Luận văn Thạc sĩ Tác động của nhân tố kiệt quệ đối với tỉ suất sinh lợi của các cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM
))((


NGUYỄN TRIỀU ĐÔNG



TÁC ĐỘNG CỦA NHÂN TỐ KIỆT QUỆ ĐỐI VỚI
TỈ SUẤT SINH LỢI CỦA CÁC CỔ PHIẾU TRÊN
THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM


Chuyên ngành : Tài chính – Ngân hàng
Mã số : 60340201


LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

HƯỚNG DẪN KHOA HỌC : GS. TS TRẦN NGỌC THƠ




TP. Hồ Chí Minh – Năm 2013


LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan luận văn này là công trình nghiên cứu của riêng tôi dưới sự hướng dẫn

của GS.TS Trần Ngọc Thơ. Những nội dung và số liệu được trình bày trong luận văn là
trung thực và khách quan, được tác giả thu nhập từ nhiều nguồn khác nhau. Ngoài ra,
trong luận văn còn sử dụng một số trích dẫn của các tác giả, nhà nghiên cứu khác, được
chú thích rõ trong phần tài liệu tham khảo. Sau cùng, luận văn này chưa được công bố
trong bất kỳ công trình khoa học nào.

















LỜI CẢM ƠN
Tôi xin chân thành cảm ơn :
GS.TS Trần Ngọc Thơ, người đã trực tiếp hướng dẫn cho tôi với tinh thần trách nhiệm,
tận tình, chu đáo để tôi có thể hoàn thành được luận văn theo đúng tiêu chuẩn và thời
gian quy định
Cùng các thầy cô, học viên cùng khóa lớp cao học Tài chính doanh nghiệp đã có sự hỗ
trợ, hướng dẫn về tư liệu, dữ liệu khi tôi gặp phải những khó khăn trong quá trình nghiên
cứu

MỤC LỤC CHI TIẾT

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
DANH MỤC HÌNH VẼ, ĐỒ THỊ
DANH MỤC BẢNG BIỂU

1. PHẦN MỞ ĐẦU 1
1.1. Lý do chọn đề tài 1
1.2. Mục tiêu, câu hỏi nghiên cứu 2
1.3. Đối tượng, phạm vi nghiên cứu 3
1.4. Phương pháp nghiên cứu 3
1.5. Ý nghĩa khoa học, thực tiễn 3

1.6. Hạn chế của đề tài 4
1.7. Kết cấu bài luận văn 5
2. SƠ LƯỢC CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ MỐI QUAN HỆ GIỮA NHÂN
TỐ KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH VÀ TỈ SUẤT SINH LỢI CỦA CỔ PHIẾU 6
3. NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ TÁC ĐỘNG CỦA RỦI RO PHÁ SẢN LÊN TỈ
SUẤT SINH LỢI CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT 18
3.1. Thiết kế nghiên cứu 18
3.1.1. Dữ liệu nghiên cứu 18
3.1.2. Phương pháp nghiên cứu 21
3.1.2.1. Tính toán xác suất phá sản theo điểm số O của Ohlson (1980) 21
3.1.2.2. Xây dựng danh mục 22
3.1.2.3. Mô hình 3 nhân tố Fama-French và hồi quy theo chuỗi thời gian 26
3.1.2.4. Hồi quy ché
o Fama-Macbeth 27
3.1.2.5. Hồi quy theo dữ liệu bảng 29
3.1.2.5.1. Mô hình hồi quy theo các ảnh hưởng cố định 29


3.1.2.5.2. Mô hình hồi quy theo các ảnh hưởng ngẫu nhiên 30
3.2. Kết quả nghiên cứu 31
3.2.1. Mô tả thốn
g kê các đặc tính của mẫu nghiên cứu 31
3.2.2. Tỉ suất sinh
lợi của các danh mục 34
3.2.3. Hồi quy theo chuỗi thời gian 36
3.2.4. Hồi quy chéo Fama-Macbeth 38
3.2.5. Hồi quy theo dữ liệu bảng 39
3.2.5.1. Hồi quy theo mô hình các ảnh hưởng cố định 39
3.2.5.2. Hồi quy theo mô hình các ảnh hưởng ngẫu nhiên 41
4. KẾT LUẬN 42

Tài liệu tham khảo
Phụ lục















DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT


CAPM : mô hình định giá tài sản vốn
DIP : con nợ đang bị sở hữu
TEV : tổng giá trị doanh nghiệp
EBITDA : lợi nhuận trước thuế, lãi và khấu hao
EBIT : lợi nhuận trước thuế
DCF : phương pháp khấu hao dòng tiền
BE : giá trị sổ sách của cổ phiếu
ME : giá trị thị trường của cổ phiếu
FEM : mô hình ảnh hưởng cố định
ECM : mô hình các thành phần sai số

GLS : phương pháp ước lượng bình phương nhỏ nhất tổng quát
SMB : chênh lệch tỉ suất sinh lợi của nhân tố quy mô
HML : chênh lệch tỉ suất sinh lợi của nhâ
n tố giá trị sổ sách trên giá trị thị trường
P
Oscore
: xác suất phá sản tính theo điểm số O
P/E : tỉ số giá thị trường trên thu nhập của cổ phiếu
LO, MO, HO : xác suất phá sản thấp, trung bình, cao
LBM, MBM, HBM : tỉ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường thấp, trung bình, cao





DANH MỤC HÌNH VẼ ĐỒ THỊ

Hình 2.1. Biểu đồ tỉ suất sinh lợi của
các công ty theo hai biến BE/ME và O-score 10
Hình 2.2. Tác động của sức mạnh
thương lượng (lợi thế của cổ đông) đối với xác suất vỡ nợ 15
Hình 3.3 Phân tách các doanh nghiệp th
eo xác suất phá sản 23
Hình 3.4. Phân tách các doanh nghiệp th
eo tỉ số BE/ME 24
Hình 3.5. Phân tách các doanh nghiệp
theo quy mô 24
Hình 3.6. Sơ đồ
phân chia các danh mục 25

DANH MỤC BẢNG BIỂU
Bảng 3.1. Các biến số sử dụng trong nghiên cứu và nguồn thu thập 20
Bảng 3.2. Cá
ch thức xếp hạng và phân chia các nhân tố 22
Bảng 3.3.
Số lượng công ty trung bình của các danh mục 26
Bảng 3.4.
Mô tả thống kê các biến theo năm 32
Bảng
3.5. Giá trị trung bình các biến theo danh mục 33
Bảng 3.6.
Tỉ suất sinh lợi trung bình của các danh mục theo tháng 35
Bảng 3.7.
Kết quả hồi quy theo chuỗi thời gian 37
Bảng 3.8.
Kết quả hồi quy chéo 38
Bảng 3.9.
Hệ số hồi quy và trị thống kê t của phương trình hồi quy chéo theo từng năm 39
Bảng 3.10.
Kết quả hồi quy theo mô hình ảnh hưởng cố định 40
Bảng 3.11.
Kết quả hồi quy theo mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên 41


