slide bài giảng tcdn định giá cổ phần thường

Chương 3
ĐỊNH GIÁ CỔ PHẦN THƯỜNG

3.1 Nguyên tắc định giá chứng khoán

3.2 Định giá chứng khoán nợ

3.3 Định giá chứng khoán vốn

3.4 Cổ phần thu nhập và cổ phần tăng trưởng

3.5 Định giá công ty
3.1 NGUYÊN TẮC ĐỊNH GIÁ

Nguyên tắc định giá chứng khoán (tài sản tài chính):

Giá trị nội tại của chứng khoán là hiện giá các khoản
thu nhập phát sinh từ chứng khoán đó trong tương
lai.
Giá trị nội tại phụ thuộc vào:

Dòng thu nhập phát sinh từ tài sản tài chính

Lãi suất chiết khấu để tính hiện giá
3.2 ĐỊNH GIÁ CHỨNG KHOÁN NỢ

Trái phiếu: chứng nhận người sở hữu trái phiếu là
chủ nợ một khoản nợ nhất định đối với người phát
hành trái phiếu.

Các yếu tố của trái phiếu: mệnh giá (F), lãi suất (i),

ngày đáo hạn, phương thức thanh toán.

Định giá trái phiếu zero-coupon
t
t
rF
r
F
PV
−
+=
+
=
)1(
)1(
3.2 ĐỊNH GIÁ CHỨNG KHOÁN NỢ

Định giá trái phiếu coupon:
T
t
)r1(F
r
)r1(1
CPV
−
−
+⋅+
+−
⋅=


Trái phiếu vĩnh viễn:
r
C
PV
=
3.3 ĐỊNH GIÁ CỔ PHẦN THƯỜNG

Tỷ suất sinh lợi cổ phần thường qua 1 thời kỳ:

TSSL = (cổ tức + lãi vốn)/(vốn đầu tư)
0
011
P
PPDIV
r
−+
=

Định giá cổ phần thường qua 1 thời kỳ:
r
PDIV
P
+
+
=
1
11
0
3.3 ĐỊNH GIÁ CỔ PHẦN THƯỜNG


Định giá cổ phần thường qua 2 thời kỳ
2
221
0
)r1(
PDIV
r1
DIV
P
+
+
+
+
=

Định giá cổ phần thường qua h thời kỳ
h
hh
2
21
0
)r1(
PDIV

)r1(
DIV
r1
DIV
P
+

+
++
+
+
+
=
3.3 ĐỊNH GIÁ CỔ PHẦN THƯỜNG

Mô hình định giá DCF (Discounted Cash Flow):

Giá trị nội tại của cổ phần thường là tổng hiện giá
các thu nhập dự kiến trong tương lai. Thu nhập
dự kiến của các cổ đông nắm giữ cổ phần thường:
1. Cổ tức
2.Giá bán được khi kết thúc thời kỳ nắm giữ
3.3 ĐỊNH GIÁ CỔ PHẦN THƯỜNG
Giá cổ phần thường cũng như các tài sản tài chính
phụ thuộc vào:

Dòng thu nhập trong tương lai (bao gồm cổ tức
và giá bán trong tương lai)

Tỷ suất vốn hóa theo thị trường (mức sinh lời đòi
hỏi với các chứng khóan cùng rủi ro)
3.3 ĐỊNH GIÁ CỔ PHẦN THƯỜNG

Mô hình DCF:
h
h
h

h
r
P
r
DIV
r
DIV
r
DIV
P
)1()1(

)1(1
2
21
0
+
+
+
++
+
+
+
=

Hay
H
H
H
t

t
t
r
P
r
DIV
P
)1()1(
1
0
+
+
+
=
∑
=
3.3 ĐỊNH GIÁ CỔ PHẦN THƯỜNG
THỜI GIAN
(H)
GIÁ TRỊ TƯƠNG LAI
MONG ĐI
GIÁ TRỊ HIỆN TẠI
TỔNG
CỘNG
Cổ tức
(DIV
t
)
Giá bán cổ
phần vào

năm t (p
t
)
Cổ tức
luỹ kế
Giá bán
cổ phần
0
1
2
3
4
…
10
20
50
100
-
5.00
5.50
6.05
6.66
….
11.79
30.58
533.59
62.639,15
100
110
121

