Định giá IPO- Bằng chứng thực nghiệm ở Việt Nam (2).doc

Lời mở đầu

Thị trường chứng khoán Việt Nam là một trong những kênh huy động vốn quan
trọng cho doanh nghiệp và là phương thức đầu tư được ưa chuộng. Bên cạnh việc đầu tư
trên thị trường thứ cấp, thì đầu tư trên thị trường sơ cấp vào các đợt IPO cũng là một hình
thức đầu tư được lựa chọn. Thực trạng IPO những năm gần đây cho thấy nhiều doanh
nghiệp tiến hành IPO nhưng thất bại, cùng sự trồi sụt của thị trường chứng khoán, nhiều
doanh nghiệp phải giãn tiến độ IPO hoặc kết quả IPO không khả quan, thậm chí
nh
iề
u
phiên IPO còn phải huỷ bỏ do không có người đăng ký
m
u
a
.
Với mong muốn giới thiệu những vấn đề chính của việc phát hành ra công chúng lần
đầu, thực trạng việc định giá doanh nghiệp IPO trên thế giới và ở Việt Nam hiện nay, qua
đó tìm ra những bất cập của việc định giá doanh nghiệp IPO và kiến nghị phương pháp đầu
tư để nhà đầu tư tham khảo, đề tài “Định giá IPO- Bằng chứng thực nghiệm ở Việt Nam”
được tiến hành.
Với mục tiêu như trên, đề tài nghiên cứu có nội dung như sau:
Chương 1: Lý thuyết và các chứng cứ thực nghiệm về vấn đề định giá phát hành IPO.
Chương 2: Thực trạng vấn đề định giá phát hành IPO thời gian qua.
Chương 3: Một số giải pháp cho việc định giá phát hành IPO tại Việt Nam
Chương 4: Kiến nghị đầu tư.
- 1 -
CHƯƠNG 1
LÝ THUYẾT VÀ CÁC CHỨNG CỨ THỰC NGHIỆM VỀ VẤN ĐỀ
ĐỊNH GIÁ ĐỂ PHÁT HÀNH IPO
1. Lý thuyết về định giá để phát hành IPO

1.1 Khái niệm về IPO
Phát hành lần đầu ra công chúng, còn gọi là IPO (viết tắt theo tiếng Anh: Initial Public
Offering) là việc chào bán chứng khoán lần đầu tiên ra công chúng. Khái niệm công chúng
được hiểu là một số lượng nhà đầu tư đủ lớn với giá trị chứng khoán chào bán cũng đủ lớn.
Sau khi phát hành lần đầu ra công chúng, một công ty cổ phần sẽ trở thành công ty đại
chúng (hay công ty cổ phần đại chúng).
Khái niệm IPO dễ bị lẫn lộn với một khái niệm khác là phát hành sơ cấp. IPO là một bộ
phận của phát hành sơ cấp, do đó, phát hành sơ cấp chưa chắc đã là IPO. Điểm khác nhau
quan trọng giữa IPO và phát hành sơ cấp là phát hành sơ cấp là việc phát hành chứng khoán
mới, còn IPO phải là lần phát hành chứng khoán đầu tiên của một công ty. Từ đó có thể
thấy một công ty có thể có nhiều lần phát hành sơ cấp nhưng chỉ có duy nhất một lần phát
hành IPO.
Như vậy, IPO với mỗi doanh nghiệp chỉ có một lần duy nhất, và sau khi đã IPO thì các lần
tiếp theo sẽ được gọi là phát hành cổ phiếu trên thị trường thứ cấp. IPO có ý nghĩa rất quan
trọng với doanh nghiệp, vì với bất kỳ doanh nghiệp nào, đây cũng là thử thách đầu tiên và
quan trọng nhất đối với hàng loạt khía cạnh vận hành. Nguyên nhân của thử thách này là do
doanh nghiệp trước khi được phép huy động vốn rộng rãi phải đảm bảo hàng loạt các điều
kiện phát hành ngặt nghèo và qui chế báo cáo thông tin rất nghiêm khắc.
1.2 Quy trình IPO
- 2 -
Bư ớ c 1: L ự a c h ọ n n h à b ao ti ê u ( nh à bảo l ã n h p h át
h



àn

h

)

Khi quyết định thực hiện IPO, công ty phát hành phải lựa chọn nhà bao tiêu
(
c
òn
gọi là nhà bảo lãnh). Nhà bảo lãnh thường là một ngân hàng hay một công ty
c
h
ứ
ng
khoán được thực hiện nghiệp vụ bảo lãnh. Đợt phát hành nhỏ chỉ cần một
nhà
b
ả
o
lãnh chính, nhưng nếu đợt phát hành lớn thì phải cần đến một vài
nhà bảo
lã
nh
chính để đảm bảo uy tín và sự thành công cho đợt phát hành (các
nhà bảo lãnh
s
ẽ
thành lập một tổ hợp bảo
lã
nh).
Công ty phát hành và nhà bảo lãnh phát hành thoả thuận với nhau một mức giá
nh

ất
định cho một lượng cổ phiếu xác định, sau đó nhà bảo lãnh phải bán lại số cổ
ph
iế
u
đó cho người mua. Chênh lệch giữa giá thoả thuận của nhà bảo lãnh với
công
t
y
phát hành và giá mà nhà bảo lãnh bán cho người mua được xem như một
khoản
ph
í
bảo lãnh phát
h
à
nh.
Bư ớ c 2: C h u ẩ n bị


h



ồ

s

ơ

x i n p h é p p h át h àn h
Sau khi chấp nhận làm bảo lãnh phát hành, tổ chức bảo lãnh sẽ liên hệ với các
c
ông
ty luật và kiểm toán để chuẩn bị hồ sơ đăng ký phát hành. Công việc quan
t
rọng
nhất mà nhà bảo lãnh phải làm là chuẩn bị bản cáo bạch, được xem như
là
m
ộ
t
quyển sách giới thiệu về công ty phát hành bao gồm tất cả các thông tin tài
chính
v
ề
công ty phát hành trong vòng 5 năm trở lại đây, thông tin về ban giám
đốc và
m
ộ
t
bản miêu tả thị trường mục tiêu, đối thủ cạnh tranh, chiến lược phát
triển của
c
ông
ty. Bản cáo bạch cũng cảnh báo các nhà đầu tư về mối nguy hiểm
của việc mua
c
ổ

phiếu
n
à
y.
Công ty phát hành và nhóm bảo lãnh phát hành cùng nhau xác định mức giá cho
đ
ợt
phát hành mới. Mức giá ước lượng này sẽ được ghi vào bản cáo bạch và
mức
g
iá
này có thể gần hoặc khác xa với mức giá phát hành cuối
c
ùng.
Bư ớ c 3 : N ộp h ồ s
ơ


x i n p h é p p h át
h



à

n

h

Sau khi kết thúc giai đoạn phân tích đánh giá, nhà bảo lãnh sẽ hoàn tất hồ sơ và

- 3 -
nộp
lên Uỷ Ban Chứng Khoán Nhà Nước chờ xét duyệt. Nếu có sai sót thì công ty
ph
át
hành và nhà bảo lãnh phát hành phải sửa chữa, bổ sung kịp thời bằng các hồ
sơ
bổ sung.
Bư ớ c 4: M àn v ậ n độ n g ( r oad sh o
w

