ĐỀ tài một DOANH NGHIỆP nên VAY BAO NHIÊU

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
VIỆN ĐÀO TẠO SAU ĐẠI HỌC
LỚP NGÂN HÀNG NGÀY 2 KHÓA 21
MÔN TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP
ĐỀ TÀI:

MỘT DOANH NGHIỆP NÊN VAY BAO NHIÊU?
GVHD: PGS.TS TRẦN THỊ THÙY LINH Thực hiện: NHÓM 4
1. Phạm Thị Thúy An
2. Trần Thị Ngọc Hân
3. Trần Đại Quốc
4. Vũ Nhật Tân
5. Nguyễn Phương Tuấn
6. Trần Văn Tùng
7. Võ Nguyễn Anh Tú
8. Trần Thị Trang
9. Lê Nguyễn Phương Trang
Hồ Chí Minh, tháng 8 năm 2012
1
CHƯƠNG 15: MỘT DOANH NGHIỆP NÊN VAY BAO NHIÊU
. Những nhân tố ảnh hưởng đến quyết định tài trợ của một doanh nghiệp
1. Thuế thu nhập Doanh nghiệp
1.1. Chiết khấu các tấm chắn thuế
Tài trợ nợ có một lợi thế quan trọng dưới hệ thống thuế TNDN ở Mỹ cũng như các quốc
gia khác. Lãi từ chứng khoán nợ mà một công ty chi trả là một chi phí được khấu trừ thuế. Cổ
tức và lợi nhuận giữ lại thì không. Như vậy lợi nhuận của các trái chủ tránh được thuế ở cấp
doanh nghiệp.
o Bảng 15.1: có 2 doanh nghiệp: doanh nghiệp U không có vay nợ, và doanh nghiệp L có nợ
vay 1.000 $ lãi suất 8%. Khoản khấu trừ thuế của lãi từ chứng khoán nợ làm tăng tổng lợi
nhuận có thể dùng để trả cho các trái chủ và cổ đông.
Báo cáo lợi tức của

U
Báo cáo lợi tức
của L
EBIT
Lãi trả cho các trái chủ
Lợi nhuận trước thuế
Thuế thu nhập doanh nghiệp (TS 35%)
Lợi nhuận ròng cho cổ đông
Tổng lợi nhuận cho trái chủ và cổ đông
Tấm chắn thuế
$2.000
0
2.000
700
1.300
$0+1.300= $1.300
$0
$2.000
80
1.920
672
$1.248
$80+1.248=$1.32
8
$ 28.
Bảng trên cho thấy các báo cáo lợi tức đơn giản của Hóa đơn thuế của L ít hơn của U
28$. Đây là tấm chắn thuế do khoản nợ vay của L. Tổng lợi nhuận mà L có thể chi trả cho
các trái chủ và cổ đông tăng một lượng bằng với số tiền 28$ này. Các tấm chắn thuế có thể
là các tài sản có giá trị.
- Các tấm chắn thuế này tùy thuộc vào thuế suất thuế TNDN và vào khả năng của L đạt

được đủ lợi nhuận để chi trả lãi. Giả định:
• Nợ của L là cố định và vĩnh viễn (Tức là công ty cam kết tái tài trợ các nghĩa vụ nợ hiện
hữu của mình khi đáo hạn và giữ các nghĩa vụ nợ này “tuần hoàn” mãi mãi).
• Thuế suất thuế TNDN thường khá ổn định, và khả năng L đạt lợi nhuận để chi trả lãi phải
chắc chắn một cách hợp lý – nếu không ắt hẳn doanh nghiệp đã không thể vay với lãi suất
8%. Vì vậy chúng ta nên chiết khấu các tấm chắn thuế với một lãi suất tương đối thấp.
• Giả định thông thường nhất là rủi ro các tấm chắn thuế bằng rủi ro chi trả lãi phát sinh ra
các tấm chắn thuế này. Như vậy chúng ta chiết khấu với tỷ lệ 8%, là tỷ suất sinh lợi kỳ
vọng theo yêu cầu của các nhà đầu tư đang nắm giữ nợ của doanh nghiệp:
PV (Tấm chắn thuế) = 28/0,08 = 350$
- Với những giả định trên, hiện giá của tấm chắn thuế độc lập với tỷ suất sinh lợi từ nợ r
D
.
Nó bằng thuế suất thuế TNDN T
C
nhân với số nợ vay D:
Lãi vay = Tỷ suất sinh lợi kỳ vọng trên nợ x số tiền vay
= r
D
x D
2
PV (tấm chắn thuế) =
Thuế suất thuế TNDN x Lãi từ chứng khoán nợ dự kiến
=
= TCD
TC(rDD)
rD

- Dĩ nhiên PV(tấm chắn thuế) sẽ thấp hơn nếu doanh nghiệp không dự định vay vĩnh viễn,
hay nếu doanh nghiệp không thể có khả năng sử dụng các tấm chắn thuế trong tương lai.
1.2. Tấm chắn thuế lãi từ chứng khoán nợ đóng góp thế nào vào giá trị vốn cổ phần của cổ
đông?
- Định đề I của MM muốn nói rằng “giá trị của một cái bánh không tùy thuộc vào việc nó
được cắt ra như thế nào”. Cái bánh là tài sản của doanh nghiệp, và các lát bánh là nợ và vốn cổ
phần. Nếu chúng ta giữ cái bánh không đổi thì thêm một đô la nợ có nghĩa là bớt một đô la vốn
cổ phần. Nhưng thực ra còn một lát bánh thứ ba, đó là phần của Chính phủ.
o Bảng 15.2 cho thấy một bảng cân đối kế toán mở rộng với giá trị tài sản trước thuế bên
trái và giá trị của trái quyền của Chính phủ được công nhận như một món nợ bên phải.
-Bảng cân đối kế toán thông thường (Giá trị thị trường)
- Giá trị tài sản (Hiện giá của các
dòng tiền sau thuế)
- Nợ
- Vốn cổ phần
Tổng tài sản Tổng nợ và vốn cổ phần

-Bảng cân đối kế toán mở rộng (Giá trị thị trường)
- Giá trị tài sản trước thuế (hiện giá
của các dòng tiền trước thuế)
- Nợ
- Trái quyền của chính phủ (hiện
giá của thuế tương lai)
- Vốn cổ phần
Tổng tài sản trước thuế Tổng nợ và vốn cổ phần
- MM vẫn sẽ nói rằng giá trị của cái bánh – trong trường hợp này là giá trị tài sản trước thuế
- không bị thay đổi do việc cắt ra thành từng lát. Nhưng bất cứ điều gì doanh nghiệp làm để
giảm bớt kích thước lát bánh của Chính Phủ rõ ràng là làm cho các cổ đông có lợi hơn. Một
điều mà doanh nghiệp có thể làm là vay nợ, vì việc này làm giảm hóa đơn thuế và làm tăng các
dòng tiền cho các nhà đầu tư vào các khoản nợ và vốn cổ phần. Giá trị sau thuế của doanh

nghiệp (tổng giá trị nợ và vốn cổ phần như trong bảng cân đối kế toán tính theo giá thị trường
thông thường) tăng lên một khoản bằng hiện giá PV (tấm chắn thuế).
- Dưới đây là một ví dụ cụ thể trong việc sắp xếp lại cấu trúc vốn của Merck
o Bảng 15.3a: Bảng cân đối kế toán đã đơn giản hóa của Merck & Company. Ngày
31/12/1994 (đơn vị tính: triệu đô la)
-Giá trị sổ sách:
3
Vốn luân chuyển $ 1.473
Tài sản dài hạn 14.935
Tổng tài sản $ 16.408
$ 1.146 Nợ dài hạn
4.123 Các nghĩa vụ dài hạn khác
11.139 Vốn cổ phần
$16.408 Tổng nợ và vốn cổ phần
-Giá trị thị trường:
Vốn luân chuyển $1.473
Giá thị trường của các 51.212
tài sản dài hạn
Tổng tài sản $52.685
$ 1.146 Nợ dài hạn
4.123 Các nghĩa vụ dài hạn khác
47.416 Vốn cổ phần
$52.685 Tổng nợ và vốn cổ phần
Ghi chú:
1.Giá thị trường được giả dụ là bằng giá trị sổ sách đối với vốn luân chuyển, nợ dài hạn và nợ
dài hạn khác. Vốn cổ phần được bút toán bằng giá trị thị trường thực tế: số cổ phần nhân với giá
cuối ngày của ngày 31.12.1994. Chênh lệch giữa giá thị trường và giá trị sổ sách của các tài sản
dài hạn bằng chênh lệch giữa giá trị thị trường và giá trị sổ sách của vốn cổ phần.
2.Giá thị trường của các tài sản dài hạn bao gồm cả tấm chắn thuế từ nợ hiện hữu nữa. Tấm
chắn thuế này trị giá: 0,35x1.146=401 triệu đô la.

