Quản trị công ty đại chúng và tính thanh khoản: Bằng chứng từ thị trường chứng khoán Trung Quốc

TÓM TẮT ĐỀ TÀI

i

o Lý do chọn đề tài
Một trong những đặc trưng quan trọng nhất của thị trường chứng khốn là tính
thanh khoản. Tính thanh khoản cao hay thấp phụ thuộc rất lớn vào mức độ bất cân xứng
thông tin trên thị trường tài chính. Khi đối mặt với thông tin bất cân xứng, nhà đầu tư
không thể xác định các dự án làm gia tăng giá trị doanh nghiệp vì họ khó phân biệt
được giữa các cơ hội đầu tư tốt và xấu. Họ phải đối mặt với rủi ro lựa chọn bất lợi.
Vấn đề làm thế nào để tăng tính thanh khoản của cổ phiếu đã được thảo luận bởi giới
học thuật, chuyên gia phân tích tài chính và các nhà điều hành. Đặc biệt trong khoảng
thời gian gần đây có nhiều tranh luận về tác động của cơ chế quản trị công ty đại chúng
ảnh hưởng đến tính thanh khoản. Các kết quả nghiên cứu thực nghiệm tại nhiều thị
trường khác nhau trên thế giới chỉ ra một mối tương quan tích cực giữa quản trị cơng ty
đại chúng và tính thanh khoản. Việc nâng cao chất lượng quản trị doanh nghiệp làm
giảm tình trạng bất cân xứng thơng tin, từ đó tăng
cường niềm tin của nhà đầu tư và cải thiện tính thanh khoản của thị trường chứng
khốn. Bên cạnh đó, quản trị cơng ty tốt hơn cũng góp phần làm tăng giá trị doanh
nghiệp.
Hiện nay, quản trị công ty đại chúng là vấn đề nóng đang được quan tâm trên thế giới,
tuy nhiên số lượng nghiên cứu về mối quan hệ giữa quản trị cơng ty đại chúng và tính
thanh khoản của cổ phiếu tại Việt Nam vẫn còn rất hạn chế. Với mong muốn tìm kiếm
những biện pháp làm tăng tính thanh khoản của cổ phiếu doanh nghiệp nói riêng và thị
trường chứng khốn Việt Nam nói chung, nhóm nghiên cứu xin được tìm hiểu về mối
quan hệ giữa quản trị cơng ty đại chúng và tính thanh khoản của cổ phiếu tại thị trường
chứng khốn Việt Nam, để từ đó bằng các cách cải thiện chất lượng quản trị công ty đại
chúng sẽ giúp góp phần làm tăng tính thanh khoản của cổ phiếu. Đồng thời, bài nghiên
cứu cũng đề cao tầm quan trọng của quản trị công ty đại chúng trong giai đoạn hiện
nay.
o Mục tiêu nghiên cứu

i
Bài nghiên cứu được thực hiện nhằm giải quyết câu hỏi sau:
– Quản trị công ty đại chúng (corporate governance) có tác động như thế nào
đến tính thanh khoản của cổ phiếu?
– Nhân tố nào của Quản trị công ty đại chúng ảnh hưởng mạnh mẽ nhất đến
tính thanh khoản?
Từ việc giải quyết hai câu hỏi này, nhóm nghiên cứu xin được đưa ra một số giải
pháp nhằm nâng cao tính thanh khoản của thị trường chứng khốn và cải thiện chất
lượng quản trị công ty.
Bài nghiên cứu chủ yếu tập trung vào các cơng ty phi tài chính niêm yết trên hai sàn
HOSE và HNX trong 5 năm 2008 – 2012.
o Phương pháp nghiên cứu
Với mục tiêu nghiên cứu là tìm hiểu mối quan hệ thực nghiệm giữa quản trị cơng ty
đại chúng tổng hợp và tính thanh khoản của các cổ phiếu trên thị trường chứng
khoán Việt Nam, nhóm tác giả sử dụng phương pháp nghiên cứu định lượng dựa
trên ý tưởng bài nghiên cứu “Quản trị công ty đại chúng và tính thanh khoản: Bằng
chứng từ thị trường chứng khoán Trung Quốc” của hai tác giả Ke Tang và
Changyun Wang (2011).
Giả thuyết chính trong bài nghiên cứu này nhằm khẳng định chất lượng quản trị
công ty đại chúng tốt hơn sẽ làm giảm bất cân xứng thông tin, tăng cường lịng tin
của nhà đầu tư, và có tương quan cùng chiều với tính thanh khoản của cơng ty.
Chúng tôi sử dụng hồi quy ảnh hưởng cố định (fixed effect panel regression) để
kiểm định tác động của quản trị cơng ty đến tính thanh khoản theo phương trình
sau:
n

LQTi,t = α + β CGI i,t−1 + γj

j=2

X j,t + λi + εt

LQTi,t là phương thức đo lường tính thanh khoản của công ty i trong năm t (Tỷ số
Turnover hoặc Tỷ số Amihud)


3
CGIi,t-1 là chỉ số quản trị công ty đại chúng (CGI) của công ty i trong năm t-1
Xj,t là các biến kiểm sốt: quy mơ cơng ty, địn bẩy tài chính, độ lệch chuẩn TSSL
và tỷ số giá trị sổ sách trên giá thị trường.
Trong đó, CGI là chỉ số quản trị công ty tổng hợp được xây dựng dựa trên 5 nhóm
nhân tố: Sự tước đoạt quyền sở hữu của cổ đơng thiểu số, Quy trình tuyển chọn và
cấu trúc ban quản trị, Quy trình tuyển chọn và cấu trúc ban giám sát, cấu trúc sở
hữu và tín cơng khai, minh bạch của tình hình tài chính gồm tổng cộng 14 chỉ tiêu.
LQT là các tỷ số đo lường tính thanh khoản của cổ phiếu. Các biến kiểm sốt được
đưa vào nhằm giải quyết vấn đề nội sinh khi xem xét mối quan hệ giữa quản trị
công ty đại chúng và tính thanh khoản.
Ngồi ra, để kiểm tra tính phù hợp và thuyết phục của mơ hình nghiên cứu, chúng
tôi tiến hành chạy các kiểm định F-test và kiểm định Hausman cũng như xây dựng
chỉ số phụ của quản trị công ty đại diện cho Hội đồng quản trị (BOARD) và Cơ cấu
sở hữu (OWNERSHIP) để kiểm định tính bền vững của giả thuyết.
o Nội dung nghiên cứu
Đối với hồi quy mà tỷ số turnover đóng vai trị là biến phụ thuộc đại diện cho tính
thanh khoản, hệ số ước lượng của CGI là 0.14 (t = 2.18) khi tất cả các biến kiểm
soát đều được đưa vào phương trình. Điều này có nghĩa là trung bình cứ 1% tăng
của chỉ số CGI (tổng là 100%), tỷ số turnover tính theo tháng (hoặc theo năm) của
cơng ty sẽ tăng 0.14% một tháng (1.68% một năm) trong năm tiếp theo.
Khi hồi quy tỷ số Amihud (đại diện cho tính thiếu thanh khoản) theo chỉ số CGI, hệ

