mối quan hệ giữa nắm giữ tiền mặt và giá trị doanh nghiệp của các công ty niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán thành phố hồ chí minh

BỘ TÀI CHÍNH
TRƯỜNG ĐẠI HỌC TÀI CHÍNH - MARKETING

VÕ VĂN SONG TOÀN

MỐI QUAN HỆ GIỮA NẮM GIỮ TIỀN MẶT VÀ
GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP CỦA CÁC CÔNG TY
NIÊM YẾT TRÊN SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN
THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
CHUYÊN NGÀNH TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG
MÃ SỐ: 60 34 02 01

Người hướng dẫn khoa học: TS. PHẠM QUỐC VIỆT

TP. HCM, tháng 3/2015


LỜI CÁM ƠN

Tôi xin gửi lời cảm ơn chân thành đến các Quý Thầy Cô đã giúp tôi trang bị
kiến thức, tạo môi trường điều kiện thuận lợi nhất cho tôi trong quá trình học tập tại
trường Đại học Tài chính - Marketing.
Với lòng kính trọng và biết ơn sâu sắc, tôi xin được bày tỏ lòng cảm ơn tới thầy
Phạm Quốc Việt đã chỉ dẫn tận tình, nghiêm khắc và khuyến khích cho tôi trong suốt
thời gian thực hiện nghiên cứu này.
Xin chân thành cảm ơn các tổ chức, cơ quan, cá nhân, doanh nghiệp đã hợp tác
chia sẻ thông tin, cung cấp cho tôi nhiều nguồn tư liệu, tài liệu hữu ích phục vụ cho đề
tài nghiên cứu.
Tôi xin gửi lời tri ân đến những người bạn đã động viên, hỗ trợ tôi rất nhiều
trong suốt quá trình học tập, làm việc và thực hiện luận văn.

Sau cùng, tôi xin chân thành cảm ơn các thành viên trong gia đình, những
người luôn dành cho tác giả những tình cảm nồng ấm và sẻ chia những lúc khó khăn
trong cuộc sống, luôn động viên giúp đỡ tác giả trong quá trình nghiên cứu. Luận văn
cũng là món quà tinh thần mà tôi trân trọng gửi tặng đến các thành viên trong gia đình.

Trân trọng cảm ơn!


LỜI CAM ĐOAN

Tôi cam đoan rằng luận văn “Mối quan hệ giữa nắm giữ tiền mặt và giá trị
doanh nghiệp của các công ty niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ
Chí Minh” là bài nghiên cứu của chính tôi.
Ngoại trừ những tài liệu tham khảo được trích dẫn trong luận văn này, tôi cam
đoan rằng toàn phần hay những phần nhỏ của luận văn này chưa từng được công bố
hoặc được sử dụng để nhận bằng cấp ở những nơi khác.
Không có sản phẩm/nghiên cứu nào của người khác được sử dụng trong luận
văn này mà không được trích dẫn theo đúng quy định.
Luận văn này chưa bao giờ được nộp để nhận bất kỳ bằng cấp nào tại các
trường đại học hoặc cơ sở đào tạo khác.
TP.HCM, tháng 4. 2015
Tác giả luận văn
Võ Văn Song Toàn


MỤC LỤC
LỜI CÁM ƠN .......................................................................................................................... II
LỜI CAM ĐOAN .................................................................................................................. III
MỤC LỤC ................................................................................................................................. I
DANH MỤC BIỂU ĐỒ - HÌNH VẼ .................................................................................... III

DANH MỤC BẢNG .............................................................................................................. IV
TÓM TẮT LUẬN VĂN ........................................................................................................ VI
CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU NGHIÊN CỨU .......................................................................... 1

1.1. Tính cấp thiết của luận văn .......................................................................................1
1.2. Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu ...............................................................................2
1.3. Phạm vi và đối tượng nghiên cứu .............................................................................3
1.4. Phương pháp nghiên cứu ..........................................................................................4
1.5. Bố cục của nghiên cứu..............................................................................................5
CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ LUẬN VÀ BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM VỀ NẮM
GIỮ TIỀN MẶT VÀ GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP ............................................................... 6

2.1. Tổng quan lý luận .....................................................................................................6
2.1.1. Nắm giữ tiền mặt ...................................................................................................6
2.1.1.1. Khái niệm về nắm giữ tiền mặt ...................................................................6
2.1.1.2. Một số nội dung cơ bản về nắm giữ tiền mặt .............................................8
2.1.2. Giá trị doanh nghiệp ............................................................................................10
2.1.2.1. Khái niệm về giá trị doanh nghiệp ............................................................10
2.1.2.2. Một số chỉ tiêu phản ánh giá trị doanh nghiệp ........................................11
2.2. Bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ giữa nắm giữ tiền mặt và giá trị doanh
nghiệp ............................................................................................................................14
TÓM TẮT CHƯƠNG 2 ......................................................................................................... 19

i


CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU .................................................................. 21

3.1. Giả thuyết và mô hình nghiên cứu .........................................................................21
3.2. Dữ liệu nghiên cứu .................................................................................................25

3.3. Phương pháp xử lý dữ liệu .....................................................................................26
3.3.1.Mô hình tác động cố định (FEM) ..................................................................30
3.3.2. Mô hình tác động ngẫu nhiên (REM) ..........................................................31
3.3.3. Lựa chọn FEM hay REM .............................................................................31
3.3.4. Một số kiểm định mô hình ............................................................................32
TÓM TẮT CHƯƠNG 3 ......................................................................................................... 35
CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN ............................................. 36

4.1. Thực trạng hoạt động của các doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán thành
phố Hồ Chí Minh (HOSE) trong giai đoạn nghiên cứu ................................................36
4.1.1. Thực trạng hoạt động của nhóm doanh nghiệp nghiên cứu ......................36
4.1.2. Diễn biến việc nắm giữ tiền mặt, giá trị doanh nghiệp và các chỉ tiêu liên
quan trong giai đoạn nghiên cứu: ..........................................................................37
4.2. Phân tích mối quan hệ giữa việc nắm giữ tiền mặt và giá trị doanh nghiệp của các
doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) ..........40
4.2.1. Mô tả thống kê dữ liệu dùng cho nghiên cứu ..............................................40
4.2.2. Phân tích hồi quy theo các mô hình nghiên cứu đề xuất ...........................44
4.2.3. Thảo luận kết quả nghiên cứu ......................................................................54
TÓM TẮT CHƯƠNG 4 ......................................................................................................... 57
CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN, HÀM Ý CHÍNH SÁCH VÀ HẠN CHẾ ................................. 58

