Luận văn thạc sĩ nghiên cứu các yếu tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của các công ty niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán THÀNH PHỐ hồ CHÍ MINH

BỘ TÀI CHÍNH
TRƯỜNG ĐẠI HỌC TÀI CHÍNH-MARKETING

--------------PHẠM HỒ TRÚC THI

NGHIÊN CỨU CÁC YẾU TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN
CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT
TRÊN SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN TP.HCM
Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã số: 60340201

GVHD:VS.TSKH. NGUYỄN VĂN ĐÁNG

TP. HCM, tháng 04/2015


NHẬN XÉT CỦA GIÁO VIÊN HƯỚNG DẪN
............................................................................................................................................
............................................................................................................................................
............................................................................................................................................
............................................................................................................................................
............................................................................................................................................
............................................................................................................................................
............................................................................................................................................
............................................................................................................................................
............................................................................................................................................
............................................................................................................................................
............................................................................................................................................
............................................................................................................................................
............................................................................................................................................
............................................................................................................................................

Tp. HCM, ngày …… tháng …… năm 201…
Giáo viên hướng dẫn


MỤC LỤC
CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI............................................................................1
T
5
3

T
5
3

1.1 Tính cấp thiết của đề tài ......................................................................................1
T
5
3

T
5
3

1.2 Tình hình nghiên cứu đề tài ................................................................................2
T
5
3

T
5

3

1.3 Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu ..........................................................................3
T
5
3

T
5
3

1.3.1 Mục tiêu nghiên cứu ......................................................................................3
T
5
3

T
5
3

1.3.2 Câu hỏi nghiên cứu ........................................................................................3
T
5
3

T
5
3

1.4 Phạm vi và đối tượng nghiên cứu .......................................................................3

T
5
3

T
5
3

1.5 Phương pháp nghiên cứu.....................................................................................4
T
5
3

T
5
3

1.6 Ý nghĩa khoa học và thực tiễn của đề tài ...........................................................4
T
5
3

T
5
3

1.7 Bố cục của luận văn..............................................................................................5
T
5
3

T
5
3

CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC ................................6
T
5
3

T
5
3

2.1. Những vấn đề lý luận liên quan đến đề tài .......................................................6
T
5
3

T
5
3

2.1.1. Tổng quan cổ tức...........................................................................................6
T
5
3

T
5

3

2.1.2. Tổng quan chính sách cổ tức .......................................................................7
T
5
3

T
5
3

2.2.1. Một số mô hình nghiên cứu trên thế giới..................................................11
T
5
3

T
5
3

2.2.2. Một số mô hình nghiên cứu trong nước....................................................22
T
5
3

T
5
3

2.2.3. Tổng quan các yếu tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức công ty ...........27

T
5
3

T
5
3

2.2.3.1 Khả năng sinh lời ......................................................................................27
T
5
3

T
5
3

2.2.3.2. Cơ hội tăng trưởng ..................................................................................29
T
5
3

T
5
3

2.2.3.3. Qui mô công ty: ........................................................................................30
T
5
3

T
5
3

2.2.3.4. Đòn bẩy tài chính: ....................................................................................31
T
5
3

T
5
3

2.2.3.5. Khả năng thanh khoản ............................................................................31
T
5
3

T
5
3

2.2.3.6. Lượng tiền mặt nắm giữ ..........................................................................32
T
5
3

T
5

3

CHƯƠNG 3: THIẾT KẾ MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU .............................................33
T
5
3

T
5
3

3.1. Quy trình nghiên cứu ........................................................................................33
T
5
3

T
5
3

3.2. Mô tả dữ liệu ......................................................................................................33
T
5
3

T
5
3

3.2. Giả thiết nghiên cứu và biến đại diện ..............................................................34

T
5
3

T
5
3

3.3. Mô hình nghiên cứu (định lượng) ....................................................................37
T
5
3

T
5
3


3.4. Thực trạng phân phối cổ tức trên HOSE .......................................................38
T
5
3

T
5
3

3.4.1. Hình thức trả cổ tức....................................................................................39
T
5

3

T
5
3

3.4.2. Tỷ lệ cổ tức công bố ....................................................................................40
T
5
3

T
5
3

3.4.2. Tỷ lệ chi trả cổ tứctại HOSE ......................................................................41
T
5
3

T
5
3

3.4.3. Tỷ suất cổ tức tại HOSE .............................................................................42
T
5
3

T

5
3

CHƯƠNG 4: KIỂM ĐỊNH VÀ THẢO LUẬN .........................................................43
T
5
3

T
5
3

4.1. Kết quả nghiên cứu ...........................................................................................43
T
5
3

T
5
3

4.1.1. Thống kê mô tả ...............................................................................................43
T
5
3

T
5
3

4.1.1.1. Giá trị trung bình của tỷ lệ chi trả cổ tức và tỷ suất cổ tức .................43
T
5
3

T
5
3

4.1.1.2. Giá trị trung bình của các biến...............................................................44
T
5
3

T
5
3

4.1.1.3. Nhóm công ty chi trả cổ tức và không chi trả cổ tức ............................44
T
5
3

T
5
3

4.1.1.4. Nhóm công ty có tỷ lệ chi trả tiền mặt cao và thấp hơn so với trung
bình (44,50%) ........................................................................................................46
T

5
3

T
5
3

4.1.1.5. Nhóm công ty có TSCT cao và thấp so với trung bình 5,75% ............48
T
5
3

T
5
3

4.1.1.6. Nhóm công ty chi trả cổ tức bằng cổ phiếu và tiền mặt .......................49
T
5
3

T
5
3

4.1.2. Hồi qui logit ....................................................................................................50
T
5
3

T
5
3

4.1.2.1. Kiểm định mô hình hồi qui logit trong phương pháp Maximum
Likelihood ..............................................................................................................50
T
5
3

T
5
3

4.1.2.1. Công ty chi trả cổ tức và không chi trả cổ tức ......................................50
T
5
3

T
5
3

4.1.2.2. Công ty có TLCTCT cao và TLCTCT thấp..........................................54
T
5
3

T
5

3

4.1.2.3. Công ty có TSCT cao và TSCT thấp......................................................55
T
5
3

T
5
3

4.1.2.4. Công ty chi trả cổ tức bằng cổ phiếu và bằng tiền mặt ........................56
T
5
3

T
5
3

4.2. Thảo luận về các biến nghiên cứu theo kết quả đối chiếu với thực tế. .........59
T
5
3

T
5
3

4.2.1 Khả năng sinh lời .........................................................................................59

T
5
3

T
5
3

4.2.2. Cơ hội tăng trưởng .....................................................................................59
T
5
3

T
5
3

4.2.3. Qui mô công ty ............................................................................................60
T
5
3

T
5
3

4.2.4. Đòn bẩy tài chính: .......................................................................................60
T
5
3

T
5
3

4.2.5. Khả năng thanh khoản ...............................................................................61
T
5
3

T
5
3

4.2.6. Lượng tiền mặt nắm giữ .............................................................................61
T
5
3

T
5
3

4.2.7. Điểm mạnh và điểm yếu của các công ty trên Sở Giao Dịch Chứng
Khoán TP.HCM ....................................................................................................62
T
5
3

T

5
3

CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ KHUYẾN NGHỊ......................................................63
T
5
3

T
5
3

5.1. Kết luận ..............................................................................................................64
T
5
3

T
5
3


5.1.1. Khả năng sinh lời ........................................................................................64
T
5
3

T
5
3

5.1.2. Cơ hội tăng trưởng .....................................................................................64
T
5
3

T
5
3

5.1.3. Qui mô công ty ............................................................................................64
T
5
3

T
5
3

5.1.4. Đòn bẩy tài chính: .......................................................................................65
T
5
3