số ước lượng cho CGI là -27.004 (t= -2.63) khi tất cả các biến kiểm sốt được đưa
vào mơ hình. Hệ số này cho thấy tính trung bình, chỉ số quản trị tăng 1% thì độ biến
động của giá chứng khốn trên một đơn vị khối lượng giao dịch tính bằng VND sẽ
giảm được 27%.
Từ hai kết quả này có thể thấy quản trị cơng ty đại chúng có ảnh hưởng đáng kể đến
tính thanh khoản của cơng ty, ngun nhân chính là do chất lượng quản trị công ty
đại chúng tốt hơn sẽ làm giảm bất cân xứng thông tin giữa nhà quản lý và cổ đông,


cũng như giữa cổ đông nội bộ và nhà đầu tư, từ đó tăng cường lịng tin của nhà đầu
tư, kết quả là tăng tính thanh khoản cổ phiếu của cơng ty. Phát hiện này của chúng
tơi có ý nghĩa đối với các nhà quản lý thị trường trong việc thúc đẩy cải cách quản
trị công ty một cách chủ động, qua đó gián tiếp cải thiện được tính thanh khoản của
thị trường chứng khoán.
Đối với kết quả hồi quy chỉ số phụ, hệ số hồi quy của BOARD đối với tỷ số
AMIHUD là âm và có ý nghĩa lớn hơn 10% ở tất cả các mơ hình, trong khi hệ số
hồi quy của BOARD đối với tỷ số TURNOVER là dương và có ý nghĩa lớn hơn
10% ở hầu hết các mơ hình. Do đó, cấu trúc thành viên HĐQT có ảnh hưởng tích
cực lên tính thanh khoản của cổ phiếu. Cụ thể, khi cơ cấu HĐQT đáp ứng được
càng nhiều các tiêu chuẩn quản trị công ty như tỷ lệ thành viên HĐQT độc lập, quy
mô HĐQT, tách biệt chủ tịch HĐQT và CEO…, số điểm BOARD càng lớn thì tỷ số
AMIHUD càng nhỏ, tỷ số TURNOVER càng lớn, và tính thanh khoản của cổ phiếu
tăng lên.
Hệ số hồi quy của OWNERSHIP đối với tỷ số AMIHUD là âm và có ý nghĩa lớn
hơn 1% ở tất cả các mơ hình, cịn với tỷ số TURNOVER là dương và có ý nghĩa lớn
hơn 10% ở hầu hết các mơ hình. Vì vậy, có thể thấy cấu trúc sở hữu cũng có ảnh
hưởng lên tính thanh khoản của cổ phiếu. Dựa vào kết quả này, một cơng ty có thể
tăng chỉ số quản trị cơng ty, từ đó cải thiện tính thanh khoản, bằng một trong những
cách sau: thốt khỏi sự nắm giữ của cổ đơng kiểm sốt là nhà nước, tăng tỷ lệ cổ
phần của nhà đầu tư tổ chức, HĐQT và BGĐ nắm giữ số lượng cổ phiếu lớn hơn…

Kết quả kiểm định F-test và Kiểm định Hausman đều cho thấy Mơ hình ảnh hưởng
cố định là hiệu quả và thuyết phục.
o Đóng góp của đề tài
Đây có thể xem là một trong những nghiên cứu thực nghiệm đầu tiên về mối quan
hệ giữa quản trị công ty đại chúng và tính thanh khoản của cổ phiếu ở thị trường
chứng khoán Việt Nam. Kết quả của nghiên cứu góp phần vào việc đề ra một số
giải pháp nhằm nâng cao tính thanh khoản của thị trường chứng khoán Việt Nam.


Đồng thời, tầm quan trọng của cơ chế quản trị công ty đại chúng cũng cần được
nhận thức đúng đắn trong các nghiên cứu khoa học và trong việc điều hành doanh
nghiệp, trong bối cảnh những tác động tạo ra giá trị doanh nghiệp của cơ chế quản
trị công ty đại chúng có xu hướng bị đánh giá thấp.
o Hướng phát triển của đề tài
Một số hướng mở rộng nghiên cứu, phát triển đề tài:
-

Thứ nhất, về phương pháp đo lường tính thanh khoản, có thể sử dụng thêm
một số phương pháp khác như: chênh lệch giá mua – bán (quoted bid – ask
spread), chỉ số chất lượng thị trường (market quality index), tác động lên
giá (price impact) xác suất giao dịch dựa trên thông tin (probability of
information-based trading)… để phù hợp với từng trường hợp nghiên cứu
và bộ dữ liệu có sẵn.

-

Thứ hai là hướng đề xuất về cơ chế quản trị công ty đại chúng. Quản trị
công ty tốt sẽ thúc đẩy hoạt động và tăng cường khả năng tiếp cận của
doanh nghiệp với các nguồn vốn bên ngồi, góp phần tích cực vào việc
tăng cường giá trị doanh nghiệp, tăng cường đầu tư và phát triển bền vững

cho doanh nghiệp và nền kinh tế. Do đó, có thể phát triển hướng nghiên
cứu về mối quan hệ giữa quản trị công ty đại chúng và giá trị doanh nghiệp.


MỤC LỤC
TĨM TẮT ĐỀ TÀI.................................................................................................i
MỤC LỤC.............................................................................................................vi
DANH MỤC BẢNG – HÌNH VẼ..........................................................................x
TÓM TẮT.............................................................................................................xi
CHƯƠNG 1

GIỚI THIỆU TỔNG QUAN ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU ..............1

1.1. Lý do chọn đề tài ......................................................................................1
1.2. Tổng quan các bài nghiên cứu .................................................................3
1.3. Mục tiêu và phạm vi nghiên cứu..............................................................4
1.4. Phương pháp nghiên cứu đề tài ...............................................................4
1.5. Tính mới của đề tài...................................................................................5
1.6. Nội dung nghiên cứu ................................................................................6
CHƯƠNG 2

TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY..................7

2.1. Lý thuyết kinh điển về quản trị cơng ty đại chúng và tính thanh khoản của
cổ phiếu .......................................................................................................7
2.1.1.

Lý thuyết kinh điển về quản trị công ty đại chúng ..........................7

2.1.2.

Tổng quan về tính thanh khoản của cổ phiếu...............................12

2.2. Các nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa quản trị cơng ty đại chúng
và tính thanh khoản của cổ phiếu ........................................................13
CHƯƠNG 3

PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU.............................................23

3.1. Mô tả nghiên cứu....................................................................................23
3.2. Mơ hình nghiên cứu................................................................................26
3.2.1.

Xây dựng chỉ số quản trị công ty đại chúng tổng hợp CGI ...........27

3.2.2.

Các phương pháp đo lường tính thanh khoản ..............................30


3.2.3.

v
Mơ tả biến kiểm sốt......................................................................31

3.2.4.

Mơ tả mẫu dữ liệu .........................................................................32

3.3. Phương pháp kiểm định mơ hình ..........................................................33

3.3.1.

Kiểm định tính bền vững của cơ sở lý thuyết bằng cách hồi quy tính thanh
khoản theo hai chỉ số phụ đại diện cho hai nhóm nhân tố quan trọng của
quản trị cơng ty đại chúng bằng mơ hình ảnh hưởng cố định.....33

3.3.2.

