Nghiên cứu mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và chính sách cổ tức của các công ty cổ phần Việt Nam

i


LI CAM OAN

Tôi cam đoan rng lun vn này “Nghiên cu mi quan h gia cu trúc s
hu và chính sách c tc ca các Công ty c phn Vit Nam” là bài nghiên cu
ca chính tôi.
Ngoi tr nhng tài liu tham kho đc trích dn trong lun vn này, tôi cam
đoan rng toàn phn hay nhng phn nh ca lun vn này cha tng đc công b
hoc đc s dng đ nhn bng cp  nhng ni khác.
Không có sn phm, nghiên cu nào ca ngi khác đc s dng trong lun
vn này mà không đc trích dn theo đúng quy đnh.
Lun vn này cha bao gi đc np đ nhn bt k bng cp nào ti các
trng đi hc hoc c s đào to khác.
Tp. H Chí Minh, ngày 01 tháng 11 nm 2013.


Nguyn Thành Danh











ii

LI CM N

Trc ht, tôi xin bày t lòng bit n sâu sc đn TS. Nguyn Thu Hin,
hng dn chính tôi thc hin nghiên cu này. Ngoài ra, tôi bày t lòng bit n
chân thành ti TS. Võ Xuân Vinh, ngi đã h tr tôi trong vic la chn ch đ
nghiên cu và nhiu h tr k thut khác.
Tôi cng xin gi li cám n đn các bn Trn Th Yn Duyên và Nguyn
Minh ông, nhng ngi bn đã h tr tôi rt nhiu đ tôi có th hoàn thành lun
vn này.
Cui cùng tôi xin gi li cám n đn gia đình, bn bè, nhng ngi đã luôn
bên tôi, đng viên và khuyn khích tôi trong quá trình thc hin đ tài nghiên cu
ca mình.















iii

TÓM TT

Chính sách c tc cùng vi chính sách đu t và chính sách tài tr là nhng
chính sách quan trng nht ca công ty. Nghiên cu này mun tìm hiu tác đng
ca tng loi c đông lên chính sách c tc ca các công ty Vit Nam, đi din là
các công ty niêm yt trên HOSE. Nghiên cu s dng d liu th cp ca 219 công
ty niêm yt trên HOSE t nm 2007 đn 2012. Phng pháp nghiên cu là phng
pháp đnh lng, s dng mô hình hi qui Tobit và Logit vi d liu bng. Bin
ph thuc là chính sách c tc, đc đi din bi hai đi lng: mc tr c tc
(DYIELD) và quyt đnh chi tr c tc (DECPAY). Bin gii thích chính trong
nghiên cu là cu trúc s hu đc đi din bi bn loi c đông: c đông nhà nc
(STATE), c đông nc ngoài (FOREIGN), c đông qun lý (MAN) và c đông t
chc (INST). Ngoài ra, nghiên cu cng xem xét đn các yu t khác có th có tác
đng đn chính sách c tc nh li nhun, t l n, qui mô công ty, c hi tng
trng, ri ro kinh doanh và lng tin mt.
Nghiên cu đã tìm thy mc s hu ca c đông nhà nc (STATE), s hu
c đông t chc (INST), li nhun (ROA) và t l n (DEBT) có mi quan h cùng
chiu và có ý ngha thng kê vi chính sách c tc tin mt. Ngc li, t l s hu
ca c đông qun lý (MAN), ri ro kinh doanh (RISK) có mi quan h ngc chiu
vi chính sách c tc tin mt. Qui mô công ty (SIZE) có mi quan h ngc chiu
vi mc chi tr c tc nhng không có mi quan h vi quyt đnh tr c tc.
Ngc li, c đông nc ngoài (FOREIGN) li có mi quan h cùng chiu vi
quyt đnh tr c tc, nhng ngc chiu vi mc tr c tc và không có ý ngha
thng kê. Cui cùng, nghiên cu không tìm thy mi quan h gia c hi tng
trng, lng tin mt vi chính sách c tc tin mt ca công ty.

iv

MC LC
Trang
Li cam đoan i
Li cm n ii
Tóm tt iii
Mc lc iv
Danh mc hình và đ th vii
Danh mc bng biu viii
Danh mc t vit tt ix
CHNG 1: GII THIU TNG QUAN V  TÀI 1
1.1 Tng quát tình hình c tc  Vit Nam 1
1.2 Lý do chn đ tài 2
1.3 Vn đ nghiên cu 3
1.4 Phm vi nghiên cu 4
1.5 Mc tiêu nghiên cu 4
1.6 Câu hi nghiên cu 5
1.7 D liu và phng pháp nghiên cu 5
1.8 Ý ngha và ng dng ca đ tài 5
1.9 B cc ca lun vn 6
CHNG 2: C S LÝ THUYT 7
2.1 Chính sách c tc 7
2.1.1 Khái nim 7
2.1.2 Các lý thuyt liên quan chính sách c tc 7
2.2 Mi quan h gia các loi c đông và chính sách c tc 11
v

2.2.1 C đông nhà nc & chính sách c tc 11
2.2.2 C đông nc ngoài & chính sách c tc 12

2.2.3 C đông qun lý & chính sách c tc 14
2.2.4 C đông t chc & chính sách c tc 14
2.3 Các yu t khác tác đng đn chính sách c tc 15
2.3.1 Li nhun 15
2.3.2 T l n 16
2.3.3 Quy mô công ty 16
2.3.4 C hi tng trng 17
2.3.5 Ri ro kinh doanh 17
2.3.6 Lng tin mt 18
2.4 Các nghiên cu trc v cu trúc s hu và chính sách c tc 18
CHNG 3: PHNG PHÁP NGHIÊN CU 26
3.1 Mô hình nghiên cu 26
3.2 Phng pháp phân tích hi qui d liu bng 29
3.2.1 Gii thiu s lc v d liu bng 29
3.2.2 Mô hình hi qui Tobit 29
3.2.3 Mô hình hi qui Logit 30
3.3 Cách đo lng các bin trong mô hình 31
3.3.1 Bin ph thuc 31
3.3.2 Bin gii thích 31
3.3.3 Bin kim soát 32
3.4 i tng và phm vi nghiên cu 36
3.4.1 i tng nghiên cu 36
3.4.2 Phm vi nghiên cu 36
vi

