Nghiên cứu khoa học sinh viên "Nhà kinh tế trẻ-2010"

i


BỘ GIÁO DỤC VÀ ðÀO TẠO
TRƯỜNG ðẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM
-----------------
CÔNG TRÌNH DỰ THI
GIẢI THƯỞNG NGHIÊN CỨU KHOA HỌC SINH VIÊN
“NHÀ KINH TẾ TRẺ – NĂM 2010”


TÊN CÔNG TRÌNH:
ỨNG DỤNG CÁC MÔ HÌNH TÀI CHÍNH
TRONG VIỆC XÁC ðỊNH TỶ SUẤT CHIẾT KHẤU CHO
CÁC DOANH NGHIỆP


THUỘC NHÓM NGÀNH: KHOA HỌC KINH TẾ


ii
TÓM TẮT ðỀ TÀI
1. Lý do chọn ñề tài nghiên cứu
Hiện nay việc xác ñịnh giá trị doanh nghiệp là 1 việc vô cùng quan trọng và cần thiết,
nhất là trong quá trình mua bán sáp nhập doanh nghiệp diễn ra mạnh mẽ như hiện nay.
ðể xác ñịnh giá trị doanh nghiệp ta có thể dựa trên rất nhiều những phương pháp như
phương pháp tài sản, phương pháp chiết khấu dòng tiền, phương pháp tài chính… mỗi
phương pháp ñều có những ưu ñiểm cũng như những hạn chế trong việc ứng dụng.
Phương pháp chiết khấu dòng tiền là phương pháp mới và hiện nay ñược sử dụng khá
nhiều ñể xác ñịnh ra giá trị của doanh nghiệp. Tuy nhiên ñể xác ñịnh ñược giá trị của

doanh nghiệp theo phương pháp chiết khấu dòng tiền thì việc quan trọng ñó là ta phải ñi
tìm ñược tỷ suất chiết khấu và ñây ñược coi là bước vô cùng quan trọng trong việc xác
ñịnh giá doanh nghiệp. Việc xác ñịnh tỷ suất chiết khấu là việc phức tạp và khó khăn nhất
là ở thị trường Việt Nam khi mà các thông tin trên thị trường không ñược minh bạch và
hệ thống thông kê chưa hoàn thiện. ða phần việc xác ñịnh tỷ suất chiết khấu là do thương
lượng hoặc kinh nghiệm của người thẩm ñịnh viên.
Hiểu ñược vị trí và tầm quan trọng của xác ñịnh tỷ suất chiết khấu ñối với giá trị doanh
nghiệp, do vậy tác giả quyết ñịnh chọn ñề tài nghiên cứu “Ứng dụng các mô hình tài
chính trong việc xác ñịnh tỷ suất chiết khấu cho các doanh nghiệp”
2. Mục ñích nghiên cứu
Nêu phương pháp của như cách xác ñịnh tỷ suất chiết khẩu của doanh nghiệp (r)
- Xây dựng mô hình tỷ suất chiết khấu phù hợp với từng hình thức doanh nghiệp.
- Ứng dụng các mô hình vào thực tế doanh nghiệp.
-.Bài nghiên cứu có thể làm tài liệu tham khảo hữu ích cho những nghiên cứu về hệ số
beta, tỷ suất chiết khấu và giá trị doanh nghiệp trong nghiên cứu tiếp theo.
- Là nguồn tài liệu tham khảo cho các thẩm ñịnh viêc trong việc xác ñịnh tỷ suất chiết
khấu trong việc ñịnh giá doanh nghiệp bên ngoài thực tế.

iii
3. ðối tượng và phạm vi nghiên cứu
ðối tượng nghiên cứu
ðối tượng nghiên cứu trong bài ñó là
- Hệ số beta của doanh nghiệp.
- Tỷ suất chiết khấu doanh nghiệp.
- Giá trị của doanh nghiệp.
Phạm vi nghiên cứu
Phạm vi nghiên cứu ñó là những công ty ñang hoạt ñộng trên sàn giao dịch chứng khoán
và các công ty chưa lên sàn giao dịch chứng khoán tại thị trường Việt Nam.
4. Phương pháp nghiên cứu
ðể phục vụ cho mục ñích nghiên cứu thì tác giả ñã sử dụng các mô hình sau:

- Mô hình ñịnh giá tài sản vốn (Capital asset pricing model _ CAPM)
- Lý thuyết mô hình kinh doanh chênh lệch giá (Arbitrage pricing model_ APM)
- Lý thuyết về sự kết hợp giữa mô hình CAPM và lý thuyết M&M
5. Nội dung phân tích
Nội dung cơ bản của bài nghiên cứu là phân tích và xây dựng các mô hình xác ñịnh tỷ
suất phù hợp cho từng doanh nghiệp. ðồng thời ứng dụng các mô hình vào thực tế các
doanh nghiệp. Trong bài tác giả sử dụng dữ liệu của công ty cổ phần bánh kẹo Biên Hòa
(Bibica) ñể ứng dụng các mô hình xác ñịnh tỷ suất chiết khấu và phân tích xác ñịnh tỷ
suất chiết khấu phù hợp với công ty ñồng thời ñịnh giá công ty.
6. Hướng phát triển của ñề tài
Kết quả phân tích
- ðối với mô hình xác ñịnh tỷ suất chiết khấu khác nhau thì sẽ cho ta 1 tỷ suất chiết khấu
khác nhau.
- Mô hình CAPM là mô hình tài chính ñơn giản sẽ thực hiện tuy nhiên mô hình này lại
dựa trên quá nhiều những giả ñịnh và việc xác ñịnh tỷ suất chiết khấu cần phải có kinh
nghiệm, cần ñiều chỉnh hệ số beta ñể kết quả ước tính ñược tốt hơn. Mô hình CAPM
thích hợp ñối với các doanh nghiệp lên sàn trong khoảng thời gian từ 1-3 năm.

iv
- Việc xác ñịnh tỷ suất chiết khấu theo mô hình APM ñòi hỏi là số liệu ñầu vào phải
nhiều hơn, sử dụng phức tạp hơn các mô hình CAPM và CAPM kết hợp với lý thuyết
M&M. Tuy nhiên việc xác ñịnh theo mô hình APM thì kết quả xét trên phương diện lý
thuyết thì tốt hơn các mô hình còn lại vì nó ño lường ñược nhiều nhân tố rủi ro hơn. Mô
hình APM phù hợp các doanh nghiệp lên sàn trong khoảng thời gian trên 3 năm.
- Mô hình CAPM kết hợp với lý thuyết M&M thì là mô hình xác ñịnh tỷ suất chiết khấu
rất tốt nhất là ñối với các doanh nghiệp chưa ñựơc niêm yết trên sàn giao dịch chứng
khoán tuy nhiên thì việc xác ñịnh tỷ suất chiết khấu theo mô hình này thường thấp hơn
các mô hình khác
- Giá trị của công ty cổ phần bánh kẹo Biên Hòa (Bibica) tại thời ñiểm 31/12/2009 theo
như mô hình chiết khấu dòng cổ tức (DDM) là 549 tỷ 489 triệu ñồng.

