CÁC CẤU TRÚC VỐN ĐỘNG VÀ NỢ NGẮN HẠN

CÁC CẤU TRÚC VỐN ĐỘNG VÀ NỢ NGẮN HẠN
Các công ty tính toán tạm thời đi chệch khỏi mục tiêu đòn bẩy dài hạn bằng cách
phát hành nợ ngắn hạn để tài trợ cho đầu tư. Các mục tiêu đòn bẩy đã ứng dụng một cách
bảo thủ quyền chọn phát hành nợ ngắn hạn, với sự tiến hóa của đòn bẩy phản ánh tính liên
tục của chi tiêu đầu tư. Chúng tôi đưa ra một mô hình cấu trúc vốn động với các tính năng
này và thấy rằng nó tái tạo đòn bẩy ngành rất tốt, giải thích phát hành nợ / trả nợ tốt hơn
so với các mô hình cân bằng đã tồn tại, và các giải thích cho những thay đổi đòn bẩy (tỷ lệ
nợ vay) đi kèm với biến động đầu tư. Nó tạo ra tỷ lệ đòn bẩy với tốc độ điều chỉnh trung
bình thấp với mục tiêu, được làm giảm đi bằng cách di chuyển tạm thời xa mục tiêu một
cách có chủ ý, không có chi phí phát hành nợ.
1. Giới thiệu
Chúng tôi đưa ra một mô hình cấu trúc vốn động khác với các mô hình trước, trong
đó các công ty có các mục tiêu đòn bẩy vì nhận thấy rằng các công ty đôi khi phát hành nợ
ngắn hạn và lệch hướng một cách cố ý nhưng tạm thời, từ mục tiêu tài trợ đầu tư. Mô hình
này sẽ tạo ra các biến động đòn bẩy khác hoàn toàn từ những mô hình hoán đổi trước và
mang lại một tập hợp phong phú các dự đoán có thể kiểm chứng mà liên kết cấu trúc vốn
với sự thay đổi trong các biến động của chính sách đầu tư, mối tương quan nối tiếp của
những biến động này, và lợi nhuận cận biên của đầu tư, cũng như sự thay đổi của cả chi
phí cố định và chi phí biến đổi trong việc điều chỉnh vốn cổ phần. Vì các doanh nghiệp
thường đi vay và lệch hướng ra khỏi mục tiêu tài trợ cho đầu tư, mô hình tạo ra tỷ lệ đòn
bẩy với tốc độ điều chỉnh (SOA) mục tiêu trung bình thấp, gần với các ước tính được báo
cáo trong các nghiên cứu SOA thực nghiệm, với việc tái cân bằng mục tiêu chủ yếu xảy ra
ở công ty có nhu cầu đầu tư vừa phải trong các nước trên thế giới. Chúng tôi thấy rằng các
mô hình tái tạo đòn bẩy ngành công nghiệp rất tốt, nó giải thích việc phát hành nợ của
công ty / những quyết định tái thanh toán tốt hơn so với các mô hình cấu trúc vốn hoán đổi
hiện có, và nó có thể giải thích cho sự thay đổi đòn bẩy đi kèm với “đột biến” đầu tư.
Trong mô hình này, các công ty sử dụng nợ ngắn hạn và cấu trúc vốn mục tiêu có liên
quan một cách hệ thống các loại cơ hội đầu tư, vì (i) vay là một phương tiện huy động vốn
hiệu quả về chi phí khi một biến động xảy ra với cơ hội đầu tư đòi hỏi nhu cầu về vốn, và
(ii) lựa chọn phát hành nợ là một phương thức hiếm thấy được sử dụng tối ưu tại mọi thời
điểm dựa trên những những thay đổi ở cả hiện tại và tương lai. Việc lựa chọn phát hành nợ

là có giá trị trong mô hình của chúng tôi bởi vì đầu tư là nội sinh và vì ba giả định cho
rằng tất cả các nguồn vốn (vốn bên ngoài, số dư tiền mặt của công ty, và đi vay) là các
phương tiện tài trợ đầu tư tốn kém. Đầu tiên, phát hành cổ phiếu đòi hỏi các chi phí, một
giả định nhằm phản ánh sự tồn tại của các vấn đề lựa chọn bất lợi hoặc chi phí an ninh nổi.
Thứ hai, nắm giữ tiền mặt phát sinh các chi phí, có thể phản ánh thuế doanh nghiệp, chi
1
phí công ty, hoặc một tỷ lệ lãi suất chệnh lệch về phòng ngừa rủi ro khi nắm giữ tài sản dễ
biến đổi trong tác phẩm của Keynes (1936). Cuối cùng, khả năng vay nợ là hữu hạn, một
giả định mà có thể phản ánh chi phí khủng hoảng tài chính hoặc các vấn đề thông tin bất
cân xứng ngăn chặn chủ nợ từ việc đo lường khả năng trả nợ của các công ty. Kết quả là,
khi một công ty vay mượn hôm nay, các chi phí liên quan đến đòn bẩy bao gồm chi phí cơ
hội của việc không có khả vay mượn trong tương lai.
Chi phí cơ hội của việc đi vay ngụ ý rằng cấu trúc vốn mục tiêu là bảo tồn hơn việc
sản xuất bởi mô hình cân bằng chi phí thuế / chi phí kiệt quệ bởi vì chi phí vay mượn hôm
nay bao gồm giá trị bị mất khi một công ty không giữ được quyền chọn đi vay sau đó ở
các kỳ hạn có thể so sánh. Qua trực giác, mục tiêu dài hạn của một công ty là mức nợ lý
tưởng về mặt lý thuyết, mà khi xem khoản thanh toán trước đó, một cách tối ưu cân bằng
lá chắn thuế của nó từ nợ với không chỉ chi phí kiệt quệ, mà còn với chi phí cơ hội của
việc đi vay hiện tại chứ không phải là giữ quyền chọn để đi vay sau đó. Chính xác hơn,
trong mô hình của chúng tôi cấu trúc vốn mục tiêu của một công ty là sự kết hợp giữa các
khoản nợ và tài sản mà công ty sẽ tập hợp được nếu nó tối ưu hóa nợ và các quyết định tài
sản khi đối mặt với sự không chắc chắn, nhưng sau đó tình cờ nhận được những biến
động trung lập với các cơ hội đầu tư cho nhiều tháng liên tiếp. (Trong trường hợp này,
công ty đã tăng nguồn vốn để trả bớt các khoản nợ vượt quá mục tiêu, và cũng không có
dự án mới phải được tài trợ từ bên ngoài.) Nhìn chung, mức nợ mục tiêu là một phần phân
phối xác suất của cơ hội đầu tư, thuế, chi phí kiệt quệ, chi phí tài chính bên ngoài vốn cổ
phần, và các chi phí nắm giữ tiền mặt. Chúng tôi cho rằng mục tiêu là một tỷ lệ đơn giản
của nợ với tài sản, trừ khi các doanh nghiệp phải đối mặt với chi phí cố định trong việc
điều chỉnh vốn cổ phần vật chất của họ, trong trường hợp đó các công ty có một loạt các
tỷ lệ đòn bẩy mục tiêu.

Mô hình của chúng tôi mang lại một loạt các dự đoán có thể kiểm chứng cụ thể liên
quan đến các thuộc tính đầu tư của công ty với quyết định cơ cấu vốn của họ. Ví dụ, nợ
quá hạn trung bình tỉ lệ nghịch với sự biến động bất ngờ của các cơ hội đầu tư, và việc áp
dụng thuế doanh nghiệp gây ra đòn bẩy lớn hơn cho các công ty phải đối mặt với biến
động thấp, trái ngược với các công ty phải đối mặt với biến động thấp. Một cách trực
quan, các công ty phải đối mặt với biến động cao nhận thấy nó đặc biệt dễ dàng có lợi hơn
trong việc bảo tồn khả năng vay nợ khi giải quyết nhu cầu kinh phí đáng kể cùng với
những biến động tương lai của các cơ hội đầu tư, và lợi ích này hiện ra tương đối lớn so
với lá chắn thuế suất họ bị mất bằng cách duy trì tỷ lệ nợ thấp hơn trung bình. Các chi tiêu
đầu tư nhiều rủi ro của các công ty biến động sốc cao so với thấp cũng làm cho công ty
phụ thuộc nhiều hơn vào số dư tiền mặt (chi phí) khi đầu tư. Vì các lý do tương tự, mô
hình này cũng dự đoán tỷ lệ nợ trung bình thấp hơn và dựa nhiều hơn vào tiền mặt đối với
2
các doanh nghiệp phải đối mặt với (i) một loạt cácbiến động tương quan cao hơn của cơ
hội đầu tư, (ii) lợi nhuận cận biên cao hơn khi đầu tư, và (iii) chi phí cố định (so với lồi)
điều chỉnh các cổ phiếu vốn vật chất.
Chúng tôi đề cập đến sự khác biệt giữa mức nợ thực tế và mục tiêu như nợ ngắn
hạn, với khoản nợ thực tế sai lệch từ mục tiêu do chính sách đầu tư là nội sinh. Ví dụ, nếu
không có thuế hoặc lợi ích lâu dài khác từ nợ doanh nghiệp, các công ty vẫn thấy rằng
phát hành trái phiếu đôi khi là nguồn vốn hiệu quả nhất , nhưng nợ bằng không là mục
tiêu cơ cấu vốn. Trả nợ (phát hành để tài trợ cho đầu tư trước) giải phóng khả năng vay
nợ, làm giảm chi phí dự kiến trong tương lai của việc tiếp cận vốn. Do đó các nhà quản lý
luôn luôn có động lực để quay trở lại công ty của mình khi mức nợ bằng không trong khi
không có thuế. Họ có thể không có khả năng thực hiện mục tiêu này một cách nhanh
chóng, tuy nhiên, vì nhiều biến động liên tiếp có thể đến, đòi hỏi phải có nguồn vốn bổ
sung và, có lẽ, vay nhiều hơn.
Mặc dù các công ty có mục tiêu đòn bẩy như trong các mô hình cân bằng tĩnh, các
nhà quản lý đôi khi lựa chọn để đi chệch khỏi mục tiêu, và sau đó tìm cách cân bằng lại so
với mục tiêu bằng cách giảm nợ với độ trễ được xác định một phần bởi dòng thời gian của
cơ hội đầu tư và thu nhập thực hiên. Dự đoán rằng các công ty cố tình đi chệch khỏi mục