1

1. PHẦN MỞ ĐẦU

1.1. Lý do chọn đề tài

Một điều dễ nhận thấy rằng nghiên cứu về kiệt quệ tài chính và phá sản vẫn còn khá
mới mẻ tại Việt Nam trong những năm gần đây. Hiện tượng các doanh nghiệp phá sản
hàng loạt trong hai năm qua là hệ quả tất yếu từ cuộc khủng hoảng tài chính thế giới
cũng như sự thích ứng kém trước một bối cảnh khắc nghiệt của nền kinh tế Việt
Nam.Theo báo cáo của bộ Kế hoạch và đầu tư, chỉ tr
ong quý 1 năm 2013, cả nước có
tới 15.839 doanh nghiệp ngừng hoạt động hay phá sản, cao hơn so với 15.707 doanh
nghiệp đăng ký thành lập mới. Trước đó, phòng Thương mại và Công nghiệp Việt
Nam (VCCI) công bố con số doanh nghiệp phá sản trong năm 2012 đạt kỷ lục với
58.128 doanh nghiệp, vượt xa hơn những năm trước. Có thể nói các doanh nghiệp Việt
Nam chưa thật sự ch
uẩn bị tốt để đối mặt với các rủi ro tài chính mà cuộc khủng hoảng
đem lại. Tỉ trọng nợ trên vốn chủ sở hữu cao, cộng thêm cácnguồn tài trợ luôn bị giới
hạn, càng khiến cho doanh nghiệp trở nên cực kỳ khó khăn khi dòng tiền thu về ngày
càng ít, từ đó cho thấy việc phá sản là một kết quả có thể dự đoá
n được.

Có hai lý do khiến tôi theo đuổi các nghiên cứu về kiệt quệ tài chính và phá sản.

Thứ nhất, giống như quan điểm của một số nhà kinh tế học, tôi nhìn nhận phá sản như
là một sự chọn lọc cần thiết của nền kinh tế thị trường. Phá sản có thể xảy ra ở bất kỳ
doanh nghiệp nào mà không lệ thuộc vào quy mô của doanh nghiệp. N
guyên nhân của
kiệt quệ tài chính và phá sản thay đổi tùy theo cấu trúc cơ bản của từng doanh nghiệp
cũng như điều kiện kinh tế ở một quốc gia. Vì thế, hiểu được cơ chế và đặc tính của
kiệt quệ tài chính là một trong những bước khởi đầu quan trọng để giúp doanh nghiệp
Việt Nam có những ứng phó hoặc điều chỉnh hợp lý nhằm tái cấu trúc một cách triệt
2

để, vượt qua những khó khăn về tài chính, đưa doanh nghiệp trở về thời kỳ “khỏe

mạnh” ban đầu.

Thứ hai, nguồn vốn bổ sung vào những công ty đang gặp vấn đề về tài chính rất đáng
được quan tâm. Thị trường trái phiếu cấp thấp
1
hoặc các nhà đầu tư “xác chết”
2
đã là
những khái niệm rất quen thuộc ở các nước phát triển, nhưng ở Việt Nam thì mức độ
thanh khoản rất kém, và có thể nói hầu như là không có.Tạo dựng một thị trường như
vậy sẽ mang đến hai hiệu quả tích cực. Một là có thể tạo thêm những kênh hấp dẫn cho
nhà đầu tư, khiến luồng vốn lưu thông trong nền kinh tế càng thêm năng động.Hai là
giúp cho các công ty đang trong tình trạng kiệt quệ tài chính có thêm nhiều phương á
n
tài trợ, từ đó có thể phục hồi và vượt qua giai đoạn khủng hoảng.

Thiết nghĩ, để có thể đạt được hai vấn đề tôi nêu ra ở trên thì cũng cần rất nhiều nghiên
cứu tiếp theo sau nữa. Bài luận văn này chỉ là một sự khởi đầu, giúp chúng ta có một
cái nhìn khái quát về hiện tượng kiệt quệ tài chính và phá sản và tác động của nó đối
với giá trị doanh nghiệp.

1.2. Mục tiêu, câu hỏi nghiên cứu

Thông qua bài nghiên cứu, mục tiêu của tôi là muốn trả lời đư
ợc các câu hỏi như sau :

• Tìm hiểu rõ các phương pháp đo lường nhân tố kiệt quệ tài chính trong các
nghiên cứu học thuật trước đây, các ưu khuyết điểm của từng phương pháp như thế nào
?! Cách tiếp cận nào đem lại độ chính xác cao nhất ?!

1
Trái phiếu cấp thấp (junk bond) là trái phiếu có lãi suất cao và mức xếp hạng tín dụng (credit rating) thấp
2
Nhà đầu tư xác chết (vulture investors)
3

• Tìm hiểu đặc tính của rủi ro kiệt quệ tài chính. Rủi ro kiệt quệ có phải là rủi ro
hệ thống như một số các nghiên cứu trước đây ?!

• Rủi ro kiệt quệ có được định giá bởi thị trường ? Có khả năng nào thị trường đã
bỏ qua nhân tố này. Có khi nào nhân tố rủi ro kiệt quệ là một biến số bị bỏ sót trong mô
hình định giá CAPM cùng các phiên bản mở rộng của nó
3


1.3. Đối tượng, phạm vi nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu là các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán tại
Việt Nam, phạm vi nghiên cứu giới hạn trong các vấn đề kiệt quệ tài chính và tỉ suất
sinh lợi của chứng khoán
1.4. Phương pháp nghiên cứu

Sử dụng các phương pháp mô tả thống kê, phân tích số liệu, mô hình đo lường nhân tố
kiệt quệ của Ohlson, mô hình hồi quy đa biến theo chuỗi thời gian (mô hình 3 nhân tố
của Fama-French) hoặc hồi quy chéo Fama-Macbeth… nhằm thể hiện rõ tác động của
nhân tố kiệt quệ đối với tỉ suất sinh lợi của cổ phiếu.

