BẢN DỊCH: QUẢN TRỊ CÔNG TY ĐẠI CHÚNG VÀ GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP TRƯỜNG HỢP TẠI VIỆT NAM

BẢN DỊCH: QUẢN TRỊ CÔNG TY ĐẠI CHÚNG VÀ
GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP - TRƯỜNG HỢP TẠI VIỆT NAM
TÓM TẮT
Bài nghiên cứu nhắm đến mối quan hệ giữa quản trị doanh nghiệp và giá trị công
ty trên thị trường chứng khoán Thành Phố Hồ Chí Minh (TPHCM). Kết quả cho thấy
có mối quan hệ cùng chiều giữa quy mô của hội đồng quản trị và giá trị công ty, nhưng
với mức ý nghĩa không cao. Kết quả cũng cho thấy không có mối quan hệ ngược chiều
có ý nghĩa của hai biến số quản trị doanh nghiệp độc lập (tập trung cổ đông và tính
đảm nhiệm kép CEO) và giá trị của một công ty. Từ kết quả này, chúng tôi nhận thấy
rằng các biến kiểm soát như là chỉ số giá cổ phiếu trên giá trị sổ sách, và lợi nhuận trên
tổng tài sản có ảnh hưởng cùng chiều và có ý nghĩa đến giá trị công ty, trong khi giá trị
vốn hóa thị trường có mối quan hệ ngược chiều với giá trị doanh nghiệp.
1. GIỚI THIỆU
Theo Rashid và Islam (2008), quản trị doanh nghiệp tốt là một nhân tố quan trọng
trong việc cải tiến giá trị doanh nghiệp. Nhiều nghiên cứu được thực hiện ở các thị
trường đã phát triển và đang phát triển để nghiên cứu mối quan hệ giữa quản trị doanh
nghiệp và giá trị công ty (Kang và Shivdasani 1995; Denis và McConnell 2003;
Gompers, Ishii và đồng sự 2003).
Tuy nhiên, không có nhiều nghiên cứu được công bố liên quan đến chủ đề này ở
môi trường Việt Nam. Bài nghiên cứu này nhắm đến một cuộc điều tra thực nghiệm về
mối quan hệ giữa quản trị doanh nghiệp và giá trị doanh nghiệp ở Việt Nam, đây là
một trong những thị trường mới nổi trên thế giới và vẫn trong giai đoạn đầu phát triển.
Trang 1
Sự đóng góp chủ yếu của bài nghiên cứu này vể mặt lý thuyết là làm phong phú thêm
lý thuyết về mối quan hệ này.
Nghiên cứu hiện tại sử dụng dữ liệu từ 271 doanh nghiệp được niêm yết trên thị
trường chứng khoán TP HCM trong năm 2010. Bài nghiên cứu sử dụng mô hình được
phát triển bởi Rashid và Islam (2008) để nghiên cứu mối quan hệ giữa quản trị doanh
nghiệp và giá trị công ty trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
Vai trò của các cổ đông lớn (nắm phần lớn cổ phần) thì quan trọng trong việc ảnh
hưởng đến giá trị doanh nghiệp và cũng liên quan đến thành quả của một doanh

nghiệp. Các nghiên cứu được thực hiện bởi Pinkowitz, Stulz và đồng sự (2003) và
Ngân hàng thế giới (2003) cho rằng những cổ đông lớn chủ yếu bị cho rằng hầu như đã
lấn át quyền của cổ đông thiểu số. Ngược lại, Shleifer và Vishny (1986), Kaplan và
Minton (1994) cho rằng những cổ đông trụ cột đóng một vai trò tích cực trong việc cải
tiến giá trị công ty tại thị trường các nước đang phát triển như việc đưa những điều
khoản quản trị doanh nghiệp vào một doanh nghiệp làm cho nó trở nên dân chủ hơn.
Grossman và Hart (1982) nhận thấy rằng những cổ đông đa số còn giải quyết vấn
đề người hưởng thụ tự do. Vấn đề người hưởng thụ tự do xuất hiện khi một vài các cổ
đông không trả chi phí kiểm soát và thu được lợi ích từ chi phí được trả bởi người
khác. Franks và Mayer (1997), Yafeh và Yosha (1995) có cùng quan điểm và xác nhận
rằng cổ đông đa số kỷ luật hội đồng quản trị bằng cách loại bỏ những giám đốc làm
việc không hiệu quả, và ngăn ngừa các nhà quản lý chi tiêu quá mức trên dòng tiền tự
do. Những biện pháp này nhằm bảo vệ quyền của cổ đông và tăng giá trị doanh nghiệp.
Quy mô của hội đồng quản trị cũng là một khía cạnh quan trọng cho việc tạo ra giá
trị trong một doanh nghiệp. Có nhiều quan điểm khác nhau về thành quả của một
doanh nghiệp và quy mô quản trị của nó. Quan điểm đầu tiên theo Yermack (1996) và
Eisenberg, Sundgren và đồng sự (1998) cho rằng một ban lãnh đạo lớn hơn sẽ tác động
tiêu cực đến thành quả của một doanh nghiệp do nó tạo ra chi phí đại diện và khó khăn
Trang 2
để đưa ra quyết định đồng nhất. Jensen (1993) cũng cho rằng khó khăn cho các CEO
để kiểm soát ban quản trị khi quy mô ban quản trị nhiều hơn 7 đến 8 thành viên. Một
ban quản trị lớn hơn liên quan đến việc kiểm soát thụ động và các thành viên ban quản
trị không làm việc với mức độ tối ưu để cải tiến giá trị của các cổ đông. Ngược lại,
Pfeffer (1972), Zahra và Pearce (1989) trình bày những quan điểm khác nhau về quy
mô ban quản trị và thành tích của doanh nghiệp. Họ cho rằng một ban quản trị lớn hơn
sẽ tốt cho một doanh nghiệp bởi vì số lượng nhiều hơn các thành viên sẽ làm cho hội
đồng thành thạo hơn và chuyên nghiệp hơn. Một hội đồng quản trị lớn hơn mang lại
những kỹ năng quản lý cao hơn và giúp hội đồng dễ dàng hơn để ra các quyết định
chiến lược làm tăng giá trị công ty.
Tương tự, một CEO có thể dễ dàng điều khiển một hội đồng quản trị nhỏ hơn và có

