ĐỀ TÀI: MQH giữa cấu trúc sở hữu, đa dạng hóa kinh doanh và thành quả hoạt động của công ty

[ ]








Mã số: …………….


MỐI QUAN HỆ GIỮA CẤU TRÚC SỞ HỮU,
ĐA DẠNG HÓA KINH DOANH VÀ THÀNH
QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA CÔNG TY:
BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM Ở VIỆT NAM


[i]

TÓM TẮT CÔNG TRÌNH
Trong những năm gần đây, với sự hội nhập của nền kinh tế thế giới, trƣớc sức mạnh của
những nhà đầu tƣ nƣớc ngoài và các tập đoàn lớn trong nƣớc, các công ty vừa và nhỏ
không thể cạnh tranh trong cuộc đua giá cả, chất lƣợng sản phẩm và dịch vụ. Điều này tất
yếu dẫn đến quá trình nghiên cứu, phát triển và ứng dụng các chiến lƣợc thay thế bởi các
công ty sẽ đƣợc đẩy mạnh, nhằm giúp họ tồn tại trong một bối cảnh cực kì khắc nghiệt nhƣ
thế. Và một trong những chiến lƣợc nổi bật nhất hiện nay là: ―Đa dạng hóa kinh doanh‖.
Tuy nhiên, khi nghiên cứu ảnh hƣởng của đa dạng hóa đến thành quả hoạt động của công
ty, có hai khía cạnh mà chúng ta cần chú ý: Một mặt đa dạng hóa có thể tạo ra giá trị công
ty, mặt khác cũng có thể làm giảm giá trị của công ty. Bên cạnh đó, cấu trúc sở hữu cũng là
một nhân tố quan trọng tác động đến động cơ đa dạng hóa hoạt động kinh doanh của công

ty và vì thế cũng là một phần thiết yếu của chiến lƣợc nêu trên. Từ thực tiễn ấy, trong bài
nghiên cứu này, chúng tôi sẽ tiến hành nghiên cứu và đánh giá mối quan hệ giữa cấu trúc
sở hữu, đa dạng hóa hoạt động kinh doanh và thành quả hoạt động của công ty. Đề tài
mang tên: “Mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu, đa dạng hóa kinh doanh và thành quả
hoạt động của công ty: Bằng chứng thực nghiệm ở Việt Nam”. Xuất phát từ một bộ dữ
liệu bảng bao quát và trải rộng tất cả các ngành phổ biến trên hai sàn chứng khoán lớn nhất
Việt Nam, cũng nhƣ phƣơng pháp đo lƣờng các biến rất khoa học và phù hợp với thực tiễn,
chúng tôi tin rằng kết quả của bài nghiên cứu này sẽ giải đáp một cách thỏa đáng các nghi
vấn nhƣ: Một công ty với cấu trúc sở hữu nhà nƣớc hay nƣớc ngoài sẽ có xu hƣớng thực
hiện chiến lƣợc đa dạng hóa hoạt động kinh doanh? Khi công ty thực hiện chiến lƣợc đa
dạng hóa nhƣ vậy sẽ tác động nhƣ thế nào đến thành quả hoạt động của công ty? Liệu có
tồn tại mối quan hệ nào giữa cấu trúc sở hữu, đa dạng hóa hoạt động kinh doanh và thành
quả hoạt động của các công ty ở thị trƣờng Việt Nam hay không? Từ đó, chúng tôi tiến
hành đề xuất một số khuyến nghị quan trọng, bắt nguồn từ cả quan điểm của các nhà đầu
tƣ, các nhà quản lý doanh nghiệp cũng nhƣ các nhà hoạch định chính sách.