Kiểm định F-test (Redundant Fixed Effect) so sánh mơ hình ảnh
hưởng cố định (fixed effect model) với mơ hình panel (pooled) OLS ..........34

3.3.3.

Kiểm định Hausman (Correlated Random Effects) so sánh mơ hình ảnh
hưởng cố định (fixed effect model) so với mơ hình ảnh hưởng
ngẫu nhiên (random effect model) ...............................................................34

CHƯƠNG 4

KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ĐẠT ĐƯỢC ..................................36

4.1. Thực trạng quản trị công ty đại chúng tại Việt Nam............................36
4.2. Thống kê mô tả dữ liệu...........................................................................38
4.2.1.

Thống kê mô tả các biến................................................................38

4.2.2.

Ma trận tương quan ......................................................................43

4.3. Kết quả mơ hình ảnh hưởng cố định (FEM) kiểm định mối quan hệ
giữa quản trị công ty đại chúng tổng hợp (CGI) và tính thanh khoản .........44
4.3.1.

Kết quả mơ hình ảnh hưởng cố định (FEM) kiểm định mối quan

hệ giữa tỷ số TURNOVER và chỉ số CGI .....................................................44
4.3.2.

Kết quả mơ hình ảnh hưởng cố định kiểm định (FEM) mối quan

hệ giữa tỷ số AMIHUD và chỉ số CGI ..........................................................45
4.4. Kết quả kiểm định mơ hình ...................................................................47
4.4.1.

Kết quả mơ hình ảnh hưởng cố định (FEM) kiểm định mối quan

hệ giữa hai chỉ số phụ của quản trị công ty và tính thanh khoản ................47


8
4.4.1.1. Kết quả hồi quy mối tương quan giữa BOARD với TURNOVER
và AMIHUD ..............................................................................................47
4.4.1.2. Kết quả hồi quy mối tương quan giữa OWNERSHIP với
AMIHUD và TURNOVER........................................................................49
4.4.2.

Kết quả kiểm định F-test (Redundant Fixed Effect)......................52

4.4.3.

Kiểm định Hausman (Correlated Random Effects).......................53

CHƯƠNG 5

KẾT LUẬN VÀ GỢI Ý .............................................................55

5.1. Kết quả nghiên cứu ................................................................................55
5.1.1.

Kết quả đạt được............................................................................55

5.1.2.

Hạn chế của kết quả nghiên cứu...................................................56

5.1.3.

Đề xuất hướng nghiên cứu mở rộng của đề tài.............................57

5.2. Đề xuất hướng nâng cao chất lượng quản trị công ty đại chúng tại Việt Nam
58
5.2.1.

Về mặt quản lý nhà nước ..............................................................58

5.2.2.

Về mặt thể chế ...............................................................................58

5.2.3.

Đề xuất đối với các doanh nghiệp .................................................59

KẾT LUẬN ..........................................................................................................60
TÀI LIỆU THAM KHẢO .....................................................................................1
PHỤ LỤC...............................................................................................................4


DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT

9

HNX – Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội
HSX – Sở giao dịch chứng khoán Tp. Hồ Chí Minh
FEM – Mơ hình ảnh hưởng cố định (fixed effect model)
REM – Mơ hình ảnh hưởng ngẫu nhiên (random effect model)
CGI – Chỉ số quản trị công ty đại chúng (Corporate Governance Index)
BOARD – Chỉ số phụ quản trị công ty đại diện cho Hội đồng quản trị
OWNERSHIP – Chỉ số phụ quản trị công ty đại diện cho Cơ cấu sở hữu
HĐQT – Hội đồng quản trị
BCTC – Báo cáo tài chính
BCTN – Báo cáo thường niên
TSSL – Tỷ suất sinh lợi


DANH MỤC BẢNG – HÌNH VẼ
Bảng 3.1 – Thước đo chỉ số quản trị công ty đại chúng tổng hợp
Bảng 3.2 – Mơ tả cách tính và kỳ vọng tương quan với biến phụ thuộc của các biến

kiểm soát
Bảng 4.1 – Thống kê mơ tả các biến trong mơ hình
Bảng 4.2 – Thống kê tình hình biến động của các biến trong mơ hình trong giai
đoạn 2008-2012
Bảng 4.3 – Ma trận hệ số tương quan giữa các biến trong mô hình
Bảng 4.4a – Mối tương quan giữa tỷ số TURNOVER và CGI
Bảng 4.4b – Mối tương quan giữa tỷ số AMIHUD và CGI
Bảng 4.5a – Mối tương quan giữa tỷ số TURNOVER và BOARD
Bảng 4.5b – Mối tương quan giữa tỷ số AMIHUD và BOARD
Bảng 4.6 – Kết quả kiểm định F-test vớiTURNOVER là biến phụ thuộc
Bảng 4.7 – Kết quả kiểm định Hausman với TURNVOVER là biến phụ thuộc
Hình 1 – Tình hình quản trị cơng ty đại chúng trong giai đoạn 2008-2012
Hình 2 – Biến động tính thanh khoản thể hiện qua tỷ số Turnover
Hình 3 – Phản ứng của giá chứng khoán đối với khối lượng giao dịch thể hiện qua
tỷ số Amihud


TÓM TẮT
Bài nghiên cứu này xem xét mối quan hệ giữa chất lượng quản trị cơng ty đại chúng
và tính thanh khoản của cổ phiếu ở thị trường chứng khoán Việt Nam. Chất lượng
quản trị công ty đại chúng của mỗi công ty được đo lường bằng một chỉ số tổng hợp
từ 14 chỉ tiêu quản trị công ty, đánh giá thông tin thu được từ các ấn phẩm mà các
công ty công bố ra thị trường. Kết quả kiểm định mơ hình cho thấy có mối tương
quan dương giữa chất lượng quản trị cơng ty đại chúng và tính thanh khoản của cổ
phiếu. Cụ thể mối quan hệ giữa chỉ số quản trị công ty đại chúng và 2 tỷ số đo
lường tính thanh khoản AMIHUD và TURNOVER là: nếu CGI tăng 1% dẫn đến tỷ
số TURNOVER sẽ tăng 1.68% trong năm tiếp theo và tỷ số AMIHUD sẽ giảm 27%
trong năm tiếp theo. Ngồi ra, chúng tơi cũng tiến hành hồi quy để xem xét mối
quan hệ giữa hai chỉ số chất lượng quản trị công ty phụ là chỉ số về cấu trúc thành
viên hội đồng quản trị (BOARD) và Cấu trúc sở hữu (OWNERSHIP) với tính thanh

khoản của cổ phiếu. Kết quả của nghiên cứu góp phần vào việc đề ra một số giải
pháp nhằm nâng cao tính thanh khoản và cải thiện chất lượng quản trị công ty đại
chúng ở Việt Nam.


CHƯƠNG 1

1

GIỚI THIỆU TỔNG QUAN ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU
1.1.