thể dàn xếp sự hiệu quả và độc lập của hội đồng. Ngược lại, hội đồng quản trị lớn hơn
thì độc lập và hiệu quả hơn khi mà CEO không thể điều khiển nó. Kyereboah, Coleman
và đồng sự (2005) cũng tìm thấy một mối quan hệ cùng chiều giữa quy mô quản trị và
giá trị công ty tại thị trường các nước đang phát triển. Một vài nhà nghiên cứu về lý
thuyết quản trị doanh nghiệp có những quan điểm khác với các trường phái được đề
cập trên đây. Hart (1996) cho rằng, lợi thế của hội đồng quản trị lớn hơn chẳng hạn như
kỹ năng quản lý gia tăng bị bù trừ bởi bất lợi của việc thiếu hợp tác và việc ra quyết
định tồi bởi các CEO. Tương tự, Stefan Beiner, Wolfgang Drobetz và đồng sự (1997)
không tìm thấy quan hệ giữa quy mô hội đồng quản trị và thành quả của một doanh
nghiệp trong các thị trường tài chính đã phát triển.
Vai trò của CEO và chủ tịch hội đồng quản trị là quan trọng trong việc làm gia
tăng giá trị doanh nghiệp. Một cá nhân nắm giữ cả hai vai trò (tính đảm nhiệm kép của
CEO) có định hướng quan trọng lên giá trị công ty và có hai trường phái liên quan đến
khía cạnh này. Fama và Jensen (1983), người ủng hộ lý thuyết chi phí đại diện, cho
rằng nếu một cá nhân đơn độc nắm giữ vị trí vừa là CEO vừa là chủ tịch hội đồng
Trang 3
quản trị, sẽ không thể kiểm soát tổ chức tốt được. Ngoài ra, việc một người vừa đứng
đầu hội đồng quản trị, vừa lãnh đạo các hoạt động của doanh nghiệp, sẽ không là dấu
hiệu lành mạnh cho việc ghi nhận các nguyên tắc quản trị doanh nghiệp. Fama và
Jensen còn cho rằng vấn đề chi phí đại diện sẽ gia tăng khi một cá nhân nắm giữ cả hai
vai trò này. Các cổ đông còn phải chịu chi phí kiểm soát gia tăng khi thiếu chủ tịch hội
đồng quản trị trong doanh nghiệp. Trường phái thứ hai về tính đảm nhiệm kép của
CEO được gọi là học thuyết người quản gia (stewardship theory). Những người theo
quan điểm này bao gồm Stoeberl and Sherony (1985), Alexander, Halpern và đồng sự
(1993) and Brickley, Coles và đồng sự (1997). Họ cho rằng tính đảm nhiệm kép của
CEO đem lại một thành tích cao hơn bởi vì điều này cung cấp sức mạnh cho tổ chức.
CEO không thể lên kế hoạch và ra quyết định có lợi cho cổ đông trong trường hợp bất
đồng quan điểm giữa CEO và chủ tịch hội đồng quản trị. Doanh nghiệp với hai người
lãnh đạo có thể thiếu định hướng thích hợp làm ảnh hưởng tiêu cực đến của cải của cổ
đông. Bhagat và Jefferis (2002) cho rằng nếu quyền lợi của CEO và các cổ đông có thể