T
5
3

5.1.5. Khả năng thanh khoản ...............................................................................65
T

5
3

T
5
3

5.1.6. Lượng tiền mặt nắm giữ .............................................................................65
T
5
3

T
5
3

5.2. Khuyến nghị .......................................................................................................65
T
5
3

T
5
3


DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
HOSE: Sở Giao Dịch Chứng Khoán Thành Phố Hồ Chí Minh
CTCP: Công ty cổ phần
TTCK: Thị trường chứng khoán

CSCT: Chính sách cổ tức
TLCTCT: tỷ lệ chi trả cổ tức
TSCT: tỷ suất cổ tức
TB: trung bình
SSC: sai số chuẩn


DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU
Bảng 1: Các biến trong nghiên cứu Yordying Thanatawee (2011) ...............................13
TU
5
3

T
5
3
U

Bảng 2: Các biến chính trong nghiên cứu Xi He et al (2009) .......................................16
TU
5
3

T
5
3
U

Bảng 3: Các biến trong nghiên cứu Denis và Osobov (2008) .......................................17
TU

5
3

T
5
3
U

Bảng 4: Các biến chính trong nghiên cứu Malinee Ronapat (2004) .............................18
TU
5
3

T
5
3
U

Bảng 5: Các biến chính trong nghiên cứu Fama và French (2001) ...............................20
TU
5
3

T
5
3
U

Bảng 6: tóm tắt phương pháp nghiên cứu của các nghiên cứu nước ngoài...................21
TU

5
3

T
5
3
U

Bảng 7: Các biến sử dụng trong nghiên cứu Nguyễn Thị Cẩm Tú (2012) ...................24
TU
5
3

T
5
3
U

Bảng 8: Mô tả các biến được sử dụng trong mô hình ..................................................37
TU
5
3

T
5
3
U

Bảng 9: Thống kê hình thức chi trả cổ tức của các công ty ..........................................39
TU

5
3

T
5
3
U

Bảng 10: Tỷ lệ cổ tức công bố so với mệnh giá ............................................................40
TU
5
3

T
5
3
U

Bảng 11: Thống kê tỷ lệ chi trả cổ tức ..........................................................................41
TU
5
3

T
5
3
U

Bảng 12: Thống kê tỷ suất cổ tức ..................................................................................42
TU

5
3

T
5
3
U

Bảng 13: Giá trị trung bình của tỷ lệ chi trả cổ tức và tỷ suất cổ tức ............................43
TU
5
3

T
5
3
U

Bảng 14: Giá trị trung bình các biến .............................................................................44
TU
5
3

T
5
3
U

Bảng 15: Giá trị trung bình của các biến trong mỗi nhóm chi trả và không chi trả cổ
tức ..................................................................................................................................44

TU
5
3

T
5
3
U

Bảng 16: Giá trị trung bình của các biến trong mỗi nhóm công ty có TLCTCT tiền mặt
cao hơn giá trị trung bình và nhóm công ty có TLCTCT tiền mặt thấp hơn giá trị trung
bình 44,50%. ..................................................................................................................47
TU
5
3

T
5
3
U

Bảng 17: Giá trị trung bình của các biến trong mỗi nhóm công ty có TSCT cao và
nhóm công có TSCT thấp so với giá trị trung bình 5,75%............................................48
TU
5
3

T
5
3

U

Bảng 18: Giá trị trung bình của các biến trong mỗi nhóm công ty chi trả cổ tức bằng cổ
phiếu và tiền mặt............................................................................................................49
TU
5
3

T
5
3
U

Bảng 19: kết quả hồi qui giữa nhóm công ty chi trả cổ tức bằng tiền mặt và nhóm
không chi trả cổ tức bằng tiền mặt (n=612 quan sát). ...................................................51
TU
5
3

T
5
3
U

Bảng 20: kết quả hồi qui giữa nhóm công ty chi trả cổ tức bằng cổ phiếu và nhóm
không chi trả cổ tức bằng cổ phiếu (n=612 quan sát). ..................................................52
TU
5
3

T
5
3
U

Bảng 21: kết quả hồi qui giữa nhóm công ty chi trả cổ tức bằng tiền mặt và cổ phiếu và
nhóm không chi trả cổ tức bằng tiền mặt và cổ phiếu (n=244 quan sát).......................53
TU
5
3

T
5
3
U

Bảng 22: kết quả hồi qui logit giữa nhóm công ty có TLCTCT cao và TLCTCT thấp
(n=612 quan sát) ............................................................................................................54
TU
5
3

T
5
3
U

Bảng 23: kết quả hồi qui logit giữa nhóm công ty có TSCT cao và nhóm công ty có
TSCT thấp so với giá trị trung bình 5,71% (n=612 quan sát). ......................................55
TU

5
3

T
5
3
U

Bảng 24: kết quả hồi qui logit giữa nhóm chi trả cổ tức bằng cổ phiếu và bằng tiền mặt
(n=368 quan sát) ............................................................................................................56
TU
5
3

T
5
3
U

Bảng 25: Tóm tắt các biến tác động và mức độ tác động..............................................57
TU
5
3

T
5
3
U

DANH MỤC CÁC HÌNH, SƠ ĐỒ, ĐỒ THỊ
Hình 1: tỷ lệ cổ tức công bố so với mệnh giá ................................................................40
TU
5
3

T
5
3
U

Hình 2: Tỷ lệ chi trả cổ tức ............................................................................................41
TU
5
3

T
5
3
U

Hình 3: Tỷ suất cổ tức ...................................................................................................42
TU
5
3

T
5
3
U

Hình 4: Trung bình tỷ lệ chi trả cổ tức và tỷ suất cổ tức ...............................................43
TU
5
3

T
5
3
U


CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI
1.1 Tính cấp thiết của đề tài
Chính sách phân phối cổ tức là một trong ba chính sách tài chính quan trọng nhất
trong một công ty cổ phần tác động mạnh đến giá trị của công ty. Trong các công ty
lớn, người đưa ra quyết định và thực hiện chính sách này là giám đốc tài chính, ở các
công ty nhỏ hơn không có vị trí giám đốc tài chính thì kế toán trưởng sẽ làm việc này.
Công ty cổ phần là loại hình doanh nghiệp có kênh huy động vốn rộng lớn hơn so với
các loại hình doanh nghiệp còn lại là doanh nghiệp tư nhân, công ty hợp danh, công ty
trách nhiệm hữu hạn và doanh nghiệp nhà nước, đó là được phát hành cổ phiếu để huy
động vốn, thu hút sự góp vốn của rất nhiều cá nhân và tổ chức. Các cá nhân hay tổ
chức góp vốn vào CTCP được gọi họ là các cổ đông, những người đồng sở hữu hay là
các nhà đầu tư. Do kênh huy động vốn đa dạng và phức tạp nên cũng làm cho chính
sách phân phối cổ tức, phân chia lợi nhuận công ty có được cũng phức tạp. Nhờ có
chính sách huy động vốn mà công ty có nguồn tài chính để đầu tư, nhờ có chính sách
đầu tư hiệu quả mà công ty mới có lợi nhuận. Bây giờ công ty nên chia chiếc bánh lợi
nhuận này như thế nào? Nên chia bao nhiêu cho các cổ đông? Nên giữ lại bao nhiêu để
tái sản xuất? để đảm bảo rằng các cổ đông cũ vẫn muốn nắm giữ cổ phiếu của công ty
mình còn những người chưa có cổ phiếu của công ty mình thì mong muốn có được nó,

thông qua việc này thì giá cổ phiếu công ty mình sẽ ổn định và luôn có xu hướng tăng,
giá trị thị trường của công ty tăng (đây chính là mục tiêu của các nhà quản trị tài
chính) nhưng vẫn đảm bảo đủ vốn cho các nhu cầu chi tiêu của công ty. Đây là một
“bài toán khó”(Black, 1976) chưa có lời giải thỏa đáng cho bài toán này. Theo Miller
và Modigliani (1961) thì chính sách phân phối cổ tức không làm tăng giá trị công ty.
Vậy thì tại sao có một số CTCP niêm yết trên sàn HOSE lại phân phối cổ tức và một
số khác lại không phân phối, một số phân phối cổ tức cao và một số khác lại phân phối
cổ tức thấp, một số công ty có hình thức phân phối cổ tức bằng tiền mặt và một số
khác lại phân phối cổ tức bằng cổ phiếu.Để giải thích cho những điều nêu trên, tác giả
chọn thực hiện đề tài “nghiên cứu các yếu tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của
các công ty niêm yết trên Sở Giao Dịch Chứng Khoán TP.HCM”. Cụ thể, đề tài
này sẽ phân tích các nhân tố thuộc về đặc điểm của công ty tác động đến chính sách
phân phối cổ tức của công ty và kiến nghị một số giải pháp cho chính sách cổ tức công
ty niêm yết trên HOSE và cho cả nhà đầu tư.
Trang 1