Lý do chọn đề tài

Một trong những đặc trưng quan trọng nhất của thị trường là tính thanh khoản.
Trong bài nghiên cứu “How best to supply liquidity to a securities market” (1996),
Handa và Schwartz cho rằng: “Nhà đầu tư mong muốn 3 điều từ thị trường: thanh
khoản, thanh khoản và thanh khoản”. Thực vậy, tính thanh khoản của cổ phiếu có
tác động quyết định lên chính sách tài trợ của các cơng ty niêm yết vì nó ảnh hưởng
tới chi phí sử dụng vốn (Diamond và Verrecchia (1991)). Tuy nhiên, tính thanh
khoản lại phụ thuộc vào mức độ bất cân xứng thông tin trên thị trường tài chính.
Khi đối mặt với thơng tin bất cân xứng, nhà đầu tư không thể xác định các dự án
làm gia tăng giá trị doanh nghiệp vì họ khó phân biệt được giữa các cơ hội đầu tư
tốt và xấu. Họ phải đối mặt với rủi ro lựa chọn bất lợi. Vấn đề làm thế nào để tăng
tính thanh khoản của cổ phiếu đã được thảo luận bởi giới học thuật, các chuyên gia
phân tích tài chính và các nhà điều hành. Chẳng hạn, họ tranh luận rằng cơ chế quản
trị cơng ty đại chúng có thể giúp cải thiện tính thanh khoản thơng qua làm giảm bất
cân xứng thơng tin. Có bằng chứng đáng kể cho thấy rằng các quy tắc quản trị
doanh nghiệp hoặc các hoạt động quản trị ở các cấp độ quốc gia có tương quan với
sự phát triển và sức mạnh của thị trường tài chính, cụ thể là, các mức độ cao hơn

của quản trị công ty tương quan với thị trường chứng khoán lớn hơn, các đợt IPO
thường xuyên hơn, chi phí của các khoản tài trợ bên ngồi thấp hơn, và giá trị cao
hơn của cổ đông thiểu số (Theo La Porta và cộng sự (1997, 1998, 2000, 2002);
Berkowitz và cộng sự (2001); Lambardo Pagano (2000); Gompers và cộng sự
(2002); và Beck và cộng sự (2003)).
Bên cạnh đó, các nhà nghiên cứu cũng đã chỉ ra rằng sự thay đổi trong các hoạt
động quản trị công ty tại mỗi quốc gia có ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp.
Black (2001) tìm thấy một mối tương quan mạnh mẽ giữa chỉ số quản trị công ty
đại chúng và giá cổ phiếu của các công ty Nga. Black và cộng sự (2005) báo cáo
rằng quản trị công ty đại chúng là một yếu tố quan trọng giải thích sự thay đổi trong


giá trị thị trường của các công ty đại chúng Hàn Quốc. Cheung và các cộng sự
(2008) cung cấp tài liệu về một mối quan hệ tích cực giữa chỉ số quản trị công ty đại
chúng và các biện pháp khác nhau đo lường chất lượng công ty tại thị trường chứng
khốn Hồng Kơng.
Từ đó có thể thấy được tầm quan trọng của cơ chế quản trị công ty đại chúng đến
các khía cạnh nâng cao giá trị cơng ty, đặc biệt là giúp cải thiện tính thanh khoản
của cổ phiếu. Mối tương quan dương giữa quản trị công ty đại chúng và tính thanh
khoản có ý nghĩa quan trọng đối với các học giả. Trong thời gian gần đây, các tác
giả H. Chung, John Elder, và Jang-Chul Kim (2010), Ke Tang và Changyun Wang
(2011), Majdi Karmani và Aymen Ajina (2012) đã cho thấy có mối tương quan
dương giữa chất lượng quản trị cơng ty đại chúng và tính thanh khoản của cổ phiếu
ở các thị trường chứng khoán Mỹ, Trung Quốc và Pháp.
Tại Việt Nam, vào năm 2010, PGS.TS Nguyễn Trường Sơn đã thực hiện bài nghiên
cứu “Vấn đề quản trị công ty trong các doanh nghiệp Việt Nam”, xây dựng một
mẫu điều tra gồm 400 doanh nghiệp có địa chỉ khắp cả nước và đưa ra những nhận
định về quản trị công ty tại các doanh nghiệp. Tuy nhiên, có thể thấy số lượng
nghiên cứu về mối quan hệ giữa quản trị cơng ty đại chúng và tính thanh khoản của
cổ phiếu tại Việt Nam vẫn còn rất hạn chế. Với mong muốn tìm kiếm những biện

pháp làm tăng tính thanh khoản của cổ phiếu doanh nghiệp nói riêng và thị trường
chứng khốn Việt Nam nói chung, nhóm nghiên cứu chọn đề tài “Nghiên cứu thực
nghiệm mối quan hệ giữa quản trị cơng ty đại chúng và tính thanh khoản của
cổ phiếu”, từ đó đề xuất hướng nâng cao chất lượng quản trị cơng ty đại chúng góp
phần cải thiện tính thanh khoản của cổ phiếu. Đồng thời, bài nghiên cứu cũng đề
cao tầm quan trọng của quản trị công ty đại chúng trong giai đoạn hiện nay, góp
phần vào việc đưa ra những lợi ích của việc nghiên cứu chuyên sâu về quản trị công
ty đại chúng dành cho các doanh nghiệp.


1.2.

Tổng quan các bài nghiên cứu

Bài nghiên cứu của Kee H. Chung, John Elder, và Jang-Chul Kim (2010) về mối
quan hệ thực nghiệm giữa quản trị công ty đại chúng và tính thanh khoản của cổ
phiếu của các cơng ty trên hai sàn giao dịch NYSE và NASDAQ. Kết quả cho thấy
các cơng ty có quản trị cơng ty đại chúng tốt hơn thì có chênh lệch giữa giá mua và
giá bán thấp hơn, chỉ số chất lượng thị trường cao hơn, ảnh hưởng từ giá đến giao
dịch nhỏ hơn, và xác suất giao dịch dựa trên thông tin thấp hơn. Từ đó đề xuất rằng
các cơng ty có thể làm giảm việc giao dịch dựa trên thông tin và cải thiện tính thanh
khoản của cổ phiếu bằng cách thực hiện theo các tiêu chuẩn quản trị công ty đại
chúng mà làm giảm vấn đề bất cân xứng thông tin và ngăn chặn các giao dịch nội
bộ.
Bài nghiên cứu của Ke Tang và Changyun Wang (2011) về mối quan hệ thực
nghiệm giữa quản trị cơng ty đại chúng và tính thanh khoản của cổ phiếu của các
công ty phi tài chính Trung Quốc trong giai đoạn 1999 – 2004. Các tác giả đã tính
tốn chỉ số CGI thể hiện chất lượng quản trị công ty đại chúng dựa trên 5 nhóm
thơng tin liên quan đến quản trị cơng ty đại chúng: sự tước đoạt quyền lợi của các
cổ đông thiểu số, cấu trúc và quy trình của hội đồng quản trị, cấu trúc và quy trình

của ban kiểm sốt, cấu trúc sở hữu, tính minh bạch và cơng khai tài chính, và 5
nhóm này bao gồm 17 chỉ tiêu để từ đó có thể tính tốn chỉ số CGI. Kết luận được
rút ra là: có một mối tương quan dương giữa quản trị cơng ty đại chúng và tính
thanh khoản, một sự gia tăng 1% trong chỉ số quản trị công ty đại chúng đi kèm với
1.2% gia tăng trong số vịng quay giao dịch hàng năm của cơng ty.
Bài nghiên cứu của Majdi Karmani và Aymen Ajina (2012) về mối quan hệ quản
trị cơng ty đại chúng và tính thanh khoản của cổ phiếu, bằng cách phân tích dữ liệu
chéo của 155 cơng ty phi tài chính Pháp trong giai đoạn 2008-2009. Các tác giả
không xây dựng thành một chỉ số chất lượng quản trị công ty như một số bài nghiên
cứu trước đó mà lấy các đặc điểm của HĐQT và tổ chức kiểm toán làm chỉ tiêu
đánh giá chất lượng quản trị. Tính thanh khoản của cổ phiếu được đại diện bởi:
chênh lệch giá mua-bán, khối lượng giao dịch và tỷ số AMIHUD. Kết luận được


