể thấy, với giả định tỷ lệ chiết khấu bằng với lãi suất vay nợ, hiện
giá của tấm chắn thuế độc lập với tỷ lệ lãi vay.
-
- Lãi vay = Tỷ suất sinh lợi kỳ vọng trên nợ x số tiền vay = r
D
x D
-
-
-
- Tc: thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp

- D: số tiền vay
- Các tấm chắn thuế tùy thuộc vào thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp và vào khả
năng đạt được lợi nhuận để chi trả lãi của doanh nghiệp. PV (tấm chắn thuế) sẽ thấp hơn nếu
doanh nghiệp không dự định vay vĩnh viễn, hay nếu doanh nghiệp không thể có khả năng sử
dụng các tấm chắn thuế trong tương lai.
-
- Bảng 2. Các bảng cân đối kế toán thông thường và mở rộng. Trong một bảng cân đối kế
toán thông thường, tài sản được định giá sau thuế. Trong bảng cân đối mở rộng, tài sản được
định giá trước thuế, và giá trị trái quyền thuế của chính phủ được công nhận phía bên phải của
bảng. Các tấm chắn thuế lãi từ chứng khoán nợ có giá trị vì làm giảm trái quyền của chính phủ.
- Bảng cân đối kế toán thông thường (Giá trị thị trường)
- Giá trị tài sản (hiện giá của các dòng
tiền sau thuế)
- Nợ
- Vốn cổ phần
- Tổng tài sản - Tổng nợ và vốn cổ phần
- Bảng cân đối kế toán mở rộng (Giá trị thị trường)
- Giá trị tài sản trước thuế (hiện giá cuả
các dòng tiền trước thuế)
- Nợ
- Trái quyền của chính phủ (hiện giá của
thuế tương lai)
- Vốn cổ phần
- Tổng tài sản trước thuế - Tổng nợ và vốn cổ phần
-
- Định đề I của MM chung quy muốn nói rằng “giá trị của một cái bánh không tùy thuộc
vào việc nó được cắt ra thế nào”. Cái bánh là tài sản của doanh nghiệp, và các lát bánh là nợ và
vốn cổ phần. Nhưng thật ra còn có một lát bánh thứ 3 nữa là phần của chính phủ. MM cho rằng
giá trị của cái bánh, trong trường hợp này là giá trị tài sản trước thuế của doanh nghiệp, không bị
thay đổi do việc cắt ra thành từng lát chia cho từng đối tượng khác nhau. Nhưng qua ví dụ trên

cho thấy, một doanh nghiệp có thể gia tăng lợi ích của cổ đông bằng cách giảm phần thu của
chính phủ thông qua việc vay nợ, vì việc này làm giảm hóa đơn thuế, từ đó làm tăng các dòng
tiền cho các nhà đầu tư vào nợ và vốn cổ phần. Giá trị sau thuế của doanh nghiệp tăng lên một
khoản bằng hiện giá PV(tấm chắn thuế).
-
- Từ những ví dụ phân tích trên, chúng ta rút ra định đề mới khi kết hợp lý thuyết MM và
nhân tố thuế:
-
-
-
- Trong trường hợp đặc biệt của nợ vĩnh viễn:
-
-
-
- Từ những ví dụ trên, chúng ta thấy rằng việc gia tăng giá trị doanh nghiệp, lợi ích của cổ
đông quá đơn giản chỉ bằng việc sử dụng nợ thay thế cho vốn cổ phần, nhưng nó lại đặt ra cho
chúng ta câu hỏi tại sao chúng ta không tiếp tục tăng mức sử dụng nợ vay để tăng thêm lợi ích cổ
đông hơn nữa? Tăng đến mức nào? Phải chăng tất cả các doanh nghiệp nên tài trợ bằng 100%
nợ? Nhưng trên thực tế, không doanh nghiệp nào mong áp dụng tỷ lệ nợ cực độ, và công ty như
Merck vẫn phát triển thịnh vượng mà không cần sử dụng nợ. Để giải thích vấn đề này, chúng ta
sẽ tiếp tục mở rộng vấn đề thuế bao gồm thuế thu nhập cá nhân và thuế thu nhập doanh nghiệp
và xét thêm nhân tố mới làm cản trở quyết định gia tăng nợ của các doanh nghiệp là chi phí kiệt
quệ tài chính.
-
1.1.2. Thuế thu nhập cá nhân và thuế thu nhập doanh nghiệp
- Câu hỏi đặt ra là khi xét thêm yếu tố thuế thu nhập cá nhân đi cùng với thuế thu nhập
doanh nghiệp thì cấu trúc vốn của doanh nghiệp thay đổi sẽ ảnh hưởng đến giá trị của doanh
nghiệp như thế nào?
- Ví dụ 1: Có 2 nhà đầu tư cùng đầu tư vốn vào công ty. Một người là trái chủ, một người
là cổ đông. Thu nhập hoạt động của công ty (EBIT) là 1 đồng. Thuế suất thuế thu nhập doanh

nghiệp T
c
=25%. Thuế suất thuế thu nhập cá nhân cho cả trái chủ và cổ đông T
p
=T
pE
=10%. Hãy
xác định lãi sau tất cả thuế cho trái chủ và cổ đông.
- Chỉ tiêu - Trái chủ (đồng) - Cổ đông (đồng)
1. EBIT - 1 - 1
2. Thuế TNDN - - - 0,25
3. Lãi sau thuế TNDN - 1 - 0,75
4. Thuế TNCN - 0,1 - 0,075
5. Lãi sau tất cả thuế - 0,9 - 0,675
- Nhận xét:
- Trường hợp này, thuế suất thuế thu nhập cá nhân là như nhau và nhỏ hơn thuế suất thuế
thu nhập doanh nghiệp.
- Lãi sau tất cả thuế trái chủ nhận được nhiều hơn cổ đông nhận. Điều này thể hiện ở:
o Lợi nhuận tuyệt đối của nợ: 0,9 - 0,675 = 0,225 đồng
o Lợi nhuận tương đối của nợ:
 Trường hợp này, trái chủ đầu tư sẽ có lợi hơn
-
- Ví dụ 2: Có 2 nhà đầu tư cùng đầu tư vốn vào công ty. Một người là trái chủ, một người
là cổ đông. Thu nhập hoạt động của công ty (EBIT) là 1 đồng. Thuế suất thuế thu nhập doanh
nghiệp T
c
=25%. Thuế suất thuế thu nhập cá nhân cho cả trái chủ và cổ đông T
p
=10%, T
pE