1.5. Ý nghĩa khoa học, thực tiễn
Ý nghĩa khoa học
Bài nghiên cứu hệ thống lại các kiến thức về mối quan hệ của kiệt quệ tài chính

và tỉ suất sinh lợi cổ phiếu thông qua các nghiên cứu học thuật nổi tiếng trên thế giới
nhằm mục tiêu giúp người đọc tiếp cận một cách chính xác về tác động của rủi ro kiệt
quệ tài chính đối với doanh nghiệp.

3
Các phiên bản mở rộng của CAPM có thể kể đến như mô hình kinh doanh chênh lệch giá APT hoặc mô hình 3
nhân tố Fama – French. Trong nghiên cứu này tác giả ứng dụng mô hình 3 nhân tố Fama-French
4

Ý nghĩa thực tiễn
Nghiên cứu thực nghiệm đối với các công ty niêm yết tại Việt Nam đã cho thấy
rõ đặc tính của nhân tố kiệt quệ cùng với tác động của nó đối với việc định giá cổ phiếu
trên thị trường chứng khoán Việt Nam
Thông qua các nền tảng kiến thức kiệt quệ tài chính trên thế giới, các nhà làm
luật tại Việt Nam có thể điều chỉnh lại bộ luật phá sản sao cho phù hợp hơn, loại bỏ
những bất cập khiến cho doa
nh nghiệp từ chối hoặc cảm thấy miễn cưỡng khi có được
sự “bảo hộ” từ bộ luật này.
1.6. Hạn chế của đề tài

Nghiên cứu về kiệt quệ tài chính ở Việt Nam còn rất mới, vì vậy không thể tránh khỏi
những hạn chế trong thời gian đầu. Tương tự vậy, bài luận văn của tôi cũng có những
mặt hạn chế và thiếu sót như sau :
• Chưa đi sâu vào nghiên cứu hành vi ứng xử của các doanh nghiệp Việt Nam khi
đối mặt với kiệt quệ tài chính và phá sản. Các doanh nghiệp Việt Nam ít khi lựa chọn
luật phá sản làm
điểm kết thúc hay là một sự khởi đầu lại cho mình. Điều này phần lớn
do các bất cập trong luật phá sản năm 2004 cũng như văn hóa, thói quen của các doanh
nghiệp Việt.

• Nghiên cứu về tác động của nhân tố kiệt quệ đòi hỏi độ chính xác cao trong việc
đo lường rủi ro phá sản của doanh nghiệp. Các mô hình kinh tế lượng dự đoán xác suất
phá sản
4
rất khó áp dụng tại Việt Nam do dữ liệu về các công ty phá sản không được
cập nhật một cách đầy đủ và chính xác. Việc sử dụng chỉ số O-score kèm với giả định
rằng nó phù hợp để đo lường xác suất phá sản của doanh nghiệp Việt Nam là một trong
những hạn chế lớn nhất của bài nghiên cứu.

4
Các mô hình như logit, probit, phân tích biệt số (Multi Discrimination Analysis)
5


• Tính thanh khoản và mức độ hiệu quả của thị trường chứng khoán Việt Nam là
một trở ngại lớn cho độ chính xác của các kết quả nghiên cứu thực nghiệm. Thị trường
luôn bị làm giá, khống chế bởi những nhóm lợi ích cùng với những tác động liên tục từ
tình hình bất ổn của nền kinh tế vĩ mô như nợ xấu và lạm phát khiến cho các nhà đầu tư
dần dần thoái lui, từ đó thanh khoản giảm
sút nhanh chóng.

• Số lượng doanh nghiệp trong mẫu nghiên cứu không nhiều, dẫn đến các hình
mẫu về tỉ suất sinh lợi chưa thể hiện một cách rõ ràng trong kết quả nghiên cứu.

1.7. Kết cấu bài luận văn

Bài nghiên cứu được chia làm 4 phần. Phần 1 giới thiệu tổng quan về mục tiêu, phương
pháp nghiên cứu, ý nghĩa khoa học của luận văn . Phần 2 trình bày các nghiên cứu học
thuật trên thế giới về mối liên hệ giữa rủi ro kiệt quệ tài chính và tỉ suất sinh lợi của cổ
phiếu để làm nền tảng tham

khảo. Phần 3 đi vào nghiên cứu thực nghiệm kiểm tra tác
động của nhân tố kiệt quệ lên tỉ suất sinh lợi của các cổ phiếu niêm yết tại Việt Nam.
Phần 4 đưa ra các kết luận của tác giả.









6

2. SƠ LƯỢC CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ MỐI QUAN HỆ
GIỮA NHÂN TỐ KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH VÀ TỈ SUẤT SINH LỢI CỦA CỔ

PHIẾU

Trong suốt 2 thập kỷ qua, các nghiên cứu thực nghiệm đã bác bỏ hết lần này đến lần
khác về những vấn đề cơ bản của lý thuyết định giá hiện đại và chỉ ra rằng lợi nhuận
cao của một số cổ phiếu có thể được giải thích bởi tập hợp các nhân tố rủi ro chưa quan
sát được hơn là sự dao động ngẫu nhiên của thị trường. Bất chấp những lý thuyết thuần
khiết trong lĩnh vực nà
y, các nghiên cứu thực nghiệm có thể xác định rõ số lượng các
biến hữu ích để giải thích tỉ suất sinh lợi trung bình của các danh mục.
Từ khi Sharpe (1964), Lintner (1965), Black (1972) đặt nền móng cho lý thuyết định
giá với mô hình định giá tài sản vốn, đã có rất nhiều những nghiên cứu thực nghiệm
sau đó chỉ ra có nhiều hơn 2 biến tác động đáng kể đến tỉ suất sinh lợi trung bình của
các danh mục. Banz