đưa ra: Số lượng thành viên của HĐQT, mức độ độc lập và khả năng chuyên sâu về
tài chính của HĐQT, và số lượng các cuộc họp HĐQT có tương quan dương với
tính thanh khoản của cổ phiếu. Tuy nhiên, cấu trúc đơn nhất của HĐQT (việc CEO
đồng thời là chủ tịch HĐQT) khơng có tác động tiêu cực tới tính thanh khoản.
1.3.

Mục tiêu và phạm vi nghiên cứu

Bài nghiên cứu được thực hiện nhằm giải quyết các câu hỏi sau:
– Quản trị cơng ty đại chúng tổng hợp có tác động như thế nào đến tính thanh
khoản của cổ phiếu?
– Hai nhóm nhân tố quan trọng của quản trị công ty đại chúng là Hội đồng
quản trị và Cơ cấu sở hữu có tác động như thế nào đến tính thanh khoản?
Nhóm nhân tố nào có tác động mạnh hơn trong hai nhóm nói trên?
Từ việc giải quyết những câu hỏi này, nhóm nghiên cứu xin được đưa ra một số giải
pháp nhằm nâng cao tính thanh khoản của thị trường chứng khoán và cải thiện chất

lượng quản trị công ty.
Bài nghiên cứu chủ yếu tập trung vào các cơng ty phi tài chính niêm yết trên hai sàn
HSX và HNX trong giai đoạn 5 năm 2008-2012.
1.4.

Phương pháp nghiên cứu đề tài

Với mục tiêu nghiên cứu là tìm hiểu mối quan hệ thực nghiệm giữa quản trị công ty
đại chúng tổng hợp và tính thanh khoản của các cổ phiếu trên thị trường chứng
khốn Việt Nam, nhóm tác giả sử dụng phương pháp nghiên cứu định lượng dựa
trên ý tưởng bài nghiên cứu “Corporate Governance and Firm Liquidity: Evidence
from the Chinese Stock” của hai tác giả Ke Tang và Changyun Wang (2011).
Giả thuyết chính trong bài nghiên cứu này nhằm khẳng định chất lượng quản trị
công ty đại chúng tốt hơn sẽ làm giảm bất cân xứng thông tin, tăng cường lịng tin
của nhà đầu tư, và có tương quan cùng chiều với tính thanh khoản của cơng ty.


Chúng tôi sử dụng hồi quy ảnh hưởng cố định (fixed effect panel regression) để
kiểm định tác động của quản trị cơng ty đến tính thanh khoản theo phương trình
sau:
�

������, = � + � �𝐆𝐆 �,��−� + ��
��� + 𝐆 𝐆

���,𝐆 +

�=
�

LQTi,t là phương thức đo lường tính thanh khoản của công ty i trong năm t (Tỷ số
Turnover hoặc Tỷ số Amihud)
CGIi,t-1 là chỉ số quản trị công ty đại chúng (CGI) của công ty i trong năm t-1
Xj,t là các biến kiểm sốt: quy mơ cơng ty, địn bẩy tài chính, độ lệch chuẩn TSSL
và tỷ số giá trị sổ sách trên giá thị trường.
Trong đó, CGI là chỉ số quản trị công ty tổng hợp được xây dựng dựa trên 5 nhóm
nhân tố: Sự tước đoạt quyền sở hữu của cổ đơng thiểu số, Quy trình tuyển chọn và
cấu trúc hội đồng quản trị, Quy trình tuyển chọn và cấu trúc ban giám sát, cấu trúc
sở hữu và tính cơng khai, minh bạch của tình hình tài chính gồm tổng cộng 14 chỉ
tiêu. LQT là các tỷ số đo lường tính thanh khoản của cổ phiếu. Các biến kiểm soát
được đưa vào nhằm giải quyết vấn đề nội sinh khi xem xét mối quan hệ giữa quản
trị cơng ty đại chúng và tính thanh khoản.
Ngồi ra, để kiểm tra tính phù hợp và thuyết phục của mơ hình nghiên cứu, chúng
tơi tiến hành chạy các kiểm định F-test và kiểm định Hausman cũng như xây dựng
chỉ số phụ của quản trị công ty đại diện cho Hội đồng quản trị (BOARD) và Cơ cấu
sở hữu (OWNERSHIP) để kiểm định tính bền vững của giả thuyết.
1.5.

Tính mới của đề tài

Để tiến hành nghiên cứu sâu về mối quan hệ giữa quản trị cơng ty đại chúng và tính
thanh khoản của cổ phiếu, đề tài đã tổng hợp nhiều quan điểm nghiên cứu khác
nhau trên thế giới và xây dựng một chỉ số quản trị công ty đại chúng tổng hợp dựa
trên các thông tin được công bố chứ không dựa vào các bảng khảo sát như các
nghiên cứu trước đây về quản trị công ty đại chúng tại Việt Nam (Nguyễn Trường


Sơn (2010)). Đây có thể xem là nghiên cứu đầu tiên về chất lượng quản trị công ty
đại chúng tổng hợp và tính thanh khoản của cổ phiếu ở thị trường Việt Nam. Kết
quả đạt được của đề tài đề xuất rằng các cơng ty có thể cải thiện tính thanh khoản

của cổ phiếu bằng cách nâng cao chất lượng quản trị công ty thông qua việc chấp
nhận các tiêu chuẩn quản trị công ty trên thế giới và tiêu chuẩn của Ủy ban chứng
khoán.
1.6.

Nội dung nghiên cứu

Nội dung nghiên cứu được triển khai thành 5 phần
Chương 1. Giới thiệu tổng quan đề tài nghiên cứu
Chương 2. Tổng quan các nghiên cứu trước đây
Chương 3. Phương pháp nghiên cứu
Chương 4. Kết quả nghiên cứu đạt được và ứng dụng cho thị trường chứng khoán
Việt Nam
Chương 5. Kết luận


CHƯƠNG 2
TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY
2.1.