o Bảng 15.3b: Các bảng cân đối của Merck & Company với thêm 1 tỷ nợ dài hạn thay thế
cho vốn cổ phần của cổ đông (đơn vị tính: triệu đô la)
-Giá trị sổ sách
Vốn luân chuyển $ 1.473
Tài sản dài hạn 14.935
Tổng tài sản $ 16.408
$ 2.146 Nợ dài hạn
4.123 Các nghĩa vụ dài hạn khác
10.139 Vốn cổ phần
$16.408 Tổng nợ và vốn cổ phần
-Giá trị thị trường
Vốn luân chuyển $1.473
Giá thị trường của TSDH 51.212
Hiện giá của PV 350
Tổng tài sản $53.035
$ 2.146 Nợ dài hạn
4.123 Các nghĩa vụ dài hạn khác
46.776 Vốn cổ phần
$53.035 Tổng nợ và vốn cổ phần
Ghi chú:
1. Các con số vốn luân chuyển, tài sản dài hạn, và nợ dài hạn khác trong bảng 15.3b giống trong
bảng 15.3a
2. Hiện giá của các tấm chắn thuế này được giả định bằng thuế suất thuế TNDN (35%) nhân với
số nợ vay thêm
 Bảng trên cho thấy các bảng cân đối kế toán mới. Phần giá trị sổ sách chỉ có thêm 1 tỷ
đô la nợ dài hạn và bớt 1 tỷ đô la vốn cổ phần, nhưng các tài sản của Merck đáng giá
nhiều hơn, vì hóa đơn thuế của công ty đã được giảm 35% cho phần lãi từ món nợ mới.
Nói cách khác, Merck có thêm một gia tăng trong PV (tấm chắn thuế), có giá trị bằng
T
C

xD=0,35 x 1 tỷ = 350 triệu $. Nếu lý thuyết của MM do có xét thêm yếu tố thuế thì giá
trị doanh nghiệp phải tăng thêm 350 triệu $ thành 53.035 triệu $.
1.3. MM và thuế
- Chúng ta vừa triển khai một phiên bản của định đề I của MM đã được “chỉnh” lại để
phản ánh thuế TNDN. Định đề mới là:
4
Giá trị DN = + PV (Tấm chắn thuế)
Giá trị DN nếu được tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần
Giá trị DN = + TCD
Giá trị DN nếu được tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần
Lợi thế tương đối của nợ
1-TP
(1-TpE)(1-TC)
=

- Trong trường hợp đặc biệt của nợ vĩnh viễn:
- Công thức của chúng ta ngụ ý rằng, giá trị doanh nghiệp và tài sản cổ đông tăng khi
khi D tăng. Chính sách nợ tối ưu hàm ẩn từ công thức này đặt ra câu hỏi: Phải chăng tất cả
các doanh nghiệp nên tài trợ bằng 100% Nợ? Tại sao nhiều doanh nghiệp vẫn tồn tại thịnh
vượng dù không sử dụng Nợ?
- Có thể việc xem xét đầy đủ về hệ thống thuế TNDN và TNCN mà Mỹ là một điển hình
để khám phá một bất lợi của thuế đối với Nợ của doanh nghiệp bù trừ cho hiện giá của tấm
chắn thuế.
2. Thuế Thu nhập cá nhân và thuế Thu nhập doanh nghiệp
 “Nợ và Thuế” của Merton Miller
- Cấu trúc vốn tác động thế nào đến giá trị doanh nghiệp khi các nhà đầu tư có các thuế suất
khác nhau? Miller đã trình bày một lý thuyết có thể giải thích điều này. Ông lập luận rằng tiết
kiệm thuế ròng của doanh nghiệp có thể bằng 0 khi xem xét cả thuế TNCN cũng như thuế
TNDN. Lãi từ chứng khoán nợ không chịu thuế TNDN nhưng chịu thuế TNCN. Lợi nhuận vốn
cổ phần chịu thuế TNDN nhưng phần lớn có thể tránh được thuế TNCN nếu là lãi vốn. Như

vậy, thuế suất cá nhân thực tế đánh trên lợi nhuận vốn cổ phần T
pE
thường thấp hơn thuế suất cá
nhân thông thường áp dụng cho lãi từ chứng khoán nợ. Điều này làm giảm lợi thế tương đối
của Nợ: (Với T
P
là thuế suất thuế TNCN đánh trên lãi từ chứng khoán nợ, T
pE
là thuế suất thuế
TNCN đánh trên lợi nhuận từ vốn cổ phần)
- Nếu lãi từ chứng khoán nợ và lợi nhuận vốn cổ phần chịu thuế suất bằng thuế suất cá nhân
(T
pE
= T
P
), lợi thế tương đối của nợ bằng 1/(1-T
C
).
- Miller đang xem xét chính sách nợ trước đạo luật cải cách thuế 1986. Ông giả định:
 Tất cả lợi nhuận vốn cổ phần là do lãi vốn chưa thực hiện và không ai chi trả thuế trên
lợi nhuận vốn cổ phần, T
pE
bằng 0 cho tất cả các nhà đầu tư.
 Thuế suất đánh trên lãi từ chứng khoán nợ tùy thuộc vào khung thuế suất của nhà đầu
tư. (Các định chế được miễn thuế không phải đóng thuế cho lãi từ chứng khoán nợ, đối
với họ T
P
=0. Ở cực kia, các triệu phú –những người có thu nhập cao trả thuế với thuế
suất 50% đối với lãi từ trái phiếu, đối với họ T
P

= 0,5. Hầu hết các nhà đầu tư nằm đâu
đó giữa hai cực này).
o Ta hãy xem một ví dụ đơn giản với các thuế suất này. Giả dụ các công ty lúc đầu được tài
trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần. Nếu mỗi đô la rẽ theo ngả vốn cổ phần, không có chi trả
5
thuế ở cấp cá nhân (Vì giả định T
pE
= 0). Như vậy giám đốc tài chính chỉ cần xem xét thuế
TNDN, nó là một động cơ mạnh khuyến khích doanh nghiệp vay nợ:
 Khi các công ty bắt đầu vay nợ, họ phải thuyết phục một vài nhà đầu tư nắm giữ trái
phiếu doanh nghiệp thay vì cổ phần thường. Sẽ không có khó khăn khi thuyết phục các
nhà đầu tư được miễn thuế nắm giữ nợ. Họ không trả thuế thu nhập cá nhân cho trái
phiếu hay cổ phần. Như vậy tác động ban đầu của nợ vay là tiết kiệm thuế TNDN và
giữ cho thuế TNCN không đổi.
 Khi doanh nghiệp vay nhiều hơn, họ cần thuyết phục các nhà đầu tư thuộc diện phải
nộp thuế chuyển từ cổ phần sang trái phiếu. Vì vậy họ phải đưa ra một khoản “tiền hối
lộ” dưới hình thức lãi suất cao hơn cho trái phiếu của mình. Việc thuyết phục này dễ
dàng khi khoản tiết kiệm thuế TNDN lớn hơn khoản thuế TNCN phải đóng. Nhưng khi
khoản tiết kiệm thuế TNDN không bù đắp nổi cho các khoản thuế TNCN cao mà các
triệu phú này phải nộp, doanh nghiệp không có cách nào để “hối lộ” các triệu phú này
nắm giữ trái phiếu của mình.
 Nhự vậy, việc chuyển từ cổ phần sang trái phiếu ngừng lại khi khoản tiết kiệm thuế
TNDN bằng khoản thuế TNCN phải nộp. Điểm này xảy ra khi thuế suất thuế TNCN đánh
trên lãi từ chứng khoán nợ T
P
của nhà đầu tư chuyển hướng bằng thuế suất thuế TNDN T
C.
o Ví dụ cụ thể: Thuế suất thuế TNDN T
C
= 46%. Giả định thuế suất thực tế trên lợi nhuận

vốn cổ phần T
pE
= 0 cho tất cả các cổ đông. Trong trường hợp này, các công ty sẽ “hối lộ”
để các nhà đầu tư có thuế suất thấp hơn 46% nắm giữ trái phiếu. Nhưng doanh nghiệp
không được lợi (hay chịu thiệt) gì khi thuyết phục các nhà đầu tư có thuế suất bằng 46%
nắm giữ trái phiếu.
Lợi nhuận còn lại sau tất cả thuế từ 1$ lợi nhuận hoạt động:
Lợi nhuận chi trả như lãi từ chứng khoán nợ: 1-T
p
=1-0,46=0,54$
Lợi nhuận chi trả như lợi nhuận vốn cổ phần: (1-T
pE
)(1-T
C
)=(1-0)(1-0,46)=0,54$
Trong trường hợp của các nhà đầu tư này, 1$ lợi nhuận hoạt động sẽ sản sinh lợi nhuận
sau tất cả thuế là 0,54$, bất kể đô la này là lãi từ chứng khoán nợ hay lợi nhuận vốn cổ
phần.
- Trong tình trạng cân bằng này, thuế ấn định tổng lượng nợ của doanh nghiệp chứ không
phải số lượng nợ là do một doanh nghiệp cụ thể nào đó đã phát hành. Tỷ số nợ trên vốn cổ phần
cho các doanh nghiệp như một tổng thể tùy thuộc vào thuế suất thuế TNDN và các các nguồn
vốn của các nhà đầu tư cá thể có các khung thuế suất khác nhau.
- Nếu thuế suất thuế TNDN tăng, việc chuyển hướng lại bắt đầu, đưa đến một tỷ số nợ trên
vốn cổ phần cao hơn cho toàn thể các doanh nghiệp. Nếu thuế suất cá nhân tăng, việc chuyển
hướng đổi ngược lại, đưa đến một tỷ số nợ trên vốn cổ phần thấp hơn. Nếu cả hai thuế suất thuế
TNDN và thuế TNCN tăng một khoản bằng nhau, không có chuyển hướng và không có thay
đổi.
- Trong ví dụ đã cho, các công ty lúc đầu bán trái phiếu cho các nhà đầu tư được miễn thuế
có thể có được một lợi thế. Nhưng một khi các nhà đầu tư “có thuế suất thấp”mua trái phiếu và
6

