bài giảng lý thuyết thị trường hiệu quả và mô hình camp

4/3/2013
1
Gi
ả
ng
viên
:
Ths
Nguy
ễ
n
Ti
ế
n
Trung
MỤC TIÊU BÀI HỌC
Kết thúc chương người học có khả năng:
 Nắm được các kiến thức nền tảng cho hoạt động đầu tư
và quản lý danh mục đầu tư với các lý thuyết:
 Lý thuyết thị trường hiệu quả, ý nghĩa của các hình thái
thị trường hiệu quả với hoạt động đầu tư
 Mô hình định giá tài sản vốn (Capital Assets Pricing
Model – CAMP), mối liên quan giữa rủi ro và lợi nhuận
ước tính, phán đoán được lợi suất kỳ vọng đối với tài sản
chưa giao dịch trên thị trường
 Nghiên cứu đường thị trường vốn (CML) và đường thị
trường chứng khoán (SML) làm nền tảng cho hoạt động
quản lý danh mục đầu tư
Gi
ả
ng

viên
:
Ths
Nguy
ễ
n
Ti
ế
n
Trung
NỘI DUNG BÀI HỌC
 Thị trường hiệu quả
 Mô hình định giá tài sản vốn
 Đường thị trường vốn và đường thị trường
chứng khoán.
 Mô hình CAPM
 Hệ số Beta
4/3/2013
2
Gi
ả
ng
viên
:
Ths
Nguy
ễ
n
Ti
ế

n
Trung
1. THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ
Thị
trường
hiệu quả
Phân phối
hiệu quả
Hoạt động
hiệu quả
Thông tin
hiệu quả
Gi
ả
ng
viên
:
Ths
Nguy
ễ
n
Ti
ế
n
Trung
1. THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ
 Phân phối hiệu quả:
 Thị trường được coi là có hiệu quả về mặt phân
phối khi các tài nguyên khan hiếm được phân
phối một cách tốt nhất.

 Người trả giá cao nhất mới giành được quyền sử
dụng tài nguyên.
 Đối với thị trường chứng khoán và thị trường
vốn, tính hiệu quả thể hiện ở phân phối các
nguồn vốn có thể đầu tư sao cho hiệu quả nhất
Gi
ả
ng
viên
:
Ths
Nguy
ễ
n
Ti
ế
n
Trung
1. THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ
 Hiệu quả hoạt động:
 Thị trường được coi là có hiệu quả về mặt hoạt động
khi các chi phí giao dịch trong thị trường đó được
quyết định theo quy luật cạnh tranh.
 Thị trường được đặt trong sự cạnh tranh lành mạnh
giữa nhà tiếp thị và nhà môi giới kiếm lợi nhuận
thông thường (không phải lợi nhuận độc quyền)
 Chi khi chi phí giao dịch bằng 0 thì thì trường được
coi hiệu quả.
 Trên thực tế nếu không có chi phí giao dịch thì thị
trường không thể tồn tại

Gi
ả
ng
viên
:
Ths
Nguy
ễ
n
Ti
ế
n
Trung
1. THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ
 Hiệu quả về mặt thông tin:
 Thị trường được coi hiệu quả về mặt thông tin
nếu thị giá hiện hành phản ánh đủ và tức thời tất
cả các thông tin có ảnh hưởng tới thị trường.
4/3/2013
3
Gi
ả
ng
viên
:
Ths
Nguy
ễ
n
Ti

ế
n
Trung
1. THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ
 Về lý thuyết người ta luôn giả định rằng, thị
trường có hiệu quả về mặt phân phối và hoạt
động, do đó khi nói đến thị trường hiệu quả
người ta chỉ nói đến hiệu quả về mặt thông tin.




Thị trường hiệu quả là thị trường trong đó giá
cả của chứng khoán đã phản ánh đầy đủ, tức thời
các thông tin hiện có trên thị trường
Gi
ả
ng
viên
:
Ths
Nguy
ễ
n
Ti
ế
n
Trung
2. CÁC HÌNH THÁI CỦA THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ
 Ta có thể phân chia thị trường hiệu quả thành 3

hình thái
 Hình thái yếu (Weak Form)
 Hình thái trung bình (Semi strong form)
 Hình thái mạnh (Strong form)
Gi
ả
ng
viên
:
Ths
Nguy
ễ
n
Ti
ế
n
Trung
2. CÁC HÌNH THÁI CỦA THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ
 Hình thái yếu của thị trường:
 Giá cả chứng khoán đã phản ánh đầy đủ và kịp thời
những thông tin trong quá khứ về giao dịch của thị
trường như khối lượng, giá cả chứng khoán
Ví dụ: giả sử trong thị trường tồn tại quy luật trong quá
khứ như sau: Giá chứng khoán giảm vào ngày giao dịch
cuối cùng của năm và tăng lên trong ngày giao dịch đầu
tiên của năm  Thị trường hình thái yếu sẽ nhanh chóng
tiếp nhận điều này, các nhà đầu tư sẽ đồng loạt mua chứng
khoán vào ngày cuối năm và bán chúng trong ngày đầu
năm.  Theo quy luật cung cầu sẽ đưa giá cả về trạng thái
cân bằng và xóa bỏ hiện tượng này.