Lý thuyết kinh điển về quản trị cơng ty đại chúng và tính thanh

khoản của cổ phiếu
2.1.1. Lý thuyết kinh điển về quản trị cơng ty đại chúng
Nội dung chính được nghiên cứu trong bài là mối quan hệ giữa chất lượng quản trị
cơng ty đại chúng và tính thanh khoản của cổ phiếu, những khía cạnh chưa được
nghiên cứu nhiều ở Việt Nam. Vì vậy nhóm nghiên cứu xin được trình bày một số
lý thuyết kinh điển về quản trị công ty đại chúng cũng như tính thanh khoản của cổ
phiếu.
Catherine M. Daily, Dan R. Dalton và Albert A. Cannella Jr. (2003) đã định nghĩa

quản trị công ty đại chúng là quyết định triển khai nguồn lực nào của công ty và giải
quyết mâu thuẫn giữa vô số người tham gia vào công ty (cổ đông và nhà quản lý).
Hoặc cụ thể hơn, theo định nghĩa của investopedia.com thì quản trị cơng ty đại
chúng là hệ thống các quy tắc, phương pháp và quy trình mà theo đó cơng ty được
điều hành và kiểm sốt. Quản trị cơng ty đại chúng liên quan cơ bản đến việc cân
bằng lợi ích của các bên liên quan trong một công ty - bao gồm các cổ đông, các
nhà quản lý, khách hàng, nhà cung cấp, người cho vay, chính phủ và cộng đồng. Vì
quản trị doanh nghiệp cũng đưa ra khuôn khổ để đạt được mục tiêu của cơng ty, nó
bao gồm tất cả các lĩnh vực quản lý, từ kế hoạch hoạt động và kiểm soát nội bộ đến
đo lường hiệu quả hoạt động và mức độ công bố thông tin của công ty. Quản trị
công ty đã trở thành một vấn đề cấp bách sau sự ra đời của Đạo luật Sarbanes-Oxley
năm 1992 tại Mỹ, đạo luật này được đưa vào nhằm khôi phục lại niềm tin của công
chúng vào các công ty và thị trường sau sự kiện các công ty danh tiếng bị phá sản vì
gian lận kế tốn như Enron và WorldCom.
Quan điểm lý thuyết chiếm ưu thế áp đảo được áp dụng trong các nghiên cứu quản
trị công ty đại chúng là Lý thuyết đại diện (Dalton, Daily, Ellstrand, &Johnson
(1998) Shleifer & Vishny (1997)). Jensen và Meckling (1976) đề xuất lý thuyết đại


diện như một lời giải thích làm thế nào các cơng ty đại chúng có thể tồn tại, đưa ra
giả thiết rằng các nhà quản lý quan tâm đến lợi ích cá nhân, và trong bối cảnh mà
những người quản lý đó khơng chịu ảnh hưởng về vật chất bởi các quyết định của
mình. Đây là lời giải thích đạt yêu cầu đầu tiên về công ty đại chúng kể từ khi Berle
và Means (1932) chỉ ra một số vấn đề quan trọng trong việc tách biệt giữa quyền sở
hữu và kiểm soát, và đây cũng là nền tảng cho các nghiên cứu về quản trị công ty
đại chúng (Jensen (1998))
Sự phổ biến của lý thuyết đại diện trong các nghiên cứu về quản trị cơng ty đại
chúng có thể là do hai yếu tố. Đầu tiên, nó là một lý thuyết cực kỳ đơn giản, trong
đó các cơng ty lớn được tối thiểu xuống cịn hai nhóm người – nhà quản lý và các
cổ đơng – và lợi ích của mỗi bên được giả định là rõ ràng và nhất quán. Thứ hai,

quan niệm về con người thường quan tâm đến lợi ích cá nhân và khơng muốn hy
sinh lợi ích cá nhân vì người khác thì đều có từ lâu đời và phổ biến. Cách đây hơn
200 năm, Adam Smith đã dự đốn "cơng ty cổ phần" (joint stock company)- một
mơ hình tương tự với cơng ty đại chúng hiện đại – có thể khơng bao giờ tồn tại
trong sự khắc nghiệt của một nền kinh tế cạnh tranh, bởi vì sự lãng phí và kém hiệu
quả (Smith, 1776). Các nhà kinh tế đã tranh luận về vấn đề này trong nhiều thế kỷ,
cho đến khi Jensen và Meckling (1976) cung cấp lý do thuyết phục về vấn đề cơng
ty đại chúng có thể tồn tại và phát triển thịnh vượng như thế nào mặc cho khuynh
hướng quan tâm đến lợi ích cá nhân của các nhà quản lý.
Cơ chế quản trị doanh nghiệp cung cấp cho các cổ đông một số đảm bảo rằng các
nhà quản lý sẽ cố gắng để đạt được kết quả vì lợi ích của các cổ đông (Shleifer &
Vishny (1997)). Cổ đông sẵn có cả hai cơ chế quản trị nội bộ và bên ngồi để giúp
mang lại lợi ích cho các nhà quản lý và cũng phù hợp với lợi ích của họ (Walsh &
Seward, 1990). Cơ chế nội bộ bao gồm một HĐQT có cấu trúc hiệu quả, các hợp
đồng bồi thường giúp giám sát hoạt động của các giám đốc điều hành. Thị trường
dành cho điều hành doanh nghiệp được xem như một cơ chế bên ngồi, thường
được kích hoạt khi các cơ chế nội bộ đã thất bại trong việc kiểm soát các nhà quản
lý.


Oliver Hart (1995) đã đưa ra những cơ chế ràng buộc quan trọng đối với các nhà
quản lý, bao gồm kiểm sốt bởi HĐQT và các cổ đơng lớn; mối đe dọa từ các cuộc
chiến ủy quyền (proxy fights); và cấu trúc tài trợ của công ty. Mỗi cơ chế đều hữu
ích, nhưng cũng có những hạn chế riêng.
Hội đồng quản trị
Cổ đông bầu ra HĐQT để làm việc thay họ, và tới phiên mình, HĐQT kiểm sốt các
nhà quản lý cấp cao và phê chuẩn các quyết định quan trọng. Trong những trường
hợp đặc biệt, HĐQT có thể thay thế giám đốc điều hành hoặc các thành viên khác
của ban giám đốc.
Nói chung, HĐQT có vai trị rất quan trọng, nhưng có một số lý do để nghi ngờ về

tính hiệu quả của nó trong thực tế. HĐQT bao gồm các thành viên điều hành và
thành viên không điều hành, không làm việc cho công ty. Một mặt, sẽ là bất hợp lý
khi kỳ vọng các thành viên điều hành tự giám sát chính bản thân họ. Mặt khác, các
thành viên khơng điều hành có thể làm khơng tốt trong việc giám sát vì một số lý do
sau. Đầu tiên, họ có thể khơng có một lợi ích tài chính đáng kể trong cơng ty, và vì
thế họ chỉ đạt được rất ít từ việc cải thiện hoạt động của công ty. Thứ hai, các thành
viên không điều hành là những người bận rộn (họ có thể đảm nhiệm vị trí ở nhiều
HĐQT khác nhau) và có thể có rất ít thời gian để nghĩ cho vấn đề của công ty, hoặc
thu thập thông tin về công ty – nhiều hơn và trên cả những gì được cung cấp bởi
ban giám đốc.
Cadbury Report đã đưa ra một số đề xuất cho việc thay đổi cấu trúc HĐQT: chủ tịch
HĐQT nên là thành viên độc lập, nên có một thủ tục bầu cử chính thức đối với
thành viên HĐQT khơng điều hành, tiểu ban kiểm toán nội bộ và tiểu ban thù lao
nên có thành viên đa số hoặc hồn tồn là thành viên khơng điều hành. Những đề
xuất này có thể cải thiện tính hiệu quả của HĐQT nhưng không thể giải quyết triệt
để vấn đề được nhắc đến ở trên.
Các cuộc chiến ủy quyền (proxy fights)


