Ứng dụng cấu trúc vốn động trong việc xác định cấu trúc vốn hợp lý của các công ty cổ phần Việt Nam

 


 





















BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM
-----------------
CÔNG TRÌNH DỰ THI
GIẢI THƯỞNG NGHIÊN CỨU KHOA HỌC SINH VIÊN
“NHÀ KINH TẾ TRẺ – NĂM 2010”

TÊN CÔNG TRÌNH:
ỨNG DỤNG CẤU TRÚC VỐN ĐỘNG TRONG VIỆC
XÁC ĐỊNH CẤU TRÚC VỒN HỢP LÝ CỦA CÁC CÔNG TY
CỔ PHẦN TẠI VIỆT NAM


THUỘC NHÓM NGÀNH: KHOA HỌC KINH TẾ

 


Mục lục
Phụ lục các bảng biểu ........................................................................................................ III
Tóm tắt đề tài .................................................................................................................. 1
Chương 1: Các lý thuyết kinh điển và bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ
giữa cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp .................................................................... 3
1.1 Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn .................................................................. 3
1.2 Các bằng chứng thực nghiệm .................................................................................... 5
1.2.1 Cấu trúc v
ốn ở các nước đang phát triển. .............................................................. 5
1.2.2 Cấu trúc vốn ở nước phát triển .............................................................................. 12
Chương 2: Tổng quan về cấu trúc vốn động ................................................................ 21
2.1 Khái niệm cấu trúc vốn động ..................................................................................... 21
2.2 Phân biệt và so sánh thuyết mô hình cấu trúc vốn động và các thuyết khác .............. 23
2.2.1 Cấu trúc vốn tĩnh và hạn chế của mô hình cấu trúc vốn tĩnh ................................ 23

2.2.2 Mô hình cấu trúc vốn động khắc phụ
c các hạn chế của cấu trúc vốn tĩnh ............. 25
2.3 Thuyết cấu trúc vốn động ........................................................................................... 27
2.3.1 Cách xác định cấu trúc vốn mục tiêu ...................................................................... 27
2.3.2 Xác định cấu trúc vốn động ..................................................................................... 29
2.3.2.1 Phương pháp tính theo các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh
nghiệp ................................................................................................................................ 30
2.3.2.2 Phương pháp dựa vào chi phí và lợi ích của việc điều chỉnh cấu trúc vốn ........... 30
2.4 Bằng chứng th
ực nghiệm về việc ứng dụng mô hình cấu trúc vốn động ................... 33
2.4.1 Bằng chứng việc xác định tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn ...................................... 34
 


2.4.2 Tốc độ điều chỉnh của từng quốc gia ....................................................................... 37
Chương 3 : Cấu trúc vốn và các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn trong thực
tiễn ở Việt Nam ................................................................................................................ 40
3.1 Cấu trúc vốn các công ty cổ phần ở Việt Nam .......................................................... 40
3.2 Cấu trúc vốn theo ngành tại Việt Nam ....................................................................... 42
3.2.1 Ngành Công nghệ thông tin – Viễn thông .............................................................. 44
3.2.2 Ngành Dược phẩm và Y tế ...................................................................................... 45
3.2.3 Ngành Hàng hóa – Dịch vụ
tiêu dùng ...................................................................... 45
3.2.4 Ngành nguyên vật liệu – Công nghiệp .................................................................... 46
3.2.5 Ngành Dầu khí ........................................................................................................ 47
3.2.6. Ngành bất động sản ................................................................................................. 48
3.3 Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn ở Việt Nam ................................................ 50
3.3.1 Các nhân tố nội bộ doanh nghiệp ............................................................................ 50
3.3.2 Các nhân tố vĩ mô ................................................................................................... 55
Chương 4 : Ứng dụng thuyết cấu trúc vốn động cho các công ty cổ phần tại Việt

Nam .................................................................................................................................. 62
4.1 Xây dựng mô hình cấu trúc vốn động tại Việt Nam ................................................... 62
4.2 Tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn ở Việt Nam .............................................................. 64
4.3 Các hạn chế của mô hình ............................................................................................ 67
4.4 Giải pháp hỗ trợ mô hình cấu trúc vốn động tại Việt Nam ......................................... 74
Kết luận ............................................................................................................................ 77
Danh mục tài liệu tham khảo ............................................................................................ 78
 


Phụ lục .............................................................................................................................. A
Phụ lục 1: Các thuyết kinh điển về mối quan hệ giữa giá trị doanh nghiệp và cấu trúc
vốn – thành tựu và hạn chế của các thuyết ....................................................................... A
Phụ lục 2: Danh sách công ty trong các ngành phi tài chính tại Việt Nam .................... J
Phụ lục 3: Tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản của các ngành ............................................ O
Phụ lục 4: Tỷ lệ Vốn cổ phần trên tổ
ng tài sản của các ngành ....................................... T
Phụ lục 5: Tỷ lệ Nợ ngắn hạn trên tổng tài sản của các ngành ........................................ Y

 


Danh mục bảng biểu
Bảng:
Bảng 1: Các nhân tố nội bộ doanh nghiệp ........................................................................ 3
Bảng 2: Các nhân tố bên ngoài doanh nghiệp .................................................................. 4
Bảng 3: So sách các nhân tố ảnh hưởng cấu trúc vốn của Trung Quốc so với Mỹ và
Châu Âu ............................................................................................................................ 19
Bảng 4: So sánh Cấu trúc vốn động và cấu trúc vốn tĩnh ................................................. 26
Bảng 5: Ước lượng tốc độ điều chỉnh trung bình ............................................................ 36
Bảng 6: Tốc
độ điều chỉnh của các công ty trên thế giới .................................................. 37
Bảng 7 : Cấu trúc vốn của các công ty cổ phần tại Việt Nam .......................................... 40
Bảng 8: Cấu trúc vốn ngành Công nghệ thông tin – viễn thông ....................................... 44
Bảng 9: Cấu trúc vốn ngành Dược phẩm và y tế .............................................................. 45
Bảng 10: Cấu trúc vốn ngành Hàng hóa – dịch vụ tiêu dùng ........................................... 46
Bảng 11: Cấu trúc vốn ngành Nguyên vật liệu – Công nghiệp ........................................ 47
Bảng 12: Cấu trúc vốn ngành Dầu khí .............................................................................. 48
B
ảng 13: Cấu trúc vốn ngành Bất động sản ...................................................................... 49
Bảng 14: Nhân tố lợi nhuận giữ lại ................................................................................... 50
Bảng 15: Nhân tố tăng trưởng ........................................................................................... 51
Bảng 16: Nhân tố tài sản cố định hữu hình ....................................................................... 52
Bảng 17: Nhân tố quy mô doanh nghiệp .......................................................................... 53
Bảng 18: Nhân tố tính thanh khoản .................................................................................. 53

Bảng 19: Các nhân tố nội bộ doanh nghiệp ảnh hưởng đến cấu trúc vốn ....................... 54
Bả
ng 20: Nhân tố thuế thu nhập doanh nghiệp ................................................................. 55
 