133.10
146.41
….
259,37
672,75
11.739,09
1.378.061,2
-
4.35
8.51
12.48
16.29
….
35.89
58.89
89,17
98,83
100,00
95,65
91,49
87,52
83,71
….
64,11
41,11
10,83
1,17
100
100
100

100
100
….
100
100
100
100
3.3 ĐỊNH GIÁ CỔ PHẦN THƯỜNG

Khi h tiến tới ∞ thì:
0
)r1(
P
H
H
→
+

Khi đó mô hình DCF trở thành:
∑
=
+
=
H
t
t
t
r
DIV
P

1
0
)1(
3.3 ĐỊNH GIÁ CỔ PHẦN THƯỜNG

Mô hình DDM (Dividend Discount Model)

Giá của cổ phần thường là tổng hiện giá của dòng cổ
tức tạo ra từ cổ phần thường trong tương lai.

Công thức định giá phụ thuộc hình thái dòng cổ tức.

Mô hình cổ tức đều:
r
DIV
)r1(
DIV
P
H
1t
t
t
0
=
+
=
∑
=
3.3 ĐỊNH GIÁ CỔ PHẦN THƯỜNG


Mô hình cổ tức tăng trưởng đều (mô hình Gordon):
gr
DIV
P
1
0
−
=

Điều kiện để mô hình tồn tại: r > g.

Trong dài hạn, g<r vì tốc độ tăng trưởng cân bằng
trong dài hạn phụ thuộc vào các điều kiện của bản
thân doanh nghiệp và của ngành. Nếu tốc độ tăng
trưởng cao sẽ thu hút nhiều nhà đầu tư dẫn đến sự
chia nhỏ trong các cơ hội đầu tư và trong dài hạn sẽ
làm giảm tốc độ tăng trưởng.
3.3 ĐỊNH GIÁ CỔ PHẦN THƯỜNG

Mô hình tăng trưởng qua nhiều giai đoạn:
0
DIV
1
DIV
2 DIV
3
DIV
4
DIV
H

+P
H
1
2 3
H
g
1
g
2
3.3 ĐỊNH GIÁ CỔ PHẦN THƯỜNG

Một số vấn đề với mô hình Gordon:

Mô hình tăng trưởng đều vĩnh viễn giải thích giá trị
hiện tại P0 trong những điều kiện có được thông tin
về DIV1 , g, và tỷ suất lợi nhuận bình quân của các
chứng khoán khác có cùng mức độ rủi ro r. Như vậy
mô hình này cũng được sử dụng để giúp xác định r
từ DIV1, P0, và g:
g
P
DIV
r
0
1
+=
3.3 ĐỊNH GIÁ CỔ PHẦN THƯỜNG

Tốc độ tăng trưởng cổ tức


Dựa vào dự báo của các công ty chuyên nghiên cứu
triển vọng tăng trưởng của các doanh nghiệp. Các mô
hình dự báo này thường phức tạp, dựa vào nhiều
biến số khác nhau và thường chính xác hơn.

Dựa vào báo cáo tài chính dự phóng

Dựa vào số liệu cổ tức được chia trong quá khứ

Dựa vào số liệu kế toán:

g = ROE x (1-b) = ROE x tỷ lệ lợi nhuận giữ lại
3.3 ĐỊNH GIÁ CỔ PHẦN THƯỜNG
 Năm0 Năm1 Năm2 Năm3
Vốncổphần 10 11,2 12,544 14,04928
ROE 20% 20% 20% 20%
EPS 2 2,24 2,5088 2,809856
Tỷlệtrảcổtức 40% 40% 40% 40%
DIV 0,8 0,896 1,00352 1,123942
Tốcđộtăngtrưởng  12,00% 12,00% 12,00%
3.3 ĐỊNH GIÁ CỔ PHẦN THƯỜNG

Một vài ví dụ về mô hình Gordon:

Giả sử bạn muốn ước lượng chi phí sử dụng vốn cổ
phần của công ty Pinnacle West Corp, khi cổ phần
của công ty đang được bán ở mức giá 41 USD/CP.
DIV1 là 1,27 USD.