thống nhất với nhau, bắt buộc các CEO làm việc vì lợi ích của các cổ đông để tạo ra
giá trị cho họ. Loại hình vì lợi ích đối với cổ đông này sẽ không thích hợp trong trường
hợp các doanh nghiệp có một cấu trúc lãnh đạo không theo tính tay đôi. Trường phái
thứ ba về quan hệ giữa giá trị công ty và tính đảm nhiệm kép của CEO cho rằng thiếu
một quan hệ đáng kể giữa giá trị công ty và tính đảm nhiệm kép của CEO. Chaganti, V
và đồng sự (1985), Daily và Dalton (1992, 1993) không tìm thấy mối quan hệ giữa
thành quả của một doanh nghiệp và tính đảm nhiệm kép của CEO.
Phần còn lại của bài nghiên cứu được trình bày như dưới đây. Phần 2 trình bày mô
hình, dữ liệu và phương pháp nghiên cứu. Phần 3 trình bày kết quả và những thảo luận
về kết quả nghiên cứu. Phần cuối cùng tổng kết bài nghiên cứu.
2. DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
Trang 4
Bằng việc kết hợp nhiều yếu tố khác nhau theo một hướng tiếp cận mới, Rashid và
Islam (2008) mô tả mô hình định giá đa nhân tố tổng quát như dưới đây:
VC = f (CV, EXTC, INTC, D, E)
Trong đó:
VC (Value of a company): giá trị công ty.
CV = control variables: biến kiểm soát
EXTC = external corporate governance instruments: những công cụ quản trị doanh
nghiệp bên ngoài
INTC = internal corporate governance instruments: những công cụ quản trị doanh
nghiệp bên trong.
D = dummy variable: biến giả
E = error term: sai số.
Mô hình mô tả rằng giá trị công ty có thể bị ảnh hưởng bởi các biến độc lập bao
gồm các biến quản trị doanh nghiệp bên trong, bên ngoài; và các biến kiểm soát.
Rashid và Islam (2008) cũng phát triển thêm và sử dụng mô hình đa nhân tố dưới
đây cho thị trường tài chính các nước đang phát triển (thị trường Malaysia)
Tobin’s Q = f (Log(Size), Ac, Duality, Pb, RoA, Log(Mc))
Trong đó:

Tobin’s Q: thay thế cho giá trị của một công ty.
Log Size: loga về quy mô Hội đồng quản trị và cổ đông đa số .
Ac = Agency cost: chi phí đại diện
Duality = Chairman and Chief Executive Officer duality: tính đảm nhiệm kép
của chủ tịch hội đồng quản trị và CEO.
Trang 5
Pb = price to book value ratio: giá cổ phiếu trên giá trị sổ sách
RoA = return on total assets; tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản
Log(Mc) = logarithm of market capitalization. Tỷ lệ vốn hóa thị trường.
Phương trình trên mô tả mô hình định giá doanh nghiệp tại thị trường tài chính các
nước đang phát triển. Nó cho thấy rằng giá trị công ty có thể được quyết định bởi các
biến độc lập như là các biến kiểm soát và các công cụ quản trị doanh nghiệp nội
bộ.Trong bài nghiên cứu này, chúng tôi sử dụng cùng mô hình để kiểm định mối quan
hệ giữa quản trị doanh nghiệp và giá trị công ty.
Bảng 1: Định nghĩa biến
Biến Đại diện bởi Ký hiệu Dấu hiệu
mong đợi
Biến phụ thuộc
Tobin’s Q: Giá trị công ty (Mkt Cap + TA – Sh F)/TA TQ
Biến độc lập
Return on Total Assets (tỷ
suất sinh lợi trên tổng tài
sản)
Tỷ suất sinh lợi tạo ra bởi tài sản
của một doanh nghiệp
ROA +
Size (quy mô) Số giám đốc trong hội đồng
quản trị
Logsize +
Duality (tính 2 mặt) Biến giả : nhận giá trị 1 hoặc 0 Duality -

Concentrated ownership
(quyền sở hữu tập trung)
Sở hữu đa số trong một doanh
nghiệp.
Ac -
Market Capitalization (vốn
hóa thị trường)
Mức vốn hóa thị trường của một LogMc +
Trang 6
doanh nghiệp
Price-to-book value ratio
Tỷ lệ giá trị cổ phiếu trên
giá trị sổ sách
Tỷ lệ giá trị cổ phiếu trên giá trị
sổ sách của một doanh nghiệp
Pb +
Ghi chú:
Mkt Cap: Market Capitalization - Vốn hóa thị trường
TA: Total Assets - Tổng tài sản
Sh F: Shareholders fund - Quỹ cổ đông
Chỉ số Tobin’s Q biểu hiện cho thành tích của công ty trong thị trường tài chính.
Một giá trị Tobin’s Q > 1 cho thấy công ty tạo ra giá trị cho cổ đông. Ngược lại, một
giá trị Tobin’s Q < 1 cho thấy công ty không hoạt động tốt. Một công ty hoạt động tốt
sẽ làm tăng giá trị của các cổ đông. Tobin’s Q được dùng như một biến độc lập trong
các nghiên cứu về tương quan CGVF (quan hệ giữa quản trị doanh nghiệp và giá trị
doanh nghiệp) bởi Agrawal và Knoebe (1996), Claessens, Djankov và đồng sự (1997),
Loderer và Peyer (2002), Beiner và Schmid (2005) trong các thị trường tài chính đã
phát triển và đang phát triển.
Những nhà nghiên cứu khác nhau về lý thuyết này tính toán đại diện của Tobin’s Q
theo nhiều cách khác nhau. Lấy ví dụ, Capulong, Edwards và đồng sự (2000), sử dụng

