83 Giải pháp nhằm bảo vệ quyền lợi của nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán Việt Nam

mở đầu

1. Lý do nghiên cứu đề tài:
Đối với một nền kinh tế thị trờng thì thị trờng chứng khoán luôn đóng
một vai trò sống còn đối với sự phát triển và ổn định của cả nền kinh tế. Phát
triển và đảm bảo sự ổn định của thị trờng chứng khoán luôn là mối quan
tâm hàng đầu của các quốc gia trên thế giới bởi thị trờng chứng khoán giúp
khơi thông các nguồn vốn trong xã hội và phân bổ một cách có hiệu quả các
nguồn vốn này vào những dự án đầu t mang lại hiệu quả kinh tế cao nhất.
Hiện nay, trên thế giới các học giả cũng nh các nhà quản lý kinh tế đang có
những quan điểm rất khác nhau về việc làm thế nào để tổ chức và quản lý thị
trờng chứng khoán một cách tối u, tuy nhiên, họ đều thống nhất ở một
điểm là các nhà đầu t luôn phải đợc coi là trọng tâm của thị trờng. Một
thị trờng chứng khoán sẽ không thể đóng vai trò là trung tâm huy động và
phân bổ vốn có hiêụ quả cho nền kinh tế khi các nhà đầu t không có niềm
tin vào thị trờng này hay nói cách khác là tiền bạc và các quyền lợi gắn liền
của họ không đợc tôn trọng và bảo vệ.
Thị trờng chứng khoán Việt nam đã bớc đầu đợc hình thành với sự ra
đời của Trung tâm Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh. Tuy
vậy, với đặc điểm là một thị trờng mới phát triển, các định chế hỗ trợ cho sự
phát triển của thị trờng cha đợc hình thành một cách đầy đủ và toàn diện,
việc quyền lợi của các nhà đầu t trên thực tế đợc bảo vệ nh thế nào đang
là một mối quan tâm hàng đầu không những của cơ quan quản lý mà còn cả
của các nhà đầu t tiềm năng trong nớc cũng nh giới đầu t quốc tế.
Từ khi đợc thành lập năm 1996 đến nay, Uỷ ban Chứng khoán Nhà
nớc luôn coi việc bảo vệ các nhà đầu t nh là một nhiệm vụ trung tâm của

1
mình. Tuy nhiên, việc các chính sách của Uỷ ban Chứng khoán Nhà nớc
cũng nh pháp luật liên quan đợc thực thi và phát huy tác dụng nh thế nào
trong thực tế vẫn cha đợc nghiên cứu một cách thực sự toàn diện và đầy

đủ. Chính vì vậy, chúng tôi tiến hành thực hiện nghiên cứu này nhằm phát
hiện ra những khiếm khuyết trong hệ thống pháp luật cũng nh hành chính
trong việc bảo vệ quyền lợi của các nhà đầu t. Dựa trên cơ sở các kết quả
nghiên cứu thực tế, nhóm tác giả đề tài sẽ đa ra những giải pháp cũng nh
cơ chế nhằm bảo vệ tốt hơn quyền lợi của các nhà đầu t nhằm củng cố và
hỗ trợ cho sự phát triển ổn định của thị trờng chứng khoán tại Việt nam.
Vấn đề làm thế nào để bảo vệ các nhà đầu t là một vấn đề có tính chất
quan trọng hàng đầu tại tất cả các thị trờng chứng khoán trên thế giới bởi
nh đã đợc đề cập tại phần trên việc bảo vệ các nhà đầu t sẽ quyết định
đến sự tồn tại và phát triển của một thị trờng chứng khoán. Chính vì vậy mà
việc bảo vệ các nhà đầu t trên thị trờng chứng khoán là một vấn đề thu hút
đợc nhiều sự quan tâm của các nhà quản lý thị trờng cũng nh các nhà
khoa học kinh tế và pháp luật. Tuy nhiên, việc bảo vệ các nhà đầu t qua mỗi
thời kỳ lại đặt ra những yêu cầu khác nhau. Xu thế toàn cầu hoá cùng với sự
phát triển mạnh mẽ của công nghệ thông tin đã có những tác động mạnh mẽ
đến thị trờng chứng khoán toàn cầu, mang lại những cơ hội mới nhng cũng
đặt ra những thách thức vô cùng khó khăn đối với việc bảo vệ quyền lợi của
các nhà đầu t trên thị trờng. Tại các thị trờng đã phát triển nh Mỹ, Châu
Âu, Nhật bản và Australia, mặc dù hệ thống pháp luật cũng nh hệ thống các
định chế hỗ trợ đã phát triển ở mức độ cao, thì việc cải tổ lại hệ thống này đề
bảo vệ tốt hơn quyền lợi cho các nhà đầu t vẫn là một câu hỏi lớn. Đối với
các thị tr
ờng mới nổi và chuyển đổi thì câu hỏi đó lại càng trở nên cấp bách
hơn do hệ thống pháp luật, kinh tế phát triển cha đầy đủ và do quy mô của
các thị trờng này còn mỏng dễ bị khống chế và thao túng. Việc nghiên
cứu về vấn đề bảo vệ các nhà đầu t trên thị trờng đã đợc rất nhiều cá nhân

2
cũng nh tổ chức quốc tế thực hiện, tuy nhiên ở đây có thể kể ra một số nhà
khoa học có uy tín về lĩnh vực này nh Rafael LaPorta, Florencio Lopez-de-

Silanes, Andrei Shleifer, và Robert Vishny. Những nghiên cứu của các nhà
khoa học này hiện đang là những tài liệu tham khảo có giá trị cho các nhà
nghiên cứu khác cũng nh đa ra những cơ sở khoa học cho việc xây dựng
chính sách của các nhà quản lý thị trờng chứng khoán trên thế giới.
Tại Việt nam, do thị trờng chứng khoán mới ra đời nên vấn đề bảo vệ
các nhà đầu t trên thị trờng này vẫn là một vấn đề cha nhận đợc nhiều sự
quan tâm của các nhà khoa học. Gần đây, cùng với sự quyết tâm của Chính
phủ trong việc áp dụng các nguyên tắc quản trị công ty tốt đối với các công
ty niêm yết trên thị trờng chứng khoán vấn đề bảo vệ các nhà đầu t cũng
bắt đầu đợc nghiên cứu. Tuy nhiên, những nghiên cứu này mới chỉ dừng lại
ở một số bài viết nhỏ trên một có tính chất giới thiệu chứ cha thực sự là
những nghiên cứu một cách có hệ thống.

2. Mục tiêu nghiên cứu
Nh đã đợc đề cập, việc bảo vệ các nhà đầu t là một nhu cầu cấp bách của
các nhà quản lý thị trờng chứng khoán của Việt nam. Do vậy, đề tài đợc
thực hiện nhằm thu đợc một số mục tiêu sau nh sau:
Phát hiện những khiếm khuyết cần bổ sung của hệ thống này nhằm
bảo vệ tốt hơn quyền lợi của các nhà đầu t.
Mức độ quyền lợi của các nhà đầu t đợc bảo vệ trong thực tế.
Các giải pháp và cơ chế nhằm bảo vệ tốt hơn quyền lợi của các nhà
đầu t tại Việt nam.

