mối quan hệ có điều kiện giữa độ nhạy cảm tỉ giá và tỉ suất sinh lợi của chứng khoán ở thị trường mới nổi và thị trường phát triển. bằng chứng thực nghiệm - việt nam

Mối quan hệ có điều kiện giữa độ nhạy cảm tỉ giá và tỉ suất sinh lợi của chứng khoán ở thị trường mới
nổi và thị trường phát triển. Bằng chứng thực nghiệm- Việt Nam
GVHD PGS.TS Nguyễn Thị Ngọc Trang | Nhóm 11-TCIII-K36
1


Lời mở đầu

Xu thế toàn cầu hóa đã tạo điều kiện thuận lợi không những cho giao lưu thương
mại giữa các nước mà còn giúp cho các nhà đầu tư tài chính mở rộng các danh mục
đầu tư của mình ra ngoài phạm vi đất nước mà họ đang sinh sống. Những lợi ích của
đa dạng hóa quốc tế được biết đến qua nhiều thập kỷ, nhưng chỉ gần đây các nhà đầu
tư mới bắt đầu phân bổ một phần đáng kể để nắm giữ danh mục đầu tư của họ vào
chứng khoán nước ngoài. Để quản lý rủi ro của danh mục đầu tư quốc tế, các nhà đầu
tư cần phải biết các yếu tố giải thích sự thay đổi dữ liệu chéo và xuyên quốc gia đối
với tỷ suất của chứng khoán toàn cầu. Một số nghiên cứu đã ghi nhận rằng các yếu tố
thị trường thế giới là một yếu tố quan trọng quyết định tỷ suất sinh lợi của tài sản
(Solnik 1974a, 1977 STEHLE, Jorion và Schwartz năm 1986, Korajczyk và Viallet
1989, và Harvey 1991). Ngoài ra còn có bằng chứng cho thấy tỷ giá hối đoái và các
yếu tố nguy cơ lạm phát thế giới có thể giải thích một phần của sự khác biệt xuyên
quốc gia trong tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu (Dumas và Solnik (1995), và Ferson và
Harvey (1994)). Bài viết của chúng tôi cũng xin bổ sung vào lý thuyết này những
bằng chứng từ một nghiên cứu mới cho thấy tác động của tỷ giá hối đoái và các yếu tố
thị trường đến quá trình tạo ra tỷ suất sinh lợi của chứng khoán.
Mối quan hệ có điều kiện giữa độ nhạy cảm tỉ giá và tỉ suất sinh lợi của chứng khoán ở thị trường mới
nổi và thị trường phát triển. Bằng chứng thực nghiệm- Việt Nam
GVHD PGS.TS Nguyễn Thị Ngọc Trang | Nhóm 11-TCIII-K36
2


Mục lục

A- Tổng quan về bài nghiên cứu gốc 6
I. Giới thiệu: 6
1. Mục tiêu nghiên cứu 6
2. Câu hỏi nghiên cứu 6
3. Phương pháp nghiên cứu 7
4. Kết cấu 9
II. Các nghiên cứu liên quan 9
1. Hướng thứ nhất: nghiên cứu về tác động của tỷ giá hối đoái lên giá trị
công ty qua độ nhạy cảm của các công ty phi tài chính. 10
2. Hướng thứ 2: xét xem việc thay đổi tỷ giá hối đoái ảnh hưởng tới sự
thay đổi của tỷ suất sinh lợi hay tạo ra một phần bù rủi ro cho sự thay đổi này 10
3. Hướng thứ 3: mối quan hệ giữa độ nhạy cảm và tỷ suất sinh lợi cổ
phiếu trong tương lai 11
4. Hướng thứ 4: yếu tổ quyết định dẫn tới sự khác nhau về mức độ ảnh
hưởng của độ nhạy tỉ giá lên tỉ suất sinh lợi ở những danh mục, công ty khác
nhau 12
III. Phương pháp luận 13
1. Mô hình và các ước lượng liên quan: 13
2. Dữ liệu 15
IV. Kết quả nghiên cứu 17
1. Ước lượng độ nhạy cảm của tỷ giá 17
Mối quan hệ có điều kiện giữa độ nhạy cảm tỉ giá và tỉ suất sinh lợi của chứng khoán ở thị trường mới
nổi và thị trường phát triển. Bằng chứng thực nghiệm- Việt Nam
GVHD PGS.TS Nguyễn Thị Ngọc Trang | Nhóm 11-TCIII-K36
3

2. Phần bù tỷ suất sinh lợi cho phần trăm thay đổi tỷ giá 20
3. Mối quan hệ giữa phần bù tỷ suất sinh lợi và sự phát triển của thị
trường 26
4. Kiểm tra thực nghiệm 30

5. Tác động của biến động tỷ giá lên tỷ suất sinh lợi có thật sự là phần bù
tỷ suất sinh lợi cho độ nhạy cảm tỷ giá hay không? 32
6. Kết luận 36
B- MỞ RỘNG : 37
I. Giới thiệu mô hình và các biến: 37
II. Quy trình thực hiện: 37
1. Tính toán các biến trong mô hình: 38
2. Kiểm định tính dừng cho các chuỗi dữ liệu: 39
3. Ước lượng độ nhạy cảm tỷ giá và beta thị trường của các công ty 40
4. Ước lượng mức tác động của độ nhạy cảm tỷ giá lên tỷ suất sinh lợi
trong giai đoạn tiếp theo: 42
5. Ước lượng các yếu tố rủi ro tác động lên tỷ suất sinh lợi theo phương
pháp chuẩn của Fama và Macbeth: 44
III. Giải thích kết quả mô hình: 46





Mối quan hệ có điều kiện giữa độ nhạy cảm tỉ giá và tỉ suất sinh lợi của chứng khoán ở thị trường mới
nổi và thị trường phát triển. Bằng chứng thực nghiệm- Việt Nam
GVHD PGS.TS Nguyễn Thị Ngọc Trang | Nhóm 11-TCIII-K36
4

MỤC LỤC BẢNG
Bảng 1: Thống kê chi tiết mẫu 17
Bảng 2: Các kết quả hồi quy cho Beta thị trường và độ nhạy cảm tỷ giá 18
Bảng 3.A Mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi và độ nhạy cảm tỷ giá trong tất cả các giai
đoạn 20
Bảng 3.B. Mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi và độ nhạy cảm tỷ giá trong trường hợp