việc chuyển hướng đã ngừng lại, không có một doanh nghiệp đơn lẻ nào có thể đạt được một
lợi thế do vay nhiều hơn hay phải gánh chịu một “án phạt” do vay ít hơn. Vì vậy không có một
tỷ lệ nợ tối ưu cho bất kỳ một doanh nghiệp đơn lẻ nào. Thị trường chỉ quan tâm đến tổng
lượng nợ, không một doanh nghiệp đơn lẻ nào có thể ảnh hưởng đến tổng lượng nợ đó.
- Một điểm cuối cùng về cân bằng thuế của Miller: Ông giả định lợi nhuận vốn cổ phần
không chịu thuế TNCN (T
pE
=0), các nhà đầu tư sẵn sàng nắm giữ cổ phần thường có rủi ro thấp
để nhận được tỷ suất sinh lợi thấp hơn so với tỷ suất sinh lợi từ nợ vay. Một cổ phần an toàn sẽ
cho một lợi nhuận kỳ vọng r=r
f
(Lãi suất phi rủi ro). Nhưng nhà đầu tư chuyển hướng từ vốn cổ
phần sang nợ từ bỏ r và đạt được r
f
(1-T
P
) là lãi suất sau thuế. Trong trạng thái cân bằng, nhà
đầu tư chuyển hướng hài lòng hoặc với nợ hoặc với vốn cổ phần, vì vậy r=r
f
(1-T
P
). Hơn nữa, T
p
của nhà đầu tư đó bằng thuế suất thuế TNDN T
C
. Vì vậy, r=r
f
(1-T
C
).

 Kết quả cuối cùng từ Nợ và Thuế
- Mô hình của Miller là một cách để minh họa thuế TNDN và thuế TNCN có thể cân bằng
nhau như thế nào, làm cho giá trị doanh nghiệp độc lập với cấu trúc vốn. Dù sao, dự báo của
mô hình chỉ đáng tin cậy khi thuế suất thực tế đánh trên lợi nhuận vốn cổ phần thấp hơn rất
nhiều so với thuế suất đánh trên lãi từ chứng khoán nợ, thấp hơn để bù trừ tấm chắn thuế lãi từ
chứng khoán nợ của doanh nghiệp. Với hệ thống thuế hiện nay, mô hình của Miller khó có kết
quả như ông dự định lúc đầu.
- Mô hình này còn cho thấy, tổng cung của nợ và vốn cổ phần doanh nghiệp sẽ điều chỉnh
để tối thiểu hóa tổng thuế TNDN và thuế TNCN, kết quả là ở trạng thái cân bằng, mức thuế
TNCN cao hơn đánh trên lãi vay từ chứng khoán nợ phần nào sẽ bù trừ ở một ưu thế khác của
vốn cổ phần đó là khả năng được khấu trừ thuế của lãi từ chứng khoán nợ ở cấp doanh nghiệp.
- Việc vay nợ có thể khôn ngoan đối với doanh nghiệp này nhưng ngược lại với doanh
nghiệp khác. Nếu một doanh nghiệp có khả năng sẽ đạt được lợi nhuận, có thể có một tiết kiệm
thuế ròng từ nợ vay. Tuy nhiên, với các doanh nghiệp khó có thể thu được đủ lợi nhuận để
hưởng lợi từ tấm chắn thuế TNDN, có rất ít lợi thế thuế ròng từ nợ vay. Với các doanh nghiệp
này, tiết kiệm thuế ròng còn có thể bị âm.
- Cũng lưu ý rằng vay nợ không phải là cách duy nhất để “che chắn” lợi nhuận khỏi chịu
thuế. Các doanh nghiệp có thể đẩy nhanh khấu hao nhà máy và trang thiết bị, có thể chi tiêu
ngay vào các tài sản vô hình. Doanh nghiệp càng “che chắn” lợi nhuận của mình theo các cách
này càng nhiều, tấm chắn thuế kỳ vọng từ vay nợ càng thấp.
- Chúng ta tin rằng, có một lợi thế thuế trung bình của việc vay nợ ít nhất là đối với các
công ty dự kiến một cách hợp lý có thể sử dụng tấm chắn thuế TNDN, còn đối với các công ty
không dự kiến có thể sử dụng được tấm chắn thuế TNDN thì có một bất lợi thuế trung bình.
3. Chi phí kiệt quệ tài chính.
- Kiệt quệ tài chính (Financial distress) xảy ra khi không thể đáp ứng các hứa hẹn với các
chủ nợ hay đáp ứng một cách khó khăn. Kiệt quệ tài chính có thể dẫn đến phá sản, đôi khi nó
có nghĩa là đang gặp khó khăn, rắc rối.
- Với các doanh nghiệp có sử dụng nợ:
7
Giá trị

doanh
nghiệp
=
Giá trị nếu được
tài trợ hoàn toàn
bằng vốn cổ phần
+
PV (tấm
chắn thuế)
-
PV (chi phí kiệt
quệ tài chính)
- Hình trên cho thấy đánh đổi giữa lợi ích thuế và chi phí của kiệt quệ ấn định cấu trúc vốn
tối ưu. Điểm tối ưu của lý thuyết đạt được khi hiện giá của khoản tiết kiệm thuế do vay nợ thêm
vừa đủ bù trừ cho gia tăng trong hiện giá của chi phí kiệt quệ.
3.1. Chi phí phá sản:
- Phá sản doanh nghiệp xảy ra khi các cổ đông thi hành quyền không thực hiện nghĩa vụ của
họ. Quyền không thực hiện nghĩa vụ: trách nhiệm hữu hạn cho phép cổ đông rời bỏ doanh
nghiệp; các chủ nợ trở thành cổ đông mới, các cổ đông cũ không còn quyền gì đối với tài sản
doanh nghiệp nữa.
- Trong hệ thống pháp lý các nước trên thế giới và Việt Nam, tất cả các cổ đông trong công
ty cổ phần được hưởng trách nhiệm hữu hạn.
- Chi phí phá sản: phá sản là cơ chế pháp lý cho phép chủ nợ nắm giữ tài sản khi doanh
nghiệp không thực hiện nghĩa vụ. Chi phí phá sản là chi phí của việc sử dụng cơ chế này.
o Giả dụ có hai doanh nghiệp có tài sản và hoạt động kinh doanh giống nhau. Mỗi doanh
nghiệp đều có nợ và hứa sẽ trả 1000$ (vốn và lãi) trong năm tới. Nhưng chỉ có một trong
hai doanh nghiệp, Ace Limited hưởng trách nhiệm hữu hạn; Ace unlimited thì không:
 Bất kỳ điều gì xảy ra thì tổng chi trả cho các trái chủ và cổ đông ở 2 công ty là như
nhau.
 Tuy nhiên, do tính chất trách nhiệm hữu hạn, các cổ đông của Ace Limited có một lợi

thế trong quyền không thực hiện nghĩa vụ nên cổ phần của Ace Limited có giá trị cao
hơn và tương ứng, nợ của nó sẽ có giá trị thấp hơn Ace Unlimited.
8
Hình: Tổng chi trả cho những người nắm giữ chứng khoán của Ace Ulimited.
Có 1chi phí phá sản 200USD trong trường hợp không thực hiện nghĩa vụ.
 Tác động của đòn bẩy tài chính trên hiện giá của chi phí kiệt quệ tài chính: Ace
Limited vay thêm làm tăng xác suất không thực hiện nhiệm vụ và chi phí thủ tục pháp
lý dẫn đến tăng hiện giá chi phí kiệt quệ tài chính. Và cuối cùng là làm giảm hiện giá
thị trường.
3.2.Chứng cứ của các chi phí phá sản:
- Báo cáo năm 1984 của Aviation Week and Space Tecnology: chi phí pháp lý và chuyên
môn của phá sản của Braniff Internation Corporation là 12 triệu USD; của Continental Airlines
là 2 triệu USD mỗi tháng.
- Theo nghiên cứu của Lawrence Weiss: chi phí phá sản bình quân vào khoảng 3% giá trị sổ
sách của tài sản và 20% giá trị thị trường của vốn cổ phần (trong năm trước).
- Theo nghiên cứu của Edwrd Altman: công ty bán lẻ có chi phí phá sản tương tự; công ty
công nghiệp có tỷ lệ cao hơn. Chi phí phá sản chiếm tỷ lệ lớn hơn của giá trị tài sản các công
ty nhỏ hơn là các công ty lớn.
3.3.Chi phí trực tiếp so với chi phí gián tiếp của phá sản:
9
Trực tiếp (chi phí pháp lý và
hành chính)
Chi phí phá sản
Gián tiếp (hầu như không đo
lường được)
- Các chi phí gián tiếp phản ánh các khó khăn trong việc điều hành một công ty trong khi
đang phá sản. Các trì trệ và rắc rối pháp lý của phá sản thường phá hỏng các nỗ lực nhằm ngăn
chặn sự tồi tệ của công việc kinh doanh.
- Chúng ta không biết tổng chi phí trực tiếp và gián tiếp của phá sản lên đến bao nhiêu, đặc
biệt là đối với các doanh nghiệp lớn mà quá trình phá sản kéo dài và phức tạp.