)

Đây là bước quan trọng góp phần thành công trong đợt phát hành cổ phiếu lần
đ
ầ
u
ra công chúng. Vì là các công ty lần đầu phát hành ra công chúng nên các
thông
ti
n
liên quan đến công ty hầu như không được nhiều người biết đến. Do đó,
cần phải
c
ó
một buổi gặp gỡ giữa công ty phát hành, các nhà bảo lãnh phát hành
và các nhà
đ
ầ
u

tư tiềm năng để thuyết trình giới thiệu về công ty cũng như
những kế hoạch
k
i
nh
doanh của công ty. Thông tin mà ban lãnh đạo sử dụng
để thăm dò thị trường
là
những thông tin đã trình bày trong bản cáo
b
ạc
h.
Trong buổi vận động, các nhà đầu tư sẽ phát biểu những phản ứng của họ đối
v
ới đợt
phát hành. Qua thăm dò, công ty phát hành và nhà bảo lãnh sẽ lựa chọn
một
mức
giá chào bán cuối cùng và quyết định kích cỡ của đợt phát hành, các nhà
bảo lãnh
s
ẽ
cố đưa ra một mức giá phù hợp căn cứ trên nhu cầu dự tính của đợt
phát hành
v
à
tình hình thị
t
r
ườ

ng.
Bư ớ c 5 : C ô n g bố p h á t h à n h v à p h â n p h ối
c

ổ



p

h



i

ế

u

Sau khi được Uỷ Ban Chứng Khoán Nhà Nước thông qua và cấp giấy phép
ph
át
hành, công ty phát hành phải ra thông báo phát hành trên các phương tiện
thông
ti
n
đại chúng, đồng thời công bố ra công chúng bản cáo bạch chính thức và
thực
h

iệ
n
việc phân phối chứng khoán trong một thời gian nhất định kể từ khi được
cấp
g
iấ
y ph
é
p.
Bư ớ c 6: K ế t t hú c đợt p h át
h



à

n



h

Công ty phát hành và các nhà bảo lãnh chuyển giao tiền và chứng khoán tuỳ
t
h
e
o
những cam kết mà hai bên đã thoả thuận trong bản cáo
b
ạc

h.
- 4 -
1.3 Vai trò của IPO
1.3.1 Đối với thị trường chứng khoán
Xét tổng thể, đầu tư chứng khoán chỉ là một kênh đầu tư và giá trị đầu tư qua kênh này vẫn
còn quá nhỏ so với số tiền gửi tiết kiệm tại các ngân hàng. Vì vậy, các đợt IPO thành công
sẽ có tác dụng thúc đẩy các nhà đầu tư đến với thị trường chứng khoán qua đó làm tăng quy
mô và khối lượng giao dịch và thu hút thêm luồng tiền lớn vào thị trường chứng khoán.
Tuy nhiên, trong ngắn hạn, cũng không loại trừ khả năng một nguồn vốn tương đối lớn sẽ
bị tạm thời hút ra khỏi thị trường để đưa vào đấu giá .
Với sự tham gia nhiệt tình của đối tác ngoại, dự kiến mức giá bán cho các nhà đầu tư chiến
lược nước ngoài dù là "hợp lý nhất" căn cứ vào khả năng đóng góp cho sự phát triển của
các doanh nghiệp IPO trong tương lai cũng sẽ rất cao, qua đó thu hút được một nguồn vốn
đầu tư gián tiếp nước ngoài vào với thị trường chứng khoán trong nước.
Giữa sự kiện IPO của một doanh nghiệp và thị trường chứng khoán có tác động "tương
tác" lẫn nhau. Sự sôi động hay trầm lắng của thị trường những ngày gần với ngày đấu giá
sẽ ảnh hưởng đến giá cổ phiếu của doanh nghiệp, ngược lại, kết quả đấu giá của doanh
nghiệp cũng ảnh hưởng đến giá cổ phiếu khác trên thị trường.
Việc xác định mức giá đấu thành công tốt đối với doanh nghiệp cũng sẽ khiến thị trường
định giá lại các cổ phiếu đang niêm yết lẫn OTC, trong đó đặc biệt là các cổ phiếu cùng
ngành. Ngoài ra, nó còn góp phần làm "tăng nhiệt" cho thị trường nói chung.
1.3.2 Đối với doanh nghiệp
Lợi ích đầu tiên mà quá trình IPO mang lại cho doanh nghiệp là cơ hội giao tiếp - truyền
thông những thông tin chính xác tới công chúng và là điểm khởi đầu cho mối quan hệ của
doanh nghiệp với công chúng. IPO thể hiện khẳng định của doanh nghiệp xây dựng giá trị
ổn định dài hạn cho cổ đông.
Với sự phát triển mạnh mẽ của thị trường chứng khoán, các công ty có thể huy động được
nhanh và nhiều vốn thông qua việc tiến hành IPO trên thị trường chứng khoán. Cổ phiếu
- 5 -
của công ty cũng có thể đạt được tính thanh khoản rất cao và các giá trị gia tăng về giá sau

khi IPO.
Phát hành chứng khoán ra công chúng sẽ tạo ra hình ảnh đẹp và sự nổi tiếng của công ty,
nhờ vậy công ty sẽ dễ dàng hơn và ít tốn kém hơn khi huy động vốn qua phát hành trái
phiếu, cổ phiếu những lần sau.
Phát hành chứng khoán ra công chúng sẽ làm tăng giá trị tài sản ròng, thu hút được nguồn
vốn lớn cho công ty, thuận lợi hơn trong việc vay vốn của ngân hàng. Ví dụ như được vay
với lãi suất ưu đãi hơn, thủ tục vay ít rườm rà hơn, và có thể sử dụng cổ phiếu của công ty
đại chúng để làm tài sản cầm cố cho các khoản vay ngân hàng.
Trước khi chào bán ra công chúng, công ty bao giờ cũng dành một tỷ lệ chứng khoán nhất
định cho nhân viên mình. Với việc sở hữu cổ phiếu, nhân viên sẽ trở thành cổ đông, và
được hưởng lãi trên vốn góp thay vì tiền lương thông thường. Điều này làm cho nhân viên
công ty làm việc hiệu quả hơn, vì lợi ích của họ gắn liền với lợi ích của công ty.
Với việc phát hành chứng khoán, công ty có cơ hội để xây dựng một hệ thống quản lý
chuyên nghiệp, xây dựng một chiến lược phát triển rõ ràng. Công ty dễ dàng hơn trong
công tác tuyển dụng và thay thế nhân sự, nhờ đó tạo được tính liên tục, đảm bảo hiệu quả
trong quản lý.
Phát hành chứng khoán ra công chúng làm tăng chất lượng và tính minh bạch của các báo
cáo tài chính của công ty vì các báo cáo của công ty phải được lập theo tiêu chuẩn chung do
cơ quan quản lý quy định, cũng như thông tin, số liệu phải đảm bảo được tính minh bạch và
hợp lý. Điều này làm cho việc đánh giá và so sánh kết quả hoạt động của công ty được thực
hiện dễ dàng và chính xác hơn.
Tuy nhiên, bên cạnh các mặt thuận lợi trên, việc phát hành cổ phiếu ra công chúng cũng
cần phải lưu ý đến những bất lợi sau:
- 6 -
Do cổ phiếu được phát hành rộng rãi ra công chúng nên làm phân tán quyền sở hữu và có
thể làm mất quyền kiểm soát của các cổ đông sáng lập. Cơ cấu về quyền sở hữu của công
ty luôn luôn bị biến động do cổ phiếu được giao dịch hàng ngày trên thị trường chứng
khoán.
Chi phí phát hành chứng khoán ra công chúng cao, thường chiếm 8-10% khoản vốn mà
công ty huy động được, bao gồm chi phí bảo lãnh phát hành, phí tư vấn pháp luật, chi phí in