1.2 Tình hình nghiên cứu đề tài
Có nhiều nghiên cứu trên thế giới đi tìm lời giải thích cho lý do tại sao các công
ty lại phân phối cổ tức khi có nghiên cứu cho rằng chính sách phân phối cổ tức không
làm tăng giá trị tài sản công ty (Miller & Modigliani, 1961). Ở các nước đã phát triển
có nghiên cứu của Fama và French (2001), Denis và Osobov (2008),…. Ở những nước
mới nổi có nghiên cứu của Zainul Kisman (2013), Ming-Hui, Mei-Chu Ke, Day-Yang
Liu và Yen-Sheng Huang (2011), Yordying Thanatawee (2011), Xi He et al (2009),
Malinee Ronapat (2004), Aivazian, Booth và Cleary(2003),….Tuy nhiên những
nghiên cứu này chưa đạt được sự đồng thuận cao, có những nghiên cứu kết quả của nó
ủng hộ lý thuyết vòng đời (Fama và French (2001); Ming-Hui Wang et al.(2011);
Yordying Thanatawee(2011)), nghiên cứu khác hổ trợ lý thuyết dòng tiền tự do
(Yordying Thanatawee (2011), Aivazian et al. (2003)), có nghiên cứu ủng hộ lý thuyết
đáp ứng nhu cầu khách hàng (Xi He et al (2009)). Ở Việt Nam cũng có nhiều đề tài

nghiên cứu về chính sách cổ tức như Trần Thị Thu Phương (2013), Nguyễn Thị Cẩm
Tú (2012), Trần Thị Cẩm Hà (2011), Đặng Thùy Vân Trang (2010), Trần Chí Chinh
(2009)nhưng nhìn chung thì các nghiên cứu này chỉ dừng lại ở việc khảo sát lý thuyết
về chính sách phân phối cổ tức, thu thập rất ít số liệu để phân tích (Trần Chí Chinh,
2009). Chỉ sử dụng thống kê mô tả và ứng dụng nghiên cứu nước ngoài để phân tích
(Đặng Thùy Vân Trang, 2010). Sử dụng phương pháp bình bé nhất (OLS) để nghiên
cứu thì chưa thật sự thuyết phục do hệ số R2 (đây là hệ số đo mức độ phù hợp của hàm
P

P

hồi qui mẫu) không cao (Trần Thị Cẩm Hà, 2011; Nguyễn Thị Cẩm Tú, 2012; Trần
Thị Thu Phương, 2013). Hệ số xác định R2nằm trong khoảng từ 0 đến 1 (0 ≤ 𝑅𝑅2 ≤ 1),
P

P

hệ số này cho biết mức độ (%) sự biến động của Y được giải thích bởi các biến X
trong mô hình, khi R2 =1 có nghĩa là đường hồi qui phù hợp hoàn hảo, R2 =0 có nghĩa
P

P

P

P

là X và Y không có mối quan hệ. Hệ số xác định R2 không cao cho thấy mức độ giải
P

P

thích của các biến độc lập đối với biến phụ thuộc không cao, mức độ phù hợp của hàm
hồi qui mẫu so với tổng thể không cao.Vì vậy rất cần thiết phải có một phương pháp
nghiên cứu đáng tin cậy hơn để phân tích đầy đủ về chính sách phân phối cổ tức của
các công ty niêm yết trên TTCK Việt Nam, cụ thể là trên Sở Giao Dịch Chứng Khoán
Thành phố Hồ Chí Minh. Trên cơ sở đó kiến nghị một số giải pháp dành cho công ty
niêm yết và cho các nhà đầu tư.
Trang 2


1.3 Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu
1.3.1 Mục tiêu nghiên cứu
Xác định những yếu tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của các công ty niêm
yết trên sàn HOSE.
Những yếu tố này tác động như thế nào đến chính sách cổ tức
Đề xuất một số gợi ý dành cho nhà đầu tư.
1.3.2 Câu hỏi nghiên cứu
Khả năng sinh lời có ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của các công ty niêm yết
không? Nếu có thì ảnh hưởng cùng chiều hay ngược chiều?
Cơ hội tăng trưởng có ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của các công ty niêm yết
không? Nếu có thì ảnh hưởng cùng chiều hay ngược chiều?
Qui mô công ty có ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của các công ty niêm yết
không? Nếu có thì ảnh hưởng cùng chiều hay ngược chiều?
Đòn bẩy tài chính có ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của các công ty niêm yết
không? Nếu có thì ảnh hưởng cùng chiều hay ngược chiều?
Khả năng thanh khoản có ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của các công ty niêm
yết không? Nếu có thì ảnh hưởng cùng chiều hay ngược chiều?
Lượng tiền mặt nắm giữ có ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của các công ty
niêm yết không? Nếu có thì ảnh hưởng cùng chiều hay ngược chiều?

1.4 Phạm vi và đối tượng nghiên cứu
Phạm vi nghiên cứu của đề tài là các công ty niêm yết trên sàn HOSE giai đoạn
2008-2013.
Đối tượng nghiên cứu là các biến đại diện cho chính sách phân phối cổ tức như
TLCTCT (tỷ lệ chi trả cổ tức), TSCT (tỷ suất cổ tức) và hình thức chi trả cổ tức, các
biến độc lập là những biến thuộc về đặc điểm công ty như:ROA (tỷ suất sinh lợi trên
tổng tài sản) đại diện cho khả năng sinh lời, AGR (tỷ lệ thay đổi tổng tài sản) đại diện
cho cơ hội tăng trưởng, SIZE (logarit tổng tài sản) đại diện cho qui mô công ty, LEV
(tổng nợ trên tổng tài sản) đại diện đòn bẩy tài chính, CR (tỷ số thanh toán hiện thời)
đại diện cho khả năng thanh khoản, Cash/TA (tiền và các khoản tương đương tiền
cộng đầu tư ngắn hạn trên tổng tài sản) đại diện cho lượng tiền công ty nắm giữ.
Trang 3