o Ví dụ về chi phí phá sản trực tiếp và gián tiếp: ngày 10 tháng 4 năm 1987, Texaco nộp
đơn xin phá sản. Chủ nợ lớn nhất của Texaco là Pennzoil: 10,5 tỷ $ bắt nguồn từ việc
Texaco tiếp quản Getty Oil năm 1985. Texaco đã thương lượng với Pennzoil để Pennzoil
từ bỏ trái quyền của mình (mà Texaco đang tranh cãi) để đổi lấy một thanh toán bằng tiền
mặt ngay. Khi thương lượng bị tan vỡ, Texaco đã nộp đơn phá sản.
Giá cổ phần
Số cổ
phần
(triệu)
Thay đổi
trong giá trị
(triệu)
Thứ Sáu Thứ Hai
Thay đổi
10/4/198
7
13/04/19
87
Texaco 31,875 $ 28,5 $ - 3,375 $ 242 - 817 $
Pennzoil 92,125 77 - 15,125 41,5 - 628
Tổng - 1.445
3.4.Kiệt quệ tài chính không đưa đến phá sản:
- Kiệt quệ tài không có nghĩa là công ty đó chắc chắn sẽ đi đến phá sản. Công ty có thể
hoãn việc phá sản lại nhiều năm để có thời gian phục hồi, giải quyết khó khăn và thoát được
cảnh phá sản. Điều này có thể xảy ra với giả định là các khoản vay nợ của công ty chưa đến hạn
và miễn là công ty còn có thể tìm được đủ tiền để trả lãi cho các chủ nợ.
o Ví dụ: Công ty C (giả định là chỉ có 1 cổ phần và 1 trái phiếu đang lưu hành, cổ đông
chính là giám đốc và trái chủ là 1 người khác) đang ở trong tình trạng kiệt quệ tài chính.
Bảng cân đối kế toán của công ty với giá trị sổ sách và giá thị trường như sau:
- Giá trị sổ sách:

-Vốn luân chuyển : 20$
-Tài sản cố định : 80$
-Trái phiếu đang lưu hành: 50$
-Cổ phần thường : 50$
Tổng tài sản :100$ Tổng nguồn : 100$
- Giá trị thị trường:
-Vốn luân chuyển : 20$
-Tài sản cố định : 10$
-Trái phiếu đang lưu hành: 25$
-Cổ phần thường : 5$
Tổng tài sản : 30$ Tổng nguồn : 30$
Nhìn trên 2 bảng cân đối, ta thấy công ty đang có chứng khoán nợ với mệnh giá là 50$
trên sổ sách nhưng tổng giá trị thị trường của công ty chỉ có 30$. Như vậy công ty đang ở
trong tình trạng kiệt quệ tài chính rõ rệt (chủ sở hữu thiếu 20$ để có thể thanh toán chứng
khoản nợ cho trái chủ). Lúc này giả định xảy ra 2 trường hợp:
10
 Nợ đáo hạn vào ngày hôm nay, chủ sở hữu không thể thực hiện nghĩa vụ với trái chủ.
Chủ sở hữu sẽ thi hành quyền không thực hiện nghĩa vụ của họ và để cho công ty phá
sản.
 Nợ đáo hạn vào 1 năm nữa, công ty có đủ tiền để kéo dài hoạt động thêm 1 năm. Trái
chủ không thể buộc phá sản công ty trước kỳ hạn này được. Và với vũ khí bí mật là
quyền kiểm soát đầu tư và chiến lược hoạt động, chủ sở hữu cố gắng cứu vãn công ty,
nâng giá trị thị trường của công ty lên trên 50$ giúp cho công ty thoát khỏi tình trạng
kiệt quệ tài chính.
3.5.Chi phí kiệt quệ thay đổi tùy theo loại tài sản:
- Một vài tài sản, như các bất động sản có giá trị thương mại tốt có thể trải qua phá sản và
tái tổ chức mà giá trị hầu như không suy suyển.
- Thua lỗ sẽ lớn nhất đối với các tài sản vô hình gắn với tình hình sức khỏe của doanh
nghiệp như một đơn vị hoạt động thành đạt (công nghệ, nguồn vốn nhân lực, thương hiệu…).
4. Lý thuyết trò chơi:

Khi một doanh nghiệp gặp khó khăn, cả trái chủ lẫn cổ đông đều muốn doanh nghiệp phục
hồi. Tuy nhiên, ở các khía cạnh khác nhau, quyền lợi của họ có thể mâu thuẫn với nhau. Khi
các mâu thuẫn quyền lợi này cản trở các quyết định đúng đắn về hoạt động đầu tư, tài trợ… sẽ
góp phần làm cho kiệt quệ tài chính trở nên tốn kém hơn. Vì lúc này, các cổ đông sẽ theo đuổi
mục tiêu hạn hẹp - quyền lợi riêng của mình, từ bỏ mục tiêu thông thường - tối đa hóa giá trị thị
trường của doanh nghiệp. Họ thực hiện các “trò chơi” mà chính họ sẽ là những người hưởng lợi
và phần thiệt hại do chủ nợ gánh chịu. Việc thực hiện các “trò chơi” này làm gia tăng chi phí
kiệt quệ tài chính.
4.1. Trò chơi thứ nhất: chuyển dịch rủi ro
 Nguyên tắc trò chơi: Các giám đốc tài chính của các doanh nghiệp có vay nợ hành động
hoàn toàn vì quyền lợi của các cổ đông (chống lại quyền lợi của các chủ nợ) sẽ ưu tiên chấp
nhận các dự án rủi ro hơn là các dự án an toàn. Họ có thể chấp nhận cả các dự án có NPV âm.
o Ví dụ: vẫn công ty C ở ví dụ trên với giả định công ty có sẵn 10$ tiền mặt. Có 1 dự án đầu
tư với NPV âm (NPV = -2$). Công ty sử dụng 10$ tiền có sẵn đó để đầu tư vào dự án.
Bảng cân đối kế toán với giá thị trường trước và sau thực hiện dự án như sau:
- Trước:
-Vốn luân chuyển :20$
-Tài sản cố định : 10$
-Trái phiếu đang lưu hành :
25$
-Cổ phần thường : 5$
Tổng tài sản : 30$ Tổng nguồn : 30$
- Sau:
-Vốn luân chuyển :10$
-Tài sản cố định : 18$
-Trái phiếu đang lưu hành: 20$
-Cổ phần thường : 8$
11
Tổng tài sản : 28$ Tổng nguồn : 28$
Sau khi thực hiện dự án, giá trị của doanh nghiệp sụt 2$ nhưng chủ sở hữu được thêm

3$ vì giá trị của trái phiếu đã sụt 5$ (cách tính con số 5$ này sẽ được trình bày trong
chương 20, ở đây ta mặc nhiên xem con số này như là một giả định đáng tin cậy). Số tiền
10$ tiền mặt từng đứng đằng sau trái phiếu bị thay thế bằng 1 tài sản rất rủi ro có giá trị chỉ
bằng 8$.
Đây là một chiến lược hoạch định ngân sách vốn lệch lạc, tốn kém cho doanh nghiệp và
cho nền kinh tế như một tổng thể. Khi khả năng không thực hiện nghĩa vụ của các chủ sở
hữu càng cao thì khuynh hướng sử dụng trò chơi này càng mạnh. Do đó mà chúng ta gắn
các chi phí này vào kiệt quệ tài chính.
4.2. Trò chơi thứ hai: Từ chối đóng góp vốn cổ phần
 Nguyên tắc trò chơi: do mâu thuẫn quyền lợi, các cổ đông đưa đến các quyết định sai lầm-
bỏ qua các dự án tốt làm gia tăng giá trị doanh nghiệp mà không có lợi cho chủ sở hữu. Vì khi
giữ cho rủi ro kinh doanh không đổi, bất kỳ gia tăng nào trong giá trị doanh nghiệp được chia
sẽ giữa trái chủ và cổ đông. Việc đóng góp cổ phần mới không có lợi riêng cho các cổ đông cho
dù dự án có NPV dương.
o Ví dụ: Công ty C có 1 tài sản tương đối an toàn có chi phí 10$, hiện giá 15$, NPV = 5$.
Công ty C không có sẵn 10$ tiền mặt. Nếu công ty phát hành cổ phần mới cho các chủ sở
hữu nguyên thủy để có được 10$ tiền mặt đầu tư vào dự án.
Bảng cân đối kế toán với giá thị trường trước và sau thực hiện dự án như sau:
- Trước:
-Vốn luân chuyển :20$
-Tài sản cố định : 10$
-Trái phiếu đang lưu hành: 25$
-Cổ phần thường : 5$
Tổng tài sản : 30$ Tổng nguồn : 30$
- Sau:
-Vốn luân chuyển :10$
-Tài sản cố định : 25$
-Trái phiếu đang lưu hành: 33$
-Cổ phần thường : 12$
Tổng tài sản : 45$ Tổng nguồn : 45$