ấn, phí kiểm toán, phí niêm yết…Hàng năm công ty còn phải chi trả chi phí kiểm toán báo
cáo tài chính, chi phí chuẩn bị nộp báo cáo cho cơ quan quản lý nhà nước về chứng khoán
và chi phí công bố thông tin định kỳ.
Công ty đại chúng phải tuân thủ chế độ công bố thông tin rộng rãi, nghiêm ngặt và chịu sự
giám sát chặt chẽ hơn so với các công ty khác. Việc công bố thông tin về doanh thu, lợi
nhuận, phương thức hoạt động ... cũng như nguy cơ bị rò rỉ thông tin nội bộ có thể đẩy
công ty vào tình thế bất lợi.
2. Các nhân tố ảnh hưởng tới vấn đề định giá IPO
2.1 Yếu tố thông tin
Giá IPO được xác định dựa vào việc sinh lời của các hoạt động của công ty, do đó đòi hỏi
phải có các thông tin về triển vọng lợi nhuận của công ty một cách chính xác để việc định
giá IPO có hiệu quả. Ngoài ra, các thông tin về ngành cũng hết sức quan trọng để các tổ
chức tư vấn tìm kiếm, tiếp cận những thông tin cần thiết liên quan đến công việc, phục vụ
cho việc định giá một cách chuyên sâu và chính xác.
2.2 Môi trường kinh tế vĩ mô
Môi trường kinh tế vĩ mô phát triển ổn định có ý nghĩa hết sức quan trọng trong việc giúp
các nhà kinh tế dự đoán tốt hơn các chỉ tiêu kinh tế: chỉ số lạm phát, lãi suất dài hạn, chỉ số
tăng trưởng kinh tế… từ đó định lượng tốt hơn các tham số trong các công thức xác định
giá trị doanh nghiệp. Ngoài ra, môi trường kinh tế cạnh tranh với sự ổn định của các ngành
sản xuất sẽ đem lại sự ổn định cho nguồn cung cấp đầu vào và sức mua thị trường sản
- 7 -
phẩm của công ty, giúp các nhà kinh tế có sự dự đoán chính xác hơn về khả năng tăng
trưởng trong tương lai của doanh nghiệp.
2.3 Môi trường chính trị pháp luật
Môi trường chính trị pháp luật minh bạch, ổn định sẽ giúp doanh nghiệp hoạt động hiệu
quả, từ đó các kế hoạch cho tương lai cũng trở nên khả thi hơn. Do đó việc dự báo luồng
tiền của doanh nghiệp sẽ trở nên dễ dàng và đáng tin cậy hơn. Hơn thế, sự quy định rõ ràng
của pháp luật về phương pháp tính giá, định giá các tài sản…giúp các doanh nghiệp định
giá tính toán một cách chính xác hơn giá trị doanh nghiệp.
2.4 Quy trình xác định giá trị doanh nghiệp

Quy trình IPO bao gồm cả quy trình định giá IPO và cơ chế phát tín hiệu, tiếp cận thị
trường, cách thức và thời điểm phát hành ảnh hưởng rất lớn đến việc định giá. Quy trình
IPO sẽ ảnh hưởng đến giá trị IPO theo cả chiều hướng tốt lẫn xấu.
2.5 Khả năng sinh lợi và xu thế tăng trưởng trong tương lai
Đầu tư có nghĩa là mua tương lai và là hoạt động có tính rủi ro. Chỉ có xu thế tăng trưởng
của lợi nhuận mà doanh nghiệp tạo ra trong tương lai cao hơn mức lợi tức hiện tại mới hấp
dẫn được nhà đầu tư. Nói cách khác, khi định giá trị tài sản doanh nghiệp để đầu tư, thực
chất nhà đầu tư không mua tài sản đó mà muốn sở hữu dòng thu nhập do tài sản đó mang
lại cho họ trong tương lai. Tuy nhiên, một trong những đặc tính khó đo lường và mô tả nhất
của doanh nghiệp là khả năng sinh lợi. Tất nhiên, nhà đầu tư có thể đo lường khả năng sinh
lợi dựa trên số liệu kế toán trong quá khứ và hiện tại, nhưng rất nhiều cơ hội kinh doanh đòi
hỏi việc hy sinh lợi nhuận hiện tại để nhận được mức lợi nhuận lớn hơn rất nhiều trong
tương lai. Do vậy, lợi nhuận hiện tại có thể là một sự phản ánh sai lệch của khả năng sinh
lợi trong tương lai. Mặt khác, sẽ là sai lầm nếu kết luận hai doanh nghiệp có mức lợi nhuận
hiện tại bằng nhau sẽ có khả năng sinh lợi như nhau, nếu hoạt động kinh doanh của một
doanh nghiệp có mức rủi ro cao hơn.
2.6 Tình hình tài chính
- 8 -
Một doanh nghiệp có tình hình tài chính lành mạnh sẽ làm giảm rủi ro của đồng vốn đầu tư,
hay nói cách khác, nhà đầu tư đánh giá cao các cơ hội đầu tư tương đối an toàn. Trái lại,
những doanh nghiệp có tiềm lực tài chính yếu thường gắn với rủi ro cao, nhất là khi doanh
nghiệp muốn mở rộng phát triển hoặc triển khai các dự án đầu tư. Nhà đầu tư trả giá thấp
để có thể đạt được một tỷ suất lợi nhuận cao bù đắp cho mức rủi ro mà họ có thể phải gánh
chịu. Tuy nhiên, nhà đầu tư cần phân biệt rõ tình hình tài chính của doanh nghiệp mới
thành lập khác biệt với doanh nghiệp đã hoạt động lâu năm.
2.7 Tài sản hữu hình và tài sản vô hình của doanh nghiệp
Tài sản hữu hình của doanh nghiệp bao gồm nhà xưởng, máy móc, cơ sở hạ tầng… Như
vậy, máy móc, trang thiết bị cũ hay mới, trình độ công nghệ hiện đại hay lạc hậu… đều ảnh
hưởng trực tiếp đến việc sản xuất ra các sản phẩm và dịch vụ hiện tại và tương lai, cũng
như khả năng cạnh tranh sản phẩm của doanh nghiệp trên thị trường. Điều này sẽ quyết