đồng nội tệ giảm giá, tăng giá và biến động của thị trường đi lên, đi xuống. 24
Bảng 3C: tương tác đồng thời giữa tỉ giá và tỉ suất sinh lợi thị trường 25
Bảng 4: Tỉ suất sinh lợi của danh mục được sắp xếp theo hệ số độ nhạy cảm tỉ giá . 26
Bảng 5. Sự tác động có điều kiện của tỷ giá hối đoái lên tỷ suất sinh lợi theo mức độ
phát triển của thị trường. 28
Bảng 6. Tỷ suất sinh lợi của các danh mục đầu tư sắp xếp theo độ nhạy cảm tỷ giá
trên hai thị trường riêng biệt 29
Bảng 7. Đặc điểm của thị trường mới nổi và thị trường phát triển 30
Bảng 10: Thống kê mô tả các biến 38
Bảng 11: Kiểm định tính dừng cho biến tỷ suất sinh lợi của công ty AAM. 39
Bảng 12: Kiểm định tính dừng cho biến tỷ suất sinh lợi thị trường (R
Mt
) 39
Bảng 13: Kiểm định tính dừng cho biến độ biến động tỷ giá USD/VNĐ 39
Bảng 14: Kiểm định tính dừng cho biến độ biến động tỷ giá EUR/VNĐ 40
Bảng 15: Tóm tắt các kết quả hồi quy của β và δ khi sử dụng tỷ giá USD/VNĐ 40
Bảng 16: Tóm tắt các kết quả hồi quy của β và δ khi sử dụng tỷ giá EUR/VNĐ 40
Bảng 17: Kết quả hồi quy khi sử dụng tỷ giá USD/VNĐ: 42
Mối quan hệ có điều kiện giữa độ nhạy cảm tỉ giá và tỉ suất sinh lợi của chứng khoán ở thị trường mới
nổi và thị trường phát triển. Bằng chứng thực nghiệm- Việt Nam
GVHD PGS.TS Nguyễn Thị Ngọc Trang | Nhóm 11-TCIII-K36
5

Bảng 18:Kết quả hồi quy khi sử dụng tỷ giá EUR/VNĐ 43
Bảng 19: Kết quả hồi quy khi sử dụng tỷ gía USD/VNĐ 44
Bảng 20: Kết quả hồi quy khi sử dụng tỷ giá EUR/VNĐ 44


Mối quan hệ có điều kiện giữa độ nhạy cảm tỉ giá và tỉ suất sinh lợi của chứng khoán ở thị trường mới
nổi và thị trường phát triển. Bằng chứng thực nghiệm- Việt Nam

GVHD PGS.TS Nguyễn Thị Ngọc Trang | Nhóm 11-TCIII-K36
6


A- Tổng quan về bài nghiên cứu gốc
I. Giới thiệu:
1. Mục tiêu nghiên cứu
Bài viết này nghiên cứu tầm quan trọng của độ nhạy cảm của tỉ giá hối đoái trong
quá trình tạo ra tỉ suất sinh lợi. Dựa trên bài nghiên cứu gốc “Mối quan hệ có điều
kiện giữa độ nhạy cảm tỷ giá hối đoái và tỷ suất sinh lợi của chứng khoán ở các thị
trường mới nổi và thị trường phát triển” của Söhnke M. Bartrama,*, Gordon M.
Bodnar. Chúng tôi trình bày các lập luận và kết quả kiểm định của họ về mối quan hệ
giữa tỉ suất sinh lợi cổ phiếu và độ nhạy cảm tỉ giá hối đoái và hơn nữa là mối liên hệ
có điều kiện giữa tỉ suất sinh lợi cổ phiếu và Beta thị trường. Sau đó chúng tôi sẽ áp
dụng các kết quả nghiên cứu này cho một quốc gia thuộc thị trường đang phát triển,
không nằm trong mẫu khảo sát của các nhà nghiên cứu - Việt Nam để xem xét xem
liệu rằng, mối quan hệ có điều kiện giữa độ nhạy cảm của tỷ giá hối đoái và tỉ suất
sinh lợi tìm ra trong bài nghiên cứu gốc có đúng trong trường hợp của Việt Nam hay
không?
2. Câu hỏi nghiên cứu
Bài nghiên cứu này sẽ lần lượt trả lời cho các câu hỏi sau đây
 Tỷ giá hối đoái thay đổi đã tạo ra phần bù cho tỷ suất sinh lợi của công ty như
thế nào?
 Mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi và độ nhạy cảm tỷ giá được tìm thấy trong
điều kiện nào?
 Lí thuyết tài chính dự đoán các công ty chịu tác động khá lớn của độ nhạy cảm
tỷ giá hối đoái, nhưng thực nghiệm lại cho thấy sự tác động của độ nhạy cảm tỉ giá hối
đoái lên tỉ suất sinh lợi cổ phiếu có nghĩa kinh tế và thống kê nhỏ. Câu hỏi đặt ra là
liệu rằng các ước lượng thực nghiệm độ nhạy cảm tỉ giá hối đoái dù nhỏ nhưng có giá
trị kinh tế và hữu ích cho các nhà đầu tư trên thị trường tài chính hay không?

Mối quan hệ có điều kiện giữa độ nhạy cảm tỉ giá và tỉ suất sinh lợi của chứng khoán ở thị trường mới
nổi và thị trường phát triển. Bằng chứng thực nghiệm- Việt Nam
GVHD PGS.TS Nguyễn Thị Ngọc Trang | Nhóm 11-TCIII-K36
7

 Những kiểm định trước đó về mối quan hệ giữa beta thị trường và tỷ suất sinh
lợi trong tương lai cho thấy mối quan hệ đồng biến và không có điều kiện giữa beta thị
trường và tỷ suất sinh lợi công ty đã bị phân khúc. Mối quan hệ có điều kiện này dẫn
đến việc các Beta thị trường có thể không cho thấy mối quan hệ đáng kể đối với tỷ
suất sinh lợi trong hồi quy chuẩn F&M. Vậy Beta thị trường cùng với độ nhạy cảm
của tỷ giá sẽ tác động thế nào đến tỷ suất sinh lợi của các chứng khoán?
 Xem xét mức ý nghĩa kinh tế của mối quan hệ giữa độ nhạy cảm của tỷ giá hối
đoái và tỷ suất sinh lợi của từng loại chứng khoán khác nhau như thế nào qua
việc phân chia các cổ phiếu vào 5 danh mục dựa trên độ nhạy cảm tỷ giá.
 Những khác biệt về sự phát triển của môi trường đầu tư, thị trường tài chính
và mức độ hoạt động giao thương quốc tế giữa các quốc gia và nhóm quốc gia thuộc
thị trường phát triển và thị trường mới nổi liệu có dẫn đến sự khác nhau về mức tác
động của độ nhạy cảm tỷ giá hối đoái lên tỷ suất sinh lợi của các chứng khoán ở các
quốc gia?
 Tác động có điều kiện lên tỷ suất sinh lợi là một phần bù độ nhạy cảm tỷ giá
trong trường hợp có điều kiện hay chỉ là một cú sốc có điều kiện lên tỷ suất sinh lợi
của công ty thông qua tác động của sự thay đổi tỷ giá hối đoái đối với dòng tiền hiện tại
và dòng tiền dự đoán ở tương lai của các công ty.
Bài viết này sẽ lần lượt trả lời các câu hỏi trên đây và mở rộng áp dụng các kết
quả nghiên cứu được trong điều kiện của Việt Nam.
3. Phương pháp nghiên cứu
Để nghiên cứu tác động có điều kiện của độ nhạy cảm của tỉ giá hối đoái đối với
tỷ suất sinh lợi có điều kiện của chứng khoán, tác giả đã thực hiện lần lượt ở 37 quốc
gia các bước nghiên cứu sau:
Bước 1: Dùng phương pháp hồi quy “rolling window” trong vòng 60 tháng liên

tục để ước lượng độ nhạy cảm tỷ giá hối đoái và Beta thị trường cho từng công ty.
Mối quan hệ có điều kiện giữa độ nhạy cảm tỉ giá và tỉ suất sinh lợi của chứng khoán ở thị trường mới
nổi và thị trường phát triển. Bằng chứng thực nghiệm- Việt Nam
GVHD PGS.TS Nguyễn Thị Ngọc Trang | Nhóm 11-TCIII-K36
8