tiêu phân biệt phân tích của chúng tôi từ các mô hình cân bằng tĩnh và từ nhóm nhỏ qua
nhiều giai đoạn một cách tổng quát, cho rằng đầu tư từ bên ngoài và đòn bẩy tích cực cân
đối lại chi phí, ví dụ, Fischer, Heinkel, và Zechner (1989) và Goldstein, ju, và Leland
(2001). Các mô hình dự đoán tất cả những thay đổi do quản lý trong cấu trúc vốn hướng
các công ty tiếp cận mục tiêu, mặc dù như chúng tôi mô tả ở phần 6 trong một vài nghiên
cứu trước và bằng chứng của chúng tôi chỉ ra rằng dự đoán này không phải phát sinh ra
theo kinh nghiệm.
Một hạn chế thực nghiệm thứ hai về lý thuyết cân bằng hiện có và một thiếu sót
hợp lý liên quan đến phạm vi ảnh hưởng quan sát cao của độ lệch cân nhắc từ mục tiêu, là
tốc độ điều chỉnh (SOA) thấp so với mục tiêu ước tính trong các nghiên cứu tái cân bằng
đón bẩy. Ví dụ, Fama và French (2002) tìm thấy tốc độ điều chỉnh “ thấp đáng ngờ” so với
mục tiêu, và các nghiên cứu khác ước tính rằng các công ty điều chỉnh trung bình ở
khoảng từ một phần ba và một phần mười hai của con đường hướng tới mục tiêu trong
một năm điển hình (xem, ví dụ, Flannery và Rangan, 2006; Kayhan và Titman, 2007;
Lemmon, Roberts, và Zender, 2008; Parsons và Titman, 2008). Với các nghiên cứu thực
nghiệm thống nhất báo cáo SOA thấp ước tính, rất khó để chấp nhận tiền đề của những lý
thuyết cân bằng hiện có rằng tái cân bằng mục tiêu là động lực duy nhất của sự thay đổi
chủ động trong cơ cấu vốn thực hiện bởi các doanh nghiệp.
3
Các tỷ lệ đòn bẩy bao gồm mô hình ước lượng các thông số thể hiện tốc độ điều
chỉnh trung bình thấp của chúng tôi so với mục tiêu gần với các ước lượng trong nghiên
cứu SOA trước. Vì phương pháp ước tính của chúng tôi không kết hợp giá trị tham số của
mô hình với dữ liệu thực tế trên cơ sở của SOA, phát hiện này cung cấp hỗ trợ thực
nghiệm bổ sung cho mô hình. Có lẽ quan trọng hơn, thực tế là các công ty đưa ra tốc độ
điều chỉnh thấp so với mục tiêu trong mô hình của chúng tôi không có nghĩa là họ có
những tác động yếu trong cân bằng đòn bẩy. Ngược lại, chúng ta thấy rằng các công ty
trong mô hình của chúng tôi cân đối tích cực với mục tiêu trong một số, nhưng không phải
tất cả, các quốc gia trên thế giới, đặc biệt là khi kinh phí đầu tư tối ưu là rất thấp. Phân tích
của chúng tôi ngụ ý rằng các phép tính SOA được sử dụng trong nghiên cứu tái cân bằng
trước đó chưa nói hết điểm mạnh khi các công ty chủ động tái cân bằng đòn bẩy vì ước

tính của họ về SOA trung bình bao gồm các quyết định tài chính, trong đó các công ty lựa
chọn chuyển hướng tạm thời xa mục tiêu.
Chúng tôi tiến hành bốn phương pháp kiểm tra về khả năng của mô hình trong việc
giải thích các quyết định đòn bẩy được quan sát. Đầu tiên, chúng tôi chạy phương pháp
mô phỏng tiến độ (SMM) ước tính cho một trong 41 ngành được ký hiệu hai chữ số theo
phân loại công nghiệp tiêu chuẩn (SIC) và thấy rằng, với ngoại lệ của đường sắt, tỷ lệ đòn
bẩy thực tế bình quân từ Compustat không khác biệt đáng kể so với mô phỏng tận dụng
trung bình được tạo ra bởi các phân tích SMM cấp ngành của chúng tôi. Thứ hai, chúng
tôi rút đòn bẩy ngành trung bình trên các thông số cấu trúc từ 40 ước tính (không bao gồm
đường sắt), và thấy rằng hầu như tất cả các thuộc tính mô hình cụ thể của cơ hội đầu tư
gây ảnh hưởng đáng kể lên đòn bẩy một cách phù hợp với dự đoán của mô hình. Thứ ba,
phân tích nợ đã phát hành và quyết định trả nợ của các công ty Compustat cho thấy mô
hình của chúng tôi làm một công việc tốt hơn đáng kể trong việc dự đoán các quyết định
hơn so với được thực hiện bằng các mô hình cân bằng hiện có, trong đó chính sách đầu tư
là ngoại sinh và các công ty tái cân bằng đòn bẩy chịu chi phí điều chỉnh cơ cấu vốn. Thứ
tư, chúng tôi phân tích các quyết định tài chính liên quan đến ‘đột biến’ đầu tư, và thấy
rằng ngay cả khi đòn bẩy hiện đang trên trung bình, kinh phí đầu tư lớn thường kéo theo
việc phát hành nợ đáng kể làm tăng đòn bẩy.
Có lẽ điểm nhấn quan trọng nhất của bài nghiên là bằng chứng của tác giả cho thấy
một mô hình cấu trúc vốn động đơn giản trong đó các công ty có các mục tiêu đòn bẩy và
nợ ngắn hạn để tài trợ đầu tư, đã làm tốt trong việc giải thích đòn bẩy ngành, và tốt hơn
một cách rõ rệt so với các mô hình cân bằng hiện có ở giải thích phát hành nợ và quyết
định trả nợ cùng với các quyết định tài chính đi kèm với “đột biến “đầu tư. Đồng thời,
cũng đáng chú ý là các bước phân tích của tác giả vượt lên các mô hình cấu trúc vốn động
hiện có trong đó phương pháp tiếp cận của tác giả (i) phát triển cơ cấu vốn mục tiêu và tác
4
động của động lực đòn bẩy đến chi phí cơ hội của việc đi vay, (ii) chứng minh rằng chi phí
cơ hội này làm cho các công ty sử dụng nợ như một phương tiện tài chính ngắn hạn, có
tính toán, nhưng thay đổi tạm thời từ cấu trúc vốn mục tiêu của họ, (iii) đưa ra rằng nợ
ngắn hạn kéo theo biến động đòn bẩy hoàn toàn khác từ những mô hình điều chỉnh chi phí

mà trong đó tất cả các quyết định cấu trúc vốn chủ động hướng các công ty tới mục tiêu
thúc đòn bẩy của họ, (iv) khái niệm hoạt động chính thức và chứng minh sự tồn tại của cơ
cấu vốn mục tiêu trong một mô hình động với chính sách đầu tư nội sinh, (v) đưa ra những
suy luận có thể kiểm chứng mới mà liên kết sự thay đổi theo chuỗi thời gian và theo mặt
cắt ngang trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp với sự thay đổi bản chất của cơ hội đầu tư ,
(vi) cho thấy rằng khi nợ ngắn hạn là một thành phần quan trọng của cấu trúc vốn, các
thước đo quy ước của tốc độ điều chỉnh với đòn bẩy mục tiêu một cách rõ rệt làm thấp đi
ưu điểm của các động cơ tái cân bằng của các công ty, và (vii) chứng minh rằng các loại
chi phí điều chỉnh vốn cổ phần vật chất mà các công ty phải đối mặt ảnh hưởng đến biến
động đòn bẩy dự đoán và xác định các mục tiêu cơ cấu vốn là duy nhất.
Chính sách đầu tư nội sinh là rất quan trọng với phân tích của chúng tôi, và sự thay
đổi các thuộc tính cơ hội đầu tư là tác động chính của các dự đoán tĩnh. Tầm quan trọng
của đầu tư nội sinh cũng là bằng chứng về kết quả của một lý thuyết nhỏ nhưng phát triển
trong các mô hình động, khám phá sự tương tác của chính sách đầu tư và cơ cấu vốn. Ví
dụ, ¨ Tserlukevich (2008), Morellec và Schurhoff (2010), và Sundaresan và Wang (2006)
nghiên cứu tác động đòn bẩy của các quyền chọn thực tế. Tương tự như vậy, Brennan và
Schwartz (1984), Hennessy và Whited (2005), Titman và Tsyplakov (2007) và Gamba và
Triantis (2008) xem đầu tư như nội sinh trong khi tập trung, một cách tương ứng, vào giao
ước nợ, thuế, các vấn đề đại diện, và nguồn tiền . Phân tích của chúng tôi bổ sung cho
những nghiên cứu này bằng cách tập trung trực tiếp vào tác động của cơ cấu vốn với sự
thay đổi thuộc tính đầu tư và đặc biệt là về tác động đòn bẩy với sự thay đổi trong tính
lỏng và hàng loạt các biến động đầu tư nối tiếp, lợi nhuận biên của đầu tư, và các tính chất
của chi phí điều chỉnh vốn cổ phần. (Chúng tôi sử dụng thuật ngữ viết tắt ”biến động đầu
tư”có nghĩa là một biến động đối với cơ hội đầu tư, và không phải là một thay đổi ngẫu
nhiên trong mức độ đầu tư).
Trong khi mô hình của chúng tôi sử dụng chung một số thành phần của Whited
(1992) và Hennessy và Whited (2005), ví dụ, đầu tư nội sinh, ngoài ra cũng có một số
khác biệt quan trọng. Ví dụ, trong khi Hennessy và Whited (2005, Tóm tắt) kết luận rằng
không có tỷ lệ đòn bẩy mục tiêu trong phân tích của họ, chúng tôi nhận thấy một mục tiêu
đòn bẩy có ý nghĩa trên thực tế tồn tại trong các mô hình động họ sử dụng. Phân tích của