Sau khi thực hiện dự án, giá trị doanh nghiệp tăng 15$ nhưng chủ sở hữu chỉ được 7$
trong khi chủ sở hữu phải bỏ ra 10$ vốn cổ phần mới. Trái chủ nhận được lãi vốn là 8$, xác
suất không thực hiện nghĩa vụ thấp hơn nhưng chi trả cho trái chủ nếu xảy ra việc không
thực hiện nghĩa vụ cũng lớn hơn. Việc tiến hành dự án này có lợi cho doanh nghiệp nhưng
lại không có lợi cho chủ sở hữu. Vì vậy chủ sở hữu không đóng góp vốn cổ phần.
4.3. Và tóm lược ba trò chơi nữa:
Ngoài 2 “trò chơi” được minh họa một cách tương đối ở trên, các cổ đông của những công
ty đang ở trong tình trạng kiệt quệ tài chính còn sử dụng thêm 3 trò chơi khác nữa với nguyên
tắc của các trò chơi như sau:
- Thu tiền và bỏ chạy: các cổ đông rất vui vẻ khi rút tiền ra (chẳng hạn dưới hình thức cổ
tức bằng tiền mặt). Điều này làm cho giá thị trường của cổ phần của doanh nghiệp bị sụt
12
giảm nhưng vẫn giảm ít hơn số cổ tức đã chi trả, vì sụt giảm trong giá trị của doanh
nghiệp được chia sẽ với các chủ nợ.
- Kéo dài thời gian: các cổ đông muốn trì hoãn việc thanh toán càng lâu càng tốt và do đó
sẽ thực hiện một số biện pháp “không ngay thẳng” như thay đổi số liệu trên bảng cân đối
để che dấu mức độ trầm trọng của vấn đề, tạo các hy vọng giả về một sự hồi phục tức thời,
…
- Thả mồi bắt bóng: công ty sẽ bắt đầu với một chính sách bảo thủ là chỉ phát hành một
lượng giới hạn nợ tương đối an toàn. Sau đó chuyển đổi phát hành rất nhiều nợ làm cho tất
cả các nợ đều có rủi ro hơn. Áp đặt một lỗ vốn cho các trái chủ cũ, và cổ đông thu đựơc lãi
từ khoản lỗ vốn này.
4.4. Chi phí các trò chơi:
- Thực hiện các “trò chơi” cũng đồng nghĩa với việc đưa ra các quyết định tồi về đầu tư.
Việc gia tăng các quyết định tồi này trong tương lai nhắc các nhà đầu tư phải hạ giá thị trường
hiện nay của doanh nghiệp. Sự sụt giá này sẽ phải rút ra từ túi tiền của các cổ đông.
- Các nhà cho vay tiềm năng, nhận thức rằng các trò chơi có thể được thực hiện với rủi ro
do họ gánh chịu nên đã tự bảo vệ mình bằng cách đòi hỏi các điều kiện tốt hơn từ các doanh
nghiệp có nợ vay cao. Họ đưa ra các hợp đồng có những điều khoản nhằm hạn chế việc thực
hiện các trò chơi của chủ sở hữu:

 Hạn chế việc chi trả cổ tức hoặc các chuyển giao tài sản tương tự cho cổ đông;
 Hạn chế công ty vay thêm nợ, bán tài sản;
 Hạn chế việc thực hiện các dự án có chi phí đầu tư lớn trừ khi có được sự đồng
ý của các nhà cho vay;
 Quy định cụ thể các thủ tục kế toán và cho phép các nhà cho vay tiếp cận với sổ
sách và các dự báo về tài chính của doanh nghiệp;
- Rõ ràng, việc thương thảo một hợp đồng nợ như vậy có nhiều phức tạp và tốn kém hơn
một hợp đồng giản đơn. Bên cạnh đó, các nhà cho vay lại phải chi tiêu nhiều hơn cho việc giám
sát kết quả hoạt động của doanh nghiệp. Các nhà cho vay dự báo các chi phí giám sát này và
đòi hỏi mức đền bù cao hơn dưới hình thức lãi suất cao hơn. Như vậy, suy cho cùng thì các chi
phí giám sát – một loại chi phí đại diện khác của nợ sẽ do các cổ đông chi trả.
- Tuy nhiên, chi phí nghiêm trọng nhất có thể là việc đưa ra các chế tài áp đặt cho các quyết
định về hoạt động và đầu tư. Chẳng hạn, một nổ lực ngăn cản trò chơi “chuyển đổi rủi ro” có
thể sẽ ngăn cản doanh nghiệp theo đuổi một cơ hội đầu tư tốt mà có thể làm gia tăng giá trị của
doanh nghiệp. Và như vậy làm giảm quyền lợi của các cổ đông.
I. Một doanh nghiệp nên vay nợ bao nhiêu
1. Một doanh nghiệp nên vay nợ bao nhiêu theo quan điểm MM
- Nội dung định đề I của MM dựa trên giả định các thị trường vốn hoàn hảo không có thuế
Thu nhập doanh nghiệp nói rằng: “Giá trị của một doanh nghiệp được xác định bởi cột bên trái
của bảng cân đối kế toán-chứ không phải bởi tỷ lệ chứng khoán nợ và chứng khoán vốn cổ
phần do doanh nghiệp phát hành”.
 Như vậy, theo định đề I của MM, không có một kết hợp nào giữa các chứng khoán
(chứng khoán nợ và chứng khoán vốn) tốt hơn một kết hợp nào.
13
 “Giá trị của một cái bánh không tùy thuộc vào việc nó được cắt ra như thế nào”. Cái
bánh là tài sản của doanh nghiệp, và các lát bánh là nợ và vốn cổ phần. Nếu chúng ta giữ
cái bánh không đổi thì thêm một đô la nợ có nghĩa là bớt một đô la vốn cổ phần do đó
việc vay nợ không làm gia tăng giá trị doanh nghiệp.
- Còn theo định đề II của MM, tỷ suất sinh lời dự kiến từ vốn cổ phần thường của một
doanh nghiệp có vay nợ tăng tương ứng với tỷ lệ nợ trên vốn cổ phần (D/E) được đo lường

bằng giá trị thị trường, tuy nhiên bất kỳ sự gia tăng nào trong tỷ suất sinh lợi dự kiến cũng bị bù
trừ bằng đúng với một sự gia tăng trong rủi ro của các cổ phần của doanh nghiệp.
 Theo quan điểm của MM chính sách nợ hiếm khi đặt thành vấn đề trong các thị trường vận
hành tốt.
2. Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn
- Các quyết định về nợ - vốn cổ phần như là một đánh đổi giữa tấm chắn thuế và chi phí
kiệt quệ tài chính
- Lý thuyết đánh đổi này cho rằng tỷ lệ nợ mục tiêu có thể khác nhau giữa các doanh
nghiệp. Các công ty có tài sản hữu hình an toàn và nhiều có nhiều thu nhập chịu thuế được
khấu trừ nên có tỷ lệ nợ mục tiêu cao. Các công ty không sinh lợi và có nhiều tài sản vô hình
nhiều rủi ro nên dựa chủ yếu vào tài trợ vốn cổ phần.
- Đôi khi vẫn có sự khác nhau vể tỷ lệ nợ thực tế đối với các doanh nghiệp có cùng tỷ lệ nợ
mục tiêu. Điều này là do việc điều chỉnh cấu trúc vốn gây phát sinh chi phí, và do các doanh
nghiệp không thể phản ứng tức thời trước những biến cố về mục tiêu cấu trúc vốn.
- Vấn đề đặt ra là lý thuyết này có giải thích được việc hành xử của các công ty trong thực
tế. Câu trả lời là vừa ''có'' và vừa ''không'':
 Về mặt "có" lý thuyết này đã giải thích được sự khác biệt trong cấu trúc vốn giữa
nhiều ngành. Các công ty công nghệ tăng trưởng cao, tài sản rủi ro chủ yếu là vô hình
thường sử dụng ít nợ. Các hãng hàng không có thể vay nhiều vì tài sản của họ là hữu
hình và tương đối an toàn.
Lý thuyết này cho rằng các công ty có nợ vay quá nhiều không thể trả bằng tiền mặt
thì nên phát hành cổ phần, hạn chế cổ tức, bán bớt tài sản để cân dối tiền mặt và tái cấu
trúc vốn. VD trường hợp công ty Texaco vay 8 tỷ USD mua lại công ty Getty Petroleum,
sau đó công ty đã trả 1,8 tỷ USD bằng cách bán tài sản và bỏ việc gia tăng cổ tức. Công
ty Chrysler đã thoát khỏi hai lần gần phá sản bằng cách bán cổ phần (lần đầu 1983 bán
cổ phần được 432 triệu USD, lần hai 1991 bán 350 triệu USD)
 Về mặt "không", lý thuyết này không giải thích được tại sao các công ty thành công
nhất lại có rất ít nợ, tức đã từ bỏ tấm chắn thuế lãi từ chứng khoán nợ. VD trường hợp
công ty Merck, tài sản đáng giá của Merck là tài sản vô hình (kết quả nghiên cứu và phát
triển dược phẩm), theo lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn cổ phần thì các công loại này