1.5 Phương pháp nghiên cứu
Để phân tích chính sách phân phối cổ tức của các công ty niêm yết trên sàn
HOSE, tác giả sử dụng phương pháp thống kê mô tả (giá trị trung bình, nhỏ nhất, lớn
nhất) giống hầu hết các bài nghiên cứu khoa học, hồi qui logit (logistic) với biến phụ
thuộc Y đại diện cho chính sách phân phối cổ tức là một biến giả chỉ nhận hai giá trị là
0 và 1 giống như Fama và French (2001), Denis và Osobov (2008), Xi He et al.
(2009), Ming-Hui Wang et al. (2011).
Hồi qui logit là một công cụ phân tích mà chúng ta có thể sử dụng công cụ này
để phân tích khả năng các công ty phân phối cổ tức hoặc không phân phối cổ tức, phân
phối cổ tức cao hay phân phối cổ tức thấp, phân phối cổ tức bằng tiền mặt hay bằng cổ
phiếu. Hồi qui logit là một hồi qui mà biến phụ thuộc là một biến định tính, có thể chia
biến định tính thành 2 trường hợp (binary logit), hoặc có thể chia biến định tính thành
nhiều hơn hai trường hợp (multinomial). Hồi qui logit không đòi hỏi giả định các biến
độc lập có phân phối chuẩn. (Zainul Kisman, 2013, trang 695).
Trong luận văn của mình tác giả sử dụng phần mềm Stata 11 để chạy mô hình
hồi qui logit, tính toán giá trị trung bình, sai số chuẩn và excel để đếm số quan sát tùy

theo tiêu chí (chi trả cổ tức và không chi trả cổ tức, chi trả cổ tức tiền mặt và không trả
cổ tức tiền mặt, chi trả cổ tức bằng cổ phiếu và không trả cổ tức bằng cổ phiếu).
1.6 Ý nghĩa khoa học và thực tiễn của đề tài
• Cung cấp thêm sự hiểu biết về chính sách phân phối cổ tức, một vấn đề nan giải
mà cho đến nay vẫn còn tranh luận rất nhiều trong giới nghiên cứu tài chính bằng việc
cung cấp thêm bằng chứng về chính sách phân phối cổ tức ở một thị trường mới nổi là
Việt Nam.
• Góp phần giúp các công ty niêm yết trên TTCK Việt Nam có chiến lược phân
phối cổ tức phù hợp trong thời gian tới.
• Góp phần giúp nhà đầu tư có thêm thông tin để lựa chọn danh mục phù hợp với
chiến lược đầu tư của mình.
• Nhờ đó, góp phần phát triển TTCK Việt Nam bền vững.

Trang 4


1.7 Bố cục của luận văn
Luận văn này được chia làm 5 chương:
Chương 1 giới thiệu tổng quát về đề tài, cho biết động cơ thúc đẩy tác giả thực
hiện đề tài này, mục tiêu tác giả muốn đạt được, phương pháp để đạt được mục tiêu và
ý nghĩa của đề tài.
Chương 2 sẽ trình bày những lý luận liên quan đến đề tài, một số khái niệm chính
được sử dụng trong luận văn và lược khảo một số công trình nghiên cứu ở nước ngoài
liên quan đến luận văn.
Chương 3 tác giả đưa ra mô hình nghiên cứu cho luận văn của mình, thiết kế qui
trình nghiên cứu, mô tả dữ liệu, đặt ra các giả thiết nghiên cứu và định nghĩa biến được
sử dụng trong mô hình.
Chương 4 tác giả trình bày kết quả nghiên cứu, so sánh kết quả nghiên cứu của
luận văn với các nghiên cứu khác và thảo luận kết quả.
Tác giả sẽ trình bày tóm tắt kết quả nghiên cứu, đề ra các khuyến nghị và nêu các

hạn chế cũng như hướng nghiên cứu xa hơn trong chương 5.
Kết luận chương 1: Có hai lý do chính thúc đẩy tác giả thực hiện luận văn này
là (1) chính sách phân phối cổ tức là chính sách tài chính quan trọng cần phải phân tích
vì chính sách này ảnh hưởng đến giá trị của công ty niêm yết trên HOSE và (2) hạn
chế của các nghiên cứu trong nước là sử sụng phương pháp OLS để phân tích chính
sách phân phối cổ tức có hệ số R2 thấp.
P

P

Trang 5


CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC
2.1. Những vấn đề lý luận liên quan đến đề tài
2.1.1. Tổng quan cổ tức
Theo Bùi Kim Yến (2008), cổ tức là tiền chia lời cho cổ đông trên mỗi cổ phiếu
thường, căn cứ vào kết quả có thu nhập từ chính sách sản xuất kinh doanh của công ty.
Cổ tức của cổ phiếu thường được trả sau khi đã trả cổ tức cố định cho cổ phiếu
ưu đãi.
Hàng năm Hội đồng Quản trị công ty cổ phần thông qua Đại Hội cổ đông về một
trong những vấn đề quan trọng của công ty là chia hay không chia cổ tức, nếu chia thì
với tỷ lệ là bao nhiêu và chia bằng tiền mặt hay bằng cổ phiếu.
Theo Bùi Hữu Phước (2009), chính sách cổ tức quyết định mức phân phối cổ tức
cho cổ đông và phần lợi nhuận dự trữ. Lợi nhuận dự trữ là nguồn vốn đáng kể để tài
trợ cho nhu cầu tăng vốn, đảm bảo cho giá sử dụng vốn ở mức tối thiểu. Cổ tức cao là
điều mong đợi của các cổ đông. Tuy nhiên, nếu cổ tức cao có nghĩa là lợi nhuận dự trữ
thấp do đó tăng tưởng thấp làm cho giá cổ phiếu và lợi nhuận tương lai thấp. Vì vậy,
trong quản trị tài chính đòi hỏi phải xác lập tỷ lệ phân phối lợi nhuận hợp lý nhằm
không ngừng nâng cao giá trị của doanh nghiệp.

Các hình thức chi trả cổ tức
CTCP có thể chi trả cổ tức theo một trong ba hình thức sau:
− Trả bằng tiền: Đây là hình thức chi trả phổ biến nhất trong các công ty cổ phần.
− Trả bằng tài sản.
− Trả bằng cổ phiếu: thực chất đây là hình thức phát hành cổ phiếu mới trong nội
bộ các cổ đông cũ nhằm tăng vốn chủ sở hữu từ lợi nhuận để lại. Ngoài mục
đích tăng vốn, trả cổ tức bằng cổ phiếu còn có tác dụng làm giảm nhu cầu chi
tiêu tiền, tác động đến khả năng thanh toán của doanh nghiệp. Việc chia lợi tức
theo cách này có thể làm giảm giá trị tạm thời của cổ phiếu (Bùi Hữu Phước,
2009, trang 281)

Trang 6


2.1.2. Tổng quan chính sách cổ tức
Chỉ tiêu đo lường chính sách cổ tức
Tỷ lệ chi trả cổ tức:
Tỷ lệ chi trả cổ tức phản ánh mức cổ tức mà cổ đông được hưởng chiếm tỷ lệ bao
nhiêu trong thu nhập trong kỳ do công ty tạo ra và được đo lường như sau:
𝑇𝑇ỷ 𝑙𝑙ệ 𝑐𝑐ℎ𝑖𝑖 𝑡𝑡𝑡𝑡ả 𝑐𝑐ổ 𝑡𝑡ứ𝑐𝑐 =

𝐶𝐶ổ 𝑡𝑡ứ𝑐𝑐 𝑚𝑚ỗ𝑖𝑖 𝑐𝑐ổ 𝑝𝑝ℎầ𝑛𝑛

𝑇𝑇ℎ𝑢𝑢 𝑛𝑛ℎậ𝑝𝑝 𝑚𝑚ỗ𝑖𝑖 𝑐𝑐ổ 𝑝𝑝ℎầ𝑛𝑛

Đây là một trong những nhân tố quyết định đến giá thị trường của cổ phần.
Tỷ suất cổ tức
Tỷ suất cổ tức phản ánh tỷ số cổ tức của cổ phiếu so với giá thị trường và được
đo lường như sau:
𝑇𝑇ỷ 𝑠𝑠𝑠𝑠ấ𝑡𝑡 𝑐𝑐ổ 𝑡𝑡ứ𝑐𝑐 =