định thị phần của doanh nghiệp và trực tiếp ảnh hưởng đến lợi nhuận kỳ vọng của nhà đầu
tư.
Song song với tài sản hữu hình là tài sản vô hình. Thương hiệu, bản quyền, bí quyết kỹ
thuật, uy tín... là những tài sản vô hình phổ biến của doanh nghiệp. Mặc dù tài sản vô hình
không có hình thái vật chất cụ thể như các trang thiết bị máy móc nhà xưởng khác của
doanh nghiệp, nhưng nó lại rất có giá trị và có thể trở thành yếu tố quan trọng trong sự
thành công hay thất bại của doanh nghiệp. Nếu như trước đây, tài sản hữu hình thường
được coi là thước đo giá trị và tính cạnh tranh của doanh nghiệp trên thị trường thì hiện
nay, cách hiểu này đã thay đổi đáng kể và tài sản vô hình đang dần trở thành yếu tố quyết
định giá trị của doanh nghiệp.
2.8 Yếu tố con người
Mặc dù, trong thời đại ngày nay, công nghệ đã trở thành một trợ thủ đắc lực trong quản lý
trên mọi phương diện. Tuy nhiên, công nghệ dù có hữu dụng đến mấy cũng không đem lại
những biến đổi tích cực, nếu con người không sẵn sàng hoặc không có khả năng ứng dụng
một cách hiệu quả. Con người chính là yếu tố quan trọng nhất quyết định giá trị doanh
- 9 -
nghiệp. Đặc biệt, các nhà quản trị doanh nghiệp trở thành một trong những yếu tố rất đáng
quan tâm khi xem xét đầu tư vào một cổ phiếu của doanh nghiệp. Một ban lãnh đạo tài
năng được xem như là xương sống của bất kỳ doanh nghiệp thành công nào. Lãnh đạo có
tài có thể đưa doanh nghiệp vượt qua khó khăn, đạt được những thành tựu được xã hội ghi
nhận và ngược lại. Thế nhưng, vấn đề định giá ban lãnh đạo doanh nghiệp thật sự là việc
làm rất khó, bởi có thể nói rằng, yếu tố con người, nhất là các vị trí quản trị cấp cao được
xem là tài sản vô hình lớn nhất của doanh nghiệp, mà việc định giá tài sản vô hình luôn
luôn là một việc không hề đơn giản.
3. Vấn đề định giá phát hành IPO trên thế giới
3.1 Lý do và thời gian phát hành ra công chúng.
Trở thành công ty đại chúng đánh dấu một bước ngoặt trong chu kỳ sống của công ty. Phát
hành ra công chúng sẽ giúp công ty tăng vốn chủ sở hữu từ đó hỗ trợ cho kế hoạch tăng
trưởng trong tương lai, nhưng đánh đổi lại là sự giám sát của công chúng đối với công ty
cũng tăng lên. Brealy và Myers (2005) phát biểu rằng: các công ty Mỹ có thể tìm kiếm

nguồn vốn nội bộ trong những năm đầu tiên và chỉ phát hành ra công chúng những năm sau
đó. Pagano, Panetta và Zingales (1998) trong nghiên cứu của họ về các công ty Italia, tìm
thấy rằng các công ty sẽ không nhằm mục đích tìm kiếm tiền bạc cho sự tăng trưởng mà
chủ yếu là để tái cân bằng cấu trúc vốn của họ sau khi đầu tư và tăng trưởng cao. Đầu tư và
đòn bẩy giảm trong thời kỳ hậu IPO. Họ cho rằng phát hành ra công chúng là một sự lựa
chọn tỉnh táo trong khi một số khác lại thích duy trì hình thức sở hữu tư nhân hơn. Như vậy
phát hành ra công chúng sẽ không phải là một yếu tố tự nhiên trong vòng đời của một công
ty. Lerner (1994) đã tìm thấy rằng có những lúc (cơ hội mở cửa) thị trường có thể rất lạc
quan về một ngành công nghiệp đặc biệt và nó có thể là một thời điểm tốt cho các công ty
trong ngành đó phát hành ra công chúng. Trong các nghiên cứu của 350 công ty vốn đầu tư
mạo hiểm tài trợ cho những công ty công nghệ sinh học, ông tìm thấy rằng các công ty
công nghệ này sẽ phát hành ra công chúng khi giá trị cổ phần cao; và khi giá thấp các
doanh nghiệp chọn con đường sở hữu tư nhân.
3.2 Định giá IPO
- 10 -
Benveniste và Spindt (1989) thấy rằng nhà bảo lãnh cố gắng giải quyết vấn đề bất cân xứng
thông tin giữa công ty và các nhà đầu tư bằng cách tiết lộ thông tin nội bộ của công ty để
khuyến khích họ đầu tư. Trong nghiên cứu về 190 doanh nghiệp của Kim và Ritter (1999)
cho thấy: các nhà bảo lãnh dự báo những con số thu nhập năm tiếp theo và nhân chúng với
các tỷ lệ P/E của các công ty cùng ngành để có được mức giá xấp xỉ của IPO. Họ lập luận
rằng bởi vì hầu hết các công ty phát hành ra công chúng là các công ty trẻ, đó là khó khăn
để ứng dụng phương pháp chiết khấu dòng tiền DCF để xác định giá trị các doanh nghiệp
này vì dòng tiền trong tương lai cũng như tỉ lệ chiết khấu đều không chắc chắn. Tuy nhiên
họ cũng thấy rằng tỷ lệ P/E được tính bằng cách sử dụng những con số lịch sử không cho
kết quả chính xác, trong khi đó dự báo những con số và sau đó sử dụng chúng để định giá
thì chính xác hơn nhiều. Purnanandam và Swaminathan (2002) nói rằng các đợt IPO được
định giá cao hơn 50% so với các công ty cùng ngành. Ngoài ra họ thấy công ty càng bị định
giá IPO cao thì hiệu quả hoạt động trong dài hạn thì càng tệ.
3.3 Rủi ro trong đầu tư IPO cho những nhà đầu tư nhỏ lẻ không có thông tin.
Một số nhà đầu tư cảm thấy IPO là những món hời dễ kiếm. Nếu nhà đầu tư đã mua được

cổ phiếu trong đợt IPO và họ đánh cược những cổ phiếu này trong ngày niêm yết của công
ty, tính trên trung bình họ sẽ có thể có lợi nhuận cao hơn so với thị trường. Tuy nhiên có
một yếu tố nguy cơ ở đây. Nguy cơ trong việc ngăn chặn tiền của một người trong IPO và
không nhận được phân bổ. Rock (1986) đã chứng minh các nhà đầu tư nhỏ lẻ không có
thông tin có thể gặp phải vấn đề “Winner’s curse”. Họ có thể mua được những cổ phiếu có
tỷ suất sinh lợi thấp trong ngày giao dịch đầu tiên. Hoặc họ có thể không mua được những
cổ phiếu mà có tỷ suất sinh lợi cao trong ngày giao dịch đầu tiên bởi vì nhu cầu thị trường
cao cho những đợt IPO này.
Như vậy những nhà đầu tư nhỏ lẻ không có thông tin không thể tận dụng lợi thế vốn có
trong những đợt IPO định giá thấp. Bên cạnh đó, những nhà đầu tư không có thông tin có
thể không hiểu đầy đủ các yếu tố nguy cơ được liệt kê trong các tài liệu IPO được cung
cấp.
- 11 -
Ở một mức độ nào đó, các cơ chế đánh giá được giới thiệu trong các thị trường IPO Ấn Độ
đã được chứng minh là hữu ích cho các nhà đầu tư nhỏ lẻ.
3.4 Thực trạng vấn đề định giá trên thế giới
Việc xác định một chứng khoán bị định giá thấp được tính toán dựa vào phần trăm chênh
lệch giữa giá IPO được bán cho các nhà đầu tư và giá mà các cổ phiếu này đang được giao
dịch trên thị trường. Ở những thị trường vốn phát triển với những quy định về biên độ giao
động giá trong ngày, người ta sử dụng giá đóng cửa của ngày giao dịch đầu tiên để xác định
tỷ suất sinh lợi so với giá IPO đã được định thấp. Nếu ta sử dụng những giá giao dịch sau
ngày giao dịch đầu tiên, ví dụ như là giá đóng cửa của tuần giao dịch đầu tiên, thì nó cũng
không khác biệt nhau nhiều lắm.
Ở những thị trường vốn ít phát triển, nơi mà có sự tồn tại của một vài quy định về dao động
giá hàng ngày, thì sẽ mất một khoản thời gian để giá giao dịch trên thị trường cân bằng
cung và cầu. Ví dụ như là thị trường chứng khoán Athens, giới hạn về dao động giá hàng
ngày là ±8% trong suốt những năm 1990. Vì thế nhiều chứng khoán khi IPO bị định dưới
giá thì tỷ suất sinh lợi trong ngày đầu tiên có thể đạt 8% theo những quy định của luật pháp.
Trong những trường hợp như thế, điều này càng có ý nghĩa hơn khi xác định việc định giá
thấp qua những khoản thời gian dài.