Bảng 21: Tỷ lệ nợ dài hạn mục tiêu của các doanh nghiệp tại Việt Nam ........................ 60
Bảng 22: Cấu trúc vốn động của các công ty cổ phần tại Việt Nam ................................ 65
Biểu:
Hình 1: Tỷ lệ nợ và nợ dài hạn trung bình của các công ty cổ phần tại Trung Quốc ..... 7
Hình 2: Tỷ lệ nợ trung bình của các công ty cổ phần tại các nước phát triển giai đoạn
1996 – 2005 ....................................................................................................................... 12
Hình 3: Tỷ lệ nợ
dài hạn của các công ty cổ phần tại Việt Nam ...................................... 42
Hình 4: Tỷ lệ nợ dài hạn và tăng trường tín dụng ............................................................. 56
Hình 5: Tỷ lệ nợ dài hạn và lạm phát ................................................................................ 57
Hình 6: Tỷ lệ nợ dài hạn và tăng trường GDP .................................................................. 58
Hình 7: Cấu trúc vốn và lãi suất cơ bản ............................................................................ 59
Hình 8: Quy mô thị trường chứng khoán .......................................................................... 59

 


TÓM TẮT ĐỀ TÀI
Lý do chọn đề tài
Như chúng ta đã biết, các thuyết đã đưa ra sự mâu thuẫn trong việc đánh giá làm
thế nào mà các doanh nghiệp lựa chọn cấu trúc vốn của họ như thuyết đánh đổi cấu
trúc vốn, thuyết trật tự phân hạng, thuyết thời điểm thị trường, tất cả đều có hỗ trợ từ
bằng chứng thực nghiệm. Để phân biệt s
ự khác nhau của các thuyết này đòi hỏi chúng
ta phải biết liệu các doanh nghiệp có cấu trúc vốn tối ưu trong dài hạn và nếu có thì
làm thế nào để họ nhanh chóng điều chỉnh về phía chúng. Tuy nhiên các nhà nghiên
cứu trước đây đã thất bại trong việc nhận ra sự tác động của chi phí điều chỉnh đến
đòn bẩy được theo dõi của doanh nghiệp. Vì vậy, nhóm tác giả đã tiến hành ước lượng
t
ốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn của các doanh nghiệp trong thực tiễn.
Mục tiêu nghiên cứu
Uớc lượng sự tác động của chi phí điều chỉnh vốn là bước quan trọng đầu tiên
trong việc đánh giá các thuyết cạnh tranh của cấu trúc vốn. Nhóm tác giả ước lượng -
mô hình điểu chỉnh một phần của đòn bẩy doanh nghiệp và đưa ra kết luận xem những
công ty nào có cấu trúc vốn mục tiêu và xác định tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn của
các doanh nghiệp tại Việt Nam.
Phương pháp nghiên cứu
Để thực hiện đề tài này, nhóm tác giả đã kết hợp các phương pháp định tính và định
lượng, các phương pháp phân tích và tổng hợp… Trên cơ sở phân tích các số liệu cấu
trúc vốn của các công ty cổ phần tại Việt Nam trong thời gian qua, nhóm tác giả đã
dùng phần mề
m Eview để tiến hành chạy hồi quy và đưa ra được các kết quả của bài
nghiên cứu.

Nội dung nghiên cứu
Mô hình thực nghiệm trong bài nghiên cứu này đã giải thích tác động của các nhân
tố đến cấu trúc vốn doanh nghiệp. Mô hình đủ khái quát để chúng ta có thể kiểm tra
xem liệu có tỷ lệ đòn bẩy mục tiêu không, nếu có thì tốc độ mà công ty dịch chuyển
về mục tiêu đó.
 


Dựa vào tác động của các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn, chúng tôi đã tiến
hành xác định tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn tại Việt Nam. Kết quả chỉ ra rằng khi có
tác động kết hợp của các nhân tố này thì các doanh nghiệp Việt Nam sẽ điều chỉnh cấu
trúc vốn 11% mỗi năm. So với các nước trên thế giới, tốc độ điều chỉ
nh được tính theo
phương pháp này là 25-26%. Như vậy có thể thấy rằng tốc độ điều chỉnh đòn bẩy tại
Việt Nam thấp hơn khá nhiều so với các nước khác.
Những kết quả của chúng tôi thì không giống với những bài nghiên cứu thực
nghiệm gần đây về cấu trúc vốn. Một phần của sự đóng góp của chúng tôi là giúp xác
định tại sao những người nghiên cứu trướ
c đây đưa ra những ước lượng tốc độ chuyển
đổi khác hẳn.
Đóng góp của đề tài
Bài nghiên cứu này có các đóng góp như sau: Chương 1 đưa ra các lý thuyết kinh
điển và bằng chứng thực nghiệm về cấu trúc vốn. Chương 2 trình bày thuyết cấu trúc
vốn động mà chúng tôi dựa vào để tiến hành chay mô hỉnh. Chương 3 đưa ra bằng
chứng thực nghiệm về cấu trúc vốn và các nhân tố ảnh hưở
ng đến cấu trúc vốn tại
Việt Nam, chúng tôi đưa ra các ý nghĩa thống kê kinh tế của tỷ lệ nợ mục tiêu và kết
quả của chúng tôi có liên quan đến những tranh luận trước đây trong thuyết đánh đổi
cấu trúc vốn. Sau khi có bằng chứng thực nghiệm về cấu trúc vốn tại Việt Nam, chúng
tôi tiến hành chạy mô hình đưa ra tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn của các công ty cổ

phần tại Việt Nam trong chương 4.
Hướng phát triển của đề tài
Thuyết cấu trúc vốn động là thuyết khá mới mẽ tại Việt Nam. Bài nghiên cứu của
nhóm tác giả là một phương pháp giúp các doanh nghiệp xác định được cấu trúc vốn
mục tiêu của mình và dựa vào đó các doanh nghiệp hàng năm sẽ có chính sách tài trợ
phù hợp. Bài nghiên cứu này có thể nói là một bài tham khảo khá hữu ích để tiến hành
để phát triển cấu trúc vốn độ
ng sau này.


 


CHƯƠNG 1
:
Các lý thuyết kinh điển và bằng chứng
thực nghiệm về mối quan hệ giữa cấu trúc vốn
và giá trị doanh nghiệp

1.1 Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn
Theo thuyết trật tự phân hạng và thuyết đánh đổi cấu trúc vốn, có nhiều nhân tố
ảnh hưởng đến cấu trúc vốn doanh nghiệp. Chúng tôi chia các nhân tố đó thành hai
nhóm đó là nhóm nhân tố bên trong nội bộ doanh nghiệp và nhóm nhân tố vĩ mô.
Chúng tôi trình bày các nhóm nhân tố ảnh hưởng trong hai bảng dưới đây. Cột đầu
tiên trong bảng 1 và 2 là các nhân tố ảnh hưởng đến cấ
u trúc vốn. Cột hai là tác động
của các nhân tố đó đến cấu trúc vốn, dấu “+” có nghĩa là đòn bẩy gia tăng với nhân
tố, “-”có nghĩa là đòn bẩy giảm với nhân tố, “+/-” nghĩa là cả hai mối quan hệ cùng
chiều và ngược chiều giữa đòn bẩy và nhân tố có thể xảy ra trong lý thuyết. “?” là
không có dự đoán rõ ràng. Cột 3 trình bày các bằng chứng thực nghiệm của các tác

động đó.
Sau đ
ây là hai bảng trình bày các nhân tố ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp:
Bảng 1: Các nhân tố nội bộ doanh nghiệp
Nhân tố ảnh hưởng Tác động đến cấu trúc vốn Bằng chứng thực nghiệm
EBIT - (Thuyết trật tự phân hạng)


+ (Thuyết đánh đổi cấu trúc vốn
)
- Kester (1986), Friend và Lang
(1988), Baskin (1989), Griner và
Gordon (1995), Shyam Sunder
và Myers (1999)
- Bowen et al (1982), Dammon
và Senbet (1988), Givoly et al
(1992)
Quy mô doanh nghiệp - (Thuyết trật tự phân hạng)
+ (Thuyết đánh đổi cấu trúc vốn
- Kester (1986), Titman và
Wessels (1988)
- Marsh (1982), Rajan và
 