=8%
Hãy xác định lãi sau tất cả thuế cho trái chủ và cổ đông.
- Chỉ tiêu - Trái chủ (đồng) - Cổ đông (đồng)
1. EBIT - 1 - 1
2. Thuế TNDN - - - 0,25
3. Lãi sau thuế TNDN - 1 - 0,75
4. Thuế TNCN - 0,1 - 0,06
5. Lãi sau tất cả thuế - 0,9 - 0,69
- Nhận xét:
- Trường hợp này:
- Lợi thế tuyệt đối: 0,21 đồng
- Lợi thế tương đối: 1,3 đồng
 Trái chủ đầu tư có lợi thế hơn.
-
- Ví dụ 3: Có 2 nhà đầu tư cùng đầu tư vốn vào công ty. Một người là trái chủ, một người
là cổ đông. Thu nhập hoạt động của công ty (EBIT) là 1 đồng. Thuế suất thuế thu nhập doanh
nghiệp T
c
=12%. Thuế suất thuế thu nhập cá nhân cho cả trái chủ và cổ đông T
p
=20%, T
pE
=9%
Hãy xác định lãi sau tất cả thuế cho trái chủ và cổ đông.
- Chỉ tiêu - Trái chủ (đồng) - Cổ đông (đồng)
1. EBIT - 1 - 1
2. Thuế TNDN - - - 0,12
3. Lãi sau thuế TNDN - 1 - 0,88
4. Thuế TNCN - 0,2 - 0,0792
5. Lãi sau tất cả thuế - 0,8 - 0,8008

- Nhận xét:
- Trường hợp đặc biệt này, thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp thấp hơn nhiều thuế suất
thuế thu nhập cá nhân và có sự phân biệt trong thuế suất thuế thu nhập cá nhân của nhà đầu tư.
Thuế thu nhập doanh nghiệp
Lợi nhuận sau thuế thu nhập doanh nghiệp
Thuế thu nhập cá nhân
Lợi nhuận sau tất cả thuế
Chi trả dưới góc độ lãi từ chứng khoán nợChi trả dưới góc độ lợi nhuận từ vốn cổ phần
(1– Tp)
1$
Tp
1 - Tc – TpE(1- Tc)
=(1 – TpE)(1 – Tc)
TpE(1-Tc)
1$ - Tc
Không Tc
Lợi nhuận họat động 1$
Cho trái chủ
Cho cổ đông
Lợi thế của nợ (cả tuyệt đối và tương đối) không còn. Điều này cho thấy thuế thu nhập doanh
nghiệp và thu nhập cá nhân bù qua sót lại với nhau, làm cho chính sách nợ không thành vấn đề.
-
- Bây giờ, ngoài thuế thu nhập doanh nghiệp T
c
, chúng ta có thêm thuế thu nhập cá nhân
bao gồm T
p
– thuế suất thuế thu nhập cá nhân đánh trên lãi từ chứng khoán nợ, và T
pE
– thuế suất

thuế thu nhập cá nhân thực tế đánh trên lợi nhuận từ vốn cổ phần. Cấu trúc vốn của doanh
nghiệp ấn định việc lợi nhuận hoạt động sẽ được chi trả với góc độ là lãi từ chứng khoán nợ hoặc
là lợi nhuận vốn cổ phần. Lãi từ chứng khoán nợ chỉ chịu thuế ở cấp cá nhân. Lợi nhuận từ vốn
cổ phần chịu thuế ở cả cấp cá nhân và doanh nghiệp. Tuy nhiên, thuế suất thuế thu nhập cá nhân
T
pE
đánh trên lợi nhuận từ vốn cổ phần có thể thấp hơn thuế suất thuế thu nhập cá nhân T
p
đánh
trên lãi từ chứng khoán nợ do thuế đánh trên vốn cổ phần có thể được hoãn cho đến khi bán cổ
phần. Chúng ta xem xét hình biểu diễn thuế thu nhập cá nhân đánh trên lãi từ chứng khoán nợ và
đánh trên lợi nhuận vốn cổ phần như sau:
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-

-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
- Mục tiêu của doanh nghiệp là sắp xếp cấu trúc vốn nhằm tối đa hóa lợi nhuận sau thuế.
Theo hình 1, chúng ta thấy rằng lợi nhuận sau tất cả thuế trong trường hợp đánh thuế thu nhập cá
nhân đánh trên lãi từ chứng khoán nợ là (1- T
p
) và trong trường hợp đánh thuế trên vốn cổ phần
là (1 – T
pE
) (1 – T
c
) . Như vậy, vay nợ tốt hơn khi (1- T
p
) lớn hơn (1 – T
pE
) (1 – T
c
), và ngược lại.
Lợi thế tương đối của nợ so với vốn cổ phần là:
-
- Lợi thế tương đối của nợ =

-
- Xét 2 trường hợp đặc biệt:
- Trường hợp 1, tất cả thu nhập từ vốn cổ phần đều là cổ tức T
pE
= T
p
, thì:
-
- Lợi thế tương đối của nợ = =
-
- Lợi thế tương đối của nợ chỉ bị tác động bởi thuế thu nhập doanh nghiệp. Từ đó dưới tác
động của thuế thu nhập doanh nghiệp có xét đến thuế thu nhập cá nhân thì hiện giá của tấm chắn
thuế:
-
-
- Định đề I của MM:
-
-
-
- Trường hợp 2, khi thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân bù qua sớt lại
với nhau, làm cho chính sách nợ không đặt thành vấn đề, doanh nghiệp tài trợ bằng nợ
hay vốn cổ phần thì lợi ích đều như nhau. Điều này đòi hỏi:
- 1- T
p =
(1 – T
pE
) (1 – T
c
)
Hình 1. Biểu diễn tác động các loại thuế

- Trường hợp này chỉ có thể xảy ra nếu thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp T
c
thấp hơn thuế suất thuế thu nhập cá nhân T
p
và

nếu thuế suất thực tế T
pE
đánh trên lợi nhuận từ
vốn cổ phần rất thấp so với T
p
. Trường hợp này rất khó xảy ra trong thực tế.
- Như vậy, điều các doanh nghiệp cần làm là sắp xếp cấu trúc vốn của mình chuyển
hướng lợi nhuận hoạt động rẽ xuống ngã nào theo hình 1, để có thuế ít nhất.
-
- Kết luận:
- Từ sự khác biệt giữa chủ nợ và cổ đông khi đầu tư vốn vào doanh nghiệp là cổ đông bị
nộp 2 lần thuế, trong khi chủ nợ chỉ bị một lần thuế nên khi xây dựng cấu trúc vốn với mục tiêu
tối đa hóa thu nhập sau tất cả các thuế (cổ đông vẫn có thể né bằng cách để lại cổ tức cho công ty
bằng lãi vốn) thì:
- Lợi thế tương đối của nợ lớn hơn 1: nên vay nợ
- Lợi thế tương đối của nợ nhỏ hơn 1: nên tài trợ bằng vốn cổ phần
- Lợi thế tương đối của nợ bằng1: vay nợ hay tài trợ bằng vốn cổ phần đều được.
 Đưa thuế thu nhập cá nhân vào đã làm cho mục tiêu của doanh nghiệp không còn là tối
thiểu hóa khoản thuế thu nhập doanh nghiệp phải nộp nữa, mà là tối thiểu hóa các
khoản thuế doanh nghiệp phải nộp, bao gồm cả thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu
nhập cá nhân.
-
-
 Mô hình “Nợ và thuế” của Merton Miller:

- Mô hình được đề xuất trong “ Nợ và Thuế” diễn văn trước hiệp hội tài chính Mỹ năm
1976 của Merton Miller, giúp làm rõ cấu trúc vốn tác động thế nào đến giá trị của doanh nghiệp
khi các nhà đầu tư có các thuế suất khác nhau.
- Miller đang xem xét chính sách nợ trước đạo luật cải cách thuế năm 1986. Ông bắt đầu
bằng cách giả dụ là tất cả lợi nhuận vốn cổ phần là do lãi vốn chưa thực hiện và không ai chi trả
thuế trên lợi nhuận vốn cổ phần; T
pE
=0 cho tất cả các nhà đầu tư. Nhưng thuế suất đánh trên lãi
từ chứng khoán nợ tùy thuộc vào khung thuế suất của nhà đầu tư. Các định chế được miễn thuế
không phải trả thuế cho lãi từ chứng khoán nợ, đối với họ T
p
bằng 0. Ở cực kia, các triệu phú trả
thuế với thuế suất 50% từ lãi cổ phiếu; đối với họ T
p
bằng 0,5. Hầu hết các nhà đầu tư nằm ở đâu
đó giữa hai cực này.
- Ta xem xét thế giới đơn giản với các thuế suất này. Giả dụ các công ty lúc đầu được tài
trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần. Nếu các giám đốc tài chính cành giác, điều này không thể tiêu
biểu cho một tình trạng ổn định. Hãy nghĩ đến điều này theo hình 1. Nếu mỗi đô la rẽ theo ngã
vốn cổ phần, không có chi trả thuế ở cấp cá nhân. Như vậy, giám đốc tài chính chỉ cần xem xét
thuế thu nhập doanh nghiệp, mà ta biết rằng đó là một đông cơ mạnh khuyến khích doanh nghiệp
vay nợ.
- Khi các công ty vay nợ, họ không cần phải đóng thuế thu nhập cá nhân cho trái phiếu hay
cổ phần. Và điều đó có nghĩa là nợ vay làm tiết kiệm thuế thu nhập doanh nghiệp và giữ
cho thếu thu nhập cá nhân không đổi.
- Khi các doanh nghiệp vay nợ nhiều hơn, họ phải thuyết phục các nhà đầu tư phải nộp
thuế chuyể từ cổ phần sang trái phiếu. Vì vậy, họ phải đưa ra một khoản “ tiền hối lộ” dưới hình
thức lãi suất cao hơn trái phiếu của mình miễn sao là khoản tiết kiệm thuế thu nhập doanh nghiệp
lớn hơn khoản thuế thu nhập cá nhân phải đóng và việc này sẽ khó khăn thực hiện đối với các
triệu phú nắm giữ cổ phiếu. Khoản thuế thu nhập doanh nghiệp không đủ bù đắp khoản thuế thu

nhập cá nhân mà các triệu phú này phải nộp. Do đó, việc chuyển đổi sẽ dừng lại khi thuế thu
nhập doanh nghiệp bằng thuế thu nhập cá nhân (T
p
=T
c
)
- Kết quả cuối cùng từ Nợ và thuế của Miller:
- Mô hình Miller không nhằm mô tả chi tiết hệ thống thuế của Mỹ mà là một cách
để minh họa thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân có thể cân bằng nhau như thế
nào, làm cho giá trị của doanh nghiệp độc lập với cấu trúc vốn. Dự báo của Miller chỉ đáng tin
cậy khi thuế suất thực tế đánh trên lợi nhuận vốn cổ phần thấp hơn rất nhiều thuế suất đánh trên
lãi từ chứng khoán nợ, thấp hơn đủ để bù trừ lãi từ chứng khoán nợ của doanh nghiệp. Với hệ
thống này Miller khó có kết quả như ông dự định ban đầu.
- Đa số các giám đốc tài chính và các nhà kinh tế đều tin rằng hệ thống thuế ở các
nước trên thế giới đều ưu tiên sử dụng nợ của doanh nghiệp. Nhưng người ta cũng dễ dàng đánh
giá quá cao lợi thế này. Như bài báo của Miller cho thấy, tổng cung của nợ và vốn cổ phần của
doanh nghiệp sẽ điều chỉnh để tối thiểu hóa tổng thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá
nhân; kết quả là tình trạng cân bằng, mức thuế thu nhập cá nhân cao hơn mức thuế đánh trên lãi
vay từ một chứng khoán phần nào sẽ bù trừ ở một ưu thế khác của vốn cổ phần đó là khả năng
được khấu trừ thuế của lãi từ chứng khoán nợ cấp doanh nghiệp.
- Chúng ta xem xét giả định tấm chắn thuế thu nhập doanh nghiệp từ nợ là không
đổi 35%, bất kể số nợ vay là bao nhiêu.Trên thực tế, có rất ít doanh nghiệp chắc rằng họ sẽ có đủ
lợi nhuận để trả thuế trong tương lai. Nếu một doanh nghiệp bị lỗ và không thể mang khoản lỗ
này trở lại trừ vào trong quá khứ thì tấm chắn thuế của doanh nghiệp phải chuyển sang tương lai
với hy vọng sẽ sử dụng nó sau này. Doanh nghiệp sẽ bị thiệt giá trị thời gian của tiền trong khi
chờ đợi và cũng có thể mất đi tấm chắn thuế này vĩnh viễn.
- Vay nợ không phải là cách duy nhất để che chắn lợi nhuận chịu thuế. Các doanh
nghiệp có thể đẩy nhanh các bút toán khấu hao nhanh và thiết bị. Có thể chi tiêu đầutư ngay vào
các tài sản vô hình hoặc đóng góp vào quỹ hưu bổng của doanh nghiệp.Doanh nghiệp che chắn
lợi nhuận chịu thuế của mình càng nhìu thì kỳ vọng tấm chắn thuế từ vay nợ càng thấp.