Ở Mỹ và Châu Âu, thì mức giá đề nghị được đưa ra vài ngày (hoặc thậm chí vài giờ) trước
khi được giao dịch trên thị trường chứng khoán. Điều này nghĩa là những dao động của thị
trường giữa giá IPO và giá giao dịch thì không đáng kể và vì vậy thường được bỏ qua.
Nhưng ở một vài quốc gia như Phần Lan và Đài Loan, có một sự trì hoãn đáng kể giữa thời
điểm IPO và thời điểm lên sàn, nên việc điều chỉnh lại giá IPO khi bị định giá thấp thì rất
có ý nghĩa.
- 12 -
Việc định giá IPO thấp như vậy sẽ đem lại một khoản hời cho các nhà đầu tư. Khoản hời
này được tính toán bằng chênh lệch giữa giá IPO và giá được giao dịch đem nhân với số
lượng cổ phiếu được bán trong đợt IPO.
Tình hình định giá IPO tại Mỹ.
Để nghiên cứu về tình hình định giá IPO tại Mỹ, chúng tôi nghiên cứu tỷ suất sinh lợi của
ngày giao dịch đầu tiên trên thị trường chứng khoán. Hình sau thể hiện tỷ suất sinh lợi
trung bình tính theo phần trăm của 14.906 các đợt IPO được hoàn thành vào năm 1960 –
2003 theo quý, được tính dựa vào giá đóng cửa của ngày đầu tiên so với giá IPO.
Hình 1.
Tỷ suất sinh lợi của ngày giao dịch đầu tiên sau khi IPO tại Mỹ từ năm 1960– 2003
Nguồn: Jay Ritter.
- 13 -
Có thể thấy tỷ suất sinh lợi trong ngày giao dịch đầu tiên đa phần là dương. Điển hình năm
2000 tỷ suất sinh lợi dương cao, có quý lên đến gần 100%. Rải rác có một số quý bị âm
nhưng âm không đáng kể (âm cao nhất cũng chỉ khoảng 10%).
Nước Mỹ có lẽ là thị trường IPO năng động nhất trên thế giới bởi nhiều công ty lên sàn với
số lượng lớn vốn huy động được từ những đợt IPO này. Trong suốt một thời gian dài, việc
định giá thấp tại Mỹ trung bình từ 10- 20%. Có một mức độ đáng kể của sai số qua thời
gian. Đã có những thời điểm mà giá IPO trung bình bị định giá quá cao, và có những thời
điểm khác thường xuyên hơn khi mà làn sóng những công ty phát hành cổ phiếu lần đầu
với cái giá mà thấp hơn giá trị giao dịch sau này. Lấy ví dụ vào năm 1999 và năm 2000 giá
IPO trung bình thì bị định giá thấp hơn khoảng 71% và 57%. Chỉ xét riêng tại thị trường
Mỹ thì những đợt phát hành như thế này đã tạo ra một lượng lớn tiền chênh lệch khoảng 62

tỷ USD chỉ trong 2 năm đó. Giai đoạn những năm này được gọi là giai đoạn “Thị trường
phát hành nóng”. Chính điều này cũng đã làm thay đổi cách mà các nhà bảo lãnh phát hành
định giá các đợt IPO. Một điều ngược lại gần đây là chỉ có Google là có kế hoạch IPO
thông qua một cuộc đấu giá, điều mà khá ngược lại so với những cuộc IPO tại Mỹ.
Tình hình định giá IPO tại Châu Âu
Để nghiên cứu về tình hình hình định giá IPO tại Châu Âu chúng tôi tiến hành nghiên cứu
tỷ suất sinh lợi trung bình tính theo phần trăm của 19 quốc gia Châu Âu, được tính dựa vào
giá đóng cửa của ngày đầu tiên so với IPO. Từ năm 1990 – 2003 đã có 4079 đợt IPO trên
19 quốc gia bao gồm: Úc(83), Bỉ(102), Đan Mạch (69) Pháp, (679) Đức 583), Hy Lạp
(301) Phần Lan (70), Hungary (54), Ireland (22), Ý (158), Luc-xem-bua (5), Hà Lan (77),
Na Uy(167), Ba Lan (214), Bồ Đào Nha (33), Tây Ban Nha (47), Thuỵ Điển (180), Thuỵ Sĩ
(68) và Vương quốc Anh (1.167).
- 14 -
Hình 2
Tỷ suất sinh lợi của ngày giao dịch đầu tiên sau khi IPO tại Châu Âu từ 1990– 2003
Giá giao dịch của thị trường được tính vào ngày giao dịch đầu tiên của tất cả các quốc gia
ngoại trừ Pháp và Hy Lạp thì được tính vào ngày giao dịch thứ 5 vì quy định về biên độ
giao dịch hằng ngày. Giá IPO thì được xác định bởi tác giả bằng cách sử dụng những
nguồn dữ liệu từ thị trường chứng khoán quốc gia, cơ sở dữ liệu của những đợt phát hành
mới toàn cầu của Thomson Financial’s SDC, Dealogic’s Equityware và những tìm kiếm
mới của chính tác giả. Bởi vì niêm yết chéo, một vài công ty đã niêm yết ra ngoài theo quốc
gia niêm yết. Hầu hết giá của các giao dịch là từ Datastream, với một vài dữ liệu của quốc
gia của họ.
- 15 -
Có thể thấy tỷ suất sinh lợi trung bình tính theo phần trăm của mười chín quốc gia Châu Âu
trên đều dương. Cao nhất là Poland với hơn 60%, thấp nhất là Luxembourg khoảng 6%.
Vậy IPO ở Châu Âu cũng bị định giá thấp, nhưng mức độ định giá thấp ít hơn Mỹ.
Tình hình định giá IPO tại một số nước châu Á và châu Mỹ Latin
Chúng tôi tiến hành nghiên cứu tỷ suất sinh lợi của ngày giao dịch đầu tiên sau khi IPO của
tám nước Châu Á – Thái Bình Dương và tám nước Châu Mỹ Latin trong giai đoạn từ 1990