Bước 2: Dùng các kết quả về độ nhạy cảm tỷ giá hối đoái và Beta thị trường tìm
được để ước lượng phần bù tỷ suất sinh lợi trung bình của các công ty khi tỷ giá biến
động theo phương pháp chuẩn của Fama và MacBeth.
Các nhà nghiên cứu đã lặp lại hồi quy này cho từng trường hợp với giả thiết khác
nhau để xem xét rõ hơn mức tác động của tỷ giá hối đoái lên tỷ suất sinh lợi của công
ty. Cụ thể là:
- Hồi quy “rolling window” 60 tháng liên tục trong suốt thời gian nghiên cứu 90
tháng cho thấy không có mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi cổ phiếu và độ
nhạy cảm tỷ giá hối đoái. Kiểm định bổ sung cho lập luận trên bằng cách lấy
giá trị tuyệt đối của sự thay đổi của tỷ giá hối đoái.
- Ước lượng riêng cho từng trường hợp đồng nội tệ tăng giá và giảm giá.
- Ước lượng riêng cho trường hợp tỷ suất sinh lợi danh mục thị trường trong
nước tăng (Up-market) và tỷ suất sinh lợi danh mục thị trường trong nước giảm
(Down-market).
- Ước lượng tác động có điều kiện của các yếu tố rủi ro lên tỷ suất sinh lợi của
cổ phiếu bằng mô hình đa nhân tố.
- Ước lượng tỷ suất sinh lợi của các danh mục theo độ nhạy cảm của tỷ giá hối
đoái với mẫu các công ty được chia làm 5 phân vị theo độ nhạy cảm tỉ giá để
cho thấy ý nghĩa kinh tế của phần bù tỷ suất sinh lợi đối với các nhà đầu tư.
Bước 3: Dùng mô hình hồi quy để xem xét mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi và
độ nhạy cảm tỷ giá trên các thị trường theo mức độ phát triển khác nhau: thị trường
mới nổi và thị trường phát triển.
Bước 4: Kiểm tra tính đúng đắn của mô hình trong thực tiễn.
Các nhà nghiên cứu xem xét tính đúng đắn của mô hình trong các trường hợp cụ

thể:
- Tác động của khủng hoảng tài chính
Mối quan hệ có điều kiện giữa độ nhạy cảm tỉ giá và tỉ suất sinh lợi của chứng khoán ở thị trường mới
nổi và thị trường phát triển. Bằng chứng thực nghiệm- Việt Nam
GVHD PGS.TS Nguyễn Thị Ngọc Trang | Nhóm 11-TCIII-K36
9

- Tác động của tỷ giá hối đoái cố định.
- Tác động của đồng tiền chung châu Âu.
- Xem xét trên các công ty thuộc thị trường đã phát triển và loại bỏ các công ty
của Mỹ.
- Sử dụng tỷ suất sinh lợi danh mục thị trường thế giới thay cho tỷ suất sinh lợi
của danh mục thị trường trong nước.
Bước 5: Xem xét tỷ suất sinh lợi này là phần bù cho độ nhạy cảm của tỷ giá có
điều kiện hay chỉ là một cú sốc có điều kiện lên tỷ suất sinh lợi của công ty thông qua
tác động của sự thay đổi tỷ giá hối đoái đối với dòng tiền hiện tại và dòng tiền dự đoán
ở tương lai của các công ty.
4. Kết cấu
Bài nghiên cứu của chúng tôi gồm 2 phần lớn: phần thứ nhất là Tổng quan về bài
nghiên cứu gốc của của Söhnke M. Bartrama, Gordon M. Bodnar; phần thứ hai là Mở
rộng.
Trong phần thứ nhất gồm có 4 nội dung: Mục I : giới thiệu bài nghiên cứu; Mục
II: các bài nghiên cứu liên quan; Mục III: Phương pháp luận; Mục IV sẽ trình bày chi
tiết các kết quả nghiên cứu trong từng trường hợp nghiên cứu cụ thể.
Phần thứ 2: Mở rộng với Việt Nam bao gồm 3 phần: thứ nhất là Giới thiệu mô
hình và các biến; thứ hai là Quy trình chạy mô hình; cuối cùng là Giải thích kết quả
mô hình.
II. Các nghiên cứu liên quan
Những bài nghiên cứu trước về độ nhạy tỉ giá hối đoái có 4 hướng nghiên cứu chủ
yếu sau đây:

 Hướng thứ nhất: nghiên cứu về tác động của tỷ giá hối đoái lên giá trị công
ty qua độ nhạy cảm của các công ty phi tài chính.
Mối quan hệ có điều kiện giữa độ nhạy cảm tỉ giá và tỉ suất sinh lợi của chứng khoán ở thị trường mới
nổi và thị trường phát triển. Bằng chứng thực nghiệm- Việt Nam
GVHD PGS.TS Nguyễn Thị Ngọc Trang | Nhóm 11-TCIII-K36
10

 Hướng thứ 2: xét xem việc thay đổi tỷ giá hối đoái ảnh hưởng tới sự thay
đổi của tỷ suất sinh lợi, hay tạo ra một phần bù rủi ro cho sự thay đổi này.
 Hướng thứ 3: mối quan hệ giữa độ nhạy cảm và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu
trong tương lai trong trường hợp có điều kiện và không điều kiện.
 Hướng thứ 4: tỷ suất sinh lợi trung bình của các danh mục đầu tư được sắp
xếp theo độ nhạy cảm tỷ giá hối đoái và các yếu tố quyết định khác.
1. Hướng thứ nhất: nghiên cứu về tác động của tỷ giá hối đoái lên giá trị
công ty qua độ nhạy cảm của các công ty phi tài chính.
Các kết quả của những nghiên cứu này chỉ cung cấp các bằng chứng không chắc
chắn về mức ý nghĩa thống kê của độ nhạy cảm của đồng tiền. Nghiên cứu sơ khai của
Jorion (1990) tìm thấy chỉ có 5,2% trong số 2807 công ty đa quốc gia tại Mỹ chịu tác
động của độ nhạy cảm tỷ giá lên giá chứng khoán với mức ý nghĩa 5%. Choi và
Prasad (1995) thấy rằng với mức ý nghĩa 10% chỉ có 14,9% các công ty tư nhân ở Mỹ
có độ nhạy cảm tỷ giá đáng kể, kết quả tương tự với các công ty ngoài nước Mỹ (He
and Ng (1998); Prasad và Rajan(1995)).
Các bài nghiên cứu trong hướng này xem xét tới giá trị tuyệt đối và dữ liệu chéo
của các ước lượng độ nhạy cảm. Những kết quả này xác nhận rằng các đặc điểm công
ty cũng như quy mô công ty thì có khả năng giải thích cho các mức độ khác nhau của
độ nhạy cảm (Bartram và Bodnar (2007)). Hướng nghiên cứu này không xem xét sự
tác động của các ước lượng độ nhạy cảm đến tỷ suất sinh lợi tương lai.
2. Hướng thứ 2: xét xem việc thay đổi tỷ giá hối đoái ảnh hưởng tới sự
thay đổi của tỷ suất sinh lợi hay tạo ra một phần bù rủi ro cho sự thay
đổi này.