5.1. Kết luận về các vấn đề nghiên cứu .........................................................................58
5.2. Các gợi ý chính sách ...............................................................................................59
5.3. Các hạn chế của luận văn và hướng nghiên cứu tiếp theo .....................................62
Tóm tắt chương 5...........................................................................................................63
TÀI LIỆU THAM KHẢO.................................................................................................. VIII
ii


PHỤ LỤC ................................................................................................................................. X

DANH MỤC BIỂU ĐỒ - HÌNH VẼ
Hình 2.1: Chi phí nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp ....................................................6
Hình 2.2: Chu kỳ luân chuyển tiền và chu kỳ kinh doanh ..............................................9
Hình 4.1: ROA trung bình của các doanh nghiệp .........................................................36
Hình 4.2: Tỷ lệ nợ trung bình của các doanh nghiệp ....................................................37
Hình 4.3: Tỷ lệ tiền mặt trung bình của các doanh nghiệp ...........................................38
Hình 4.4: Giá trị trung bình của các doanh nghiệp .......................................................39
Hình 4.5: Giá trị tài sản cố định vô hình trung bình của các doanh nghiệp ..................39
Hình 4.6: Đòn bẩy tài chính trung bình của các doanh nghiệp .....................................40

iii


DANH MỤC BẢNG
Bảng 4.1: Mô tả các biến nghiên cứu ............................................................................41
Bảng 4.2: Tương quan các biến nghiên cứu ..................................................................43
Bảng 4.3: Kết quả ước lượng mô hình 1a theo FEM và REM ......................................44
Bảng 4.4: Kết quả ước lượng mô hình 1b theo FEM và REM ......................................46
Bảng 4.5: Kết quả ước lượng mô hình 2 theo FEM và REM........................................47
Bảng 4.6: Kết quả ước lượng mô hình 3a theo FEM và REM ......................................49
Bảng 4.7: Kết quả ước lượng mô hình 3b theo FEM và REM ......................................50
Bảng 4.8: Kết quả ước lượng mô hình 4a theo FEM và REM ......................................51
Bảng 4.9: Kết quả ước lượng mô hình 4b theo FEM và REM ......................................53
Bảng 4.10: Tổng hợp các biến sau nghiên cứu..............................................................56

iv


DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT

KQKD

:

Kết quả kinh doanh

HOSE

:

Sở giao dịch chứng khoán Hồ Chí Minh

SXKD

:

Sản xuất kinh doanh

TM

:

Tiền mặt

DN

:

Doanh nghiệp

NDH

:

Nợ dài hạn

v


TÓM TẮT LUẬN VĂN
Luận văn này đã tổng hợp, hệ thống hóa và vận dụng các nghiên cứu từ trước tới
nay về việc nắm giữ tiền mặt tác động đến giá trị của doanh nghiệp, đặc biệt là việc
ứng dụng các mô hình và kết quả nghiên cứu của các tác giả tiêu biểu như nghiên cứu
của Ferreira, M. A. and Vilela, A. S. (2004); nghiên cứu của Khaoula Saddour (2006),
nghiên cứu của Cristina Martínez-Sola, Pedro J. García-Teruel, Pedro Martínez-Solano
(2013), Pinkowitz et al. (2006), Dittmar và Marth-Smith (2007)… vào trả lời các câu
hỏi nghiên cứu: (1) Có những lý thuyết và nghiên cứu nào trên thế giới và Việt Nam
nói về mối quan hệ giữa việc nắm giữ tiền mặt và giá trị doanh nghiệp? (2) Mối quan
hệ giữa việc nắm giữ tiền mặt và giá trị doanh nghiệp ở các công ty niêm yết tại Sở
giao dịch chứng khoán Hồ Chí Minh như thế nào? Được đo lường ra sao? (3) Liệu có
tồn tại giá trị tối ưu của doanh nghiệp thông qua điều chỉnh tỷ lệ nắm giữ tiền mặt? (4)
Nhằm gia tăng giá trị doanh nghiệp, doanh nghiệp cần sử dụng chính sách nắm giữ
tiền mặt như thế nào?
Nghiên cứu sử dụng dữ liệu thứ cấp được thu thập và tính toán từ các báo cáo tài
chính trong giai đoạn 2008 đến 2014 của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường
chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh. Các yếu tố được nghiên cứu bao gồm: tiền mặt,
giá trị thị trường của doanh nghiệp, giá trị sổ sách của doanh nghiệp, tổng tài sản của
doanh nghiệp, vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp… và các chỉ tiêu được tính toán từ
các yếu tố này.
Trên cơ sở các dữ liệu thu thập được trong thời gian từ 2008 đến 2014 về các yếu tố

nêu trên, luận văn đã tiến hành phân tích tác động của việc nắm giữ tiền mặt đến giá trị
doanh nghiệp theo phương pháp hồi quy dữ liệu bằng phần mềm Eview 8.0 và phát
hiện như sau:
-

Nghiên cứu đã kết luận việc doanh nghiệp nắm giữ tiền mặt không có ảnh

hưởng đến giá trị của doanh nghiệp, tiền mặt cũng không có quan hệ phi tuyến tính với
giá trị doanh nghiệp.
-

Nghiên cứu chỉ ra rằng, không có mối quan hệ giữa tài sản cố định vô hình với

giá trị doanh nghiệp.

vi


-

Một phát hiện khác của nghiên cứu là chứng minh mối quan hệ giữa quy mô

doanh nghiệp và giá trị doanh nghiệp. Nghiên cứu kết luận quy mô doanh nghiệp có
tác động ngược chiều với giá trị doanh nghiệp.
-

Nghiên cứu chỉ ra, doanh nghiệp sử dụng nhiều đòn bẩy tài chính được đánh giá

cao hơn trên thị trường chứng khoán.
Trên cơ sở các nghiên cứu đó, luận văn đưa ra một số kết luận mang tính khoa học

và các kiến nghị về mức nắm giữ tiền mặt tác động giá trị doanh nghiệp.