tỷ lệ giữa giá thị trường của cổ phiếu và nợ thay cho chi phí thay thế của tài sản như
đại diện của Tobin’s Q trong thị trường các nước đang phát triển. Ngược lại, Klapper
(2002) tính toán Tobin’s Q bằng tỷ lệ giữa giá trị thị trường của cổ phiếu và giá trị thị
trường của tài sản với tổng tài sản của doanh nghiệp. Trong nghiên cứu hiện tại của
chúng tôi, chúng tôi theo phương pháp của Rashid và Islam (2008). Đại diện cho
Trang 7
Tobin’s Q được tính bằng cách lấy (giá trị vốn hóa thị trường + tổng tài sản – quỹ cổ
đông) / tổng tài sản.
Các biến kiểm soát trong nghiên cứu của chúng tôi là tỷ suất sinh lợi trên tổng tài
sản, tỷ lệ giá trị cổ phiếu trên giá trị sổ sách, và mức vốn hóa thị trường. Ba biến kiểm
soát này được sử dụng rộng rãi và mong đợi có tác động đáng kể lên quan hệ của quản
trị doanh nghiệp và giá trị công ty. Yildrim (2000), Kyereboah, Coleman và đồng sự
(2005), Beiner và Schmid (2005) đã sử dụng tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản trong
nghiên cứu của mình tại các thị trường tài chính đã và đang phát triển. Leal và
Carvalhal-da-Silva (2005) đã sử dụng tỷ lệ giá trị cổ phiếu trên giá trị sổ sách trong các
nghiên cứu về quản trị doanh nghiệp. Black (2001) và Black, Love và đồng sự (2006)
sử dụng mức vốn hóa thị trường trong các nghiên cứu được thực hiện cho các doanh
nghiệp tại thị trường các nước đang phát triển.
2.1 Dữ liệu
Chúng tôi sử dụng dữ liệu cắt ngang của 271 công ty niêm yết trên sàn Chứng
khoán TP Hồ Chí Minh (HOSE) trong năm 2010. Sử dụng đồng thời phương pháp thu
thập dữ liệu sơ cấp và thứ cấp để lấy thông tin từ các trang web về thị trường chứng
khoán, các công ty chứng khoán và công ty niêm yết khác nhau. Đầu tiên, chúng tôi
thu thập dữ liệu liên quan đến cơ cấu quản lý nội bộ công ty như Chủ tịch và Giám đốc
điều hành, hội đồng quản trị và cổ đông đa số trong một công ty từ trang web
www.cophieu68.com; www.cafef.vn, sau đó các thông tin sẽ được kiểm tra đối chiếu
với hồ sơ công ty, báo cáo hàng năm, báo cáo quản trị các công ty niêm yết công bố
trên trang web của công ty mình. Tập trung cổ đông của một công ty được tính toán
bằng cách cộng thêm phần trăm nắm giữ cổ phần của tất cả các cổ đông lớn là những
người có tỷ lệ cổ phiếu nắm giữ từ 5% trở lên. Theo Luật Việt Nam hiện nay, các cổ

đông lớn của một công ty là những người nắm giữ từ 5% cổ phiếu của công ty trở lên.
Trang 8
Các dữ liệu liên quan đến các biến tài chính như lợi nhuận trên tổng tài sản, tỷ lệ
giá trị sổ sách và vốn hóa thị trường cũng được thu thập từ trang www.cophieu68.com
và đã được kiểm tra chéo với báo cáo tài chính, bảng cân đối của công ty. Cuối cùng,
chúng tôi tính toán Tobin’s Q trước hết bằng cách bổ sung vốn hóa thị trường và tổng
tài sản của một công ty, sau đó trừ đi vốn chủ sở hữu (shareholders funds). Giá trị cuối
cùng đạt được bằng cách lấy tổng chia cho tổng tài sản. Các dữ liệu được sử dụng để
tính toán Tobin’s Q được lấy từ www.cophieu68.com và báo cáo tài chính, bảng cân
đối kế toán của công ty.
Bảng 2 Thống kê tóm tắt
AC DUALIT
Y
LOGMC LOGSIZE PB ROA TQ
Mean 0.5331 0.3506 13.2495 1.7278 1.3264 0.0766 1.1525
Median 0.5578 0.0000 13.0372 1.6094 1.1833 0.0600 1.0675
Maximum 0.9267 1.0000 17.5762 2.3979 3.8093 0.5500 3.5555
Minimum 0.0000 0.0000 10.6549 1.0986 0.3874 -0.2370 0.1124
Std.Dev 0.2040 0.4780 1.3628 0.1976 0.6286 0.0855 0.5993
Skewness -0.2576 0.6264 1.0008 0.8577 1.3368 1.2335 0.9760
Kurtosis 2.6554 1.3924 3.9957 3.6789 5.0095 7.9579 4.2100
Sum 144.4693 95.0000 3590.6100 468.2384 359.4482 20.7583 312.3316
Sum Sq.Dev 11.2364 61.6974 501.4257 10.5412 106.6793 1.9744 96.9663
Observation 271 271 271 271 271 271 271
Ghi chú: AC = cổ đông; Duality = tính kiêm nhiệm Chủ tịch và CEO; LogMc =
logarit giá trị vốn hóa thị trường; Logsize = logarit của kích thước hội đồng quản trị;
Pb = chỉ số giá cổ phiếu trên giá trị sổ sách; ROA = lợi nhuận trên tổng tài sản; TQ =
giá trị Tobin’s Q
Trang 9
Quyền sở hữu tập trung (Chi phí đại diện - agency cost)