3.4.3 Mu nghiên cu 36
3.4.4 D liu nghiên cu 37
3.5 Phng pháp x lý s liu 38
CHNG 4: PHỂN TệCH VÀ THO LUN KT QU 40
4.1 Phân tích thng kê mô t 40

4.2 Ma trn tng quan gia các bin 43
4.3 Phân tích kt qu hi qui 44
4.3.1 Kt qu hi qui 44
4.3.2 Kim tra các khuyt tt ca mô hình 50
4.3.3 Phân tích ý ngha ca các h s hi qui 53
CHNG 5: KT LUN & KIN NGH 61
Kt lun 61
Hn ch và hng nghiên cu tip theo 62
TÀI LIU THAM KHO 64
PH LC 72
Ph lc A: Kt qu hi qui OLS và h s VIF 72
Ph lc B: Kim tra t tng quan 76
Ph lc C: Kt qu hi qui random-effects Tobit 77
Ph lc D: Kt qu hi qui random-effects Logit 81
Ph lc E: Kim tra đ mnh ca mô hình 85




vii


DANH MC HỊNH VÀ  TH

Trang
Hình 1.1 Các hình thc tr c tc các công ty trên HOSE t 2007-2012 2
Hình 4.1 T l s hu trung bình ca tng loi c đông t 2007-2012 41

viii


DANH MC BNG BIU
Trang
Bng 1.1 S lng công ty niêm yt trên HOSE và HNX 1
Bng 1.2 Các hình thc tr c tc các công ty trên HOSE t 2007-2012 1
Bng 2.1 Tóm tt kt qu ca các nghiên cu trc 22
Bng 3.1 Xác đnh các bin trong mô hình 34
Bng 3.2 Tng hp mu d liu nghiên cu 38
Bng 4.1 Thng kê mô t các bin 40
Bng 4.2 Ma trn tng quan gia các bin 43
Bng 4.3 Kt qu hi qui Tobit 46

Bng 4.4 Kt qu hi qui Logit 48
Bng 4.5 Kt qu kim tra vn đ ni sinh 51
Bng 4.6 Tng hp kt qu hi qui 52












ix


DANH MC VIT TT

HOSE : Sàn giao dch chng khoán Tp. H Chí Minh
HNX : Sàn giao dch chng khoán Hà Ni.
CP : C phiu
OLS : Phng pháp bình phng bé nht
VIF : H s nhân t phóng đi phng sai
M&M : Miller và Modigliani (1961)
DYIELD : Sut sinh li c tc
DECPAY : Quyt đnh tr c tc.
STATE : S hu c đông nhà nc
FOREIGN : S hu c đông nc ngoài

MAN : S hu c đông qun lý
INST : S hu c đông t chc
ROA : Li nhun sau thu cho c đông công ty m trên tng tài sn.
DEBT : T l n
INVEST : T l tng trng ca tài sn
SIZE : Qui mô công ty
CASH : Lng tin mt
RISK : Ri ro kinh doanh
GROWTH : T l tng trng ca doanh thu.


1

CHNG 1
GII THIU TNG QUÁT V  TÀI
Chng đu tiên, đ tài s gii thiu khái quát tình hình c tc Vit Nam, lý
do chn đ tài, vn đ nghiên cu, phm vi nghiên cu, mc tiêu nghiên cu, câu
hi nghiên cu, ý ngha và ng dng ca đ tài, cui cùng là b cc ca lun vn.
1.1 Tng quát hình hình c tc Vit Nam
Cùng vi s phát trin ca th trng chng khoán, s lng các công ty niêm
yt trên hai sàn HOSE và HNX tng dn qua các nm, th hin qua bng s liu sau:
Bng1.1 S lng công ty niêm yt trên HOSE và HNX t nm 2007-2012
Nm
2007
2008
2009
2010
2011
2012
Sàn HOSE

123
155
203
279
309
314
Sàn HNX
128
184
259
356
385
398
(Ngun Vietstock.vn)
 tài s dng các công ty c phn niêm yt trên HOSE đ đi din cho các
công ty c phn Vit Nam. Vi d liu thu thp đc t các công ty phi tài chính
trong giai đon t nm 2007 đn 2012, đ tài thy rng các công ty niêm yt trên
HOSE đang áp dng ba hình thc tr c tc ch yu: tin mt, c phiu và c hai
dng trên. S liu đc th hin trên bng 1.2
Bng 1.2 Các hình thc tr c tc ca các công ty trên HOSE t 2007-2012
Hình thc
tr c tc
Nm 2007
Nm 2008
Nm 2009
Nm 2010
Nm 2011
Nm 2012
S
lng

%
S
lng
%
S
lng
%
S
lng
%
S
lng
%
S
lng
%
Tin mt

62
59.05
89
69.53
109
64.88
162
66.67
152
57.14
123
51.90

C phiu
(cp thng)

15
14.29
6
4.69
14
8.33
21
8.64
15
5.64
16
6.75
C hai

26
24.76
17
13.28
32
19.05
42
17.28
31
11.65
25
10.55
Không tr

2
1.90
16
12.50
13
7.74
18
7.41
68
25.56
73
30.80
Tng cng
105
100
128
100
168
100
243
100
266
100
237
100
(Theo d liu tác gi thu thp)
2

T bng s liu trên, tác gi thy rng s lng công ty tr c tc tin mt tng

nm 2008 ri gim 2009 và li tng nm 2010 sau đó có xu hng gim nhng đây
vn là hình thc ch yu. S lng công ty tr c tc tin mt tng nm 2008 mc
dù th trng đi xung có th là do nh hng ca lut thu thu nhp cá nhân có
hiu lc t ngày 01/01/2009 nên các công ty tranh th tr c tc cho c đông đ
tránh khon thu thu nhp này. Mc khác, cng có th do th trng đi xung, các
công ty tr c tc cao nh là thông đip gi cho th trng là h vn đang hot đng
hiu qu, tài chính lành mnh đ gi chân c đông và tng thanh khon cho c
phiu.
S công ty tr c tc bng c phiu gim t nm 2008, cho thy trong giai
đon th trng đi xung, giá c phiu gim nên c tc bng c phiu không còn
thu hút các nhà đu t nh nhng nm trc đó. Trong khi đó, s công ty áp dng
c hai hình thc tr c tc cho c đông, nm 2008 gim so vi nm 2007, tng nm
2009 và có chiu hng gim t nm 2010. S công ty không tr c tc cho c
đông tng dn t nm 2008, phn ánh giai đon khng hong ca nn kinh t. Các
nhn xét trên đc th hin rõ qua biu đ sau:
Hình 1.1 Các hình thc tr c tc các công ty trên HOSE t 2007-2012