Từ khóa: tiền mặt, nắm giữ tiền mặt, giá trị doanh nghiệp, Firm valuation; Tobin's
Q.
vii


CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU NGHIÊN CỨU

1.1. Tính cấp thiết của luận văn
Việc nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp đang nhận được sự quan tâm ngày càng
nhiều trong các nghiên cứu về tài chính – ngân hàng. Sự quan tâm đặc biệt nằm trong
thực tế rằng các doanh nghiệp hiện đang nắm giữ một lượng đáng kể tiền mặt trong
doanh nghiệp của họ.
Hầu hết các nghiên cứu đều đã giả định rằng có tồn tại một mức tiền mặt mục tiêu
và các doanh nghiệp sẽ điều chỉnh việc nắm giữ tiền mặt theo mục tiêu đó, tuy nhiên
việc giả định này lại thiếu đi bằng chứng thực nghiệm để củng cố độ tin cậy của lập
luận.
Một số nghiên cứu gần đây lại xem xét việc nắm giữ và gia tăng thêm tiền mặt gắn
liền với việc làm gia tăng giá trị cho các cổ đông của doanh nghiệp. Chẳng hạn như
Pinkowitz cùng đồng nghiệp (2006) đã ước tính giá trị cận biên của tiền mặt và thấy
rằng mối quan hệ giữa nắm giữ tiền mặt và giá trị công ty là yếu ở các nước có bảo vệ
nhà đầu tư kém hơn và mạnh hơn ở các quốc gia bảo vệ nhà đầu tư tốt so với các
nước khác. Pinkowitz và Williamson (2007) lại xem xét việc nắm giữ tiền mặt với
các cơ hội đầu tư của doanh nghiệp hay các chính sách tài chính doanh nghiệp.
Drobetz cùng đồng nghiệp (2010) nghiên cứu các giá trị cận biên của tiền mặt trong
mối quan hệ với từng doanh nghiệp cụ thể và khoảng thời gian khác nhau, cũng như
trong môi trường thông tin bất đối xứng.
Như vậy về mặt lý luận, chúng ta có thể thấy có khá nhiều sự quan tâm, nhiều quan
điểm, nhiều cách tiếp cận nghiên cứu về mối quan hệ nắm giữ tiền mặt và giá trị

doanh nghiệp; đồng thời vẫn là một chủ đề vẫn cần tiếp tục nghiên cứu, tìm tòi trong
các điều kiện mới.
Trên thực tế, diễn biến giá trị của các doanh nghiệp niêm yết (giá cổ phiếu ) đã
biến động liên tục và rất mạnh trong suốt giai đoạn nghiên cứu; minh chứng cho vấn
đề này là chỉ số VN-INDEX được coi là đại diện cho mức giá chung của các doanh
nghiệp đã có các biến động từ mức 235 điểm (đầu năm 2009) tới mức đỉnh 640 điểm
1


(2014) và hiện tại dao động trong khoảng 500 đến 550 điểm.
Xem xét nhanh các báo cáo tài chính trong giai đoạn vừa qua của các doanh nghiệp
niêm yết1, tác giả nhận thấy, mặc dù kết quả kinh doanh trong hiện tại của các doanh
nghiệp có khởi sắc hơn trước đây; tuy nhiên đa số các báo cáo lưu chuyển tiền tệ đều
cho thấy dòng tiền từ hoạt động kinh doanh chính vẫn là số âm; và phần tiền mặt cuối
kỳ của doanh nghiệp là khá hạn chế.
Trước các vấn đề lý luận và thực tế đó, tác giả đã quyết định lựa chọn đề tài
“Mối quan hệ giữa nắm giữ tiền mặt và giá trị doanh nghiệp của các công ty
niêm yết HOSE” làm luận văn thạc sĩ của mình.
1.2. Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu
1.2.1. Mục tiêu nghiên cứu
Mục đích chính
Làm rõ mối quan hệ giữa việc nắm giữ tiền mặt và giá trị doanh nghiệp của các
công ty niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán Hồ Chí Minh.
Mục tiêu cụ thể
- Tổng hợp các lý thuyết và các nghiên cứu trên thế giới và Việt Nam về mối quan
hệ giữa việc nắm giữ tiền mặt và giá trị doanh nghiệp.
- Tìm hiểu mối quan hệ giữa việc nắm giữ tiền mặt và giá trị doanh nghiệp của các
công ty niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán Hồ Chí Minh.
- Đề xuất giải pháp gia tăng giá trị doanh nghiệp trên góc độ nắm giữ tiền mặt.
1.2.2. Câu hỏi nghiên cứu

(1) Có những lý thuyết và nghiên cứu nào trên thế giới và Việt Nam nói về mối
quan hệ giữa việc nắm giữ tiền mặt và giá trị doanh nghiệp?

1

Thông qua trang cafef.vn và stox.vn

2


(2) Mối quan hệ giữa việc nắm giữ tiền mặt và giá trị doanh nghiệp ở các công ty
niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán Hồ Chí Minh như thế nào? Được đo lường ra
sao?
(3) Liệu có tồn tại giá trị tối ưu của doanh nghiệp thông qua điều chỉnh tỷ lệ nắm
giữ tiền mặt?
(4) Nhằm gia tăng giá trị doanh nghiệp, doanh nghiệp cần sử dụng chính sách nắm
giữ tiền mặt như thế nào?
1.3. Phạm vi và đối tượng nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu của đề tài là: mối quan hệ giữa giá trị của doanh nghiệp với
việc nắm giữ tiền mặt trong doanh nghiệp.
Đối tượng khảo sát là: Tác giả đã sử dụng các tiêu chí để lựa chọn doanh nghiệp
như sau:
- Là các doanh nghiệp phi tài chính.
- Thời gian niêm yết tại HOSE liên tục trong giai đoạn 2008-2014.
- Loại bỏ các doanh nghiệp có các chỉ tiêu tính toán (sau khi thu thập) biến động
quá bất thường và không mang tính đại diện so với toàn bộ mẫu thu thập, để nhằm loại
bỏ bớt các biến động bất thường làm sai lệch kết quả trong mẫu.
- Các giá trị đột biến là các giá trị của mẫu có thể rất cao, hoặc rất thấp, khác biệt
với các giá trị của mẫu còn lại trong nghiên cứu. Việc nghiên cứu sử dụng cả các giá
trị đột biến có thể gây ra sự sai lệch trong kết quả nghiên cứu, do tác động không theo