𝐶𝐶ổ 𝑡𝑡ứ𝑐𝑐 𝑚𝑚ỗ𝑖𝑖 𝑐𝑐ổ 𝑝𝑝ℎầ𝑛𝑛

𝐺𝐺𝐺𝐺á 𝑡𝑡ℎị 𝑡𝑡𝑡𝑡ườ𝑛𝑛𝑛𝑛 𝑚𝑚ỗ𝑖𝑖 𝑐𝑐ổ 𝑝𝑝ℎầ𝑛𝑛

Thu nhập của nhà đầu tư gồm hai phần: cổ tức và chênh lệch giá do chuyển
nhượng cổ phần. Nếu tỷ suất cổ tức của một cổ phần thấp điều đó chưa hẳn đã xấu bởi
vì nhà đầu tư có thể chấp nhận tỷ lệ chi trả cổ tức thấp để dành phần lớn lợi nhuận để
tái đầu tư. Họ mong đợi một tăng trưởng nhanh trong cổ tức và hưởng được sự chênh
lệch lớn của giá cổ phần.
Các chính sách chi trả cổ tức
Chính sách lợi nhuận giữ lại thụ động
Chính sách lợi nhuận giữ lại thụ động xác nhận rằng một doanh nghiệp nên giữ
lại lợi nhuận khi doanh nghiệp có các cơ hội đầu tư hứa hẹn các tỷ suất sinh lợi cao
hơn tỷ suất sinh lợi mong đợi mà cổ đông đòi hỏi. Nói cách khác, chính sách lợi nhuận
giữ lại thụ động ngụ ý việc chi trả cổ tức của doanh nghiệp là nên thay đổi từ năm này
sang năm khác tùy thuộc vào các cơ hội đầu tư có sẵn. Tuy nhiên, hầu hết các doanh
nghiệp thường cố gắng duy trì một mức cổ tức ổn định theo thời gian. Tất nhiên điều
này không có nghĩa là các doanh nghiệp đã bỏ qua những nguyên lý về chính sách lợi

Trang 7


nhuận giữ lại thụ động trong việc thực hành các quyết định phân phối bởi vì cổ tức có
thể được duy trì ổn định hàng năm theo hai cách:
- Thứ nhất, doanh nghiệp có thể giữ lại lợi nhuận với tỷ lệ khá cao trong những
năm có nhu cầu vốn cao. Nếu đơn vị tiếp tục tăng trưởng, các giám đốc có thể tiếp tục
thực hiện chiến lược này mà không nhất thiết phải giảm cổ tức.
- Thứ hai, doanh nghiệp có thể vay vốn cho nhu cầu vốn mà mình cần và do đó
tăng tỷ lệ nợ trên vốn cổ phần lên một cách tạm thời để tránh trường hợp giảm cổ tức.

Nếu doanh nghiệp có nhiều cơ hội đầu tư tốt trong suốt một năm nào đó thì chính sách
vay nợ sẽ thích hợp hơn so với cắt giảm cổ tức. Những năm tiếp theo doanh nghiệp
cần giữ lại lợi nhuận để đẩy tỷ số nợ trên vốn cổ phần về lại mức thích hợp.
Ngoài ra, nguyên lý giữ lại lợi nhuận thụ động cũng đề xuất là công ty ‘‘tăng
trưởng’’ thường có tỷ lệ chi trả cồ tức thấp hơn các doanh nghiệp đang trong giai đoạn
sung mãn (bão hòa).
Chính sách cổ tức tiền mặt ổn định
Hầu hết các doanh nghiệp và cổ đông đều thích chính sách cổ tức tương đối ổn
định. Tính ổn định được đặc trưng bằng một sự miễn cưỡng trong việc giảm lượng tiền
mặt chi trả cổ tức từ kỳ này sang kỳ khác. Tương tư, những gia tăng trong tỷ lệ cổ tức
thường vẫn bị trì hoãn cho đến khi nào các giám đốc tài chính công bố rằng các khoản
lợi nhuận trong tương lai đủ cao đến mức độ thỏa mãn cổ tức lớn hơn. Như vậy, mặc
dù tỷ lệ cổ tức có khuynh hướng đi theo sau một gia tăng trong lợi nhuận thì cũng có
trì hoãn lại trong một chừng mực nào đó. Chính sách cổ tức ổn định được ưu tiên vì
các lý do sau :
- Các nhà đầu tư cho rằng việc thay đổi chính sách cổ tức có nội dung hàm chứa
thông tin – họ đánh đồng các thay đổi trong mức cổ tức của doanh nghiệp với mức
sinh lợi. Cắt giảm cổ tức như một tín hiệu là tiềm năng lợi nhuận dài hạn của doanh
nghiệp đã sụt giảm và ngược lại một sự gia tăng trong lợi nhuận như một minh chứng
rằng lợi nhuận tương lai sẽ gia tăng.
- Nhiều cổ đông cần và lệ thuộc vào dòng cổ tức không đổi cho các nhu cầu lợi
nhuận của mình. Mặc dù họ có thể bán bớt cổ phần nhưng do chi phí giao dịch và các
Trang 8


lần bán với lô lẻ nên phương án này không thể thay thế hoàn hảo cho lợi nhuận cổ tức
đều đặn.
- Các giám đốc tài chính tin rằng các nhà đầu tư sẽ trả một giá cao hơn cho cổ
phần của công ty chi trả cổ tức ổn định, do đó làm giảm chi phí sử dụng vốn cổ phần
của doanh nghiệp.

- Cổ tức ổn định là một đòi hỏi mang tính pháp lý. Vì nhiều định chế điều phối
tài chính như các phòng ủy thác của ngân hàng, quỹ hưu bổng và các công ty bảo hiểm
thường bị giới hạn về loại cổ phần thường mà được phép sở hữu. Để đủ tiêu chuẩn liệt
kê trong các ‘‘danh sách hợp pháp này’’, doanh nghiệp phải có một thành tích cổ tức
liên tục và ổn định.
Các chính sách chi trả cổ tức khác
Ngoài chính sách lợi nhuận giữ lại thụ động và cổ tức tiền mặt ổn định các công
ty còn có thể sử dụng một số các chính sách cổ tức khác như :
- Chính sách cổ tức có tỷ lệ chi trả không đổi: Nếu lợi nhuận của doanh nghiệp
thay đổi nhiều từ năm này sang năm khác thì cổ tức cũng có thể dao động theo.
- Chính sách chi trả một cổ tức nhỏ hàng quý cộng với cổ tức thưởng thêm
vào cuối năm: Chính sách này đặc biệt thích hợp cho những doanh nghiệp có lợi
nhuận hoặc nhu cầu tiền mặt biến động giữa năm này với năm khác, hoặc cả hai. Ngay
cả khi doanh nghiệp có mức lợi nhuận thấp, các nhà đầu tư vẫn có thể trông cậy vào
một chi trả cổ tức đều đặn của họ, còn khi lợi nhuận cao và không có nhu cầu sử dụng
ngay nguồn tiền dôi ra này, các doanh nghiệp sẽ công bố một mức cổ tức thưởng cuối
năm. Chính sách này giúp ban điều hành có thể linh hoạt giữ lại lợi nhuận khi cần mà
vẫn thỏa mãn được nhu cầu của các nhà đầu tư là muốn nhận được một mức cổ tức
‘‘bảo đảm’’.
Như vậy, nhiều chính sách cổ tức để doanh nghiệp lựa chọn. Mặc dù được xếp
ưu tiên thấp hơn chính sách tài trợ và chính sách đầu tư, nhưng việc chọn chính sách
cổ tức cũng đòi hỏi được xem xét cẩn thận bởi vì nó ảnh hưởng trực tiếp đến lợi ích
của cổ đông và tới sự phát triển của công ty. Sau khi đã thống nhất chọn được chính