chúng tôi cũng được phân biệt bởi góc nhìn của nó về một tập hợp các tính năng chính
sách đầu tư thực tế hơn, tạo ra một tập hợp dự đoán đoàn bẩy phong phú hơn và làm cho
5
mô hình của chúng tôi làm việc tốt hơn rõ rệt so với mô hình của Hennessy và Whited
trong việc kết hợp các biến động thực nghiệm đầu tư . Nói chung, phân tích của chúng tôi
là đặc biệt cho vai trò nó ấn định để tính toán những thay đổi tạm thời từ đòn bẩy mục
tiêu, và cho những tác động liên quan nó nhận lấy cho (i) sự tồn tại (và biến đổi chéo trong
công ty) của cấu trúc vốn mục tiêu, và (ii) các kết nối hệ thống giữa bản chất của cơ hội
đầu tư và động lực đòn bẩy, trong đó có sử dụng các khoản nợ nhắn hạn để tài trợ cho đầu
tư. Chúng tôi ấn định một mô hình động đơn giản để làm nổi bật vai trò cơ cấu vốn của nợ
ngắn hạn, nhưng như chúng ta thấy trong mục 7, kết luận của chúng tôi khái quát hóa một
cách đáng kể với những thiết lập mô hình phức tạp hơn. Những phần mở rộng minh họa
rằng bất kỳ chi phí của đòn bẩy được gia tăng trong mức nợ vay có nghĩa rằng vay mượn
hiện tại đòi hỏi một chi phí cơ hội sinh ra từ việc giảm khả năng đi vay trong tương lai là
điều mà các công ty hiện đang phải đối mặt.
Chúng tôi bắt đầu tại mục 2 bằng cách giải thích các mô hình và trình bày các kết
quả dự toán. Phần 3 và 4 trình bày phân tích so sánh tĩnh mà chúng tôi thiết lập các kết nối
dự đoán giữa đòn bẩy và các thuộc tính của cơ hội đầu tư. Phần 5 phân tích tốc độ điều
chỉnh tới mục tiêu. Phần 6 trình bày bằng chứng về khả năng giải thích đòn bẩy ngành
công nghiệp, các quyết định trả nợ / phát hành nợ của các công ty, và những thay đổi đòn
bẩy đi kèm với đột biến đầu tư. Phần 7 cho thấy rằng kết luận của chúng tôi khái quát hóa
với việc cho phép hạn chế tài sản thế chấp, mặc định nội sinh, và nắm giữ tiền mặt đồng
thời với dư nợ. Phần 8 tóm tắt những phát hiện của chúng tôi.
Các nhà quản lý lựa chọn chính sách tài chính và đầu tư của công ty tại mỗi ngày
trong một tầm nhìn rông vì thế họ phải luôn luôn nghĩ đến những hậu quả của quyết định
hiện tại đối với tính khả thi của các quyết định trong tương lai. Các quyết định của họ bao
gồm (i) đầu tư vào tài sản thực, (ii) thay đổi số dư tiền mặt, (iii) vốn hay nợ phát hành, và
(iv) phân phối cho chủ nợ và các cổ đông. Khả năng vay nợ là hữu hạn, một giả thiết phản
ánh quan điểm cho rằng chi phí kiệt quệ và / hoặc các vấn đề thông tin bất cân xứng ngăn
chặn chủ nợ trong việc đo độ chính xác khả năng của công ty để trả nợ. Phát hành cổ

phiếu phải gánh chịu chi phí ngoại sinh nhất định, có thể được hiểu như chi phí nổi hoặc
chi phí lựa chọn bất lợi, như trong Myers và Majluf (1984). Số dư tiền mặt cũng tốn kém,
một giả định thúc đẩy bởi khác biệt giữa lãi suất cho vay và đi vay (Cooley và Quadrini,
năm 2001), chi phí đại diện (Jensen, 1986; Stulz, 1990), và / hoặc khoản tiền bù được trả
để phòng ngừa rủi ro khi nắm giữ tiền mặt (Keynes, 1936) . Để đơn giản, chúng tôi đề cập
đến các chi phí như chi phí đại diện hoặc'' chi phí duy trì số dư tiền mặt.''
2.1. Thiết lập mô hình
6
Các nhà quản lý của công ty lựa chọn các quyết định đầu tư và tài chính để tối đa
hóa tài sản của chủ sở hữu, được xác định bởi giá bảo đảm rủi ro trung lập ở thị trường
vốn. Phần lợi nhuận trong một giai đoạn của công ty là
π
(k, z), , trong đó k là vốn và z là
một biến động được quan sát bởi các nhà quản lý trong từng thời kỳ trước khi đưa ra quyết
định đầu tư và tài chính. Nói ngắn gọn, chúng ta thường đề cập đến z như một “biến động
đầu tư'' để nắm bắt được ý tưởng rằng sự thay đổi trong z làm thay đổi năng suất biên của
vốn và cơ hội đầu tư của công ty. Phần lợi nhuận
π
(k, z) là liên tục và lõm, với
π
(0, z) =
0,
π
z
(k, z) > 0,
π
kk
(k, z) < 0, lim
k-
∞

π
z
(k, z) = 0. Chúng tôi sử dụng mẫu hàm số tiêu
chuẩn
π
(k, z) = zk
θ
, trong đó
θ
là một chỉ số về độ cong của hàm lợi nhuận, với 0<
θ
<1,
mà đáp ứng tính lõm và điều kiện Inada.
Biến động z có giá trị trong khoảng [
z
,
z
] và theo sau một phương trình Markov
bậc nhất với lợi nhuận ngắn hạn g(z
’
, z), trong đó một nguyên tố chỉ ra một biến trong giai
đoạn tiếp theo. Lợi nhuận ngắn hạn g(z
’
, z), ZTH có tính chất Feller. Một tham số thích
hợp là một AR (1) trong logarit:
ln(z
’
)=
ρ
ln(z) +

'
υ
(1)
trong đó
'
υ
có phân phối chuẩn rút gọn với trung bình giữa zero và phương sai
Mà không mất tính tổng quát, k nằm trong một tập hợp rút ngắn. Như trong Gomes
(2001), xác định k như
(2)
trong đó
δ
là tỷ lệ khấu hao cơ bản, 0 <
δ
< 1, và
τ
c
là thuế suất thuế thu nhập doanh
nghiệp. Tính lõm của
π
(k, z) trong k và lim
k-
∞
π
z
(k, z) = 0 bảo đảm rằng
k
được xác
định rõ. Vì k >
k

là không có lợi nhuận kinh tế, k nằm trong khoảng [0,
k
]. Tính rắn chắc
của trạng thái không gian và tính liên tục của
π
(k, z) đảm bảo rằng
π
(k, z) được giới hạn.
Đầu tư, I, được xác định bằng:
7
I = k’ – (1-
δ
)k, (3)
trong đó một thành tố một lần nữa chỉ ra một biến trong giai đoạn tiếp theo. Công ty mua
và bán vốn ở một mức giá của nó và chi phí điều chỉnh vốn cổ phần phát sinh được đưa ra
bởi:

Dạng cấu trúc của (4) là tiêu chuẩn trong các tài liệu đầu tư thực nghiệm, và nó bao
gồm cả chi phí điều chỉnh cố định và đồng nhất. Nhìn trong ví dụ, Cooper và Haltiwanger
(2006). Giai đoạn đầu tiên giữ lại các thành phần cố định
λ
k
φ
1
, trong đó
λ
là một hằng
số, và
φ
i

bằng một nếu đầu tư là khác không, và bằng không trong trường hợp khác. Chi
phí cố định tỷ lệ thuận với vốn cổ phần để các công ty không khuyến khích sử dụng chi
phí cố định. Các thành phần đồng nhất được giữ lại bởi giai đoạn thứ hai, trong đó a là
một hằng số. Chúng tôi tính đến các thành phần bậc hai để tách biệt các ảnh hưởng của chi
phí điều chỉnh đồng nhất, mà hóa ra có các ảnh hưởng thú vị trên biến động đòn bẩy.
Công ty có thể tài trợ thông qua nợ, tiền mặt nội bộ, lợi nhuận hiện tại và tài sản
bên ngoài. Xác định các cổ phiếu nợ thuần, p, cũng như phân biệt giữa các cổ phiếu nợ, d,
và các cổ phiếu tiền mặt, c. Cho rằng không có chi phí phát hành nợ và chi phí đại diện
tích cực của việc nắm giữ tiền mặt, được chính thức hóa dưới đây, một công ty không bao
giờ đồng thời có giá trị tích cực của cả hai d và c vì sử dụng tiền mặt để trả nợ sẽ làm cho
hóa đơn thuế không thay đổi và giảm chi phí công ty. Nó dẫn ra rằng d = max (p, 0) và
c=min (0, p), và vì vậy chúng tôi có thể trình bày một cách rút gọn cho mô hình với các
biến p và sau đó sử dụng các định nghĩa của d và c để có thu được nợ và số dư tiền mặt tại
từng thời điểm.
Nợ có dạng của một trái phiếu dài hạn không rủi ro gánh chịu lợi tức chịu thuế tại
mức lợi tức sau thuế doanh nghiệp r(1-
τ
c
) , trong khi tiền mặt thu được cùng tỷ lệ lợi
nhuận sau thuế (ngoài các chi phí gia tăng, s, được xác định bên dưới). Để đơn giản,
chúng ta tách ảnh hưởng của thuế thu nhập cá nhân và các giao ước nợ, được nhắc đến
trong Miller (1977), Hennessy and Whited (2005), Smith and Warner (1979) and Brennan
and Schwartz (1984).
8
(4)
Chúng tôi sử dụng mô hình trái phiếu không rủi ro từ tài liệu nghiên cứu về việc
lựa chọn bất lợi như một cơ chế hạn chế tín dụng. Jaffee và Russell (1976) thảo luận về
chất lượng tiềm năng của quỹ tín dụng giảm khi số tiền vay tăng lên, và Stiglitz và Weiss
(1981) chứng minh rằng người cho vay, nhận thấy sự tồn tại của việc lựa chọn bất lợi và
các vấn đề thay thế tài sản, có thể hạn chế tín dụng thay vì dựa trên mức lãi suất đầy hứa