3. Phạm vi của đề tài

3
- Đề tài chủ yếu nghiên cứu vấn đề bảo vệ quyền lợi của các cổ đông
trên thị trờng cổ phiếu Việt Nam. Do vậy, những vấn đề liên quan
đến các nhà đầu t trái phiếu hay đầu t vào các công cụ khác nh
quyền lựa chọn, các hợp đồng tơng lai hay các chứng khoán ngắn hạn

khác không thuộc phạm vi nghiên cứu của đề tài.
- Đề tài đi sâu vào nghiên cứu các vấn đề liên quan đến các nhà đầu t
trên thị trờng chính thức các nhà đầu t trên hai trung tâm giao dịch
là Trung tâm Giao dịch Chứng khoán Tp.HCM và Trung tâm giao dịch
Chứng khoán Hà nội. Tuy nhiên, trong phạm vi thời gian và kinh phí
cho phép, các tác giả của đề tài mong muốn đợc đi vào nghiên cứu
việc bảo vệ các nhà đầu t trên thị trờng không chính thức nhằm xác
định đợc sự khác biệt cũng nh tính u việt của thị trờng chính thức
so với thị trờng không chính thức.

4. Phơng pháp tiến hành
- Dựa trên cơ sở các tài liệu trong và ngoài nớc, tiến hành nghiên
cứu, tổng hợp những vấn đề về lý luận, đồng thời xác định những lĩnh
vực cần quan tâm trên cơ sở kinh nghiệm của các thị trờng chứng
khoán nớc ngoài.
- Điều tra thực tế thông qua phiếu điều tra cổ đông của các công ty
niêm yết và của các công ty cổ phần cha niêm yết có tính đại chúng
cao.
- Dựa trên các kết quả phân tích tài liệu và điều tra, tiến hành tổng
hợp và đề xuất giải pháp cũng nh cơ chế thực hiện nhằm bảo vệ
quyền lợi của các nhà đầu t.



4
Chơng i
Lý luận chung và kinh nghiệm quốc tế về bảo
vệ ngời đầu t trên thị trờng chứng khoán
1.1 Khái niệm về Quyền lợi của các nhà đầu t cổ phiếu
1.1.1 Giới thiệu khái quát về nhà đầu t và sự cần thiết phải bảo

vệ lợi ích nhà đầu t trên thị trờng chứng khoán
Thị trờng chứng khoán là huyết mạch của một nền kinh tế thị trờng.
Mục đích cơ bản của nó là cung cấp một kênh cho chính phủ và các công ty
nhằm huy động vốn trực tiếp từ các nhà đầu t những ngời có nguồn vốn
nhàn rỗi. Thị trờng thứ cấp, đến lợt nó, sẽ cung cấp một cơ chế định giá và
cho phép các nhà đầu t luân chuyển các nguồn vốn với nhau theo một cách
thức công bằng, hiệu quả và minh bạch. Tham gia hoạt động trên thị trờng
chứng khoán có rất nhiều đối tợng nh các tổ chức phát hành, niêm yết, tổ
chức kinh doanh chứng khoán, tổ chức cung cấp dịch vụ thị trờng, cơ quan
quản lý, nhng xét cho cùng thì nhà đầu t chứng khoán là một chủ thể
trung tâm của thị trờng, chủ thể chính của thị trờng. Nhà đầu t chứng
khoán đợc hiểu là ngời bỏ tiền ra mua chứng khoán, họ đầu t nhằm mục
đích thu lời trong tơng lai, mục đích của họ là thu lợi nhuận hoặc hạn chế
rủi ro tổn thất tài chính. Nếu không có nhà đầu t chứng khoán thì không thể
có thị trờng chứng khoán. Sở dĩ có thể nói nh vậy bởi vì đối với bất kỳ loại
hình thị trờng nào thì hai lực lợng cung và cầu hàng hoá của thị trờng đó
là hai lực lợng thiết yếu tạo nên một thị trờng. Một thị trờng không thể
tồn tại nếu thiếu một trong hai chủ thể cung hoặc cầu hàng hoá. Nhng, đối
với thị trờng chứng khoán, thì lực lợng cầu hàng hoá - tức là ng
ời đầu t
chứng khoán hay ngời mua chứng khoán, còn đóng vai trò quan trọng hơn

5
chủ thể cầu hàng hoá trên các thị trờng khác do chứng khoán là loại hàng
hoá đặc biệt hơn các loại hàng hoá thông thờng khác.
Hiện có nhiều quan niệm và cách phân lợi khác nhau về ngời đầu t
chứng khoán cũng nh có nhiều cách phân loại nhà đầu t chứng khoán.
Chẳng hạn có quan niệm phân biệt theo mục đích đầu t (phân biệt ngời
đầu t và ngời đầu cơ chứng khoán); hay ngời ta thờng phân loại ngời
đầu t theo tiêu chí tổ chức hoặc cá nhân; phân loại theo mức độ chuyên

nghiệp (nhà đầu t chuyên nghiệp và không chuyên nghiệp); phân loại theo
nguồn gốc quốc tịch (ngời đầu t trong nớc và ngời đầu t nớc ngoài);
phân loại theo loại hình chứng khoán đầu t (nhà đầu t chứng khoán nợ và
nhà đầu t chứng khoán vốn, chứng khoán khác) Đối với mỗi loại nhà đầu
t, do có những đặc thù khác nhau, dẫn đến có lợi ích, khả năng bị xâm hại
lợi ích, khả năng tự bảo vệ cũng sẽ khác nhau, nên thờng có cách thức
bảo vệ riêng do các đặc thù riêng của từng loại. Chẳng hạn nh đối với các
nhà đầu t chuyên nghiệp, nhà đầu cơ, nhà đầu t có tổ chức thì mức độ bảo
vệ ít hơn so với các nhà đầu t không chuyên nghiệp hay cá nhân vì họ hiểu
biết và có khả năng chuyên nghiệp hơn trong việc tự bảo vệ lợi ích của mình,
hay đối với nhà đầu t trái phiếu (chứng khoán nợ) mức rủi ro ít hơn nên
cách thức bảo vệ có khác hơn so với các nhà đầu t cổ phiếu (chứng khoán
vốn). Việc bảo vệ ngời đầu t trái phiếu - còn đợc gọi là bảo vệ chủ nợ -
có những nội dung và hình thức khác rất nhiều so với bảo vệ ng
ời đầu t cổ
phiếu còn gọi là bảo vệ cổ đông.
Trong đề tài nghiên cứu này, chúng tôi chủ yếu tập trung vào những nội
dung liên quan đến việc bảo vệ quyền lợi của ngời đầu t cổ phiếu (bảo vệ
cổ đông), đặc biệt là ngời đầu t cá nhân, cổ đông nhỏ là những ngời
đầu t với quy mô nhỏ vào cổ phiếu của một công ty, họ là những ngời ít
hiểu biết về rủi ro thị trờng, khả năng và điều kiện nắm bắt thông tin hạn

6
chế nên không lờng hết những rủi ro thị trờng, hay là những ngời không
đợc trực tiếp quản lý tài sản đầu t của mình. Trên thị trờng chứng khoán,
lực lợng tham gia của chủ thể đầu t, đặc biệt là các cổ đông nhỏ ngày càng
trở nên đông đảo. Ví dụ theo khảo sát ở Mỹ, vào giữa những năm 1990, có
hơn 40% số hộ gia đình sở hữu cổ phiêú thờng. Xét về quyền lợi, cổ đông
nhỏ hay những nhà đầu t cá nhân chính là những đối tợng nhạy cảm nhất
của thị trờng, có nguy cơ gặp rủi ro cao nhất, có lợi ích dễ bị xâm hại nhất.