) Zingales(1995), Chittenden et al
(1996)
Tài sản hữu hình + (Thuyết đánh đổi cấu trúc
vốn)
Marsh (1982), Long

and Malitz (1985), Friend and
Lang (1988), Rajan and
Zingales (1995), and Wald
(1999).
Cơ hội tăng trưởng - (Thuyết đánh đổi cấu trúc
vốn)
+ (Thuyết trật tự phân hạng )
- Long và malitz (1985)
- Chung (1993) , Wash và Ryan
(1997)
Chi phí kiệt quệ tài chính - (Thuyết đánh đổi cấu trúc
vốn)
Bradley et al. (1984), Friend và
Lang (1988), Walsh và Ryan
(1997)
Tấm chắn thuế không phải từ
lãi vay
- (Thuyết đánh đổi cấu trúc
vốn)
DeAngelo and Masulis (1980),
Bradley et al. (1984)
R&D
- (Lý thuyết đánh đổi)

Titman ( 1984)
Tính thanh khoản
+ (Thuyết trật tự phân hạng)
- (Thuyết đánh đổi cấu trúc
vốn)

Bảng 2: Các nhân tố bên ngoài doanh nghiệp
Thuế + (Thuyết đánh đổi cấu trúc
vốn)
Bradley et al. (1984)
Lạm phát kỳ vọng + Murray Z. Frank and Vidhan K.
Goyal (2007)
Lãi suất -
Thị trường tài chính ? Levine (2002).
 


Chính sách bảo vệ cổ đông, trái
chủ
+ La Porta et al. (1998).
Tỷ lệ đòn bẩy trung bình ngành ? Myers (1984), Haris và Raviv
(1991), Balarishnan và Fox
(1993)
Ghi chú: dấu “+” có nghĩa là đòn bẩy gia tăng với nhân tố. “-”có nghĩa là đòn bẩy
giảm với nhân tố. “+/-” nghĩa là cả hai mối quan hệ cùng chiều và ngược chiều giữa
đòn bẩy và nhân tố có thể xảy ra trong lý thuyết. “?” là không có dự đoán rõ ràng.
Như vậy, theo các thuyết kinh điển các nhân tố nội bộ doanh nghiệp có tác động rõ
ràng đến tỷ lệ đòn bẩy, trong khi đó các nhân tố vĩ mô lại có tác độ
ng không rõ ràng.
1.2 Các bằng chứng thực nghiệm
Có nhiều bài nghiên cứu thực nghiệm cố gắng kiểm tra sự ảnh hưởng của mô hình
cấu trúc vốn đối với giá trị doanh nghiệp. Những nhân tố chính ảnh hưởng đến cấu
trúc vốn được kiểm tra bao gồm lợi nhuận giữ lại, kích cỡ doanh nghiệp, cơ hội tăng
trưởng, cấu trúc tài sản, chi phí kiệt quệ tài chính và tấm chắ
n thuế. Để làm rõ hơn các
nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn, chúng tôi trình bày các nghiên cứu thực nghiệm

về cấu trúc vốn ở các nước phát triển- điển hình là Mỹ và Châu Âu và nước đang phát
triển điển hình là Trung Quốc.
1.2.1 Cấu trúc vốn ở các nước đang phát triển.
Trong khi phần lớn từ bằng chứng thực nghiệm ở các nước phát triển với thể chế
t
ương tự nhau (Hodder và Senbet (1990); Rajan và Zingales ( 1995); Wald (1999);
Ozkan (2001); Chui et al (2002); Bevan and Danbolt (2002)), thì có 1 vài nghiên cứu
đã được thực hiện, giúp cho chúng ta hiểu biết hơn về cấu trúc vốn ở các nước đang
phát triển có cấu trúc thể chế khác với các nước phát triển. Gần đây, Booth et al
(2001) đã cung cấp nghiên cứu thực nghiệm đầu tiên để đánh giá khả năng giải thích
của những mô hình cấu trúc vốn trong các nước đang phát triển. Bài nghiên cứu dùng
dữ liệ
u của 10 nước đang phát triển để đánh giá xem liệu lý thuyết cấu trúc vốn có
thay đổi giữa các nước tương ứng với những cấu trúc thể chế khác nhau hay không.
Những kết quả có vẻ hơi hoài nghi về tiền đề này. Có căn cứ cho rằng quyết định lựa
 


chọn cấu trúc vốn của doanh nghiệp ở các nước đang phát triển chịu ảnh hưởng bởi
những biến tương tự như ở các nước phát triển. Tuy nhiên, có những khác biệt đặc
trưng của cấu trúc thể chế giữa các nước cho thấy các nhân tố đặc thù quốc gia cần
được nghiên cứu. Điều quan trọng mà chúng ta cần biết là các thuyết về cấu trúc vốn
hoạt
động như thế nào trong nền kinh tế đang phát triển với cấu trúc thể chế khác so
với các nước phát triển. Nước cộng hòa Trung Hoa là nền kinh tế đang phát triển và
quá trình cổ phần hóa lớn nhất thế giới, vì vậy được chọn để trình bày trong bài
nghiên cứu này. Chúng ta cần phải xem xét liệu cách xác định cấu trúc vốn của các
công ty cổ phần tại Trung Quốc có hỗ trợ cho lý thuyết kinh điển hay không và có
quan hệ m
ật thiết với nhau như thế nào?

Chúng tôi sẽ dựa theo bài nghiên cứu của Jean J.Chen (2003) để đưa ra kết quả.
Chen đã phát triển một nghiên cứu sơ bộ để tìm ra các nhân tố quyết định cấu trúc vốn
các công ty niêm yết của Trung Quốc. Bài nghiên cứu chỉ ra rằng cả thuyết đánh đổi
và thuyết trật tự phân hạng bắt nguồn từ môi trường phương Tây đều không cung cấp
những giải thích thuy
ết phục về việc lựa chọn cấu trúc vốn của các công ty Trung
Quốc. Quyết định cấu trúc vốn của các công ty Trung Quốc tuân theo “trật tự phân
hạng mới” – lợi nhuận giữ lại, vốn cổ phần, nợ dài hạn, bởi vì những giả định cơ bản
từ mô hình kinh điển không có hợp lý ở Trung Quốc do thể chế khác.
Trong thời gian qua, Trung Quốc tiến hành cải cách lớ
n và cổ phần hóa các doanh
nghiệp nhà nước. Việc cổ phần hóa này đã thúc đẩy sự thay đổi của hệ thống tài chính.
Kết quả là, thị trường chứng khoán Trung Quốc được ra đời, với hai sàn giao dịch lớn
là sàn giao dịch Thượng Hải và sàn Thâm Quyến (Shenzhen) đều ra đời năm 1990.
Vào giữa năm 2002, có 1088 công ty niêm yết trên hai sàn, phần lớn là các công ty
nhà nước trước đây. Bài nghiên cứu đã đưa ra bằng chứng thực nghiệm v
ề cấu trúc
vốn ở Trung Quốc.