quy luật thông thường của các biến đột biến, dẫn đến các kết luận thiếu chính xác. Do
đó, nghiên cứu loại bỏ các mẫu cực đoan này ra khỏi nghiên cứu.
- Trong phân phối của thống kê mô tả, các giá trị đột biến nằm ở hai đầu của phân
phối, do đó ta loại 1% ở hai đầu thống kê mô tả (như hình vẽ).

3


Với các tiêu chí này, thì tác giả nhận thấy chỉ còn khoảng 221 doanh nghiệp có đủ
điều kiện lấy mẫu và để tiện cho việc nghiên cứu tác giả dự kiến quy mô mẫu là 221.
Ngoài ra còn các thông tin, nghiên cứu, sự kiện có liên quan tới các doanh nghiệp
niêm yết này; tới việc nghiên cứu mối quan hệ nắm giữ tiền mặt và giá trị doanh
nghiệp cũng được xem xét.
Giới hạn nghiên cứu: Nghiên cứu giá trị doanh nghiệp giới hạn chỉ ở việc phân tích
tỷ số giá trị thị trường với giá trị sổ sách. Mặt khác, việc định giá giá trị doanh nghiệp
hoàn toàn phụ thuộc vào định giá của thị trường chứng khoán và báo cáo tài chính của
doanh nghiệp. Tác giả không tiến hành định giá lại doanh nghiệp, cũng như định giá
lại các giá trị tài sản vô hình của doanh nghiệp.
1.4. Phương pháp nghiên cứu
Luận văn được viết theo phương pháp định lượng. Ứng dụng các nghiên cứu trước
đây để xây dựng mô hình cho nghiên cứu. Sử dụng số liệu thứ cấp và dùng công cụ
thống kê Eview để tổng hợp, phân tích kết quả.
 Dữ liệu sử dụng trong nghiên cứu là số liệu thứ cấp được thu thập từ Báo cáo tài
chính năm, báo cáo thường niên, bản cáo bạch của khoảng 200 doanh nghiệp niêm yết
HOSE.
 Nhập liệu vào phần mềm exel để tính toán ra các chỉ tiêu, các biến của mô hình
cần nghiên cứu. Từ đó tính toán các chỉ tiêu thống kê cơ bản của dữ liệu đã thu thập
nhằm nắm rõ về độ tin cậy của dữ liệu, cũng như mô tả rõ nét được bước đầu về các
vấn đề, đối tượng nghiên cứu.

4


 Ứng dụng các mô hình nghiên cứu của Cristina Martínez-Sola, Pedro J. GarcíaTeruel, Pedro Martínez-Solano (2013) về mối quan hệ giữa nắm giữ tiền mặt và giá trị
doanh nghiệp.
 Đọc và bình luận các kết quả, hệ số ước lượng được.
1.5. Bố cục của nghiên cứu
Với vấn đề nêu trên đề tài được cấu trúc như sau
(1) Chương 1: Giới thiệu nghiên cứu
(2) Chương 2: Tổng quan lý luận và bằng chứng thực nghiệm về nắm giữ tiền mặt
và giá trị doanh nghiệp
(3) Chương 3: Phương pháp nghiên cứu
(4) Chương 4: Kết quả nghiên cứu và thảo luận
(5) Chương 5: Kết luận, hàm ý chính sách và hạn chế

5


CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ LUẬN VÀ BẰNG CHỨNG
THỰC NGHIỆM VỀ NẮM GIỮ TIỀN MẶT VÀ GIÁ TRỊ
DOANH NGHIỆP
2.1. Tổng quan lý luận
2.1.1. Nắm giữ tiền mặt
2.1.1.1. Khái niệm về nắm giữ tiền mặt
Trong lĩnh vực tài chính doanh nghiệp, Nguyễn Minh Kiều (2013) đã đưa ra khái
niệm tiền mặt hiểu một cách chung nhất bao gồm: tiền mặt tại quỹ của doanh nghiệp
và tiền trên tài khoản thanh toán của doanh nghiệp ở ngân hàng; còn các loại chứng
khoán đầu tư ngắn hạn xem như tài sản tương đương tiền mặt một cách có hiệu quả.
Tiền mặt là một thành phần quan trọng trong tài sản lưu động và có thể biểu diễn bằng
công thức theo quy ước của kế toán như sau:

Tiền mặt = Tiền và tương đương tiền + Đầu tư chứng khoán ngắn hạn.
Còn theo Cristina Martínez-Sola, Pedro J. García-Teruel, Pedro Martínez-Solano
(2013) khái niệm nắm giữ tiền mặt được xem xét bằng cách lấy Tiền mặt và Tương

Chi phí giữ tiền mặt

đương tiền mặt của doanh nghiệp/ Tổng tài sản.
Tổng chi phí giữ tiền mặt

Chi phí cơ hội

Chi phí giao dịch
Quy mô
tiền mặt

C*
Hình 2.1: Chi phí nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp

Nguồn: Nguyễn Minh Kiều (2013)
- Việc nắm giữ tiền mặt trong doanh nghiệp sẽ làm phát sinh các loại chi phí sau:

6


(i) Chi phí nắm giữ: do tỷ lệ sinh lời trực tiếp trên tiền mặt bằng không cộng với ảnh
hưởng của lạm phát.
(ii) Chi phí cơ hội: chính là khoản lợi nhuận có thể có được nếu đem tiền mặt đi đầu
tư. Chi phí cơ hội có thể được tính bằng khoản lợi tức thông qua lãi suất của chứng
khoán ngắn hạn có tính thanh khoản cao. Chính vì vậy các doanh nghiệp luôn phải cân
nhắc giữa các chi phí bỏ ra với việc nắm giữ tiền mặt cho các nhu cầu hoạt động của

mình.
Động cơ doanh nghiệp nắm giữ tiền mặt như sau:
1) Động cơ hoạt động, giao dịch: mức tồn quỹ tiền mặt được hoạch định để đáp ứng
kịp thời các khoản chi tiêu phục vụ cho hoạt động sản xuất kinh doanh.
2) Động cơ dự trữ: là một hành động dự phòng trước khả năng gia tăng nhu cầu chi
tiêu do tăng quy mô hoạt động sản xuất kinh doanh hoặc nhanh chóng đáp ứng những
cơ hội kinh doanh đột xuất.
3) Động cơ đầu cơ: là một phản ứng trước sự khan hiếm, biến động giá cả hàng hoá
nguyên vật liệu hoặc sự biến động về tỷ giá hối đoái trên thị trường.
Các yếu tố tác động đến nắm giữ tiền mặt
Theo các nhà nghiên cứu trên thế giới, các yếu tố tác động đến nắm giữ tiền mặt là:
Yếu tố chung
- Quy mô: Theo Opler (1999), Nguyen (2005), Megginson và Wei (2010) quy mô
doanh nghiệp càng nhỏ thì giữ nhiều tiền. Ngược lại, Ferreira và Vilela (2004), Afza
và Adnan (2007) tương quan dương. Còn theo Saddour (2006) quy mô ngược chiều
với việc nắm giữ tiền mặt ở công ty tăng trưởng, cùng chiều ở công ty bão hòa.
- Cơ hội tăng trưởng: Opler (1999), Hofmanm (2006) cho rằng doanh nghiệp có
nhiều cơ hội tăng trưởng thì nắm giữ nhiều tiền hơn. Trong khi đó, Afza và Adnan
(2007) lại kết luận ngược lại.
- Rủi ro của doanh nghiệp: Opler (1999) kết luận rủi ro của doanh nghiệp càng
nhiều thì càng nắm giữ nhiều tiền. Nguyen (2005) tương quan dương với rủi ro của
công ty, tương quan âm với rủi ro ngành.
- Công ty hoạt động tốt: Theo Opler (1999), Faulkender (2002), Ozkan (2002) các
công ty hoạt động tốt thì nắm giữ nhiều tiền mặt hơn.
7


- Mức độ thanh khoản của tài sản: Ferreira và Vilela (2004) cho rằng doanh nghiệp
có tài sản thanh khoản càng tốt thì giữ càng nhiều tiền mặt.
- Bên cạnh đó còn có các yếu tố như: sản lượng đầu ra, nhân tố giá, khả năng tiếp

cận thị trường vốn, tỷ lệ lãi suất.
Yếu tố tài chính sách công ty
- Đòn bẩy: Theo Ferreira và Vilela (2004), Hofmanm (2006) doanh nghiệp sử
dụng nhiều đòn bẩy tài chính thì cũng nắm giữ nhiều tiền hơn. Tuy nhiên, trong nghiên
cứu khác của Afza và Adnan (2007) cho rằng doanh nghiệp sử dụng nhiều đòn bẩy tài
chính thì nắm giữ ít tiền mặt hơn.
- Chi phí đại diện: Dittmar (2003) với các doanh nghiệp mà quyền cổ đông không
được bảo vệ thì nắm giữ tiền mặt nhiều hơn.
- Nợ ngân hàng: Theo Pinkowitz và Williamson (2001), các công ty Nhật có mức
nắm giữ tiền trong tài khoản cao hơn vì quyền lực của ngân hàng và sự vắng mặt của
các cơ quan giám sát. Ozkan (2002) nợ ngân hàng có tác động ngược lại với lượng tiền
mặt ở các công ty ở Anh. Ferreira và Vilela (2004) tương quan giữa nợ ngân hàng và
nắm giữ tiền mặt là tương quan âm.
- Chi trả cổ tức: Theo Saddour (2006) với các công ty bão hòa, công ty chi trả càng
nhiều cổ tức thì nắm giữ càng nhiều tiền. Cùng quan điểm với Saddour là nhà kinh tế
Hofmanm (2006) dương. Ngược lại, nghiên cứu của Afza và Adnan (2007) lại có kết
luận công ty trả càng nhiều cổ tức thì càng nắm giữ ít tiền.
2.1.1.2. Một số nội dung cơ bản về nắm giữ tiền mặt
- Chu kỳ luân chuyển tiền mặt, trên thực tế hoạt động của hầu hết các doanh
nghiệp được bắt đầu bằng tiền mặt. Từ đó, tiền mặt được chuyển đổi thành những loại
tài sản khác nhau, tạo ra đòn bẩy hoặc mở rộng hoạt động kinh doanh với các khoản đi
vay và cuối cùng là biến nó trở lại thành tiền mặt nhưng với số lượng lớn hơn ban đầu.
Mua hàng
hóa

Bán sản
phẩm

Thời gian
tồn kho

Thời gian
khoản phải trả

Thời gian
khoản phải thu
Kỳ luân chuyển
tiền mặt

Trả tiền
mua
8

Chu kỳ kinh doanh

Nhận tiền
mặt


Hình 2.2: Chu kỳ luân chuyển tiền và chu kỳ kinh doanh
Nguồn: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên và Ths. Từ Thị Kim Thoa (2014)
Sự luân chuyển của tiền mặt có thể được phân tích thành các chu kỳ, có mối liên hệ
chặt chẽ. Kỳ luân chuyển tiền mặt, nằm trong chu kỳ kinh doanh của doanh nghiệp, là
khoảng thời gian tính từ lúc doanh nghiệp thực sự trả tiền cho nhà cung cấp đến khi
thực sự thu hồi tiền của khách hàng. Ở đây, ta thấy có sự chênh lệch, một kẽ hở giữa
dòng thu tiền mặt và dòng chi tiền mặt. Chính kẽ hở này là nguyên nhân có thể khiến
doanh nghiệp rơi vào tình trạng mất khả năng thanh toán và phá sản.
- Công tác dự báo, hoạch định tiền mặt bằng cách lập báo cáo về mức chênh lệch
giữa kế hoạch và thực tế doanh thu, chi phí, lượng tiền thu, lượng tiền chi. Báo cáo về
các mức chênh lệch này một mặt sẽ cho thấy công tác dự báo được chính xác đến đâu.