Gi
ả
ng
viên
:
Ths
Nguy
ễ
n
Ti
ế
n
Trung
2. CÁC HÌNH THÁI CỦA THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ
 Hình thái yếu của thị trường:
 Tất cả các thông tin trên thị trường đều được các
nhà đầu tư nắm bắt và nghiên cứu.
 Các thông tin sẽ nhanh chóng được phản ánh vào
giá chứng khoán.
 Không có thông tin nào trong quá khứ có thể dự
đoán giá trong tương lai
 Các nhà phân tích kỹ thuật đều bị vô hiệu hóa không
thể dự đoán được các quy luật của thị trường.
4/3/2013
4
Gi
ả
ng
viên
:

Ths
Nguy
ễ
n
Ti
ế
n
Trung
2. CÁC HÌNH THÁI CỦA THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ
 Hình thái trung bình của thị trường:
 Giá cả của chứng khoán đã phản ảnh tất cả những thông tin liên
quan đến công ty được công bố ra đối với công chúng.
 Những thông tin trong quá khứ, những thông tin cơ bản của công
ty như năng lực sản xuất, chất lượng quản lý, bảng tổng kết tài sản,
bí quyết sản xuất, dự đoán thu nhập, mô hình kế toán; những thông
tin cần thiết của các công ty đang cạnh tranh và những dự đoán
khác về hoạt động và tình hình tài chính đều đã được phản ảnh
trong giá của cổ phiếu.
 Những thông tin mang tính chất dự đoán như các đánh giá dự báo,
tin đồn đều được nhà đầu tư đưa vào để xác định giá cả.
 Bất cứ nhà đầu tư nào cũng có được những thông tin từ nguồn
thông tin đại chúng thì tức là nó đã sẵn sàng được phản ảnh trong
giá của chứng khoán.
Gi
ả
ng
viên
:
Ths
Nguy

ễ
n
Ti
ế
n
Trung
2. CÁC HÌNH THÁI CỦA THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ
 Hình thái trung bình của thị trường:
 Nếu hình thái trung bình của thị trường tồn tại, không có hình
thức phân tích nào (kể cả phân tích kỹ thuật lẫn cơ bản) có
khả năng đem lại cho nhà đầu tư lợi nhuận siêu ngạch nếu
việc phân tích chỉ dựa trên những số liệu từ nguồn được công
bố ra công chúng và những thông tin dự đoán mà cả thị
trường đều biết.
 Ví dụ, một nhà phân tích sử dụng bảng tổng kết tài sản của
công ty nhằm tìm kiếm lợi nhuận siêu ngạch sẽ không thể
mang lại kết quả như mong muốn bởi những thông tin dạng
này dễ dàng kiếm được do hàng ngàn các nhà phân tích trên
thị trường. Hành động của các nhà phân tích này nhanh
chóng làm giá cả chứng khoán được điều chỉnh để phản ảnh
những thông tin cần thiết trong bảng tổng kết tài sản.
Gi
ả
ng
viên
:
Ths
Nguy
ễ
n

Ti
ế
n
Trung
2. CÁC HÌNH THÁI CỦA THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ
 Hình thái mạnh của thị trường:
 Hình thái này cho rằng giá của cổ phiếu đã phản ảnh tất cả những
thông tin cần thiết có liên quan đến công ty, thậm chí cả những thông
tin nội gián.
 Thị trường phản ứng nhanh với bất kỳ thông tin nào, kể cả những
thông tin mang tính chất nội bộ hay cá nhân, làm cho khả năng tìm
kiếm lợi nhuận siêu ngạch khó xảy ra. Như vậy, hình thái này cũng
không cho phép tồn tại phân tích kỹ thuật lẫn cơ bản.
 Về vấn đề này có nhiều quan điểm không đồng nhất. Một số ý kiến
cho rằng chỉ có một bộ phận nhỏ cá nhân có thể có được những thông
tin quan trọng trước khi chúng được công bố ra công chúng, do đó họ
có thể sẽ thu được lợi nhuận siêu ngạch. Nhưng trên thực tế, hầu như
ở tất cả các nước, những hành động như vậy bị coi là vi phạm pháp
luật. Do vậy hình thái này khó đứng vững.
Gi
ả
ng
viên
:
Ths
Nguy
ễ
n
Ti
ế

n
Trung
2. CÁC HÌNH THÁI CỦA THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ
Thông tin về
giá chứng
khoán trước
đây
Các thông
tin đại chúng
Tất cả thông tin
kể cả thông tin
nội bộ
4/3/2013
5
Gi
ả
ng
viên
:
Ths
Nguy
ễ
n
Ti
ế
n
Trung
2. CÁC HÌNH THÁI CỦA THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ
 Một thị trường được coi là hữu hiệu sẽ biểu hiện thông
qua các đặc trưng sau:

 Giá chứng khoán thay đổi kịp thời và chính xác đối với
những thông tin mới.
 Sự thay đổi của lợi suất được quyết định bởi sự thay đổi của
lãi suất đầu tư phi rủi ro và phụ phí rủi ro. Mọi sự thay đổi
của giá chứng khoán xuất phát từ các sự kiện khác đều là
ngẫu nhiên không dự đoán trước dược.
 Những nguyên tắc hoặc kinh nghiệm đều không thể áp dụng
để thu được lợi nhuận siêu ngạch.
 Các nhà đầu tư chuyên nghiệp không thể dùng các hình thức
phân tích chuyên nghiệp (phân tích cơ bản và kỹ thuật) để
thu được lợi nhuận siêu ngạch cả trên 2 phương diện cá nhân
cũng như tổ chức.
Gi
ả
ng
viên
:
Ths
Nguy
ễ
n
Ti
ế
n
Trung
3.ỨNG DỤNG VÀO QUẢN LÝ DANH MỤC ĐẦU TƯ
 Học thuyết về thị trường hiệu quả cho rằng giá của cổ phiếu
luôn chính xác với những thông tin có thể kiếm được. Phân tích
cơ bản và phân tích kỹ thuật là vô ích. Mọi sự cố gắng trong
việc mua và bán chứng khoán chỉ làm tăng chi phí