(1980) phân tích chuỗi dữ liệu từ 1926 – 1975 trên sàn chứng
khoán NewYork (NYSE) và cho thấy được tác động của yếu tố quy mô đối với tỉ suất
sinh lợi trung bình của các cổ phiếu. Để kiểm chứng và mở rộng thêm, Basu (1982) đã
sử dụng mô hình CAPM 2 tham số để khảo sát sự liên hệ của 2 nhân tố E/P và quy mô
đối với tỉ suất sinh lợi trung bình của các danh mục được phân chia theo 2 biến nà
y.
Kết quả của ông khẳng định một lần nữa sự tồn tại của hiệu ứng quy mô, cộng thêm tác
động của nhân tố E/P trong việc xác định tỉ suất sinh lợi của cổ phiếu. Bhandari (1998)
thì lại cho rằng nhân tố đòn bẩy tài chính có mối liên hệ khá chặt chẽ với rủi ro và tỉ
suất sinh lợi kỳ vọng, tuy vậy trong mô hình CAPM, rủi ro do đòn bẩy tài chính tạo ra
đã được nắm bắt bởi hệ số beta.
Năm 1992, Fama và Fren
ch công bố nghiên cứu tỉ mỉ của mình và đúc kết ra 3 nhân tố
có khả năng chi phối mạnh nhất đến tỉ suất sinh lợi trung bình của các danh mục. Hai
ông sử dụng cả 2 cách tiếp cận là hồi quy theo chuỗi thời gian của Black, Jensen và
Schole (1972) và hồi quy chéo của Fama – Macbeth (1973) để bác bỏ khả năng giải
7

thích của mô hình CAPM và chứng minh cần phải thêm vào 2 nhân tố quan trọng nữa
mới đủ khả năng giải thích các biến động trong tỉ suất sinh lợi của danh mục. Hai nhân
tố mà Fama và French thêm vào mô hình CAPM chính là nhân tố quy mô (ME) và tỉ số
giá trị sổ sách trên giá trị thị trường của cổ phiếu (BE/ME). Tuy vậy hai ông không thể
lý giải tại sao 2 nhân tố này lại tác động đến tỉ suất sinh lợi kỳ vọng của cổ phiếu, từ đó
đã khai sinh ra giả thiết về nhâ
n tố kiệt quệ nhằm giải thích tại sao những chứng khoán
nhỏ và chứng khoán có tỉ số giá sổ sách trên thị trường cao hơn thì kiếm được lợi
nhuận cao hơn như là sự đền bù cho việc nhận lấy rủi ro kiệt quệ lớn hơn. Khi những
chứng khoán của công ty nhỏ dễ đi đến vỡ nợ trong khủng hoảng hơn những cty lớn,
chúng mang lại một lợi nhuận cao hơn như là phần đền bù cho rủi ro cao hơn.
T

heo ghi chép của Argarwal và Taffler (2002), thì không có sự đồng thuận trong các
nghiên cứu về việc xác định nhân tố kiệt quệ như thế nào. Cochrane (2001) tranh luận
rằng theo các mô hình định giá tài sản theo lý trí
5
, nhân tố rủi ro kiệt quệ là tổng hợp
các nhân tố vĩ mô, do vậy, nhân tố rủi ro kiệt quệ có thể xem như là một rủi ro hệ thống
được thêm vào, tuy nhiên lại không được giải thích bởi mô hình CAPM.
Fama và French (2007) đưa ra 3 lý giải khả thi về giá trị của rủi ro kiệt quệ
6
tùy theo
từng cách tiếp cận :
+ Mô hình định giá tài sản theo lý trí có mức độ liên quan tương đối với giá trị rủi ro
kiệt quê trong nền kinh tế. Từ nhận thức này thì xem rủi ro kiệt quệ là một rủi ro hệ
thống và được định giá trong lợi nhuận của chứng khoán.
+ Mô hình định giá tài sản phi lý trí
7
giải thích giá trị rủi ro kiệt quệ bởi vì nhà đầu tư
phản ứng thái quá đối với các tin tức xấu hoặc tốt hay khi đơn giản do nhà đầu tư ngại
rủi ro (họ không thích các cổ phiếu kiệt quệ). Phản ứng thái quá khiến giá cả điều chỉnh

5
Rational asset pricing
6
Default risk premium

8

nhiều hơn, chứ không phải là do các yếu tố căn bản. Điều này dẫn đến thị trường định
giá thấp các chứng khoán kiệt quệ và định giá cao các chứng khoán tăng trưởng trong
khủng hoảng.

+ Một cách giải thích ngẫu nhiên là thừa nhận mô hình CAPM nắm bắt được giá trị rủi
ro kiệt quệ, tuy nhiên nó được phát hiện một cách ngẫu nhiên do cách lựa chọn dữ liệu
mắc nhiều sai sót
8
hay các nhân tố đại diện cho giá trị kiệt quệ thể hiện quá kém trong
mô hình định giá tài sản vốn CAPM.
Mục tiêu chính của phần này là thảo luận các nghiên cứu thực nghiệm hiện nay để thấy
được mối liên hệ giữa rủi ro kiệt quệ và mức sinh lợi của cổ phần. Hầu hết chúng đều
chỉ ra cùng một câu hỏi : liệu rằng rủi ro kiệt quệ tài chính có được thị trường định giá
một cách chính xác, từ đó đư
ợc phản ánh qua tỉ suất sinh lợi của các cổ phiếu?!. Câu
trả lời vẫn chưa rõ ràng, thường xuyên đem lại những kết luận trái ngược nhau, và do
vậy rất cần những nghiên cứu sâu thêm nữa cho vấn đề này.
Chen, Roll, Ross (1986) và Lang and Stulz (1992) cho rằng rủi ro kiệt quệ liên quan
đến các nhân tố vĩ mô và biến đổi theo chu kỳ kinh doanh. Điều này có thể hiểu được
rủi ro kiệt quệ là một rủi ro hệ thống. Ngược lại, Opler and Titm
an (1994) và Asquith,
Gertner, and Sharfstein (1994) tìm thấy bằng chứng cho rằng rủi ro kiệt quệ là một đặc
tính riêng của doanh nghiệp, do vậy, sẽ không có mối quan hệ đáng kể giữa rủi ro kiệt
quệ và tỉ suất sinh lợi mong đợi. Dichev (1998) cho thấy nếu giả thiết về nhân tố rủi ro
kiệt quệ là đúng và rủi ro kiệt quệ mang tính hệ thống, thì nó phải thể hiện trong tác
động của 2 nhân tố quy m
ô và BE/ME. Ông ta đã phân tích kết quả của các danh mục
và các hệ số trong mô hình hồi quy Fama-MacBeth và đi đến kết luận rằng rủi ro kiệt
quệ không mang tính hệ thống. Một số kết quả quan trọng từ nghiên cứu của ông như
sau :

8
Thuật ngữ data dredging hay data snooping mà các nhà nghiên cứu hay nhắc đến ám chỉ sự vơ vét dữ liệu mà
không cân nhắc đến các giả định lý thuyết làm nền tảng

9

• Những công ty với xác suất vỡ nợ cao thì kiếm được một mức sinh lợi thấp hơn
đáng kể so với mức sinh lợi bình quân từ 1980. Trung bình, những cổ phiếu rủi ro cao
thể hiện kém hơn những công ty có mức kiệt quệ thấp khoảng 1,2%/ tháng từ giữa năm
1980 và 1995. Giải thích khả thi cho điều này là thị trường không hoàn toàn phản ánh
tất cả các thông tin về tình trạng kiệt quệ trên giá cổ phiếu. Như vậy, hầu hết các công
ty kiệt quệ kiếm được mức sinh lợi thấp hơn cho đến 4 năm
sau khi vỡ nợ và phá sản.