thường sử dụng ít nợ, nhưng trong trường hợp này Merck lại có thuế thu nhập doanh
nghiệp rất lớn (1,4 tỷ USD năm 1994). Công ty có thể tiết kiệm hàng chục triệu USD
thuế mà không bận tâm đến khả năng kiệt quệ tài chính.
Thêm một trường hợp mà lý thuyết này không giải thích được đó là tỷ lệ nợ đầu
thập niên 1900 khi thuế suất thuế thu nhập thấp lại chỉ cao bằng tỷ lệ nợ đầu thập niên
14
1990. Tỷ lệ nợ ở các quốc gia công nghiệp hóa khác bằng hoặc cao hơn tỷ lệ nợ ở Mỹ.
Phần nhiều các quốc gia này có hệ thống thuế làm loại bỏ giá trị tắm chắn thuế lãi từ
chứng khoán nợ.
3. Trật tự phân hạng của các lựa chọn tài trợ.
- Lý thuyết trật tự phân hạng được bắt đầu từ thông tin bất cân xứng, điều đó cho rằng các
giám đốc biết nhiều về các tiềm năng, rủi ro và các giá trị công ty mình hơn các nhà đầu tư bên
ngoài.
- Thông tin bất cân xứng tác động đến việc lựa chọn giữa tài trợ nội bộ và tài trợ từ bên
ngoài, giữa phát hành mới chứng khoán nợ và chứng khoán vốn cổ phần, đó chính là trật tự
phân hạng. Theo trật tự này thì công ty sẽ tìa trợ trước tiên từ vốn nội bộ, chủ yếu từ lợi nhuận
giữ lại, rồi đến phát hành nợ mới, và cuối cùng bằng phát hành vốn cổ phần. Khi công ty đã sử
dụng hết khả năng vay nợ thì phát hành vốn cổ phần mới là lựa chọn sau cùng vì ảnh hưởng từ
mối đe dọa của chi phí kiệt quệ tài chính.
a. Phát hành nợ và cổ phần thường với thông tin bất cân xứng
o Xét một ví dụ sau giữa hai công ty
Công ty 1 Công ty 2
Giá dự kiến cao hơn 120 120
Giá trị ước tính hiện tại 100 100
Giá trị dự kiến thấp hơn 80 80
Giả sử hai công ty đang cần huy động vốn từ các nhà đầu tư để tài trợ đầu tư cơ bản:
 Giám đốc tài chính của công ty thứ nhất sẽ chọn phương án phát hành nợ vì ông
cho rằng mỗi cổ phần phải đáng giá 120USD chứ không phải 100USD như giá hiện
tại.
 Giám đốc tài chính của công ty thứ hai thì chọn phương án phát hành cổ phần

thường vì ông cho rằng thị trường sẽ đi xuống và vay nợ sẽ làm tăng chi phí về nợ cho
công ty.
Dĩ nhiên các nhà đầu tư không thể đọc được những suy nghĩ này của các giám đốc tài
chính. Bây giờ có 2 thông tin phát cho báo chí:
 Công ty 1 sẽ sẽ phát hành 120 triệu USD nợ
 Công ty 2 sẽ phát hành 1,2 triệu cổ phần thường để huy động 120 triệu USD
Một nhà đầu tư hợp lý sẽ cho rằng giám đốc tài chính của công ty 1 là người lạc quan và
của công ty 2 là người bi quan. Mặt khác giám đốc tài chính của công ty 2 đã sai lầm khi nghĩ
nhà đầu tư sẽ trả 100 USD cho mỗi cổ phần của công ty ông. Chính nỗ lực bán cổ phần cho
thấy giá cổ phần thực sự thấp hơn 100 USD, cho nên công ty sẽ không thể bán được với giá
100 USD mà là 80 USD.
Nếu là một giám đốc tài chính thông minh thì phải nhận ra điều này và công ty 2 cũng sẽ
chọn lựa phương án phát hành nợ
 Thông tin bất cân xứng đưa đến việc ưu tiên phát hành nợ hơn phát hành vốn cổ phần
- Lập luận trên không phải loại bỏ việc có những trường hợp các công ty vẫn lựa chọn
phương án phát hành cổ phần thường, vì:
15
 Thông tin bất cân xứng không phải lúc nào cũng là quan trọng nhất
 Công ty khi đã vay nợ nhiều sẽ không chọn phương án vay thêm nợ nữa vì có thể
bị rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính
 Các hàm ý của trật tự phân hạng
 Doanh nghiệp thích tài trợ nội bộ hơn
 Doanh nghiệp sẽ điều chỉnh tỷ lệ chi trả cổ tức theo các cơ hội đầu tư, tránh các
thay đổi đột xuất trong cổ tức .
- Chính sách cổ tức cứng nhắc và việc không thể dự đoán trong khả năng sinh lợi, cơ hội
đầu tư làm cho dòng tiền phát sinh nội bộ có thể lớn hơn hay nhỏ hơn chi phí vốn. Nếu lớn hơn,
doanh nghiệp thanh toán hết nợ hoặc đầu tư vào chứng khoán thị trường. Nếu nhỏ hơn, doanh
nghiệp rút số dư tiền mặt trước, hoặc bán các chứng khoán thị trường.
- Lý thuyết trật tự phân hạng giải thích tại sao các doanh nghiệp có khả năng sinh lợi nhất
thường vay ít hơn, không phải vì họ có tỷ lệ nợ mục tiêu thấp mà họ không cần tiền từ bên

ngoài. Các doanh nghiệp có khả năng sinh lợi ít hơn thì thường phát hành nợ vì họ không có
nguồn vốn nội bộ đủ để đầu tư, và vì tài trợ nợ đứng đầu trong trật tự phân hạng tài trợ từ bên
ngoài.
- Trong lý thuyết trật tự phân hạng, tấm chắn thuế lãi từ chứng khoán nợ được coi là tác
động "hạng nhì". Tỷ lệ nợ thay đổi khi có sự bất cân đối trong dòng tiền nội bộ, cổ tức và các
cơ hội đầu tư. Các doanh nghiệp có khả năng sinh lợi cao nhưng cơ hội đầu tư hạn chế sẽ duy
trì tỷ lệ nợ thấp, các doanh nghiệp có cơ hội đầu tư lớn hơn nguồn vốn phát sinh nội bộ sẽ vay
nợ ngày càng nhiều.
- Lý thuyết này cũng giải thích tương quan nghịch giữa khả năng sinh lợi và đòn bẩy tài
chính. Doanh nghiệp có mức sinh lợi ít nhất sẽ có ít nguồn vốn nội bộ hơn và sẽ vay nợ nhiều
hơn.
- Tỷ lệ nợ của các doanh nghiệp tăng khi doanh nghiệp có thâm hụt tài chính và giảm khi có
thặng dư tài chính.
- Lý thuyết trật tự phân hạng kém thành công trong việc giải thích các khác biệt trong tỷ lệ
nợ giữa các ngành. Ví dụ, trong ngành công nghệ cao, tăng trưởng cao, nhu cầu vôn bên ngoài
lớn nhưng lại có tỷ lệ nợ thấp.
b. Thừa thãi tài chính
- Khi các điều kiện khác như nhau thì đứng ở đầu trật tự phân hạng tốt hơn ở cuối trật tự
phân hạng. các doanh nghiệp đứng ở cuối trật tự phân hạng thường đã vay quá nhiều hoặc đã
bỏ qua các cơ hội đầu tư tốt vì đã không thể bán cổ phần với giá hợp lý.
Thừa tải tài chính nghĩa là có tiền mặt, chứng khoán thị trường, bất động sản dễ bán, dễ dàng
tiếp cận với các thị trường nợ hay tài trợ từ ngân hàng. Lúc đó, các nhà cho vay sẽ coi nợ của
doanh nghiệp như một khoản đầu tư an toàn.
- Trong dài hạn, giá trị một doanh nghiệp không nằm ở các quyết định tài trợ mà nằm ở các
quyết định đầu tư và kinh doanh. Do đó, cần bảo đảm doanh nghiệp có thặng dư tài chính để
sẵn sàng tài trợ cho các cơ hội đầu tư tốt. Thừa thãi tài chính rất có giá trị đối với các doanh
nghiệp có nhiều cơ hội tăng trưởng, có NPV dương. Khía cạnh nào đó, việc này giải thích cho
việc các doanh nghiệp tăng trưởng thường ưa thích cấu trúc vốn bảo thủ.
16
c. Dòng tiền tự do và mặt trái của thừa thãi tài chính