Sở dĩ nh vậy bởi chứng khoán là một loại hàng hoá đặc biệt, khác với hàng
hoá thông thờng là ngời mua có thể đánh giá, kiểm tra ngay đợc giá trị sử
dụng, chất lợng của hàng hoá khi mua thông qua việc có ngay sản phẩm để
kiểm tra chất lợng, còn đối với hàng hoá là chứng khoán, nhất là cổ phiếu,
muốn đánh giá chất lợng của nó, ngời đầu t phải có đủ lợng thông tin
cần thiết, chính xác, và đặc biệt phải có khả năng phân tích, xử lý thông tin
thông qua những phơng pháp chuyên nghiệp. Ngời đầu t mua cổ phiếu
của một công ty không phải chỉ mua tài sản thanh lý của công ty, mà là mua
tiềm năng tạo ra lợi nhuận của công ty, đây là hàng hoá vô hình luôn chứa
đựng nhiều rủi ro. Hàng hoá này đợc định giá thông qua những thông tin
đánh giá tiềm năng tạo lợi nhuận, thông tin xác định những rủi ro có thể gặp
phải và các thông tin liên quan khác. Thực tế là ngời đầu t phải bỏ ra một
tài sản có thực là tiền, để đổi lấy một tờ giấy cam kết mà giá trị của nó phụ
thuộc vào rất nhiều yếu tố rủi ro, có thể làm cho nó trở thành không có chút
giá trị nào, nhng cũng có thể có giá trị rất lớn. Cũng chính vì vậy, bên cạnh
những rủi ro khách quan liên quan đến những vận động ngoài chủ ý của
ngời tham gia thị trờng, ng
ời đầu t thờng gặp nhiều rủi ro chủ quan
khác, đặc biệt là những rủi ro mang tính chủ định, cố ý xâm hại lợi ích của
ngời đầu t, có nguồn gốc từ những xung đột lợi ích với các đối tợng khác
tham gia thị trờng, chẳng hạn nh thiếu thông tin hay mất lợi thế có thông
tin sớm, thông tin quan trọng để xác định giá trị chứng khoán khi mua

7
bán; rủi ro gặp phải những hoạt động lừa đảo trên thị trờng; rủi ro khi bị
ngời khác lợi dụng lợi thế, vị thế để chiếm đoạt lợi ích; rủi ro khi bị lỗi do
dịch vụ thị trờng không hoàn thiện Khi gặp phải những rủi ro này, lợi ích
của ngời đầu t có thể bị xâm hại nghiêm trọng. Chính vì vậy, một thị
trờng vốn sẽ không thể phát triển hay sẽ không có ngời đầu t trên thị
trờng, nếu không đợc tạo ra những luật chơi, không có cơ chế quản lý,

giám sát, thanh tra, xử lý vi phạm có hiệu quả và phơng tiện giảm thiểu
những rủi ro kể trên, có thể làm tiêu huỷ lòng tin của ngời đầu t. Ngời
đầu t chỉ có thể bỏ tiền vào thị trờng khi anh ta thấy rằng anh ta đang tham
gia vào một cuộc chơi công bằng, minh bạch và lợi ích mà anh ta xứng đáng
đợc hởng phải đợc đảm bảo. Thị trờng chứng khoán tất cả các nớc trên
thế giới, kể từ khi đợc thành lập cho tới nay, đều trải qua quá trình không
ngừng hoàn thiện cơ chế bảo vệ lợi ích của ngời đầu t - đây cũng chính là
cơ chế mang tính sống còn để thị trờng có thể tồn tại và phát triển. Việc bảo
vệ ngời đầu t đóng vai trò then chốt để tạo dựng lòng tin của ngời đầu t
và qua đó góp phần phát triển thị trờng. Sự ra đời của các cơ quan quản lý,
rồi hệ thống pháp luật và quy tắc của các tổ chức tham gia thị trờngsuy
cho cùng đều nhằm đến một trong những mục đích quan trọng nhất, đó là
bảo vệ ngời đầu t trên thị trờng chứng khoán.
Qua nghiên cứu, chúng tôi thấy với sự tăng dân số lớn và gia tăng sự
tham gia của công chúng đầu t
vào thị trờng cổ phiếu (trực tiếp hoặc thông
qua các chơng trình quỹ), mặt khác thời gian gần đây những vụ việc tai
tiếng tiên tiếp xảy ra tại các thị trờng phát triển, ví dụ nh Mỹ, đã cảnh báo
chúng ta rằng việc bảo vệ nhà đầu t cần đợc u tiên thích đáng nhằm bảo
vệ lợi ích công chúng và tính tin cậy chung của thị trờng. Điều này rất quan
trọng để phát triển thị trờng vốn và giảm chi phí vay vốn.

8
Ngời ta thờng nói rằng, một thị trờng chứng khoán tồn tại và phát
triển đợc là nhờ hai yếu tố quan trọng, đó là công nghệ cao và lòng tin của
ngời đầu t - điều này đã đợc đúc kết từ thực tế.
Nh chúng ta đã biết về hậu quả của những vụ scandal trên thị trờng
chứng khoán Mỹ trong những năm vừa qua, cả những ngời tham gia thị
trờng lẫn các nhà quản lý đều đối mặt với những sự việc làm cho tất cả
chúng ta phải nghĩ nhiều về việc làm sao để có đợc lòng tin của ngời đầu

t. Về cơ bản, tất cả chúng ta đều cùng hớng đến cùng một mục tiêu hệ
thống quản lý bảo vệ ngời đầu t và tính tin cậy của thị trờng và một thị
trờng cung cấp nhiều cơ hội đầu t đa dạng cho ngời đầu t và giàu nguồn
vốn cho doanh nghiệp. Tất cả chúng ta đều muốn có một hệ thống bảo vệ
ngời đầu t có hiệu quả, tránh đợc hoạt động lừa đảo và những hành vi lạm
dụng nh đã đợc phát hiện trong rất nhiều vụ scandal trên TTCK thế giới
thời gian qua. Tất cả chúng ta đều muốn thấy các nhà môi giới giao dịch, nhà
t vấn c xử với khách hàng của họ một cách trung thực, công bằng, và cung
cấp dịch vụ t vấn không bị ảnh hởng bởi lợi ích của chính họ.
Khi thị trờng có nhiều rủi ro, lòng tin của ngời đầu t bị suy giảm,
ng
ời đầu t sẽ trả giá thấp để mua cổ phiếu, hoặc sẽ rất khó khăn để thuyết
phục họ mua cổ phiếu, thậm chí kể cả khi các tổ chức phát hành làm ăn hiệu
quả. Nh vậy dẫn đến chi phí huy động vốn của các tổ chức phát hành sẽ
tăng. Các trờng hợp tranh chấp, kiện tụng sẽ làm tăng cao chi phí hoà giải,
xử lý và giải quyết hậu quả. Thực tế diễn ra còn cho thấy, đi kèm với những
gian lận, lừa đảo của thị trờng chứng khoán có thể dẫn đến sự đổ vỡ lan
truyền cho cả nền kinh tế nói chung, chứ không chỉ bó hẹp trong phạm vi thị
trờng chứng khoán.
Nghiên cứu thị trờng chứng khoán thế giới, chúng ta thấy rằng đối với
mỗi thị trờng, các yếu tố nh phạm vi quy mô và chiều sâu của thị trờng,