• Tác động của nhân tố quy mô (giá trị vốn hóa thị trường) và BE/ME dường như
không liên quan đến rủi ro kiệt quệ. Lợi nhuận liên quan đến rủi ro kiệt quệ không thể
giải thích hoàn toàn tác động của BE/ME thậm chí khi mà yếu tố kiệt quệ được tưởng

thưởng bởi mức sinh lợi cao. Tác động của kích cỡ hầu như biến mất sau 1980.

Do vậy, khuôn mẫu về tỉ suất sinh lợi của công ty kiệt quệ trước và sau khi vỡ nợ
không hỗ trợ cho giả thuyết nhân tố kiệt quệ và ngược lại với cách giải thích của mô
hình định giá. Các kết quả cho thấy giá trị rủi ro âm (negative risk premium) không
nhất quán với lý thuyết thị trường hiệu quả và chỉ có thể giải thích là do thị truờng đã
định giá nó một cách không chính xác
9


Tương tự như Dichev (1998), Griffin và Lemmon (2002) chỉ ra một số vấn đề khi phân
tích nhân tố kiệt quệ trong mô hình Fama và French (1992). Hai tác giả tìm thấy tác
động của kiệt quệ mạnh nhất trong nhóm cổ phiếu tăng trưởng, dù cho những cổ phiếu
này có quan hệ nghịch biến với xác suất vỡ nợ. Điều tra về mức sinh lợi của các danh
mục được sắp xếp theo BE/ME và xác suất vỡ nợ, họ cho rằng doanh nghiệp với rủi ro
kiệt quệ cao thì kiếm đư

ợc mức sinh lợi trung bình thấp, chủ yếu do sự thể hiện kém
của các cổ phiếu có BE/ME thấp. Griffin và Lemon đã khẳng định lại kết quả của
Dichev về việc các công ty có rủi ro kiệt quệ cao bị thị trường định giá sai.

9
Giả thuyết định giá sai (mispricing hypothesis)

H
a
đó
hi
ệ
ch
o
ch
o
hi
ệ
nh
ữ

V
a
(1
9

10
L
o
a

i ông quan
hầu hết là
n
ệ
n tại kém.
o
khả năng
o
thấy các
n
ệ
n tại và q
u
ữ
ng công t
y
a
ssalou và
X
9
74) để tín
h

o
w analyst cov
e
Hình 2.1. Biể
u
sát các cổ
n

hững côn
g
Những cổ
p
phán xét v
ị
n
hà đầu tư
u
á lạc qua
n
y
có
t
ỉ số B
E
X
ing (200
4
h
toán chỉ
b

e
rage
u
đồ tỉ suất sinh
(Nguồn
phiếu tron
g

g
ty nhỏ vớ
i
p
hiếu này
p
ị
thế thanh
đánh giá
t
n
vào sự đ
ề
E
/ME thấ
p

4
) lần đầu
t
b
áo đo lườ
n

10
lợi của các côn
g
: Griffin và Le
m
g

danh
m
ụ
c
i
số lượng
n
p
hải chịu
m
toán của n
ó
t
hấp tầm q
u
ề
n bù từ c
á
và
r
ủi ro k
i
t
iên sử dụ
n
n
g khoảng
c
g
ty theo hai bi

ế
m
mon (2002))
c
có
r
ủi ro
k
n
hà phân tí
c
m
ột lượng l
ớ
ó
t
r
ở nên k
h
u
an t
r
ọng
c
á
c cơ hội
p
i
ệt quệ cao.
n

g mô hình
c
ách kiệt q
u
ế
n BE/ME và O-
s
k
iệt quệ ca
o
c
h bao phủ
ớ
n bất cân
x
h
ó khăn. T
ó
c
ủa các nh
â
p
hát triển
t
định giá
q
u
ệ và kiểm
s
core

o
nhất và t
h
thấp
10
và l
ợ
x
ứng thôn
g
ó
m lại, chứ
n
â
n
t
ố căn b
ả
t
rong tươn
g
q
uyền chọ
n
tra xem có

h
ấy rằng
ợ
i nhuận

g
tin làm
n
g cứ đã
ả
n trong
g
lai của
n
Merton
phải rủi
11

ro kiệt quệ mang tính hệ thống cũng như nó có được định giá trong tỉ suất sinh lợi của
cổ phiếu. Thay vì dựa vào các thông tin vỡ nợ có được từ thị trường trái phiếu như các
nghiên cứu trước , hai ông sử dụng dữ liệu cổ phiếu để ước tính chỉ báo khả năng kiệt
quệ DLI (Default Likelihood Indicators) cho các công ty niêm yết. Vassalou và Xing
(2004) không chỉ kiểm tra hai yếu tố SMB và HML có đại diện cho rủi ro vỡ nợ hay
không, m
à còn đặt ra câu hỏi liệu rủi ro vỡ nợ xuất hiện như một nhân tố được định giá
bởi tỉ suất sinh lợi của cổ phiếu :

R
t
= a+ bEMKT
t
+ sSMB
t
+ h HML
t

+ d ∆(SV)
t
+ ε
t
(4.1)

Với R
t
là tỉ suất sinh lợi vượt trội của danh mục trên lãi suất phi rủi ro tại thời điểm t
(còn có thể gọi là phần bù rủi ro chứng khoán hoặc danh mục), EMKT là tỉ suất sinh lợi
vượt trội của danh mục so với thị trường (còn gọi là phần bù rủi ro thị trường) , ∆(SV)
t
đo lường sự sống còn của doanh nghiệp bằng (1 – xác suất vỡ nợ)
Ngược lại với các nghiên cứu trước đó, hai tác giả xây dựng chỉ báo kiệt quệ tài chính
dựa trên phương pháp định giá quyền chọn của Black&Schole (1973) và Merton
(1974) đồng thời sử dụng phương pháp tổng quát hóa thời điểm (GMM) để kiểm tra
mô hình định giá tài sản trên. Phân tích các hệ số trong mô hình cung cấp một bằng
chứng rằng rủi ro vỡ nợ có quan hệ đồng biến với phần bù rủi ro chứng khoán, và thấy
đư
ợc sự tồn tại của giá trị rủi ro kiệt quệ mang ý nghĩa thống kê. Điều này ám chỉ rủi
ro kiệt quệ mang tính hệ thống và nó được định giá trong tỉ suất sinh lợi của chứng
khoán. Dù rằng Fama và French (1996) tranh luận rằng hai nhân tố SMB và HML đại
diện cho rủi ro vỡ nợ, nhưng kết quả của Vassalou và Xing cho thấy hai nhân tố này
chỉ chứa đựng một số thông tin liên qua
n đến kiệt quệ. Do vậy, yếu tố kiệt quệ đáng
được xem xét trong kiểm định các mô hình định giá tài sản, vượt trên cả nhân tố quy
mô và BE/ME