– 2001. Từ năm 1990 đến năm 2001 đã có 2.716 đợt IPO phát hành trên 16 quốc gia trên.
Bao gồm: Úc(663), Hồng Kông(523), Indonesia(213), Malaysia(506), New Zealand(51),
Philippines(91), Singapore(313), Thái Lan(215), Argentina(25), Barbados(1), Brazil(13),
Chile(7), Colombia(3), Mehico(79), Uruguay(1), Venezuela(6).
Hình 3
Tỷ suất sinh lợi của ngày giao dịch đầu tiên sau khi IPO tại
Châu Á Thái Bình Dương và Mỹ La Tinh từ 1990 – 2001
- 16 -
Hình trên thể hiện tỷ suất sinh lợi trung bình tính theo phần trăm của 8 quốc gia Châu Á
Thái Bình Dương và 8 quốc gia Mỹ La Tinh, được tính dựa vào giá đóng cửa của ngày đầu
tiên so với IPO. Giá giao dịch của thị trường được tính vào ngày giao dịch đầu tiên của tất
cả các quốc gia. Giá IPO thì được xác định bởi tác giả bằng cách sử dụng những nguồn dữ
liệu từ thị trường chứng khoán quốc gia, cơ sở dữ liệu của những đợt phát hành mới toàn
cầu của Thomson Financial’s SDC, Dealogic’s Equityware và những tìm kiếm mới của
chính tác giả. Bởi vì niêm yết chéo, một vài công ty đã niêm yết ra ngoài theo quốc gia
niêm yết. Hầu hết giá của các giao dịch là từ Datastream, với một vài dữ liệu của quốc gia
của họ.
Tương tự như tình hình định giá IPO tại Mỹ và châu Âu, châu Á và Mỹ Latinh cũng có xu
hướng định giá IPO thấp. Điều đó thể hiện qua tỷ suất sinh lợi dương từ khoảng 1% đến
khoảng 89%.
Kết luận
Nhìn chung trên thế giới, xu hướng chủ đạo ở hầu hết các nước là định giá IPO thấp và
mức độ định giá thấp này thì khác biệt nhau giữa các quốc gia. Ba biểu đồ trên rõ ràng cho
thấy quy mô của các cuộc định giá thấp là khác nhau giữa các quốc gia khác nhau. Ví dụ là
việc định giá thấp tại nước Pháp thì đáng kể hơn nhiều so với nước Đức, và định giá cao lại
nhiều hơn tại Châu Á so với Châu Mỹ Latin.
Số lượng các công ty phát hành ra công chúng và mức độ định dưới giá biến động qua thời
gian. Có rất nhiều nghiên cứu giải thích việc định dưới giá IPO và hầu hết các lý thuyết
được kiểm chứng thực tế khắt khe. Có thể điểm ra một số nguyên nhân chính dẫn đến việc
định giá thấp sau đây.

3.5 Nguyên nhân của việc định dưới giá IPO trên thế giới
3.5.1 Bất cân xứng thông tin
Bốn chủ thể chính của một vụ giao dịch IPO là công ty phát hành IPO, ngân hàng bảo lãnh
phát hành, những nhà vận động hành lang và những nhà đầu tư mới. Lý thuyết thông tin bất
cân xứng cho rằng: một trong bốn người này biết được thông tin nhiều hơn những người
- 17 -
khác. Mô hình được biến đến nhiều nhất có lẽ là mô hình thông tin bất cân xứng “Winner’s
curse” của Rock (1986). Rock cho rằng một vài nhà đầu tư đã có những thông tin tốt hơn
về giá trị thực của cổ phiếu hơn là đại đa sô các nhà đầu tư, công ty phát hành hoặc ngân
hàng bảo lãnh phát hành. Những nhà đầu tư có thông tin chỉ mua khi giá IPO hấp dẫn, trong
khi những nhà đầu tư không có thông tin thì mua với giá bừa bãi. Với mức giá không hấp
dẫn, những nhà đầu tư không có thông tin nhận được tất cả cổ phần mà họ mua. Trong khi,
với một mức giá hấp dẫn thì một phần nhu cầu của họ lại bị mất đi bởi các thông tin được
đưa ra. Vì vậy, lợi nhuận của những nhà đầu tư không có thông tin phụ thuộc vào sự phân
phối sẽ thấp hơn lợi nhuận dưới giá trung bình. Trong trường hợp xấu nhất, những nhà đầu
tư không có thông tin hoàn toàn bị hạn chế khi IPO dưới giá và nhận được 100% khi IPO
trên giá.
Những nhà đầu tư không có thông tin sẽ không sẵn lòng mua cổ phiếu IPO khi tỷ suất sinh
lợi mong đợi bị âm, vì vậy thị trường IPO chỉ phổ biến với những nhà đầu tư có thông tin.
Rock cho rằng thị trường sơ cấp phụ thuộc vào sự tiếp tục tham gia của những nhà đầu tư
không có thông tin. Điều này yêu cầu một tỷ suất sinh lợi không. Nói cách khác, tất cả các
cuộc IPO phải được định dưới giá trong kỳ vọng.
Mô hình Rock đòi hỏi thêm một giả định. Nói chung, các công ty tìm kiếm lợi nhuận khi
phát hành ra công chúng từ việc định giá thấp, bởi vì đây là chìa khóa để đảm bảo sự tiếp
tục tham gia vào thị trường IPO của những nhà đầu tư không có thông tin, nguồn vốn của
họ là rất cần thiết cho giả định. Mặt khác, nói một cách riêng lẻ, định giá thấp rõ ràng đã
làm hao tiền của các công ty phát hành ra công chúng. Beatty và Richer (1986) cho rằng,
những ngân hàng đầu tư có động cơ để bảo đảm các cổ phiếu phát hành mới bị định dưới
giá vì các ngân hàng này sợ mất đi khoản phí bảo hiểm trong tương lai. Vì thế các ngân
hàng đầu tư ép buộc nhà định giá phải định dưới giá. Đương nhiên họ không dám định giá