hẹn cao hơn như một công cụ để phân bổ kinh phí. Dựa trên việc xem xét này, chúng tôi
giả định người cho vay phân bổ kinh phí trên cơ sở của một quá trình sàn lọc, đảm bảo
người vay có thể hoàn trả khoản vay trong tất cả các nước trên thế giới. Giả định này
chuyển thành phần giới hạn bên trên,
p
, đối với cổ phiếu nợ ròng:
p
≤

p
Ước tính giá trị của tham số p đưa ra một đáp án cho giá trị cổ phần mà luôn luôn
lớn hơn không, nó chỉ ra rằng công ty luôn trả đươc nợ. Do giả định về nợ không có rủi ro
với một giới hạn bên trên được xác định, có thể xuất hiện quá mức đơn giản và hạn chế
nên việc chúng tôi giảm bớt giả định này khi trình bày trong phần 7 không có ảnh hưởng
trọng yếu đến kết quả của chúng tôi.
Một giá trị của p lớn hơn không chỉ ra vị thế nợ ròng tăng lên, và một giá trị nhỏ
hơn không chỉ ra vị thế tiền ròng tăng lên. Các khoản tiết kiệm trong giới hạn được đảm
bảo bởi thuế doanh nghiệp trên lợi tức kiếm được bằng số dư tiền mặt và bởi giả định rằng
các công ty phải đối mặt với những gì chúng ta gọi là'' chi phí đại diện,'' như trong Eisfeldt
và Rampini (2006). Để đơn giản, chúng tôi không giới hạn dòng tiền thông qua một xác
suất ngẫu nhiên của việc không trả được nợ, như trong Carlstrom và Fuerst (1997). Hàm
chi phí đại diện được đưa ra bởi:
s(p) = sp
φ
c

trong đó s là một hằng số và
φ
c
là một biến số có giá trị là một nếu p < 0, và bằng

không trong các trường hợp khác. Để thực hiện các thiết lập lựa chọn nhỏ gọn, chúng tôi
giả định giới hạn dưới bất kỳ của tài sản lưu động,
p
. Giới hạn dưới này được áp đặt mà
không mất đi tính tổng quát bởi các giả định về thuế và chi phí đại diện. Như trong trường
hợp xác định giới hạn trên của nợ, giả định rằng tiền mặt tương đương với khoản nợ giảm
đi không có tác dụng định tính trên kết quả của chúng tôi.
9
Nguồn vốn tài chính cuối cùng là vốn từ bên ngoài. Việc phát hành / phân phối cổ
phần được xác định đồng thời với đầu tư, nợ, và tiền mặt, và những biến quyết định được
kết nối bởi các phần tử đơn vị tương đương mà quy định các điểm gốc và sử dụng vốn
bằng nhau trong từng thời kỳ. Để biểu thị phần tử đơn vị này, trước tiên chúng ta xác định
e(k, k’, p, p’, z) như phân phối /phát hành cổ phiếu gộp. Nếu e(.)> 0, công ty đang thực
hiện phân phối cho các cổ đông, và nếu e(.)< 0, các công ty đang phát hành cổ phiếu. Như
trong Hennessy và Whited (2005, 2007) và Riddick và Whited (2008), chúng tôi mô hình
chi phí tài chính cổ phần bên ngoài trong một dạng hình thức giảm mà dễ kiểm soát, đó là
cần thiết để ước lượng mô hình. Hàm chi phí vốn bên ngoài là tuyến tính bậc hai và hơi
lồi:
φ
( e(k, k’, p, p’, z)) =
φ
e
(
λ
1
e(k, k’, p, p’, z) –
2
1
λ
2

e(k, k’, p, p’, z)
2
)
λ
i

≥
0 , i = 1, 2,
trong đó
λ
1
> 0 và
λ
2

≥
0. Các chỉ số
φ
e
tương đương với một nếu e(.) < 0, và bằng
không trong các trường hợp khác. Tính lồi của
φ
(e(.)) là phù hợp với các luận chứng về
phí bảo hiểm trong Altinkilic và Hansen (2000). Phân phối / phát hành cổ phần thuần
được tính bởi e(.)+
φ
(e(.)). Số lượng này phải bằng khoản khác biệt giữa các nguồn vốn
của công ty và cách sử dụng vốn thông qua công thức:

Công ty chọn (k’, p’) mỗi giai đoạn để tối đa hóa giá trị lưu chuyển tiền tệ dự kiến

trong tương lai, chiết khấu chi phí cơ hội của các quỹ, r. Phương trình Bellman cho vấn đề
là
10
(7)
(8)
Hai phần đầu tiên đại diện cho phân phối cổ phần thuần hiện tại và chi phí phát
hành, phần thứ ba đại diện cho giá trị của các cổ phần tiếp theo.
Mô hình này thoả mãn các điều kiện của lý thuyết 9.6 trong Stokey và Lucas
(1989), đảm bảo một đáp án cho (8). Lý thuyết 9.8 trong Stokey và Lucas (1989) đảm bảo
một hàm số chính sách tối ưu duy nhất, {k’,p’}= u(k,p,z), nếu e(.)+
φ
(e(.)) là hơi lõm
trong các đối số thứ nhất và thứ ba. Yêu cầu này đặt hạn chế dễ dàng xác minh e(.) được
thỏa mãn bởi các dạng hàm số được chọn ở trên. Các hàm số chính sách là một quy tắc về
cơ bản nói rõ sự lựa chọn tốt nhất của k’ và p’ trong giai đoạn tiếp theo cho bất kỳ bộ ba
(k, p, z) trong giai đoạn hiện nay. Dựa vào trực giác, nó cho biết công ty cần đầu tư bao
nhiêu để cân bằng giữa chi phí đầu tư và kỳ vọng về hiệu suất trong tương lai. Nó cũng
xác định cơ cấu vốn tối ưu của công ty để cân bằng giữa nhu cầu tài chính hiện tại với nhu
cầu có thể huy động vốn nợ một lần nữa để đối phó với những biến động trong tương lai
có thể thành hiện thực.
2.2. Chính sách tài chính tối ưu
Phần này phát triển khả năng trực giác đằng sau mô hình bằng cách kiểm tra các
điều kiện tối ưu của nó. Để trình bày đơn giản, chúng tôi giả định trong phần này rằng V
có thể phân biệt. Giả định này là không cần thiết tồn tại một đáp án cho (8) hoặc một hàm
số chính sách tối ưu. Chính sách tài chính tối ưu bên trong, thu được bằng cách giải quyết
các vấn đề tối ưu hóa (8), thỏa mãn:
Phía bên trái đại diện cho chi phí biên của vốn cổ phần. Nếu công ty được phát
hành cổ phiếu, chi phí này bao gồm chi phí phát hành. Nếu công ty không phát hành cổ
phiếu, sau đó chi phí này chỉ đơn giản là một chi phí của việc cắt phân phối cho các cổ
đông. Phía bên phải đại diện cho chi phí cận biên dự kiến của nợ trong giai đoạn tiếp theo.

Tại điểm tối ưu, công ty không quan tâm giữa việc phát hành cổ phiếu, cái mà phải gánh
chịu chi phí ngày hôm nay, và phát hành nợ, mà đòi hỏi chi phí trong tương lai.
Để xem chính xác các chi phí này là gì, chúng tôi sử dụng điều kiện bao ngoài.
Cho
µ
là số nhân Lagrange thỏa mãn điều kiện (5). Thì điều kiện bao ngoài có thể viết
như:
11
(9)
-V
2
(k,p,z) = ((1+(1-
τ
c
) r) – s
φ
c
)(1+(
λ
1
-
2
1
λ
2
e(.)
φ
e
)+
µ

Điều kiện này cho thấy rõ các chi phí cận biên của việc có nợ / tiền mặt trên bảng
cân đối. Phần công thức đầu tiên trong ngoặc đơn đại diện cho các khoản thanh toán lãi
suất (ít lá chắn thuế). Trong trường hợp số dư tiền mặt, phần này đại diện cho khoản tiền
lời thu được khi lãi tức trên tiền mặt (thuế ít hơn) trừ đi chi phí phát sinh thêm khi giữ tiền
mặt. Phần công thức thứ hai trong dấu ngoặc đơn chỉ ra rằng, trong thực tế công cụ nợ này
là tốn kém hơn nếu công ty đã phát hành cổ phiếu ra bên ngoài để thực hiện thanh toán.
Cuối cùng, Phần công thức thứ ba là giá trị làm giảm các hạn chế về phát hành nợ. Phần
này đưa ra điểm trực quan mà một công ty có thể muốn giữ khả năng vay nợ ngày hôm
nay để tránh va chạm với hạn chế của nó trong giai đoạn tiếp theo. Một ý nghĩa rõ ràng về
giá trị của việc giữ khả năng vay nợ là tính gắn kết của quyết định tài chính và quyết định
thực tế. Đặc biệt, nếu một đặc điểm đặc biệt của công ty làm tăng hiệu suất thì công ty sẽ
một cách tối ưu muốn thực hiện một đầu tư lớn trong tương lai, đặc điểm đó cũng có nghĩa
là công ty duy trì khả năng vay nợ bây giờ.
2.3. Xác định mục tiêu:
Hennessy và Whited (2005) chỉ ra rằng, trong loại mô hình này, không có cấu trúc
vốn tối ưu duy nhất độc lập với trạng thái hiện tại của thế giới. Thật vậy, trong mô hình
của chúng tôi, các lựa chọn cấu trúc vốn được thực hiện từng giai đoạn và chỉ ra ngẫu
nhiên, biểu lộ theo hướng phụ thuộc. Một trong những đóng góp chính của chúng tôi là
quan sát mà ngay cả ở loại hình này thiết lập, các công ty dù sao cũng có các mục tiêu cấu
trúc vốn với ý nghĩa lâu dài. Xem xét các thí nghiệm giả định sau đây. Nếu công ty tạo ra
một chính sách tối ưu khi đối mặt với sự không chắc chắn nhưng sau đó tình cờ đối mặt
với một chuỗi dài những biến động bất kỳ và tất cả đều là trung lập (z = 1)? Trong trường
hợp này, không có các yêu cầu tài trợ mới đến một cách ngẫu nhiên, và công ty cuối cùng
nhận đủ nguồn vốn nội bộ để cho phép nó đạt đến cấp độ nợ mong muốn của mình mà
không cần phải chịu chi phí phát hành cổ phiếu. Chính sách tối ưu của nó sẽ hội tụ theo
trình tự của những biến động trung lập này ? Và nếu như vậy, là với một cặp đơn {k, p}
hoặc một loạt các cặp{k, p}?
Để trả lời phần đầu của câu hỏi này, chúng tôi xác định u
1
(k, p, 1) là yếu tố đầu tiên