(D liu th hin trên biu đ ly  bng 1.2)
1.2 Lý do nghiên cu
Th trng chng khoán Vit Nam chính thc hot đng t nm 2000, mt th
trng đang phát trin và cng là mt kênh huy đng vn hiu qu ca các công ty,
0.00%
10.00%
20.00%
30.00%
40.00%
50.00%
60.00%
70.00%
80.00%

2007
2008
2009
2010
2011
2012
C   
C   
C   
K 
3

thu hút nhiu nhà đu t tham gia th trng, đc bit  giai đon bùng n t cui
nm 2006 đn gia nm 2008. Mt trong nhng chính sách quan trng nht mà c
đông luôn quan tâm là chính sách c tc.  các công ty c phn Vit Nam, hi đng
qun tr công ty đ xut chính sách c tc và trình đi hi đng c đông biu quyt
thông qua. Các loi c đông thì có nhng quyn li và li ích khác nhau. Chng hn
nh c đông qun lý, h va là c đông ca công ty, va là nhng ngi qun lý
công ty, nu li ích mang li t vic điu hành công ty nhiu hn li ích  vai trò c
đông, h s ngh v li ích ca cá nhân hn li ích ca công ty, vì vy h không
mun tr c tc cao cho c đông. Hoc c đông là các t chc đu t, không tham
gia điu hành ti công ty nhng mun nhn c tc cao đ phc v cho vic sn xut
kinh doanh ca h. Nhng điu đó làm cho tác gi đt ra câu hi liu có mi quan
h gia cu trúc s hu và chính sách c tc  các công ty c phn Vit Nam hay
không?
Nghiên cu v mi quan h gia cu trúc s hu và chính sách c tc đã đc
thc hin nhiu nc trên th gii nhng kt qu cha thng nht.  th trng Vit
Nam, nghiên cu v lnh vc này cha nhiu có chng các nghiên cu ch dng li
 gc đ cu trúc s hu tác đng đn giá tr ca công ty.
Vi nhng lý do nêu trên, tác gi quyt đnh chn đ tài “Nghiên cu mi

quan h gia cu trúc s hu và chính sách c tc ca các Công ty c phn Vit
Nam” làm đ tài nghiên cu ca mình.

1.3 Vn đ nghiên cu
Nh trình bày  phn lý do chn đ tài, chính sách c tc là mt trong nhng
chính sách quan trng nht ca công ty. Chính sách c tc ca công ty b tác đng
bi nhiu yu t nh kh nng sinh li ca công ty, t l n, c hi tng trng, ri
ro kinh doanh, qui mô ca công ty, cu trúc tài sn (Hoàng Kim Tu Khánh, 2011).
Ngoài ra, theo nhng nghiên cu  nc ngoài ch ra rng chính sách c tc còn b
tác đng bi cu trúc s hu ca công ty. Khi xem xét mt s công ty niêm yt trên
HOSE thy rng chính sách c tc b chi phi bi mt nhóm c đông hoc các c
đông sáng lp ca công ty (VIC, HAG, KAC, ST8, NNC). Khi đó, quyt đnh chính
sách c tc ph thuc hoàn toàn vào các nhóm c đông này, trong khi đó nh hng
ca các nhóm c đông khác là rt yu nên quyn li ca h không đc bo v.
4

Hn na,  Vit Nam có nhiu công ty c phn t các doanh nghip nhà nc.
Cho nên ngoài vai trò nh các c đông khác, c đông nhà nc s có vai trò đnh
hng phát trin th trng. Khi đó, c đông nhà nc s có tác đng nh th nào
đi vi chính sách c tc ca công ty? Hn na, theo lý thuyt công ty ca Jensen
& Meckling (1976) thì quyn li ca các nhà qun lý và quyn li ca c đông khác
nhau. Vì li ích ca mình, các nhà qun lý có s dng quyn ca mình đ gây thit
hi cho công ty. Vì vy, vn đ mà tác gi mun nghiên cu là s dng ngun d
liu th cp ca các công ty c phn Vit Nam đ xác đnh mi quan h gia cu
trúc s hu và chính sách c tc trong giai đon t 2007 đn 2012.

1.4 Phm vi nghiên cu
 tài ch tp trung xem xét nh hng ca tng loi c đông lên chính sách
c tc tin mt ca các công ty niêm yt trên HOSE trong giai đon t 2007 -2012.
 tài chn chính sách c tc tin mt đ nghiên cu bi vì  th trng Vit Nam

rt khó đ phân bit các công ty khi nào s dng c phiu di hình thc c tc, c
phiu thng hoc c phiu tách đ tr cho c đông. C phiu dng c tc thì đc
trích t tài khon li nhun công ty ca nm tài chính; c phiu thng đc trích
t ngun thng d vn, li nhun gi li ca các nm trc hoc các qu đã trích
trc; c phiu tách đc tách t c phiu gc đ tng tính thanh khon cho c
phiu. Hn na, c phiu thng không thc hin liên tc (bt thng) và không
xác đnh t ngun li nhun hoc thng d vn ca nm tài chính nào, làm cho d
liu nghiên cu b lch gia các nm. Vì vy, đ tài ch tp trung tìm hiu mi quan
h gia cu trúc s hu và chính sách c tc tin mt ca các công ty trên HOSE.