- Như vậy các tấm chắn thuế thu nhập doanh nghiệp có giá trị với doanh nghiêp
này hơn doanh nghiêp khác. Các doanh nghiệp có tấm chắn thuế nhưng không chắc chắn khả
năng trả lãi cho các khoản đã vay và triển vọng doanh nghiệp không chắc chắn thì nên vay ít.
Các doanh nghiệp có khả năng sinh lợi nhiều và vững chắc từ tấm chắn thuế thì nên vay nhiều
hơn. Các doanh nghiệp đang có các khoản lỗ thuế tích lũy cũng không nên vay.
- Chúng ta tin rằng có một lợi thế trung bình của việc vay nợ doanh nghiệp, ít nhất
là đối với các công ty tin chắc một cách hợp lý là mình có thể sử dụng các tấm chắn thuế thu
nhập doanh nghiệp. Đối với các công ty không dự kiến có thể sử dụng được lá chắn thuế thu
nhập doanh nghiệp, chúng ta tin rằng có một bất lợi thuế trung bình.
-
1.2. Dưới tác động của rủi ro (Chi phí kiệt quệ tài chính)
- Như đã nói ở phần trên, có một nhân tố làm cản trở quyết định gia tăng nợ vay của doanh
nghiệp, đó là chi phí kiệt quệ tài chính. chi phí này xảy ra khi không thể đáp ứng các hứa hẹn với
các chủ nợ hay đáp ứng một cách khó khăn.
- Kiệt quệ tài chính rất tốn kém, các nhà đầu tư biết rằng các doanh nghiệp vay nợ có thể
sẽ rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính, và họ rất lo ngại điều này. Khi doanh nghiệp vay nợ càng
nhiều thì rủi ro phá sản của doanh nghiệp sẽ càng cao và sẽ làm sụt giảm giá trị doanh nghiệp.
Đến một lúc nào đó hiện giá của tấm chắn thuế bằng với hiện giá của chi phí kiệt quệ tài chính,
lúc này doanh nghiệp sẽ mất đi lợi ích từ tấm chắn thuế.
- Giá trị doanh nghiệp có thể được phân thành 3 phần:
- Giá trị doanh nghiệp = Giá trị nếu được tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần + PV(tấm
chắn thuế) – PV( chi phí kiệt quệ tài chính).
-
-
- Hình 2. Giá trị của doanh nghiệp bằng giá trị trong trường hợp được tài trợ hoàn toàn
bằng vốn cổ phần cộng với hiện giá của tấm chắn thuế trừ cho hiện giá của chi phí kiệt
quệ tài chính. Giám đốc nên chọn tỷ lệ nợ nào tối đa hóa được giá trị doanh nghiệp.
-
- Hình trên cho thấy đánh đổi giữa lợi ích thuế và chi phí của kiệt quệ ấn định cấu trúc vốn
tối ưu như thế nào. PV (tấm chắn thuế) ban đầu tăng khi doanh nghiệp vay thêm nợ. Ở các mức

nợ trung bình, xác suất kiệt quệ tài chính không đáng kệ, và PV(chi phí kiệt quệ tài chính) cũng
không nhỏ và lợi thế thuế vượt trội. nhưng tại một điểm nào đó, xác suất kiệt quệ tài chính tăng
nhanh với việc vay thêm nợ. chi phí kiệt quệ tài chính bắt đầu chiếm một lượng lớn giá trị doanh
nghiệp. Cũng vậy, nếu doanh nghiệp không thể chắc chắn hưởng lợi từ tấm chắn thuế, lợi thế
thuế của việc vay nợ sẽ giảm đi và cuối cùng biến mất. Điểm tối ưu lý thuyết đạt được khi hiện
giá của tấm chắn thuế vừa đủ bù trừ cho gia tăng trong hiện giá của chi phí kiệt quệ tài chính.
- - Lý thuyết chi phí kiệt quệ tài chính có thể xem xét với 2 trường hợp:
• Kiệt quệ tài chính dẫn đến phá sản
• Kiệt quệ tài chính không dẫn đến phá sản
-
1.2.1. Chi phí phá sản
- Phá sản doanh nghiệp xảy ra khi các cổ đông thi hành quyền không thực hiện nghĩa vụ
của họ.có nghĩa là khi một doanh nghiệp rơi vào tình thế khó khăn, trách nhiệm hữu hạn cho
phép các cổ đông dễ dàng rời bỏ doanh nghiệp, để tất cả phiền phức lại cho các chủ nợ. các chủ
nợ trước đây trở thành cổ đông mới, các cổ đông cũ không còn quyền hạn gì với tài sản của
PV(chi phí kiệt
quệ tài chính)
doanh nghiệp nữa. Trường hợp này làm phát sinh các chi phí trực tiếp và chi phí gián tiếp liên
quan đến việc phá sản.
-
1.2.1.1. Các chi phí trực tiếp
- Chúng ta sẽ xét chi phí trực tiếp của phá sản bao gồm chi phí pháp lý và hành chính với
hai loại hình công ty là công ty TNHH và công ty trách nhiệm vô hạn.
- Đối với các công ty TNHH, khi công ty rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính thì các cổ
đông không phải chịu trách nhiệm, lúc này các cổ đông có thể rời bỏ doanh nghiệp, các chủ nợ
lên làm cổ đông mới (trường hợp phá sản công ty).
- Đối với các công ty trách nhiệm vô hạn, khi công ty rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính
thì các cổ đông phải bỏ ra một số tiền để bù vào khoản chênh lệch giữa giá trị tài sản và các trái
quền của các trái chủ. Chính vì thế cổ phần của công ty trách nhiệm hữu hạn cao hơn cổ phần
của công ty trách nhiệm vô hạn và việc vay nợ của công ty chịu trách nhiệm vô hạn khó khăn

hơn việc vay nợ của công ty chịu trách nhiệm hữu hạn.
- Ví dụ: công ty ACE limited (hưởng trách nhiệm hữu hạn) và ACE unlimited (hưởng trách
nhiệm vô hạn), cả hai doanh nghiệp đều có nợ chưa thanh toán và mỗi doanh nghiệp đều hứa sẽ
hoàn trả 1000$ (vốn và lãi) trong năm tới.
- Nếu giá trị tài sản của hai doanh nghiệp này ít hơn 1000$, các cổ đông của ACE limited
không thực hiện nghĩa vụ trả nợ và các trái chủ nắm giữ tài sản doanh nghiệp. các cổ đông của
ACE unlimited vẫn giữ tài sản doanh nghiệp nhưng họ phải bỏ tiền túi ra để chi trả cho các trái
chủ. Tổng chi trả cho cổ đông và các trái chủ là không giống nhau. Giả sử tài sản của mỗi công
ty chỉ đáng giá 500$ thì trong trường hợp này ACE limited không thực hiện nghĩa vụ của mình,
các cổ đông bỏ đi, chi trả cho họ là 0, các trái chủ đưởng hưởng tài sản của doanh nghiệp là
500$. Còn đối với các cổ đông của ACE unlimited họ không thể dễ dàng bỏ đi như vậy. Họ phải
bỏ thêm ra 500$ nữa để bù phần chênh lệch giữa các khoản nợ và giá trị tài sản của doanh
nghiệp.Các trái chủ được hưởng toàn bộ 1000$.
- Ở đây ta xét trường hợp ACE limited đi đến phá sản như đã trình bày, phá sản là một cơ
chế pháp lý cho phép các chủ nợ nắm giữ tài sản khi một doanh nghiệp không thực hiện nghĩa
vụ. Chi phí phá sản là chi phí của việc sử dụng cơ chế này. Nhưng bất kể điều gì xảy ra cho giá
trị tài sản thì tổng chi trả cho các trái chủ và cổ đông của ACE limited luôn luôn bằng với tổng
chi trả chi cho các trái chủ và cổ đông của ACE unlimited. Như vậy tổng giá trị thị trường của
hai doanh nghiệp này trong năm nay phải giống nhau.
- Trong ví dụ ta giả sử chi phí tòa án và pháp lý là 200$ nếu ACE limited không thực hiện
nghĩa vụ. Chi phí này được chi trả từ giá trị còn lại trong tài sản của ACE limited. Do đó nếu giá
trị tài sản doanh nghiệp là 500$ thì các trái chủ chỉ thực nhận 300$. Bằng cách phát hành nợ có
rủi ro, ACE limited đã dành cho hệ thống các luật sư và tòa án một trái quyền trên giá trị tài sản
doanh nghiệp nếu doanh nghiệp không thực hiện nghĩa vụ. Giá trị thị trường của doanh nghiệp bị
giảm một khoản bằng hiện giá của trái quyền này.
- Nếu ACE limited vay thêm, doanh nghiệp phải hứa hẹn nhiều hơn với các trái chủ. Điều
này làm tăng xác suất không thực hiện nghĩa vụ và tăng chi phí các thủ tục pháp lý. Nó cũng làm
tăng chi phí kiệt quệ tài chính và làm giảm hiện giá thị trường của ACE limited.
- Trong phần này, chúng ta cần chú ý rằng, phá sản chỉ là một cơ chế pháp lý cho phép các
chủ nợ nắm giữ tài sản khi sự sụt giảm trong giá trị tài sản đưa đến việc không thực hiện nghĩa