của hàm chính sách, đặt giá trị tại z = 1, và chúng tôi xác định u
i
j
(k, p, 1) là yếu tố đầu
tiên của hàm số mà kết quả từ xếp u (k, p, 1) vào chính nó j lần. Sau đó chúng tôi xác định
các cổ phiếu vốn mục tiêu nằm trong khoảng thời gian
12
(10)
S ự tồn tại của khoảng thời gian này được xác định bởi tính rắn chắc của trạng thái
không gian và tính giới hạn của u (k, p, z). Cho mỗi vốn cổ phần trong khoảng thời gian
này, có đúng một mức tối ưu của p bởi vì hàm giá trị cho lớp các mô hình này là hoàn toàn
lõm (Hennessy và Whited, 2005). Về trực quan, với bất kỳ giá trị k, không thể có hai giá
trị của p là mang lại cùng mức giá trị tối đa. Tất nhiên, vì u (k, p, z) không có đáp án dạng
đóng, chúng tôi sử dụng mô phỏng để giải quyết cho các mục tiêu và xác định mẫu chính
xác của nó. Như được trình bày chi tiết trong phần 4.3, công ty có hay không một mục tiêu
đòn bẩy duy nhất phụ thuộc vào việc nó có hay không một mục tiêu vốn cổ phần duy nhất.
Mục tiêu là một trường hợp đặc biệt (ví dụ, giới hạn) của hàm chính sách. Vì
vậy, giống như điểm tối ưu ngẫu nhiên được xác định bởi hàm chính sách, mục tiêu cũng
chỉ ra rằng các công ty một cách tối ưu nên tăng vốn trong tương lai, do tính chất của sự
không chắc chắn mà nó phải đối mặt. Ngoài ra, giới hạn cụ thể của hàm chính sách mà
chúng tôi sử dụng để xác định mục tiêu có liên quan về mặt kinh tế. Nó tách biệt thuế dài
hạn và những ưu đãi của chi phí cơ hội cho việc tối ưu hóa cấu trúc vốn , trong khi trừu
tượng hóa từ các quyết định tài chính tối ưu mà ít nhất một phần là do nhu cầu để tài trợ
cho các dự án đầu tư cụ thể.
2.4. Dự toán mô hình
Bởi vì giải pháp của mô hình phải đạt được về số lượng, tính chất định lượng của
mô hình có thể phụ thuộc vào các thông số lựa chọn. Để giải quyết những lo ngại về sự
phụ thuộc này, chúng tôi lựa chọn các thông số thông qua dự toán cấu trúc của mô hình.
Việc này sẽ giúp đảm bảo rằng các thông số lựa chọn cho ra kết quả liên quan đến những
dữ liệu được quan sát. Chúng tôi sử dụng phương pháp mô phỏng tiến độ(SMM), chọn

các thông số của mô hình mà thiết lập những tiến độ của dữ liệu nhân tạo mô phỏng từ mô
hình gần như có thể với những tiến độ dữ liệu thực tương ứng. Chúng tôi ước tính các
thông số sau: độ cong hàm lợi nhuận
θ
; hệ số tương quan của chuỗi biến động p, độ lệch
chuẩn của biến động
σ
υ
, chi phí điều chỉnh vật chất cố định và đồng nhất, a và
γ
; tham
số chi phí đại diện, s, hai thông số chi phí vốn bên ngoài,
λ
1
và
λ
2
, và tỷ lệ giới hạn nợ,
p
, với vốn cổ phần ổn định, k
ss
, nó sẽ chiếm ưu thế trong trường hợp không có tài chính
hoặc các va chạm điều chỉnh vật chất. Chúng tôi ước tính tham số thứ hai để đảm bảo rằng
giới hạn nợ của công ty phản ánh cơ sở tài sản như là công cụ của tài sản thế chấp và, nói
13
(11)
chung, để giải quyết những liên quan đến đòn bẩy trung bình từ mô hình của chúng tôi có
thể được kiểm soát bởi một sự lựa chọn tùy ý của
p
. Phụ lục A chứa các chi tiết liên quan

đến các giải pháp về số lượng, dữ liệu, sự lựa chọn thời điểm, và ước tính của mô hình.
Bảng 1 trình bày kết quả tính toán, với phần A trình bày những thời điểm mô phỏng
và thực tế với thống kê-t cho sự khác biệt giữa hai thời điểm, và phần B trình bày tham số
chỉ ra các ước tính và thử nghiệm-J cho các đặc điểm chung. Thử nghiệm-J không đưa ra
một sự từ chối ngay cả ở mức 10% có nghĩa là mô hình cung cấp một kết hợp tổng thể tốt
với tập hợp các thời điểm được xem xét dưới góc nhìn chung. Hầu hết những thời điểm
mô phỏng trong phần A phù hợp tốt với những thời điểm dữ liệu tương ứng. Đặc biệt, sự
các phương sai mô phỏng và thực tế của đầu tư là không thể phân biệt về mặt kinh tế và
thống kê. Ngược lại, các mô hình trong Hennessy và Whited (2005, 2007) không phù hợp
14
với thời điểm cụ thể này. Chúng tôi cho ra kết quả này là do sự hiện diện của chi phí điều
chỉnh tự nhiên trong mô hình của chúng tôi và không có chi phí như vậy trong mô hình
của họ. Chỉ có một thời điểm, phát hành cổ phiếu trung bình, có giá trị mô phỏng mà khác
nhiều so với giá trị trung bình tương ứng của nó trong dữ liệu. Trong khi khoảng cách giữa
những thời điểm định lượng thực tế và mô phỏng là không lớn, phát hiện này cho thấy
rằng mô hình có thể được cải thiện bằng việc đưa ra các chi phí phát hành nợ, vì vốn là
hấp dẫn hơn như một phương tiện tài chính cận biên khi phát hành nợ là tốn nhiều chi phí.
Và trong thực tế, khi chúng tôi tính đến các chi phí đó (xem phần 7), sự khác biệt của việc
phát hành cổ phiếu không còn ý nghĩa thống kê (và tất cả những thời điểm mô phỏng khác
vẫn gần với những cái trong Bảng 1 và chênh lệch không đáng kể với giá trị trung bình
của chúng trong các dữ liệu). Chúng tôi duy trì các giả định không có chi phí phát hành nợ
để xác định rõ những dự đoán đòn bẩy của chúng tôi được điều khiển bởi giá trị của việc
giữ quyền chọn đi vay, chứ không phải do bất kỳ trở ngại khác của việc sử dụng nợ.
Các ước lượng đưa ra của hàm cong lợi nhuận (
θ
) và các hệ số tương quan nối tiếp
của những biến động lợi nhuận (p) trong phần B của bảng 1 là tương tự về mặt định lượng
như trong Hnnessy và Whited (2005, 2007). Ước tính các thông số chi phí vốn cổ phần
bên ngoài,
λ

1
và
λ
2
, độ lệch chuẩn của biến động
σ
υ
, tuy nhiên, cao hơn nhiều so với dự
đoán từ các mô hình của họ. Nguyên nhân tạo ra khả năng phán đoán trực quan. “Giới hạn
trên” của nợ trong mô hình chúng tôi không có nhiều ảnh hưởng làm giảm đòn bẩy như
mô hình khủng hoảng tài chính trong nghiên cứu của Hennessy and Whited. Vì thế, để
đòn bẩy mô phỏng trung bình thấp như đòn bẩy thực tế trung bình, các thông số khác
trong mô hình của chúng tôi cần phải điều chỉnh để giữ đòn bẩy mô phỏng giảm xuống.
Như giải thích chi tiết dưới đây, cả hai chi phí vốn cổ phần cao và biến động cú sốc cao
hoạt động để làm giảm đòn bẩy trung bình tối ưu. Ước tính của chúng tôi về các thông số
chi phí vật chất điều chỉnh, a và
γ
, cũng được so sánh với các nghiên cứu trước đây. Ví
dụ, chúng được trình bày trong một mô hình khác nhau, nhưng dễ hiểu, từ các ước tính
trong Cooper and Haltiwanger (2006). Ước tính tham số chi phí cố định của chúng tôi nhỏ
hơn, trong khi đó ước tính tham số chi phí biến đổi của chúng tôi cao hơn. Kết quả này có
khả năng phán đoán vì chúng tôi ước tính các thông số này với dữ liệu cấp công ty, mà
biến đổi hơn rất nhiều so với dữ liệu cấp độ nhà máy mà họ sử dụng. Chi phí đại diện của
chúng tôi là nhỏ và không đáng kể về mặt thống kê bởi vì chúng tôi coi biến này như chi
phí cận biên của việc duy trì số dư tiền mặt vượt quá và trên các khoản thuế theo luật định
để nắm giữ tiền mặt. Cuối cùng, ước tính
p
/ k
ss
là khá cao 0.71. Mức này cao hơn nhiều