12

Agawal và Taffler (2002) so sánh kết quả của Dichev (1998) với những kết luận từ
Vassalou và Xing (2002) và đặt ra câu hỏi liệu rằng nhân tố rủi ro kiệt quệ bị thị
trường bỏ sót hay là một biến số bị bỏ qua trong mô hình 3 nhân tố Fama-French. Hai
ông đã có một số cải tiến đáng kể dẫn đến kết quả phù hợp với cách lý giải của mô
hình định giá về rủi ro kiệt quệ. Đầu tiên, Agawal và Taffler giải thích quy luật biến
đổi theo thời gian của rủi ro vỡ nợ. Thứ ha
i, hai ông cân nhắc tác động dịch chuyển
của thị trường chứng khoán và tác động của sự thay đổi trong tỉ lệ tăng trưởng GDP để
kiểm tra độ chính xác của việc định giá rủi ro kiệt quệ bởi thị trường. Thứ ba, hai ông
áp dụng mô hình Fama-French cho các công ty phi tài chính niêm yết trên sàn giao
dịch chứng khoán London theo từng vùng địa lý khác nhau từ năm 1979 đến 2000.
Agarwal và Taffler mở rộng m
ô hình Fama-French bằng cách thêm vào nhân tố điểm
số Z (Z-score) để đo lường rủi ro kiệt quệ theo hệ nhị phân với điều kiện xảy ra hiện
tượng kiệt quệ tài chính khi Z-score ≤ 0 và không xảy ra khi Z-score > 0. Kết quả hồi
quy chéo trên các trạng thái của thị trường chứng khoán cũng như nền kinh tế chỉ ra
rằng kiệt quệ tài chính mang tính hệ thống, nó biến đổi theo tình trạng tổng quan của
nền kinh tế và được định giá bởi thị trường. Rủi ro kiệt quệ cũng độc lập với tác động
của 2 nhâ
n tố kích cỡ và BM. Trong thời kỳ thịnh vượng, cổ phiếu của các công ty kiệt
quệ tham gia vào sự phát đạt của nền kinh tế và kiếm được tỉ suất sinh lợi cao hơn
trung bình. Tỉ lệ các cổ phiếu đi đến phá sản trong suy thoái đủ để kéo tỉ suất sinh lợi
của nhóm các công t
y kiệt quệ xuống thấp, dẫn đến sự thể hiện kém của nó trên thị
trường chứng khoán.

Kalckreuth (2006) và Garlappi et al (2006) điều tra phần bù rủi ro âm của cổ phiếu các
công ty kiệt quệ và đặt câu hỏi liệu thị trường có thật sự không hiệu quả và phi lý trí
để cho rủi ro vỡ nợ liên tục bỏ sót. Cả hai nghiên cứu đều phát triển mô hình lý thuyết
cho thấy tỉ suất sinh lợi bình quâ

n thấp trên cổ phiếu kiệt quệ có thể do một số cơ chế
bỏ sót của nền kinh tế.
13

Kalckreuth (2006) thắc mắc nếu thị trường tài chính hiệu quả, tại sao các công ty kiệt
quệ được định giá quá cao và lại có tỉ suất sinh lợi bình quân thấp. Ông lý giải đây là
một hiện tượng tranh chấp giữa các cổ đông, nhắm vào quyền điều hành và động lực
chủ sở hữu để rút các nguồn lực ra khỏi công ty dưới hình thức không phải tiền mặt
11
.
Công ty càng gần phá sản thì động lực càng lớn để chiết xuất các tài sản công ty thành
những lợi ích riêng cho cổ đông (ví dụ như mua tài sản công ty với giá thương lượng
thấp). Ông cho rằng các công ty kiệt quệ ban đầu được định giá cao hơn giá trị thực
của nó, để rồi khi một nhóm cổ đông nắm được quyền điều khiển, họ sẽ “vơ vét”
những gì có thể cho riêng họ, khiến cho giá trị của chúng giảm x
uống một cách nhanh
chóng. Vậy tại sao ban đầu các công ty đối mặt với tình trạng kiệt quệ tài chính lại
được định giá cao trên thị trường?! Đó chính là do cuộc chiến của những cổ đông
nhằm dành lấy quyền kiểm soát công ty. Khi kiệt quệ tài chính xảy ra, các cổ đông rải
rác khắp nơi cố gắng bán cổ phiếu của mình, đơn giản họ đánh giá được rủi ro đang
tăng dần đối với công ty. Cùng lúc đó, c
ó những người điều hành trong cuộc cùng các
chuyên gia phân tích biết rõ sự thể công ty như thế nào ví như những giám đốc có
chức vụ cao trong công ty, những người rất muốn thâu tóm lại các công ty kiệt quệ
này. Các nhóm cổ đông tiếp tục mua vào cổ phiếu để dành quyền kiểm soát về cho
mình, do vậy đã làm lệch đi giá trị thực của cổ phiếu. Kalckreuth mô tả đây là “hành
vi phá hoại”
12
trong lý thuyết “người phá hoại”
13

của mình. Có thể nhận thấy cuộc
chiến này sẽ không xảy ra ở những công ty có cổ đông nắm quyền phủ quyết. Chính vì
vậy mà phần bù rủi ro của các công ty kiệt quệ này không bị âm như những công ty
mà quyền sở hữu không có mức độ tập trung mà ở đó sẽ xảy ra hiện tượng tranh dành
quyền điều khiển công ty.