 Lý thuyết thị trường hiệu quả cho rằng việc quản lý danh mục
chủ động là vô ích. Học thuyết này ủng hộ chiến lược dầu tư
mang tính thụ động.
 Một trong những chiến lược phổ biến của chính sách quản lý
danh mục đầu tư thụ động là tạo ra danh mục đầu tư lặp lại theo
một chỉ số nào đó, đây chính là một danh mục được thiết kế
đúng như phiên bản của chỉ số, dựa trên việc mua bán các loại
chứng khoán có trong chỉ số đó.
Gi
ả
ng
viên
:
Ths
Nguy
ễ
n
Ti
ế
n
Trung
1. MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ TÀI SẢN VỐN
 CAPM được coi là cốt lõi của lý thuyết kinh tế tài chính hiện đại.
 Harry Markowitz là người đầu tiên đặt nền móng cho lý thuyết đầu tư hiện
đại vào năm 1952. Mười hai năm sau, mô hình CAPM đã được phát triển
bởi William Sharpe, John Lintner và Jan Mossin.
 Mô hình cho chúng ta khả năng dự đoán được mối quan hệ giữa rủi ro và lợi
suất ước tính. CAPM có những ý nghĩa quan trọng như sau :
 Nó cung cấp cho chúng ta một lãi suất chuẩn dùng để đánh giá và lựa chọn
phương án đầu tư.

 Mô hình giúp chúng ta có thể phán đoán được lợi suất kỳ vọng đối với những
tài sản chưa giao dịch trên thị trường.
 Mặc dù trên thực tế mô hình CAPM không phải hoàn toàn dúng trong mọi
trường hợp, song nó vẫn được coi là phương pháp phổ biến nhất do khả năng
cho kết quả chính xác trong nhiều ứng dụng phân tích.
4/3/2013
6
Gi
ả
ng
viên
:
Ths
Nguy
ễ
n
Ti
ế
n
Trung
2. NHỮNG GIẢ THUYẾT KINH TẾ CHO THỊ TRƯỜNG VỐN
 Những học thuyết về kinh tế là sự trừu tượng hóa
hiện thực, vì vậy chúng nhất thiết phải được dựa
trên một số những giả thuyết.
 Mặc dù có một số giả thuyết được đưa ra là phi
thực tế nhưng những giả thuyết này làm đơn giản
hóa việc tính toán.
 Trong mô hình nghiên cứu CAPM, các giả thuyết
được chia làm 2 loại :
 Giả thuyết về tâm lý của các nhà đầu tư

 Giả thuyết của thị trường vốn
Gi
ả
ng
viên
:
Ths
Nguy
ễ
n
Ti
ế
n
Trung
2.1 NHỮNG GIẢ THUYẾT VỀ TÂM LÝ CỦA CÁC NHÀ ĐẦU TƯ
+ Giả thuyết 1 : Các nhà đầu tư khi đưa ra quyết định của mình đều
dựa trên việc phân tích 2 yếu tố: lợi suất ước tính và rủi ro của chứng
khoán
+ Giả thuyết 2 : Các nhà đầu tư sẽ tìm cách giảm thiểu rủi ro bằng
việc kết hợp nhiều chứng khoán khác nhau trong tập hợp danh mục
đầu tư của mình như phương thức đã trình bày trong phần trước.
+ Giả thuyết 3 : Các quyết định đầu tư được đưa ra và kết thúc trong
khoảng thời gian nhất định. Khoảng thời gian này không nhất thiết
phải được quy định cụ thể. Nó có thể được tính bằng 6 tháng, 1 năm,
2 năm
+ Giả thuyết 4 : Các nhà đầu tư có chung các kỳ vọng về các thông
số đầu vào như: Mức lợi suất, độ rủi ro hay các quan hệ tương hỗ 
Tất cả các nhà đầu tư đều là nhà đầu tư hiệu quả Markowitz, họ
mong muốn nắm giữ danh mục nằm trên đường biên hiệu quả.
Gi

ả
ng
viên
:
Ths
Nguy
ễ
n
Ti
ế
n
Trung
2.2 NHỮNG GIẢ THUYẾT VỀ THỊ TRƯỜNG VỐN
 + Giả thuyết 1 : Thị trường vốn là thị trường cạnh tranh hoàn hảo.
Điều này có nghĩa là trên thị trường có rất nhiều người bán và
người mua. Năng lực của một nhà đầu tư riêng lẻ thì rất nhỏ so với
cả thị trường. Vì vậy, hoạt động của họ không làm ảnh hưởng đến
thị trường. Giá cả trên thị trường chỉ chịu ảnh hưởng bởi mối quan
hệ cung cầu.
 + Giả thuyết 2 : Không tồn tại các loại phí giao dịch trên thị
trường hay bất kỳ một sự cản trở nàọ trong cung và cầu của một
loại chứng khoán.
 + Giả thuyết 3 : Trên thị trường tồn tại loại chứng khoán không có
rủi ro mà nhà đầu tư có thể đầu tư. Lãi suất vay và lãi suất cho vay
cùng bằng nhau và bằng lãi suất không rủi ro Các nhà đầu tư có
thể đi vay và cho vay bất kỳ số tiền nào ở lãi suất phi rủi ro - r
f
Gi
ả
ng

viên
:
Ths
Nguy
ễ
n
Ti
ế
n
Trung
3. DANH MỤC ĐẦU TƯ THỊ TRƯỜNG (MARKET PORTFOLIO)
 Danh mục đầu tư thị trường là một danh mục đầu tư bao gồm
tất cả những tài sản có nguy cơ rủi ro trên thị trường và mỗi
tài sản trong danh mục này chiếm một tỷ lệ đúng bằng giá thị
trường của tài sản đó trong tổng giá trị của toàn bộ thị trường.
 Ví dụ : Nếu giá trị của STB chiếm 2% toàn bộ tài sản có nguy cơ
rủi ro thì trong danh mục đầu tư thị trường, giá trị cổ phiếu của
STB sẽ chiếm 2%.
 Nếu một nhà đầu tư nắm trong tay danh mục đầu tư thị trường sẽ
dùng 2% của tổng số tiền định dùng vào đầu tư các chứng khoán
có nguy cơ rủi ro để đầu tư vào cổ phiếu của công ty STB.
 Để việc nghiên cứu được đơn giản, khi nhắc đến khái niệm tài sản
có nguy cơ rủi ro (Risky Assets) thường ngầm định là các cổ
phiếu.
4/3/2013
7
Gi
ả
ng
viên