9
tiến độ và chi phí của các đợt phát hành chứng khoán mới, tính hiệu quả của
việc phân bổ nguồn vốn đầu tđều phụ thuộc vào việc thị trờng đó bảo vệ
ngời đầu t nh thế nào. Việc bảo vệ ngời đầu t bằng hệ thống luật pháp
cũng là căn cứ quan trọng để đánh giá các mô hình tài chính công ty ở các
nớc trên thế giới. Nghiên cứu cho thấy, ở các nớc có cơ chế bảo vệ ngời
đầu t kém thì thờng tồn tại các công ty tập trung sở hữu và kiểm soát, có
nghĩa là ít số lợng công ty đại chúng hoặc công ty ở nớc đó ít tính đại

chúng hơn.
Trên thực tế chúng ta thấy khá phổ biến các cổ đông lớn trong công ty
thờng lấn át các quyền của các cổ đông thiểu số, các cổ đông thiểu số phải
đối mặt với rủi ro chịu mất lợi ích. Việc truất quyền này kéo dài làm suy yếu
việc vận hành của cả hệ thống tài chính.
Khi thực hiện một loạt các nghiên cứu về vấn đề bảo vệ ngời đầu t ,
các nhà nghiên cứu đã rút ra kết luận : ở các nớc bảo vệ ngời đầu t tốt
hơn thì có thị trờng tài chính phát triển tốt hơn. Ngời đầu t sẵn sàng mua
chứng khoán và mua với giá cao hơn, dẫn đến khiến các doanh nghiệp thấy
hấp dẫn hơn khi phát hành chứng khoán và dễ dàng huy động vốn. Điều này
sẽ làm tăng khối lợng chứng khoán phát hành, tăng số lợng công ty phát
hành và niêm yết, tăng số lợng công ty đại chúng, nâng cao hiệu quả của
việc phân bổ và sử dụng đồng vốnvà hệ quả cuối cùng sẽ là phát triển nền
kinh tế.
1.1.2 Phân loại các nguồn xâm hại quyền lợi cổ đông trên thị trờng
chứng khoán
Để có đợc cơ chế bảo vệ lợi ích cổ đông trên thị trờng chứng khoán,
trớc hết cần phải hiểu đ
ợc những cơ chế xâm hại lợi ích cổ đông thờng
xảy ra trên TTCK. Việc xâm hại lợi ích thông thờng đều xuất phát từ những
mâu thuẫn hay xung đột lợi ích giữa các đối tợng hay các nhóm đối tợng

10
tham gia thị trờng. Ví dụ xung đột giữa những cổ đông này với cổ đông
khác, xung đột giữa nhóm quản lý công ty phát hành với cổ đông không
tham gia quản lý, xung đột lợi ích giữa cổ đông lớn và cổ đông nhỏ, xung đột
giữa cổ đông với các tổ chức cung cấp dịch vụ trung gian nh các công ty
chứng khoán, xung đột với các tổ chức cung ứng dịch vụ khác nh tổ chức
kiểm toán, các tổ chức cung ứng dịch vụ lu ký, đăng ký, thanh toán và giao
dịch Sau đây chúng ta sẽ xem xét một số cơ chế xâm phạm lợi ích thờng

xảy ra trên TTCK và những cơ chế cần có để bảo vệ nhằm tránh những xâm
hại này.
1.1.2.1 Lợi ích cổ đông bị xâm hại từ phía các công ty phát hành cổ
phiếu
Khi ngời đầu t mua cổ phiếu của một công ty, anh ta là cổ đông của
công ty phát hành cổ phiếu đó, hay là đồng chủ sở hữu của công ty cùng với
các cổ đông khác, vì vậy anh ta phải có đợc các quyền làm chủ sở hữu một
cách trực tiếp hoặc gián tiếp. Với cách tổ chức thông thờng của một công ty
cổ phần hiện nay, có rất nhiều cách thức, mà nếu không đợc lu ý thì các
quyền và lợi ích của những cổ đông, đặc biệt là cổ đông nhỏ, không chuyên
nghiệp, sẽ bị xâm phạm. Đây là nhóm lợi ích lớn, quan trọng nhất và dễ bị
xâm phạm nhất. Để tìm đợc cách bảo vệ, cần phải hiểu rõ những cách thức
xâm hại lợi ích liên quan đến công ty phát hành, cổ đông lớn và ban quản lý
công ty.
- Vấn đề ngời trong cuộc và ngời ngoài cuộc
Các nhà đầu t nắm giữ một khối lợng lớn cổ phiếu (cổ đông lớn),
hay những ngời đợc lựa chọn để quản lý công ty (gọi là ngời trong
cuộc - insider) thờng nắm thông tin và kiểm soát công ty. Ngợc lại,
những ngời đầu t nắm giữ một lợng thiểu số cổ phiếu (cổ đông nhỏ),
không nằm trong số những ngời kiểm soát công ty (còn gọi là ngời ngoài

11
cuộc outsider) là ngời dễ bị tổn thơng do những ngời trong cuộc
chiếm đoạt tài sản.
Thông thờng, thuật ngữ đào ngạch-tunneling đợc dùng để mô tả
việc chuyển các nguồn lực của công ty ra khỏi công ty và vào tay những
ngời trong cuộc của công ty, làm tổn hại cho những cổ đông nhỏ của
công ty. Điều này có thể bao gồm cả việc ăn trộm công khai, tồn tại dới rất
nhiều hình thức và rất khó phát hiện và xử lý, ví dụ nh bán hoặc thuê mua
tài sản hay dịch vụ công ty cho những ngời trong cuộc với giá u đãi; hớt

tay trên những cơ hội tốt của công ty bởi những ngời trong cuộc; thực
hiện bồi thờng quá mức; thực hiện hay bảo đảm những khoản vay cho
những ngời trong cuộc. Còn rất nhiều những hoạt động khác nh định giá
chuyển giao tài sản, tớc đoạt tài sản, làm chệch hớng cơ hội lợi ích của
công ty, đa ngời thân quen không đủ năng lực vào công ty, trả lơng cao
cho mìnhCác hoạt động này tuy đều dới các hình thức hợp pháp, nhng
thực chất đây là một kiểu ăn trộm tài sản công khai. Những hoạt động trên
của ngời trong cuộc chiếm dụng lợi nhuận của công ty để làm lợi cho bản
thân họ chứ không phải cho các cổ đông ngoài cuộc. Qua nghiên cứu,
chúng ta thấy, rất nhiều hoạt động nh vậy có thể xảy ra ở những nớc áp
dụng luật tục (common law) bị coi là vi phạm trách nhiệm cẩn trọng của
những ngời trong cuộc đối với các cổ đông nhỏ, nhng ở các nớc áp
dụng luật dân sự (civil law) thì cha có nội dung bảo vệ này. ở các nớc
châu Âu lục địa, toà án thờng tránh can thiệp tham gia xét xử những trờng
hợp đào ngạch này.
- Mất lợi thế thông tin của những cổ đông nhỏ
Một trong những vấn đề quan trọng nhất đối với bảo vệ nhà đầu t
, đặc
biệt là các cổ đông nhỏ hay ngời ngoài cuộc là đảm bảo cho họ khả năng
truy cập kịp thời những thông tin chính xác và cần thiết. Bất kỳ ngời nào