Eun và Resnick (1988) chỉ ra rằng rủi ro tiền tệ trong tỷ suất sinh lợi công ty có thể
được đa dạng hóa trên thị trường chứng khoán quốc tế, nhưng chỉ loại trừ được một
phần các rủi ro phi hệ thống. Do đó, tác động của rủi ro tỷ giá hối đoái có thể tạo
nên một phần rủi ro phi hệ thống và một phần các rủi ro hệ thống. Nếu rủi ro tỷ giá hối
Mối quan hệ có điều kiện giữa độ nhạy cảm tỉ giá và tỉ suất sinh lợi của chứng khoán ở thị trường mới
nổi và thị trường phát triển. Bằng chứng thực nghiệm- Việt Nam
GVHD PGS.TS Nguyễn Thị Ngọc Trang | Nhóm 11-TCIII-K36
11

đoái là một nguồn gốc của rủi ro hệ thống, thì nó sẽ tác động đến độ nhạy cảm của các
công ty lên rủi ro thị trường.
Bartov etal.(1996) thấy rằng sự gia tăng biến động tỷ giá hối đoái do sự khởi đầu
của tỷ giá hối đoái thả nổi sau sự sụp đổ của hệ thống tỷ giá Bretton Woods dẫn đến
sự gia tăng biến động tổng tỷ suất sinh lợi, beta thị trường cũng như beta của các công
ty.
Bartram và Karolyi (2006) tìm thấy rằng sự ra đời của đồng euro làm giảm đáng kể
độ nhạy cảm đối với rủi ro thị trường của các công ty phi tài chính trong và ngoài
châu Âu. Tuy nhiên, các bài nghiên cứu này không trực tiếp đo lường các phần bù tỷ
suất sinh lợi từ rủi ro tỷ giá thông qua việc đo lường rủi ro hệ thống.
3. Hướng thứ 3: mối quan hệ giữa độ nhạy cảm tỷ giá và tỷ suất sinh lợi
cổ phiếu trong tương lai trong trường hợp có điều kiện và không điều
kiện.
Tác động của tỷ giá hối đoái lên tỷ suất sinh lợi của các công ty có thể được xác
định bằng cách ước lượng phần bù rủi ro liên quan đến độ nhạy cảm trong một khoảng
thời gian mẫu, khi mà các dòng tiền được phân phối một cách nào đó gần như là sự
phân phối không điều kiện. Một loạt các nghiên cứu đã sử dụng mô hình định giá tài
sản vốn để xem liệu rằng sự thay đổi tỉ giá có tìm thấy phần bù rủi ro tỉ giá hay không.
Tuy nhiên, hầu hết các kết quả của nghiên cứu này không đưa ra bằng chứng rõ ràng
cho sự tồn tại của phần bù không điều kiện cho độ nhạy cảm tỷ giá hối đoái(ví dụ,
Roache và Merritt, 2006 ; Vassalou, 2000; Prasad và Rajan, năm 1995; Gupta và

Finnerty năm 1992; Jorion, 1991). Trong khi một số nghiên cứu xác định phần bù tỷ
suất sinh lợi trong trường hợp không điều kiện có ý nghĩa cho độ nhạy cảm của đồng
tiền ở Mỹ (Aretz etal, 2010; Kolariet al, 2007; Dukaset al, 1996; Choiet al, 1992;
Dominguez,1987).
Bằng chứng thực nghiệm không chắc chắn về một phần bù tỷ suất sinh lợi không
điều kiện cho độ nhạy cảm tỷ giá hối đoái có thể là kết quả của sự thay đổi phần bù rủi
ro kì hạn, và một số nghiên cứu thực nghiệm đã đưa ra một vài sự ủng hộ cho điều
Mối quan hệ có điều kiện giữa độ nhạy cảm tỉ giá và tỉ suất sinh lợi của chứng khoán ở thị trường mới
nổi và thị trường phát triển. Bằng chứng thực nghiệm- Việt Nam
GVHD PGS.TS Nguyễn Thị Ngọc Trang | Nhóm 11-TCIII-K36
12

này. Doukas et al. (1999) đưa ra bằng chứng về một phần bù rủi ro kì hạn của tỉ giá có
ý nghĩa thống kê ở Nhật Bản. Tương tự như vậy, Francis et al. (2008) đưa ra bằng
chứng về phần bù rủi ro kì hạn của tỉ giá ở các ngành công nghiệp Mỹ. Dựa trên các
mô hình định giá có điều kiện, đã đưa biến thời gian vào phần bù tỉ suất sinh lợi, từ
đó có sự xuất hiện của phần bù tỉ suất sinh lợi kì hạn trong độ nhạy của tỉ giá (ví dụ,
Roache và Merritt, 2006, De Santis và Gerard, 1997, 1998; DumasSolnik, 1995). Tuy
nhiên, những nghiên cứu này không xác định các yếu tố quyết định về mặt kinh tế
của phần bù tỷ giá hối đoái biến đổi theo thời gian, cũng không cung cấp cho các nhà
đầu tư những ước lượng phần bù tỷ suất sinh lợi đòi hỏi trên mỗi đơn vị thay đổi tỷ
giá hối đoái.
4. Hướng thứ 4: yếu tố quyết định dẫn tới sự khác nhau về mức độ ảnh
hưởng của độ nhạy tỉ giá lên tỉ suất sinh lợi ở những danh mục, công
ty khác nhau
Sử dụng một mẫu lớn các công ty ở hầu hết các thị trường phát triển, Doidge et
al.(2006) cung cấp bằng chứng cho thấy các công ty có giao dịch quốc tế có tỷ suất
sinh lợi cao hơn so với những công ty không có giao dịch quốc tế thì khi tiền tệ giảm
giá quy mô lớn, là 0,72% mỗi tháng, trong khi đó, thấp hơn 1,10% mỗi tháng trong
suốt các thời kì tiền tệ được tăng giá quy mô lớn).