1.5 Mc tiêu nghiên cu
Trng tâm ca nghiên cu này là tìm mi quan h gia cu trúc s hu và
chính sách c tc ca công ty c phn. Vn đ nghiên cu này s hng đn và
mong mun đt đc các kt qu sau:
 Xác đnh mi quan h gia cu trúc s hu và chính sách c tc tin mt
ca các công ty c phn Vit Nam.
5

 Ngoài ra, đ tài cng tìm mi quan h ca các yu t khác (li nhun, n,
qui mô công ty, c hi tng trng, ri ro và tin mt) vi chính sách c tc
các công ty c phn Vit Nam.
Các bc thc hin đ đt đc mc tiêu nghiên cu nh va đ cp là ni
dung quan trng, xuyên sut trong toàn b lun vn.

1.6 Câu hi nghiên cu
Vi mc tiêu nh đã nêu trên, nghiên cu tp trung cho vic tr li hai câu hi
sau:
 Có mi quan h gia cu trúc s hu và chính sách c tc  các công ty c
phn Vit Nam hay không? Nu có thì mi quan h đó nh th nào?

 Ngoài cu trúc s hu, chính sách c tc còn b tác đng bi các yu t nào
không? Và các yu t đó có tác đng nh th nào?

1.7 D liu vƠ phng pháp nghiên cu
 tài s dng phng pháp đnh lng da trên ngun d liu th cp ca
219 công ty niêm yt trên HOSE trong giai đon t 2007 đn 2012. D liu nghiên
cu đc thu thp t các báo cáo tài chính, báo cáo thng niên và các website đin
t ca các công ty. C th, d liu k toán đc thu thp t các báo cáo tài chính đã
đc kim toán, s hu c đông đc thu thp t báo cáo thng niên ca công ty,
d liu c tc thu thp trên trang web www.cophieu68.com, cafef.vn và các d liu
trên website ca các công ty niêm yt.

1.8 ụ ngha và ng dng ca đ tài
Vic thc hin đ tài nghiên cu này có ý ngha quan trng v mt khoa hc
cng nh thc tin. V mt khoa hc, đ tài cung cp mt nghiên cu thc nghim
v mi quan h gia cu trúc s hu và chính sách c tc  th trng Vit Nam,
cha có nhiu nghiên cu chuyên sâu v lãnh vc này. V mt thc tin, kt qu
nghiên cu này rt hu ích cho các đi tng nh các nhà hoch đnh chính sách,
các công ty niêm yt, các nhà đu t cng nh các c đông. Qua đó, c đông và nhà
đu t có th d đoán chính sách c tc công ty mà h đang đu t hoc d đnh
6

đu t. Nghiên cu này có th giúp các nhà qun tr công ty đa ra chính sách c
tc phù hp đ gi chân các c đông, thu hút các nhà đu t và tng giá tr công ty.

1.9 B cc ca lun vn
B cc lun vn gm 5 chng và đc trình bày theo th t sau:
Chng 1: Gii thiu tng quan v đ tài gm tng quan tình hình c tc Vit
Nam, lý do chn đ tài, vn đ nghiên cu, mc tiêu nghiên cu, câu hi nghiên
cu, phm vi nghiên cu, d liu và phng pháp nghiên cu, ý ngha và ng dng

ca đ tài, cui cùng là b cc ca lun vn.
Chng 2: C s lý thuyt v chính sách tr c tc, vai trò ca c tc tin
mt, xây dng các gi thuyt nghiên cu và cui cùng trình bày các nghiên cu
trc có liên quan.
Chng 3: Xây dng khung tip cn nghiên cu và mô hình nghiên cu.
Trong chng này cng s trình bày rõ phng pháp nghiên cu, cách thc chn
mu và cách đo lng các bin nghiên cu.
Chng 4: Th hin kt qu nghiên cu và nhng tho lun t kt qu nghiên
cu. Trong chng này, các gi thuyt nghiên cu trong chng 2 s đc chp
nhn hay bác b và gii thích các yu t có tác đng đn chính sách tr c tc.
Chng 5: Kt lun, các hn ch trong đ tài và đ xut hng nghiên cu
tip theo.










7

CHNG 2
C S LÝ THUYT
Trong chng 1 đã gii thiu tng quát v đ tài, chng 2 s trình bày các
ni dung nh các lý thuyt v chính sách tr c tc, xây dng các gi thuyt nghiên
cu và cui cùng trình bày các nghiên cu trc có liên quan.
2.1 Chính sách c tc

2.1.1 Khái nim
Theo Lease và ctg. (2000), chính sách c tc là mt công vic mà nhà qun lý
phi đa ra quyt đnh v mc tr c tc cng nh hình thc phân phi li nhun
cho c đông. Chính sách c tc ca công ty ph thuc nhiu yu t nh hiu qu
hot đng kinh doanh, c hi đu t, đc đim ca công ty, c cu s hu ca c
đông và nhiu yu t khác.
2.1.2 Các lý thuyt có liên quan liên quan đn chính sách c tc
Lý thuyt c tc làm gim ri ro cho nhà đu t (‘bird–in–hand’ theory)
Mt lp lun v mi quan h gia giá tr công ty và c tc là tâm lý không
thích ri ro ca các nhà đu t. Dân gian ta có câu “có mt con chim trong tay thì
tt hn hai con chim trong bi”. Ý ngha là các nhà đu t thích “con chim trong
tay” hàm ý mun đ cp đn c tc tin mt, ngun thu nhp chc chn  hin ti,
còn “2 con chim trong bi” hàm ý mun đ cp đn vic li vn, khon thu nhp
không chc chn và cha nhiu ri ro. Gordon (1963) cho rng mc tr c tc ca
công ty s làm thay đi mc đ ri ro ca nhà đu t vì th làm thay đi sut chit
khu mà nhà đu t s dng đ đnh giá công ty. C tc cao làm gim s không
chc chn dòng tin trong tng lai ca c đông, c đông s chit khu thu nhp
tng lai ca công ty thp hn và s làm tng giá tr ca công ty và ngc li. Gi
thuyt này đc h tr bi các nghiên cu ca Gordon và Shapiro (1956), Gordon
(1959), Gordon (1963), Lintner (1962) và Walter (1963).
Friend và Puckett (1964) cho rng các công ty phi đi mt vi ri ro ca
dòng tin trong tng lai thng có xu hng tr c tc thp, còn Rozeff (1982) đã
tìm thy mi quan h ngc chiu gia c tc và ri ro ca công ty khi nghiên cu
thc nghim. Da vào các nh hng ca thu lên chính sách c tc, Litzenberger
8

và Ramaswamy (1979) đã phát trin mt gi thuyt v chính sách c tc cho ra kt
qu ngc li.