Tuy nhiên trong bài nghiên cứu còn có những hạn chế như sau:
Bài nghiên cứu mới chỉ ước tính tỷ suất chiết khấu 1 doanh nghiệp nếu như có thêm thời
gian tâc giả sẽ ước tính thêm các doanh nghiệp khác nữa. Do việc hạn chế về mặt số liệu
nên còn một số các nhân tố vĩ mô khác chưa ñược vào trong mô hinh APM như tốc ñộ
tăng trưởng GDP, Chỉ số bất ñộng sản, chỉ số niềm tin, chỉ số thấp nghiệp,… Bên cạnh
việc xác ñịnh tỷ suất chiết khấu theo 3 mô hình trên thì hiện nay cón có các mô hình khác
nữa mà tác giả không ñề cập ñó là mô hình phân tích nhân tố; mô hình CAPM ña nhân
tố; mô hình danh mục ñầu tư hiệu quả của Markowitz. ðây là những hạn chế của ñề tài
và ñây cũng có thể là những hướng tốt cho những nghiên cứu tiếp theo về tỷ suất chiết
khấu doanh nghiệp.


v
MỤC LỤC
ðặt vấn ñề nghiên cứu ........................................................................................Trang 1
1. Lý do chọn ñề tài...............................................................................................Trang 1
2. Mục ñích nghiên cứu.........................................................................................Trang 1
3. ðối tượng và phạm vi nghiên cứu.....................................................................Trang 2
4. Phương pháp nghiên cứu...................................................................................Trang 2
5. Cấu trúc dự kiến bài nghiên cứu .......................................................................Trang 2
CHƯƠNG 1 LÝ THUYẾT VỀ DOANH NGHIỆP
VÀ TỶ SUẤT CHIẾT KHẤU......................................................Trang 3
1.1 Lý thuyết về doanh nghiệp và giá trị doanh nghiệp........................................Trang 3
1.1.1 Lý thuyết về doanh nghiệp........................................................................Trang 3
1.1.2 Lý thuyết về giá trị doanh nghiệp .............................................................Trang 3
1.2 Lý thuyết về tỷ suất sinh lời, rủi ro và tỷ suất chiết khấu ...............................Trang 3
1.2.1 Tỷ suất sinh lời..........................................................................................Trang 3
1.2.2 Rủi ro và ño lường rủi ro...........................................................................Trang 4
1.2.3 Tỷ suất chiết khấu .....................................................................................Trang 7
1.3 Tổng quan về các mô hình xác ñịnh tỷ suất chiết khấu ..................................Trang 8

1.3.1 Mô hình ñịnh giá tài sản vốn (Capital asset pricing model_CAPM)........Trang 8
1.3.2 Mô hình kinh doanh chênh lệch giá (Arbitrage pricing model_ APM)....Trang 15
1.3.3 Kết hợp mô hình ñịnh giá tài sản vốn (CAPM) và lý thuyết cơ
cấu vốn Modigliani & Miller (M&M) ........................................................Trang 17
1.4 Tổng quan về các phương pháp thẩm ñịnh giá trị doanh nghiệp....................Trang 20

vi
1.4.1 Phương pháp tài sản ..................................................................................Trang 20
1.4.2 Phương pháp lợi thế thương mại...............................................................Trang 20
1.4.3 Phương pháp so sánh thị trường (P/E) .....................................................Trang 22
1.4.4 Phương pháp chiết khấu dòng tiền............................................................Trang 22
1.4.5 Phương pháp giá trị kinh tế gia tăng (EAV)
và thu nhập giá trị còn lại............................................................................Trang 24
CHƯƠNG 2 KHUNG PHÂN TÍCH..................................................................Trang 26
2.1 Mô hình ñịnh giá tài sản vốn (CAPM) ...........................................................Trang 26
2.2 Mô hình kinh doanh chênh lệch giá (APM) ...................................................Trang 26
2.3 Kết hợp mô hình ñịnh giá tài sản vốn (CAPM)
và lý thuyết cơ cấu vốn Modigliani & Miller (M&M) ...................................Trang 28
CHƯƠNG 3 ỨNG DỤNG CÁC MÔ HÌNH TÀI CHÍNH XÁC ðỊNH
TỶ SUẤT CHIẾT KHẤU VÀ GIÁ TRỊ CÔNG TY CỔ PHẦN
BÁNH KẸO BIBICA....................................................................Trang 29
3.1 Phân tích công ty cổ phần bánh kẹo Bibica ....................................................Trang 29
3.1.1 Tổng quan về công ty cổ phần bánh kẹo Bibica .......................................Trang 29
3.1.2 Phân tích môi trường cạnh tranh của công ty ...........................................Trang 34
3.1.3 Phân tích tài chính ....................................................................................Trang 36
3.2 Xác ñịnh tỷ suất chiết khấu của công ty..........................................................Trang 44
3.2.1 Mô hình ñịnh giá tài sản vốn (CAPM) .....................................................Trang 44
3.2.2 Mô hình kinh doanh chênh lệch giá (APM) .............................................Trang 47
3.2.3 Kết hợp giữa mô hình CAPM và lý thuyết M&M....................................Trang 50

vii
3.3 Xác ñịnh giá trị của công ty cổ phần bánh kẹo Bibica bằng mô hình
chiết khấu dòng cổ tức ...................................................................................Trang 52
3.3.1 Ước tính tỷ lệ lợi nhuận giữ lại và tốc ñộ tăng trưởng lợi nhuận..............Trang 52
3.3.2 Dự báo tốc ñộ tăng trưởng vốn chủ sở hữu...............................................Trang 53
3.3.3 Dự báo tốc ñộ tăng trưởng lợi nhuận sau 3 năm.......................................Trang 54
3.3.4 Ước tính dòng cổ tức ñược chia hàng năm..............................................Trang 54
3.3.5 Phân tích ñộ nhạy của tỷ suất chiếu khấu ñối với giá trị doanh nghiệp ..Trang 55
CHƯƠNG 4 KẾT LUẬN VÀ CÁC KIẾN NGHỊ ðỀ XUẤT ........................Trang 57
4.1 Kết luận ..........................................................................................................Trang 57
4.2 Các kiến nghị ñề xuất......................................................................................Trang 58
4.3 Hạn chế của ñề tài ...........................................................................................Trang 59
Danh mục tài liệu tham khảo.......................................................................... Trang -1-
Phụ lục...............................................................................................................Trang -4-
Phụ lục 1............................................................................................................Trang -4-
Phụ lục 2............................................................................................................Trang -7-
Phụ lục 3............................................................................................................Trang -12-
Phụ lục 4............................................................................................................Trang -17-
Phụ lục 5............................................................................................................Trang -22-

viii
MỤC LỤC CÁC HÌNH VÀ ðỒ THỊ
Hình 3.1 Sơ ñồ bộ máy quản lý của công ty cổ phần Bibica................................Trang 33
Hình 3.2 Biểu ñồ doanh thu của công ty trong giai ñoạn 2005 – 2009 ................Trang 37
Hình 3.3 Biểu ñồ lợi nhuận sau thuế của công ty 2005 – 2009 ...........................Trang 39
Hình 3.4 Biểu ñồ cơ cấu tài sản của công ty giai ñoạn 2008 -2009......................Trang 40
Hình 3.5 Biểu ñồ cơ cấu nguồn vốn của công ty trong giai ñoạn 2008-2009 ......Trang 41
Hình 3.6 Biểu ñồ tỷ suất sinh lợi chứng khoán Bibica(BBC) và
tỷ suất sinh lợi của VN index theo tháng (01/2006 – 12/2009) ..............Trang 45
Hình 3.7 Kết quả hồi quy tỷ suất sinh lợi của BBC theo chỉ số VN- index ........Trang 45