Không như Kalckreuth (2006), Lorenzo Garlappi, Tao Shu và Hong Yan (2006) phân

11
Ông gọi đó là return in-kind
12
Wrecking behavior
13
Wrecker theory
14

tích mối quan hệ giữa rủi ro vỡ nợ và tỉ suất sinh lợi trong sự có mặt của yếu tố thuận
lợi của cổ đông
14
- được định nghĩa như là sự kết hợp giữa quyền thương lượng của cổ
đông và hiệu quả mà nó mang lại trong việc xác định tỉ suất sinh lợi của cổ phiếu.
Trường hợp các cổ đông có nhiều thuận lợi hơn để lấy đi giá trị từ các chủ nợ sẽ làm
cho cổ phiếu có rủi ro thấp hơn, dẫn đến tỉ suất sinh lợi cũng thấp hơn. N
gược lại, đối
với những chứng khoán mà cổ đông nó có ít thuận lợi, nghiên cứu cho thấy được một
mối quan hệ đồng biến giữa xác suất vỡ nợ và tỉ suất sinh lợi kỳ vọng.

Mô hình của các tác giả dựa trên phương pháp định giá quyền chọn với vốn cổ phần
được xem như là quyền chọn mua lên giá trị tài sản của công t
y và cổ động sẽ chẳng

được gì nếu phá sản xảy ra. Phá sản là tác nhân chính dẫn đến thanh lý công ty. Khi
mà việc thanh lý thường chỉ là lựa chọn cuối cùng dẫn đến việc cổ đông ra đi tay
trắng, nhiều doanh nghiệp trong tình trạng kiệt quệ cố gắn tái thương lượng các khoản
nợ và chiếm được lợi thế trong cuộc chơi mặc cả dưới điều luật phá sản của Mỹ. Sử
dụng chỉ báo EDF trong m
ô hình KMV để đại diện cho rủi ro vỡ nợ, nhóm tác giả đã
hình thành giả thuyết cho rằng mối quan hệ ngược chiều giữa rủi ro khánh kiệt và tỉ
suất sinh lợi mong đợi dễ nhận thấy hơn ở những công ty có :
i. giá trị tài sản lớn, có thể khiến cho các cổ đông của nó có nhiều quyền lực hơn
trong việc tái thương lượng với chủ nợ
ii. chi phí nghiên cứu và phát triển t
hấp, trong những điều kiện khác không đổi, nó
giúp giảm đi sự thiếu hụt trong thanh khoản, từ đó tăng cường vị thế thương lượng của
cổ đông
iii. chi phí thanh lý tài sản cao – được đại diện bởi đặc trưng cụ thể của danh mục
tài sản – đem đến cho chủ nợ động lực mạnh hơn trong việc dà
n xếp các thỏa thuận
liên quan đến phá sản
iv. BE/ME thấp tạo động lực cho các cổ đông tái thương lượng nhằm tránh tình

14
Shareholder advantage

trạ
n

Cá
c
ph
ỏ

và
m
ô
nh
i
m
ạ
hệ
tiế
n
th
ế
su
ấ
Kế
kh
o
ch
ứ
đà
m
n
g thanh lý
c
tác giả b
ắ
ỏ
ng và sau
MKMV.
C

ô
hình của
h
i
ên, mối li
ê
ạ
nh đàm ph
á
giữa xác s
u
n
gần đến
v
ế
cổ đông v
ữ
ấ
t vỡ nợ và
Hìn
h
t quả nghi
ê
o
a học bởi
ứ
ng khoán
q
m
phán của

và phá ho
ạ
ắ
t đầu với
c
đó kiểm t
r
C
ác nhà ng
h
h
ọ rằng thị
ê
n hệ giữa
x
á
n của cổ
đ
u
ất vỡ nợ
v
v
ỡ nợ, tỉ su
ấ
ữ
ng chắc c
ó
t
ỉ suất sinh
h

2.2. Tác động
c
(N
g
ê
n cứu cho
r
ủi ro hệ t
h
q
uan sát đ
ư
cổ đông.
ạ
i giá trị tă
n
c
ác phân tí
c
r
a thực ng
h
h
iên cứu đã
trường có
x
ác suất vỡ
đ
ông. Doan
v

à
t
ỉ suất s
i
ấ
t sinh lợi
m
ó

t
ỉ suất sin
lợi dốc xu
ố
c
ủa sức mạnh t
h
g
uồn : Lorenzo
G
thấy giá tr
ị
h
ống. The
o
ư
ợc ở nhiề
u
15
n
g trưởng c

ủ
c
h về tác đ
ộ
h
iệm trên d
ữ
thành côn
g
thể định g
i
nợ và tỉ s
u
h nghiệp v
ớ
i
nh lợi mo
n
m
ong đợi c
à
h lợi thấ
p

h
ố
ng và tạo
t
h
ương lượng (l

ợ
G
arlappi, Tao
S
ị
của rủi r
o
o
nhóm củ
a
u
nghiên c
ứ
ủ
a công ty
ộ
ng của lợ
i
ữ
liệu thật
l
g
trong việ
c
i
á
r
ủi ro ki
ệ
u

ất sinh lợi
ớ
i lơi thế c
ổ
n
g đợi dốc
à
ng cao. N
g
h
ơn, đường
t
hành hình
n
ợ
i thế của cổ đ
ô
S
hu và Hong Y
a
o
vỡ nợ có
t
a
Garlappi,
ứ
u thực ngh
i
thế cổ đô
n

l
ấy từ CR
S
c
khẳng đị
n
ệ
t quệ một
mong đợi
p
ổ
đông thấ
p
lên. Điều
n
g
ược lại, do
diễn tả mố
i
n
hư gò đất
.
ô
ng) đối với xác
a
n (2006))
t
hể được g
i
t

ỉ suất sin
h
iệm trước
đ
n
g trên dữ
l
S
P, COMP
U
n
h giả thuy
ế
cách rõ rà
n
p
hụ thuộc
v
p
sẽ có đư
ờ
n
ày có ngh
ĩ
anh nghiệ
p

i
quan hệ g
.

suất vỡ nợ
i
ải thích m
ộ
h
lợi thấ
p

c
đ
ó là do sứ
c
l
iệu mô
U
STAT
ế
t trong
n
g. Tuy
v
ào sức
ờ
ng liên
ĩ
a càng
với lợi
iữa xác

ộ
t cách
c
ủa các
c
mạnh
16

Một trong những nghiên cứu khá bao quát về định giá các cổ phiếu kiệt quệ được thực
hiện bởi Campbell, Hilscher và Szilagyi, sau đó công bố trên thời báo tài chính
15
năm
2008. Nghiên cứu của các tác giả đóng góp 2 vấn đề quan trọng trong lĩnh vực kiệt quệ
tài chính.