:
Ths
Nguy
ễ
n
Ti
ế
n
Trung
4.
Đ
ƯỜNG THỊ TRƯỜNG VỐN
(THE CAPITAL MARKET LINE - CML)
 Mô hình Markowitz đã cung cấp cho chúng ta
nguyên tắc lựa chọn danh mục đầu tư tối ưu cho
mỗi nhà đầu tư căn cứ vào khả năng chấp nhận rủi
ro của nhà đầu tư đó.
 Áp dụng mô hình trên, nếu thị trường tồn tại loại
chứng khoán phi rủi ro (với lãi suất phi rủi ro -
Riskfree Rate - R
F
) và giả thiết rằng cá nhân nhà
đầu tư có thể vay và mượn không hạn chế trên cơ
sở lãi suất này (giả thuyết 3 của thị trường vốn) thì
kết quả về lý thuyết lựa chọn danh mục đầu tư sẽ
như sau :
Gi
ả
ng
viên

:
Ths
Nguy
ễ
n
Ti
ế
n
Trung
XÂY DỰNG CÔNG THỨC CHO ĐƯỜNG CML
 Nhân tố chủ yếu để lý thuyết danh mục phát triển thành lý thuyết thị
trường vốn là ý tưởng về một tài sản phi rủi ro
 * Tài sản phi rủi ro: là tài sản có tỷ suất sinh lợi hoàn toàn chắc chắn và độ
lệch chuẩn tỷ suất sinh lợi trên tài sản này sẽ bằng không
 * Hiệp phương sai với tài sản phi rủi ro
 Quy ước:
 r
i
: tỷ suất sinh lợi mong đợi của tài sản i
 r
p
: tỷ suất sinh lợi của danh mục
 Vì tỷ suất sinh lợi của tài sản phi rủi ro là chắc chắn 

 σ
f
= 0 

 r
if

= r
f .
Do
đó hiệp phương sai của tài sản phi rủi ro với bất kỳ tài sản rủi ro hay danh
mục tài sản nào sẽ luôn = 0 (COV
f,i
=0)
 Tương tự, tương quan tỷ suất sinh lợi giữa bất kỳ tài sản i nào với tài sản
phi rủi ro cũng sẽ bằng không (ρ
f,i
=0)
Gi
ả
ng
viên
:
Ths
Nguy
ễ
n
Ti
ế
n
Trung
XÂY DỰNG CÔNG THỨC CHO ĐƯỜNG CML
 Chúng ta giả thuyết rằng nhà đầu tư tạo dựng
một danh mục đầu tư bao gồm 2 loại chứng
khoán: chứng khoán phi rủi ro K
F
với tỷ trọng

vốn đầu tư W
F
và danh mục thị trường M với tỷ
trọng đầu tư W
M
.
 Vậy :
W
F
+ W
M
= 1 hay W
F
= 1 – W
M
hay W
M
= 1 - W
F
Gi
ả
ng
viên
:
Ths
Nguy
ễ
n
Ti
ế

n
Trung
XÂY DỰNG CÔNG THỨC CHO ĐƯỜNG CML
 Lợi suất ước tính của danh mục đầu tư được tính bằng trung bình trọng số
của các chứng khoán có trong danh mục đầu tư đó.
 Lợi suất ước tính của danh mục đầu tư E(Rp) là :
E(R
P
) = W
F
R
F
+ W
M
E(R
M
)
 Trong đó
 E(R
P
) : Lợi suất của danh mục đầu tư.
 R
F
: Lợi suất chứng khoán phi rủi ro.
 E(R
M
) : Lợi suất danh mục đầu tư thị trường M
 W
F
: Tỷ trọng chứng khoán phi rủi ro

 W
M
: Tỷ trọng danh mục thị trường M
 Ta có thể viết lại là :
E(R
p
) = (1 - W
M
)R
F
+ W
M
E(R
M
) OR E(R
p
) = R
F
+ W
M
[E(R
M
) – R
F
]
ࡱ ࡾ
ࡼ
= ࡾ
ࡲ
+

[ࡱ ࡾ
ࡹ
− ࡾ
ࡲ
]
ࢾ
ࡹ
ࢾ
ࡼ
4/3/2013
8
Gi
ả
ng
viên
:
Ths
Nguy
ễ
n
Ti
ế
n
Trung
XÂY DỰNG CÔNG THỨC CHO ĐƯỜNG CML
 Ta có:
σ
2
p
= W