Hình 3.8 Kết quả ước lượng tỷ suất sinh lợi của BBC với các nhân tố vĩ mô......Trang 48
Hình 3.9 Kết quả ước lượng cuối cùng tỷ suất sinh lợi của BBC
với các nhân tố vĩ mô..............................................................................Trang 49
Hình 3.10 Biểu ñồ vốn chủ sở hữu 2005-2009 .....................................................Trang 53

ix
DANH MỤC BẢNG VIẾT TẮT
STT Ký hiệu Ý nghĩa
1
APM
Arbitrage pricing model (Mô hình kinh doanh chênh lệch giá)
2
BBC
Công ty cổ phần bánh kẹo Biên Hòa (Bibica)
3
CAPM
Capital asset pricing model (Mô hình ñịnh giá tài sản vốn)
4
VCSH
Vốn chủ sở hữu
5
DCF
Discount Cash Flow (Chiết khấu dòng tiền)
6
DDM
Dividend Discount Model (Mô hình chiết khấu dòng cổ tức)
7
DMDT
Danh mục ñầu tư

8
EVA
Economic Value Added (Giá trị kinh tế gia tăng)
9
FCFE
Free Cash Flow to Equity (Ngân lưu tự do của vốn chủ sở hữu )
10
FCFF
Free Cash Flow to Firm (Ngân lưu tự do của doanh nghiệp)
11
Goodwill
Lợi thế thương mại
12
M&M
Lý thuyết cơ cấu vốn (Modigliani & Miller )
13
OLS
Least squares (Phương pháp hồi quy sai số bình phương nhỏ nhất)
14
RBBC
Tỷ suất chiết khấu của Bibica
15
SLCP
Số lượng cổ phiếu
16
TTCK
Thị trường chứng khoán
17
USD
ðồng ñô la mỹ

18
VND
ðơn vị tiền tệ Việt Nam
19
β
Hệ số beta


1
ðẶT VẤN ðỀ NGHIÊN CỨU

1. Lý do chọn ñề tài nghiên cứu
Hiện nay việc xác ñịnh giá trị doanh nghiệp là 1 việc vô cùng quan trọng và cần thiết,
nhất là trong quá trình mua bán sáp nhập doanh nghiệp diễn ra mạnh mẽ như hiện nay.
ðể xác ñịnh giá trị doanh nghiệp ta có thể dựa trên rất nhiều những phương pháp như
phương pháp tài sản, phương pháp chiết khấu dòng tiền, phương pháp tài chính… mỗi
phương pháp ñều có những ưu ñiểm cũng như những hạn chế trong việc ứng dụng.
Phương pháp chiết khấu dòng tiền là phương pháp mới và hiện nay ñược sử dụng khá
nhiều ñể xác ñịnh ra giá trị của doanh nghiệp. Tuy nhiên ñể xác ñịnh ñược giá trị của
doanh nghiệp theo phương pháp chiết khấu dòng tiền thì việc quan trọng ñó là ta phải ñi
tìm ñược tỷ suất chiết khấu và ñây ñược coi là bước vô cùng quan trọng trong việc xác
ñịnh giá doanh nghiệp. Việc xác ñịnh tỷ suất chiết khấu là việc phức tạp và khó khăn nhất
là ở thị trường Việt Nam khi mà các thông tin trên thị trường không ñược minh bạch và
hệ thống thông kê chưa hoàn thiện. ða phần việc xác ñịnh tỷ suất chiết khấu là do thương
lượng hoặc kinh nghiệm của người thẩm ñịnh viên.
Hiểu ñược vị trí và tầm quan trọng của xác ñịnh tỷ suất chiết khấu ñối với giá trị doanh
nghiệp, do vậy tác giả quyết ñịnh chọn ñề tài nghiên cứu “ Ứng dụng các mô hình tài
chính trong việc xác ñịnh tỷ suất chiết khấu cho các doanh nghiệp”
2. Mục ñích nghiên cứu
Tác giả thực hiện ñề tài này với các mục ñích như sau

- Trong việc ñịnh giá mỗi doanh nghiệp thì thường hay vướng mắc trong vấn ñề xác ñịnh
hệ tỷ suất chiết khấu. Qua bài nghiên cứu thì tác giả muốn làm rõ cách ước tính tỷ số
này cho các doanh nghiệp tại Việt Nam.
- Bài nghiên cứu có thể làm tài liệu tham khảo hữu ích cho những nghiên cứu về hệ số
beta, tỷ suất chiết khấu và giá trị doanh nghiệp trong nghiên cứu tiếp theo.
- Là nguồn tài liệu tham khảo cho các thẩm ñịnh viêc trong việc xác ñịnh tỷ suất chiết
khấu trong việc ñịnh giá doanh nghiệp bên ngoài thực tế.

2
3. ðối tượng và phạm vi nghiên cứu
ðối tượng nghiên cứu
- Hệ số beta của doanh nghiệp.
- Tỷ suất chiết khấu doanh nghiệp.
- Giá trị của doanh nghiệp.
Phạm vi nghiên cứu
Phạm vi nghiên cứu ñó là những công ty ñang hoạt ñộng trên sàn giao dịch chứng khoán
và các công ty chưa lên sàn giao dịch chứng khoán tại thị trường Việt Nam.
4. Phương pháp nghiên cứu
Kỹ thuật thu thập dữ liệu
Các số liệu sử dụng trong ñề tài ñược thu thập từ những trang website có uy tín, mức ñộ
tin cậy cao và các số liệu từ công ty thẩm ñịnh giá.
Phân tích dữ liệu
ðể phục vụ cho mục ñích nghiên cứu thì tác giả ñã sử dụng các mô hình sau:
- Mô hình ñịnh giá tài sản vốn (Capital asset pricing model _ CAPM)
- Lý thuyết mô hình kinh doanh chênh lệch giá (Arbitrage pricing model_ APM)
- Lý thuyết về sự kết hợp giữa mô hình CAPM và lý thuyết M&M
5. Cấu trúc dự kiến của bài nghiên cứu
Ngoài phần ñặt vấn ñề nghiên cứu thì kết cấu của bài có những phần chính như sau:
Chương 1: Lý thuyết về doanh nghiệp và tỷ suất chiết khấu
Chương 2: Khung phân tích.