Chúng ta đã giả sử rằng các thành viên HĐQT có thể làm khơng tốt trong việc giám
sát ban giám đốc. Tất nhiên, nếu hoạt động của các thành viên HĐQT là đủ tệ thì cổ
đơng ln có thể thay thế họ. Việc này được thực hiện theo một phương pháp chuẩn,
thông qua một cuộc chiến ủy quyền: một cổ đông bất đồng ý kiến đưa ra một danh
sách đề cử các ứng viên để chống lại danh sách của ban giám đốc, và cố gắng thuyết
phục các cổ đông khác bỏ phiếu cho họ hoặc ứng viên của họ.
Tuy nhiên, cuộc chiến ủy quyền có thể khơng phải là một công cụ mạnh mẽ cho
việc giám sát thành viên HĐQT. Có một số lý do cho việc này. Đầu tiên, và hầu
như quan trọng nhất, là có hiện tượng “free-rider” đáng kể. Những người bất đồng
phải gánh chịu một chi phí ban đầu của việc tìm ra rằng cơng ty đang hoạt động
kém hiệu quả và cũng phải chịu chi phí khởi xướng cuộc chiến ủy quyền – điều này

có thể bao gồm mọi thứ từ chi phí tìm kiếm tên và địa chỉ của các cổ đông và gửi đi
các lá phiếu, cho tới chi phí thuyết phục các cổ đông về danh sách ứng viên của
những người bất đồng. Ngược lại, lợi ích từ việc cải thiện quản trị lại được đổ dồn
cho tất cả các cổ đơng dưới hình thức giá cổ phiếu tăng cao. Thứ hai, ngay cả khi
một cuộc chiến ủy quyền được khởi xướng, các cổ đơng có thể khơng có động lực
để nghĩ nhiều về việc bỏ phiếu cho ai vì lá phiếu của họ có vẻ như khơng thể tạo ra
sự khác biệt.
Cổ đông lớn
Giả sử rằng các cổ đông nhỏ khơng có động lực để kiểm sốt ban giám đốc hoặc
khởi xướng một cuộc chiến ủy quyền, một số nhà bình luận đề nghị một cách cải
thiện quản trị cơng ty đại chúng là đảm bảo mỗi cơng ty có một hoặc nhiều hơn cổ
đông lớn.
Tranh luận này chỉ đúng ở một mức độ, vì nếu một cơng ty có một cổ đơng nắm giữ
100% thì sẽ khơng có sự tách biệt giữa sở hữu và điều hành. Tuy nhiên, kết quả như
vậy có lẽ là khơng đáng mong đợi vì một số lý do. Khơng chỉ là lợi ích từ việc đại
chúng hóa cơng ty mà cả lợi ích cắt giảm rủi ro từ việc đa dạng hóa danh mục đầu
tư cũng mất đi.


Tổng quát hơn, trong trường hợp một cổ đông sở hữu ít hơn 100% cổ phần cơng ty,
vấn đề đại diện có thể được cắt giảm, nhưng khơng được loại bỏ hồn tồn. Đầu
tiên, một cổ đơng lớn vẫn sẽ khơng thực hiện đầy đủ cơng việc kiểm sốt và can
thiệp vì họ khơng nhận được 100% từ lợi ích thu được. Thứ hai, một cổ đơng lớn có
thể sử dụng quyền bỏ phiếu để cải thiện vị trí của họ, mà có thể khơng có lợi cho
các cổ đơng khác. Ví dụ, một cổ đơng lớn có thể thuyết phục ban giám đốc làm
chệch lợi nhuận cho anh ta, ví dụ, bằng việc bán hàng hóa cho một cơng ty mà cổ
đông đang sở hữu với giá thấp hoặc mua hàng hóa từ một cơng ty mà cổ đơng đang
sở hữu với giá cao. Một khả năng khác là cổ đông lớn sẽ đồng ý để yên cho ban
giám đốc, đổi lại bằng việc cổ phần của anh ta sẽ được mua lại cao hơn giá quy định.
Cuối cùng, một cổ đơng lớn có thể tham gia vào cơng việc điều hành, chẳng hạn

anh ta có thể điều hành cơng ty một mình.
Cấu trúc tài trợ
Một phương thức quan trọng khác để kiểm soát các nhà quản lý là cấu trúc tài trợ
của công ty – đặc biệt là lựa chọn nợ của công ty. Nếu một công ty vay nợ, thì điều
này sẽ giới hạn mức độ kém hiệu quả của nhà quản lý, ít nhất là khi ban giám đốc
muốn trả nợ. Ví dụ, khoản nợ sẽ khiến ban giám đốc khơng bành trướng thế lực của
mình quá nhiều bằng cách tái đầu tư lợi nhuận không khôn ngoan.
Lưu ý rằng để nợ là một phương pháp kiểm sốt hiệu quả thì nó phải được hỗ trợ
bởi một thủ tục phá sản hợp lý, chẳng hạn, phải có một “khoản phạt” thích đáng cho
việc vỡ nợ. Một cơ chế phá sản mà “mềm mại” đối với ban giám đốc có thể có đặc
điểm khơng mong muốn, làm giảm động lực tránh vỡ nợ của ban giám đốc, vì vậy
làm xói mịn vai trị kiểm sốt của nợ.
Trên đây là những mô tả và đánh giá của Oliver Hart về các cơ chế quản trị công ty
khác nhau của một công ty đại chúng. Ngày nay, các nghiên cứu về quản trị công ty
đại chúng đã mở rộng sang nhiều lĩnh vực khác nhau chứ không giới hạn trong bốn
cơ chế trên. Các chủ đề chính trong quản trị cơng ty đại chúng gồm có: Cơng khai
và minh bạch thông tin; Xử lý mâu thuẫn quyền lợi giữa người quản lý doanh
nghiệp, HĐQT và cổ đông khác; Xử lý mâu thuẫn giữa cổ đông lớn và cổ đông


thiểu số; Vai trò của quản trị viên độc lập, các tổ chức kiểm tốn độc lập; Chính
sách đãi ngộ với các nhà quản lý; Thủ tục phá sản doanh nghiệp; Quyền tư hữu;
Việc thực thi các điều khoản luật và hợp đồng.
2.1.2. Tổng quan về tính thanh khoản của cổ phiếu
Tính thanh khoản của cổ phiếu được định nghĩa là mức độ mà ở đó cổ phiếu có thể
được mua hoặc bán mà không chịu ảnh hưởng của giá cổ phiếu. Tính thanh khoản
được đặt trưng bởi hoạt động giao dịch ở mức độ cao. Cổ phiếu được mua hoặc bán
dễ dàng được gọi là cổ phiếu có tính thanh khoản cao. Đầu tư vào một cổ phiếu có
tính thanh khoản cao sẽ an toàn hơn là đầu tư vào những cổ phiếu có tính thanh
khoản thấp, vì nhà đầu tư có thể dễ dàng chuyển đổi khoản đầu tư của mình thành

tiền mặt.
Theo Rico von Wyss trong bài nghiên cứu “Measuring and Predicting Liquidity in
the Stock Market”, không có đại lượng cụ thể đo lường tính thanh khoản mà thường
được tính bằng tỷ số. Các nghiên cứu trước đây chủ yếu chú trọng vào chênh lệch
giá mua-bán mà bỏ qua nhiều yếu tố khác. Chẳng hạn, Lee, Mucklow & Ready
(1993) đã nhấn mạnh sự cần thiết phải thêm đại lượng độ sâu của giá khi xem xét
cùng với chênh lệch giá mua-bán. Thơng thường có 4 chỉ tiêu sau: Thời gian giao
dịch, độ chặt chẽ, độ sâu, độ đàn hồi.
Chỉ tiêu