Lý thuyt v hiu ng khách hàng lên c tc (clientele theory)

M&M đnh ngha xu hng nhà đu t b thu hút bi mt loi c phiu có tr
c tc đc gi là hiu ng khách hàng lên c tc. Tuy nhiên, h nhn mnh rng
dù công ty c gng thay đi chính sách c tc đ thu hút các nhà đu t nhng trong
th trng hoàn ho thì ai cng tt nh ai nên giá tr ca công ty không b nh
hng.
Trong thc t, các nhà đu t phi chu các loi thu sut khác nhau đi vi
thu nhp t c tc, li vn và các chi phí giao dch. Da vào hoàn cnh khác nhau
ca tng nhà đu t, thu và chi phí giao dch có th to ra các nhóm nhà đu t.
Nhng nhà đu t này s b thu hút bi nhng công ty có nhng chính sách c tc
phù hp vi hoàn cnh ca mình cng nh các công ty thu hút khách hàng da vào
chính sách c tc ca h. Ví d: các công ty thuc nhóm ngành công nghip thng
có mc tng trng cao thì s thu hút nhóm khách hàng a thích thu nhp t li
vn. Ngc li, các công ty dùng mt phn ln thu nhp ca mình đ tr c tc li
thu hút nhng nhà đu t thích thu nhp t c tc hn là phn li vn (nhng nhà
đu t xem thu nhp t c tc là khon thu nhp chính ca h).
Hiu ng khách hàng do nh hng ca thu: do cách tính thu trên thu nhp
t c tc và phn li vn khác nhau có th nh hng lên s thích ca nhà đu t
theo nhng cách khác nhau. ây chính là ni dung ct lõi ca gi thuyt hiu ng
khách hàng do thu gây ra. Ví d: khi các nhà đu t có thu nhp thng xuyên và
n đnh nm trong khung thu xut thp s có xu hng b thu hút bi nhng công
ty có tr c tc cao và n đnh. Ngc li, các nhà đu t có thu nhp thng xuyên
nm trong khung thu sut cao thì có xu hng đu t vào các công ty gi li phn
ln thu nhp ca h đ tng trng trong tng lai. Các nhà nghiên cu thc
nghim v hiu ng khách hàng do nh hng ca thu nh Han và ctg. (1999),
Dhaliwal và ctg. (1999) và Short và ctg. (2002).
Hiu ng ca khách hàng do nh hng ca chi phí giao dch: chính sách c
tc có th to ra các nh hng khác nhau đn khách hàng thông qua chi phí giao
dch. Chng hn nh các nhà đu t nh (ngi v hu, nhng ngi đu t chng
9

khoán đ có thu nhp đ chi cho tiêu dùng,…) b thu hút bi các c phiu tr c tc
cao và n đnh bi vì chi phí giao dch bán c phiu có th đáng k đi vi các nhà
đu t này. Ngc li, mt s nhà đu t (ngi giàu có), không l thuc vào danh
mc đu t c phiu đ đáp ng nhu cu tiêu dùng, thích nhng công ty có li
nhun cao mà tr c tc thp đ tránh các chi phí giao dch liên quan tái đu t s
tin t c tc mà h cha cn s dng bây gi.
Mt ý ngha khác ca gi thuyt v hiu ng khách hàng là khi thay đi chính
sách c tc thì c cu s hu ca c đông có th cng thay đi theo. T đây cho
thy các công ty cn áp dng chính sách c tc n đnh đ tránh các c đông thay
đi danh mc đu t ca mình. Các nghiên cu thc nghim đã cung cp nhng
bng chng đ h tr cho s tn ti ca gi thuyt hiu ng khách hàng gm Bajaj
và Vijh (1990), Ang và ctg. (1991) và Denis và ctg. (1994).

Lý thuyt tín hiu (signal theory).
Mt trong nhng gi đnh ca lý thuyt M&M là thông tin ca các nhà đu t
đu nh nhau. Tuy nhiên, trong thc t luôn luôn tn ti ca thông tin bt cân xng
gia ngi bên trong (ngi qun lý) và ngi bên ngoài (c đông bên ngoài). Các
nhà qun lý, lãnh đo công ty thng có nhiu thông tin hn v tình hình hin ti và
trin vng phát trin công ty hn các c đông bên ngoài. Do vic s hu thông tin
khác nhau gia ngi bên trong và bên ngoài có th gây ra s mù m v các giá tr
tht ca công ty. Do đó, giá c phiu không phi lúc nào cng phn ánh chính xác
giá tr ca công ty.
Nhiu nhà nghiên cu cho rng c tc có th cha các thông tin v trin vng
ca công ty. Nói cách khác, c tc có th truyn đt thông tin v tim nng thu nhp
tng lai ca công ty, đây cng là ni dung chính ca lý thuyt tín hiu. Theo lý
thuyt tín hiu, các nhà đu t có th suy ra thông tin v thu nhp tng lai ca mt
công ty thông qua các tín hiu đn t thông báo tr c tc.  gi thuyt này tn ti,
các nhà qun lý phi có thông tin v trin vng ca công ty và có đng c đ truyn
đt thông tin này ra th trng. Hn na, tín hiu phi là đúng, mt công ty có thu
nhp kém trong tng lai thì không th gi tín hiu tích cc cho th trng bng

cách tng mc tr c tc. Ngoài ra, th trng phi có kh nng da vào tín hiu đ
10

phân bit gia công ty tt và công ty xu. Nhng điu kin này đc đáp ng thì th
trng s phn ánh tt vi các thông tin tr c tc và ngc li.
Mt công ty tr c tc cao s phn ánh công ty s có li nhun n đnh trong
tng lai, do đó giá c phiu s phn ánh tích cc vi thông tin này. Ngc li, vic
ct gim c tc có th xem nh mt tín hiu xu v s st gim thu nhp trong
tng lai, giá c phiu s gim theo khi tip nhn thông tin này. Vì vy, các nhà
qun lý thng không mun công b thông tin ct gim c tc. Mô hình tín hiu
đc trích dn nhiu nht có th tìm thy trong các nghiên cu ca Bhattacharya
(1979), John và Williams (1985) và Miller và Rock (1985).