Chương 3: Ứng dụng các mô hình trong việc xác ñịnh tỷ suất chiết khấu và giá trị công ty
cổ phần bánh kẹo Biên Hòa (Bibica_BBC).
Chương 4: Kết luận và các kiến nghị ñề xuất

3
CHƯƠNG 1 LÝ THUYẾT VỀ DOANH NGHIỆP VÀ TỶ SUẤT CHIẾT KHẤU
1.1 Lý thuyết về doanh nghiệp và giá trị doanh nghiệp
1.1.1 Lý thuyết về doanh nghiệp
- Theo luật doanh nghiệp thì của Việt Nam 29/11/2005 thì “Doanh nghiệp là một tổ
chức kinh tế có tên riêng, có tài sản riêng, có trụ ở giao dịch ổn ñịnh, ñược ñăng ký kinh
doanh theo quy ñịnh của pháp luật nhằm thực hiện các hoạt ñộng kinh doanh.”
- Theo tiêu chuẩn thẩm ñịnh giá quốc tế năm 2005 “Doanh nghiệp là một tổ chức
thương mại công nghiệp, dịch vụ hay ñầu tư ñang theo ñuổi một hoạt ñộng kinh tế”
- Doanh nghiệp là ñơn vị kinh tế có tư cách pháp nhân, quy tụ các phương tiện tài sản
vật chất và con người nhằm thực hiện các hoạt ñộng sản xuất, cung ứng, tiêu thụ sản
phẩm hoặc dịch vụ, trên cơ sở tối ña hóa lợi ích của người tiêu dùng, thông qua ñó tối ña
hóa lợi nhuận của chủ sở hữu, ñồng thời kết hợp một cách hợp lý các mục tiêu xã hội.
1.1.2 Lý thuyết giá trị doanh nghiệp
Theo tiêu chuẩn thẩm ñịnh giá quốc tế năm 2005 thì “Giá trị doanh nghiệp theo sổ
sách kế toán là tổng tài sản thể hiện trên bảng cân ñối kế toán của doanh nghiệp có chế ñộ
kế toán hiện hành. Giá trị thực tế của doanh nghiệp là tổng giá trị thực tế của tài sản hữu
hình và vô hình thuộc quyền sở hữu của doanh nghiệp tính theo giá trị thị trường thời
ñiểm xác ñịnh giá trị doanh nghiệp”.
Thẩm ñịnh giá doanh nghiệp là việc ước tính giá trị của doanh nghiệp hay lợi ích của
nó cho một mục ñích nhất ñịnh bằng cách sử dụng các phương pháp phù hợp.
1.2 Lý thuyết về tỷ suất sinh lợi, rủi ro và tỷ suất chiết khấu
1.2.1 Tỷ suất sinh lời
Tỷ suất sinh lời là quan hệ tỷ lệ (thường tính theo %) giữa số lợi nhuận thu ñược và số
vốn bỏ vào ñầu tư trong 1 kỳ hạn nhất ñịnh (năm, quý, tháng, v.v). Tỷ suất sinh lời là hệ
số ñược các nhà ñầu tư rất quan tâm khi quyết tham gia ñầu tư vào 1 dự án hay 1 kênh

ñầu tư bất kỳ nào ñó.

4
Gọi Pn Là mức giá của cổ phiếu năm thứ n
Pn-1 Là mức giá cổ phiếu năm thứ n-1
DIVt Là cổ tức chi trả vào cuối năm n
Như vậy tỷ suất sinh lời của cổ phiếu kể trên (re) sẽ ñược mô hình hóa bởi công thức như
sau:
re = (Pn – Pn-1 + DIVn) / (Pn-1)
Một nhà ñầu tư khi quyết ñịnh ñầu tư thường phải rất ñắn ño, tuy nhiên thì họ thường lựa
chọn rất nhiều kênh ñầu tư lại ñể giảm thiểu rủi ro. Một nhà ñầu tư giỏi thường biết kết
hợp các danh mục ñầu tư khác nhau nhằm mục ñích giảm thiểu những rủi ro (phần rủi ro
sẽ trình bày ở phần tiếp theo).
Danh mục ñầu tư (portfolio) là sự kết hợp của hai hay nhiều chứng khoán hoặc tài sản
trong ñầu tư. Như vậy, một danh mục ñầu tư sẽ có ít nhất hai khoản ñầu tư (hai loại
chứng khoán).
Tỷ suất sinh lời kỳ vọng của danh mục ñầu tư ñược xác ñịnh theo phương pháp bình quân
gia quyền của tỷ suất sinh lời của các chứng khoán riêng lẻ trong danh mục ñầu tư.
i
n
i
iE
rfr
∑
=
=
1

Trong ñó
r

E
là tỷ suất sinh lời kỳ vọng của một danh mục ñầu tư.
i
r
là tỷ suất sinh lời kỳ vọng của chứng khoán i (khoản ñầu tư i).
f
i
là tỷ trọng của khoản ñầu tư i trong tổng nguồn vốn của danh mục ñầu tư.
n: số chứng khoán có trong danh ñầu tư.
1.2.2 Rủi ro và ño lường rủi ro
Rủi ro là sự sai lệch của lợi nhuận thực tế so với lợi nhuận kỳ vọng. Những khoản ñầu
tư nào có khả năng có sự sai lệch càng lớn ñược xem như có rủi ro lớn.

5
Rủi ro ñược xem như là sự không chắc chắn hay sự sai lệch của lợi nhuận thực tế so với
lợi nhuận kỳ vọng, một biến cố có khả năng xảy ra và cũng có khả năng không xảy ra. ðể
ño lường (ñánh giá) rủi ro người ta sử dụng phân phối xác suất với 2 tham số là giá trị kỳ
vọng và ñộ lệch chuẩn
Như vậy chính sự khác biệt giữu suất sinh lợi thực với suất sinh lợi kỳ vọng chính là mức
rủi ro và rủi ro thường ño lường bởi phương sai hay ñộ lệch chuẩn.
Giá trị kỳ vọng hay tỷ suất sinh lời kỳ vọng (
r
) là giá trị trung bình tính theo phương
pháp bình quân gia quyền của tỷ suất sinh lời có thể xảy ra trong các tình huống.
∑
=
×=
n
1i
ii

rpr

Trong ñó: r
i
: Tỷ suất sinh lời của khoản ñầu tư ở tình huống i
p
i
: Xác suất tương ứng với tình huống i
n: Số trường hợp (số tình huống) có thể xảy ra.
Rủi ro ñược xem xét thông qua việc theo dõi phân bố xác suất của tỷ suât sinh lời. Tỷ
suất sinh lời càng phân tán, biến ñộng càng lớn thì rủi ro càng cao.
- Phương sai (
2
∂
) là giá trị trung bình tính theo phương pháp bình quân quyền của
các bình phương của ñộ lệch giữa giá trị thực tế so với giá trị trung bình. ðộ lệch bình
phương ño lường ñộ phân tán của phân phối xác suất.
2
1
2
)( rrP
n
i
ii
−=
∑
=
σ

Trong ñó: r

i
, p
i
: như trên.
r
: Tỷ suất sinh lời kỳ vọng (trung bình).
- ðộ lệch chuẩn (
∂
) là căn bậc hai của phương sai. ðộ lệch chuẩn cũng ñược dùng ñể
ño lường ñộ phân tán của phân phối xác suất. Khi áp dụng ñối với tỷ suất sinh lời trong
ñầu tư nó cho biết mức ñộ phân tán hay sự biến ñộng của tỷ suất sinh lời (r
i
) xung quanh
tỷ suất sinh lời kỳ vọng, từ ñó ñánh giá mức ñộ rủi ro của khoản ñầu tư.