H
trong

Quốc
nghiệ
đáng
58%)
nước
và tỷ
Trun
Tỷ
tài tr
hạn t
là do
T
niêm
nguồ
công
bật m
thiếu
0.
0.
0.
Hìn
Hình 2 cho
g cả hai thị
c thích phá
ệp ở Trung
g kể. Ví dụ,
) (Rajan an
c đang phát
ỷ lệ nợ dài
ng Quốc tron

Tỷ lệ nợ thấp
rợ chủ yếu
tài trợ vốn h
o các vấn đề
Thứ nhất, m
m yết do tác
ồn vốn này
g ty niêm yế
mà thu đượ
u việc thực
0
2
4
6
1995 199
Tỷ lệ đ
Lev-She
Lev-All
nh 1: Tỷ lệ
thấy sự kh
ị trường chứ
át hành nợ
g quốc thì th
, năm 1991
nd Zingales
triển là 51%
hạn thì đán
ng khi của
p một cách
bằng vốn

c
hoạt động, v
ề sau:
mặc dù các
động của
v
kéo dài rất
ết cũng bị th
c trên thị tr
thi pháp lu
6 1997 1998
đòn bẩy tru
enzhen
sample
nợ và nợ d
ác biệt giữ
ứng khoán.
ngắn hạn h
hấp hơn các
, giá trị nợ
s, 1995). T
% (Booth e
ng chú ý nh
các nước G
đáng kể nà
cổ phần hơn
vốn cổ phần
ngân hàng
việc chỉ đạo
t lâu. Thị tr

hu hút bởi v
rường sơ cấ
uật đối với d
1999 2000
ung bình
Lev-Shanghai
 
dài hạn trun



a tỷ lệ nợ
v
. Điều này
hơn là nợ d
c nước phát
trung bình
ỷ lệ này cũ
et al., 2001)
hiều ở Trun
G7 là 41% v
ày chỉ ra rằn
n là nợ. Ng
n là nguồn
sẵn sàng
c
o chính sác
rường trái p
việc tài trợ
ấp, hơn nữa

doanh nghi
 
0
0.02
0.04
0.06
0.08
0.1
ng bình củ
và tỷ lệ nợ
chỉ ra rằn
g
dài hạn. 46
t triển, như
h của các nư
ũng gần vớ
). Tuy nhiên
ng Quốc. T
và 22% ở cá
ng các công
gân hàng cu
tài trợ chính
cung cấp n
ch tín dụng
phiếu thì ké
bằng vốn c
a do vấn đề
iệp, các cổ
1995 1996
Tỷ lệ nợ d

Llev-Shenzh
Llev-All sam
ủa Trung Q
dài hạn củ
g các doan
6% tỷ lệ nợ
ưng sự khác
ước G7 là 6
ới tỷ lệ trun
n sự khác b
Tỷ lệ nợ dài
ác nước đan
g ty niêm yế
ung cấp các
h cho vốn đ
ợ dài hạn c
của chính
ém phát triể
ổ phần do p
ề quản trị d
đông cá nh
6 1997 1998
dài hạn tru
hen L
mple
Quốc
ủa doanh ng
nh nghiệp T
ợ của các d
c biệt này k

66% (của M
ng bình của
biệt giữa tỷ
i hạn chỉ 7%
ng phát triển
ết ở Trung Q
c khoản nợ
đầu tư. Điều
cho các côn
phủ, nhưng
ển. Hơn nữ
phần lợi vố
doanh nghiệ
hân không c
Nguồn:

Jea
8 1999 2000
ng bình
Llev-Shanghai
ghiệp
Trung
doanh
không
Mỹ là
a các
lệ nợ
% tại
n.
Quốc

ngắn
u này
ng ty
g các
a các
n nổi
ệp và
có sự
 
an J. Chen

0
 


bảo vệ đầy đủ. Vốn cổ phần phần nào trở thành nguồn tài trợ miễn phí, vì vậy các nhà
quản lý thích tài trợ bằng vốn cổ phần hơn nợ.
Thứ hai, giả định ảnh hưởng của tấm chắn thuế trong thuyết đánh đổi cấu trúc vốn
thì bị giới hạn ở Trung Quốc. Điểu này là bởi vì nhà nước vẫn kiểm soát vốn c
ổ phần
của doanh nghiệp và làm chủ ngân hàng cũng như là người thụ hưởng thuế. Điều này
khiến các công ty tài trợ vốn cổ phần càng nhiều càng tốt. Vì vậy tài trợ bằng vốn cổ
phần được ưu tiên hơn nợ.
Thứ ba, và cũng là nguyên nhân chính, bởi vì cấu trúc thể chế chưa hoàn thiện và
sự không hoàn thiện của hệ thống pháp lý quản lý việc kinh doanh cổ phần trên thị

trường thứ cấp và khuyết điểm của cơ cấu quản lý doanh nghiệp nhà nước. Vốn thu
được từ kết quả kinh doanh cổ phần trên thị trường thứ cấp thường rất cao, thường
bằng sáu đến tám lần giá IPO. Cơ cấu quản lý bất hiệu quả đã tạo điều kiện cho các
nhà quản lý cá nhân hóa các lợi ích đó thậm chí còn có hành vi tước đoạt tài sản. Tài

trợ ngắn hạn cho phép các nhà cho vay giám sát và kiểm soát các khoản vay của
doanh nghiệp hiệu quả hơn để giảm rủi ro.
So với các nước phát triển ( hệ thống pháp lý phát triển tốt, cơ cấu quản lý doanh
nghiệp hiệu quả), mức độ thuyết cấu trúc vốn giải thích sự lựa chọn cấu trúc vốn của
doanh nghiệp ở Trung quốc kém hiệu quả hơn, sự khác biệt giữa nợ dài h
ạn và nợ
ngắn hạn đã làm hạn chế việc giải thích. Có bằng chứng cho thấy mối quan hệ giữa
các biến giải thích và biến phụ thuộc.
Sau đây để hiểu rõ các tác động của các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn tại
Trung Quốc, chúng tôi chia thành hai nhóm nhân tố, một là nhóm các nhân tố nội bộ
và nhóm các nhân tố vĩ mô.
 Các nhân tố nội bộ doanh nghiệp
¾ Lợ
i nhuận giữ lại
Qua trực giác mối quan hệ ngược chiều giữa lợi nhuận và nợ ở Trung Quốc thì có
vẻ như ủng hộ thuyết trật tự phân hạng. Tuy nhiên, thay vì được giải thích bởi thuyết
trật tự phân hạng, có một cách giải thích khác về mối quan hệ ngược chiều này là
tránh trường hợp đầu tư dưới mức. Lợi nhuận giữ lại là nguồn tài tr
ợ nhanh nhất và
 


dễ nhất cho hầu hết các công ty khi so sánh với phương thức phát hành vốn cổ phần vì
các chi phí giao dịch liên quan tới phương thức phát hành vốn cổ phần và các hạn chế
về hiệu suất hoạt động khi tiến hành chấp nhận phát hành vốn cổ phần. Hơn nữa phần
lớn cổ phần được phát hành thông qua phân phối vốn cổ phần, phát hành mới thường
dẫn tới việc suy giảm giá cổ phi
ếu của công ty. Vì vậy, lợi nhuận giữ lại là phương
thức chính cho việc huy động vốn tăng thêm. Tóm lại, trật tự phân hạng mới của các
công ty niêm yết ở Trung Quốc là lợi nhuận giữ lại, sau đó là tài trợ vốn cổ phần, và