15
so với các đòn bẩy trung bình mô phỏng trong mô hình, là khoảng 0.24. Sự khác biệt lớn
này chỉ ra rằng mô hình của chúng tôi dự đoán rằng các công ty thiết lập đòn bẩy một cách
thận trọng liên quan đến khả năng vay nợ của họ. Kết quả này đáng chú ý và trực quan,
cho thấy rằng ảnh hưởng duy nhất trong mô hình làm đòn bẩy giảm xuống là giá trị của
việc khả năng vay nợ để sử dụng trong tương lai.
3. So sánh tĩnh : minh họa và kết quả sơ bộ
Phần này cung cấp một ví dụ đơn giản để minh họa rõ động cơ của các công ty khi
phát hành và thu hồi nợ ngắn hạn ( mục 3.1) và trình bày dự đoán của chúng tôi về tác
động của khủng hoảng tài chính trên số nợ trung bình được sử dụng bởi các công ty (mục
3.2)
3.1 Dự đoán hướng của cấu trúc vốn: ví dụ đơn giản
Xem xét mỗi công ty phải đối mặt với các giá trị tham số mô hình cơ bản ( cho mục
2) và để minh họa đơn giản, tạm thời giả định là không đánh thuế thu nhập doanh nghiệp
khi đi vay. Giả định rằng công ty hiện không có khoản dư nợ nào, do đó không có khoản
ưu đãi thuế nào do đi vay, đó là cấu trúc vốn mục tiêu. Cũng giả định có một cú sốc đầu tư
sắp tới với nhu cầu vốn lớn mà công ty không thể đáp ứng đầy đủ từ tiền mặt và dòng tiền
hiện tại. (Trong mô hình của chúng tôi, các doanh nghiệp sử dụng các nguồn vốn nội bộ
trước khi vay vì chi phí của việc duy trì số dư tiền mặt.). Cuối cùng, giả định rằng thời
điểm mà các nhà quản lý phát hành nợ để nâng cao số vốn còn lại mà họ cần, khi phát
hành cổ phiếu đòi hỏi sự minh bạch, trong khi phát hành nợ thì không. (Như đã thảo luận
dưới đây, trong mô hình của chúng tôi, các nhà quản lý đôi khi phát hành cổ phiếu ngay cả
khi khả năng vay nợ có sẵn.) Nếu các nhà quản lý làm phát hành nợ ngày hôm nay, họ sẽ
coi khoản nợ đó là thuần túy ngắn hạn.
Bằng trực quan, khả năng đi vay có giá trị vì đi vay là một khoản chi phí giao dịch
thấp ( =0 trong mô hình của chúng tôi) để nâng cao tiền mặt cho quỹ đầu tư và do đó một
công ty vay mượn ngày hôm nay, sau đó tìm cách trả nợ để có thể vay thêm một lần nữa
nếu và khi nhu cầu vốn trong tương lại phát sinh.
Hình 1 phác họa hướng thực hiện đòn bẩy cho một công ty mà không có tác động
thuế tới vay nợ, do đó đòn bẩy mục tiêu của nó là 0 và tất cả các khoản nợ tạo ra là ngắn

hạn. Các dữ liệu chú thích đòn bẩy làm thế nào đáp ứng với một chuỗi các cú sốc đầu tư
và minh họa bằng 3 điểm chính. Đầu tiên, tạm thời gia tăng nợ, công ty đi vay để đáp ứng
nhu cầu vốn tạo ra bởi cú sốc, sau đó trả dần đến khi công ty trả hết nợ và trở về với mục
tiêu không có nợ. Thứ 2, trả hết khoản nợ, nghĩa là tái cân bằng đòn bẩy trở lại mục tiêu,
có thể mất nhiều thời gian vì sự xuất hiện của nhiều cú sốc đầu tư kép, mỗi cú sốc đều cần
16
nhu cầu vốn mới. Thứ 3, tổng số nợ của công ty đã đáng chú ý, số dương và lớn hơn đáng
kể so với kế hoạch và vì thế khi công typhát hành số lượng nợ ngắn hạn đáng kể, chuỗi tỷ
lệ đòn bẩy trung bình theo thời gian của nó có thể không phải là một chỉ số tốt với mục
tiêu đòn bẩy của chính nó. Chúng tôi muốn nói thêm rằng công ty có một mục tiêu số dư
tiền mặt dương (phần 2.3) là gắn vào giá trị lựa chọn của của tiền mặt rút ra để đáp ứng
nhu cầu vốn – do đó, một chuỗi số dư tiền mặt vượt trội trung bình theo thời gian nhìn
chung sẽ bao gồm khoản rút ra và từ đó cung cấp một ước tính giảm sai lệch về mục tiêu
tiền mặt của công ty.
Mô hình của chúng tôi nhận ra rằng các quyết định tài chính của các công ty khá
phức tạp hơn so với ví dụ đơn giản này. Nhìn chung, các nhà quản lý phải quyết định phát
hành nợ để đáp ứng lượng nhu cầu tiền mặt ngay lập tức được tạo ra bởi cú sốc đầu tư
hiện hành và cho những cú sốc tương lai có thể sớm đến, làm cho khả năng vay nợ thậm
chí khan hiếm hơn, trong khi cũng đang xem xét khả năng thực hiện dòng tiền tương lai có
thể không đủ để trả nợ. Mô hình mô phỏng của chúng tôi chỉ ra rằng các quyết định tài
chính của các công ty thường không theo trật tự phân hạng được mô tả bởi Myers và
Majluf (1984) và Myers (1984). Cụ thể, một nhà quản lý của một công ty đánh giá khả
năng nợ với một khả năng đủ cao mà nhu cầu vốn trong tương lai buộc họ phải chịu chi
phí phát hành cổ phiếu cao hơn so với giá trị ở hiện tại ( vì đi vay hiện tại sẽ đặt công ty
với một khả năng vay nợ không đầy đủ) họ bỏ việc đi vay và thay vì phát hành cổ phiếu
tốn kém để đáp ứng một nhu cầu vốn ngay lập tức. Nói chung, phản ứng tài chính hợp lý
cho bất kỳ cú sốc đầu tư nhất định không chỉ phụ thuộc vào sự biến động và tương quan
nối tiếp của những cú sốc, mà còn dựa trên lợi nhuận công ty và bản chất của bất kỳ chi
phí điều chỉnh các cổ phiếu vốn vật chất.
17

Hình 1 minh họa đường dẫn thời gian của đòn bẩy và việc phát hành nợ/trả nợ không có
ưu đãi vế thuế khi đi vay. Đường dẫn thời gian được tạo ra từ các mô hình trong phần 2
với các thông số ước tính từ bảng 1, trong đó các ưu đãi thuế khi vay đã được thiết lập
bằng 0. Như vậy, nợ = 0 là mục tiêu cấu trúc vốn dài hạn.
3.2. Tác động của cấu trúc vốn với sự thay đổi trong khủng hoảng tài chính
Để có được các kết quả so sánh tĩnh chúng tôi bắt đầu với các giá trị tham số cơ
bản (từ dự toán SMM bao gồm thuế ở Phần 2) và phân tích mô hình cho một phạm vi lớn
của các giá trị tham số đáng kể xung quanh từng giá trị cơ sở. Đối với mỗi tập hợp các giá
trị tham số cụ thể, chúng tôi chạy mô hình cho 100.200 giai đoạn, mỗi công ty nhận cú sốc
đầu tư ngẫu nhiên và ứng phó với mỗi cái bằng cách điều chỉnh đầu tư và quyết định tài
chính tối ưu. Chúng tôi loại bỏ 200 giai đoạn dữ liệu ban đầu và, từ 100.000 quan sát còn
lại, chúng tôi ghi lại các biện pháp định lượng theo kinh nghiệm có liên quan về kinh tế,
của các quyết định cấu trúc vốn của công ty ví dụ như, tỷ lệ nợ trên tài sản trung bình của
nó. Chúng tôi loại bỏ các ban đầu 200 giai đoạn dữ liệu và, từ 100.000 quan sát còn lại,
chúng tôi ghi lại có liên quan về kinh tế, các biện pháp định lượng theo kinh nghiệm của
các quyết định của một công ty đầu tư cấu trúc, ví dụ như, tỷ lệ nợ trên tài sản trung bình
18
của nó. Chúng tôi giải thích số liệu thống kê kết quả mẫu lớn như giá trị dự kiến được ngụ
ý bởi các tham số cụ thể của mô hình. Chúng ta nhắc lại ví dụ cho các kết hợp khác nhau
của các thông số mô hình. Chúng tôi sau đó tạo ra các dự báo kiểm chứng dựa trên sự
khác biệt về giá trị kỳ vọng của một biến cấu trúc vốn được kết hợp với một sự khác biệt
cơ bản trong giá trị tham số của mô hình.
Bảng 2 báo cáo đòn bẩy dự kiến ( phần A) và độ lệch chuẩn của đòn bẩy ( phần B)
là một hàm số của các chi phí phát hành cổ phiếu và duy trì số dư tiền mặt, với đòn bẩy
được đo như tỷ lệ nợ trên tài sản (d / k) . Ví dụ, góc đông bắc của ma trận trong phần A
báo cáo tỷ lệ d/k kỳ vọng. Mỗi phần có chứa một ma trận 5 x 5 mà các thành phần là các
giá trị dự đoán của mô hình (đòn bẩy hoặc biến động đòn bẩy) như một hàm số của chi phí
khác nhau của việc tiếp cận cổ phần bên ngoài (các cột) và của việc duy trì số dư tiền mặt
( các hàng). Ví dụ, góc đông bắc của ma trận trong phần A báo cáo tỷ lệ d / k dự kiến cho
mô hình cụ thể với chi phí tương đối cao khi tiếp cận vốn cổ phần từ bên ngoài cùng với