Mặt khác, việc phân tích nguồn gốc của sự chênh lệch sẽ giúp doanh nghiệp hiểu được
nguyên nhân dẫn đến chênh lệch và đưa ra những điều chỉnh kịp thời và thích hợp.
- Theo dõi số dư tiền mặt và số phát sinh thu chi tiền mặt giúp nhà quản trị thấy
tình hình tiền mặt thực tế ra sao, số dư tiền mặt có đảm bảo được mức cần thiết hay
không. Nói cách khác, Công ty đang thiếu hay thừa tiền mặt. Số dư tiền mặt thấp, cân
đối thu chi âm, việc bổ sung ngân quỹ không đảm bảo sẽ khiến doanh nghiệp rơi vào
tình trạng căng thẳng tài chính. Ngược lại, số dư tiền mặt quá lớn, doanh nghiệp không
đầu tư hiệu quả nguồn tiền nhàn rỗi thì lại đang lãng phí nguồn lực.
- Phân tích biến động thu chi trong các lĩnh vực hoạt động, Việc phân tích biến
động các dòng tiền trong từng lĩnh vực hoạt động SXKD, hoạt động đầu tư và hoạt
động tài chính sẽ giúp tìm ra xu hướng và khả năng cân đối dòng tiền cho nhu cầu của
từng hoạt động cũng như nhu cầu của toàn doanh nghiệp.
 Xem xét cân đối thu chi trong từng lĩnh vực hoạt động trong năm vừa qua.
 Phân tích theo chiều ngang: phân tích biến động từng dòng thu chi, so sánh số
liệu năm sau với số liệu năm trước.
 Phân tích theo chiều dọc: phân tích cơ cấu dòng tiền thay đổi qua 2 năm hay
nhiều năm.

9


- Đánh giá khả năng thanh khoản của công ty, một công ty được coi là có tính
thanh khoản tốt nếu có đủ nguồn tài chính để trang trải các nghĩa vụ tài chính đúng hạn
với chi phí thấp nhất. Tính thanh khoản của công ty còn được nhìn nhận trong khả
năng mở rộng đầu tư, trang trải các nhu cầu đột xuất, đáp ứng kịp thời các cơ hội kinh
doanh bằng dòng ngân lưu của công ty. Chỉ tiêu đánh giá khả năng thanh khoản: phân
tích dòng tiền có vai trò quan trọng bậc nhất trong đánh giá tính thanh khoản của công
ty, vấn đề là xem xét khả năng tạo ra ngân lưu cần thiết và mức độ dự trữ thanh khoản
của công ty đó. Cụ thể là:
 Số dư thanh khoản = Tiền mặt và các khoản tương đương tiền - Vay ngắn hạn và

nợ dài hạn đến hạn - Chỉ số thanh khoản.
 Chỉ số thanh khoản = (Tiền mặt đầu kỳ + Ngân lưu từ hoạt động kinh doanh
trong kỳ)/ (Vay ngắn hạn đầu kỳ + Nợ dài hạn đến hạn trả đầu kỳ).
 Kỳ luân chuyển tiền mặt = Chu kỳ kinh doanh - Số ngày trả tiền
 Kỳ luân chuyển tiền mặt = Số ngày thu tiền + Số ngày tồn kho - Số ngày trả
tiền thu tiền + Số ngày tồn kho - Số ngày trả tiền.
 Tính linh hoạt tài chính, vấn đề cốt lõi trong tính linh hoạt tài chính là quyết định
một tỷ lệ tăng trưởng như thế nào nhằm tương thích với chính sách tài chính của công
ty mà không bị lệ thuộc nhiều vào vốn huy động thêm từ bên ngoài. Tốc độ tăng
trưởng hợp lý này được gọi là mức tăng trưởng bền vững. Khi tốc độ tăng trưởng thấp
hơn mức tăng trưởng bền vững thì công ty sẽ có ngân lưu dồi dào để trả nợ. Khi tốc độ
tăng trưởng cao hơn mức tăng trưởng bền vững, công ty phải sử dụng thêm ngân lưu
từ hoạt động tài chính (huy động vốn) hoặc ngân lưu từ hoạt động đầu tư ( bán đầu tư
tài chính).
 Một số chỉ tiêu đánh giá khác liên quan: (i) Tỷ số hoạt động (operating ratio); (ii)
Tỷ số đầu tư (investment ratio); (iii) Tỷ lệ các loại nguồn cung cấp vốn trong tổng
nguồn thu của tiền; (iv) Tỷ số chi trả cổ tức.
2.1.2. Giá trị doanh nghiệp
2.1.2.1. Khái niệm về giá trị doanh nghiệp
Theo Modigliani và Miller, giá trị doanh nghiệp được xác định bằng tài sản thực,
không phải bằng các chứng khoán mà doanh nghiệp phát hành. Giá trị của doanh
10


nghiệp có nợ vay và không có nợ vay là như nhau. Vì vậy, không có cơ cấu vốn tối ưu
và doanh nghiệp không thể tăng giá trị bằng cách thay đổi cơ cấu vốn của nó. Giá trị
của mỗi tài sản cấu thành tổng tài sản của doanh nghiệp không thể tách rời nhau và
cũng không thể thẩm định trên cơ sở giá trị thị trường. Giá trị doanh nghiệp phải được
xem xét trên tổng thể tài sản, không phải là giá trị của từng tài sản riêng rẽ, bao gồm
tài sản hữu hình và tài sản sở hữu trí tuệ của doanh nghiệp.