sau cùng là nợ.
¾ Cơ hội tăng trưởng
Nhân tố khác mà ảnh hưởng đến cấu trúc vốn là tiềm năng tăng trưởng. M
ối quan
hệ dương giữa cơ hội tăng trưởng và nợ cho thấy có cùng mối quan hệ với các nước
phát triển Châu Âu.
Theo thuyết đánh đổi cấu trúc vốn, các công ty đang nắm giữ cơ hội tăng trưởng
trong tương lai thì sử dụng ít nợ so với các công ty có nhiều tài sản hữu hình, vì cơ hội
tăng trưởng là một tài sản vô hình. Vì vậy, sẽ có mối quan hệ ngược chiều giữa n
ợ và
cơ hội tăng trưởng.
Tuy nhiên, mô hình đánh đổi cấu trúc vốn không áp dụng cho các doanh nghiệp ở
Trung Quốc. Nguyên nhân đầu tiên là bởi vì hầu hết các công ty niêm yết thuộc ngành
sản xuất và công nghiệp nặng. Họ có nhiều tài sản hữu hình và ít tài sản vô hình như
R&D, quảng cáo, và vì vậy cơ hội tăng trưởng sẽ bị giới hạn. Nguyên nhân thứ hai là
thị trường cổ phiếu công nhận giá trị c
ủa tốc độ tăng trưởng này, phản ánh vào giá cổ
phần. Vì vậy, các ngân hàng đánh giá cao hơn đối với các doanh nghiệp có đòn bẩy
cao hơn và phát hành thêm nợ dài hạn để tài trợ các cơ hội tăng trưởng.
¾ Tài sản hữu hình
Nhiều bài nghiên cứu đã kiểm tra mối quan hệ giữa đòn bẩy và tài sản hữu hình ở
các nước phát triển và các nước đang phát triển, và đã chứng minh rằ
ng có mối quan
hệ đồng biến bởi vì tài sản hữu hình rất dễ có mối liên quan tới nợ. Chi phí đại diện
của cổ phần dẩn đến tình trạng đầu tư dưới mức. Ngoài ra bất cân xứng thông tin làm
cho cổ phần mới phát hành bị định giá thấp. Phát hành nợ đảm bảo bằng tài sản hữu
 


hình làm giảm chi phí đại diện. Chen đã nhận ra mối quan hệ đồng biến giữa đòn bẩy

của doanh nghiệp, đặc biệt là nợ dài hạn, với tài sản hữu hình. Ông chỉ ra rằng tài sản
hữu hình là một tiêu chuẩn quan trọng của chính sách tín dụng, và điều này đặc biệt
đúng cho nợ dài hạn. Kết quả này phù hợp với cả hai thuyết đánh đổi cấu trúc vốn và
thuyế
t trật tự phân hạng.
¾ Kích cỡ doanh nghiệp
Về mặt lý thuyết, mối quan hệ giữa kích cỡ doanh nghiệp và đòn bẩy thì không rõ
ràng. Theo mô hình đánh đổi cấu trúc vốn, doanh nghiệp lớn có khả năng vay nợ cao
hơn. Các doanh nghiệp lớn đa dạng hóa nhiều hơn và do đó rủi ro phá sản thấp hơn.
Họ có thể giảm chi phí giao dịch khi phát hành nợ dài hạn, vỉ vậy có mối quan hệ
cùng chiều giữa kích cỡ doanh nghiệp và đòn bẩy. Ngược lại, theo thuyết trật tự phân
hạng, bất cân xứng thông tin giữa nội bộ doanh nghiệp và thị trường vốn thì thấp hơn
đối với các doanh nghiệp lớn, vì vậy các doanh nghiệp lớn sẽ phát hành vốn cổ phần
nhiều hơn. Điều này chỉ ra mối quan hệ ngược chiều giữa tỷ lệ đòn bẩy và kích cỡ
doanh nghiệp.
Mối quan hệ giữa kích cỡ và giá trị của nợ của các doanh nghiệp ở Trung Quốc là
một giá trị dương. Tuy nhiên lại có mối quan hệ âm giữa kích cỡ và giá trị nợ dài hạn.
Tuy nhiên mối quan hệ ngược chiều giữa kích cỡ và nợ dài hạn có thể không phải do
bất cân xứng thông tin bởi vì vốn hóa thị trường ở Trung Quốc rất cao, vì vậy việc
định giá thấp cổ
phần mới phát hành không cần quan tâm. Mối quan hệ ngược chiều
giữa kích cỡ và nợ dài hạn có thể bởi vì các doanh nghiệp lớn có thể tiếp cận thị
trưởng vốn để tài trợ bằng vốn cổ phần tốt hơn bởi danh tiếng của họ trong thị trường
và sự hấp dẫn của vốn thu được trong thị trưởng thứ cấp. Cũng có thể bở
i vì chi phí
phá sản thấp ở Trung Quốc do hệ thống pháp lý chưa hoàn thiện và chưa được thực
hiện. Không có bất kỳ sự bảo vệ nào cho các trái chủ. Thị trường trái phiếu hầu như
không tồn tại. Ngoài ra, chính phủ Trung Quốc sở hữu phần lớn vốn cổ phần của công
ty, và vì vậy là chủ sở hữu chính.
Vì vậy, ở Trung Quốc, một số lượng nhỏ các nhà quản lý chuyên nghiệ

p, thường
được chọn bởi chính phủ, kiểm soát phần lớn các công ty niêm yết và có thể buộc các
nhà quản lý hành động vì lợi ích của cổ đông. Kết quả này chỉ ra rằng chính sự kiểm
 


soát tập trung của chính phủ chịu trách nhiệm cho mối quan hệ ngược chiều giữa kích
cỡ doanh nghiệp và nợ dài hạn.
¾ Tấm chắn thuế không phải từ nợ
Khoảng thuế được giảm từ khấu hao được gọi là tấm chắn thuế không phải từ nợ.
DeAngelo và Masulis (1980) tranh cãi rằng tấm chắn thuế không phải từ khấu hao sẽ
thay thế cho lợi ích thuế từ việ
c tài trợ nợ và doanh nghiệp với tấm chắn thuế không
phải từ nợ lớn hơn sẽ sử dụng ít nợ hơn. Đã có nhiều bằng chứng thực nghiệm xác
nhận giả định này. Tại Trung Quốc cũng đã thấy được mối quan hệ âm giữa nợ và
tấm chắn thuế không phải từ khấu hao.
 Tính thanh khoản
Tính thanh khoản hay rủi ro kinh doanh là mộ
t biến của xác suất kiệt quệ tài chính
và được xem là có tác động ngược chiều với đòn bẩy doanh nghiệp. Đã có nhiều
phương pháp đo lường tính thanh khoản trong nhiều bài nghiên cứu khác nhau. Tất cả
các bài nghiên cứu đều đưa ra kết quả cho thấy rằng có mối quan hệ dương giữa tính
thanh khoản và đòn bẩy.
 Các nhân tố bên ngoài doanh nghiệp
¾ Thuế và tấm chắn thuế
Các lý thuyết v
ề tấm chắn thuế tranh luận rằng mối quan tâm về thuế và chi phí
phá sản có ảnh hưởng trước tiên đến quyết định cấu trúc vốn. Các doanh nghiệp có
nhiều lợi nhuận, nhưng giá trị thu được từ tấm chắn thuế ít nên sử dụng nhiều nợ hơn.
Theo các thuyết này, các doanh nghiệp phải trả thuế mong rằng sẽ thay nợ cho vốn cổ

phần, ít nhất cũng đến đ
iểm mà chi phí phá sản bắt đầu quan trọng.
Có nhiều bài nghiên cứu cho rằng, các doanh nghiệp nhỏ có ít lợi nhuận nên sử
dụng ít nợ hơn các doanh nghiệp lớn. Hơn nữa, khả năng các doanh nghiệp nhỏ phá
sản nhiều hơn. Chính vì vậy với chi phí phá sản cao hơn, lợi ích từ tấm chắn thuế ít
hơn, điều này đã dẫn đến việc sử dụng nợ ít hơn
ở các doanh nghiệp nhỏ.
Một mặt, Mô hình đánh đổi cấu trúc vốn đã bị giới hạn để giải thích cho Trung
Quốc, ví dụ, tác động của chi phí kiệt quệ tài chính (tính biến động của thu nhập, chi
phí phá sản) thì không có ý nghĩa thống kê. Điều này bởi vì môi trường Trung Quốc
 