vụ. Phá sản không phải là nguyên nhân của sự sụt giảm giá trị. Nó là hậu quả.
-
1.2.1.2. Các chi phí gián tiếp
- Chi phí gián tiếp của phá sản: Không thể đo lường được, các chi phí gián tiếp phản ánh
các khó khăn trong việc quản lý, điều hành một công ty bất kỳ - trong khi đang phá sản. Các trì
trệ và các rắc rối pháp lý của việc phá sản thường phá hỏng các nỗ lực của ban giám đốc nhằm
ngăn chặn công việc kinh doanh của doanh nghiệp khỏi tồi tệ thêm.
- Chúng ta không biết tổng chi phí trực tiếp và gián tiếp của phá sản lên đến bao
nhiêu.chúng ta cho rằng nó là một con số đáng kể, đặc biệt đối với các doanh nghiệp lớn mà quá
trình phá sản kéo dài và phức tạp.
-
1.2.2. Chi phí kiệt quệ tài chính nhưng chưa phá sản
- Không phải doanh nghiệp nào gặp khó khăn cũng đi đến phá sản. Miễn là doanh nghiệp
có thể tìm được đủ tiền để trả lãi từ chứng khoán nợ, doanh nghiệp có thể hoãn việc phá sản lại
vài năm. Cuối cùng, doanh nghiệp có thể phục hồi, trả hết nợ và thoát được cảnh phá sản.
- Tuy nhiên, khi rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính, các trái chủ và cổ đông có thể mâu
thuẫn quyền lợi với cổ đông và dẫn đến cản trở các quyết định đúng đắn về hoạt động đầu tư, tài
trợ. Các cổ đông thường từ bỏ mục tiêu thông thường là tối đa hóa giá trị thị trường tài chính của
doanh nghiệp và thay vào đó là theo đuổi mục tiêu hạn hẹp hơn là quyền lợi riêng của mình. Họ
thường có khuynh hướng thực hiện các trò chơi (ý đồ riêng) mà phần thiệt hại sẽ do các chủ nợ
gánh chịu. sau đây chúng ta sẽ tiến hành phân tích các trò chơi của các cổ đông.
-
1.2.2.1. Các trò chơi
 Chuyển dịch rủi ro: trò chơi thứ nhất
- Trò chơi này có các đặc điểm sau:
- Các cổ đông sẽ chấp nhận một dự án có xác suất thành công rất thấp.
- Các cổ đông đang đánh cuộc bằng tiền của các trái chủ.
- Nếu thành công thì các cổ đông sẽ nhận được hầu hết phần thu hoạch.
- Chúng ta sẽ minh họa trò chơi này qua ví dụ về công ty Circular File:
- Giả định chỉ có một cổ phần và một trái phiếu đang lưu hành.Cổ đông là giám đốc. Trái

chủ là một người khác:
- Công ty circular file (giá thị trường)
- Vốn luân
chuyển
- 20$ - Trái phiếu - 50$
- Tài sản cố
định
- 80 - CP thường - 50
- Tổng tài sản - 100$ - Tổng nợ +
VCP
- 100$
-
- Bảng cân đối kế toán với giá thị trường
- Công ty circular file (giá thị trường)
- Vốn luân
chuyển
- 20$ - Trái phiếu - 25$
- Tài sản cố
định
- 10 - CP thường - 5
- Tổng tài sản - 30$ - Tổng nợ +
VCP
- 30$
-
- Qua 2 bảng trên ta thấy đây là một trường hợp kiệt quệ tài chính rất rõ ràng, vì mệnh giá
của nợ (trái phiếu đang lưu hành) là 50$ trong khi tổng giá trị thị trường của doanh nghiệp chỉ
còn 30$.
- Các cổ đông dự định đầu tư theo phương án sau ( giả định Circular có 10$ tiền mặt)
- Hiện tại - Thu hoạch có thể có trong năm tới
- Đầu tư 10$ tiền mặt - + 120$ xác suất 10%

- + 0$ xác suất 90%
-
- Đây là một ván bài điên rồ và có thể là một dự án tồi. Các cổ đông đang đánh cuộc bằng
chính tiền của các trái chủ.
- Giả sử NPV của dự án là -2$, nhưng dự án vẫn được thực hiện , như vậy làm giảm giá trị
của doanh nghiệp 2$, ta có bảng cân đối kế toán mới:
- Công ty circular file (giá thị trường)
- Vốn luân
chuyển
- 10$ - Trái phiếu - 20$
- Tài sản cố
định
- 18 - CP thường - 18
- Tổng tài sản - 28$ - Tổng nợ +
VCP
- 28$
-
- Giá trị doanh nghiệp sụt 2$ nhưng các cổ đông lại được thêm 3$ vì giá trị của trái phiếu
giảm 5$ (giả định). 10$ tiền mặt đã bị thay thế bằng một tài sản rất có rủi ro có giá trị chỉ bằng
8$.
- Như vậy trò chơi đã được thực hiện với thiệt hại thuộc về các trái chủ.
-
 Từ chối đóng góp vốn cổ phần: Trò chơi thứ hai
- Các cổ đông vì quyền lợi của mình có thể chấp nhận các dự án làm giảm tổng giá trên thị
trường của doanh nghiệp của họ. Đây là các sai lầm của việc chấp nhận các dự án mạo hiểm, còn
mâu thuẫn quyền lợi lại có thể đưa đến các sai lầm của việc bỏ qua các dự án tốt.
- Trò chơi thứ hai được diễn giải như sau: Circular có cơ hôi tốt: một tài sản tương đối an
toàn có chi phí 10$ với hiện giá 15$ và NPV = +5$.
- Dự án này tự nó không cứu được Circular nhưng nó là một bước tiến theo hướng đúng.
Giả sử Circular phát hành một chứng khoán mới 10$ và tiến hành đầu tư. Ta có bảng cân đối kế