6
2
1
2
)( rrP
i
n
i
i
−==
∑
=
σσ

Nếu hai khoản ñầu tư có cùng tỷ suất sinh lời kỳ vọng, khoản ñầu tư nào có ñộ lệch

chuẩn càng cao thì mức rủi ro càng lớn. Trường hợp nếu hai khoản ñầu tư có tỷ suất sinh
lời kỳ vọng khác nhau thì không thể ñưa ra kết luận như trên, mà phải sử dụng hệ số biến
thiên ñể ñánh giá mức ñộ rủi ro.
- Hệ số biến thiên (C
V
- Coefficient of variation) là thước ño rủi ro trên mỗi ñơn vị tỷ
suất sinh lời kỳ vọng. Hệ số biến thiên càng cao mức rủi ro càng lớn.
r
C
V
σ
=

Mỗi khoản ñầu tư (một chứng khoán) ñều có thể gặp phải hai loại rủi ro: rủi ro hệ thống
và rủi ro phi hệ thống.
+ Rủi ro hệ thống (systematic risk) là rủi ro do sự biến ñộng lợi nhuận của chứng khoán,
hay của danh mục ñầu tư do sự thay ñổi lợi nhuận trên thị trường nói chung, ñược gây ra
bởi các yếu tố như: tình hình nền kinh tế, chính trị, do chính sách ñiều hành kinh tế vĩ mô
của Nhà nước trong từng thời kỳ hoặc sự thay ñổi trong việc cung cấp và sử dụng các
nguồn năng lượng trên thế giới v.v. Loại rủi ro này tác ñộng ñến tất cả các loại chứng
khoán, do ñó không thể giảm ñược bằng việc ña dạng hoá danh mục ñầu tư. Loại rủi ro
này còn gọi là rủi ro thị trường (market risk) và ñược ño lường bằng hệ số bê-ta. (hệ số
beta sẽ ñược giới thiệu rõ hơn trong phần tiếp theo)
+ Rủi ro phi hệ thống (unsystemmatic risk) hay rủi ro riêng biệt: Là loại rủi ro khi xảy ra
chỉ ảnh hưởng ñến một, hoặc một số loại tài sản hay một chứng khoán (rủi ro vỡ nợ, rủi
ro tín dụng…). Loại rủi ro này thường do chính doanh nghiệp gây ra, như: do năng lực
quản lý kinh doanh yếu kém, quyết ñịnh về cơ cấu tài sản và nguồn vốn (sử dụng ñòn bẩy
kinh doanh và ñòn bẩy tài chính) không phù hợp... Loại rủi ro này có thể giảm ñược bằng
chiến lược ñầu tư ña dạng hoá.
Tổng rủi ro = Rủi ro hệ thống + Rủi ro phi hệ thống

7
1.2.3 Tỷ suất chiết khấu
Tỷ suất chiết khấu là một hệ số nhằm chuyển hóa dòng thu nhập của doanh nghiệp trong
tương lai về hiện tại hay tỷ suất chiết khấu còn có tên gọi khác ñó là suất sinh lợi của chủ
ñầu tư khi chấp nhận ñầu tư.
Tỷ suất chiết khấu trong thẩm ñịnh giá trị doanh nghiệp bao gồm :
- Chi phí sử dụng vốn cổ phần (vốn chủ sở hữu ): là tỷ suất lợi nhuận mong muốn của cổ
ñông thường ñược kí hiệu re. Chỉ số này ñược xác ñịnh bằng nhiều các mô hình tài chính
như mô hình ñịnh giá tài sản vốn (Capital asset pricing model_ CAPM) Mô hình kinh
doanh chênh lệch giá (Arbitrage pricing model_ APM); Mô hình lý thuyết M&M.
- Mỗi nguồn vốn có chi phí sử dụng khác nhau, thông thường doanh nghiệp phải phối
hợp huy ñộng vốn cho ñầu tư từ nhíều nguồn khác nhau. Do vậy cần thiết phải tính chi
phí sử dụng vốn bình quân. Chi phí sử dụng vốn bình quân ñược xác ñịnh theo phương
pháp bình quân gia quyền mà quyền số là tỷ trọng các nguồn vốn trong tổng vốn mà
doanh nghiệp huy ñộng. Chi phí sử dụng vốn bình quân trong doanh nghiệp phụ thuộc
vào 2 yếu tố: Chi phí sử dụng của từng nguồn vốn và tỷ trọng của từng nguồn vốn.
Gọi WACC là chi phí sử dụng vốn bình quân
f
i
là tỷ trọng nguồn vốn thứ i (i = 1-n)
r
i
là chi phí sử dụng nguồn vốn i
WACC =
Σ
=
n
i 1
(f

i
x r
i
)
Tuy nhiên thông thường trong doanh nghiệp huy ñộng vốn bằng 2 nguồn chính là nguồn
vốn chủ sở hữu và nguồn vốn vay. Do vậy chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC)
thường ñược ước tính bằng công thức sau:
WACC = r
e
* (E/(D+E )) + r
d
*(1-t
c
) * (D/( D+E ))
WACC: Chi phí sử dụng vốn bình quân
re: Tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu

8
rd: Tỷ suất sinh lợi mong muốn của người cho vay.
rd thường ước tính như sau
rd = (Chi phí lãi vay ) / (Số tiền vay nợ phải trả lãi)
t
c
: Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp.
E: Giá trị vốn cổ phần.
D: Giá trị của khoản nợ.
V = E+D: Tổng giá trị của công ty.
ðể ước tính WACC ta cần có các số liệu về: giá trị vốn cổ phần ( E); giá trị khoản nợ (D)
thuế thu nhập doanh nghiệp; tỷ suất sinh lợi của người ñi vay (rd) tỷ suất sinh lợi trên vốn
chủ sở hữu (re). Trong các chỉ số trên thì ước tính re là việc làm phức tạp và khó nhất.

Trong bài nghiên cứu tập chung vào cách ước tính hệ số này.
1.3 Tổng quan về các mô hình xác ñịnh tỷ suất chiết khấu
Như ñã trình bày ở trên thì hiện nay có khá nhiều mô hình nhằm xác ñịnh tỷ suất sinh lợi
(re) , ñáng phải kể tới như mô hình ñịnh giá tài sản vốn (Capital asset pricing model_
CAPM); Mô hình kinh doanh chênh lệch giá (Arbitrage pricing model_ APM) sự kết hợp
giữa mô hình CAPM với lý thuyết M&M.
1.3.1 Mô hình ñịnh giá tài sản vốn (Capital asset pricing model_ CAPM)
Mô hình ñịnh giá tài sản vốn (CAPM) hiện nay ñược sử dụng khá phổ biến trong việc
ước tính chi phí sử dụng vốn (tỷ suất chiết khấu) của doanh nghiệp. Mô hình này do
William Sharpe phát triển từ những năm 1960, mặc dù còn có một số mô hình khác
nỗ lực giải thích ñộng thái thị trường nhưng mô hình CAPM là mô hình ñơn giản về mặt
khái niệm và có khả năng ứng dụng sát thực với thực tiễn.
Năm 1990, Sharpe, Markowitz và Merton Miller ñã nhận ñược giải Nobel kinh tế của
ñồng giải Nobel khoa học do những ñóng góp tích cực trong việc phát triển lý thuyết
CAPM và cho việc phát triển nền kinh tế hiện ñại.
ðối với mỗi một mô hình thì thường có những giả ñịnh ñể việc ước tính ñược dễ dàng
hơn. Mô hình CAPM cũng vậy, mô hình CAPM cũng dựa trên những giả ñịnh như sau:

9
a. Các giả ñịnh của mô hình
- Không có chi phí giao dịch tức là việc mua bán chứng khoán trên thị trường không tốn
bất kỳ một khoản chi phí nào.
- Tất cả tài sản có thể ñược chia nhỏ và có thể giao dịch mua bán ở trên thị trường.
- Các nhà ñầu tư là những cá nhân không ưa thích rủi ro nhưng luôn muốn tối ña hóa lợi
ích mong ñợi. Tức là, các nhà ñầu tư thích lựa chọn chứng khoán có tỷ suất sinh lợi cao
tương ứng với rủi ro cho trước hoặc rủi ro thấp nhất với tỷ suất sinh lợi cho trước.
- ðối với các nhà ñầu tư có thể ñi vay và cho vay với cùng một mức lãi suất phi rủi ro.
- Thông tin trên thị trường là minh bạch tức là ai cũng biết thông tin và họ ñều có các kỳ
vọng ñồng nhất về suất sinh lợi.
- Tỷ lệ vay trong thị trường cũng giống như tỷ lệ cho vay, nghĩa là mọi nhà ñầu tư ñều có

cơ hội lãi suất như nhau trong việc vay hay cho vay.
- Luôn có một sự cố ñịnh những loại tài sản và số lượng của chúng trong một kỳ nghiên
cứu ñủ lớn.
b. Nội dung chính của mô hình CAPM
Mô hình ñịnh giá tài sản vốn (Capital asset pricing model _CAPM) là mô hình mô tả mối
quan hệ giữa rủi ro và lợi nhuận kỳ vọng. Trong mô hình này, lợi nhuận kỳ vọng của một
chứng khoán bằng lợi nhuận không rủi ro (risk-free) cộng với một khoản bù ñắp rủi ro
dựa trên cơ sở rủi ro toàn hệ thống của chứng khoán ñó. Còn rủi ro không toàn hệ thống
không ñược xem xét trong mô hình này do nhà ñầu tư có thể xây dựng danh mục ñầu
tư ña dạng hoá ñể loại bỏ loại rủi ro này.
Theo mô hình CAPM mối quan hệ giữa lợi nhuận và rủi ro ñược diễn tả bởi công thức
sau:
R
i
= R
f
+ β
i
(R
m
– R
f
)

R
f
: Lợi nhuận không rủi ro.

10
R

m
: Lợi nhuận kì vọng của danh mục thị trường
β: Hệ số beta của cổ phiếu j.
Hệ số beta (β) là hệ số ño lường mức ñộ nhạy cảm của suất sinh lợi của cổ phiếu i so với
thị trường. Tức là khi suất sinh lợi của thị trường tăng lên 1% thì làm cho suất sinh lợi
của cổ phiếu sẽ thay ñổi β. Nếu chứng khoán có rủi ro nhiều hơn (hệ số β càng cao) thì
nhà ñầu tư sẽ yêu cầu tỷ suất sinh lời của chứng khoán phải cao hơn.
Khi βi = 0: Lợi nhuận kỳ vọng chính là lợi nhuận không rủi ro.
βi =1 : Lợi nhuận kỳ vọng chính là lợi nhuận thị trường.
βi <1 : Mức ñộ rủi ro của ngành kinh doanh ít hơn so với thị trường
βi >1 : Mức ñộ rủi ro ngành kinh doanh cao hơn so với thi trường
R
f
lãi suất phi rủi ro và thông thường nó ñược ño lường là trái phiếu chính phủ 10 năm
trên thị trường Mỹ còn ở thị trường Việt Nam do không có trái phiếu kỳ hạn 10 năm nên
thông thường ñể ñô lường lãi suất phi rủi ro ñược ñược xác ñịnh dựa trên lợi suất trái
phiếu chính phủ kì hạn 5 năm.
R
m
: Tính bằng cách lấy trung bình cộng suất sinh lợi lịch sử trên thị trường.
R
f
: Lợi suất trung bình cộng trái phiếu chính phủ kỳ hạn 5 năm.
β: Thường ñược xác ñịnh bằng cách dùng mô hình hồi quy dựa trên số liệu lịch sử
Trong mô hình CAPM thì cái khó ước lượng và cũng khó xác ñịnh nhất ñó chính là hệ số
beta. Như vậy tác giả sẽ giới thiệu kỹ hệ số bêta ở phần dưới ñây.
c. Hệ số beta (β)
Hệ số bê-ta là một hệ số ño lường rủi ro hệ thống của một tài sản. Như ñã trình bày ở
trên rủi ro bao gồm 2 phần: rủi ro hệ thống và rủi ro phi hệ thống. Rủi ro hệ thống
này ñược ñịnh nghĩa là rủi ro do tài sản tồn tại trên thị trường. Ngược lại, rủi ro phi

hệ thống là rủi ro liên quan ñến ñặc trưng của tài sản và có thể giảm ñược bằng cách ña
dạng hóa ñầu tư. Khác với rủi ro phi hệ thống, rủi ro hệ thống không thể tránh ñược nhờ
ña dạng hóa ñầu tư.

11
Hiện nay mặc dù có nhiều những tranh cãi ñang diễn ra xung quanh hệ số bê-ta, nhưng
hiện nay mô hình CAPM vẫn ñang ñược sử dụng rộng rãi như một công cụ tài chính ñơn
giản, dễ hiểu và dễ sử dụng nhất ñối với các nhà quản lý và các nhà ñầu tư sử dụng vào
các mục tiêu ñịnh giá, ñánh giá ñầu tư ñể ra quyết ñịnh chọn lựa các cơ hội ñầu tư khác
nhau trong việc lập kế hoạch ngân sách vốn và trong quản lý danh mục ñầu tư.
Có 3 ñiểm cần lưu ý khi dùng số liệu lịch sử ñể ước tính hệ số beta ñó là:
- Chọn ñộ dài giai ñoạn ước lượng: Trong mô hình hồi quy ta thường sử dụng số liệu
trong khoảng 5 năm bởi vì ñây khoảng thời gian thích hợp ñể xác ñịnh và 1 chu kỳ kinh
tế hay kế hoạch của chính phủ thông thường ñều kéo dài 5 năm. Tuy nhiên riêng
Bloomberg (Kênh thời sự tài chính của Mỹ) thì sử dụng thời gian 2 – 3 năm.
- Chọn khoảng thời gian tính suất sinh lời: Khi chọn thời gian suất sinh lợi ta có thể chọn
theo phiên , ngày, tuần, tháng, quý, năm. Tuy nhiên tốt nhất hiện nay tại thị trường Việt
Nam thì ta nên sử dụng số liệu theo tháng bởi vì thị trường chứng khoán của Việt Nam
mới hình thành trong khoảng 10 năm nếu ta dùng số liệu theo năm thì sẽ không ñủ dữ
kiện ñể ước tính beta.
- Chọn chỉ số thị trường: Chọn chỉ số của thị trường mà cổ phiếu ñó ñang thực hiện
những giao dịch.
d. Các cách ước tính chỉ số beta
- Cách 1: Hệ số bê-ta thường ñược ước tính bằng cách hồi quy lợi nhuận cổ phiếu với
lợi nhuận của chỉ số chứng khoán trong một khoảng thời gian. Do ñó, khi ñịnh giá cổ
phiếu hay ñịnh giá các doanh nghiệp ñang ñược niêm yết trên thị trường chứng khoán
(TTCK), ta có thể dễ dàng xác ñịnh hệ số bê-ta của các doanh nghiệp này bằng việc sử
dụng thông tin lịch sử giá cổ phiếu trên TTCK.
Phương trình hồi quy như sau
R