Giá trị tối thiểu của quyền sở hữu tập trung (chi phí đại diện) cho các công ty
niêm yết tại HOSE trong năm 2010 là 0 và giá trị tối đa là 0.9267. Giá trị trung bình
của quyền sở hữu tập trung (chi phí đại diện) tại HOSE là 0,5331, cao hơn nhiều so với
con số 0.3461 của thị trường Malaysia và 0,2280 của thị trường Úc (Rashid và Islam
năm 2008).
Nhìn chung, các công ty đang phát triển được niêm yết trên thị trường chứng
khoán Việt Nam có mức độ quyền sở hữu tập trung của cổ đông (chi phí đại lý) cao
hơn so với các công ty niêm yết ở các thị trường phát triển hơn, có thể do một số lý do
IFC đã đúc kết được (2010) như sau: Thứ nhất, nhiều doanh nghiệp nhà nước đã được
cổ phần hóa và chuyển đổi thành công ty cổ phần, nhưng Nhà nước vẫn có tỉ lệ góp
vớn lớn là 51% hoặc thậm chí nhiều hơn. Thứ hai, nhiều công ty tư nhân ở Việt Nam
bắt đầu hoạt động dưới hình thức công ty tư nhân nhỏ chỉ do một cổ đông duy nhất,
thành viên của một gia đình, hoặc một nhóm nhỏ các cổ đông góp vốn. Dù cho nhiều
công ty đã mở rộng đáng kể, sự kiểm soát của các cổ đông vẫn không thay đổi.
Qui mô hội đồng quản trị
Bảng 3: Kích thước của Hội đồng quản trị
logarit của kích thước hội đồng quản trị
Mean 5.7454 1.7278
Median 5.0000 1.6094
Maximum 11.0000 2.3979
Minimum 3.0000 1.0986
Std.Dev. 1.2464 0.1976
Skewness 1.4217 0.8577
Trang 10
Kurtosis 5.1147 3.6789
Jarque-Bera 141.7875 38.4306
Probability 0.0000 0.0000
Sum 1557.0000 468.2384
Sum.Sq.Dev. 419.4317 10.5412
Obsevations 271 271

Số lượng thành viên hội đồng quản trị của các công ty niêm yết trên sàn chứng
khoán tại TP Hồ Chí Minh tối thiểu là 3 và tối đa là 11. Số lượng thành viên trung bình
của hội đồng quản trị của các công ty là 5,75. Trong khi đó số lượng thành viên tối
thiểu cho hội đồng quản trị của các công ty của Malaysia là 5, và tối đa là 12. Quy mô
trung bình hội đồng quản trị cho các công ty của thị trường Malaysia là 8,05 và của Úc
là 7.08 (Rashid và Islam 2008). Qua so sánh, chúng ta có thể thấy rằng kích thước
trung bình của hội đồng quản trị các công ty trên thị trường Việt Nam là nhỏ hơn so
với các thị trường khác như Malaysia hoặc Úc.
Tính đa nhiệm của Chủ tịch và Giám đốc điều hành
Tính đa nhiệm là một biến giả có giá trị là 1 khi một người đóng cả hai vai trò của
Giám đốc điều hành và chủ tịch, và là 0 khi vai trò được tách biệt. Trong số 271 công
ty niêm yết trên sàn Chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh trong năm 2010, có 95 công
ty có Chủ tịch kiêm nhiệm Giám đốc điều hành (khoảng 35,8% của toàn bộ mẫu).
Trong nhiều công ty Việt Nam, vẫn còn một ít phân chia quyền sở hữu và kiểm soát.
Phần lớn cổ đông kiểm soát cũng đóng vai trò như Giám đốc điều hành (CEO) và cũng
ngồi vào Hội đồng quản trị với vai trò Chủ tịch. Không tách quyền sở hữu và quản lý
sẽ dẫn đến việc chịu trách nhiệm yếu kém, lạm dụng giao dịch với bên liên quan và
công bố thông tin kém.
Trang 11
Lợi nhuận trên Tổng tài sản
Giá trị tối thiểu cho lợi nhuận trên tổng tài sản của các công ty niêm yết trên sàn
chứng khoán TP Hồ Chí Minh trong năm 2010 là -0,237 và giá trị tối đa là 0,55. Có
nghĩa là cho lợi nhuận trên tổng tài sản là 0,0766, lớn hơn 0,048 của thị trường
Malaysia nhưng nhỏ hơn 0.088 của Thị trường Úc (Rashid và Islam 2008).
Giá trị tối thiểu cho lợi nhuận trên tổng tài sản cho các công ty trên thị trường
Malaysia là -0,586 và giá trị tối đa là 0,5499. Trong khi đó giá trị tối thiểu cho lợi
nhuận trên tổng tài sản của các công ty trên thị trường Úc là -0,3543 và giá trị tối đa là
0,8567. Trung bình lợi nhuận trên tổng tài sản là 0,0766, lớn hơn 0,048 của thị trường
Malaysia nhưng nhỏ hơn so với 0.088 của Úc (Rashid và Islam 2008).
Sau khi so sánh, chúng ta có thể thấy rằng giá trị trung bình, giá trị tối đa, tối thiểu