Lý thuyt v chi phí đi din và dòng tin t do (agency cost theory)
Trong lý thuyt M&M có mt gi đnh là không có xung đt li ích gia nhà
qun lý và các c đông. Trong thc t, quyn li ca c đông và quyn li ca nhà
qun lý khác nhau. Các nhà qun lý có th dùng nhng quyn lc ca mình đ gây
tn kém cho c đông nh vic phân b quá nhiu tin vào lng, thng hoc đu
t vào các d án kém hiu qu. Vì vy, c đông phi chu mt chi phí gi là chi phí
đi din liên quan đn vic qun lý, giám sát hành vi ca nhà qun lý. Chi phí đi
din là chi phí tim n gây ra xung đt li ích gia c đông và nhà qun lý. Vì vy,
vic tr c tc cho c đông có th làm gim vn đ đi din (Rozeff (1982);
Easterbrook (1984); Jensen (1986), Alli và ctg. (1993).
Easterbrook (1984) cho rng c tc tin mt là mt công c đ gim dòng tin
t do mà nhà qun lý có th s dng đ phc v li ích cho bn thân h. Ngoài ra,
tác gi còn cho rng vic dùng dòng tin t do đ tr c tc cho c đông buc các
nhà qun lý phi tip cn các ngun vn bên ngoài đ đu t vào các d án. Khi đó,
các ch n s tng cng giám sát các hot đng ca nhà qun lý, chi phí đi din
gim, mang li li ích cho c đông. Tuy nhiên, Easterbrook (1984) cng cho rng
vic c tc cao có th buc các nhà qun lý tng đòn by tài chính đ đu t vào các

d án mà đôi khi làm tng ri ro cho c đông.
Jensen (1986) đã đa ra mt cách gii thích khác cho vic tr c tc da trên
lý thuyt v chi phí đi din. Jensen cho rng các công ty có dòng tin d tha có
th dn đn các nhà qun lý s dng vì li ích riêng mà không có li cho c đông.
H mun m rng qui mô đ tng quyn kim soát công ty (Gaver và Gaver, 1993).
11

Công ty có nhiu tin mt nhàn ri thì vn đ đu t quá mc s th hin rõ hn, có
th đu t vào nhng d án không hiu qu. Do đó, vic tr c tc cao s làm phn
gim chi phí đi din. Jensen cho rng n cng có vai trò tng t nh c tc trong
vic gim chi phí đi din.
M&M cho rng chính sách c tc đc lp vi chính sách đu t. Tuy nhiên,
gi thuyt dòng tin t do nhn mnh rng chính sách c tc và chính sách đu t
liên quan vi nhau da trên lp lun tr c tc cao s làm gim các vn đ đu t
quá mc, không hiu qu trong khi các yu t khác không đi và s làm tng giá tr
công ty (Lang và Litzenberger, 1989). Hn na, khi công ty tr c tc cao, các qu
đu t s gim, do đó đ m rng sn xut kinh doanh buc các nhà qun lý phi đi
vay n. Khi đó, c đông s có nhng ri ro và phi chu mc thu cao do nhn mc
c tc cao. Vì vy, c đông phi cân bng gia li ích và chi phí ca vic đòi hi
mc c tc cao.

2.2 Mi quan h gia c đông vi chính sách c tc
Các nghiên cu trc cng đã ch ra rng có s tác đng ca cu trúc s hu
lên chính sách c tc ca công ty nh Short và ctg. (2002); Gugler và Yurtoglu
(2003); Farinha (2003); Khan (2006); Renneboog và Szilagyi (2007); Ramli (2010);
Harada và Nguyen (2011); Thanatawee (2013); Al-Nawaiseh (2013) và nhiu các
tác gi khác nhng kt qu cha thng nht. Tip theo, đ tài tìm hiu mi quan h
ca các loi c đông vi chính sách c tc và đa ra các gi thuyt nghiên cu.

2.2.1 C đông nhà nc & chính sách c tc

Nn kinh t Vit Nam xut phát t nn kinh t bao cp, các công ty nhà nc
là nòng ct ca nn kinh t. T nm 2000, các công ty này đc tin hành c phn
hóa chuyn sang hình thc công ty c phn, nhà nc tr thành mt c đông ca
công ty. C đông nhà nc cng nh các c đông khác, cng có nhng xung đt li
ích vi nhà qun lý (Jensen và Mecking, 1976). H mun s dng c tc tin mt
nh mt công c đ gim dòng tin nhàn ri mà các nhà qun lý có th s dng cho
các mc đích cá nhân. Ngoài ra, nhà qun lý còn phi chu thêm s giám sát t bên
ngoài khi s dng các ngun vn bên ngoài, chi phí đi din gim, giá tr ca công
ty tng và c đông đc tr c tc nhiu hn (theo lý thuyt tín hiu).
12

Naser và ctg. (2004) và Al-Malkawi (2007) cho rng  nhng th trng mi
ni, s hu nhà nc có mt vai trò quan trng trong quyt đnh chính sách c tc.
Gul và Kealey (1999) tìm thy mi quan h cùng chiu gia t l s hu nhà nc
và c tc, vì các công ty có s hu nhà nc cao thì các d án đu t thun li hn.
Các công ty này nhn đc nhiu u đãi hn t các chính sách nhà nc, và có
nhiu tài sn cng nh mi quan h tt vi ngân hàng (mt t chc đc chi phi
bi nhà nc) nên vic tip cn các ngun vn bên ngoài s d dàng hn các công
ty t nhân nên kh nng tr c tc cho c đông cao hn. Ngoài ra, Naser và ctg.
(2004) còn cho rng  th trng mi ni, s bo v ca pháp lut đi vi th trng
còn hn ch, vì vy c đông nhà nc còn có vai trò đu tàu trong vic hoch đnh
đ xây dng mt thi trng chng khoán phát trin n đnh, bo v li ích ca c
đông bng cách tr c tc cao. Ngoài ra, mt nguyên nhân khác mà c đông mong
mun mc c tc cao vì  th trng đang phát trin các khon thu nhp trong
tng lai ca công ty s tim n nhiu ri ro hn so vi nhng nc phát trin.
Lam và ctg. (2012) khi nghiên cu th trng Trung Quc t nm 2001 đn
nm 2006 kt lun rng các công ty có s hu nhà nc càng nhiu thì c tc tin
mt càng cao, tc là có mi quan h cùng chiu gia s hu nhà nc và mc tr c
tc tin mt. Ngc li, Wei và Xiao (2009) không tìm thy mi quan h gia t l
s hu nhà nc và c tc tin mt. Da trên nhng lp lun trên, đ tài đa ra gi

thuyt nghiên cu th nht nh sau:
H1: Công ty có t l s hu ca c đông nhà nc càng nhiu thì nhiu kh nng
tr c tc và tr  mc cao.