Tóm lại, cho đến nay các bằng chứng ước lượng độ nhạy cảm tỷ giá hối đoái liên
quan một cách hệ thống đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu dự báo còn có rất nhiều đề xuất.
Trong khi một vài nghiên cứu khẳng định có phần bù tỷ suất sinh lợi không điều kiện
với độ nhạy cảm của tiền tệ, nhiều nghiên cứu cho thấy sự hiện diện của một phần bù
tỷ suất sinh lợi kì hạn với độ nhạy cảm của tiền tệ, nhưng có rất ít các kiểm định các
yếu tố quyết định về mối quan hệ này. Tác giả thử xem xét câu hỏi này bằng cách ước
lượng độ nhạy cảm của các công ty cùng loại theo cách đơn giản là đo lường mối quan
hệ thực nghiệm giữa các độ nhạy cảm tỷ giá hối đoái và tỷ suất sinh lợi tương lai của
công ty. Mục tiêu của tác giả là hiểu rõ hơn vai trò của độ nhạy cảm tỷ giá hối đoái
trong quá trình tạo ra tỷ suất sinh lợi của các công ty. Đồng thời, tác giả cũng xem xét
Mối quan hệ có điều kiện giữa độ nhạy cảm tỉ giá và tỉ suất sinh lợi của chứng khoán ở thị trường mới
nổi và thị trường phát triển. Bằng chứng thực nghiệm- Việt Nam
GVHD PGS.TS Nguyễn Thị Ngọc Trang | Nhóm 11-TCIII-K36
13

liệu có mối quan hệ giữa độ nhạy cảm tỷ giá hối đoái và tỷ suất sinh lợi của các công
ty cùng loại ở thị trường phát triển và thị trường mới nổi có khác nhau hay không.
III. Phương pháp luận
1. Mô hình và các ước lượng liên quan:
i. Phương trình đo độ nhạy cảm tỷ giá
Để xác định tầm quan trọng của độ nhạy cảm tỉ giá hối đoái với tỷ suất sinh lợi cổ
phiếu của các công ty, tác giả đã đo lường sự nhạy cảm của tỷ suất sinh lợi công ty khi
có sự thay đổi của yếu tố tỉ giá. Các nhà nghiên cứ đã đi theo cách tiếp cận truyền
thống và sử dụng cấu trúc đơn giản được đề xuất bởi Adler và Dumas (1984). Vì vậy,
theo như Jorion (1990), mô hình hồi quy theo chuỗi thời gian sau được sử dụng:

Trong đó:
R
jt
là tỷ suất sinh lợi cổ phiếu của công ty j trong khoảng thời gian t

R
Mt
là tỷ suất sinh lợi của danh mục thị trường trong nước ở khoảng thời gian t
R
XRt
là phần trăm thay đổi tỷ giá trong khoảng thời gian t
Tỷ giá hối đoái trong bài nhiên cứu này sử dụng phương thức yết giá trực tiếp, hệ
số ước lượng dùng để đo độ nhạy cảm của công ty j, giả sử xem xét trong thời kì
giảm giá nội tệ. Các công ty mà có lượng tiền ròng ngoại tệ lớn (các công ty xuất
khẩu, đa quốc gia) thường có độ nhạy cảm dương, trong khi những công ty mà lượng
tiền ròng ngoại tệ ít(nhập khẩu) thường có độ nhạy cảm âm. Phần dư đại diện cho
mối tương quan giữa biến phần trăm thay đổi tỷ giá và tỷ suất sinh lợi của danh mục
thị trường trong nước khi có sự giảm giá của đồng nội tệ. Phương trình (1) được hồi
quy cho từng công ty cho từng giai đoạn 60 tháng. Để khắc phục hiện tượng tự tương
quan và phương sai thay đổi, tác giả đã điều chỉnh các độ lệch chuẩn theo phương
thức của Newey and West (1987).
Mối quan hệ có điều kiện giữa độ nhạy cảm tỉ giá và tỉ suất sinh lợi của chứng khoán ở thị trường mới
nổi và thị trường phát triển. Bằng chứng thực nghiệm- Việt Nam
GVHD PGS.TS Nguyễn Thị Ngọc Trang | Nhóm 11-TCIII-K36
14

ii. Phương trình ước lượng phần bù tỷ suất sinh lợi
Phương pháp chính được các nhà nghiên cứu sử dụng ở đây là phương pháp cổ điển
của Fama và Macbeth để đo lường mức tác động của độ nhạy cảm tỷ giá và Beta thị
trường trong khoảng thời gian t lên tỷ suất sinh lợi cổ phiếu tại thời điểm t+1. Các giá
trị beta thị trường và các độ nhạy cảm tỉ giá hối đoái ở mỗi quốc gia đã hồi quy được
trong phương trình (1), được sử dụng trong một mô hình hồi qui chéo sau:

Trong đó:
là beta thị trường (rủi ro thị trường) của công ty j trong khoảng thời gian t và

là độ nhạy cảm tỷ giá hối đoái của công ty j trong khoảng thời gian t, cả hai đều
được ước lượng trong từng giai đoạn 60 tháng.
Theo phương pháp chuẩn, là tỷ suất sinh lợi trong tháng tiếp theo, sau thời
gian ước lượng của Beta thị trường và độ nhạy cảm tỉ giá hối đoái.
Hệ số ước lượng b và d là tác động trung bình (tính theo % mỗi tháng) lên tỷ suất
sinh lợi khi mỗi yếu tố , thay đổi một đơn vị trong từng tháng tiếp theo. Tác
giả lặp lại ước lượng phương trình (2) cho từng tháng còn lại bằng cách sử dụng
những độ nhạy cảm đã được ước tính từ việc hồi quy 60 tháng ở phương trình (1). Hệ
số b và d được tính trung bình theo thời gian.
Tương tự như phương trình (1), tác giả cũng điều chỉnh những độ lệch chuẩn để
khắc phục hiện tượng tự tương quan và phương sai thay đổi (Newey and West, 1987).
Đây là mô hình chính trong bài nghiên cứu này để đo lường mối quan hệ giữa tỷ
suất sinh lợi và độ nhạy cảm tỷ giá trong các trường hợp cụ thể hơn. Điều này có
nghĩa là, các tác giả sẽ xem xét mối quan hệ này một cách tổng quát sau đó đi tìm hiểu
sâu hơn bằng cách đưa ra các điều kiện nghiên cứu. Điều này chỉ ảnh hưởng lên cách
thu thập dữ liệu mẫu chứ không tác động đến mô hình được sử dụng.
Mối quan hệ có điều kiện giữa độ nhạy cảm tỉ giá và tỉ suất sinh lợi của chứng khoán ở thị trường mới
nổi và thị trường phát triển. Bằng chứng thực nghiệm- Việt Nam
GVHD PGS.TS Nguyễn Thị Ngọc Trang | Nhóm 11-TCIII-K36
15

iii. Phương trình kiểm định bổ sung theo phương pháp chuẩn của
Fama và Macbeth về các yếu tố rủi ro
Mục đích thực hiện kiểm định bổ sung của các tác giả nhằm mở rộng cho phương
trình (2) để xem xét ngoài độ nhạy cảm của tỷ giá hối đoái và Beta thị trường tại
khoảng thời gian t, thì các yếu tố rủi ro thực tại khoảng thời gian t+1 có tác động đến
tỷ suất sinh lợi cổ phiếu tại khoảng thời gian t+1 hay không.
R
jt+1
= a + (b

0
+b
1
R
Mt+1
)β
jt
^ + (d
0
+d
1
R
XRt+1
)δ
jt
^ + e
jt+1
(3)
Nếu b
1
và d
1
không có ý nghĩa thống kê thì các yếu tố rủi ro thực tại khoảng
thời điểm t+1 không ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi của các cổ phiếu tại khoảng
thời gian t+1
iv. Phương pháp Newey and West
Trong tất cả các mô hình sử dụng, các nhà nghiên cứu sử dụng phương pháp
Newey and West để loại bỏ hiện tượng tự tương quan và phương sai thay đổi để đảm
bảo các giả thiết của hồi quy OLS không bị vi phạm và kết quả hồi quy có độ tin cậy
cao hơn.