vẫn giữ một vài đặc điểm của nền kinh tế tập trung. Chính phủ vẫn là cổ đông chính
của các doanh nghiệp và chủ ngân hàng cũng như các lợi ích của tấm chắn thuế. Nếu
chính phủ không thay đổi hành vi kiểm soát theo hướng cổ phần hóa, các doanh
nghiệp ít có khả năng bị rơi vào khủng hoảng tài chính so với khu vực tư nhân, vì vậy
chi phí của kiệt quệ tài chính thì ảnh hưởng ít hơn
đối với cấu trúc vốn của doanh
nghiệp. Điều này chỉ ra rằng khi vay vốn từ ngân hàng, các doanh nghiệp xem xét lợi
ích tấm chắn thuế từ nợ của ngân hàng. Vì vậy các công ty niêm yết có động cơ để vay
nhiều từ ngân hàng để tận dụng lợi ích từ tấm chắn thuế.
Mặt khác, các nhân tố chắc chắn của doanh nghiệp mà ảnh hưởng đến đòn bẩy
của các n
ước phương Tây cũng ảnh hưởng đến đòn bẩy của các doanh nghiệp Trung
Quốc. Điều này cho thấy rằng các công ty niêm yết của Trung Quốc cũng theo luật cơ
bản của thị trường kinh tế bất chấp quyền sở hữu của nhà nước. Các hoạt động của
doanh nghiệp cũng vì mục đích hướng tới lợi nhuận.
¾ Ngành
Có nhiều nhà nghiên cứu (Myers (1984), Haris và Raviv (1991) ch

ỉ ra rằng bởi vì
tài sản rủi ro, loại tài sản và yêu cầu nguồn vốn nội bộ của các ngành khác nhau thì
khác nhau, tương tự như vậy chúng ta mong rằng đòn bẩy của các ngành khác nhau
cũng khác nhau. Tuy nhiên cũng có vài bài nghiên cứu thực nghiệm (Balarishnan và
Fox (1993)) không tán thành việc xem xét sức mạnh của tác động ngành. Và kết quả
của các bài nghiên cứu ở Trung Quốc đã chỉ ra rằng tác động ngành không ảnh
hưởng đáng kể đến cấu trúc v
ốn ở nước này.
1.2.2 Cấu trúc vốn ở nước phát triển
Để hiểu rõ cấu trúc vốn của các nước phát triển, chúng tôi trình bày đòn bẩy tại một số
quốc gia tiêu biểu như Mỹ, Anh, Đức. Từ các kết quả nghiên cứu ta có thể thấy rằng,
tỷ lệ đòn bẩy tại các nước phát triển tương tự như các nước đang phát triển, điển hình
là Trung Quố
c.
Hình 2: Tỷ lệ nợ trung bình của các công ty cổ phần tại các nước phát triển
giai đoạn 1996 – 2005
 



Nguồn: Floarea Iosub – Dobrica

Kết quả thật ngạc nhiên, khi so sánh cấu trúc vốn của các nước phát triển, các kết quả
nghiên cứu cho thấy cấu trúc vốn của các công ty đa quốc gia ở Mỹ, Đức có tỷ lệ đòn
bẩy cao hơn nhiều so với các công ty ở Anh.
Việc phụ thuộc tương đối thấp vào tài trợ nợ của các công ty đa quốc gia của Anh
đã chỉ ra việc ưa thích sử dụng vốn c
ổ phần hơn. Điều này mâu thuẫn với kết quả
được giải thích bởi những người thừa nhận việc sử dụng nợ càng nhiều thì càng gia
tăng tài sản cổ đông. Ngược lại với Anh, ở các nước các phát triển khác, ngoài lợi thế

về tấm chắn thuế, chi phí sử dụng nợ còn thấp hơn chi phí sử dụng vốn cổ phần. Do
đó lợi nhu
ận cho cổ đông là cao hơn khi sử dụng nhiều nợ thay cho vốn cổ phần
(batsch, 2002).
Một cái nhìn cụ thể hơn về tài sản ròng, tỷ số nợ ròng và chi trả cho thấy khoảng
cách ngày càng rộng giữa các công ty đa quốc gia của Mỹ với Anh. Dường như kết
quả cuả việc thanh toán cổ tức khiến các công ty của Anh phần lớn lựa chọn tài trợ
chủ yếu từ
vốn cổ phấn. Ngược lại, chính sách cổ tức của các công ty đa quốc gia của
Mỹ tiếp tục ở mức vừa phải và việc mua lại cổ phiếu từ trung bình đến cao trong việc
phát hành cổ phiếu mới. Nguồn gốc của tỷ lệ nợ tương đối cao ở Mỹ là do hoạt động
mua lại cổ phiếu lớn. Các quyền chọn cổ phiêu phổ thông l
ớn ở Mỹ dẫn đến làn sóng
mua lại cổ phiếu khổng lồ, để đối phó với vấn đề pha loãng. Phân phối cổ tức đại diện
cho cơ chế tài chính trong việc tạo ra giá trị cổ đông ở các công ty đa quốc gia tại
Anh, trong khi hỗn hợp tăng vốn và chính sách cổ tức là kênh giá trị của cổ đông của
các công ty đa quốc gia tại Anh và Mỹ.
0
0.1
0.2
0.3
0.4
0.5
0.6
1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005
Tỷ lệ đòn bẩy
Debt-to-equity Ratio_Germany Debt-to-equity Ratio_Japan
Debt-to-equity Ratio_UK Debt-to-equity Ratio_USA
 

Ngoài ra, kết quả nghiên cứu của Franck Bancel (2002) ở các nước Châu Âu đã
chỉ ra rằng khoảng ba phần tư doanh nghiệp có tỷ lệ nợ trên vốn cổ phần mục tiêu, và
khoảng một nửa doanh nghiệp duy trì tỷ lệ mục tiêu này. Một phần lớn các doanh
nghiệp (hơn 50%) có nợ ngắn hạn nhiều, hơn 70% phản hồi rằng có phát hành vốn cổ
phần và khoảng 45% phát hành nợ chuyển đổi trong mườ
i năm qua. Khoảng 75%
phản hồi cho thấy rằng họ tính chi phí của vốn cổ phần, và khoảng 70% trong số họ sử
dụng CAPM để tính chi phí này.
Bên cạnh đó, bài nghiên cứu của John R. Graham và Campbell R. Harvey dã cho
chúng ta một cái nhìn tổng quát hơn về cấu quyết định lựa chọn cấu trúc vốn của các
công ty tại Hoa Kỳ. Cuộc khảo sát của 2 ông đã thu được 392 phiếu trả lời của các
giám đốc tài chính. Qua đó cho thấ
y những nhân tố như tính linh hoạt tài chính và xếp
hạng tín dụng là quan trọng nhất khi các giám đốc quyết định sử dụng nợ, còn khi sử
dụng vốn cổ phần, các giám đốc quan tâm nhất là sự pha loãng EPS và giá cổ phiếu
gần đây.
Qua đó ta thấy quyết định lựa chọn cấu trúc vốn của các giám đốc tại Mỹ chịu tác
động hỗn hợp của các nhân tố như tác động tín hiệ
u, chi phí giao dịch, chi phí đầu tư
giới mức, tài sản thế chấp, cân nhắc về tiền mặt. Chúng tôi chia các nhân tố này thành
2 nhóm chính là nhân tố bên trong và nhân tố bên ngoài doanh nghiệp.
 Các nhân tố bên trong:
¾ Sự pha loãng EPS:
Theo quan điểm lý thuyết thì thu nhập sẽ không bị pha loãng (trong dài hạn) nếu
công ty đó kiếm được tỉ lệ lợi nhuận hoàn lại cần thiết trên các cổ phần mới. Ngược
lại, nếu các nguồn tài chính thu
được do phát hành nợ, số lượng các cổ phần vẫn
không đổi và vì thế EPS có thể gia tăng. Tuy nhiên, càng nhiều khoản vay được sử
dụng, cổ tức sẽ được nâng lên, và chúng ta biết giá của cổ phần sẽ không tăng cho đến