12
dự định đầu t cổ phiếu, đã đầu t, muốn quyết định nắm giữ, bán ra, mua
vào đều cần có rất nhiều thông tin chi tiết, đáng tin cậy, để có thể ra quyết
định liên quan đến đầu t. Lợi nhuận của một công ty cổ phần đợc tính
bằng chênh lệch giữa doanh thu và chi phí. Chi phí bao gồm lơng nhân
công, nguyên vật liệu và hao mòn, lơng và thởng cho quản lý, tiền trả lãi
suất đi vay và thuế... Đối với những cổ đông ngoài cuộc đợc đối xử công
bằng là phải đợc quyền đo lờng và kiểm soát hành vi của những ngời
quản lý công ty, họ phải đợc biết xem chi phí của công ty là có thực và có

hợp lý không?. Câu hỏi đặt ra là tại sao các công ty không muốn tự nguyện
công bố thông tin chính xác nếu pháp luật không bắt buộc? Mặc dù họ biết
rằng những công ty công bố thông tin hữu ích có thể thu hút nhiều nhà đầu t
cổ phiếu của họ và công ty có thể dễ dàng huy động vốn tài trợ? Thực tế cho
thấy, có rất ít công ty công bố thông tin xấu, trừ khi pháp luật yêu cầu. Trong
nhiều trờng hợp, rất nhiều công ty kinh doanh lâu năm có lãi, do thẳng thắn
công khai thông tin xấu, đã phải trả giá bởi việc tăng chi phí ngắn hạn cho
việc công khai sự thật về mình. Thứ hai là, không phải tất cả các nhà đầu t
đều hiểu biết, và một số hành vi bảo vệ của pháp luật (đặc biệt là bảo vệ khỏi
những hoạt động lừa đảo) là cần thiết để bảo vệ các nhà đầu t ít hiểu biết.
Mặt khác, thuận lợi về huy động vốn của việc tiết lộ thông tin đầy đủ có thể
lớn hơn so với những khó khăn phải cạnh tranh. Chẳng có công ty nào muốn
những ngời cạnh tranh biết đợc những chi tiết trong hoạt động kinh doanh
của mình. Hầu hết các công ty đối mặt với sự cạnh tranh quyết liệt hàng
ngày, trong khi việc tăng vốn chỉ là những hoạt động thi thoảng. Vì vậy, nếu
không có yêu cầu của pháp luật sẽ không đem đến việc tiết lộ thông tin hữu
ích.
Trên thị trờng chứng khoán, một hình thức xâm hại lợi ích khá đặc thù là
hình thức giao dịch nội gián, ở đây những ngời trong cuộc hay ngời

13
có liên quan với họ thờng lợi dụng vị thế kiểm soát công ty của mình, họ có
đợc u thế về thông tin, họ có đợc thông tin trớc, thông tin quan trọng
cha công bố của công ty, khi các cổ đông thiểu số cha biết đợc, để thu
lợi cá nhân thông qua việc lợi dụng thời cơ mua bán trớc cổ phiếu công ty.
Đây là một hoạt động không công bằng điển hình thờng xảy ra trên thị
trờng chứng khoán. Hành vi này không phải dễ phát hiện và xử lý tơng đối
phức tạp. Giao dịch nội gián đặc biệt luôn là đối tợng của việc giám sát ở
các nớc phát triển, tuy nhiên ở các thị trờng chứng khoán mới nổi vấn đề
này cha đợc coi trọng thích đáng.

- Mất quyền cổ đông
Thông thờng, khi mua cổ phiếu, đã là chủ sở hữu công ty, bất kỳ cổ
đông nào cũng phải có đợc các quyền làm chủ thực sự một cách trực tiếp
hoặc gián tiếp, nhằm tránh sự lạm dụng và chiếm đoạt lợi ích của nhóm quản
lý và kiểm soát trực tiếp công ty. Trên thực tế, những ngời trong cuộc
thờng cố gắng thu xếp sao cho họ có có quyền hạn hơn ngời ngoài cuộc
, truất quyền của ngời ngoài cuộc, nhằm chiếm đoạt lợi ích của ngời
ngoài cuộc nh đã trình bày ở trên đây. Có rất nhiều cách thức truất quyền
của ngời ngoài cuộc, nên nếu cổ đông nhỏ ít hiểu biết sẽ dễ dàng bị xâm
hại lợi ích.
1.1.2.2 Lợi ích bị xâm phạm từ phía các tổ chức trung gian thị trờng
Trong nhóm này đặc biệt liên quan đến các tổ chức hành nghề môi giới,
nghề t vấn đầu t, quản lý quỹ, quản lý danh mục đầu t và nghề bảo lãnh
phát hành chứng khoán. Chức năng cơ bản của các tổ chức này là cung cấp
thông tin, t
vấn cho ngời đầu t, tổ chức bán chứng khoán của tổ chức phát
hành, mua bán chứng khoán cho ngời đầu t và thay mặt ngời đầu t quản
lý tài khoản đầu t của họ. Ngoài ra họ còn thực hiện một số dịch vụ hớng

14
dẫn khác nh các thủ tục mở tài khoản đầu t, thực hiện lệnh, hoàn thiện các
thủ tục giấy tờ hồ sơ
Liên quan đến đặc điểm nghề nghiệp của các tổ chức trung gian nói trên
đều luôn có những mặt thống nhất, đồng thời luôn tồn tại những xung đột lợi
ích với khách hàng là ngời đầu t. Tất cả những đối tợng này đều có cùng
một mục tiêu chung là tối đa hoá lợi nhuận, do vậy tranh chấp lợi ích là
không thể tránh khỏi. Chúng ta có thể điểm qua một số trờng hợp điển hình
mâu thuẫn lợi ích thờng xảy ra trên thị trờng sau đây :
- Đối với các công ty t vấn đầu t, cung cấp dịch vụ chủ yếu là cung cấp
thông tin và khuyến nghị đầu t, nếu dịch vụ này độc lập với các dịch vụ

khác nh môi giới, tự doanh, bảo lãnh phát hành hay quản lý tài khoản
đầu t, thì sẽ tách đợc vấn đề xung đột lợi ích. Tuy nhiên, ở nhiều nớc,
trong đó có Việt nam, các dịch vụ này đợc phép do một tổ chức cung
ứng, nên không thể đảm bảo lợi ích cho ngời đầu t. Chẳng hạn nh
một công ty chứng khoán tổng hợp, có lợi ích từ dịch vụ môi giới, có
nghĩa là hởng phí môi giới giao dịch tỷ lệ với khối lợng chứng khoán
giao dịch cho khách hàng. Nếu công ty này cũng cung cấp dịch vụ t vấn
đầu t, thì tất yêú sẽ dẫn đến tình trạng t vấn sai lệnh để thuyết phục
khách hàng có quyết định giao dịch lớn và công ty sẽ hởng thêm lợi
nhuận từ giao dịch. Chính vì vậy, để bảo vệ ngời đầu t, rất nhiều nớc
trên thế giới đã tách độc lập hoạt động cung ứng dịch vụ t vấn đầu t
chứng khoán với môi giới và giao dịch chứng khoán, nhằm đảm bảo tính
khách quan trong hoạt động t vấn, đảm bảo nhà t vấn có đợc những
khuyến nghị hợp lý, cẩn trọng và trung thực.
- Đối với dịch vụ môi giới, dịch vụ này dễ bị lạm dụng khi công ty cung
ứng dịch vụ đồng thời hoạt động tự doanh. Vì lợi nhuận, ngời hoạt động
môi giới rất dễ lạm dụng tiền đặt cọc của khách hàng đầu t, hay tài