[ii]

MỤC LỤC
1. ĐẶT VẤN ĐỀ 1
2. TỔNG QUAN VỀ TÌNH HÌNH KINH TẾ CỦA VIỆT NAM 4
3. NHỮNG BÀI NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY 10
3.1. Đa dạng hóa và thành quả hoạt động của công ty 10
3.1.1. Sự đa dạng hóa 10
3.1.2 Tại sao các công ty có xu hƣớng đa dạng hóa hoạt động kinh doanh của mình? . 10
3.1.3. Ƣu điểm và nhƣợc điểm của sự đa dạng hóa công ty 12
3.1.4. Bằng chứng thực nghiệm về ảnh hƣởng của sự đa dạng hóa lên thành quả hoạt
động của công ty 13
3.2. Cấu trúc sở hữu và mức độ đa dạng hóa kinh doanh 15
4. PHƢƠNG PHÁP LUẬN 17

4.1. Giả thuyết kì vọng và mô hình 17
4.1.1. Giả thiết về mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và mức độ đa dạng hóa kinh doanh
……………… 17
4.1.2. Giả thiết về mối quan hệ giữa mức độ đa dạng hóa kinh doanh và thành quả hoạt
động của công ty 19
4.2. Mô tả các biến và dự đoán dấu 20
4.2.1. Các biến phụ thuộc 20
4.2.2. Các biến giải thích và các biến kiểm soát 22
4.3. Mô hình thực nghiệm và các bƣớc tiến hành 25
4.4. Dữ liệu: 27
5. KẾT QUẢ THỰC NGHIỆM 32
5.1. Cấu trúc sở hữu và mức độ đa dạng hóa hoạt động kinh doanh 32
5.1.1. Quyền sở hữu nhà nƣớc và đa dạng hóa hoạt động kinh doanh 32
5.1.2. Quyền sở hữu nƣớc ngoài và đa dạng hóa hoạt động kinh doanh 36
5.2. Mức độ đa dạng hóa hoạt động kinh doanh và thành quả hoạt động của công ty 38
6. KẾT LUẬN CHUNG 46
6.1. Tổng kết 46
[iii]

6.2. Khuyến nghị 48
6.3. Hạn chế 49
6.4. Hƣớng phát triển 50
DANH MỤC TƢ LIỆU THAM KHẢO 53


[iv]

DANH MỤC BẢNG
Bảng 1: Số liệu về giá trị vốn hóa thị trƣờng của các công ty niêm yết 7
Bảng 2: Dự đoán dấu của các mô hình 25

Bảng 3: Giả thuyết lựa chọn mô hình phù hợp 26
Bảng 4: Thống kê mô tả 29
Bảng 5: Ma trận tƣơng quan 31
Bảng 6: Kết quả hồi quy Pooled OLS mối quan hệ giữa quyền sở hữu nhà nƣớc và đa
dạng hóa hoạt động kinh doanh 32
Bảng 7: Kết quả hồi quy Fixed-effect và Random-effect mối quan hệ giữa quyền sở hữu
nhà nƣớc và đa dạng hóa hoạt động kinh doanh 34
Bảng 8: Kết quả hồi quy Pooled OLS mối quan hệ giữa quyền sở hữu nƣớc ngoài và đa
dạng hóa hoạt động kinh doanh 36
Bảng 9: Kết quả hồi quy Fixed effect và Random effect mối quan hệ giữa quyền sở hữu
nƣớc ngoài và đa dạng hóa hoạt động kinh doanh 37
Bảng 10: Kết quả hồi quy Pooled OLS mối quan hệ giữa mức độ đa dạng hóa hoạt động
và thành quả hoạt động của công ty 41
Bảng 11: Kết quả hồi quy Fixed-effect và Random-effect mối quan hệ giữa mức độ đa
dạng hóa hoạt động và thành quả hoạt động của công ty 44
Bảng 12: Kết quả hồi quy GMM hệ thống mối quan hệ giữa mức độ đa dạng hóa hoạt
động và thành quả hoạt động của công ty 45
Bảng 13: Định nghĩa và tính toán các biến 51


DANH MỤC BIỂU ĐỒ
Biểu đồ 1: GDP theo thành phần kinh tế năm 2012 5
Biểu đồ 2: Số lƣợng công ty niêm yết trên HSX và HNX ở Việt Nam 6
Biểu đồ 3: Giá trị vốn hóa thị trƣờng của các công ty niêm yết ở Việt Nam 8
[1]