Giả định tỷ lệ chi trả cổ tức dự kiến là 47% hay nói

cách khác là tỷ lệ lợi nhuận giữ lại để tái đầu tư là
53% trên thu nhập trong mỗi cổ phần thường (EPS)
3.3 ĐỊNH GIÁ CỔ PHẦN THƯỜNG

Mặt khác công ty có tỷ số thu nhập trên mỗi cổ phần
thường chia cho giá trị vốn chủ sở hữu theo sổ sách
của một cổ phần là khoảng 10%. Đây cũng chính là tỷ
số thu nhập trên vốn chủ sở hữu – ROE

g = (1-b) x ROE = 53% x 10% = 5,3%
%4,8%3,5
41
27,1
0
1
=+=+= g
P
DIV
r
3.3 ĐỊNH GIÁ CỔ PHẦN THƯỜNG

Sai số là không thể tránh khỏi khi dự đoán r cho một
cổ phần đơn lẻ vì vậy cần thực hiện khảo sát trên một
phạm vi rộng các cổ phần có cùng mức độ rủi ro như
vậy sẽ giảm thiểu những sai số này.

Ngoài ra có một trở ngại khi áp dụng mô hình tăng
trưởng đều hàng năm đối với những công ty có tỷ lệ
tăng trưởng cao.
3.3 ĐỊNH GIÁ CỔ PHẦN THƯỜNG


Công ty Growth-tech,Inc có DIV1 = 0,50$ và P0 = 50$.
Công ty này có tỷ lệ lợi nhuận giữ lại là là 80% trên
tổng thu nhập và có tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở
hữu (ROE) là 25%. Điều này có nghĩa rằng trong quá
khứ tỷ lệ tăng trưởng cổ tức của công ty là :

g = Tỷ lệ lợi nhuận giữ lại x ROE = 0,80 x 0,25 = 0,20

r = 1% + 20% = 21%.

Điều này dẫn đến việc hiểu rằng tốc độ tăng trưởng
trong dài hạn là 20%. Đây có thể là sai lầm.
3.3 ĐỊNH GIÁ CỔ PHẦN THƯỜNG

Trên thực tế, hiệu quả sinh lợi của một công ty sẽ
giảm và công ty sẽ đáp lại bằng mức đầu tư ít hơn và
tiếp theo sau đó mức tăng trưởng sẽ giảm đi.

Giả định rằng tốc độ tăng trường sẽ giảm đột ngột từ
25% xuống còn 16% vào năm thứ 3 và công ty sẽ đáp
lại bằng tỷ lệ lợi nhuận giữ lại chỉ còn 50% trên thu
nhập.

Như vậy tốc độ tăng trưởng g ổn định trong dài hạn
còn : 0,50 x 0,16 = 0,08 hay 8%.
3.3 ĐỊNH GIÁ CỔ PHẦN THƯỜNG
Năm
1
Năm

2
Năm
3
Năm
4
Giá trị sổ sách của vốn cổ phần
10,00 12,00 14,40 15,55
Thu nhập mỗi cổ phần - EPS 2,50 3,00 2,30 2,49
Tỷ suất sinh lợi trên vốn cổ phần -
ROE
0,25 0,25 0,16 0,16
Tỷ lệ chi trả cổ tức 0,20 0,20 0,50 0,50
Cổ tức trên một cổ phần – DIV
0,50 0,60 1,15 1,24
Tốc độ tăng trưởng của cổ tức - 0,20 0,92 0,08
3.3 ĐỊNH GIÁ CỔ PHẦN THƯỜNG

Mô hình DCF cho thấy:
),(
)()()(
080r
DIV
x
r1
1
r1
DIV
r1
DIV
r1

DIV
P
4
33
3
2
21
0
−
+
+
+
+
+
+
+
=
08,0
24,1
)1(
1
)1(
15,1
)1(
60,0
1
50,0
332
−+
+

+
+
+
+
+
=
rrrrr

Dùng phương pháp thử và sai để tìm giá trị r vào
khoảng 0,099 hay 9,9%, khác hẳn hoàn toàn kết quả
từ mô hình “tăng trưởng đều bất biến” khi đó r = 21%.