15
khoản chứng khoán của khách hàng. Ngoài ra, trên thực tế thờng xảy ra
những trờng hợp gian lận đánh tráo lệnh đặt mua bán của khách hàng
với lệnh của công ty khi thị trờng có biến động giá, làm mập mờ giữa
lệnh của khách hàng với lệnh của chính công ty để xâm hại lợi ích ngời
đầu t.
Một khía cạnh quan trọng khác dễ làm ảnh hởng đến lợi ích ngời
đầu t từ phía các trung gian môi giới chứng khoán là cách thức định giá
và lấy giá của họ khi mua bán cổ phiếu cho khách hàng. Đây là một vấn
đề luôn gây nhiều chú ý của các nhà quản lý thị trờng nhằm bảo vệ
ngời đầu t. Đây cũng là khía cạnh đợc coi là văn hoá đầu t của một
quốc gia. Để giảm thời gian và chi phí giao dịch, các nhà môi giới thờng

không tìm kiếm giá tốt nhất cho khách hàng trên thị trờng, đặc biệt là
khi khách hàng uỷ quyền giao dịch hoặc ra lệnh giao dịch trên thị trờng
phi tập trung. Trong khi bất kỳ một nhà đầu t nào cũng luôn muốn giao
dịch của mình đợc thực hiện với giá tối u nhất, thời gian nhanh nhất và
họ có thể kiểm tra đợc giá cả. Ngời đầu t cũng luôn muốn rằng, nếu
có điều gì sai sót hoặc không công bằng, họ có thể dễ dàng khiếu nại và
đợc giải quyết nhanh chóng.
- Đối với dịch vụ bảo lnh phát hành, vì tổ chức bảo lãnh phát hành
hởng lợi từ việc bán sản phẩm cho tổ chức phát hành. Rõ ràng là họ phải
tìm mọi cách để bán đợc và bán với giá cao cho ngời đầu t để tăng lợi
nhuận của mình. Lợi ích của họ gắn với lợi ích của tổ chức phát hành
nhiều hơn. Chính vì vậy, họ có thể hy sinh lợi ích của ngời đầu t, chẳng
hạn nh tìm cách bán sản phẩm kém chất l
ợng (chứng khoán tồi) hay
bán giá càng cao càng tốt.
- Đối với dịch vụ quản lý quỹ hay quản lý danh mục đầu t, cũng tơng
tự các dịch vụ khác, đều có những mâu thuẫn lợi ích giữa tổ chức cung

16
ứng dịch vụ với khách hàng là ngời đầu t. Những tổ chức này cung ứng
dịch vụ nhằm hởng lợi nhuận thu đợc từ phí quản lý đợc tính cố định
hoặc tính theo hiệu quả công việc. Trong hai cách kiếm lợi này, cách nào
cũng có thể dẫn đến khả năng xâm phạm lợi ích ngời đầu t. Đối với
cách thứ nhất, tổ chức sẽ chỉ biết thu phí và không chịu trách nhiệm đối
với hiệu quả đầu t, còn đối với cách thứ hai thì tổ chức cũng có thể hy
sinh lợi ích của ngời đầu t nếu xuất hiện một lợi ích khác lớn hơn lợi
ích lẽ ra tổ chức đợc hởng.
- Bên cạnh những xung đột lợi ích với ngời đầu t liên quan đến vi phạm
đạo đức hành nghề nêu trên, một khía cạnh khác cần chú ý ở đây liên
quan đến lợi ích ngời đầu t, đó là kỹ năng hành nghề nói chung của tất

cả những ngời hành nghề. Nếu các khía cạnh nêu trên đây thể hiện đạo
đức hành nghề, làm thiệt hại cho ngời đầu t, thì kỹ năng hành nghề của
tất cả các đối tợng cung ứng dịch vụ cho ngời đầu t cũng có thể gây
thiệt hại cho ngời đầu t, do tính chất nghề nghiệp của lĩnh vực kinh
doanh này.
Bảo vệ ngời đầu t liên quan đến nhóm xung đột lợi ích này là một trong
những nhiệm vụ quan trọng của các nhà quản lý thị trờng. Thông thờng,
để bảo vệ lợi ích ngời đầu t trong nhóm này, cần có những cơ chế chống
lạm dụng tài khoản của ngời đầu t; giá cả phải đợc hình thành minh bạch
và tin cậy; ngời đầu t phải có đ
ợc dịch vụ thuận tiện, cẩn trọng và t vấn
hợp lý; các giao dịch nhầm lẫn phải đợc giải quyết và bồi thờng ; tránh
mất khả năng thanh toán cho ngời đầu t; đảm bảo năng lực và đạo đức
hành nghề của ngời cung ứng dịch vụ
1.1.2.3 Lợi ích bị xâm phạm từ phía các nhà đầu t khác
Hoạt động lừa đảo trên thị trờng chứng khoán, ngoài những hình thức
tơng tự nh ở tất cả các lĩnh vực khác nh bán chứng khoán giả, các loại

17
giấy tờ giả, lừa đảo, còn tồn tại một số hình thức hoạt động lừa đảo điển
hình để chiếm đoạt lợi ích của ngời đầu t khác, đó là hoạt động thao túng
giá cổ phiếu dới nhiều hình thức khác nhau nh tung tin đồn nhảm, sai sự
thật, che đậy, giấu diếm thông tin, tác động làm méo giá cổ phiếu trên thị
trờng, tạo ra thị trờng sôi động hay ảm đạm giả tạo, làm hiểu sai lệch tình
hình thị trờng, tác động đến tâm lý của ngời đầu t để họ có những hành vi
mua bán hớ, dẫn đến lợi ích bị chiếm đoạt. Điển hình là việc mua bán giả
tạo, không thay đổi quyền sở hữu thực sự, sử dụng các biện pháp giao dịch
giả tạo làm tăng, giảm hay biến động giá chứng khoán, ví dụ nh đồng thời
mua vào và bán ra cùng số lợng chứng khoán với cùng mức giá, liên tục
mua vào hay bán ra để làm tăng hay giảm giá, làm hiểu sai về tình hình thị

trờng.
Tham gia vào các hoạt động này là những ngời có cùng lợi ích đầu t
chứng khoán, họ có thể là những ngời đầu t khác, là các đối tợng hoạt
động kinh doanh giao dịch chứng khoán, phát hành chứng khoán
Vấn đề đơn giản là hoạt động lừa đảo diễn ra ở tất cả các nớc. Hành động
này đợc coi là phạm pháp ở mọi nơi. Nhng vấn đề không chỉ đơn giản là
viết vào luật cấm hành vi này, mà phải tạo lập môi trờng thực thi hiệu quả,
trong đó những hành vi này không thể đợc khoan nhợng. Tất cả những
hoạt động này là phạm luật ở Mỹ và ở các nớc phát triển khác. ở các thị
trờng mới nổi, có thể có hoặc cha có quy định cấm đặc biệt những hoạt
động này và các văn bản luật có thể đã hoặc cha đợc thực thi một cách
hiệu qủa. Việc xác định giao dịch nội gián hoặc thao túng giá cổ phiếu trên
thực tế là không dễ, tuy nhiên phơng thức bảo vệ tránh những hoạt động
này sẽ đợc trình bày kỹ ở phần dới đây.
1.1.2.4 Lợi ích bị ảnh hởng từ phía các tổ chức cung ứng dịch vụ thị
trờng