NỘI DUNG

1. ĐẶT VẤN ĐỀ
Trong những năm gần đây, với sự hội nhập của nền kinh tế thế giới, trƣớc sức mạnh của

những nhà đầu tƣ nƣớc ngoài và các tập đoàn lớn trong nƣớc, các công ty vừa và nhỏ
không thể cạnh tranh trong cuộc đua giá cả, chất lƣợng sản phẩm và dịch vụ. Vì vậy đa
dạng hóa hoạt động kinh doanh là một chiến lƣợc mà các công ty thƣờng lựa chọn để tối
đa hóa lợi nhuận. Ngay khi xuất hiện những nguồn lực tài chính thặng dƣ so với nguồn
lực cần thiết để duy trì lợi thế cạnh tranh trong hoạt động kinh doanh cốt lõi, các công ty
sẽ quan tâm đến chiến lƣợc đa dạng hóa
1
. Mặt khác, đa dạng hóa hoạt động kinh doanh
cũng là một quá trình mà các công ty mở rộng hoạt động kinh doanh để làm tăng quy mô
của công ty
2
.
Đa dạng hóa hoạt động kinh doanh là vấn đề đang đƣợc giới nghiên cứu quan tâm trong
lĩnh vực tài chính trong bối cảnh thị trƣờng phát triển và mới nổi. Tuy nhiên, dƣờng nhƣ
vấn đề này chƣa nhận đƣợc sự quan tâm đặc biệt ở thị trƣờng Việt Nam. Khi nghiên cứu
ảnh hƣởng của đa dạng hóa đến thành quả hoạt động của công ty, có hai khía cạnh mà
chúng ta cần chú ý: Một mặt đa dạng hóa có thể tạo ra giá trị công ty, mặt khác cũng có
thể làm giảm giá trị của công ty. Trong bài nghiên cứu của Chatterjee và Wernerfelt
(1991), khi công ty thực hiện chiến lƣợc đa dạng hóa không liên quan có thể tạo nên
thành quả tốt hơn. Điều này cũng có nghĩa các nhà quản lí nên quan tâm đến bất kì lĩnh
vực đầu tƣ sinh lợi nào. Matsusaka (2001) khuyến nghị rằng các công ty có thể đầu tƣ
sinh lãi khi thực hiện đa dạng hóa nếu họ có thể tìm đƣợc những lĩnh vực kinh doanh phù
hợp với năng lực hiện tại của mình. Đối với những tập đoàn lớn có năng suất cao hơn
những công ty tập trung, đa dạng hóa có thể làm tăng giá trị cho những dự án mà họ


1
Theo bài nghiên cứu ― Mối quan hệ giữa nguồn gốc và phân loại đa dạng hóa: Bằng chứng và thực nghiệm‖ của
Chatterjee & Wernerfelt năm 1991.
2

Theo bài nghiên cứu ―Đa dạng hóa hoạt động kinh doanh, quy mô công ty và giá trị tạo ra‖ của Boubaker, Mensi &
Nguyen năm 2008.
[2]