Một tài sản nếu để riêng biệt có thể không phát huy được giá trị sử dụng nhưng khi
kết hợp với một tài sản khác lại có thể phát huy được giá trị sử dụng của chính tài sản
đó. Giá trị của từng tài sản riêng rẽ được xác định dựa trên phần đóng góp của tài sản
đó vào hoạt động của toàn bộ doanh nghiệp nên không liên quan đến thị trường, không
tính đến giá trị sử dụng tối ưu và tốt nhất của tài sản đó cũng như số tiền mà tài sản đó
mang lại khi được mang ra bán.
Giá trị tài sản đang trong quá trình sử dụng của doanh nghiệp có xu hướng cao hơn
giá trị thị trường của tài sản khi doanh nghiệp đang kinh doanh hiệu quả, thu được lợi
nhuận cao hơn so với doanh nghiệp cùng sản xuất sản phẩm tương tự; ngược lại có xu
hướng thấp hơn giá trị thị trường khi doanh nghiệp làm ăn kém hiệu quả. Giá trị tài sản
đang trong quá trình sử dụng cũng có xu hướng cao hơn giá trị thị trường khi doanh
nghiệp có bằng sáng chế, giấy phép, hợp đồng sản xuất những sản phẩm đặc biệt, hoặc
doanh nghiệp có uy tín đặc biệt, hoặc các dạng tài sản thuộc sở hữu trí tuệ khác mà các
doanh nghiệp cùng loại hình kinh doanh khác không có.
2.1.2.2. Một số chỉ tiêu phản ánh giá trị doanh nghiệp
- Một số khái niệm liên quan đến xác định giá trị doanh nghiệp như sau:
 Tài sản ròng (Net Assets): là tổng tài sản trừ tổng nợ.
 Thu nhập ròng (Net Income): là doanh thu trừ các chi phí, bao gồm các khoản
thuế.
 Dòng tiền (Cash flow): là thu nhập ròng cộng (+) khấu hao và các chi phí không
phải là tiền mặt khác.

11


 Uy tín (goodwill): là tài sản vô hình phát sinh do danh tiếng, uy tín, sự tín nhiệm
của khách hàng, địa điểm, sản phẩm và các nhân tố tương tự mang lại các lợi ích kinh
tế.
 Tỷ lệ vốn hóa (Capitalisation rate): là tỷ lệ phần trăm dùng để chuyển đổi thu
nhập thành giá trị.

 Giá trị doanh nghiệp theo sổ sách kế toán: là tổng giá trị tài sản thể hiện trong
bảng cân đối kế toán của doanh nghiệp theo chế độ kế toán hiện hành.
 Giá trị thực tế của doanh nghiệp: là tổng giá trị thực tế của tài sản (hữu hình và
vô hình) thuộc quyền sở hữu của doanh nghiệp tính theo giá thị trường tại thời điểm
xác định giá trị doanh nghiệp.
 Giá trị lợi thế kinh doanh của doanh nghiệp: là giá trị tăng thêm do các yếu tố lợi
thế tạo ra như vị trí địa lý, thương hiệu, thị trường và thị phần trong nước cũng như
nước ngoài,… của doanh nghiệp.
 Giá trị hoạt động liên tục: là giá trị của một doanh nghiệp, hay một lợi ích trong
đó được xem xét theo giả thiết doanh nghiệp hoạt động liên tục.
 Giá trị sổ sách: Là giá trị danh nghĩa, đó là tổng giá trị tài sản thể hiện trong bảng
cân đối kế toán của doanh nghiệp theo chế độ kế toán hiện hành.
 Giá trị thay thế: Là chi phí hiện hành để có được một tài sản có tính năng, công
dụng,… tương đương với tài sản thẩm định giá.
 Giá trị chuyển đổi thành tiền: Là mức giá tại đó tài sản có thể chuyển đổi thành
tiền.
 Giá trị vô hình, giá trị các tài sản vô hình có thể nhận dạng như bằng sáng chế,
thương hiệu, bản quyền, nhãn hiệu, bí quyết sản xuất, cơ sở dữ liệu… Giá trị vô hình
cũng có thể có trong các tài sản không phân định được, thường được gọi là lợi thế
thương mại.2
- Các chỉ tiêu phản ánh mức độ tăng trưởng giá trị của doanh nghiệp, hai hệ số PB
và Tobin’s Q hiện rất thông dụng như là công cụ đánh giá tốt về hiệu quả tài chính
doanh nghiệp, cho biết mức độ tăng trưởng giá trị của doanh nghiệp. Trong đó:

2

Chú ý rằng giá trị lợi thế thương mại ở đây tương tự như lợi thế thương mại trong ý nghĩa kế toán.

12

Hệ số PB (Price to book ratio) được tính là (Tổng giá trị thị trường của vốn chủ sở
hữu) / (Giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu)
Hệ số Tobin’s Q được tính là (Giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu + Giá trị sổ
sách các khoản nợ phải trả)/ (Giá trị sổ sách của tổng tài sản).
Các hệ số PB và Tobin’s Q có thể cho biết hiệu quả tương lai của công ty (triển
vọng tăng trưởng cuả giá trị doanh nghiệp) bởi chúng phản ánh được đánh giá của thị
trường cả về tiềm năng lợi nhuận của doanh nghiệp trong tương lai (phản ánh vào giá
thị trường của cổ phiếu).
2.1.2.3. Phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp
 Phương pháp tài sản
Là phương pháp ước tính giá trị của doanh nghiệp dựa trên giá trị thị trường của
tổng tài sản của doanh nghiệp.
 Phương pháp chiết khấu dòng cổ tức
Cổ tức tăng trưởng ổn định (Mô hình tăng trưởng Gordon):Mô hình tăng trưởng
Gordon là mô hình ước tính giá trị vốn chủ sở hữu của công ty mà dòng cổ tức tăng
trưởng với tỷ lệ được mong đợi là ổn định trong dài hạn.
Mô hình dòng cổ tức vô hạn và không đổi (g = 0%): Mô hình dòng cổ tức vô hạn
và không đổi là mô hình ước tính giá trị vốn chủ sở hữu của công ty mà dòng cổ tức là
vĩnh viễn và không tăng trưởng.
Cổ tức tăng trưởng không ổn định (g không đều) - Mô hình chiết khấu cổ tức
nhiều giai đoạn: Mô hình cổ tức tăng trưởng không ổn định là mô hình nhiều giai
đoạn tăng trưởng: giai đoạn tăng trưởng thần kỳ kéo dài trong n năm và giai đoạn tăng
trưởng ổn định kéo dài mãi mãi sau đó (2 giai đoạn); hoặc giai đoạn tăng trưởng cao,
giai đoạn quá độ và giai đoạn tăng trưởng thấp ổn định (3 giai đoạn).
 Phương pháp dòng tiền chiết khấu
Có 2 trường hợp ước tính giá trị doanh nghiệp bằng cách chiết khấu dòng tiền:
- Ước tính giá trị vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp;
- Ước tính giá trị toàn bộ doanh nghiệp (bao gồm vốn chủ sở hữu và các thành
phần sở hữu như trái phiếu, cổ phiếu ưu đãi...).