chi phí tương đối thấp khi duy trì số dư tiền mặt.
Bảng 2 mang lại ba phát hiện chính. Đầu tiên, đòn bẩy trung bình tốt ở trên 0
(không bao giờ ít hơn 19,3% tổng tài sản) dưới tất cả thông số chi phí, như nó mong đợi vì
các công ty trong mô hình của chúng tôi nhận được lợi ích thuế từ nợ. Thứ hai, sự thay đổi
trong các chi phí của việc duy trì số dư tiền mặt chỉ có một ảnh hưởng vừa phải trên sự
biến đổi chéo công ty trong đòn bẩy trung bình và trong sự biến động của đòn bẩy (nhìn
vào mỗi cột trong phần A và B). Lời giải thích trực quan là thuế doanh nghiệp tự tạo ra các
tác động mạnh để duy trì nợ ròng dương, và do đó sự gia tăng trong chi phí nắm giữ tiền
mặt ít tác động đến lợi nhuận, làm cho các công ty dựa nhiều hơn vào nợ và ít hơn vào
tiền mặt. Thứ ba, đòn bẩy trung bình là khoảng 20-30% tài sản cho tất cả các thông số chi
phí trừ khi các doanh nghiệp phải đối mặt với chi phí tiếp cận cổ phần từ bên ngoài thấp,
trong trường hợp số nợ dự kiến cao hơn rất nhiều vào khoảng 80% tổng tài sản (phần A),
và biến động đòn bẩy là khoảng 50% (phần B).
Phát hiện thứ 3 trái ngược với luận điểm mô hình dẫn chứng tiêu chuẩn về cấu trúc
vốn mà chỉ ra rằng tiếp cận vốn chủ sở hữu rẻ hơn việc khuyến khích các công ty áp dụng
tỷ lệ đòn bẩy thấp hơn. Phát hiện của chúng tôi cho thấy rằng một công ty thường duy trì
đòn bẩy cao hơn khi nó phải đối mặt với chi phí tiếp cận vốn thấp hơn để đáp ứng nhu cầu
tài chính.Vì thuế thu nhập doanh nghiệp phá vỡ ưu đãi khi nắm giữ tiền mặt của công ty
số dư tiền mặt,'' đòn bẩy lên '' là tất cả các chi phí cao hơn trong phân tích năng động của
chúng tôi bởi vì nó sử dụng công suất nợ có thể đã được bảo tồn như một nguồn thay thế
tương lai của thủ đô. Tuy nhiên, chi phí cơ hội của việc sử dụng khả năng vay nợ mất
nhiều giá trị ngăn cản của nó với '' đòn bẩy lên '' ngày hôm nay khi khai thác thị trường cổ
phiếu là rẻ. Do đó, khi các công ty có giá trị an toàn thay thế phát hành cổ phần với chi phí
19
thấp, họ sẽ'' đòn bẩy lên'' và vẫn còn sử dụng vốn vay để thu được lá chắn thuế suất, mặc
dù làm như vậy hy sinh khả năng khai thác thị trường nợ trong tương lai 0,7.
Bảng 2
Độ lệch tiêu chuẩn và trung bình của tỷ lệ nợ trên tài sản.
Độ lệch tiêu chuẩn và trung bình của tỷ lệ nợ trên tài sản, d / k, được thể hiện như
một hàm số các chi phí thu mua cổ phần và chi phí đại diện của số dư tiền mặt. phần A

trình bày đòn bẩy trung bình, và phần B trình bày độ lệch chuẩn của đòn bẩy. Chúng tôi
bắt đầu với mô hình cơ sở (dựa trên kết quả dự đoán SMM ở phần 2) và xem xét một loạt
các giá trị tham số đáng kể xung quanh mỗi giá trị tham số cơ bản. Ở đây, chúng ta xem
xét sự thay đổi trong (i) chi phí tuyến tính của việc thu vào cổ phần bên ngoài bằng,
λ
1
(thay đổi 0,001-0,3 trên các cột của bảng) và (ii) chi phí đại diện biên, s, mà thay đổi 0,0-
0,05 xuống các hàng. Đối với những thí nghiệm này, phương trình bậc hai của chi phí vốn
cổ phần,
λ
2
được thiết lập bằng không. Đối với mỗi sự kết hợp của các giá trị tham số,
chúng tôi chạy mô hình cho 100.200 giai đoạn,mà công ty nhận được những cú sốc năng
suất ngẫu nhiên và ứng phó với mỗi cái bằng cách điều chỉnh các quyết định đầu tư và tài
chính. Chúng tôi loại bỏ 200 giai đoạn dữ liệu ban đầu, và ghi lại và báo cáo tỷ lệ nợ trên
tài sản trung bình, d / k, và độ lệch chuẩn của d / k cho 100.000 quan sát còn lại.
4. So sánh tĩnh: đòn bẩy và cơ hội đầu tư
20
Phần này trình bày các kết quả so sánh tĩnh dự đoán quyết định thúc đẩy các công
ty rất khác nhau với tính chất của cơ hội đầu tư của họ. Phần 4.1 xem xét tác động của sự
thay đổi trong độ bất ổn cú sốc đầu tư tới đòn bẩy trung bình, độ bất ổn của đòn bẩy, và
một loạt các quy mô khác của cơ cấu vốn. Phần 4.2 phân tích những dự đoán đòn bẩy
khác nhau như thế nào cho các công ty có cơ hội đầu tư được đặc trưng bởi (i) cao khi trái
ngược với các cú sốc tương quan nối tiếp thấp, (ii) cao hơn khi lợi nhuận biên thấp, và (iii)
Gợn sóng so với vốn đầu tư đồng nhất do sự khác biệt trong chi phí cố định và chi phí lồi
trong điều chỉnh vốn cổ phần. Phần 4.3 mô tả những dự đoán của mô hình liên quan đến
sự thay đổi trong đòn bẩy mục tiêu như một hàm số sự khác biệt về bản chất của cơ hội
đầu tư của doanh nghiệp.
4.1. Tác động cơ cấu vốn của sự thay đổi trong biến động sốc đầu tư
Bảng 3 tóm tắt các tác động của cấu trúc vốn dự đoán đến các biến trong độ bất ổn

cú sốc đầu tư . Các dòng của bảng liệt kê các thuộc tính cấu trúc vốn và các cột chi tiết các
tác động dự kiến của các biến động sốc đầu tư khác nhau tập trung vào các giá trị đường
giới hạn (trong phần 2), với độ lệch chuẩn từ 15% đến 50%. Mô hình dự báo rằng đầu tư
trung bình như là một phần trăm tài sản (I / k) là hơi cao hơn cho các công ty phụ thuộc
vào biến động sốc cao (dòng 1), trong khi độ lệch chuẩn của I / k là cao hơn đáng kể (hàng
2) và tần số đầu tư là thấp hơn một chút (hàng 3) cho các công ty như vậy. Nói ngắn gọn
và xuyên suốt, biến động sốc đề cập đến độ lệch chuẩn của sai số trong quá trình tạo ra cú
sốc đầu tư (1), và biến động đòn bẩy đề cập đến độ lệch chuẩn theo chuỗi thời gian của tỷ
lệ nợ trên tài sản.
Bảng 3 chỉ ra rằng các công ty phải đối mặt với biến động sốc thấp có tỷ lệ nợ
trên tài sản là 0.722, tính trung bình, trong khi các công ty phải đối mặt với biến động sốc
cao có đòn bẩy trung bình chỉ 0.091 (hàng 4). Các công ty trước đây luôn luôn mang theo
một số nợ, trong khi sau này không có dư nợ khoảng 40% thời gian (dòng 10), phản ánh
động lực mạnh mẽ của mình để giữ khả năng vay nợ và tích lũy tiền mặt lớn hơn (dòng 8)
để đáp ứng nhu cầu kinh phí quan trọng đầy tiềm năng phát sinh với các cú sốc đầu tư
trong tương lai.
Bảng 3
Cấu trúc vốn và biến động sốc đầu tư.
Bảng này báo cáo một loạt các số liệu thống kê tổng hợp từ các mô phỏng của mô
hình cơ sở. Chúng tôi mô phỏng mô hình cho 100.200 giai đoạn, mà công ty nhận được
những cú sốc đầu tư ngẫu nhiên và ứng phó với mỗi cái bằng cách điều chỉnh các quyết
định đầu tư và tài chính. Chúng tôi loại bỏ 200 giai đoạn dữ liệu ban đầu. Mỗi cột báo cáo
thống kê cho một sự mô phỏng mô hình khác nhau, một trong số đó tương ứng với một độ
21
lệch chuẩn khác nhau của cú sốc đầu tư. Chúng tôi cho phép phạm vi độ lệch chuẩn này là
0,15-0,5. Nợ ngắn hạn trung bình là giá trị trung bình của đòn bẩy (d / k) trừ đi mục tiêu,
điều kiện là đòn bẩy lớn hơn mục tiêu.
Các nhu cầu sau đó dịch biến động đầu tư cao hơn (hàng 2) và đầu tư trung bình
cao hơn (dòng 1) cho các công ty có biến động sốc từ thấp đến cao. Kết quả đáng chú ý
nhất của bảng 3 là, ngay cả khi đối mặt với ưu đãi thuế doanh nghiệp khi đi vay, đòn bẩy