2. Dữ liệu
Tỷ suất sinh lợi hàng tháng theo đồng nội tệ của những tổ chức phi tài chính trong
khoảng thời gian 7/1994 – 12/2006 được lấy từ DataStream. Mẫu nghiên cứu bao
gồm các tổ chức phi tài chính từ 37 quốc gia: Argentina, Úc, Áo, Bỉ, Brazil, Canada,
Chile, Đan Mạch, Phần Lan, Pháp, Đức, Hy Lạp, Hong Kong, Ấn Độ, Indonesia,
Ireland, Ý, Nhật, Hàn, Malaysia, Mexico, Hà Lan, New Zealand, Na Uy, Peru,
Philippines, Bồ Đào Nha, Singapore, Nam Phi, Tây Ban Nha, Thụy Điển, Thụy Sĩ,
Thái Lan, Thổ Nhĩ Kì, UK, Mĩ và Venezuela. Các chỉ số giá trị thị trường (tính bình
quân gia quyền với trọng số là giá cổ phiếu) của mỗi nước, chỉ số thị trường thế giới
cũng như các chỉ số tỷ giá hối đoái trung bình tính theo bình quân gia quyền với trọng
số là khối lượng giao dịch theo từng loại tiền cũng được thu thập từ DataStream. 0.1%
số quan sát lớn nhất và 0.1% số quan sát nhỏ nhất của việc quan sát được chuyển đổi
Mối quan hệ có điều kiện giữa độ nhạy cảm tỉ giá và tỉ suất sinh lợi của chứng khoán ở thị trường mới
nổi và thị trường phát triển. Bằng chứng thực nghiệm- Việt Nam
GVHD PGS.TS Nguyễn Thị Ngọc Trang | Nhóm 11-TCIII-K36
16

thống kê để loại bỏ những ảnh hưởng của bên ngoài. Các công có trong mẫu nghiên
cứu không thuộc các lĩnh vực tài chính (ngân hàng, bảo hiểm, công ti đầu tư, vốn đầu
tư tín thác, vốn đầu cơ tín thác, quỹ tương hỗ, công ti đầu tư nước ngoài, các đầu tư
khác, những công ty tài chính đặc trưng khác, công ti bảo hiểm nhân thọ và các bảo
hiểm khác,…) và được quan sát lấy dữ liệu trong vòng 60 tháng liên tục. Với một số
lượng mẫu lớn: 4404 công ty đại diện cho 80% vốn hóa thị trường của các công ty phi
lợi nhuận ở mỗi quốc gia trong số 37 nước, các kết quả nghiên cứu sẽ có độ tin cậy
cao hơn. Bảng 1 cung cấp toàn bộ các thống kê mô tả của tất cả các biến. Các chứng
khoán cho thấy tỷ suất sinh lợi trung bình hàng năm khoảng 10.3%. Các thông số thị
trường có tỷ suất sinh lời bình quân gia quyền hàng năm là 9.6% (với độ lệch chuẩn
thấp) trong khi tỷ suất sinh lợi tỷ giá hối đoái bình quân gia quyền tương đối nhỏ (1%
hàng năm).
Mối quan hệ có điều kiện giữa độ nhạy cảm tỉ giá và tỉ suất sinh lợi của chứng khoán ở thị trường mới

nổi và thị trường phát triển. Bằng chứng thực nghiệm- Việt Nam
GVHD PGS.TS Nguyễn Thị Ngọc Trang | Nhóm 11-TCIII-K36
17

Bảng 1: Thống kê chi tiết mẫu
IV. Kết quả nghiên cứu
1. Ước lượng độ nhạy cảm của tỷ giá
Độ nhạy cảm tỷ giá và Beta thị trường được ước lượng thông qua phương trình
(1) theo phương pháp hồi quy “rolling window” trong 60 tháng liên tục cho từng công
ty:
Mối quan hệ có điều kiện giữa độ nhạy cảm tỉ giá và tỉ suất sinh lợi của chứng khoán ở thị trường mới
nổi và thị trường phát triển. Bằng chứng thực nghiệm- Việt Nam
GVHD PGS.TS Nguyễn Thị Ngọc Trang | Nhóm 11-TCIII-K36
18


Kết quả hồi quy được tóm tắt ở Bảng 2
Bảng 2: Các kết quả hồi quy cho Beta thị trường và độ nhạy cảm tỷ giá


Mối quan hệ có điều kiện giữa độ nhạy cảm tỉ giá và tỉ suất sinh lợi của chứng khoán ở thị trường mới
nổi và thị trường phát triển. Bằng chứng thực nghiệm- Việt Nam
GVHD PGS.TS Nguyễn Thị Ngọc Trang | Nhóm 11-TCIII-K36
19

Phần bảng A trình bày thống kê kết quả hồi quy theo cách phân loại sau:
- Cột thứ 2: Hệ số trung bình phân theo dấu âm, dương và xét trên tất cả các kết
quả hồi quy.
- Cột thứ 3: Hệ số trung bình phân theo dấu âm, dương xét trên các kết quả hồi
quy có ý nghĩa.