i
= βo + β
i
(R
m
)
- Cách 2: Theo như tác giả Damodaran (2002) “Corporate Finance” thì hệ số beta trong
mô hình hồi quy bình phương nhỏ nhất (OLS) với số liệu lịch sử vẫn chưa hoàn toàn

12
chính xác ñể ước tính beta. Do vậy sau khi hồi quy thì ông ñề xuất ñiều chỉnh hệ số beta
như sau:
β
hiệu chỉnh
= β
OLS
/ R
β
OLS
: hệ số beta hồi quy (Lấy trong phương trình hồi quy OLS)
R: Hệ số tương quan giữa suất sinh lợi của cổ phiếu i với suất sinh lợi của thị trường.
Trong mô hình hồi quy OLS thì R
2
có ý nghĩa rằng biến ñộng của thị trường ñã giải thích
ñược R
2
sự biến ñộng của của suất sinh lợi i. Còn lại (1- R
2
) ñược giải thìch bởi các yếu
tố bên ngoài thị trường. Theo như cách tính này thì việc ước tính hệ số beta sẽ khá cao

(bởi vì hệ số R giao ñộng trong khoảng (-1; 1)) và hệ số beta này sẽ ñại diện cho tất cả
các nhân tố tác ñộng tới suất sinh lợi của 1 cổ phiếu nhưng ñiều này rất khó khẳng ñịnh là
lúc nào cũng chính xác. ðể chính xác thì ta sẽ ño lường các nhân tố khác tác ñộng tới
suất sinh lợi và mô hình APM sẽ giúp ta giải quyết vấn ñề này.
- Cách 3 : Bên cạnh các cách ước tính hệ số beta như vậy thì hiện nay theo như các nhà
kinh tế thuộc trung tâm nghiên cứu (CRIF _ Center Research In Finance) của trường
quản lý sau ñại học Australian ñề suất cách ước tính hệ số beta như sau:
Hệ số beta ước tính từ mô hình hồi quy dạng như sau:
Ri* = βo + βi x (Rm*)
Trong ñó
Ri* = (Ri - Rf): Mức bù rủi ro của cổ phiếu i
Rm* = (Rm - R
f
): Mức bù rủi ro thị trường
R
f
: Lãi suất phi rủi ro
Ri : Tỷ suất sinh lời của chứng khoán i
Rm: Tỷ suất sinh lợi của thị trường.
Như vậy ý tưởng của cách ước tính này ñó là phần bù rủi ro của cổ phiếu i chịu tác ñộng
bởi phần bù rủi ro của thị trường. Hệ số beta trong trường hợp này sẽ ño lường mức ñộ
nhạy cảm của phần bù rủi ro của cổ phiếu i so với thi trường.

13
Cách ước tính này khá giống với cách ước tính beta theo phương pháp lúc ñầu, tuy nhiên
việc xác ñịnh hệ số này ñòi hỏi thông tin trên thị trường phải tốt và thích hợp với các
nước có hệ thống dữ liệu tốt. Với Việt Nam thì việc ước tính theo cách này găp khó khăn
bởi vì hệ thống thông tin chưa hoàn thiện nhất là ñối với yếu tố lãi suất chính phủ. Và
theo cách ước tính theo tháng thì việc xác ñịnh theo phương pháp này tỏ ra vô hiệu vì
hiện nay Việt Nam chưa có lãi suất phi rủi ro thống kê theo tháng.

- Cách 4: Theo như Dimson (1979) “Corporate Finance, Education Australia” ñề xuất 1
phương pháp khác ñể ước tính hệ số beta khác gọi là hệ số Dimson’s beta. Mô hình mà
Dimson ñề xuất có dạng như sau:
Rit = œi + β
i-1
*Rm
t-1
+ β
i-2
*Rm
t-2
+ ... + β
i
*Rm
t
+ β
i+1
*Rm
t+1
+β
i+2
*Rm
t+2
+...
Hệ số Dimson’s beta ñược ước tính như sau
β ( DIM) = β
i-1
+β
i-2
+...+ β

i-k
+ β
i
+ β
i+1
+ β
i+2
+... + β
i+k

Theo như phương pháp này thì tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu phụ thuộc vào cả những suất
sinh lợi của thị trường ở trong quá khứ, hiện tại và trong tương lai. ðiều này cũng hợp lý
bởi vì khi ước tính suất sinh lợi thì người ta thường nhìn vào quá khứ và dự báo tương
lai. Tuy nhiên thì ñiều này không phải là lúc nào cũng ñúng ñặc biệt là với thị trường
chứng khoán của Việt Nam bởi vì các nhà ñầu tư trên thị trường ña số ñều tập chung ñầu
tư theo tâm lý ñám ñông.
- Cách 5: Một ý tưởng khác xác ñịnh hệ số beta ñó là trong dài hạn thì hệ số beta có xu
hướng tiến dần về 1 (β = 1) bởi vì trong tương lai thì các cổ phiếu của công ty sẽ ñi theo
những xu hướng biến ñộng của thị trường. Do vậy theo Damodaran (2007) và Bloombreg
(kênh tin tức tài chính của Mỹ) thì khi ước tính chỉ số beta trong dài hạn thì ñề xuất ñiều
chỉnh hệ số beta như sau: Hệ số beta dài hạn = Hệ số beta OLS * 2/3 + 1/3
Phương pháp ñiều chỉnh beta này có ý nghĩa như sau: Trong cách ước tính hệ số beta ñầu
thì hệ số beta hồi quy (OLS) ñược sử dụng trong toàn bộ thời gian mà doanh nghiệp ñó
tồn tại. Tuy nhiên trong dài hạn thì beta có xu hướng ñi theo biến ñộng của thị trường

14
(β = 1) do vậy tác giả Damodaran và Bloombreg ñã giả ñưa ra phương pháp ñiều chỉnh
với giả ñịnh rằng trong 2/3 thời gian ñầu thì hệ số beta trong mô hình hồi quy sẽ ñại diện
cho rủi ro của doanh nghiệp còn lại 1/3 thời gian còn lại là hệ số beta ño bằng 1. Như vậy
beta dài hạn là trọng số của beta hồi quy (OLS) và β = 1.