- Thừa thãi tài chính có thể làm cho các giám đốc tài chính chủ quan, bành trướng quyền lợi
của mình, xây dựng một đế chế bằng tiền mà đáng lẽ ra phải trả nó cho cổ đông.
- Trong trường hợp thừa thãi tài chính thì nợ có thể là câu trả lời. Nợ buộc doanh nghiệp
phải chi trả tiền mặt cho vốn và lãi theo đúng lịch trình. Có thể mức nợ tốt nhất là để lại vừa đủ
tiền mặt trong ngân hàng sau khi đã chi trả nợ và tài trợ cho tất cả các dự án có NPV dương.
- Nợ có thể tạo ra một áp đặt kỉ luật đối với các giám đốc có xu hướng đầu tư quá nhiều. Nó
cũng tạo áp lực cải tiến hiệu năng hoạt động.
III. Thực nghiệm thế giới
 Paper 1: Value of Debt Tax Shields in Colombia An Empirical Study
1.Giới thiệu
Kể từ khi chuyên đề của Modigliani và Miller (sau đây gọi là MM) (1958, 1963), Lá
chắn thuế từ nợ (TS) có ý nghĩa quan trọng trong phân phối cơ cấu vốn công ty. Vấn đề
đặt ra với một câu hỏi quan trọng: Làm thế nào để các công ty lựa chọn cơ cấu vốn
của nó?
Hiện nay, tấm chắn thuế từ nợ giữ một phần đáng kể trong tổng giá trị công ty và giá trị
tấm chắn thuế là để xác định cấu trúc vốn tối ưu. Do đó, làm thế nào để đánh giá giá trị
của TS đã phát triển trong việc tìm kiếm cấu trúc vốn tối ưu.
2. Mục tiêu nghiên cứu
Mục đích của bài báo này là để ước lượng giá trị gia tăng của tấm chắn thuế (VTS) và tỷ
trọng (trọng lượng) của giá trị này trên tổng giá trị thị trường của công ty và vốn cổ phần
của 23 công ty phi tài chính được giao dịch tại Sở Giao dịch chứng khoán Colombia
2001-2010 (Bolsa de Colombia).
3. Đối tượng nghiên cứu
Nghiên cứu 23 công ty phi tài chính niêm yết tại Sở Giao dịch chứng khoán Colombia.
Các công ty này có cổ phiếu được mua bán và các cổ phiếu đó phải nằm trong chỉ số
General Index of the Bolsa Colombia (IGBC)
4. Dữ liệu và mẫu
Bài viết này làm việc với cơ sở dữ liệu từ Financiera Superintendencia de Colombia và
đo lường giá trị thị trường của công ty (TV) là giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu
(MVE) cộng với giá trị sổ sách của khoản nợ (D). VME là số lượng cổ phiếu đang lưu

hành bằng giá đóng cửa cổ phiếu vào cuối năm tài chính. D được tính như các khoản nợ
tài chính dài hạn và ngắn hạn, trái phiếu và thị trường chứng khoán
17
Phân tích bao gồm 23 công ty phi tài chính niêm yết tại Sở Giao dịch chứng khoán
Colombia. Các mẫu của công ty được lựa chọn theo hai tiêu chí: cổ phiếu được chào bán
và thực tế là các cổ phiếu đó phải nằm trong chỉ số General Index of the Bolsa Colombia
(IGBC), trong thời gian nghiên cứu (2001-2010)
5. Phương pháp
Dùng hồi quy bảng dữ liệu để khám phá tình trạng tổng giá trị của doanh nghiệp, nợ
không tạo ra giá trị công ty và ước lượng TS, VTS, không tìm thấy bằng chứng cho thấy
nợ tạo ra giá trị
5. Giải thích các lãi suất trong công thức tính giá trị tấm chắn thuế
Ta có: VTS = D x I x Tc
Trong đó:
VTS: giá trị tấm chắn thuế
D: nợ
I: lãi suất (Ku, Ke, Kd)
Tc: thuế TNDN
-Kd: chi phí thị trường nợ là tỷ lệ mà tại đó thị trường chiết khấu dòng tiền từ nợ và tấm
chắn thuế , cách tính là xác định một mức trung bình có trọng số của chi phí nợ từ lãi
suất cho vay ưu đãi của các ngân hàng.
-Ku: chi phí không dùng VCSH
Với Rf: là tỷ lệ sử dụng vốn phi rủi ro. Ước tính cho Rf được lấy từ các cơ sở dữ liệu từ
Ngân hàng Trung ương từ năm 1998-2010
Rm: là phí bảo hiểm rủi ro thị trường
β
u
: hệ số về không sử dụng vốn vay
-Ke: chi phí sử dụng vốn vay
18

-VTS: giá trị lá chắn thuế từ nợ
DR: là tỷ lệ chiết khấu, với Ke, Ku K cho phù hợp và
VTS: là giá trị của TS và TS là lá chắn thuế hợp.
7. Kết quả nghiên cứu
7.1 VTS trong tổng giá trị công ty và VCSH
Vun + VTS = Vd + Ve (13)
Vun: giá trị không sử dụng đòn bẩy
VTS: là giá trị của lá chắn thuế sử dụng đòn bẩy.
Vd: là giá trị thị trường của nợ
Ve: là giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu.
Điều này có nghĩa là tổng giá trị công ty được tính bằng nợ cộng với giá trị thị trường
của VCSH.
Với dự toán của VTS và tổng giá trị tỷ lệ của VTS trên giá trị được cho bởi:
Và được hiển thị cụ thể hơn trong bảng 1.
Theo bảng 1, khi VTS đã được tính toán với Ke như lãi suất chiết khấu chiết khấu, bao
gồm cả Coltejer và Acerías, chiếm khoảng 9,65% của TV của 23 công ty lớn giao dịch
trên thị trường chứng khoán Colombia từ năm 2001 và 2010, và 24,75% của thị giá của
vốn chủ sở hữu, trong khi loại trừ Acerías và Coltejer các giá trị này là 7,62% và 10,39%
tương ứng.
19
Khi TS đã được tính toán với Ku như lãi suất chiết khấu, tỷ lệ của VTS trên TV và tăng
vốn chủ sở hữu dự kiến ở mức 12,01% và 33,60% khi bao gồm Coltejer và Acerías ở
mức 9,33% và 13,36% khi không bao gồm họ.
Trong trường hợp Kd là lãi suất chiết khấu, tỷ lệ của VTS trên TV và vốn chủ sở hữu
cũng tăng ở mức 37,02% và 51,11% khi không bao gồm hai công ty, trong khi đó khi
các công ty này được bao gồm, tỷ trọng của VTS được đánh giá quá cao, chiếm 56,73 %
trên TV và 201,57% về giá trị vốn chủ sở hữu.
7.2 Đòn bẩy:
Việc sử dụng đòn bẩy cho các công ty Colombia trong thời gian nghiên cứu là tương đối
thấp được thể hiện ở hình 3

Đòn bẩy cho các công ty Colombia trong thời gian nghiên cứu là tương đối thấp. Trung
bình, 23 công ty phân tích vay 19,22% của TV (xem bảng 4).
Theo hình 3, nói chung, trong thời gian theo phân tích, hầu hết các công ty đã có dùng
đòn bẩy ít hơn 20%, nhưng năm 2001, 2002 và 2004 đã có một số công ty có mức nợ
vượt quá 90% so với tổng giá trị thị trường. Ví dụ, Coltejer vào năm 2001, 2002 và
2004, báo cáo về đòn bẩy là 94,39%, 92,53% và 92,91%, trong khi Acerías đã sử dụng
đòn bẩy khoảng 92,29% trong năm 2002.
Bảng A4 dưới đây cho thấy rằng các đòn bẩy trung bình theo giá thị trường là 19,22%.
20
Nhìn vào bảng A4, ta thấy phần lớn các công ty không vay nợ nhiều (tổng nợ: 340,573.2
triệu pesos), các công ty vay nợ chủ yếu là nợ dài hạn (nợ dài hạn: 146,635.6 triệu pesos)
và trái phiếu (trái phiếu: 129,238.0 triệu pesos) trong khi đó thì nợ ngắn hạn thì được sử
dụng ít (nợ ngắn hạn: 64,699.6 triệu pesos). Đa số các công ty này đều chủ yếu sử dụng
vốn chủ sở hữu của công ty (vốn chủ sở hữu: 4,243,371.0 triệu pesos). Ngoại trừ hai
công ty là Acerias và Coltejer vì hai công ty này sử dụng nợ vượt quá 90% so với tổng
giá trị thị trường vào năm 2001, 2002 và 2004. Chính những lý do nêu trên thì ta thấy
được tấm chắn thuế sẽ chiếm tỷ trọng nhỏ trong tổng giá trị của 23 công ty phi tài chính
này
Một câu hỏi đặt ra: nợ có thể làm các công ty Colombia không tạo ra giá trị bởi vì họ sử
dụng một đòn bẩy rất thấp? Theo MM (1958, 1963) nó có thể được chấp nhận rằng các
công ty đang mất đi giá trị. Giải thích theo MM (1963), Wrightsman (1978) nói:
"Modigliani và Miller (1963) là người đầu tiên nhận biết giá trị của lá chắn thuế là t B,
[ ] Trong điều kiện của khoản nợ không rủi ro, giá trị của lá chắn thuế tăng như là đòn
bẩy tài chính được tăng lên. Việc thay thế các khoản nợ cho công bằng trong việc cấu
trúc vốn làm tăng giá trị của khoản nợ của công ty Kể từ khi các thuế suất doanh nghiệp
độc lập với đòn bẩy, giá trị của lá chắn thuế tăng tương ứng với khoản nợ này. Dẫn đến
các kết luận rằng giá trị của công ty được tối đa khi tối đa hóa nợ….”
Trong khi đó Fama và French (1998), cho thấy một mối quan hệ nghịch biến giữa nợ và
tổng giá trị
Tác giả đã đi kiểm chứng mối quan hệ này thông qua phân tích tương quan trong hồi quy