khi EPS cao hơn. Dù sao, có những bằng chứng cho rằng các nhà điều hành quan tâm
tới việc phát hành cổ phần làm pha loãng thu nhập trên mỗi cổ phần.
Bài nghiên cứu của Franck Bancel và Usha R. Mittoo cho biết một số l
ượng lớn
CFO được hỏi (Khoảng 64% ) đã phát hành cổ phần trong 10 năm gần đây thì cho
rằng sự pha loãng lợi nhuận trên mỗi cổ phần là nhân tố quan trọng hoặc rất quan
 


trọng trong việc phát hành cổ phần. Còn theo John R. Graham và Campbell R. Harvey
thì có tới 68,6% các CEO được khảo sát cho biết sự pha loãng lợi nhuận trên mỗi cổ
phần là nhân tố quan trọng trong việc phát hành cổ phần.
Tại sao việc pha loãng EPS lại ảnh hưởng nhiều như vậy đến việc phát hành cổ
phần thường ? Khi phát hành thêm cổ phần thường, thì ngay lập tức số cổ phần này sẽ
tăng lên trong khi đó số tiền thu được từ việ
c phát hành thêm cổ phần chưa thực sự
được đưa vào tạo thêm lợi nhuận cho công ty dẫn đến việc giảm EPS hay EPS bị pha
loãng. Nếu công ty không có tăng trưởng trong năm pha loãng thì khả năng thị giá cổ
phần sẽ giảm do thu nhập trên cổ phần bị giảm.
¾ Pha loãng việc nắm giữ cổ phần của cổ đông
Việc phát hành thêm cổ phần của công ty ngoài việc có thể huy động v
ốn còn làm
giảm quyền lực kiểm soát của mỗi cổ đông đối với công ty. Điều này liên quan đến
vấn đề chi phí đại diện. Thể hiện ở mâu thuẫn giữa các giám đốc và cổ đông. Khi vốn
chủ sỡ hữu càng cao, số lượng cổ đông hiện hữu càng nhiều, thì áp lực về kỳ vọng của
nhà đầu tư cũng như sự quản lý, giám sát củ
a họ lên các nhà điều hành công ty càng
lớn.
Mục tiêu chính của các chủ sở hữu là nắm quyền kiểm soát hoạt động của công ty.
Các chủ sở hữu không muốn chia sẻ quyền kiểm soát công ty bởi vì điều đó có thể

làm cản trở khả năng huy động vốn. Do vậy để đảm bảo nguyên tắc này đòi hỏi các
chủ sở hữu công ty khi cần thiết gia tăng vốn phả
i huy động từ nguồn vốn cổ phần ưu
đãi hay cổ phần thường cho cổ đông hiện hữu. Trong thực tế có 50,4% các CFO tại
Mỹ nghĩ rằng điều này quan trọng (John R. Graham và Campbell R. Harvey) trong
khi đó theo khảo sát tại Châu Âu thì có khoảng 35% CFO được hỏi cho biết yếu tố
pha loãng việc nắm giữ của cổ đông là rất quan trọng.
¾ Lợi nhuận giữ lại
Tại Mỹ, Lợi nhuận giữ lại không đủ là một tác động khá quan trọng lên quyết định
đối với việc phát hành nợ ( 46.8% xếp vị trí thứ 4). Cách hành động này nhìn chung
phù hợp với mô hình trật tự phân hạng. Các công ty nhỏ nhiều nói rằng họ sử dụng nợ
do Lợi nhuận giữ lại không đủ, phù hợp với mô hình trật tự phân hạng nếu các công
 


ty nhỏ bị định giá thấp vốn cổ phần liên quan đến thông tin bất cân xứng. Tuy nhiên
chỉ có bằng chứng khiêm tốn rằng các công ty phát hành vốn cổ phần bởi vì lợi nhuận
gần đây thì không đủ tài trợ cho các hoạt động ( 30.4%) và thậm chí ít bằng chừng chỉ
ra rằng các công ty phát hành vốn cổ phần sau khi khả năng phát hành nợ hoặc nợ có
thể chuyền đổi bị giảm bớt ( 15.6 %)
Tuy nhiên, tạ
i Châu Âu, Lợi nhuận giữ lại không đủ chỉ chiếm tỷ trọng vừa phải,
khoảng 28%, khá thấp so với Mỹ.
¾ Duy trì tỷ lệ nợ mục tiêu
D/E là chỉ số phản ánh quy mô tài chính của công ty. Theo lý thuyết đánh đổi cấu
trúc vốn các doanh nghiệp có tỷ lệ nợ trên vốn cổ phần tối ưu mà chúng xác định bởi
cân bằng các lợi ích và chi phí của nợ. Trong những mô hình đánh đổi truyề
n thống
lợi ích chính của nợ là lợi ích của tấm chắn thuế. Những chi phí chủ yếu được kết hợp
với kiệt quệ tài chính và chi phí thuế cá nhân mà các trái chủ gánh chịu khi họ nhận

thu nhập lợi tức.
Nếu một công ty vay nợ nhiều để chi trả cho mức chi phí hoạt động cao của mình
(tức là có tỷ lệ D/E cao) thì nó có thể thu được nhiều lợi nhuận hơn so với việc phát
hành cổ phần. Và nếu lợi nhuận công ty thu được cao hơn nhiều so với chi phí đi vay
thì các cổ đông của công ty cũng sẽ thu được nhiều lợi ích.
Tuy nhiên lợi nhuận thu được từ các hoạt động đầu tư và kinh doanh bằng khoản
tiền đi vay có thể sẽ không bù đắp được các chi phí đi vay dẫn tới việc công ty có thể
sẽ bị phá sản. Thông thường nếu D/E ở mức cao có nghĩa là công ty thường thông qua
các khoản nợ để chi trả cho các hoạt động của mình. Điều này sẽ dẫn đến thu nhập
không ổn định, vì công ty thường phải trả các khoản lãi phát sinh. Do đó để duy trì tỷ
lệ nợ -vốn cổ phần mục tiêu mà các công ty phát hành vốn cổ phần. có 51,6% các
CEO tại Mỹ cho rằng việc duy trì tỷ lệ D/E mục tiêu là rất quan trọng, trong khi có
54% các CEO tại châu âu cho rằng đây là điều quan trọng.