2.2.2 C đông nc ngoài & chính sách c tc
Theo quyt đnh 88/2009/Q-TTg ngày 18/06/2009 ca Th tng chính ph
(thay cho quyt đnh 36/2003/TTg ngày 11/03/2003) v vic ban hành quy ch góp
vn, mua c phn ca nhà đu t nc ngoài trong các công ty Vit Nam, nhà đu
t nc ngoài không đc s hu ln hn 49% vn điu l ca các công ty Vit
Nam. Cho nên vic s hu ca c đông nc ngoài  các công ty Vit Nam b hn
ch.
Các c đông nc ngoài thng gp nhng bt li v thông tin hn là các nhà
đu t trong nc. Vì vy, khi công ty có s hu nc ngoài nhiu s yêu cu v
13

vic công b thông tin s nhiu hn, khi đó vn đ thông tin bt cân xng gia c
đông bên trong và c đông bên ngoài gim, vn đ công ty cng s gim theo. Theo
Sami & Zhou (2004),  Trung Quc, vic công b thông tin ca công ty  th
trng c phiu B (th trng cho nhà nhà đu t nc ngoài) nhiu hn các công
ty  th trng c phiu A (th trng cho các nhà đu t trong nc). Vic công b
thông tin k toán ca công ty  th trng A theo nhng chun mc k toán trong
nc, trong khi đó vic công b thông tin k toán ca các công ty trên th trng B
theo chun mc quc t. Cho nên công ty có s hu nc ngoài nhiu, các nhà qun
lý công ty chu áp lc càng ln. H không dám đu t vào nhng d án kém hiu
qu, chi phí đi din s gim.
Ngoài ra, các c đông nc ngoài là nhng nhà đu t chuyên nghip, tích cc
tham gia kim soát các hot đng ca công ty, ng dng khoa hc hin đi nên có
th kim soát và ngn chn nhng hành đng gây thit hi cho c đông ca ngi
qun lý, hoc phát hin nhng hành vi “làm đp” s sách ca nhà qun lý, gim
thiu vn đ công ty. Theo nghiên cu ca Vinh (2010) v s hu nhà đu t nc

ngoài trên sàn HOSE t 2007 đn 2009 phát hin rng các nhà đu t nc ngoài
thích đu t vào nhng công ty ln, t l vn hóa th trng trên vn ch s hu
cao và có t l n thp. Hn na, các c đông này không thích đu t vào nhng
công ty có c đông chi phi mà thích đu t vào các công ty mà  đó h có th to
nh hng lên các chính sách công ty đ gim thông tin bt cân xng. Jeon và ctg.
(2011) khi nghiên cu  Hàn Quc thy rng các nhà đu t nc ngoài thích
nhng công ty có ln, n đnh, có nhiu c hi đu t hn. Trong nhng công ty đó,
h thích nhng công ty có mc tr c tc thp hn nhng công ty tr c tc cao.
Lam và ctg. (2012) nghiên cu  Trung Quc phát hin rng các nhà đu t nc
ngoài không thích nhng công ty tr c tc tin mt cao. Da trên nhng lp lun
trên, đ tài đa ra gi thuyt nghiên cu th hai nh sau:
H2a: Công ty có t l s hu c đông nc ngoài càng nhiu thì có nhiu kh nng
tr c tc.
H2b: S hu nc ngoài có mi quan h ngc chiu vi mc chi tr c tc cho c
đông.


14

2.2.3 C đông qun lý & chính sách c tc
Mt trong nhng gi đnh v th trng vn hoàn ho ca M&M là không có
s xung đt li ích gia nhà qun lý và các c đông. Theo lý thuyt công ty, Jensen
và Meckling (1976) cho rng s hu tp trung cao to ra nhng c đông ln và có
nhng u tiên cho li ích riêng ca h. Khi đó, vn đ c quan có th xy ra gia
các c đông và nhà qun lý. Do đó, c đông phi chu mt chi phí đi din. Ngoài
ra, vic tng s hu ca nhà qun lý có th ngn nga xung đt li ích gia nhà
qun lý và c đông, làm tng giá tr công ty. Bi vì, t l s hu ca nhà qun lý
càng tng thì có th hng li ích ca nhà qun lý ging vi li ích ca c đông, khi
đó nhà qun lý có nhng đng lc mnh m đ làm ti đa hóa giá tr công ty, c
đông có th đc hng c tc nhiu hn. Lp lun này đc h tr bi nghiên cu

ca Jensen và Meckling (1976); Rozeff (1982) và Alli và ctg. (1993).
Ngc li, Demsetz và Lehn (1985) cho rng t l s hu quá ln ca nhà
qun lý có th làm cho h luôn ngh v li ích ca mình hn li ích ca c đông bên
ngoài, do đó làm gim giá tr ca công ty. Lp lun này đc h tr bi các nghiên
cu ca Lloyd và ctg. (1985), Jensen và ctg. (1992), Agrawal và Jayaraman (1994),
Moh'd và ctg. (1995), Manos (2002), Short và ctg. (2002), Sulong và Nor (2008),
Harada và Nguyen (2011), tìm thy mi quan h ngc chiu gia c tc và s hu
ca nhà qun lý. Vi nhng lp lun nh trên, đ tài đa ra gi thuyt nghiên cu
th ba:
H3: Công ty có t l s hu ca c đông qun lý càng nhiu thì ít có kh nng tr
c tc và tr  mc thp.