2
F
*σ
2
F
+ W
2
M
*σ
2
M
+ 2W
F
W
M
*σ
(F,M)
Vì σ
F,M
= 0 , σ
2
F
= 0 

 σ
2
p
= W
2
M *

σ
2
M
 Do đó độ lệch chuẩn sẽ là:
ࢾ
ࡼ
= W
M *
ࢾ
ࡹ
 Như vậy, độ lệch chuẩn của danh mục kết hợp
giữa một tài sản phi rủi ro với các tài sản rủi ro
là tỷ lệ tuyến tính của độ lệch chuẩn danh mục
các tài sản rủi ro
Gi
ả
ng
viên
:
Ths
Nguy
ễ
n
Ti
ế
n
Trung
Ý NGHĨA CỦA ĐƯỜNG THỊ TRƯỜNG VỐN
 Trong phần trên, chúng ta đã giả thiết các nhà đầu
tư có cùng các thông số đầu vào của mô hình áp

dụng (giả thuyết 4).
 Với sự đồng nhất về khả năng thu được độ lệch
chuẩn thị trường ࢾ
ࡹ
, độ lệch chuẩn của danh mục
đầu tư P ࢾ
ࡼ
; sự nhất quán của thị trường trong
việc đánh giá lợi suất của danh mục thị trường và
danh mục đầu tư P, khi đó độ nghiêng của đường
CML là:
[ࡱ ࡾ
ࡹ
− ࡾ
ࡲ
]
ࢾ
ࡹ
Gi
ả
ng
viên
:
Ths
Nguy
ễ
n
Ti
ế
n

Trung
Ý NGHĨA CỦA ĐƯỜNG THỊ TRƯỜNG VỐN
 Tử số thể hiện phần vượt trội của lợi suất ước tính thu được từ việc
đầu tư vào chứng khoán rủi ro (danh mục thị trường) so với mức lợi
suất thu được từ việc đầu tư vào chứng khoán phi rủi ro (tín phiếu
Kho bạc). Nói cách khác, đây là phần bù đắp rủi ro của việc nắm giữ
chứng khoán rủi ro thay cho chứng khoán phi rủi ro.
 Mẫu số thể hiện mức độ rủi ro của danh mục đầu tư thị trường.
 Như vậy, độ dốc của đồ thị biểu hiện mức độ bù đắp thu nhập cho
mỗi đơn vị rủi ro của thị trường, vì đường CML biểu hiện mức lợi
suất có thể nhận được cho mỗi mức độ rủi ro mà nhà đầu tư chấp
nhận.
 Mỗi điểm trên đường thẳng thể hiện trạng thái cân bằng của thị
trường ở các cấp độ khác nhau.
 Độ dốc của đường CML quyết định thu nhập phụ trội cần thiết để bù
đắp cho mỗi đơn vị thay đổi trong rủi ro mà nhà đầu tư phải gánh
chịu. Đó chính là lý do để coi đường CML là giá trị thị trường của
rủi ro (Market price of risk).
Gi
ả
ng
viên
:
Ths
Nguy
ễ
n
Ti
ế
n

Trung
4.
Đ
ƯỜNG THỊ TRƯỜNG VỐN
(THE CAPITAL MARKET LINE - CML)
Đường Markowitz
M
P
B
P
A
Đường CML
R
F
Cho vay
Đi vay
R
M
ࢾ
ࡹ
ࢾ
ࡶ
R
J
4/3/2013
9
Gi
ả
ng
viên

:
Ths
Nguy
ễ
n
Ti
ế
n
Trung
ỨNG DỤNG CỦA CML
 Sử dụng đòn bẩy tài chính sẽ có ảnh hưởng gì lên
rủi ro và tỉ suất sinh lợi của danh mục
 Một nhà đầu tư có thể muốn đạt được một tỷ
suất sinh lợi cao hơn tại điểm M nhưng phải
chấp nhận mức độ rủi ro cao hơn. Nhà đầu tư sẽ
sử dụng đòn bẩy tài chính bằng các đi vay ở lãi
suất phi rủi ro và đầu tư số tiền này vào danh
mục tài sản rủi ro M
Gi
ả
ng
viên
:
Ths
Nguy
ễ
n
Ti
ế
n

Trung
CML VÀ NGUYÊN LÝ PHÂN CÁCH
 CML dẫn tất cả các nhà đầu tư đầu tư vào một danh mục các
tài sản rủi ro như nhau, đó là danh mục thị trường M. Các nhà
đầu tư chỉ khác nhau ở các vị trí trên đường CML, vị trí này
tùy thuộc vào sở thích của các nhà đầu tư
Mức ngại rủi ro thấp
M
Mức ngại rủi ro trung
bình
Mức ngại rủi ro cao
r
f
A
B
σ
m
σ
p
Gi
ả
ng
viên
:
Ths
Nguy
ễ
n
Ti
ế

n
Trung
ĐƯỜNG THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN: SML
 Ở trên chúng ta đã chỉ ra rằng đường thị
trường vốn biểu hiện trạng thái cân bằng của
các danh mục đầu tư.
 Trong trường hợp này, rủi ro của các danh mục
được đo bằng độ lệch chuẩn của lợi suất.
 Các nhà đầu tư muốn có thu nhập cao sẽ phải
chấp nhận rủi ro cao (tức là ࢾ
࢖
tăng lên).
 Đường CML chỉ ra mối quan hệ giữa rủi ro và
lợi suất cho những danh mục đầu tư ở trạng
thái cân bằng
Gi
ả
ng
viên
:
Ths
Nguy
ễ
n
Ti
ế
n
Trung
ĐƯỜNG THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN: SML
 Trong mô hình CAPM, độ rủi ro của mỗi chứng khoán không