- Cột thứ 4: Tỷ lệ các kết quả hồi quy có ý nghĩa.
Dựa vào kết quả được trình bày ở phần bảng A ta có thể thấy số lượng độ nhạy
cảm tỷ giá có ý nghĩa thống kê tương đối thấp. Cụ thể là chỉ có 6.4% công ty có độ
nhạy cảm tỷ giá dương và 5% công ty có ước lượng độ nhạy cảm tỷ giá âm là có ý
nghĩa thống kê. Trong khi đó số lượng Beta thị trường lại có ý nghĩa thống kê cao
(75.3% công ty có beta thị trường dương có ý nghĩa). Điều này cho thấy biến động
thị trường có tác động lên tỷ suất sinh lợi của các công ty mạnh hơn biến động
của tỷ giá hối đoái. Kết quả này tương đồng với hầu hết các nghiên cứu trước đó.
Nguyên nhân dẫn đến hệ số ước lượng độ nhạy cảm tỷ giá của công ty có ý nghĩa
thống kê thấp là do giá trị này phản ánh tác động của hoạt động phòng ngừa rủi ro.
Nhiều tài liệu đã chỉ ra rằng các công ty có phòng ngừa rủi ro (rủi ro tài chính và rủi
ro kinh doanh) sẽ làm giảm độ nhạy cảm của tỷ suất sinh lợi cổ phiếu đối với sự thay
đổi tỷ giá. Nhận định này được chứng minh thông qua các kết quả hồi quy ở phần
bảng B. Ở phần này, các nhà nghiên cứu phân loại các quốc gia vào 3 nhóm theo tỷ lệ
số công ty có độ nhạy cảm tỷ giá hối đoái có ý nghĩa thống kê từ thấp đến cao. Kết
quả cho thấy rằng ở nhóm 1, tức là nhóm có độ nhạy cảm tỷ giá hối đoái có ý nghĩa
thống kê thấp, có 10 nước thì trong đó có 9 nước thuộc thị trường đã phát triển và chỉ
có một nước thuộc thị trường mới nổi (Peru). Ngược lại, khi xét đến nhóm các nước
có tỷ lệ các công ty có hệ số có ý nghĩa thống kê cao thì 10 nước đều thuộc thị trường
mới nổi. Điều này cho thấy tỷ suất sinh lợi của các công ty ở thị trường mới nổi nhạy
cảm với sự thay đổi của tỷ giá hối đoái hơn các công ty ở thị trường đã phát triển. Kết
quả này là hợp lí vì các công ty ở thị trường phát triển có nhiều công cụ và kinh
Mối quan hệ có điều kiện giữa độ nhạy cảm tỉ giá và tỉ suất sinh lợi của chứng khoán ở thị trường mới
nổi và thị trường phát triển. Bằng chứng thực nghiệm- Việt Nam
GVHD PGS.TS Nguyễn Thị Ngọc Trang | Nhóm 11-TCIII-K36
20

nghiệm trong việc phòng ngừa rủi ro tỷ giá hối đoái hơn các công ty ở thị trường mới
nổi.
2. Phần bù tỷ suất sinh lợi cho phần trăm thay đổi tỷ giá

i. Mối quan hệ không có điều kiện giữa tỷ suất sinh lợi và độ nhạy
cảm tỷ giá hối đoái
Sử dụng kết quả hồi quy của phương trính (1), các nhà nghiên cứu hồi quy theo
phương trình (2) để xem xét mức tác động của độ nhạy cảm tỷ giá hối đoái và beta thị
trường lên tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu ở tháng sau. Với kết quả hồi quy được trình
bày ở phần A của Bảng 3, ta có thể thấy, một đơn vị mất giá đồng nội tệ chỉ gây nên
mức tác động đến tỷ suất sinh lợi trung bình là 0,027% mỗi tháng và con số này không
có ý nghĩa thống kê (p-value= 0,396). Vì vậy không tồn tại mối quan hệ không có điều
kiện (xét tất cả các giai đoạn) giữa độ nhạy cảm tỷ giá hối đoái và tỷ suất sinh lợi cổ
phiếu. Các tác giả lặp lại kiểm định trên bằng cách sử dụng giá trị tuyệt đối của độ
nhạy cảm tỷ giá hối đoái để xem xét khả năng tác động của độ lớn của độ nhạy cảm tỷ
giá. Và họ không tìm được bằng chứng cho mối quan hệ không điều kiện giữa độ lớn
độ nhạy cảm tỷ giá và tỷ suất sinh lợi trong tháng tiếp theo.

Bảng 3.A Mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi và độ nhạy cảm tỷ giá trong tất cả các giai
đoạn
Như vậy có thể kết luận rằng độ nhạy cảm tỷ giá không có tác động không điều
kiện đến mức tỷ suất sinh lợi trung bình. Vì vậy một nhà đầu tư không thể mong đợi
kiếm được mức tỷ suất sinh lợi trung bình cao hơn chỉ đơn giản bằng cách nắm giữ cổ
phần của các công ty có độ nhạy cảm cùng chiều hay ngược chiều với biến động tỷ
giá.
Mối quan hệ có điều kiện giữa độ nhạy cảm tỉ giá và tỉ suất sinh lợi của chứng khoán ở thị trường mới
nổi và thị trường phát triển. Bằng chứng thực nghiệm- Việt Nam
GVHD PGS.TS Nguyễn Thị Ngọc Trang | Nhóm 11-TCIII-K36
21

ii. Mối quan hệ có điều kiện của tỷ suất sinh lợi và độ nhạy cảm tỷ giá
Câu hỏi đặt ra là nếu thật sự tồn tại mối quan hệ giữa độ nhạy cảm tỷ giá hối đoái
với tỷ suất sinh lợi thì khi đồng nội tệ mất giá, các công ty có độ nhạy cảm đồng biến
với việc mất giá đồng nội tệ sẽ có tỷ suất sinh lợi cao hơn so với các công ty khác

tương tự nhưng lại có độ nhạy cảm nghịch biến với việc đồng nội tệ mất giá. Tương tự
như vậy, khi đồng nội tệ được tăng giá, các công ty có độ nhạy cảm nghịch biến với
việc mất giá đồng nội tệ sẽ có mức tỷ suất sinh lợi cao hơn so với các công ty có độ
nhạy cảm đồng biến với việc đồng nội tệ mất giá. Điều này cho thấy rằng khi xem xét
mối quan hệ giữa độ nhạy cảm tỷ giá và tỷ suất sinh lợi thực cần phải xét trên điều
kiện là có sự thay đổi tỷ giá hối đoái trong giai đoạn đo lường tỷ suất sinh lợi. Vì vậy,
nhà nghiên cứu cho rằng đồ thị biểu diễn mối quan hệ giữa độ nhạy cảm tỷ giá hối
đoái và tỷ suất sinh lợi tiếp theo sẽ có độ dốc dương khi đồng nội tệ mất giá và độ dốc
âm khi đồng nội tệ tăng giá (Hình 1).

Hình 1. Dự đoán mối quan hệ giữa độ nhạy cảm tỷ giá hối đoái và tỷ suất sinh
lợi xét trong 2 trường hợp riêng biệt: đồng nội tệ bị tăng giá và đồng nội tệ giảm
giá.
Để kiểm tra sự tồn tại mối quan hệ có điều kiện như đã nêu ở trên, các công ty
trong mẫu được sắp xếp thành 5 danh mục đầu tư theo độ nhạy cảm tỷ giá tăng dần và
tính tỷ suất sinh lợi trung bình hàng tháng của 5 danh mục. Các kết quả cho tất cả các
Mối quan hệ có điều kiện giữa độ nhạy cảm tỉ giá và tỉ suất sinh lợi của chứng khoán ở thị trường mới
nổi và thị trường phát triển. Bằng chứng thực nghiệm- Việt Nam
GVHD PGS.TS Nguyễn Thị Ngọc Trang | Nhóm 11-TCIII-K36
22

công ty được hiển thị trong đồ thị A của hình 2. Đồ thị biểu diễn tỷ suất sinh lợi có
điều chỉnh của 5 danh mục một cách riêng biệt trong trường hợp đồng nội tệ tăng giá
và giảm giá. Mặc dù không hoàn toàn khớp với mô hình dự báo trong hình 1, các danh
mục đầu tư này trên đồ thị là một đường có độ dốc dương khi đồng nội tệ giảm giá và
là một đường có độ dốc âm khi đồng nội tệ được tăng giá. Điều này cho thấy mối
quan hệ đồng biến (nghịch biến) giữa beta thị trường và tỷ suất sinh lợi thực của
chứng khoán khi tỷ suất sinh lợi của thị trường là dương (âm).