toán mới:
- Công ty circular file (giá thị trường)
- Vốn luân
chuyển
- 20$ - Trái phiếu - 33$
- Tài sản cố
định
- 25 - CP thường - 12
- Tổng tài sản - 45$ - Tổng nợ +
VCP
- 45$
-
- Tổng giá trị của doanh nghiệp tăng lên đến 15$ (10$ vốn mới và 5$ NPV). Trái chủ nhận
được mức lãi vốn là 8% vì tài sản của doanh nghiệp bao gồm một tài sản mới, an toàn trị giá
15$. Xác suất không thực hiên nghĩa vụ thấp hơn nhưng chi trả cho trái chủ nếu xảy ra việc
không thực hiện nghĩa vụ cũng lớn hơn.
- Các cổ đông sẽ phải chịu mất phần mà trái chủ được lãi. Giá trị vốn cổ phần tăng không
phải 15$ mà chỉ tăng 15$ - 8$ = 7$. Các cổ đông bỏ vào 10$ vốn cổ phần mới nhưng chỉ đạt
được 7$ trong giá trị thị trường. Việc thực hiện dự án này có lợi cho doanh nghiệp nhưng không
có lợi cho chủ sở hữu.
 Nếu giữ cho rủi ro kinh doanh không đổi, bất kỳ gia tăng nào trong giá trị doanh nghiệp
được chia se giữa trái chủ và cổ đông.
 Giá trị của bất kỳ cơ hội nào với cổ đông của DN bị giảm vì lợi ích của dự án phải được
chia sẻ cho các trái chủ.
 Việc đóng góp cổ phần mới không có lợi riêng cho cổ đông, cho dù dự án có mang lại
NPV lớn hơn 0.
-
 Tóm lược ba trò chơi khác
- Thu tiền và bỏ chạy: khi doanh nghiệp đang kiệt quệ tài chính, các cổ đông rất vui
vẻ rút tiền ra dưới hình thức cổ tức tiền mặt chẳng hạn. Giá trị thị trường của cổ phần của doanh

nghiệp sụt giảm nhưng giảm ít hơn số cổ tức đã chi trả vì sụt giảm trong giá trị của doanh nghiệp
được chia sẻ với chủ nợ. Trò chơi này là nghịch đảo của trò chơi “ từ chối đóng góp cổ phần”.
- Kéo dài thời gian: Khi doanh nghiệp ở vào tình trạng kiệt quệ tài chính, các chủ
nợ sẽ buộc doanh nghiệp phải thanh toán, nhưng các cổ đông muốn trì hoãn điều này càng lâu
càng tốt.
- Thả mồi bắt bóng: Bắt đầu một chính sách bảo thủ, chỉ phát hành một lượng nợ
tương đối an toàn, sau đó đột nhiên chuyển đổi và phát hành thêm rất nhiều nợ
1.2.2.2. Tác hại của các trò chơi
- Việc thực hiện các trò chơi này mang ý nghĩa các quyết định tồi về đầu tư và hoạt động.
Các quyết định tồi này là chi phí đại diện của việc vay nợ.
- Doanh nghiệp càng vay nợ nhiều, sức hấp dẫn của các trò chơi càng lớn (giả dụ giám đốc
tài chính hành động vì lợi ích cổ đông), các nhà đầu tư sẽ nhận thức được triển vọng gia tăng các
quyết định tồi trong tương lai nên họ sẽ hạ giá trị thị trường hiện nay của doanh nghiệp. Đồng
thời, các nhà cho vay tiềm năng, cũng nhận thức rằng các trò chơi có thể được thực hiện với rủi
ro do họ gánh chịu, sẽ tự bảo vệ bằng cách đòi hỏi các điều kiện tốt hơn cho mình.
- Vì vậy, cuối cùng thì vì lợi ích của các cổ đông, nên tránh thực hiện cá trò chơi này. Cách
dễ dàng nhất là giới hạn việc vay nợ của doanh nghiệp ở mức độ an toàn hay gần an toàn.
-
1.2.2.3. Các biện pháp hạn chế doanh nghiệp thực hiện các trò chơi
- Các hợp đồng nợ cần phải có các điều khoản hạn chế cổ tức hoặc các chuyển giao tài sản
tương tự cho cổ đông, doanh nghiệp không được phép chi trả nhiều hơn lợi nhuận thu được. Việc
vay thêm nợ luôn luôn bị hạn chế…
- Đôi khi các doanh nghiệp bị hạn chế bán tài sản hay thực hiện các chi phí đầu tư lớn, trừ
khi có được sự đồng ý của các nhà cho vay. Các rủi ro của “kéo dài thời gian” được cắt giảm nhờ
quy định cụ thể các thủ tục kế toán và cho phép các nhà cho vay tiếp cận với sổ sách và các dự
báo về tài chính của doanh nghiệp.
- Tuy nhiên, các biện pháp trên không thể là một giải pháp toàn diện. Bởi các biện pháp
này ít nhiều sẽ làm phát sinh các chi phí, chẳng hạn như việc thương thảo một hợp đồng vay nợ
có nhiều điều khoản phức tạp sẽ tốn kém hơn một hợp đồng đơn giản hơn. Các nhà cho vay còn
tốn chi phí trong việc giám sát kết quả hoạt động của doanh nghiệp. Họ sẽ ước lượng các chi phí