được đo bằng độ lệch chuẩn vì một phần của độ lệch chuẩn đã
bị triệt tiêu bởi sự đa dạng hóa danh mục đầu tư.
 Khi các chứng khoán tham gia vào danh mục thì chúng tương
tác với nhau để triệt tiêu bớt phần rủi ro không hệ thống của
nhau.
 Trong trường hợp này, danh mục đó là danh mục thị trường
(M) đa dạng hóa hoàn hảo.
 Do vậy, rủi ro không hệ thống của từng chứng khoán riêng lẻ
(chứng khoán i) được coi là triệt tiêu hết, chỉ còn lại phần rủi
ro hệ thống đo bằng tích sai của chứng khoán i đó với danh
mục M (ký hiệu ࢾ
࢏ࡹ
) .
 Như vậy, một chứng khoán i có ࢾ
࢏ࡹ
càng lớn thì độ rủi ro của
nó càng lớn, do đó lợi suất đầu tư yêu cầu càng cao.
4/3/2013
10
Gi
ả
ng
viên
:
Ths
Nguy
ễ
n
Ti
ế

n
Trung
ĐƯỜNG THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN: SML
 Rủi ro của mỗi chứng khoán i đo bằng ࢾ
࢏ࡹ
nên
mối tương quan được thể hiện chính xác hơn
như sau
ࡱ ࡾ
࢏
= ࡾ
ࡲ
+
[ࡱ ࡾ
ࡹ
− ࡾ
ࡲ
]
ࢾ
ࡹࡹ
ࢾ
࢏ࡹ
Hay
ࡱ ࡾ
࢏
= ࡾ
ࡲ
+
[ࡱ ࡾ
ࡹ

− ࡾ
ࡲ
]
ࢾ
૛
ࡹ
ࢾ
࢏ࡹ
Gi
ả
ng
viên
:
Ths
Nguy
ễ
n
Ti
ế
n
Trung
ĐƯỜNG THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN: SML
R(%)
ߚ
(%)
R
F
Đường SML
E(R
M

)
M
ߚ
M
E(R
j
)
J
ߚ
J
Đường SML là đường biểu diễn mô hình CAPM:
Gi
ả
ng
viên
:
Ths
Nguy
ễ
n
Ti
ế
n
Trung
ĐƯỜNG THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN: SML
 Một cách hiểu khác về mối quan hệ này thông qua
sự diễn giải của hệ số ࢼ Hệ số ࢼ được dùng để định
lượng hóa tỷ trọng của mỗi chứng khoán i (ࢾ
࢏ࡹ
)

góp phần vào rủi ro chung của danh mục thị
trường M (ࢾ
࢏ࡹ
) như sau :
ࢼ
࢏
= 
ࢾ
࢏ࡹ
ࢾ
૛
ࡹ
ࡱ ࡾ
࢏
= ࡾ
ࡲ
+ࢼ
࢏
[ࡱ ࡾ
ࡹ
− ࡾ
ࡲ
]
R
RR
R
F
FF
F
:

::
:Lợi
LợiLợi
Lợi nhuận
nhuậnnhuận
nhuận không
khôngkhông
không rủi
rủirủi
rủi ro
roro
ro
ࢼ
࢏
: Hệ số Beta của cổ phiếu I
E(R
M
) : Lợi nhuận kỳ vọng của thị trường
Gi
ả
ng
viên
:
Ths
Nguy
ễ
n
Ti
ế
n

Trung
Ý NGHĨA CỦA ĐƯỜNG SML
 SML được coi là một tiêu chí chuẩn mực để đánh giá một phương án
đầu tư. Với việc chấp nhận độ rủi ro nhất định đối với một phương
án đầu tư (được đo bằng hệ số ࢼ
 SML cho chúng ta biết lợi nhuận thu được của phương án đầu tư đó
phải là bao nhiêu mới có thể bù đắp được rủi ro mà các nhà đầu tư
phải gánh chịu.
 Xuất phát từ ý nghĩa của đường SML, nếu tất cả các chứng khoán
được định giá chính xác nhất thiết phải nằm trên đường SML.
 Với những điểm nằm phía trên hoặc dưới đường SML đều biểu hiện
tình trạng giá không phản ảnh đúng với giá trị cân bằng trên thị
trường.
 Nếu là điểm nằm phía trên đường SML, chứng khoán đó được định
giá thấp hơn giá trị thực sự của chúng. Trong trường hợp này, các
nhà đầu tư nên mua loại chứng khoán đó.
 Ngược lại, nếu điểm đó nằm dưới đường SML, không nên mua loại
chứng khoán này vì giá của chúng cao hơn giá trị thực sự của chúng.
4/3/2013
11
Gi
ả
ng
viên
:
Ths
Nguy
ễ
n
Ti

ế
n
Trung
Ý NGHĨA CỦA ĐƯỜNG SML
R(%)
ߚ(%)
R
F
Đường SML
15
M
ߚ
M
= 1,0
16
2
ߚ
J
= 1,2
1
3
Định giá thấp
Định giá cao
14
Gi
ả
ng
viên
:
Ths

Nguy
ễ
n
Ti
ế
n
Trung
SO SÁNH SML VÀ CML
 CML thể hiện mối tương quan giữa lợi suất với rủi ro của những danh mục
tổng thể hiệu quả.
 SML thể hiện mối quan hệ hàm bậc nhất giữa lợi suất và rủi ro của từng
chứng khoán riêng lẻ.
 Kết luận :
 Mô hình định giá tài sản vốn CAPM là một học thuyết kinh tế mô tả mối
quan hệ giữa rủi ro và lợi suất ước tính.
 Nói cách khác, đây là mô hình định giá cho những chứng khoán có nguy cơ
rủi ro.
 CAPM cho rằng rủi ro hệ thống là mối quan tâm đối với các nhà đầu tư vì
chủng không thể loại bỏ được bằng biện pháp đa dạng hóa danh mục đầu
tư.
 Điều đặc biệt, CAPM cho chúng ta biết lợi suất ước tính của một chứng
khoán hay một danh mục đầu tư được xác định bằng lợi suất của chứng
khoán không có rủi ro được tính toán bằng cách nhân mức độ rủi ro ß với
giá thị trường của rủi ro đó [E(R
M
) - R
P
].
Gi
ả