13


Cả hai phương pháp trên đều thực hiện chiết khấu dòng tiền dự kiến nhưng các
dòng tiền và suất chiết khấu áp dụng ở mỗi phương pháp hoàn toàn khác nhau.
 Phương pháp vốn hoá thu nhập
Là phương pháp ước tính giá trị của doanh nghiệp, lợi ích thuộc sở hữu của doanh
nghiệp hoặc chứng khoán bằng cách chuyển đổi các lợi ích dự đoán trong tương lai
thành giá trị vốn.
 Phương pháp định lượng lợi thế thương mại
Đây là phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp có tính đến lợi thế thương mại
của doanh nghiệp. Theo phương pháp này giá trị doanh nghiệp được tính bằng giá trị
của các tài sản thuần đánh giá lại theo phương pháp tài sản cộng với giá trị lợi thế
thương mại. Giá trị lợi thế thương mại của doanh nghiệp được tính bằng hiện giá của
các khoản siêu lợi nhuận do lợi thế thương mại (tài sản vô hình không phân định cụ
thể được) của doanh nghiệp tạo ra.
 Phương pháp so sánh thị trường
Phương pháp so sánh thị trường là cách ước tính giá trị của một doanh nghiệp, các
lợi ích về quyền sở hữu, hay chứng khoán bằng cách sử dụng một hay nhiều phương
pháp, trong đó so sánh giá trị của đối tượng cần thẩm định với các doanh nghiệp, các
lợi ích về quyền sở hữu, hay chứng khoán tương tự đã được bán trên thị trường.
2.2. Bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ giữa nắm giữ tiền mặt và giá trị
doanh nghiệp
Các nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa nắm giữ tiền mặt và giá trị doanh
nghiệp rất đa dạng. Tuy nhiên, trong đó phần nhiều là các nghiên cứu nước ngoài, các
nghiên cứu ở Việt Nam còn hạn chế.
Nghiên cứu nước ngoài
Cho tới nay đã có khá nhiều các nghiên cứu về mối quan hệ giữa nắm giữ tiền mặt
và giá trị doanh nghiệp và tựu chung được chia làm ba nhóm kết quả như sau: (1) Tồn

tại mối quan hệ tuyến tính giữa việc nắm giữ tiền mặt và giá trị doanh nghiệp. (2) Tồn
tại mối quan hệ phi tuyến tính giữa việc nắm giữ tiền mặt và giá trị doanh nghiệp. (3)
Không tồn tại mối quan hệ giữa việc nắm giữ tiền mặt và giá trị doanh nghiệp.

14


(i) Mối quan hệ tuyến tính giữa nắm giữ tiền mặt và giá trị doanh nghiệp
Nghiên cứu của Ferreira, M. A. and Vilela, A. S. (2004) 3. Các tác giả đã nghiên
cứu các doanh nghiệp thuộc các nước EMU trong giai đoạn từ năm 1987 đến 2000;
các doanh nghiệp được lựa chọn là các doanh nghiệp phi tài chính, còn hoạt động
trong giai đoạn nghiên cứu và có đầy đủ thông tin cho việc nghiên cứu. Với các tiêu
chí này Ferreira, M. A. and Vilela, A. S. (2004) đã lựa chọn được 6.387 doanh nghiệp.
Với mô hình nghiên cứu Nắm giữ tiền mặt = f( các yếu tố quan sát); trong đó:
- Nắm giữ tiền mặt được xác định bằng Tiền và tương đương tiền so với tài sản
ròng.
- Biến chi trả cổ tức có giá trị bằng 1 nếu năm quan sát có chi trả, và ngược lại là
bằng không.
- Biến Giá trị của doanh nghiệp được đo lường bằng chỉ tiêu tỷ lệ giá trị thị trường
của doanh nghiệp chia cho giá trị sổ sách của nó.
- Biến vốn lưu động ròng được tính toán như tài sản ngắn hạn trừ đi tiền mặt.
- Biến quy mô doanh nghiệp là logarit tự nhiên của tổng tài sản.
- Biến dòng tiền được định nghĩa là lợi nhuận trước thuế cộng với tiền đầu kỳ. Độ
lệch của dòng tiền là một thước đo của sự biến động của dòng tiền trong thời kỳ
nghiên cứu.
Kết quả nghiên cứu của các tác giả cho thấy rằng nắm giữ tiền mặt là ảnh hưởng
tích cực tới giá trị của doanh nghiệp, dòng tiền và ảnh hưởng tiêu cực tới tính thanh
khoản, đòn bẩy và quy mô tài sản của doanh nghiệp.
Như vậy nghiên cứu của Ferreira, M. A. and Vilela, A. S. (2004) đã chứng minh
được mối quan hệ cùng chiều giữa nắm giữ tiền mặt và giá trị doanh nghiệp; và mối

quan hệ này là tuyến tính..
Nghiên cứu đã sử dụng phương pháp khoa học, cho kết quả đáng tin cậy về mối
quan hệ giữa việc nắm giữ tiền mặt và giá trị doanh nghiệp ở các quốc gia EMU. Tuy

EMU bao gồm các nước sau: Đức, Pháp, Hà Lan, Ý, Tây Ban Nha, Phần Lan, Bỉ, Áo, Ireland,
Luxemburg, Hy Lạp và Bồ Đào Nha.
3

15