Do ñó công thức thể hiện beta dài hạn như sau:
Hệ số beta dài hạn = Hệ số beta OLS * 2/3 + 1/3
Mô hình này xem ra khá hợp lý và hiện nay ñược nhiều nước ñang áp dụng. Do vậy trong
bài nghiên cứu này tác giả xin ñề suất ước tính beta ñiều chỉnh theo như mô hình này cho
cổ phiếu tại thị trường Việt Nam.
Như vậy có nhiều phương pháp chỉ ra cách tính chỉ số beta tuy nhiên trong bài nghiên
cứu này thì tác giả chỉ sử dụng 2 phương pháp tính beta. (1) Beta từ hệ số hồi quy OLS
và (2) beta có ñiều chỉnh theo Damodaran và Bloombreg tức là sau khi có hệ số beta từ
mô hình hồi quy OLS thì tác giả sẽ ñiều chỉnh hệ số beta ñó về hệ số beta dài hạn.
Beta dài hạn = Hệ số beta OLS * 2/3 + 1/3.
Tuy rằng mô hình CAPM ñựa trên khá nhiều những giả ñịnh và cách thức vận hành của
thị trường. Tuy nhiên mô hình CAPM vẫn ñược sử dụng nhiều ñể xác ñịnh tỷ suất chiết
khấu của doanh nghiệp bởi vì lý do mô hình CAPM khá ñơn giản, dễ thực hiện, các số
liệu thông tin ñầu vào ít chỉ cần có suất sinh lợi của chứng khoán và thị trường là ñã có
thể xác ñịnh và sử dụng mô hình CAPM.
Nhận xét về mô hình CAPM
- Ưu ñiểm
+ CAPM ñược coi là mô hình ñơn giản nhất trong các mô hình nhằm xác ñịnh tỷ suất
chiết khấu doanh nghiệp.
+ Số liệu và các thông tin ñầu vào trong mô hình CAPM không nhiều và dễ tính toán.
- Hạn chế
+ Mô hình CAPM ñã dựa trên quá nhiều giả ñịnh và cơ chế vận hành của thị trường.

15
+ Trong mô hình CAPM thì việc ño lường rủi ro chủ yếu là nhân tố suất sinh lợi thị
trường (Suất sinh lợi thị trường chứng khoán). Thực tế ñã minh chứng rằng bên cạnh
nhân tố thị trường thì còn có nhiều các nhân tố khác nữa tác ñộng tới suất sinh lợi của cổ
phiếu.
- ðối tượng áp dụng
+ Mô hình CAPM ñược áp dụng khá rộng ở hầu hết các quốc gia trên thế giới. Mô hình

thích hợp ñối với các doanh nghiệp ñã lên sàn giao dịch chứng khoán trong thời gian từ
1 năm tới 3 năm.
1.3.2 Mô hình kinh doanh chênh lệch giá (Arbitrage pricing model_ APM)
Trong mô hình CAPM ta có thể ước tính ñược tỷ suất sinh lợi của chứng khoán tuy nhiên
trong mô hình còn tồn tài nhiều những hạn chế. Thực tế cho ta thấy rằng tỷ suất sinh lợi
của chứng khoán ngoài phụ thuộc vào tỷ suất sinh lợi thị trường còn phụ thuộc vào các
nhân tố khác nữa. Trong thập niên 1970 S.A Ross ñã phát triển mô hình có tên gọi là mô
hình kinh doanh chênh lệch giá (APM) với ý tưởng ñó là tỷ suất sinh lợi của chứng khoán
phụ thuộc vào nhiều các yếu tố (ða nhân tố).
Nếu như trong mô hình CAPM việc quan trọng ñó là ta cần phải ước tính chỉ số beta (β)
là công cụ ño lường rủi ro chủ yếu, tuy nhiên theo mô hình APM thì cho rằng beta chỉ là
sự bắt ñầu và tỷ suất sinh lợi của chứng khoán có liên hệ chặt chẽ với các biến ñổi của
các nhân tố vĩ mô.
Nội dung cơ bản của mô hình APM ñó là tỷ suất sinh lợi của chứng khoán chịu tác ñộng
của các nhân tố vĩ mô theo 1 mô hình ña nhân tố.
Mô hình nhân tố là một mô hình không chỉ diễn tả mức ñộ ảnh hưởng của các nhân tố
kinh tế vĩ mô mà còn ñưa ra cho chúng ta dự báo về tỷ suất sinh lợi của 1 sự ñầu tư. Ta
có 2 loại mô hình nhân tố ñó là (1) Mô hình một nhân tố; (2) Mô hình ña nhân tố.
+ Mô hình một nhân tố xem như là một mô hình ñơn giản nhất, trong mô hình này ta có
tỷ suất sinh lợi của chứng khoán chịu tác ñộng của một nhân tố thị trường (Rm).

16
+ Mô hình ña nhân tố là mô hình diễn tả tỷ suất sinh lợi của chứng khoán i ñược hợp
thành bởi nhiều nhân tố Fj, ñộ nhạy cảm của chứng khoán i với nhân tố Fj thể hiện qua
các hệ số beta (β). Các nhân tố Fj ở ñây là các nhân tố vĩ mô như: tốc ñộ tăng trưởng kinh
tế , lạm phát, chỉ số niềm tin, lãi suất,…
Công thức ước tính suất sinh lợi của chứng khoán i theo mô hình APM ñược thể hiện như
sau:
Ri = R
f

+ β
1
(R
1
– R
f
) + β
2
(R
2
- R
f
) + β
3
(R
3
- R
f
)+ ... + βn(Rn - R
f
)
Ri : Tỷ suất sinh lợi của chứng khoán i
R
f
: Lợi nhuận không rủi ro.
R
m
: Lợi nhuận kì vọng của danh mục thị trường
βn: Là hệ số beta của nhân tố vĩ mô Rn
Hệ số beta trong mô hình APM có ý nghĩa giống với mô hình CAPM và nó ñược ước

tính bằng phương pháp hồi quy OLS như sau:
Ri = βo + β
1
*R
1
+ β
2
*R
2
+ ...+ β
n
*R
n
Các nhân tố vĩ mô ở ñây ñược mô tả ñó là chỉ số lạm phát, chỉ số thất nghiệp của quốc
gia , chỉ số niềm tin, tốc ñộ tăng trưởng kinh tế, ....
Nhận xét về mô hình APM
+ Ưu ñiểm
Mô hình APM là sự phát triển lên từ mô hình CAPM, mô hình APM có ít những giả ñịnh
hơn trong mô hình CAPM, mô hình APM ñạt ñược hiệu quả tốt hơn mô hình CAPM vì
nó ñã ño lường sự nhạy cảm của với các nhân tố kinh tế mà không ño lường ñược bởi chỉ
số thị trường.
- Hạn chế
Việc ước lượng mô hình APM khá phức tạp ñòi hỏi nhiều thông tin kinh tế, hệ thống
thông tin phải hoàn hảo, số lượng mẫu phải ñủ lớn.
- ðối tượng áp dụng