lợi nhuận trên tổng tài sản của các công ty trên thị trường Úc (thị trường phát triển hơn
với yếu tố quản trị doanh nghiệm tốt hơn) là cao hơn so với các công ty trên thị trường
chứng khoán Malaysia và Việt Nam là những thị trường vẫn còn đang phát triển.
Hệ số giá trên giá trị sổ sách (P/B)
Giá trị tối thiểu cho hệ số P/B cho công ty được liệt kê trên sàn chứng khoán TP
Hồ Chí Minh năm 2010 là 0,3874 và giá trị tối đa là 3,8093. Giá trị trung bình cho hệ
số P/B là 1,3264. Trong khi đó giá trị tối thiểu của hệ số P/B của các công ty trên thị
trường Malaysia là 0,29 và của thị trường Úc là 0,27. Giá trị lớn nhất của thị trường
Malaysia là 8,32 và của thị trường Úc là 36,90. Giá trị trung bình cho hệ số P/B cho
các doanh nghiệp của thị trường Malaysia là 0,29 và của thị trường Úc là 0.27 (Rashid
và Islam 2008). Số liệu thống kê mô tả cho thấy Úc thị trường (thị trường phát triển
hơn) sẵn sàng trả lợi ích cao hơn cho các công ty hoạt động trong một thị trường mà
các cá nhân tham gia thị trường quản trị doanh nghiệp tốt hơn so với các thị trường
đang phát triển như sàn chứng khoán Việt Nam.
Trang 12
Vốn hóa thị trường
Bảng 4: Thống kê của giá trị vốn hóa thị trường
LOGMC MKT_CAP
Mean 13.2495 2,113,753
Median 13.0372 459,200
Maximum 17.5762 42,977,072
Minimum 10.6549 42,400
Std.Dev. 1.3628 55,994,233
Skewness 1.0008 5
Kurtosis 3.9957 29
Jarque-Bera 56.4343 8,505
Probability 0.0000 0
Sum 3,590.6100 573,000,000
Sum Sq.Dev. 501.4257 9,700,000,000,000,000
Obsevations 271 271

Giá trị tối thiểu cho vốn hóa thị trường cho công ty được liệt kê trên sàn chứng
khoán Thành phố Hồ Chí Minh trong năm 2010 là 42.400 và giá trị tối đa là
42.977.072. Giá trị trung bình cho vốn hóa thị trường là 2.113.753.
Tobin’s Q
Trang 13
Giá trị tối thiểu cho Tobin’s Q của các công ty niêm yết tại sàn chứng khoán TP
Hồ Chí Minh trong năm 2010 là 0,1124 và giá trị tối đa là 3,5555. Giá trị trung bình
cho Tobin’s Q là 1,03.
Giá trị tối thiểu cho Tobin’s Q cho các công ty thuộc thị trường Malaysia là 0,37
và của thị trường Úc là 0.40. Giá trị tối đa cho Tobin’s Q cho các công ty tại thị trường
Malaysia là 3,96 và tại thị trường Úc là 21.03. Giá trị trung bình Tobin’s Q tại thị
trường Malaysia là 1.81 và của thị trường Úc là 1,1525.
So sánh giá trị Tobin’s Q giữa thị trường khác nhau cho thấy rằng các công ty của
các thị trường phát triển hơn tạo ra giá trị cao hơn cho các cổ đông.
2.2 Sự tương quan
Bảng 5: Ma trận tương quan
Ghi chú: AC = cổ đông đa số; Duality = tính kiêm nhiệm Chủ tịch và CEO;
LogMc = logarit giá trị vốn hóa thị trường; Logsize = logarit của kích thước hội đồng
quản trị; Pb = chỉ số giá cổ phiếu trên giá trị sổ sách; ROA = lợi nhuận trên tổng tài
sản; TQ = giá trị Tobin’s Q
Trang 14
Bảng 5 thể hiện mối tương quan Pearson giữa giá trị công ty đo bằng Tobin’s Q và
các biến độc lập và được điều chỉnh khác. Như thể hiện trong bảng 5, tất cả các biến
được điều chỉnh bao gồm ROA, PB và LOGMC có mối quan hệ cùng chiều với
Tobin’s Q trong khi các biến CG như DUALITY và LOGSIZE có mối quan hệ ngược
chiều với Tobin’s Q. Biến AC đại diện cho tập trung cổ đông có một mối quan hệ cùng
chiều với Tobin’s Q.
3. KẾT QUẢ HỒI QUY VÀ THẢO LUẬN CÁC KẾT QUẢ
Giá trị R-squared trong Bảng 6 là 0,533465 xác nhận rằng 53,35% sự thay đổi của
biến phụ thuộc (Tobin’s Q) được giải thích bởi các biến độc lập và được điều chỉnh của