Mô tả

Phương pháp đo lường

Thời gian Khả năng thực hiện một giao dịch ngay Thời gian chờ đợi giữa
giao dịch

lập tức tại mức giá hiện hành

các giao dịch tiếp theo;
Số lượng giao dịch trên
một đơn vị thời gian

Độ

chặt Khả năng mua và bán một tài sản ở mức Các phiên bản khác nhau

chẽ

giá bằng hoặc xấp xỉ tại cùng một thời của chênh lệch giá muađiểm. Độ chặt chẽ cho thấy rõ nhất chi bán

phí gắn liền với giao dịch hoặc chi phí để


việc mua bán diễn ra nhanh chóng
Độ sâu

Khả năng mua hoặc bán một số lượng Độ sâu của giá;
nhất định của cổ phiếu mà không ảnh Tỷ số giao dịch;
hưởng đến giá. Một dấu hiệu của tính
Khối lượng giao dịch;
thanh khoản kém là tác động thị trường
Tỷ số dòng tiền.
đối nghịch đến nhà đầu tư khi giao dịch

Độ

đàn Khả năng mua hoặc bán một số lượng Tỷ suất sinh lợi trong
nhất định cổ phiếu mà có ảnh hưởng rất ngày;

hồi

nhỏ lên giá đặt lệnh. Trong khi khía cạnh Tỷ lệ phương sai
độ sâu của giá chỉ liên quan đến khối
lượng giao dịch tại mức giá đặt mua và
bán tốt nhất, thì độ đàn hồi xem xét đến
độ co dãn của cung và cầu cổ phiếu
2.2.

Các nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa quản trị công ty

đại chúng và tính thanh khoản của cổ phiếu
Các quan điểm nghiên cứu trước đây
Quản trị công ty đại chúng nhằm giải quyết xung đột lợi ích giữa các nhà quản lý
và các cổ đông và giữa các cổ đông lớn và cổ đơng thiểu số, và do đó giảm thiểu
chi phí đại diện. Minh bạch tài chính, minh bạch hoạt động, và công bố thông tin là
những yếu tố cực kỳ quan trọng của quản trị công ty đại chúng.
Các công ty áp dụng các hoạt động quản trị yếu kém thường đi kèm với một mức độ
minh bạch tài chính và hoạt động thấp, và chất lượng công bố thông tin thấp. Vì
vậy, quản trị cơng ty yếu kém sẽ làm tăng vấn đề bất cân xứng thông tin giữa cổ
đông nội bộ và nhà đầu tư, làm tăng xác suất giao dịch dựa trên thông tin, và tăng
khả năng tước quyền sở hữu tài sản của cổ đông thiểu số bằng cách kiểm sốt các
cổ đơng. Điều này hàm ý bất cân xứng thơng tin lớn đi kèm với tính thanh khoản
của công ty thấp. Khi nghiên cứu mối quan hệ giữa việc công bố thông tin của công


ty với số lượng nhà phân tích theo sát cơng ty và đặc điểm dự báo thu nhập của các
nhà phân tích Lang và Lundholm (1999) báo cáo rằng một mức độ cao hơn của tính
minh bạch và chất lượng công bố cao hơn tương quan với rủi ro thông tin thấp hơn
và chi phí giao dịch nhỏ hơn. Botosan (1997) cho thấy rằng sự gia tăng công bố của
công ty làm giảm bất cân xứng thông tin giữa các cổ đông và các nhà quản lý trong
bài nghiên cứu về mối quan hệ giữa mức độ công bố thông tin và chi phí sử dụng
vốn cổ phần. Leuz và công sự (2003) cho thấy các quy định quản trị cơng ty đại
chúng cải thiện tính minh bạch về tài chính bằng cách giảm động lực và xác suất
bóp méo công bố thông tin của các nhà quản lý. Kết quả là các nhà cung cấp thanh
khoản, chẳng hạn như các nhà tạo lập thị trường và các nhà đầu tư bên ngoài (trong
hệ thống thương mại điện tử), sẽ có những hành động để bảo vệ mình bằng cách mở
rộng chênh lệch giá mua-bán hoặc hạn chế gia nhập thị trường.
Một số nghiên cứu cũng ghi nhận rằng một số khía cạnh cụ thể của quản trị cơng ty
đại chúng như cấu trúc thành viên HĐQT, cấu trúc sở hữu, mức độ bảo vệ nhà đầu
tư… có ảnh hưởng đến tính thanh khoản của cơng ty. Ví dụ như, Jain (2001) cho

thấy rằng chênh lệch giá mua-bán thì thu hẹp ở các quốc gia có quyền cổ đơng tốt
hơn. Bacidore và Sofianos (2002) cũng cung cấp tài liệu cho thấy các công ty niêm
yết trên Sở Giao dịch chứng khốn New York mà có trụ sở tại Mỹ thì có tính thanh
khoản cao hơn so với các cơng ty nằm ngồi nước Mỹ. Attig và cộng sự (2003) thì
thấy rằng việc quyền điều hành chệch đi khỏi quyền sở hữu làm gia tăng chênh lệch
giữa giá mua và giá bán ở thị trường chứng khoán Canada. Brockman và Chung
(2003) cho thấy rằng chi phí thanh khoản thấp hơn đối với các “blue-chip” có trụ sở
tại Hồng Kơng hơn cho các công ty đặt tại Trung Quốc, hàm ý rằng việc bảo vệ nhà
đầu tư tốt hơn (đối với blue-chip tại Hồng Kơng) đi kèm với tính thanh khoản cao
hơn. Gần đây, Chung và cộng sự (2010) xem xét mối quan hệ giữa các thuộc tính
của quản trị cơng ty có liên quan đến minh bạch và tính thanh khoản trên thị trường
chứng khốn Mỹ, và thấy rằng các cơng ty có cơ cấu quản trị cơng ty tốt hơn thì có
chênh lệch giá niêm yết và chênh lệch có hiệu lực nhỏ hơn. Năm 2011, nhóm tác
giả Ke Tang và Changyun Wang đã thực hiện một nghiên cứu về mối quan hệ thực
nghiệm giữa chất lượng quản trị công ty tổng thể và tính thanh khoản của cổ phiếu