quá thấp vì sợ mất thị phần trên thị trường bảo lãnh phát hành.
Nói chung, bằng chứng thực nghiệm đã ủng hộ quan điểm sự sai lệch thông tin (bao gồm
chi phí đại diện giữa công ty phát hành và ngân hàng đầu tư) là có ảnh hưởng hàng đầu đến
- 18 -
việc định giá thấp. Cụ thể, trong các cuộc định giá thấp, chủ yếu lợi nhuận đổ dồn về các
nhà đầu tư có thông tin. Còn những nhà đầu tư không có thông tin kiếm được rất ít, thậm
chí là không có lợi nhuận từ các cuộc IPO này.
3.5.2 Doanh nghiệp chấp nhận bị định giá thấp để có được một triển vọng giá
cao hơn trong tương lai.
Theo lý thuyết triển vọng của Loughran và Ritter (2003) đã tìm thấy rằng các công ty từ
năm 1990-1998 khi phát hành ra công chúng đã thu về được tổng cộng 8 tỷ USD mặc dù họ
phải trả đến 13 tỉ USD phí bảo lãnh bảo lãnh, vì họ có thể thu được đến 27 tỉ USD do giá
tăng chỉ sau một vài ngày niêm yết đầu tiên. Điều này đã gợi ý cho Loughran và Ritter đưa
ra lý thuyết triển vọng định dưới giá. Theo lý thuyết công ty phát hành IPO chấp nhận định
giá thấp vì họ nhìn thấy một triển vọng giá giao dịch cao hơn trong vài ngày đầu tiên niêm
yết, do đó bù đắp mất mát của họ do IPO dưới giá và trong thực tế kết quả ròng là thu về
nhiều của cải hơn cho họ. Hầu hết các công ty IPO đều định giá sát với giá trị thực. Một số
ít các công ty IPO đều định giá thấp và kết quả là làm tăng thêm sự giàu có của tổ chức
phát hành do giá tăng sau này.
Với việc định giá thấp này công ty sẽ đem lại một khoản lợi nhuận lớn trong tương lai khi
mà giá giao dịch tăng cao trong vài ngày đầu tiên niêm yết. Điều này cũng sẽ mang lại
nguồn lợi lớn cho các nhà đầu tư.
3.5.3 Bảo vệ danh tiếng của công ty phát hành và tổ chức định giá
Một khi giá IPO bị định giá cao và giảm sau khi được giao dịch chính thức sẽ gây ra tâm lý
hoang mang cho nhà đầu tư về triển vọng phát triển của công ty, nhà đầu tư sẽ cho rằng
công ty đang làm ăn không hiệu quả cũng như không có triển vọng phát triển trong tương
lai. Điều này đương nhiên sẽ ảnh hưởng xấu đến hình ảnh của doanh nghiệp.
Tổ chức định giá cũng sẽ mang tai tiếng không tốt do sự thiếu chính xác trong việc xác
định giá trị doanh nghiệp. Các nhà đầu tư ở một khía cạnh nào đó có thể đổ lỗi cho tổ chức
- 19 -

định giá về sự lựa chọn sai lầm dẫn đến thua lỗ của họ. Từ suy nghĩ không mấy tốt đẹp đó,
họ sẽ dè dặt khi mua cổ phiếu IPO do tổ chức này định giá vào những lần sau.
Ngược lại, nếu giá IPO thấp và gia tăng sau khi được giao dịch chính thức sẽ tác động đến
tâm lý nhà đầu tư rằng công ty đang trong đà phát triển, giá cổ phiếu vì thế mà liên tục gia
tăng. Điều này sẽ đem lại một hình ảnh đẹp về công ty. Điều này thu hút sự tham gia của
các nhà đầu tư và đem lại danh tiếng tốt cho tổ chức phát hành và tổ chức định giá.
3.5.4 doanh nghiệp chấp nhận định giá thấp nhằm phát tín hiệu về triển vọng
phát triển của mình.
Các giả thuyết tín hiệu dựa trên giả định rằng công ty biết về triển vọng của mình tốt hơn
so với các nhà đầu tư. Allen và Faulhaber (1989) tìm ra rằng trong một số trường hợp các
công ty tốt muốn "ra hiệu" cho nhà đầu tư của họ về triển vọng tốt trong tương lai của
doanh nghiệp, vì thế họ sẽ định giá IPO thấp. Điều này cũng thống nhất với Ibbotson
(1975) phỏng đoán rằng IPO đang được định giá thấp như vậy nhằm để lại ấn tượng tốt cho
nhà đầu tư để những đợt phát hành trong tương lai có thể được định giá cao hơn. Welch
(1989) chính thức hóa hơn nữa điều này trong một mô hình hai giai đoạn, nơi mà các công
ty chất lượng cao sẽ bị định dưới giá nhưng các công ty chất lượng thấp sẽ không thể làm
như vậy vì chi phí cao. Grinblat và Hwang (1989) thêm vào nội dung của lý thuyết này
bằng cách nói rằng: những nhà phát hành định giá IPO thấp để mua lại cổ phần của họ
trong công ty thì điều này cũng phát tín hiệu rằng những cổ phiếu này là cổ phiếu có tiềm
năng.
- 20 -
CHƯƠNG 2
THỰC TRẠNG VẤN ĐỀ ĐỊNH GIÁ PHÁT HÀNH IPO THỜI GIAN QUA
1. Tổng quan thị trường chứng khoán Việt Nam thời gian qua.
1.1 Giai đoạn 2000-2005: Giai đoạn chập chững biết đi của thị trường chứng khoán.
Sự ra đời của thị trường chứng khoán Việt Nam được đánh dấu bằng việc đưa vào vận
hành Trung tâm giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh ngày 20/07/2000 và thực
hiện phiên giao dịch đầu tiên vào ngày 28/07/2000. Ở thời điểm lúc bấy giờ, chỉ có hai
doanh nghiệp niêm yết hai loại cổ phiếu (REE và SAM) với số vốn 270 tỷ đồng và một số
ít trái phiếu Chính phủ được niêm yết giao dịch.

Từ đó cho đến 2005, thị trường luôn ở trong trạng thái gà gật, loại trừ cơn sốt vào năm
2001 (chỉ số VN index cao nhất đạt 571.04 điểm sau 6 tháng đầu năm nhưng chỉ trong vòng
chưa đầy 4 tháng, từ tháng 6 đến tháng 10, các cổ phiếu niêm yết đã mất giá tới 70% giá trị,
chỉ số VN Index sụt từ 571,04 điểm vào ngày 25/4/2001 xuống chỉ còn khoảng 200 điểm
vào tháng 10/2001. Trong 5 năm chỉ số VN-Index lúc cao nhất chỉ có 300 điểm, mức thấp
nhất xuống đến 130 điểm. Lý do chính là ít hàng hoá, các doanh nghiệp niêm yết cũng nhỏ,
không nổi tiếng, không hấp dẫn nhà đầu tư trong nước, trong khi "room" cũng hết.
Ngày 8/3/2005 Trung tâm giao dịch chứng khoán Hà Nội chính thức đi vào hoạt động. Giai
đoạn tỉnh ngủ dần xuất hiện từ năm 2005 khi tỷ lệ nắm giữ của nhà đầu tư nước ngoài được
nâng từ 30% lên 49% (trừ lĩnh vực ngân hàng). Trong 5 năm đầu tiên, dường như thị
trường không thực sự thu hút được sự quan tâm của đông đảo công chúng và các diễn biến
tăng giảm của thị trường chưa tạo ra tác động xã hội mở rộng để có thể ảnh hưởng tới sự
- 21 -
vận hành của nền kinh tế cũng như tới cuộc sống của mỗi người dân.
Ta có thể nhận định rõ được điều đó thông qua bảng số liệu sau:
Năm 2000 2001 2002 2003 2004 2005
Số Công ty niêm yết/ ĐKGD 5 5 20 22 26 32
Mức vốn hóa TTCP (% GDP) 0.28 0.34 0.48 0.39 0.64 1.21
Số lượng CTCK 3 8 9 11 13 14
Nguồn:
1.2 Giai đoạn 2006 : Sự phát triển đột phá của thị trường chứng khoán Việt Nam.
Mốc thời gian kể từ đầu năm 2006 được coi là mang tính chất phát triển “đột phá”, tạo cho
thị trường chứng khoán Việt Nam một diện mạo hoàn toàn mới với hoạt động giao dịch sôi
động tại cả 3 “sàn”: sở giao dịch chứng khoán thành phố, trung tâm giao dịch chứng khoán
Hà Nội và thị trường OTC.
Với mức tăng trưởng đạt tới 60% từ đầu đến giữa năm 2006 thị trường chứng khoán Việt
Nam trở thành "điểm" có tốc độ tăng trưởng nhanh thứ hai thế giới, chỉ sau Zim-ba-buê. Và
sự bừng dậy của thị trường non trẻ này đang ngày càng thu hút các nhà đầu tư trong và
ngoài nước. Không thể phủ nhận năm 2006 vừa qua thị trường chứng khoán Việt Nam non
trẻ này đã có “màn trình diễn” tuyệt vời và có thể sẽ không bao giờ có lại được với khối