Mối quan hệ có điều kiện giữa độ nhạy cảm tỉ giá và tỉ suất sinh lợi của chứng khoán ở thị trường mới

nổi và thị trường phát triển. Bằng chứng thực nghiệm- Việt Nam
GVHD PGS.TS Nguyễn Thị Ngọc Trang | Nhóm 11-TCIII-K36
23



Hình 2. Mối quan hệ giữa độ nhạy cảm tỷ giá và tỷ suất sinh lợi của danh mục
trong thực tế xét riêng biệt cho giai đoạn đồng nội tệ bị tăng giá, và giai đoạn đồng
nội tệ giảm giá cho A. Tất cả các công ty; B. Các công ty thuộc thị trường mới nổi; C.
Các công ty thuộc thị trường đã phát triển.
Ngoài ra, nhà nghiên cứu kiểm định mối quan hệ này bằng cách hồi quy theo
phương trình (2) dựa trên sự tăng giá và giảm giá đồng nội tệ trong tháng mà tỷ suất
sinh lợi thực được đo lường. Các kết quả ước lượng được thể hiện trong Panel B của
Bảng 3. So với các kết quả trong trường hợp vô điều kiện, tác động có điều kiện đến
Mối quan hệ có điều kiện giữa độ nhạy cảm tỉ giá và tỉ suất sinh lợi của chứng khoán ở thị trường mới
nổi và thị trường phát triển. Bằng chứng thực nghiệm- Việt Nam
GVHD PGS.TS Nguyễn Thị Ngọc Trang | Nhóm 11-TCIII-K36
24

tỷ suất sinh lợi là lớn hơn. Khi đồng nội tệ giảm giá, 1 đơn vị mất giá đồng nội tệ sẽ
gây ra mức tác động dương cho tỷ suất sinh lợi, 0.145% một tháng-rất có ý nghĩa
thống kê (p-value <0.001). Tương tự như vậy, khi đồng nội tệ được tăng giá, 1 đơn vị
giảm giá đồng nội tệ sẽ gây ra mức tác động âm cho tỷ suất sinh lợi, -0.078% một
tháng với mức ý nghĩa thấp hơn (p-value= 0.078 sát với mức giới hạn ý nghĩa 10%).
Điều này cho thấy tồn tại mối quan hệ có điều kiện giữa tỷ suất sinh lơi của chứng
khoán và độ nhạy cảm tỷ giá. Panel B cho thấy kết quả kiểm định còn phụ thuộc vào
tác động của beta thị trường lên tỷ suất sinh lợi là dương (Up-Market) hay âm (Down-
Market) trong tháng mà tỷ suất sinh lợi của công ty được đo lường.

Bảng 3.B. Mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi và độ nhạy cảm tỷ giá trong trường hợp

đồng nội tệ giảm giá, tăng giá và biến động của thị trường đi lên, đi xuống.
iii. Mối quan hệ có điều kiện giữa tỷ suất sinh lợi và các yếu tố rủi ro
Không chỉ dừng lại ở việc xem xét mối quan hệ có điều kiện của độ nhạy cảm
cảm tỷ giá, beta thị trường và tỷ suất sinh lợi công ty, tác giả còn nghiên cứu sâu hơn
về tác động của các yếu tố rủi ro thực (độ biến động thị trường, độ biến động tỷ giá
hối đoái) lên tỷ suất sinh lợi của công ty. Để tìm ra tác động này, tác giả hồi quy theo
phương pháp chuẩn của Fama và Macbeth phương trình sau:
R
jt+1
= a + (b
0
+b
1
R
Mt+1
)β
jt
^ + (d
0
+d
1
R
XRt+1
)δ
jt
^ + e
jt+1
(3)
Mối quan hệ có điều kiện giữa độ nhạy cảm tỉ giá và tỉ suất sinh lợi của chứng khoán ở thị trường mới
nổi và thị trường phát triển. Bằng chứng thực nghiệm- Việt Nam

GVHD PGS.TS Nguyễn Thị Ngọc Trang | Nhóm 11-TCIII-K36
25

Kết quả kiểm định này được trình bày trong phần C của Bảng 3.

Bảng 3C: tương tác đồng thời giữa tỉ giá và tỉ suất sinh lợi thị trường
Hệ số d
0
= 0.035 và không có ý nghĩa thống kê (p-value = 0.211); d
1
= 0.134 và có ý
nghĩa thống kê (p-value <0.001) cho thấy độ nhạy cảm tỷ giá hối đoái không có tác
động trực tiếp lên tỷ suất sinh lợi công ty mà thông qua độ biến động của tỷ giá hối
đoái. Điều này phù hợp với kết quả rút ra được ở phần trên về mối quan hệ không có
điều kiện của độ nhạy cảm tỷ giá hối đoái và tỷ suất sinh lợi công ty.
Tương tự, b
1
= 0.829 và có ý nghĩa thống kê (p-value <0.001) trong khi b
0
<0 và có
ý nghĩa thống kê thấp. Điều này cho thấy tác động của beta thị trường lên tỷ suất sinh
lợi chủ yếu thông qua độ biến động của thị trường. Ngoài ra kiểm định trên còn cho
thấy sự tương tác của tỷ suất sinh lợi thị trường và beta thị trường của công ty tác
động lên tỷ suất sinh lợi của công ty mạnh hơn sự tương tác của độ nhạy cảm tỷ giá
hối đoái và phần trăm thay đổi tỷ giá. Điều này cho thấy rằng đối với các công ty có
cùng mức độ nhạy cảm và beta thị trường, mức tác động đến tỷ suất sinh lợi của công
ty khi tỷ giá hối đoái thay đổi 1% chỉ bằng 1/6 mức tác động trung bình đến tỷ suất
sinh lợi của công ty khi tỷ suất sinh lợi của thị trường biến động 1% (16% =
0.134/0.829).
iv. Tỷ giá hối đoái thay đổi tác động lên tỷ suất sinh lợi cổ phần, điều

này có ý nghĩa kinh tế như thế nào?
Để xác định ý nghĩa của các hồi quy ở trên và đo lường ý nghĩa kinh tế của các
phần bù đối với các nhà đầu tư, chúng ta quay trở lại phân tích 5 phân vị danh mục
đầu tư được sắp xếp trên cơ sở độ nhạy cảm tỷ giá tăng dần từ âm qua dương. Panel A