Trang 9


sách chi trả cổ tức, việc tiếp theo mà Đại hội đồng cổ đông cũng như các nhà quản lý
doanh nghiệp phải cân nhắc đó là lựa chọn phương thức chi trả cổ tức.
Lý thuyết dòng tiền tự do: Lý thuyết đại diện được Jensen (1986) đưa ra, cho

rằng khi các công ty có dòng tiền tự do cao sẽ dẫn đến chi phí đại diện cao. Chi phí đại
diện là chi phí phát sinh từ mâu thuẫn lợi ích giữa các nhà quản lý công ty cổ phần
(người đại diện) và các cổ đông (người chủ). Người đại diện là người làm việc thay
cho chủ sở hữu công ty, tuy nhiên các cổ đông không có hoặc có rất ít điều kiện giám
sát thường xuyên các hoạt động quản lý doanh nghiệp. Đây là điểm phát sinh thông tin
bất cân xứng và gây ra rủi ro đạo đức và lựa chọn không hợp lý khi lợi nhuận giữ lại
quá nhiều, dòng tiền tự do cao nhưng công ty thiếu cơ hội đầu tư, các nhà quản lý công
ty sẽ sử dụng các dòng tiền này vào những dự án không hiệu quả hay những hoạt động
mang lại tư lợi cho họ làm giảm giá trị công ty. Các cổ đông thiểu số mong muốn chi
trả cổ tức cao làm giảm dòng tiền tự do để tránh chi phí đại diện. Mặc khác, các cổ
đông lớn có thể kiểm soát, quản lý công ty bằng cách tham gia hội đồng quản trị và
ban điều hành để sử dụng các nguồn lực, tài sản của công ty cho tư lợi cá nhân.
Theo nghiên cứu của Jensen (1986), có ba cách để làm giảm chi phí đại diện.
- Cách thứ nhất: gia tăng tỷ lệ sở hữu của các nhà quản lý trong công ty, gắn liền
lợi ích của các nhà quản lý với lợi ích của công ty. Các nhà quản lý sẽ trở thành những
người sở hữu bên trong công ty và có xu hướng phân bổ các nguồn lực trong công ty
có lợi tốt nhất cho họ. Quyền sở hữu của các nhà quản lý tăng thì chi phí đại diện sẽ
giảm.
- Cách thứ hai giảm chi phí cơ hội thì chia cổ tức cao cho các cổ đông để giảm
dòng tiền tự do, điều này cũng phù hợp nghiên cứu của Easterbrook (1984).
- Cách thứ ba là sử dụng nợ vay nhiều hơn khi công ty có dự án mới cần nhu cầu
vốn để đầu tư, làm gia tăng sở hữu bên ngoài. Công ty sẽ chịu sự kiểm soát của thị
trường vốn và các cổ đông mới, điều này làm giảm khả năng thực hiện những dự án
không hiệu quả.
− Lý thuyết về hiệu ứng khách hàng (Clientele effect): cho rằng các nhà đầu tư
T
7
3

T

7
3

T
7
3

thường sẽ bị hấp dẫn bởi các công ty có chính sách cổ tức phù hợp với mục tiêu của
mình. Và lý thuyết hiệu ứng khách hàng cân bằng dựa trên giả định rằng tập hợp các
Trang 10


tài sản sẵn có cho phép các nhà đầu tư tạo lập những danh mục đầu tư đa dạng hóa một
cách có hiệu quả, với mức cổ tức và các yếu tố rủi ro như mong muốn.
− Lý thuyết về vòng đời (Life-cycle theory): trong lý thuyết này, công ty thay đổi
T
7
3

T
7
3

T
7
3

T
7
3

T
7
3

cổ tức một cách tối ưu để đáp ứng với cơ hội phát triển của chúng. Lý thuyết này dự
đoán rằng trong những năm đầu, các công ty chi trả cổ tức ít vì cơ hội đầu tư vượt quá
vốn nội bộ tạo ra. Trong những năm sau đó, các quỹ nội bộ vượt quá cơ hội đầu tư nên
các doanh nghiệp chi trả tối ưu các khoản tiền dư thừa để giảm thiểu sự lãng phí của
dòng tiền tự do.
- Lý thuyết Đáp ứng nhu cầu (Catering Incentives): lý thuyết này nói đến sự
biến động trong chi trả cổ tức được thúc đẩy bởi quan điểm của nhà đầu tư. Cụ thể hơn
là, các nhà quản lý sẽ đáp ứng nhu cầu chi trả cổ tức cho nhà đầu tư khi các nhà đầu tư
đánh giá cao các cổ phiếu chi trả cổ tức, và các nhà quản lý này sẽ không chi trả cổ tức
khi các nhà đầu tư không đánh giá cao các cổ phiếu của các công ty chi trả cổ tức.
Việc nhà quản lý trả cổ tức cao sẽ bù đắp một phần bù cổ tức (dividend primium) cho
việc các nhà đầu tư đã trả giá cao để mua cổ phiếu của công ty.
- Lý thuyết ‘The Bird in The Hand’ (‘Chú chim trong lòng bàn tay’):
Được đưa ra bởi Gordon và Walter (1963), hai ông kết luận rằng các nhà đầu tư
luôn thích tiền mặt trong tay hơn là việc hứa hẹn tăng vốn trong tương lai vì sự thành
bại của dự án mới trong tương lai vẫn còn là một câu hỏi mở, do đó, cổ tức được chia
trong tương lai cho dù có lớn hơn nhưng rủi ro hơn (vì tính không chắc chắn). Cổ tức
tiền mặt làm giảm tính bất trắc của các cổ đông, cho phép họ chiết khấu lợi nhuận
tương lai của doanh nghiệp với một tỷ lệ thấp hơn, do đó làm tăng giá trị của doanh
nghiệp và ngược lại.
2.2. Các nghiên cứu trước đây
2.2.1. Một số mô hình nghiên cứu trên thế giới
Zainul Kisman (2013)

U

Zainul Kisman (2013) phát hiện khả năng sinh lời, chi phí đại diện và tính thanh
khoản không tác động đến khả năng công ty phân phối cổ tức hay không. Cơ hội đầu
tư, khả năng thanh toán nợ và qui mô công ty tác động đến khả năng phân phối cổ tức
Trang 11


của công ty. Để có những phát hiện trên tác giả đã sử dụng phương pháp thống kê mô
tả, phân tích tương quan, hồi qui logit ước lượng mô hình sau:
𝐿𝐿𝐿𝐿 �

𝑃𝑃
� = 𝛽𝛽0 + 𝛽𝛽1 𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃 + 𝛽𝛽2 𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴 𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶
1 − 𝑃𝑃

+ 𝛽𝛽3 𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼 𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂 + 𝛽𝛽4 𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆 + 𝛽𝛽5 𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆
+ 𝛽𝛽6 𝐿𝐿𝐿𝐿𝐿𝐿𝐿𝐿𝐿𝐿𝐿𝐿𝐿𝐿𝐿𝐿𝐿𝐿 + 𝜀𝜀

Tác giả kỳ vọng: 𝛽𝛽1 >0; 𝛽𝛽2 >0; 𝛽𝛽3 <0; 𝛽𝛽4 <0; 𝛽𝛽5 >0; 𝛽𝛽6 >0

Với Khả năng sinh lời (Profittability) Zainul Kisman (2013) sử dụng biến EPS

(earning per share) làm đại diện, Chi phí đại diện (Agency Cost) tác giả sử dụng biến
logarit tự nhiên số lượng cổ đông thường tại thời điểm kết thúc năm tài chính, sử dụng
tỷ số P/E (Price Earnings Ratio) đại diện cho cơ hội đầu tư, sử dụng tỷ số nợ trên vốn
chủ sở hữu đại cho khả năng thanh toán nợ (Solvency), sử dụng logarit tự nhiên của
vốn hóa thị trường, vốn hóa thị trường được tính bằng cách lấy số lượng cổ phần
thường đang lưu hành nhân với giá cổ phiếu, đại diện cho qui mô công ty, tỷ số thanh
toán hiện thời (current ratio) đại diện chi khả năng thanh khoản công ty.Mẫu nghiên
cứu của tác giả gồm 34 công ty niêm yết thị trường chứng khoán Indonesia trong

khoảng thời gian 7 năm từ năm 2005 đến 2011 có 238 quan sát để phân tích.
Yordying Thanatawee (2011):
U