ng
viên
:
Ths
Nguy
ễ
n
Ti
ế
n
Trung
SO SÁNH SML VÀ CML
 Đường CML
 - Được vẽ trong mặt phẳng r và σ
 - Khi các nhà đầu tư được phép vay và cho vay với lãi suất phi
rủi ro đường cml là tuyến tính và có độ dốc dương
 - Chỉ có danh mục là ứng cử viên để các nhà đầu tư lựa chọn
nắm giữ thì mới được định vị trên đường cml
 Đường SML
 - Được vẽ trong mặt phẳng r và β
ββ
β
 - Bất chấp các nhà đầu tư có thể vay hay cho vay với lãi suất
phi rủi ro hay không thì đường sml vẫn là tuyến tính và có độ
dốc dương
 - Tất cả các chứng khoán cá thể và danh mục đều được định
vị trên đường sml
4/3/2013
12
Gi

ả
ng
viên
:
Ths
Nguy
ễ
n
Ti
ế
n
Trung
1. TỶ SUẤT SINH LỢI CỦA MỘT KHOẢN ĐẦU TƯ
 Mô hình CAPM cho rằng tỷ suất sinh lợi đối với một khoản
đầu tư i được xác định bởi :
 Phần bù rủi ro thị trường là tỷ suất sinh lợi dự kiến do nắm
giữ các tài sản rủi ro so với tài sản phi rủi ro. Danh mục các tài
sản rủi ro (cổ phần, trái phiếu, tài sản thực), đôi khi gọi là
"danh mục thị trường" hoặc là "thị trường". Vì thế :

Tỷ
suất
sinh
lợi i
=
Lãi
suất
phi rủi
ro
+ Beta(i) x

Phần bù rủi ro thị trường
Phần bù rủi
ro thị trường
=
Tỷ suất sinh
lợi dự kiến
-
Lãi suất phi rủi
ro
Gi
ả
ng
viên
:
Ths
Nguy
ễ
n
Ti
ế
n
Trung
2. HỆ SỐ BETA
 Mô hình định giá tài sản vốn (CAPM) chỉ ra
rằng rủi ro của một chứng khoán cụ thể có thể
được biểu diễn bằng hệ số Beta của nó.
 Hệ số Beta cho ta biết xu hướng biến động của
một loại chứng khoán so với toàn bộ thị trường.
 Beta của một khoản đầu tư đo lường độ nhạy
cảm dự kiến của tỷ suất sinh lợi trên khoản đầu

tư so với tỷ suất sinh lợị thị trường. Có nghĩa là,
Beta đo lường giá của khoản đầu tư thay đổi
như thế nào khi giá thị trường thay đổi.
Gi
ả
ng
viên
:
Ths
Nguy
ễ
n
Ti
ế
n
Trung
2. HỆ SỐ BETA
 Tính hệ số Beta
 Để tính được Beta của một loại cổ phiếu i, phải sử dụng
hiệp phương sai (Covariance) và phương sai (Variance).
 Covariance đo lường các kết quả lợi nhuận trong 2
tài sản rủi ro có chiều hướng biến động song song.
 Covariance dương có nghĩa lợi nhuận của 2 tài sản biến
động cùng chiều.
 Covariance âm là chúng biến động ngược chiều.
 Để đo lường Covariance phải xem xét tích số của mỗi
độ lệch giữa tỷ suất lợi nhuận và tỷ suất lợi nhuận
mong đợi của mỗi loại chứng khoán trong 1 tình
huống cụ thể.
Gi

ả
ng
viên
:
Ths
Nguy
ễ
n
Ti
ế
n
Trung
2. HỆ SỐ BETA
 Ví dụ: Có 2 loại cổ phiếu B và C, người ta muốn biết sự tương
tác giữa chúng như thế nào, chúng biến động cùng chiều hay
ngược chiều, do đó phải tính hiệp phương sai.
 Loại chứng khoán B có tỷ suất lợi nhuận k
B
và tỷ suất lợi
nhuận mong đợi k
bqB
 Loại chứng khoán c có tỷ suất lợi nhuận k
C
và tỷ suất lợi
nhuận mong đợi k
bqC
(k
B
- k
bqB

) x (k
C
- k
bqC
)
 Công thức tính covariance giữa 2 chứng khoán B và C là:
Cov(B,C) = ∑Pi (k
B
- k
bqB
) (k
C
- k
bqC
)
 Và như vậy để tính hệ số Beta của một loại cổ phiếu i phải tính
được hệ số tương quan giữa tỷ suất lợi nhuận i và tỷ suất lợi
nhuận của thị trường, điều này nói lên cổ phiếu i vận động như
thế nào so với toàn thị trường.
4/3/2013
13
Gi
ả
ng
viên
:
Ths
Nguy
ễ
n

Ti
ế
n
Trung
2. HỆ SỐ BETA
 Hệ số Beta của một cổ phiếu là một chỉ số nêu
lên mức độ thu nhập của cổ phiếu đó thay đổi
khi có sự thay đổi về lãi suất của thị trường.
࡮ࢋ࢚ࢇ = 
ࡴ࢏ệ࢖࢖ࢎươ࢔ࢍ࢙ࢇ࢏࢚ỷ࢙࢛ấ࢚࢙࢏࢔ࢎ࢒ợ࢏࡯ࡼ
࢏
࢜à࢚ỷ࢙࢛ấ࢚࢙࢏࢔ࢎ࢒ợ࢏࢚ࢎị࢚࢘ườ࢔ࢍ
ࡼࢎươ࢔ࢍ࢙ࢇ࢏࢕ࢌࢀỷ࢙࢛ấ࢚
࢙࢏࢔ࢎ࢒ợ࢏࢚ࢎị࢚࢘ườ࢔ࢍ
ࢼ = 
࡯࢕࢜
(࢏,ࡹ)
ࢾ
૛
ࡹ
Gi
ả
ng
viên
:
Ths
Nguy
ễ
n
Ti