mô hình. 46.65% sự thay đổi trong biến phụ thuộc vẫn không giải thích được bởi các
biến độc lập và được điều chỉnh. Với Prob (F-statistic) giá trị bằng không, có thể kết
luận rằng mô hình có hiệu lực.
Bảng 6: Kết quả hồi quy
Trang 15
Ghi chú: AC = tập trung cổ đông; Duality = tính kiêm nhiệm Chủ tịch và CEO;
LogMc = logarit giá trị vốn hóa thị trường; Logsize = logarit của kích thước hội đồng
quản trị; Pb = chỉ số giá cổ phiếu trên giá trị sổ sách; ROA = lợi nhuận trên tổng tài
sản; TQ = giá trị Tobin’s Q
Kích thước hội đồng quản trị có một mối quan hệ cùng chiều với Tobin’s Q (đại
diện cho giá trị doanh nghiệp) với giá trị hệ số là 0,020232, tuy nhiên, mối quan hệ là
không đáng kể. Bằng cách nào đó, kết quả thực nghiệm cho thấy một ít sự tương đồng
với quan điểm của Pfeffer (1972) và Zahra và Pearce (1989) khi họ cho rằng kích
thước hội đồng quản trị lớn hơn là tốt cho một công ty bởi vì số lượng nhiều hơn thành
viên hội đồng làm cho hội đồng quản trị có trình độ và khôn ngoan hơn. Một hội đồng
quản trị lớn hơn mang lại các kỹ năng quản lý cao hơn cũng như dễ dàng hơn cho hội
đồng quản trị trong việc đưa ra các quyết định chiến lược và kết quả là nâng cao giá trị
của một công ty. Với nền tảng của nhiều doanh nghiệp Việt Nam bắt đầu như 1 công ty
cổ phần gia đình tư nhân hoặc công ty nhà nước, một hội đồng quản trị lớn hơn sẽ
mang lại nhiều kiến thức chuyên môn và kinh nghiệm trong việc đưa ra các quyết định
chiến lược của công ty. Tuy nhiên, mối quan hệ giữa kích thước hội đồng quản trị và
các giá trị công ty theo nghiên cứu hiện tại của chúng tôi với các mẫu của 271 công ty
niêm yết trong sàn chứng khoán TP Hồ Chí Minh trong năm 2010 là không đáng kể và
chúng ta phải loại bỏ các giả thuyết H1.
Theo kỳ vọng, kết quả cho thấy mối quan hệ nghịch biến giữa các tính đảm nhiệm
kép của CEO và giá trị của công ty với hệ số -0,007464. Với thực tế là 95 công ty trong
số 271 công ty niêm yết trong sàn chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh năm 2010 có
một người giữ cả hai chức vụ Chủ tịch Hội đồng quản trị và Giám đốc điều hành
(CEO), ban giám đốc công ty nên xem xét việc tách quyền sở hữu và kiểm soát để
nâng cao trách nhiệm giải trình, tính minh bạch và công bố thông tin; sau đó làm tăng

giá trị của công ty cho các cổ đông và các bên liên quan. Tương tự như trường hợp của
Trang 16
kích thước hội đồng quản trị, kết quả của nghiên cứu này của chúng tôi cho thấy sự
thiếu mối quan hệ có ý nghĩa giữa tính đảm nhiệm kép CEO và giá trị của một công ty,
nó hỗ trợ các trường phái thứ ba nghiên cứu về mối quan hệ giữa giá trị của một công
ty và tính đảm nhiệm kép của CEO. Chaganti, V và các cộng sự. (1985), Daily và
Dalton (1992, 1993) thấy rằng không có mối quan hệ giữa thành quả của công ty và
tính đảm nhiệm kép của CEO. Mặc dù kết quả bác bỏ giả thuyết H2, như chúng tôi đã
chỉ ra trong nền tảng lý thuyết, giá trị của một công ty không chỉ liên quan đến giá trị
thị trường, mà còn là giá trị xã hội và hình ảnh công ty, 2 yếu tố này qua thời gian cũng
phản ánh giá trị thị trường của một công ty. Chúng tôi cho rằng các công ty nên áp
dụng các thông lệ quản trị công ty tốt nhất để nâng cao hình ảnh công ty và tạo ra giá
trị cho các cổ đông trong dài hạn.
Về giả thuyết H3, kết quả là không có ý nghĩa và chúng ta phải bác bỏ H3. Tuy
nhiên, giá trị hệ số tập trung của cổ đông (chi phí đại diện) là -0,013342, cho thấy một
mối quan hệ nghịch chiều với giá trị công ty. Các nghiên cứu được tiến hành bởi
Pinkowitz, Stulz và đồng sự (2003) và World Bank (2003), cho rằng các cổ đông lớn
hầu hết có liên quan đến việc lấn át quyền lợi của cổ đông thiểu số. Giá trị trung bình
của quyền sở hữu tập trung (chi phí đại diện) trong HOSE là 0,5331, cao hơn nhiều so
với thị trường Malaysia (tại 0,3461) và của thị trường Úc: 0,2280 (Rashid và Islam
2008). Trong bối cảnh như vậy, các nhà quản lý cần tăng cường khuôn khổ pháp lý và
quản trị doanh nghiệp để ứng xử công bằng giữa các cổ đông công ty và hạn chế tác
động tiêu cực do các cổ đông lớn như nhiều vụ bê bối gần đây trong ngành công
nghiệp tài chính Việt Nam.
Kết quả cho thấy cả ba biến số kiểm soát (lợi nhuận trên tổng tài sản - ROA, chỉ số
giá cổ phiếu trên giá trị sổ sách, và giá trị vốn hóa thị trường) có mối quan hệ đáng kể
với giá trị của một công ty (Tobin’s Q). Lợi nhuận trên tổng tài sản và chỉ số giá cổ
phiếu trên giá trị sổ sách ảnh hưởng cùng chiều đến giá trị của một công ty, với giá trị
Trang 17
hệ số tương ứng là 3,57213 và 0,408555, do đó, giả thuyết H4 và H6 được chấp nhận.