2.2.4 C đông t chc & chính sách c tc
Jensen (1986) da trên gi thuyt v dòng tin t do cho rng c đông t chc
có kh nng giám sát, kim soát các hot đng ca công ty tt hn các c đông cá
nhân. H luôn bit to nhng nh hng đn các quyt đnh công ty hn, c th
quyt đnh tr c tc cho c đông. H buc các nhà qun lý phi tr c tc cho c
đông đ gim lng tin nhàn ri mà h có th s dng cho li ích cá nhân. Khi đó
c tc đc s dng nh mt công c đ tng cng giám sát hot đng ca nhà
qun lý. Bi vì, thông qua hình thc tr c tc cho c đông đ gim lng tin mt
ca công ty, mà nhà qun lý có th s dng vào mc đích khác không đem li li
15

ích cho c đông và đng thi buc các nhà qun lý phi tip cn các ngun vn t
bên ngoài. Khi đó các nhà qun lý phi chu thêm s giám sát t các ch n
(Shleifer và Vishny, 1986). Khi các c đông t chc th hin tt vai trò giám sát ca
mình, chi phí đi din s gim, khi đó có th tn ti mt mi quan h cùng chiu
gia c tc và t l s hu ca c đông t chc. Eckbo và Verma (1994) cng cho
rng c đông t chc thích c tc tin mt đ gim chi phí đi din ca dòng tin t
do. Mi tng quan cùng chiu gia c đông t chc và c tc đc tìm thy trong

các nghiên cu ca Moh'd và ctg. (1995), Short và ctg. (2002) Manos (2002), Khan
(2006), Abdelsalam và ctg. (2008), Bichara (2008). Mi quan h ngc chiu gia
c tc và t l s hu ca c đông t chc đc tìm thy trong nghiên cu ca
Kouki và Guizani (2009). Da trên nhng lp lun trên, đ tài đã đa ra gi thuyt
nghiên cu th t:
H4: Công ty có t l s hu ca c đông t chc càng nhiu thì có nhiu kh nng
tr c tc tin mt và  mc cao.

2.3 Các yu t khác tác đng đn chính sách c tc
Ngoài tác đng ca các loi c đông, chính sách c tc ca công ty còn b tác
đng bi các yu t nh: li nhun, n, qui mô, lng tin mt, ri ro và c hi tng
trng ca công ty, … Hn na, mi ngành có mt đc đim riêng nên cng có
nhng chính sách c tc khác nhau cho c đông. Và cui cùng, các yu t v mô
cng có nhng tác đng đn chính sách c tc ca công ty, ví d nh chính sách
đánh thu thu nhp cá nhân lên c tc làm nh hng đn chính sách tr c tc cho
c đông, các yu t v mô nh lãi sut, lm phát, … Sau đây, đ tài tìm hiu mt s
yu t chính (yu t ni ti công ty) có th có tác đng đn chính sách c tc ca
các công ty  th trng Vit Nam.

2.3.1
Li nhun
Li nhun ca công ty là mt trong nhng yu t quan trng có nh hng đn
chính sách c tc ca mt công ty. Công ty có li nhun càng cao thì có nhiu kh
nng tr c tc cho c đông và  mc cao so vi các công ty có li nhun thp. Khi
đó, các nhà qun lý mun s dng c tc cao là mt tín hiu tích cc cho rng h
đang qun tr tt công ty. Có nhiu nghiên cu thc nghim ch ra mi quan h cùng
16

chiu gia li nhun và c tc tin mt nh Bhattacharya (1979), Jensen và ctg.
(1992), Fama và French (2001), Aivazian và ctg. (2003), Wei và Xiao (2009), Lam

và ctg. (2012). Kt qu ca các nghiên cu này đc h tr bi lý thuyt tín hiu c
tc. Da trên các lp lun và kt qu ca các nghiên cu trc, đ tài đa ra gi
thuyt nghiên cu th nm:
H5: Có mi quan h cùng chiu gia chính sách c tc và li nhun công ty.

2.3.2 T l n
T l n là mt trong nhng yu t tác đng mnh m nht đn chính sách c
tc. Công ty có t l n cao có nhiu nguy c b phá sn, chi phí s dng vn cao,
đó cng là nguyên nhân ti sao các công ty này tr mc c tc thp. Lp lun này
da trên lý thuyt công ty v c tc. Hn na, các nghiên cu ca Jensen và ctg.
(1992), Fama và French (2001), Allen và Michaely (2002), Aivazian và ctg. (2003),
Wei và Xiao (2009), Lam và ctg. (2012) thy rng có mi quan h ngc chiu gia
c tc và n. Tuy nhiên, trái vi lp lun này, cng quan đim cho rng t l n có
mi quan h cùng chiu vi chính sách c tc ca công ty. Lp lun này đc h tr
bi lý thuyt tín hiu c tc. Chang và Rhee (1990) phát hin các công ty tr c tc
cao có xu hng tài tr t n, các công ty có mc c tc thp có xu hng tài tr t
vn.  tài đa ra gi thuyt nghiên cu th sáu:
H6: Công ty có t l n càng cao thì ít có kh nng tr c tc và tr  mc
thp.

2.3.3 Qui mô công ty
Fama và French (2001), Allen và Michaely (2002) và Aivazian và ctg. (2003)
cho rng các công ty có qui mô ln là nhng công ty trng thành, có thu nhp n
đnh và có nhiu tài sn nên d dàng tip cn các ngun vn bên ngoài hn. Sawicki
(2005) cho rng vic tr c tc là mt gii pháp gián tip đ tng s giám sát đi vi
nhà qun lý  các công ty ln. Các công ty ln s có nhiu thông tin bt cân xng
do quyn s hu b phân tán, hiu qu giám sát ca c đông đi vi các hot đng
ca công ty gim, vn đ công ty tng. Cho nên vic tr c tc cao cho c đông có
th là mt gii pháp đ gii quyt vn đ trên, bi vì tr c tc cao buc các nhà
qun lý phi s dng các ngun vn bên ngoài, s giám sát ca ch n đi vi các