Các nhân tố bên ngoài:
¾ Tính linh hoạt tài chính
 


Trong các nghiên cứu gần đây tại Mỹ và Châu Âu, các quyết định cấu trúc vốn
quan trọng nhất đối với doanh nghiệp là mong muốn đạt được và giữ được tính linh
hoạt về tài chính. Những công ty có tính linh hoạt về tài chính có khả năng tránh được
sự kiệt quệ tài chính trước những biến động tiêu cực có đủ khả năng nắm bắt và thực
hiện những cơ hội có lợi nhuận xuấ
t hiện. Tính linh hoạt tài chính của doanh nghiệp
phụ thuộc vào chi phí tài chính bên ngoài. Nó cũng là kết quả của những quyết định
có tính chiến lược của doanh nghiệp liên quan đến đầu tư, khả năng thanh toán và cấu
trúc vốn. Theo kết quả cuộc nghiên cứu, tại Mỹ tính linh hoạt tài chính ảnh hưởng đến
quyết định phát hành nợ được các nhà quản trị cho là rất quan trọng chiếm đến gần
60% ( cao nhất). Tạ

i Châu Âu, Khoảng 88% các giám đốc đánh giá tính linh hoạt tài
chính quan trọng hoặc rất quan trọng.
¾ Thuế và Tấm chắn thuế
Lợi ích từ tấm chắn thuế thì quan trọng trong những quyết định cấu trúc vốn:
44.9% CFO của Mỹ và khoảng 58% CFO của Châu Âu nói nó thì quan trọng. Lợi ích
từ thuế thì quan trọng nhất đối với các công ty lớn, bão hoà và chi trả cổ tức- các công
ty mà hầu như có thuế suất thu nhập doanh nghi
ệp cao và vì vậy có những động cơ về
thuế lớn để sử dụng nợ.
Qua các điều tra nghiên cứu các công ty phát hành nợ khi đãi ngộ thuế nước ngoài
thì thuận lợi, nhân thấy rằng đãi ngộ thuế nước ngoài thuận lợi liên quan đến Mỹ thì
khá quan trọng ( 52.3% nói nó quan trọng hoặc rất quan trọng). Những công ty lớn với
quy mô ở nước ngoài nhiều thì khá thích hợp để nói rằng đãi ngộ thu
ế nước ngoài là
một nhân tố quan trọng. Tuy nhiên, các tấm chắn thuế thu nhập doanh nghiệp có giá
trị đối với một số các doanh nghiệp này hơn các doanh nghiệp khác.
Các doanh nghiệp có nhiều tấm chắn thuế nhưng không có khả năng trả lãi cho
các chứng khoán nợ và triển vọng tương lai không chắc chắn nên vay ít hơn các doanh
nghiệp có khả năng sinh lời vững chắc hơn với nhiều thuận lợi có được từ t
ấm chắn
thuế. Các doanh nghiệp có các khoản lỗ thuế tích luỹ lớn không nên đi vay. Chúng ta
tin rằng có một lợi thế thuế trung bình của việc vay nợ doanh nghiệp , ít nhất là đối
với các công ty tin chắc một cách hợp lý là mình có thể sử dụng các tấm chắn thuế thu
 


nhập doanh nghiệp. Đối với các công ty không dự kiến có thể sử dụng được tấm chắn
thuế thu nhập doanh nghiệp, chúng ta tin rằng có một bất lợi thuế trung bình.
¾ Sự tăng giá của cổ phiếu
Khoảng 57% các CFO Châu Âu được hỏi, số người trả lời thông báo rằng phát

hành cổ phiếu sau khi có sự tăng giá cổ phiếu là một yếu tố quan trọng (Franck
Bancel và Usha R. Mittoo). Trong khi đó con số này tại các công ty M
ỹ là hơn 60 %
(John R. Graham và Campbell R. Harvey)
Khi thị trường định giá cổ phần của công ty cao hơn giá trị nội tại (overprice). Phát
hành vốn cổ phần trong trường hợp đó sẽ tạo ra lợi nhuận tài chính cho công ty, và
thực chất là tăng phần lợi nhuận cho những nhà đầu tư hiện hữu.
¾ Xếp hạng tín dụng
Tại Mỹ các nhà điều hành rất quan tâm về đánh giá tín dụng ( 57.1% nói đánh giá
tín dụ
ng quan trọng, nhân tố nợ quan trọng thứ hai), điều này biểu lộ sự quan tâm về
chi phí kiệt quệ. Tại Châu Âu, Xếp hạng tín dụng cũng là yếu tố quan trọng thứ hai,
được coi là quan trọng hoặc rất quan trọng bởi hơn 72% các giám đốc, đặc biệt đối
với các giám đốc của các công ty lớn. Đánh giá tín dụng ước tính giá trị tín dụng của
một cá nhân, tập đoàn, hoặc thậm chí là m
ột quốc gia. Xếp hạng tín dụng được tính
toán từ lịch sử tình hình tài chính và những tài sản hiện tại, trách nhiệm pháp lý.
Thông thường, một đánh giá tín dụng cung cấp thông tin một nhà đầu tư hoặc người
cho vay khả năng của chủ thể mà có thể thanh toán tiền vay.
¾ Tín hiệu thông tin
Khoảng 21.5% các CFO (John R. Graham và Campbell R. Harvey) cho rằng các
công ty phát hành cổ phần để cung cấp cho thị trường một ấn tượng tích cực về những
triển vọng của họ.
Khi công ty phát hành chứng khoán mới, sự kiện này có thể được coi là đang cung
cấp một tín hiệu cho thị trường tài chính về viễn cảnh tương lai của công ty hay các
hoạt động tương lai do các giám đốc của công ty hoạch định. Những tín hiệu do các
thay đổi cấu trúc vốn cung cấp là đáng tin cậy vì nếu các dòng tiền tương lai không
xảy ra, công ty phải chịu số tiền phạt tức chi phí phá sản có th
ể có. Nói chung, các
 

nghiên cứu về thay đổi cấu trúc vốn đều cho rằng các cung ứng cổ phần mới đưa tới
các đáp ứng giá cổ phần giảm.
Khác với môi trường thể chế ở nước đang phát triển, thị trường tài chính ở Châu
Âu và Mỹ hoàn thiện hơn, phát triển hơn, với cơ chế bảo vệ trái chủ và cổ đông tốt
hơn. Vì vậy các doanh nghiệp tại các nước này có th
ể phát hành nợ và cổ phiếu một
cách nhanh hơn.
Tóm tắt bằng chứng thực nghiệm tác động của các nhân tố ảnh hưởng đến
cấu trúc vốn.
Dựa vào bằng chứng thực nghiệm, có nhiều nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn
doanh nghiệp, và cũng có bằng chứng chỉ ra rằng thuyết trật tự phân hạng và thuyết
đánh đổi cấu trúc vốn không đúng với th
ực tiễn ở các nước phát triển và nước đang
phát triển. Sau đây là bảng tóm tắt các nhân tố chính mà thường xuyên được kiểm tra
xem ảnh hưởng như thế nào đến cấu trúc vốn ở Mỹ - Châu Âu và Trung Quốc.
Bảng 3: so sách các nhân tố ảnh hưởng cấu trúc vốn của Trung Quốc so với
Mỹ và Châu Âu
Các nhân tố Trung Quốc Mỹ - Châu Âu
Lợi nhuận giữ lại - (giống thuyết trật tự phân
hạng)
+ (giống thuyết trật tự phân
hạng)
Cơ hội tăng trưởng + (khác thuyết đánh đổi cấu trúc
vốn)
+ (khác thuyết đánh đổi cấu trúc
vốn)
Tài sản hữu hình + (giống thuyết trật tự phân
hạng và thuyết đánh đổi)

+ (giống thuyết đánh đổi)
Kích cỡ doanh nghiệp + (giống thuyết đánh đổi cấu
trúc vốn)

Tính linh hoạt tài chính +
Xếp hạng tín dụng +
Chi phí kiệt quệ tài chính Không có ý nghĩa thống kê ( Không quan trọng (khác thuyết