U

Yordying Thanatawee (2011) phân tích chính sách phân phối cổ tức của các công
ty niêm yết ở Thái Lan, cụ thể là nghiên cứu lý thuyết vòng đời và dòng tiền tự do của
chính sách phân phối cổ tức giai đoạn 2002-2008. Tác giả sử dụng phương pháp phân
nhóm, thống kê mô tả, phân tích tương quan và bình phương bé nhất (OLS) với biến
giả để kiểm định mô hình:
𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷 = 𝛼𝛼 + 𝛽𝛽1 𝑅𝑅𝑅𝑅/𝑇𝑇𝑇𝑇 + 𝛽𝛽2 𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹 + 𝛽𝛽3 𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅 + 𝛽𝛽4 𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆 + 𝛽𝛽5 𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴 + 𝛽𝛽6 𝑀𝑀𝑀𝑀𝑀𝑀
+ 𝛽𝛽7 𝐿𝐿𝐿𝐿𝐿𝐿 + 𝜀𝜀

Yordying Thanatawee (2011) giải thích các biến trong mô hình như sau:

Trang 12


Bảng 1: Các biến trong nghiên cứu Yordying Thanatawee (2011)
Ký hiệu

Tên biến

Đại diện

Tỷ lệ chi trả cổ tức

DPR

Dấu kỳ vọng

chính sách phân phối
cổ tức

Tỷ suất cổ tức

YLD

chính sách phân phối
cổ tức

RE/TE

Thu nhập giữ lại trên giá trị Vòng đời

+

sổ sách của vốn chủ sở hữu
FCF

Dòng tiền tự do

Dòng tiền tự do

ROA

Tỷ suất sinh lời trên tổng Khả năng sinh lời

+

+

tài sản
SIZE

Logarit tổng tài sản

Qui mô công ty

+

AGR

Tỷ lệ thay đổi tổng tài sản

Cơ hội tăng trưởng

-

MTB

Giá trị trị trường trên giá trị Cơ hội tăng trưởng

-

sổ sách
LEV

Tổng nợ trên tổng tài sản

Đòn bẩy tài chính

-

Nguồn: Yordying Thanatawee (2011)
Kết quả cho thấy những công ty có qui mô lớn, khả năng sinh lời cao có dòng
tiền tự do và thu nhập giữ lại trên vốn chủ sở hữu cao hơn có xu hướng chi trả cổ tức
cao hơn. Những công ty có cơ hội tăng trưởng cao, đại diện là tỷ số giá trị thị trường
trên giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu, có khả năng là những công ty có tỷ lệ chi trả cổ
tức thấp nhưng tỷ suất cổ tức cao. Nghiên cứu Yordying Thanatawee (2011) cung cấp
thêm bằng chứng ủng hộ lý thuyết vòng đời và dòng tiền tự do. Tác giả còn phát hiện
đòn bẩy tài chính có mối quan hệ dương với tỷ lệ chi trả cổ tức, có nghĩa là công ty nợ
càng nhiều thì tỷ lệ chi trả cổ tức càng cao, phát hiện này trái ngược với kỳ vọng, làm
Trang 13


cho tác giả nghi ngờ liệu các công ty niêm yết ở Thái Lan trong thời kỳ tác giả khảo
sát có sử dụng nợ để chi trả cổ tức hay không?
Ming-Hui Wang et al. (2011)
U

Ming-Hui Wang et al. (2011) phân tích chính sách phân phối cổ tức của các công
ty niêm yết trên TTCK Đài Loan và kiểm định lý thuyết vòng đời. Mẫu nghiên cứu là
6031 quan sát qua 16 năm từ năm 1992 đến 2007, phù hợp với dự báo của lý thuyết
vòng đời, kết quả chỉ ra rằng những công ty chi trả cổ tức với hình thức chi trảbằng
tiền mặt, bằng cổ phiếu hoặc cả hai vừa chi trảbằng tiền mặt vừa chi trả bằng cổ phiếu
thì có khả năng sinh lời cao hơn, tỷ lệ tăng tài sản lớn hơn và tỷ số giá trị thị trường
trên giá trị sổ sách cao hơn so với công ty không chi trả cổ tức. Trung bình những công
ty chi trả cổ tức tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản (ROA) là 7,03% và những công ty
không chi trả cổ tức là -0,93%. Trung bình tỷ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách

của những công ty chi trả cổ tức là 1,69 và những công ty không chi trả cổ tức là 0,80.
Hơn nữa, nhóm tác giả còn phát hiện những công ty có hình thức chi trả cổ tức bằng
cổ phiếu có có tỷ lệ tăng tài sản cao hơn nhưng tỷ lệ thu nhập giữ lại trên vốn chủ sở
hữu thấp hơn so với những công ty có hình thức chi trả cổ tức bằng tiền mặt. Cụ thể
những công ty chi trả cổ tức bằng cổ phiếu có tỷ lệ tăng tài sản cao hơn, tỷ suất sinh
lợi trên tổng tài sản thấp hơn và tỷ lệ lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu thấp hơn so với
những công ty chi trả cổ tức bằng tiền mặt. Những phát hiện này hổ trợ cho lý thuyết
vòng đời cho rằng những công ty trẻ hơn với tiềm năng phát triển lớn hơn nhưng khả
năng sinh lời thấp có xu hướng phân phối cổ tức bằng cổ phiếu hơn là tiền mặt. Những
công ty trưởng thành hơn có tiềm năng phát triển thấp hơn nhưng khả năng sinh lời
cao hơn có xu hướng phân phối cổ tức bằng tiền mặt hơn là bằng cổ phiếu.
Để có được các kết quả và những kết luận trên tác giả đã sử dung phương pháp
phân nhóm, thống kê mô tả và hồi qui logit để kiểm định các mô hình sau:
𝑌𝑌 = 𝛼𝛼 + 𝛽𝛽1 (log(𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆 )) + 𝛽𝛽2 (𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅) + 𝛽𝛽3 (∆𝑇𝑇𝑇𝑇/𝑇𝑇𝑇𝑇)

𝑌𝑌 = 𝛼𝛼 + 𝛽𝛽1 (log(𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆 )) + 𝛽𝛽2 (𝑅𝑅𝑅𝑅/𝑇𝑇𝑇𝑇) + 𝛽𝛽3 (𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅) + 𝛽𝛽4 (∆𝑇𝑇𝑇𝑇/𝑇𝑇𝑇𝑇)

Với Y là biến đại diện cho chính sách phân phối cổ tức, đây là một biến giả chỉ
nhận 2 giá trị là 1 và 0, log (SIZE) là biến đại diện cho qui mô công ty, 𝑅𝑅𝑅𝑅/𝑇𝑇𝑇𝑇 là biến
Trang 14


đại diện của lý thuyết vòng đời, ROA là biến đại diện cho khả năng sinh lời, ∆𝑇𝑇𝑇𝑇/
𝑇𝑇𝑇𝑇là biến đại diện cho cơ hội tăng trưởng.
Xi He et al (2009):
U