này và đòi hỏi mức đền bù cao hơn dưới hình thức lãi suất cao hơn, như vậy các chi phí giám sát
– một loại chi phí đại lý khác của nợ- cuối cùng sẽ do cổ đông chi trả.
-
1.2.3. Chi phí kiệt quệ tài chính thay đổi theo loại tài sản
- Chi phí kiệt quệ tài chính sẽ thấp hơn đối với các công ty sở hữu các tài sản hữu hình an
toàn, trong khi sẽ cao hơn đối với các công ty sở hữu các tài sản vô hình. Bởi vì các tài sản vô
hình chỉ có giá trị khi công ty hoạt động kinh doanh tốt. Ví dụ như các bất động sản thương mại
tốt, có thể trải qua phá sản mà phần lớn giá trị không thay đổi, trong khi các tài sản vô hình gắn
liền với sức khỏe doanh nghiệp như c ông nghệ, nguồn vốn nhân lực, hình ảnh, nhãn hiệu…sẽ
chịu mất giá trị nhiều nhất. Đây có thể là lý do tại sao tỷ lệ nợ trong ngành dược phẩm thường
thấp, do giá trị tùy thuộc vào thành công trong nghiên cứu và phát triển, hoặc công ty tăng
trưởng lợi nhuận cao như Microsoft hay Hewlett Packard tài trợ hầu như bằng vốn cổ phần.
-
2. Các quan điểm khác về cấu trúc vốn
- Theo lý thuyết MM, cấu trúc vốn không ảnh hưởng tới giá trị doanh nghiệp với các giả
định không có thuế, không có chi phí, thị trường hoàn hảo….theo đó, MM có định đề 1 cho rằng:
- GTDN SỬ DỤNG NỢ = GTDN KHÔNG SỬ DỤNG NỢ
- Tuy nhiên, ở chương 15, khi xét tới tác động của thuế thì khi doanh nghiệp sử dụng nợ sẽ
làm tăng giá trị doanh nghiệp nhờ vào lợi ích từ tấm chắn thuế mà lợi ích này phát sinh ở tương
lai nên cần được hiện giá về hiện tại, do đó định đề 1của MM được điều chỉnh:
- GTDN SỬ DỤNG NỢ = GTDN KHÔNG SỬ DỤNG NỢ + PV(KHOẢN SINH LỜI TỪ
TẤM CHẮN THUẾ LÃI VAY)
- Nhưng nợ có tác động hai mặt, ngoài lợi ích từ tấm chắn thuế thì nó còn mang lại rủi ro
tài chính nên điều này làm giảm giá trị doanh nghiệp. Lúc này, định đề 1 của MM được trình bày
đầy đủ như sau:
- GTDN SD NỢ = GTRN KO SD NỢ + PV(KHOẢN SINH LỢI TỪ TẤM CHẮN THUẾ)
– PV(CHI PHÍ KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH)
- Vấn đề ở đây là, nếu lợi ích từ tấm chắn thuế lớn hơn bất lợi từ nợ thì việc sử dụng nợ sẽ
đẩy giá trị doanh nghiệp tăng lên, ngược lại nếu lợi ích từ tấm chắn thuế nhỏ hơi bất lợi từ nợ thì
sử dụng nợ sẽ kéo giá trị doanh nghiệp xuống thấp.

- Ngoài ra, hiện nay có rất nhiều quan điểm bàn về tác động từ cấu trúc vốn của một doanh
nghiệp lên giá trị của doanh nghiệp đó. Sau đây, chúng ta sẽ lần lượt tìm hiểu hai lý thuyết: đánh
đổi cấu trúc vốn và trật tự phân hạng các quyết định lựa chọn của doanh nghiệp trong việc hình
thành cấu trúc vốn của mình.
-
2.1. Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn (Trade-off theory)
2.1.1. Cơ sở lý thuyết
- Cơ sở của lý thuyết này xuất phát từ một sự đánh đổi giữa lợi ích của tấm chắn thuế và
chi phí của kiệt quệ tài chính.
- Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn đặt trên nền tảng nghiên cứu của Myers (1977)
nhằm giải thích tại sao doanh nghiệp lại chọn một cấu trúc vốn một phần là vốn vay một phần là
vốn cổ phần. Một lý do lớn khiến các doanh nghiệp không thể tài trợ hoàn toàn bằng nợ vay là vì
bên cạnh sự hiện hữu lợi ích tấm chắn thuế từ nợ, việc sử dụng tài trợ bằng nợ cũng phát sinh
nhiều chi phí, điển hình nhất là các chi phí kiệt quệ tài chính bao gồm cả chi phí trực tiếp lẫn chi
phí gián tiếp của việc phá sản, ngoài ra nghiên cứu của Jesen và Meckling (1976) còn mở rộng
bằng cách đưa chi phí đại diện vào các chi phí của việc vay nợ. Lý thuyết đánh đổi nói rằng: Với
mỗi phần trăm tỷ lệ nợ tăng thêm, trong khi lợi ích tấm chắn thuế gia tăng thì chi phí kiệt quệ tài
chính cũng gia tăng đến một lúc nào đó, khi mà với mỗi tỷ lệ nợ tăng thêm hiện giá lợi ích từ tấm
chắn thuế không cao hơn hiện giá chi phí kiệt quệ tài chính thì việc vay nợ không còn mang lại
lợi ích cho doanh nghiệp (làm sụt giảm giá trị của doanh nghiệp). Một cấu trúc vốn tối ưu
cho doanh nghiệp mà tại điểm đó hiện giá của tấm chắn thuế từ nợ phải đủ bù trừ cho các chi phí
tăng lên từ sử dụng nợ (chi phí kiệt quệ tài chính). Từ việc tính toán cân bằng giữa lợi ích của
tấm chắn thuế và chi phí tăng lên trong việc gia tăng tỉ lệ đòn bẩy mà nhà hoạch định cấu trúc
vốn sẽ đưa ra tỉ lệ nợ mục tiêu riêng của doanh nghiệp mình.
- Điểm xác định cấu trúc vốn tối ưu là tại đó với mỗi lượng nợ tăng thêm thì:
- PV(tấm chắn thuế) = PV(chi phí kiệt quệ tài chính)
-
2.1.2. Nội dung lý thuyết
- Lý thuyết này thừa nhận rằng tỷ nợ mục tiêu có thể khác nhau giữa các doanh nghiệp.
- Các công ty có tài sản hữu hình an toàn và nhiều thu nhập chịu thuế để được khấu trừ nên