18
a) Các tổ chức cung ứng dịch vụ trung gian thị trờng bao gồm các sở
giao dịch, tổ chức lu ký đăng ký và thanh toán bù trừ chứng khoán,
có thể không xuất phát từ khía cạnh xung đột lợi ích hay khía cạnh
đạo đức nghề nghiệp một cách trực tiếp, mà thờng xuất phát từ trình
độ, kỹ năng, trách nhiệm cẩn trọng trong việc cung ứng dịch vụ cho
ngời đầu t. Hiện nay, dịch vụ cung ứng của các tổ chức này chủ yếu
thông qua các hệ thống đã đợc tự động hoá hoặc ở trình độ cao hơn
trình độ thủ công trớc đây, chính vì vậy đảm bảo cho các giao dịch
đợc nhanh chóng, khách quan, ít nhầm lẫn sai sót và tạo thuận lợi
cho các hoạt động giám sát giao dịch. Lợi ích của ngời đầu t, do vậy
đợc bảo đảm tốt hơn. Tuy nhiên, ở các công đoạn dịch vụ này vẫn
cần có những nguyên tắc nhất định để đảm bảo lợi ích của ngời đầu

t.
- Đối với hệ thống giao dịch: cần đảm bảo tính thứ tự u tiên về giá, về
thời gian, tính chính xác;
- Đối với hệ thống lu ký chứng khoán, cần đảm bảo tính an toàn, tin
cậy, bí mật, chính xác;
- Đối với hệ thống thanh toán bù trừ: cần đảm bảo độ tin cậy của qúa
trình thanh toán bù trừ cũng là một trong những yếu tố cực kỳ quan
trọng. Độ tin cậy này đợc đảm bảo bởi các yếu tố sau:
+ áp dụng giao chứng khoán đồng thời với thanh toán tiền;
+ Hệ thống cho phép ngời đầu t có thể truy cập thông tin nhanh về
kết quả thanh toán.
+ Thanh toán qua hệ thống bút toán ghi sổ thay cho hệ thống chứng
chỉ.
+ áp dụng quỹ thanh toán phòng trừ rủi ro mất khả năng thanh toán

19
- Đối với hệ thống giám sát thị trờng: Chức năng giám sát thị trờng
của sở giao dịch đợc tăng cờng bởi hệ thống giám sát điện tử .
- Đối với hệ thống công bố thông tin thị trờng: Kịp thời, thông qua các
phơng tiện tiện lợi cho ngời theo dõi, thông tin đầy đủ để ngời đầu
t có thể đánh giá và phân tích thị trờng.

Từ quan điểm bảo vệ nhà đầu t cá nhân, anh ta đợc bảo vệ tốt nhất
thông qua khả năng có thể lựa chọn dịch vụ mà anh ta muốn và những điều
kiện mà anh ta muốn, trong một thị trờng đợc quản lý tốt và công khai, nơi
có nhiều nguồn cung ứng và có nhiều ngời cạnh tranh tìm kiếm cái mà anh
ta cung cấp. Sự nỗ lực cản trở thị trờng trở thành độc quyền hoặc gần nh
độc quyền dờng nh lại dẫn đến làm giảm sự cạnh tranh và tăng chi phí cho
ngời sử dụng.

Các khảo sát trên thế giới cho thấy nhà đầu t thờng mong muốn một số
yêu cầu sau:
- lệnh của anh ta đợc giao dịch với giá đúng hoặc tối u;
- có thể giao dịch, thờng là có quy mô tơng đối nhỏ;
- có thể giao dịch ngay lập tức, đôi khi đợc nhập lệnh giới hạn;
- một cơ chế thanh toán hiệu quả giao dịch;
- có thể có các yêu cầu dịch vụ khác nh thanh toán mở rộng.

Bốn yếu tố then chốt mà các nhà đầu t cá nhân thờng yêu cầu là:
- Họ có thể lựa chọn ngời làm trung gian giao dịch;
- Ngời trung gian giao dịch thay mặt cho ngời đầu t
phải thực hiện
một cách tốt nhất, lệnh của họ đợc giao dịch bởi giá cổ phiếu yết trên
sở giao dịch;

20
- Thị trờng phải đợc quản lý tốt và minh bạch;
- Nếu có điều gì sai sót, nhà đầu t có thể có phơng tiện nhanh chóng
và rẻ tiền để chỉnh sửa thông qua quy trình phi toà án cũng nh thông
qua luật định.
b)
Các tổ chức cung ứng dịch vụ thị trờng khác nh tổ chức kiểm toán
trên thị trờng, họ cung ứng dịch vụ kiểm toán đối với các tổ chức
phát hành chứng khoán, tổ chức kinh doanh chứng khoán và các tổ
chức khác, là những tổ chức có thể có xung đột lợi ích với ngời đầu
t. Thông thờng, các công ty kiểm toán cung cấp dịch vụ kiểm tra
độc lập, nhng lại hởng phí dịch vụ của những đối tợng chịu sự
kiểm tra đó, chính vì vậy, lợi ích của họ phụ thuộc nhiều vào đối tợng
mà họ cung cấp dịch vụ, đó là các công ty phát hành, công ty chứng
khoán. Lợi ích của họ không gắn trực tiếp với lợi ích của ngời đầu t.

Họ dễ hy sinh lợi ích của ngời đầu t và đứng về phía lợi ích của các
tổ chức phát hành, công ty chứng khoán. Để bảo vệ lợi ích của ngời
đầu t, không thể không quản lý, giám sát hoạt động của các công ty
kiểm toán trên thị trờng xét cả từ góc độ đạo đức hành nghề lẫn năng
lực hành nghề.
1.2 Nội dung và phơng pháp bảo vệ nhà đầu t cổ phiếu trên TTCK
(cơ chế bảo vệ)
1.2.1 Nội dung bảo vệ ngời đầu t
Căn cứ vào cơ chế xâm hại lợi ích cổ đông thờng xảy ra trên thị
trờng chứng khoán nh đã trình bày trong mục1.2 trên đây, các chủ thể
quản lý hoặc tham gia thị trờng sẽ đa ra những cơ chế bảo vệ ngời cổ
đông rất đa dạng. Những nội dung cơ bản nhất nhằm bảo vệ ngời đầu t cổ
phiếu có thể đợc nhóm vào các nhóm nh sau:

21
(i) Nhóm 1: Cơ chế bảo vệ nhằm tránh các hành vi xâm hại lợi ích từ phía
tổ chức phát hành chứng khoán, hay chính xác hơn là từ phía các cổ đông
nắm quyền kiểm soát công ty và các nhà quản lý công ty, cần tạo ra cơ chế
để các cổ đông nhỏ thực sự có đợc các quyền cổ đông đối với công ty, trong
đó bao gồm các quyền tham gia quản lý trực tiếp hoặc gián tiếp công ty,
quyền đợc giám sát quản lý và hoạt động của công ty, quyền có đợc thông
tin cân xứng với các cổ đông khác, quyền đợc thông tin đầy đủ, chính xác
và kịp thời; quyền đợc nhận cổ tức/cổ phiếu tơng đơng với những cổ
đông lớn; quyền đợc biểu quyết những vấn đề quan trọng của công ty trong
đó có quyền đợc bầu hội đồng quản trị công ty; và quyền đợc bồi thờng
và quyền đợc khởi kiện công ty vì những tổn thất công ty gây ra. Song song
với nó là việc đảm bảo trách nhiệm quản lý công ty trung thực, công bằng,
không lạm dụng lợi ích chung của công ty. Đây là nhóm nội dung quan trọng
nhất trong việc bảo vệ lợi ích cổ đông. Nội dung của nhóm này đảm bảo rằng
ngời đầu t phải nhận đợc thông tin đầy đủ, kịp thời, chính xác và công

bằng nh nhau, tất cả các chủ sở hữu cổ phiếu phải đợc đối xử công bằng
trong các quyền đối với công ty phát hành, các hoạt động giao dịch cổ phiếu,
ban giám đốc và những ngời trong cuộc của công ty phát hành phải hoạt
động vì lợi ích của đa số ngời đầu t.
Lợi ích của cổ đông đợc đảm bảo thông qua các quyền cổ đông, bao
gồm quyền đăng ký chủ sở hữu, quyền chuyển nhợng cổ phiếu, quyền có
thông tin và đợc thông tin cân xứng, quyền bầu chọn và cách chức thành
viên hội đồng quản trị và ban giám đốc, quyền đợc giám sát hoạt động của
ban giám đốc và hội đồng quản trị, quyền đợc tham gia biểu quyết những
vấn đề quan trọng của công ty, quyền đợc chia lợi nhuận công bằng, quyền
đợc khiếu nại, đòi bồi thờng thiệt hại