lượng vốn hoá tăng gấp 15 lần trong vòng 1 năm.
Năm 2006 , thị trường chứng khoán Việt Nam có sự phát triển vượt bậc, chỉ số Vn-Index
tại sàn giao dịch thành phố Hồ Chí Minh tăng 144% năm 2006, tại sàn giao dịch Hà Nội
tăng 152,4% . VN-Index cuối năm tăng 2,5 lần so đầu năm. Tổng giá trị vốn hóa đạt 13,8 tỉ
USD cuối năm 2006 (chiếm 22,7% GDP). Trên thị trường phi tập trung, tổng khối lượng
giao dịch gấp khoảng 6 lần so với khối lượng giao dịch trên HASTC.
- 22 -
Số công ty niêm yết tăng gần 5 lần, từ 41 công ty năm 2005 đã lên tới 193 công ty, số tài
khoản giao dịch đạt hơn 10 vạn gấp 3 lần năm 2005 và 30 lần so với 6 năm trước. Trong
vòng một năm, chỉ số Vn-Index tăng hơn 500 điểm, từ hơn 300 điểm cuối 2005 lên 800
điểm cuối 2006.
Mức vốn hóa của thị trường chứng khoán Việt Nam đã tăng đột biến, tháng 12-2006 đạt
13,8 tỉ USD (chiếm 22,7% GDP). Đặc biệt, số lượng các nhà đầu tư mới tham gia thị
trường ngày càng đông, tính đến cuối tháng 12- 2006, có trên 120.000 tài khoản giao dịch
chứng khoán được mở, trong đó gần 2.000 tài khoản của nhà đầu tư nước ngoài.
Năm 2006, kỷ lục mới của VN-Index được xác lập ở mốc 809,86 điểm. Với HASTC-Index
là nỗ lực chạm mốc 260 điểm. Tính chung, so với đầu năm, chỉ số VN-Index đã có mức
tăng trưởng tới 146% và HASTC-Index tăng tới 170%. Đây là những mức tăng mà các thị
trường trên thế giới phải thừa nhận là quá ấn tượng. Tính đến phiên 29/12/2006, Trung tâm
Giao dịch Chứng khoán TP.HCM đã có sự góp mặt của 106 cổ phiếu, 2 chứng chỉ quỹ và
367 trái phiếu với tổng giá trị niêm yết theo mệnh giá là trên 72 nghìn tỷ đồng. Còn tại
Trung tâm Giao dịch Chứng khoán Hà Nội, số lượng chứng khoán tham gia đã lên đến 87
cổ phiếu và 91 trái phiếu với tổng mức đăng ký giao dịch theo mệnh giá đạt 29 nghìn tỷ
đồng. Xét riêng về mức vốn hoá cổ phiếu, toàn bộ thị trường chứng khoán chính thức Việt
Nam với 193 cổ phiếu vào phiên cuối năm, đã lên tới220 nghìn tỷ đồng, tương đương với
13,8 tỷ USD.
Biểu đồ chỉ số Vn-index Hose năm 2006
- 23 -

(Nguồn: )

1.3 Giai đoạn 2007: Giai đoạn thị trường chứng khoán bùng nổ.
Luật Chứng khoán có hiệu lực từ ngày 01/01/2007 đã góp phần thúc đẩy thị trường phát
triển và tăng cường khả năng hội nhập vào thị trường tài chính quốc tế. Tính công khai,
minh bạch của các tổ chức niêm yết được tăng cường.
Nhìn chung diễn biến của thị trường và giá cả chứng khoán trong các phiên giao dịch có
nhiều biến động, Index của cả hai sàn giao dịch đều có biên độ giao động mạnh. VN-Index
đạt đỉnh 1.170,67 điểm; HASTC-Index chạm mốc 459,36 điểm. Kết thúc phiên giao dịch
cuối năm, VNIndex đạt 927,02 điểm, Hastc-Index dừng ở mức 323,55 điểm, như vậy sau 1
năm hoạt động VNIndex đạt được mức tăng trưởng là 23,3%; Hastc-Index tăng 33,2% so
với mức điểm thiết lập vào cuối năm 2006. Tính đến ngày 28/12/2007, sở giao dịch chứng
khoán thành phố Hồ Chí Minh đã thực hiện được 248 phiên giao dịch với tổng khối lượng
giao dịch đạt hơn 2,3 tỷ chứng khoán tương đương với tổng giá trị giao dịch toàn thị trường
đạt 224.000 tỷ đồng, gấp 2 lần khối lượng và 2,8 lần giá trị giao dịch so với năm 2006.
Bình quân mỗi phiên giao dịch có 9,2 triệu chứng khoán được chuyển nhượng tương đương
với 980 tỷ đồng. Trung tâm giao dịch chứng khoán Hà Nội thực hiện thành công 248 phiên
giao dịch, với tổng khối lượng giao dịch toàn thị trường đạt 616,3 triệu chứng khoán tương
đương với tổng giá trị giao dịch toàn thị trường đạt 63.859 tỷ đồng, tăng gấp 6 lần về khối
- 24 -
lượng và 15,8 lần về giá trị giao dịch so với năm 2006. Quy mô giao dịch tăng trưởng mạnh
khi mức giao dịch bình quân năm 2007 đạt 255 tỷ đồng/phiên trong khi năm 2006 chỉ đạt
19 tỷ đồng/phiên.
Nhìn nhận khách quan từ góc độ thị trường, bên cạnh những thành công, thị trường chứng
khoán qua một năm hoạt động cũng ghi lại dấu ấn cho những giai đoạn thăng trầm nhất
định khi thị trường trải qua những biến động trồi sụt thất thường: giai đoạn thị trường bùng
nổ trong 3 tháng đầu năm, thị trường bắt đầu hạ nhiệt và điều chỉnh mạnh vào 5 tháng giữa
năm, tiếp đến là một đợt phục hồi trước khi đi vào thoái trào trong 4 tháng cuối năm .
Biểu đồ Vnindex Hose năm 2007
(Nguồn: )
1.4 Giai đoạn 2008: Cùng trong xu thế chung của nền kinh tế, thị trường chứng
khoán Việt Nam khép lại năm 2008 với sự sụt giảm mạnh.

Nhìn lại thị trường sau một năm giao dịch, những điểm nổi bật của thị trường: Index giảm
điểm, thị giá các loại cổ phiếu sụt giảm mạnh (nhiều mã cổ phiếu rơi xuống dưới mệnh
- 25 -