có tỷ lệ nợ mục tiêu cao. Các công ty không sinh lợi có các tài sản vô hình nhiều rủi ro nên dựa
chủ yếu vào tài trợ vốn cổ phần.
- Nguyên nhân của vấn đề này xuất phát từ tài sản hữu hình an toàn bao gồm nhà cửa, vật
kiến trúc, máy móc , thiết bị, phương tiện vận tải và nhiều loại tài sản khác mà có thể chuyển đổi
thành tiền một cách tương đối tốt thông qua các hình thức như cầm cố, thế chấp, hoặc bán tài sản
. Bởi vậy, các công ty có tài sản hữu hình an toàn sẽ có khả năng đáp ứng tốt hơn trong việc thực
hiện nghĩa vụ thanh toán nợ vay khi gặp khó khăn và nếu các công ty này có nhiều thu nhập chịu
thuế thì nên có tỷ lệ nợ mục tiêu cao để gia tăng lợi ích từ tấm chắn thuế.
- Trái lại, các công ty có tài sản vô hình nhiều rủi ro như phần mềm máy vi tính, bằng sáng
chế, bản quyền, các lợi thế thương mại từ quan hệ kinh doanh với khách hàng hoặc nhà cung
cấp, sự trung thành của khách hàng, thị phần và quyền tiếp thị …sẽ rất khó dùng những lợi thế
này để đảm bảo khả năng thanh toán nợ vay một khi rơi vào tình trạng khó khăn về tài chính. Do
đó, các công ty phụ thuộc nhiều vào loại tài sản này, khi hoạt động không sinh lợi thì cần tập
trung vào tài trợ vốn cổ phần.
- Trên lý thuyết, nếu việc điều chỉnh cấu trúc vốn không phát sinh chi phí, mỗi doanh
nghiệp nên luôn luôn nhắm vào tỷ lệ nợ mục tiêu của mình. Trong thực tế, do các biến cố ngẫu
nhiên như sự thay đổi của chính sách kinh tế vĩ mô, biến động trên thị trường tài chính, tình hình
hoạt động doanh nghiệp…đẩy doanh nghiệp xa rời các mục tiêu cấu trúc vốn. Tuy nhiên, các
doanh nghiệp cũng không thể phản ứng ngay tức khắc, mà thường trì hoãn trong việc điều chỉnh
mục tiêu tối ưu bởi vì thay đổi cấu trúc vốn trong thực tế sẽ phát sinh các chi phí. Vì vậy, chúng
ta sẽ thấy các khác biệt ngẫu nhiên trong các tỷ lệ nợ thực tế giữa các doanh nghiệp có cùng tỷ lệ
nợ mục tiêu.
- Lý thuyết đánh đổi này cũng cho rằng các công ty có nợ vay quá nặng – quá nhiều không
thể trả bằng tiền mặt phát sinh nội bộ trong vòng một vài năm – nên phát hành cổ phần, hạn chế
cổ tức, hay bán bớt tài sản để huy động tiền mặt nhằm tái cân đối cấu trúc vốn.
- Các ví dụ thực tế như khi công ty Texaco mua lại Getty Petroleum tháng giêng năm
1984, Texaco vay 8 tỷ đô la từ một tổ hợp ngân hàng để tài trợ mua lại này. Vào cuối năm 1984,
công ty đã huy động được khoảng 1,8 tỷ đô la để trả bớt nợ, hầu hết bằng cách bán tài sản và bãi
bỏ việc gia tăng cổ tức. Chrysler, khi phục hồi sau một vụ gần phá sản năm 1983, đã bán 432
triệu đô la cổ phần mới để giúp lập lại một cấu trúc vốn bảo thủ. Trong năm 1991, sau khi suýt

phá sản lần thứ nhì, công ty , một lần nữa, lại bán cổ phần để bổ sung vốn, lần này là 350 triệu
đô la.
- Hay trường hợp doanh nghiệp Ninh Vân Bay (NVT) đang niêm yết trực tiếp trên sàn
chứng khoán Hồ Chí Minh. Doanh nghiệp này liên tục hoạt động thua lỗ lớn trong hai năm 2011
và 2012 và đang thuộc diện cổ phiếu bị kiểm soát. Từ quý 3 năm 2012, ngoài việc tìm phương án
cải thiện hoạt động kinh doanh, doanh nghiệp đã thực hiện bán bớt gần khoảng 50% tài sản cố
định để giảm khoảng 50% nợ vay, đồng thời gần đây ngày 01/04/2013, doanh nghiệp này đã
phát hành riêng lẻ thêm 30 triệu cổ phiếu cho ReCapital Investments Pte. Ltd, nâng vốn chủ sở
hữu từ 594 tỷ đồng lên 822 tỷ đồng. Tuy chưa thể khẳng định doanh nghiệp này đã hoàn toàn
phục hồi nhưng bước đầu đã có tín hiệu tích cực khi quý 1 năm 2013 hoạt động doanh nghiệp đã
có lời trở lại.
-
2.1.3. Ưu, nhược điểm
2.1.3.1. Ưu điểm:
- Lý thuyết này gần với thực tế hơn so với lý thuyết của MM trong việc lựa chọn cấu trúc vốn.
Khác với lý thuyết của MM, có vẻ như muốn nói rằng doanh nghiệp nên vay càng nhiều càng
tốt, lý thuyết này tránh các dự báo cực đoan và hợp lý hóa các tỷ lệ nợ trung bình.
- Lý thuyết giúp giải thích phần nào các sự kiện thực tế. Ví dụ, các công ty tăng trưởng công nghệ
cao, có tài sản rủi ro và hầu hết là vô hình, thường sử dụng tương đối ít nợ. Các hãng hàng không
có thể vay và thường vay nhiều vì tài sản của họ là hữu hình và tương đối an toàn.
- Lý thuyết đánh đổi cũng giúp giải thích loại công ty nào “tư nhân hóa” theo hình thức
mua lại và sáp nhập doanh nghiệp bằng nguồn tài chính đi vay (hình thức LBO). Trong
hình thức này, các nhà đầu tư tư nhân thỏa thuận mua lại công ty cổ phần, sẽ trả trước
cho doanh nghiệp một phần số tiền tỏa thuận. Sau đó, nhà đầu tư sẽ dùng tài sản của
doanh nghiệp làm thế chấp để đi vay tiền mua doanh nghiệp. Cuối cùng, dùng tài sản và
luồng tiền của doanh nghiệp mua được đó để trả nợ đi vay. Việc mua lại có thể là mua lại
toàn bộ, song trong phần lớn trường hợp là mua lại một cổ phần đáng kể để giành quyền
kiểm soát doanh nghiệp. Công ty mục tiêu được mua lại thường là các doanh nghiệp “gà
đẻ trứng vàng” sung mãn có thị trường sản phẩm ổn định lâu dài, nhưng ít có cơ hội tăng
trưởng với NPV cao. Điều này phù hợp với lý thuyết đánh đổi, vì các doanh nghiệp này

chính là loại công ty nên có tỷ lệ nợ cao.
-
2.1.3.2. Nhược điểm:
- Lý thuyết này không thể giải thích tại sao một số trong các công ty thành công nhất lại
phát đạt khi có rất ít nợ, tức là từ bỏ không sử dụng các tấm chắn thuế lãi từ chứng khoán nợ quý
giá.
o Chẳng hạn như Merck, hầu như được tài trợ hoàn toàn vốn cổ phần. Các tài sản đáng giá nhất
của Merck là vô hình, kết quả của hoạt động nghiên cứu và phát triển dược phẩm. Chúng ta biết
rằng các tài sản vô hình và cấu trúc vốn bảo thủ thường đi đôi với nhau. Nhưng Merck cũng có
một hóa đơn thuế thu nhập rất lớn và được xếp hạng tín dụng ở mức cao nhất. Công ty có thể vay
đủ tiền để tiết kiệm được hàng chục triệu đo la thuế mà không mảy may bận tâm đến khả năng
lâm vào kiệt quệ tài chính. Merck minh họa một sự kiện kỳ lạ về cấu trúc vốn thực tế: Cùng