Ngược lại, giá trị vốn hóa thị trường đã có một mối quan hệ ngược chiều với giá trị của
một công ty, với giá trị hệ số -,070019, giả thuyết H5 bị bác bỏ.
Hồi quy gia tăng
Bảng 7 Kết quả hồi quy gia tăng loại bỏ các biến quản trị doanh nghiệp
Tiếp tục kiểm tra tầm quan trọng của mỗi biến quản trị doanh nghiệp độc lập ảnh
hưởng như thế nào đến biến phụ thuộc (Tobin’s Q) trong CGFV, chúng tôi tiến hành
hồi quy gia tăng bằng cách loại bỏ các biến CG độc lập riêng lẻ từ mô hình và giữ lại
ảnh hưởng của R-squared.
Kết quả thể hiện trong bảng 7 cho thấy những ảnh hưởng trên giá trị của R-squared
sau khi loại bỏ từng biến quản trị doanh nghiệp độc lập thì rất nhỏ, và loại bỏ từng biến
quản trị doanh nghiệp độc lập thì không có nhiều tác động đến biến phụ thuộc (Tobin’s
Q) giải thích bởi các biến độc lập của mô hình.
4. KẾT LUẬN
Bài viết nhằm mục đích điều tra mối quan hệ giữa quản trị doanh nghiệp và giá trị
công ty trên một mẫu của 271 công ty niêm yết tại Việt Nam. Chúng tôi sử dụng mô
hình phát triển bởi Rashid và Islam (2008) để điều tra mối quan hệ giữa quản trị doanh
nghiệp và giá trị của một công ty trong thị trường chứng khoán Việt Nam. Kết quả cho
thấy một mối quan hệ cùng chiều của số lượng thành viên hội đồng quản trị và giá trị
của một công ty, nhưng có ý nghĩa không đáng kể. Kết quả cũng cho thấy không có
Trang 18
mối quan hệ ngược chiều có ý nghĩa của hai biến số quản trị doanh nghiệp độc lập (tập
trung cổ đông và tính đảm nhiệm kép CEO) và giá trị của một công ty, tuy nhiên, dựa
trên hệ số ngược chiều của 2 biến số này, chúng ta có thể biết rằng trong một số phạm
vi, tập trung cổ đông và tính đảm nhiệm kép CEO quá cao có tác động tiêu cực đến giá
trị công ty.
Theo thông lệ quản trị công ty tốt nhất là tạo ra sự phát triển lâu dài bền vững và
tạo ra lợi ích cho công ty và các cổ đông, nhưng các doanh nghiệp Việt Nam hiện nay
chỉ dừng lại ở mức độ tuân thủ các quy định bắt buộc và pháp lý. Nói cách khác, các
doanh nghiệp chỉ có xu hướng làm những gì họ phải làm như pháp luật yêu cầu, chứ
không phải là các tiêu chuẩn dài hạn và mang tính quốc tế. Áp dụng các thông lệ quản

trị công ty tốt không nhất thiết mang lại sự gia tăng giá trị tài chính trong tương lai gần,
nhưng các công ty có thể tận hưởng những lợi ích phi tài chính như uy tín và sự tin
tưởng của nhà đầu tư. Hội đồng quản trị nên đặt ra tầm nhìn và chiến lược lâu dài với
cam kết mạnh mẽ về việc áp dụng các thông lệ quản trị công ty tốt và sẵn sàng để vượt
qua các yêu cầu về pháp lý. Xem xét những kinh nghiệm nói trên, chúng ta có thể hiểu
tại sao các kết quả thực nghiệm của nghiên cứu không hỗ trợ một mối quan hệ đáng kể
giữa quản trị doanh nghiệp và giá trị của một công ty trong thị trường chứng khoán
Việt Nam.
Từ kết quả, chúng tôi cũng biết rằng các biến kiểm soát như chỉ số giá cổ phiếu
trên giá trị sổ sách và lợi nhuận trên tổng tài sản có ảnh hưởng đáng kể và cùng chiều
đến giá trị của một công ty, trong khi giá trị vốn hóa thị trường có một mối quan hệ
ngược chiều với giá trị của một công ty. Kết quả của mối quan hệ có ý nghĩa và ngược
chiều giữa giá trị vốn hóa thị trường và giá trị của một công ty là trái ngược với nền
tảng lý thuyết và không phù hợp với các nghiên cứu trước đây được thực hiện bởi
Rashid và Islam (2008) tại Malaysia và thị trường Úc. Sự khác biệt này có thể do
những đặc điểm đặc biệt của một thị trường chứng khoán đang phát triển như Việt
Trang 19
Nam. Giá cổ phiếu trên thị trường Việt Nam không nhất thiết phản ánh chính xác giá
trị nội tại của công ty, mà được dựa trên quan hệ cung cầu, điều đó dẫn đến giá chứng
khoán bị tăng cao hoặc thổi phồng quá mức. Hơn nữa, một số công ty niêm yết đã phát
triển quá nhanh dẫn đến quy mô công ty trở nên quá lớn và vượt quá khả năng kiểm
soát, quản lý của Ban Quản lý công ty. Vì vậy, các công ty lớn hơn không phải luôn
luôn gắn liền với hiệu quả cao hơn và thành quả tốt hơn.
Có một số hạn chế liên quan đến nghiên cứu này, vì vậy nghiên cứu này có thể là
một nguồn cảm hứng để thực hiện các nghiên cứu khác. Ví dụ, chúng ta chưa nghiên
cứu thành phần hội đồng quản trị (với vai trò của giám đốc không điều hành và giám
đốc độc lập) trong mối quan hệ với việc tạo ra giá trị cho công ty và các bên liên quan.
Quyền sở hữu nước ngoài và cổ phần của chính phủ cũng là hai yếu tố quan trọng cần
được giải quyết trong việc xem xét các mối quan hệ CGFV.
Trang 20