21
 Xem xét mối quan hệ của TS, D và Ln (TV) và TV
Trước khi đi vào kết luận của tác giả thì chúng ta xem xét kết quả mà tác giả chạy số liệu
cho ra bảng hồi quy để phân tích.
Tác giả đã sử dụng hai mô hình là RE (mô hình hiệu quả ngẫu nhiên), và mô hình FE
(mô hình hiệu quả cố định), ngoài ra ở đây tác giả còn xét độ trễ và không trễ tương ứng
là t-1 và t. Tương ứng với các mức ý nghĩa khác nhau thì nợ và giá trị của công ty có
tương quan với nhau hay không, chúng ta đi vào phần kết quả như sau:
Nhìn vào bảng 5, ta thấy tác giả xét trường hợp là không có độ trễ (t) cho nợ và tấm chắn
thuế, ngoài ra tác giả lấy Ln (VT
t
) theo hai mô hình là mô hình FE và mô hình RE để xem
xét mối tương quan với các tấm chắn thuế (TS) và nợ (D). Trong trường hợp này thì với
mức ý nghĩa là 1% thì nợ có mối tương quan đồng biến với Ln (VT
t
) (RE) (do hệ số 3.90E-
07>1.70E-07), còn TS không có ý nghĩa với Ln (VT
t)
(FE).
Tiếp tục ta phân tích trường hợp có độ trễ (t-1) cho nợ và tấm chắn thuế, xét mối tương
quan giữa Ln(VT
t
) theo mô hình FE và mô hình RE, kết quả được thể hiện ở bảng 6 như
sau:
22
Nhìn vào bảng 6, ta thấy với mức ý nghĩa là 1% thì nợ không có mối tương quan với
Ln(VT
t
) (FE) và TS có mối quan hệ tương quan đồng biến với Ln(VT
t

) (RE) (do hệ số
7.21E-06 > 5.59E-07)
Tiếp theo cho ta thấy tác giả xem xét mối quan hệ giữa VT
t
theo mô hình FE và mô hình
RE với tấm chắn thuế (TS) và nợ (D) theo độ trễ (t-1) và không có độ trễ (t), được thể hiện
cụ thể qua bảng 7 và bảng 8 như sau:
Trong bảng 7, ta thấy tác giả xét trường hợp không có độ trễ (t) cho cả nợ và tấm chắn thuế
(TS). Kết quả của bảng này là với mức ý nghĩa là 1% thì nợ không có ý nghĩa với VT
t
(RE),
và tấm chắn thuế có tương quan nghịch chiều với VT
t
(FE) (do -26.124<3.329189).
Trong bảng 8, ta thấy tác giả xét trường hợp có độ trễ (t-1) cho cả nợ và tấm chắn thuế (TS).
Kết quả của bảng này là với mức ý nghĩa là 1% thì nợ cũng không có ý nghĩa với VT
t
(RE),
và tấm chắn thuế không có tương quan với VT
t
(FE).
Với các phân tích trên ta đi đến kết luận chung cho mối quan hệ giữa TS,D, Ln(VT
t
) và VT
t
cụ thể ở bảng 3:
23
Trong bảng 3 này thì khi xét cho mối quan hệ giữa Ln(TV) với TS, D, ta lấy kết quả từ
bảng 5 và bảng 6. Khi xét trường hợp cho mối quan hệ giữa TV với TS, D, ta lấy kết quả
từ bảng 7 và bảng 8.

Như thể hiện trong Bảng 3, D (độ trễ hay không) là không đáng kể và không ảnh hưởng
đến tổng giá trị. Mặt khác, TS thu được từ nợ kỳ trước và thu được trong năm nay dự
kiến sẽ ảnh hưởng đến tổng giá trị, nhưng nó là một không phải là biến đáng kể hoặc có
tác động ngược chiều. Tuy nhiên, TS so với năm trước cho thấy hiệu quả tích cực về giá
trị.
Các kết quả trên cho thấy rằng những thông tin có sẵn cho thấy không có bằng chứng
của những gì đã được đề xuất bởi MM (1958, 1963). Điều này là có một tích cực mạnh
mẽ mối quan hệ giữa nợ và TV. Ngược lại, các dữ liệu cho thấy một số bằng chứng, báo
cáo bởi Fama và Pháp (1998), giá trị tiêu cực liên quan đến khoản nợ hoặc ít nhất , TV
mà không có liên quan với D.
8. Kết luận
Sau khi giải quyết các khái niệm và tính toán của VTS và tỷ trọng liên quan đến TV và
vốn chủ sở hữu thị trường cho mỗi công ty, có một số chú ý như sau:
Đầu tiên, tỷ trọng của VTS cho 23 công ty khi TS được giảm tại Ke là trung bình, 9,65%
giá trị doanh nghiệp và 24,75% trên vốn chủ sở hữu. Khi Ku là lãi suất chiết khấu cho
TS, trọng lượng của VTS là trên trung bình 12,01% tổng giá trị của công ty và giá trị của
vốn chủ sở hữu là 33,60%. Tương tự như vậy, khi Kd là tỷ lệ chiết khấu cho TS, trọng
lượng của VTS là 56,73% tổng giá trị của các công ty và 201,57% của giá trị của vốn
chủ sở hữu.
Thứ hai, các tính toán trọng lượng trung bình của VTS mà không có giá trị ngoại lai
(Coltejer và Acerías) mang lại các kết quả sau đây: Ke sử dụng như là tỷ lệ chiết khấu
cho TS, trọng lượng của VTS là 7,62% tổng giá trị và 10,39% vốn chủ sở hữu. Sử dụng
Ku như lãi suất chiết khấu, trọng lượng trung bình của VTS trên tổng giá trị của công ty
24
là 9,33%, trong khi đối với vốn chủ sở hữu là 13,36%. Với Kd là tỷ lệ chiết khấu, trọng
lượng trung bình của VTS đại diện cho 37,02% giá trị của công ty, và 51,11% vốn chủ
sở hữu.
Khi VTS được tính toán theo đề xuất của MM ((1958, 1963), TDT-1, kết quả là 6,57%
trên TV và trên vốn chủ sở hữu là 20,65%. Khi giá trị ngoại lai được loại trừ, tỷ trọng
tương tự: 5,40% và 9,28%.

Thứ ba, với tài liệu tham khảo về đòn bẩy thị trường của các công ty, nói chung nó là
thấp, ít hơn 20%, trong thời gian nghiên cứu, với một số ngoại lệ cho Coltejer
Acerías. Chi phí nợ cũng vẫn ở mức thấp, dao động khoảng 10% so với Ku và Ke.
Các phân tích kỹ thuật TV nợ dữ liệu bằng cách sử dụng bảng điều khiển, cho thấy bằng
chứng về một mối quan hệ nghiejch biết giữa nợ và tổng giá trị, tương tự như tìm thấy
bởi Fama và Pháp (1998).
 Paper 2:
1. Giới thiệu chuyên đề và tác giả:
Bài nghiên cứu xem xét chính sách thuế tác động thế nào đến chính sách nợ của doanh nghiệp.
Trong phân tích này, tác giả ước tính mức thuế suất cận biên của các công ty riêng lẻ theo
phương pháp của Shevlin (1990) và Graham (1996), và nghiên cứu mối quan hệ giữa thuế suất
biên và các chính sách nợ của các công ty Nhật Bản. Dựa trên kết quả hồi quy bằng cách sử
dụng dữ liệu chéo hoặc dữ liệu bảng của các công ty niêm yết, nghiên cứu cho thấy rằng thuế
suất ảnh hưởng đến chính sách nợ của các công ty Nhật Bản trong nhiều trường hợp. Kết quả
này là phù hợp với nghiên cứu trước đây, chẳng hạn như Graham (1996).
Nghiên cứu được thực hiện bởi ba tác giả là: Shigeki Kunieda ở đại học Hitotsubashi, Junichiro
Takahata ở viện nghiên cứu JICA và Haruna Yada ở công ty bảo hiểm Dai-ichi Life
2. Đối tượng nghiên cứu
Các công ty mẫu bao gồm tất cả các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Tokyo. Tuy
nhiên, bởi vì tác giả đang quan tâm đến những tác động của thuế doanh nghiệp về chính sách
nợ của các công ty bình thường, tác giả loại trừ các ngân hàng từ mẫu của mình. Ngoài ra, vì
một phương pháp đặc biệt trong cách tính thuế doanh nghiệp trong các ngành công nghiệp năng
lượng điện tử, ngành công nghiệp khí đốt và công nghiệp bảo hiểm, chúng tôi loại trừ các công
ty trong những ngành công nghiệp này. Hơn nữa, tác giả loại trừ các công ty cần thiết có dữ
liệu không đầy đủ trong suốt từ năm 2000 đến 2007 trong cơ sở dữ liệu của chỉ số Nikkei. Số
lượng các công ty mẫu là 1.213. Tất cả các mô phỏng mức thuế suất được thực hiện bằng cách
sử dụng phần mềm Microsoft Excel.
3. Mục tiêu nghiên cứu
Nghiên cứu mối quan hệ giữa thuế suất biên và các chính sách nợ của các công ty Nhật Bản
25