22
Nhng, chỉ có đảm bảo quyền cổ đông thì vẫn cha đủ, mà còn phải có cơ
chế ràng buộc tránh nhiệm cụ thể của những ngời trong cuộc, nh trách
nhiệm cung cấp thông tin đầy đủ, trung thực và kịp thời; trách nhiệm thực
hiện đầy đủ các quyết định của cổ đôngChúng ta có thể xem xét một số
quyền cổ đông sau đây:
Quyền đợc thông tin cân xứng
Đây là cơ chế bảo vệ cổ đông quan trọng nhất đợc gần nh tất cả các
thị trờng trên thế giới áp dụng và ngày càng có xu hớng phát triển, hoàn
thiện. Cho đến nay , ngời ta khó có thể tởng tợng đợc có thể tồn tại một
thị trờng chứng khoán hoạt động mà không có thông tin từ các tổ chức phát
hành chứng khoán. Thông tin là cơ sở để ngời đầu t định giá chứng khoán
và thông tin cân xứng là cơ sở để thị truờng vận hành công bằng, không có
sự xâm phạm lợi ích lẫn nhau trên thị trờng. Thông tin về công ty phát hành
thờng bao gồm tất cả những thông tin tài chính, kinh doanh, tổ chức, và các
hoạt động khác mà nó có thể tác động, ảnh hởng đến giá chứng khoán của
công ty. Trong số những thông tin quan trọng có bao gồm các báo cáo tài
chính định kỳ của công ty, chất lợng thông tin thông tin có phản ánh

chính xác tình hình tài chính và hoạt động kinh doanh của công ty hay không
- phụ thuộc vào chất lợng hệ thống kế toán kiểm toán của một thị trờng.
Bởi vậy, một hệ thống kế toán kiểm toán tốt là một lợi thế để bảo vệ ngời
đầu t trên thị trờng.
Trong cơ chế này, những hành vi mua bán chứng khoán nội gián do có đợc
lợi thế thông tin sẽ bị xử phạt nặng.
Quyền tham gia quản lý công ty gián tiếp (antidirector right)
Liên quan đến các quyền của ngời đầu t trong công ty phát hành,
quyền tham gia quản lý gián tiếp công ty, cổ đông là những ngời sở hữu

23
công ty mà họ đầu t vào nên họ có quyền tham gia quản lý trực tiếp hoặc
gián tiếp. Bộ máy quản lý, bao gồm cả hội đồng quản trị, phải do cổ đông
bầu ra và có trách nhiệm với cổ đông. Nhng ở hầu hết các nớc và các công
ty đợc khảo sát, thực tế thì những cổ đông đợc quyền quản lý và kiểm soát
công ty (ngời trong cuộc) có quyền hạn lớn hơn nhiều so với các cổ đông
thiểu số (ngời ngoài cuộc).
Điều đầu tiên một cổ đông cần có là thông tin về kế toán chính xác và
các thông tin khác. Giả sử một cổ đông có đợc một số thông tin và không
đồng ý với định hớng kế hoạch hoạt động của công ty, anh ta có hai cách
giải quyết, đó là bầu cử hoặc thoát ra khỏi t cách cổ đông. Sử dụng quyền
bầu cử, anh ta có thể cố gắng lựa chọn một hội đồng quản trị mới để thay thế
hội đồng cũ trong một đại hội cổ đông thờng niên. Sử dụng cách thoát ra,
anh ta sẽ bán cổ phiếu cho ngời chủ mới. Cả hai cách này đều yêu cầu phải
đợc luật pháp bảo vệ tích cực.
Tiếp đến là những vấn đề liên quan đến quyền biểu quyết của cổ đông.
Một cổ phiếu một quyền biểu quyết: ở một số nớc, nguyên tắc một cổ
phiếu một quyền biểu quyết đợc luật quy định bắt buộc. Điều này đảm
bảo rằng giá trị kinh tế và quyền bầu cử luôn đi liền với nhau. Rất nhiều
nớc trên thế giới, tuy nhiên, cho phép rất nhiều cơ cấu tách biệt quyền biểu

quyết với lợi ích kinh tế. Ví dụ, có hai loại cổ phiếu, giống nhau về quyền lợi
kinh tế nhng khác nhau về quyền biểu quyết. Điều này dẫn đến cho phép
một gia đình có thể vẫn còn tiếp tục nắm quyền kiểm soát công ty rất lâu sau
khi đã bán ra một lợng lớn cổ phiếu chỉ gắn với lợi ích kinh tế cho công
chúng đầu t.
Những ngời bảo vệ cơ chế biểu quyết linh hoạt lý luận rằng mỗi nhà
đầu t cần biết trớc là mình có đợc đầy đủ quyền biểu quyết hay không;
nếu không, nhà đầu t không nên đầu t hoặc chỉ nên đầu t với giá thấp

24
hơn vào cổ phiếu của công ty này. Thực sự, giá trị thị trờng của quyền biểu
quyết công ty có thể đợc đo lờng bằng việc so sánh giá của những loại cổ
phiếu đó. Sự khác nhau về giá giữa các loại chứng khoán nh vậy ở Thuỵ
điển và Mỹ là rất nhỏ, chứng tỏ quyền biểu quyết ít có giá trị, nhng lại rất
lớn ở ý và Israel, nơi có ít hơn những hoạt động bảo vệ khác đối với ngời
đầu t.
Liên quan đến vấn đề uỷ quyền và quyền biểu quyết khác, một câu hỏi
cơ bản là các cổ đông có bắt buộc phải tham dự đại hội cổ đông trực tiếp hay
có thể uỷ quyền. Nếu họ bắt buộc phải tham dự, có rất nhiều khó khăn đối
với các nhà đầu t nh tổ chức đại hội cổ đông ở những vị trí kiểm soát từ xa
hoặc vào những thời điểm không thuận lợi. ở Nhật bản, cho đến tận bây giờ,
4/5 số công ty tổ chức đại hội cổ đông trong cùng tuần lễ và cơ chế uỷ quyền
qua th không đợc chấp nhận từ rất nhiều năm, làm cho cổ đông gặp rất
nhiều khó khăn trong việc thực hiện quyền biểu quyết. Tơng tự, luật của
nhiều nớc yêu cầu cổ đông muốn thực hiện quyền biểu quyết phải nộp cổ
phiếu chứng chỉ vài ngày trớc đại hội và lu lại đó vài ngày sau đó, điều
này cũng không tạo thuận lợi cho cổ đông biểu quyết.
Nếu quyền biểu quyết của cổ đông là có ý nghĩa thì cổ đông thiểu số
cũng có thể có quyền đề cử giám đốc và thuyết phục các cổ đông khác ủng
hộ mình. Vì cơ chế quản lý thờng bóp nghẹt những đề cử này nên luật pháp

cần phải bảo vệ cơ chế này. Ví dụ ở Mỹ, quy định chi tiết về uỷ quyền qua
th đợc quy định bởi Uỷ ban Chứng khoán Mỹ, không những chỉ yêu cầu
công ty phải cho phép biểu quyết thông qua th uỷ quyền mà còn bắt buộc
công ty cho phép cổ đông đợc gửi th phản đối khi không tán thành. Th
tranh luận uỷ quyền (the proxy contests) là đặt ra những vị thế theo hai phía
trong một văn bản uỷ quyền, đợc gửi cho Uỷ ban chứng khoán và gửi cho
tất cả các cổ đông. Thực tế thì th tranh luận uỷ quyền tơng đối hiếm có,

25