Thứ nhất, các ông đã kiểm tra khả năng dự đoán vỡ nợ hoặc phá sản của các mô hình
kinh tế lượng trước đây và cho thấy mô hình hiểm họa của Shumway (2001) và Chava
& Jarrow (2004) có khả năng giải thích tốt nhất. Với việc mở rộng cho cả các biến kế
toán và biến thị trường, mô hình hiểm họa tỏ ra thuận lợi, chính xác hơn các mô hình
điểm số được đề xuất bởi Altma
n (1968) và Ohlson (1980). Đồng thời, các tác giả
cũng cho thấy bằng chứng rằng rủi ro vỡ nợ không được thể hiện đầy đủ bằng phương
pháp đo lường khoảng cách đến kiệt quệ của Merton (1974). Phương pháp đo lường
khoảng cách kiệt quệ của nhóm tác giả không giống như những cách thức m
à Crosbie
& Bohn (2001) hay Vassalou & Xing (2004) đã sử dụng trước đó. Tuy vậy theo một
báo cáo độc lập của Bharath và Shumway (2008), đây được xem là một phương pháp
có độ chính xác cao để xác định được khoảng cách kiệt quệ của các công ty.

Thứ hai, các tác giả cũng cho thấy những cổ phiếu với rủi ro vỡ nợ cao thì có tỉ suất

sinh lợi trung bình thấp trong giai đoạn từ 1981 đến 2003. Các danh mục cổ phiếu kiệt
quệ có tỉ suất sinh lợi
trung bình thấp nhưng độ lệch chuẩn và hệ số beta cao. Chúng
đạt hiệu quả kém đi khi biến động của toàn bộ thị trường gia tăng. Có thể nói đây vẫn
còn là một thách thức cho các mô hình định giá theo lý trí trong điều kiện ổn định của
nền kinh tế cộng với sự thấu hiểu của nhà đầu tư. Qua đó, tác giả đưa ra một số lý giải
về tỉ suất sinh lợi thấp bất thường của cổ phiếu các công ty kiệt quệ như sau :

• Tác giả cho rằng có một sự tiến triển không ngờ đến trong suốt thời kỳ lấy mẫu,

15
Journal of Finance
17

đó có thể là sự gia tăng quyền lực của chủ nợ khi phá sản hoặc gia tăng sở hữu bởi các
định chế đối với các cổ phiếu an toàn, có thể dẫn đến giá cổ phiếu của các công ty kiệt
quệ đi xuống

• Giải thích thứ hai cho rằng các nhà đầu tư đánh giá sai. Họ định giá quá cao các
cổ phiếu ngay từ lúc ban đầu bởi vì họ không nhìn thấy các triển vọng nghèo nàn trong
tương lai.

• Các ông lý giải rằng những cổ phiếu công ty kiệt quệ có các đặc tính hướng đến
những nhà đầu tư chắc chắn,
ví như gia tăng cơ hội để chiết xuất lợi ích cá nhân của cổ
đông bằng cách nắm quyền điều khiển công ty
16
. Tuy vậy, không có một bằng chứng
trực tiếp rằng các cổ phiếu kiệt quệ đem đến những lợi ích cá nhân cho các cổ đông
chiếm quyền phủ quyết.

• Cuối cùng, tương tự như Griffin và Lemmon (2002), các tác giả cho thấy khi bị
kiểm soát bởi quy mô công ty, tỉ suất sinh lợi của cổ phiếu kiệt quệ thấp hơn khi chúng
có số nhà phân tích bao phủ, sở hữu bởi định chế, P/E và doanh thu đều t
hấp. Những
khám phá này khó có thể giải thích bởi các mô hình theo lý trí mà thay vào đó cho
rằng các tỉ suất sinh lợi bất thường là do bị chi phối bởi các nhân tố hành vi của nhà
đầu tư. Thông tin phổ biến chậm đi khi có ít hơn số nhà phân tích cho một cổ phiếu
17
,
bán khống cổ phiếu dường như khó hơn khi có ít hơn các định chế đầu tư sẵn sàng cho
mượn cổ phần của họ
18
và cổ phiếu với P/E và doanh thu thấp dường như khá đắt đỏ
để giao dịch ở bất cứ khối lượng nào. Những hạn chế để kinh doanh chênh lệch giá
như trên giúp chúng ta hiểu được các bất thường trong cổ phiếu của các công ty kiệt
quệ vẫn tồn tại cho đến thế kỷ tiếp theo sau.

16
Theo Kalckreuth (2005)
17
Theo Hong, Lim và Stein (2000)
18
Theo Nagel (2005)
18

3. NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ TÁC ĐỘNG CỦA RỦI RO PHÁ SẢN
LÊN TỈ SUẤT SINH LỢI CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT

3.1. Thiết kế nghiên cứu

Với mục tiêu khám phá tác động của nhân tố kiệt quệ đối với tỉ suất sinh lợi của cổ
phiếu, tác giả đã thực hiện các bước cơ bản như sau :

i. Tính xác suất vỡ nợ của từng công ty theo điểm số O của Ohlson
ii. Khảo sát nhân tố kiệt quệ trong mô hình Fama-French qua các danh mục (hồi
quy chuỗi thời gian của Black, Jensen, Sc
hole) để thấy được các thay đổi của hệ
số hồi quy của các nhân tố khi xác suất phá sản gia tăng.
iii. Thực hiện hồi quy chéo Fama-Macbeth để cho thấy mức độ tác động của nhân
tố kiệt quệ lên tỉ suất sinh lợi của chứng khoán
iv. Thực hiện hồi quy trên dữ liệu bảng để kiểm tra lại kết quả từ hồi quy chéo

3.1.1. Dữ liệu nghiên cứu

Tác giả tiến hành nghiên cứu thực nghiệm nhằm tìm ra mức ý nghĩa của nhâ
n tố kiệt
quệ trong việc xác định tỉ suất sinh lợi của cổ phiếu. Dữ liệu sử dụng trong luận văn
đượcthu thập từ nhiều nguồn khác nhau. Tuy vậy, để đảm bảo tính chính xác trong quá
trình xử lý, tác giả đã chọn lựa những nguồn dữ liệu có uy tín như báo cáo tài chính
hợp nhất đã kiểm to
án của các công ty, dữ liệu của tổng cục thống kê, sở giao dịch
chứng khoán TP.HCM, Ngân hàng nhà nước Việt Nam, IMF (quỹ tiền tệ thế giới)

Mẫu quan sát bao gồm 47 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán TP.HCM trong
thời gian từ năm 2007 đến năm 2011. Mục tiêu của tác giả là theo dõi các danh mục từ
47 công ty niêm yết qua từng năm để cho thấy tác động của nhân tố kiệt quệ. Các công