thấp là mức dự đoán cho các doanh nghiệp phải đối mặt với biến động sốc đầu tư cao.
Theo trực giác, biến động cao hàm ý một khả năng lớn hơn là kinh phí đầu tư lớn sẽ là tối
ưu , và vì vậy các công ty duy trì khả năng vay nợ để giải quyết nhu cầu lớn tương ứng
cho nguồn tài chính bên ngoài.
Sự thay đổi trong cơ hội đầu tư của công ty và đặc biệt là nhu cầu vốn tiềm năng
trong tương lai do đó có thể giúp giải quyết câu hỏi “bảo tồn nợ” mà Graham (2000) đặt
ra, tức là, nó rất khó để giải thích tại sao một số doanh nghiệp duy trì đòn bẩy thấp mặc dù
22
ưu đãi về thuế mạnh khi đi vay. Sự thay đổi này cũng có thể giúp giải quyết vấn đề liên
quan chặt chẽ “nhà ngựa và thỏ” (1997) của Miller phê bình các lợi ích về thuế doanh
nghiệp làm mất tác dụng của chi phí phá sản dự kiến, làm cho mô hình cân bằng truyền
thống dự đoán tỷ lệ đòn bẩy cao không phù hợp, và đặt ra câu hỏi : những yếu tố nào bị
thiếu từ các mô hình cân bằng? Câu trả lời được cung cấp bởi các mô hình tĩnh của Miller
(1977) và DeAngelo và và Masulis (1980), trong số những người khác, là thuộc tính của
mã số thuế cá nhân và doanh nghiệp làm giảm ưu đãi các công ty khi đi vay. Câu trả lời
được cung cấp bởi mô hình năng động của chúng tôi là, với biến động sốc đầu tư cao, đòn
bẩy thấp là thỏa đáng mặc dù bỏ qua lợi ích thuế doanh nghiệp bởi vì nó giữ quyền chọn
đi vay để tài trợ cho đầu tư.
Bảng 3 tiếp tục chỉ ra rằng các công ty biến động sốc thấp có mức dao động đòn
bẩy cao hơn so với các công ty biến động sốc cao (hàng 5), phản ánh xu hướng giữ nhiều
tiền mặt sau này (hàng 8, 12, và 6) cũng như biến động cao hơn của sô dư tiền mặt và nợ
ròng (hàng 9 và 7). Các công ty biến động sốc thấp tránh né nắm giữ tiền mặt lớn (hàng 8)
một phần là do việc nắm giữ này gây ra các khoản thuế, nhưng cũng bởi vì, với khả năng
dự đoán tương đối cao nhu cầu tài trợ (dòng 2), họ có thể bỏ qua việc giữ số lượng lớn khả
năng vay nợ để giải quyết các nhu cầu này-do đó, các công ty biến động sốc thấp tìm thấy
nó hấp dẫn để có đòn bẩy cao và số dư tiền mặt không đáng kể.
Đối với tất cả các mức độ biến động sốc trong Bảng 3, dòng tiền hiện tại là
nguồn vốn quan trọng nhất cho đầu tư (dòng 19-22), với phát hành nợ xảy ra thường
xuyên hơn so với việc phát hành cổ phiếu (dòng 13 và 17) và số lượng lớn hơn (hàng 15
và 18). Trả nợ xảy ra gần như thường xuyên với phát hành nợ (dòng 13 và 14), phản ánh

ưu đãi các công ty khi trả nợ ngày hôm nay nhằm giải phóng khả năng vay nợ để sử dụng
trong tương lai, mặc dù chi phí của việc làm này mất lợi ích về thuế.
Bảng 4
So sánh tĩnh cấu trúc vốn
Bảng này trình bày một loạt các số liệu thống kê tổng hợp từ mô phỏng của mô
hình cơ sở. Chúng tôi mô phỏng các mô hình cho 100.200 giai đoạn, công ty nhận được
những cú sốc đầu tư ngẫu nhiên và ứng phó với mỗi cái bằng cách điều chỉnh các quyết
định đầu tư và tài chính. Chúng tôi loại bỏ 200 giai đoạn dữ liệu ban đầu. Mỗi cột báo cáo
thống kê cho một mô hình mô phỏng khác nhau. Hai cột đầu tiên là cho cú sốc tương quan
nối tiếp thấp và cao, thiết lập ở mức 0,1 và 0,9. Hai cột tiếp theo là cho
θ
thấp và cao,
tham số quản lý lợi nhuận biên của vốn, thiết lập ở mức 0.4 và 0.9. Hai cột cuối cùng là
đầu tư đồng nhất và gợn sóng. Đầu tư đồng nhất, chúng ta thiết lập các thông số chi phí
điều chỉnh lồi ở mức 0.3 và các tham số chi phí điều chỉnh cố định 0.0. Đầu tư gợn song,
23
chúng tôi thiết lập các thông số chi phí lồi ở mức 0.0 và các tham số chi phí cố định 0,04.
Nợ ngắn hạn trung bình là giá trị trung bình của đòn bẩy (d / k) trừ mục tiêu, với điều kiện
thuận là đòn bẩy lớn hơn mục tiêu
.
Mặc dù các công ty trong mô hình của chúng tôi có nợ dương và tiền mặt trên trung
bình, nhưng họ không thực hiện cả hai cùng một lúc. Có hoặc không có thuế doanh
nghiệp, các doanh nghiệp có số dư tiền mặt và nợ dương thì luôn luôn sẽ tốt hơn nếu họ sử
dụng tiền mặt để thanh toán nợ và do đó tránh được những chi phí của việc duy trì số dư
tiền mặt, trong khi giải phóng khả năng vay nợ. Tất nhiên, các công ty thực tế làm đồng
thời vay nợ và giữ tiền mặt, lý do rõ ràng nhất là bởi vì họ yêu cầu một số tiền mặt để hoạt
động kinh doanh, một động cơ mà dễ dàng để kết hợp trong phân tích của chúng tôi và
điều đó không thay đổi dự báo nợ ngắn hạn của chúng tôi. Gamba và Triantis (2008) lưu ý
rằng, bằng cách tích lũy tiền mặt trong khi nợ là nổi bật, các công ty có thể giảm chi phí
24

phát hành nợ trong tương lai. Chúng tôi không bao gồm chi phí trực tiếp phát hành nợ từ
mô hình xác định tại mục 2 để làm nổi bật quan điểm của chúng tôi rằng chi phí cơ hội
của việc phát hành nợ ngày hôm nay (tức là, khả năng vay nợ mà không có sẵn sàng để
vay trong tương lai) là bởi chính nó là một trở ngại khi đi vay. Phần 7 cho thấy kết luận về
chất lượng của chúng tôi vẫn không thay đổi khi chúng ta thêm chi phí phát hành nợ cho
mô hình và cho phép các công ty để thực hiện nợ và số dư tiền mặt cùng một lúc. Trong
trường hợp này, các công ty ít tích cực trong cả vay và trả nợ, nhưng họ vẫn xem khả năng
vay nợ như một nguồn lực khan hiếm và sử dụng nợ như một phương tiện tài chính ngắn
hạn.
Các công ty phải đối mặt với biến động sốc thấp có nhu cầu kinh phí dự đoán một
cách tương đối và do đó thấy giá trị ít tương ứng so với khả năng vay nợ không sử dụng,
và vì vậy họ có tỷ lệ đòn bẩy mục tiêu cao (hàng 23 của Bảng 3) và xét trung bình có tỷ lệ
đòn bẩy gần mục tiêu (hàng 25). Các công ty phải đối mặt với các biến động sốc từ trung
bình đến cao có mục tiêu đòn bẩy thấp hơn (dòng 23), vì họ đặt giá trị lớn hơn với các
quyền chọn đi vay mà đáp ứng nhu cầu đầu tư, và vì vậy họ có một khoảng cách lớn giữa
đòn bẩy trung bình và mục tiêu (dòng 25), phản ánh một số lượng lớn của nợ ngắn hạn nổi
bật, xét về trung bình (dòng 26). Trong Bảng 4 (thảo luận bên dưới ), chúng ta so sánh tỷ
lệ đòn bẩy mục tiêu với trung bình cho các doanh nghiệp có các mối tương quan sốc nối
tiếp, lợi nhuận đầu tư biên, và vốn chi phí điều chỉnh chứng khoán khác nhau. Như trong
bảng 3, đòn bẩy mục tiêu cao hơn và đòn bẩy trung bình gần với mục tiêu khi các công ty
có ít sử dụng khả năng vay nợ không được sử dụng để tài trợ cho đầu tư (so sánh hàng 23
và 25 của mỗi cặp cột trong bảng 4) . Những so sánh từ Bảng 3 và 4 chỉ ra rằng đòn bẩy
trung bình là một đại diện tốt cho mục tiêu khi quyền chọn đi vay mượn để tài trợ đầu tư
quỹ có ít giá trị, trong khi đòn bẩy trung bình vượt quá mục tiêu một cách rõ rệt khi các
tùy chọn đi vay có giá trị đáng kể, với giá trị quyền chọn biểu hiện tỷ lệ nợ mục tiêu thấp
hơn một cách rõ rệt.
4.2. Sự tương quan nối tiếp, lợi nhuận, chi phí điều chỉnh vốn cổ phần
Bảng 4 tóm tắt các tác động cơ cấu vốn thay đổi mối tương quan nối tiếp của
những cú sốc đầu tư , lợi nhuận biên của đầu tư , và mức độ đồng nhất trong kinh phí đầu
tư . ( Đầu tư dồng nhất được tạo ra bởi không có chi phí cố định điều chỉnh vốn cổ phần

cùng với chi phí lồi cao , trong khi đầu tư gợn sóng được gây ra bởi chi phí cố định cao
cùng với chi phí điều chỉnh không thay đổi. ) Để ngắn gọn, Bảng 4 báo cáo giá trị dự đoán
cơ cấu vốn cho giá trị '' cao '' và ''thấp'' của hai tham số đầu tiên và tương phản giữa đầu
tư đồng nhất và đầu tư gợn sóng cho sau này , với tất cả các thông số khác không thay
đổi . Bảng này chỉ ra rằng các công ty có mối tương quan nối tiếp sốc cao , lợi nhuận cận
biên cao , hoặc các chương trình đầu tư tối ưu gợn sóng có tỷ lệ đòn bẩy trung bình tương
25