Xi He et al (2009) phân tích các nhân tố tác động đến chính sách phân phối cổ
tức của các công ty ở Trung Quốc đã phát hiện những kết quả sau: (1) công ty có lợi
nhuận cao, đòn bẩy tài chính thấp, lượng tiền mặt nắm giữ nhiều là những công ty có

khả năng chi trả cổ tức, đặc biệt là cổ tức tiền mặt, (2) doanh nghiệp có sở hữu nhà
nước nhiều thường chi trả cổ tức tiền mặt, (3) phù hợp với lý thuyết đáp ứng nhu cầu
(catering theory) với lập luận rằng việc chi trả cổ tức nhằm đáp ứng yêu cầu của các
nhà đầu tư, các công ty có tỷ lệ cổ phiếu hạn chế giao dịch cao thường phân phối cổ
tức bằng tiền mặt, (4) các công ty tăng trưởng với tỷ lệ lợi nhuận giữ lại cao, cần nhiều
tiền mặt để đầu tư vào tài sản cố định thường chi trả cổ tức bằng cổ phiếu. Thời gian
nghiên cứu của nhóm tác giả là từ 2003 đến 2007, mẫu nghiên cứu ban đầu gồm 6.584
thông báo chi trả cổ tức, sau đó nhóm tác giả đã loại khỏi mẫu 315 thông báo do thiếu
thông tin. Nhóm tác giả đã sử dụng biến phụ thuộc là một biến giả chỉ nhận hai giá trị
hoặc bằng 1 nếu công ty chi trả cổ tức, hoặc bằng 0 nếu công ty không chi trả, các biến
độc lập gồm: biến tổng tài sản đại diện cho qui mô doanh nghiệp, tốc độ tăng trưởng
tài sản cố định đại diện cho cơ hội tăng trưởng, tỷ suất lợi nhuận trên tổng tài sản đại
diện cho khả năng sinh lời, tiền mặt trên tổng tài sản đại diện cho lượng tiền mặt nắm
giữ, tuổi của doanh nghiệp được tính bằng số ngày kể từ ngày niêm yết đầu tiên, cơ
cấu sở hữu được đại diện bởi mức độ sở hữu của nhà nước bằng số cổ phần thường
của nhà nước sở hữu so với tổng số cổ phần đang lưu hành, đòn bẩy tài chính được
tính bằng tỷ lệ nợ trên tổng tài sản, và cuối cùng chỉ số tham nhũng được tính bằng
tổng các khoản thanh toán cho các quan chức chính phủ, nhà nước. Phương pháp
nghiên cứu mà nhóm tác giả sử dụng là phân nhóm, thống kê mô tả, phân tích tương
quan và hồi qui logit.
Khi phân tích chính sách phân phối cổ tức ở Trung Quốc, Xi He et al (2009) sử
dụng mô hình với các biến chính có thể được mô tả như sau:
Y = f(Log(TA), ROA, DE, Cash/TA, FA growthrate, CSC/TA, NT/TS, GV/TS,
Log(Age), REPS, Private, ETC, PP)
Trang 15


Theo Xi He et al (2009) thì Y là biến định tính nhận 2 giá trị: Trường hợp 1: Y=1
nếu công ty phân phối cổ tức hoặc bằng 0 nếu không phân phối; Trường hợp 2: Y=1
nếu công ty phân phối cổ tức bằng tiền mặt hoặc bằng 0 nếu không phân phối; Trường

hợp 3: Y=1 nếu công ty phân phối cổ tức bằng cổ phiếu hoặc bằng 0 nếu không phân
phối; Trường hợp 4: Y=1 nếu công ty phân phối cổ tức bằng tiền mặt hoặc bằng 0 nếu
phân phối cổ tức bằng cổ phiếu. Một số biến chính Xi He et al (2009) sử dụng được
mô tả trong bảng sau:
Bảng 2: Các biến chính trong nghiên cứu Xi He et al (2009)
Ký hiệu

Tên biến, cách tính

Đại diện

Log (TA)

Logarit của tổng tài sản

Qui mô

ROA

Tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản

Khả năng sinh lời

DE

Tổng nợ trên tổng tài sản

Đòn bẩy tài chính

Cash/TA

(Tiền mặt và các khoản tương đương

Khả năng thanh toán

tiền cộng đầu tư ngắn hạn) chia tổng
tài sản
FA growthrate

Tỷ lệ tăng tài sản cố định hàng năm

Cơ hội tăng trưởng

CSC/TA

Lượng tiền chi cho xây dựng/tổng tài

Cơ hội tăng trưởng

sản
NT/TS

Số cổ phần không giao dịch trên tổng

nhu cầu đầu tư

số cổ phần đang lưu hành
GV/TS

Số cổ phần nhà nước sở hữu/Tổng số

Cơ cấu sở hữu

cổ phần thường đang lưu hành
Log(Age)

Số năm tính từ năm niêm yết đầu tiên

Tuổi của doanh nghiệp

REPS

Lợi nhuận giữ lại trên cổ phần

Lợi nhuận phân phối

Private

Công ty thuộc khu vực tư sau niêm yết

Mức độ kiểm soát của
Chính phủ đối với các
công ty

ETC

Các khoản thanh toán cho các quan

Chỉ số tham nhũng

chức Chính phủ, Nhà nước
PP

Bảo vệ quyền sở hữu

Mức độ bảo vệ quyền lợi
cổ đông
Trang 16


Denis và Osobov (2008):
U

Denis và Osobov (2008) phân tích chính sách phân phối cổ tức của các công ty
niêm yết ở các nước ở Mỹ, Canada, Anh, Đức, Pháp, Nhật trong giai đoạn 1989-2002.
Hai tác giả này sử dụng phương pháp phân nhóm, thống kê mô tả và hồi qui logit để
phân tích các yếu tố như khả năng sinh lời, qui mô, cơ hội tăng trưởng, tỷ lệ lợi nhuận
giữ lại trên vốn chủ sở hữu ảnh hưởng đến chính sách phân phối cổ tức của các công
ty. Mô hình nghiên cứu của hai tác giả này như sau:
𝑌𝑌 = 𝛼𝛼 + 𝛽𝛽1 𝐸𝐸𝑡𝑡 ⁄𝐴𝐴𝑡𝑡 + 𝛽𝛽2 𝑌𝑌𝑡𝑡 ⁄𝐵𝐵𝐵𝐵𝑡𝑡 + 𝛽𝛽3 𝑉𝑉𝑡𝑡 ⁄𝐴𝐴𝑡𝑡 + 𝛽𝛽4 𝑑𝑑𝑑𝑑𝑡𝑡 ⁄𝐴𝐴𝑡𝑡 + 𝛽𝛽5 𝐴𝐴𝑡𝑡 +𝛽𝛽6 𝑅𝑅𝑅𝑅𝑡𝑡 ⁄𝐵𝐵𝐵𝐵𝑡𝑡

Bảng 3: Các biến trong nghiên cứu Denis và Osobov (2008)
Ký hiệu

Tên biến, cách tính

Đại diện

Y

Nhận 2 giá trị là 1 nếu công ty phân phối cổ

Chính sách phân phối cổ

tức và ngược lại là 0

tức

(thu nhập ròng+chi phí lãi vay nếu có+thuế

Khả năng sinh lời

Et/At

được hoãn lại nếu có) trên tổng tài sản
Yt/BEt

Thu nhập sau thuế/Vốn chủ sở hữu

Vt/At

(giá trị sổ sách tổng tài sản-giá trị sổ sách

Cơ hội tăng trưởng

vốn chủ sở hữu + giá trị thị trường vốn chủ
sở hữu)/tổng tài sản
dAt/At

(tổng tài sản năm t – tổng tài sản năm t-1)

chia tổng tài sản năm t

At

Tổng tài sản

Qui mô công ty

REt/BEt

Lợi nhuận giữ lại/giá trị sổ sách của vốn chủ

Lý thuyết vòng đời

sở hữu
Các kết luận chính của hai tác giả như sau:
− Khả năng sinh lời, qui mô, lợi nhuận giữ lại/vốn chủ sở hữu có mối quan hệ
cùng chiều chính sách phân phối cổ tức ở tất ca các quốc gia mà hai tác giả này nghiên
cứu còn cơ hội tăng trưởng thì ảnh hưởng đến chính sách phân phối cổ tức không rõ
ràng.
Trang 17