ế
n
Trung
3. MỘT SỐ TÍNH CHẤT CỦA BETA
 Danh mục đầu tư thị trường có hệ số Beta bằng 1
 Hệ số Beta của danh mục thị trường được xác định
như sau:
ࢼ
ெ
= 
࡯࢕࢜
(࢏,ࡹ)
ࢾ
૛
ࡹ
=
ࢾ
૛
ࡹ
ࢾ
૛
ࡹ
= 1
 + ß >1 có nghĩa là giá của khoản đầu tư dự kiến sẽ
biến động nhiều hơn thị trường khi thị trường tăng,
và giảm nhiều hơn khi thị trường giảm.
 + ß < 1 có nghĩa là giá của khoản đầu tư dự kiến sẽ
biến động ít hơn thị trường.
Gi
ả

ng
viên
:
Ths
Nguy
ễ
n
Ti
ế
n
Trung
2. HỆ SỐ BETA
CỔ PHIẾU
BETA
CỔ PHIẾU
BETA
Cổ phiếu có Beta cao
American Express 1,45 SHB 1,35
Bank America 1,55 VCB 1,39
Travelers 1,65 VND – VNDIRECT 1,72
Cổ phiếu có Beta trung
bình
Regtal Equipment Co. 1,15 CTG 1,01
Du Pont 1,0 ACB 1,04
General Electric 1,10 MBB 1,01
Cổ phiếu có Beta thấp
Exron 0,6 STB 0,74
Green Mountain Power 0,55 NBB – XD 577 0,32
Home Stare Mining 0,2 LAS - super lan lam thao 0,72
Gi

ả
ng
viên
:
Ths
Nguy
ễ
n
Ti
ế
n
Trung
2. HỆ SỐ BETA
 Lãi suất thị trường được đo bằng lãi suất trung bình của một
tập hợp những cổ phiếu lớn đang giao dịch trên thị trường
 Ví dụ nói cổ phiếu A có hệ số Beta 0,78 có nghĩa là nếu thu
nhập của thị trường tăng lên 1% vào tháng tới thì chúng ta có
thể mong đợi lãi suất của cổ phiếu A tăng lên 0,78%.
 Hệ số Beta có thể là một số dương hoặc một số âm.
 Cổ phiếu có hệ số Beta là dương thì thu nhập của nó có mối
quan hệ thuận chiều với thu nhập của thị trường và ngược lại.
 Theo thống kê, phần lớn các cổ phiếu có hệ số Beta mang giá
trị dương
4/3/2013
14
Gi
ả
ng
viên
:

Ths
Nguy
ễ
n
Ti
ế
n
Trung
3. MỘT SỐ TÍNH CHẤT CỦA BETA
 + Những chứng khoán không có rủi ro thì có hệ số
Beta bằng 0
 Nếu β
j
= 0 : Lợi nhuận kỳ vọng của chứng khoán có
β
j
= 0 chính là lợi nhuận không rủi ro (k
F
), bởi vì
trong trường hợp này:
E(R
J
) = R
F
+ β
j
[E(R
M
) - R
F

]
Mà β
j
= 0 nên E(R
J
) = R
F
 Như vậy, lợi suất của chứng khoán không có rủi ro
chính bằng lợi suất của tín phiếu Kho bạc (T-bill).
Gi
ả
ng
viên
:
Ths
Nguy
ễ
n
Ti
ế
n
Trung
3. MỘT SỐ TÍNH CHẤT CỦA BETA
 Nếu chứng khoán J nào đó có hệ số Beta giống
như danh mục đầu tư thị trường (bằng 1) thì lợi
suất ước tính (lợi suất kỳ vọng) của nó bằng lợi
suất ước tính của danh mục thị trường
 Nếu một chứng khoán có hệ số ß lớn hơn ß của
danh mục thị trường (ßj > 1) thì có nghĩa nó có
rủi ro cao hơn và dẫn đến lợi suất kỳ vọng sẽ

lớn hơn lợi suất của danh mục thị trường, và
ngược lại.
Gi
ả
ng
viên
:
Ths
Nguy
ễ
n
Ti
ế
n
Trung
3. MỘT SỐ TÍNH CHẤT CỦA BETA
 Quan hệ tuyến tính : Quan hệ giữa lợi nhuận cổ phiếu và hệ số rủi ro
của nó là quan hệ tuyến tính được diễn tả bằng đường SML có hệ số
góc là :
E(R
M
) - R
F
 Beta của một danh mục đầu tư tính theo công thức :
ßp = W
1
ß
1
+ W
2

ß
2
+ + W
n
ß
n
 Trong đó :
 W
j
: Tỷ trọng của chứng khoán J trong danh mục (băng tỷ lệ của giá
trị thị trường của chứng khoán J trên tổng giá trị thị trường của
danh mục đầu tư có số lượng n chứng khoán).
 Vì vậy rủi ro hệ thống của một danh mục đầu tư là giá trị bình quân
gia quyền của rủi ro hệ thống của từng chứng khoán riêng lẻ nằm
trong danh mục đầu tư đó. Điều này cũng có nghĩa là Beta của một
danh mục đầu tư có chứa tất cả các chứng khoán (danh mục thị
trường M) thì bằng 1.