mong muốn đạt đƣợc
3
. Không đồng tình với những quan điểm trên, một số bài nghiên
cứu khác cũng đƣa ra những kết luận trái ngƣợc. Berger and Ofek (1995) cho rằng các
công ty có thể giảm giá trị của mình khi theo đuổi chiến lƣợc đa dạng hóa hoạt động kinh
doanh. Villalonga (2004) cũng tiến hành nghiên cứu về tác động của đa dạng hóa đến giá
trị của công ty. Trong bài nghiên cứu này, Villalonga giải thích cho trƣờng hợp đa dạng
hóa không làm tăng giá trị công ty. Điều này cũng cho thấy đa dạng hóa hoạt động kinh
doanh có lẽ không nên đƣợc đem ra thảo luận đối với những công ty có thành quả hoạt
động kém.
Trong những bài nghiên cứu gần đây, cấu trúc sở hữu cũng là một nhân tố quan trọng tác
động đến động cơ đa dạng hóa hoạt động kinh doanh của công ty. Cấu trúc sở hữu có hai
dạng: Nếu cấu trúc sở hữu tập trung vốn dĩ bao gồm cả quyền sở hữu lẫn quyền kiểm soát
công ty do một số cá nhân, gia đình, ban quản lý hoặc các định chế cho vay nắm giữ, thì
cấu trúc sở hữu phân tán sẽ có nhiều cổ đông, mỗi cổ đông sở hữu một số cổ phần, doanh
thu, quyền kiểm soát hoạt động công ty do ban giám đốc nắm giữ. Vậy, dù các công ty có
lựa chọn cấu trúc sở hữu nhƣ thế nào thì cũng có thể có những tác động nhất định đến
chiến lƣợc đa dạng hóa. Theo Amihud & Lev 1999; Delios & Wu 2005; Denis, Denis &
Sarin 1999, tồn tại mối quan hệ ngƣợc chiều giữa cấu trúc sở hữu và mức độ đa dạng hóa
hoạt động. Tuy nhiên, một số bài nghiên cứu khác cũng đƣa ra những tranh luận về dạng
cấu trúc sở hữu cũng có thể dẫn đến những tác động khác nhau của chiến lƣợc đa dạng
hóa hoạt động kinh doanh.
Trong bài nghiên cứu này, chúng tôi sẽ đánh giá mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu, đa
dạng hóa hoạt động kinh doanh và thành quả hoạt động của công ty. Đề tài mang tên:
“Mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu, đa dạng hóa kinh doanh và thành quả hoạt động
của công ty: Bằng chứng thực nghiệm ở Việt Nam”

Các vấn đề liên quan đến mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu, đa dạng hóa kinh doanh và
thành quả hoạt động của công ty đã đƣợc nghiên cứu khá nhiều ở Mỹ, Châu Âu và các thị
trƣờng kinh tế mới nổi, nhƣng các vấn đề này chƣa nhận đƣợc nhiều sự quan tâm tại Việt


3
Theo bài nghiên cứu ―Ảnh hƣởng của đa dạng hóa hoạt động kinh doanh đến năng suất của công ty của Schoar năm
2002.
[3]

Nam. Trong bối cảnh kinh tế hiện nay thì Việt Nam cũng có những đóng góp quan trọng
cho nền kinh tế toàn cầu và vì thế, nghiên cứu của chúng tôi sẽ lấp đầy những khoảng
trống về mối quan hệ đồng thời nói trên. Có thể thấy rằng các công ty niêm yết trên hai
sàn chứng khoán Hồ Chí Minh và Hà Nội có xu hƣớng đa dạng hóa hoạt động kinh doanh
và thành quả đạt đƣợc là không giống nhau. Do đó, chúng tôi tập trung nghiên cứu sâu
hơn về mối quan hệ giữa đa dạng hóa hoạt động kinh doanh và thành quả hoạt động của
công ty trên hai sàn chứng khoán này. Thêm vào đó, cấu trúc sở hữu xuất hiện nhƣ là một
nhân tố có ảnh hƣởng đến quyết định thực hiện chiến lƣợc đa dạng hóa của công ty. Vì
vậy, thiên hƣớng nghiên cứu mới là tìm hiểu tác động của cấu trúc sở hữu đến đa dạng
hóa kinh doanh để làm rõ mối quan hệ đồng thời giữa cấu trúc sở hữu, đa dạng hóa hoạt
động kinh doanh và thành quả của các công ty ở Việt Nam.
Kết quả nghiên cứu trong bài sẽ làm rõ một số câu hỏi: Một công ty với cấu trúc sở hữu
nhà nƣớc hay nƣớc ngoài sẽ có xu hƣớng thực hiện chiến lƣợc đa dạng hóa hoạt động
kinh doanh? Khi công ty thực hiện chiến lƣợc đa dạng hóa nhƣ vậy sẽ tác động nhƣ thế
nào đến thành quả hoạt động của công ty? Liệu có tồn tại mối quan hệ đồng thời nào giữa
cấu trúc sở hữu, đa dạng hóa hoạt động kinh doanh và thành quả hoạt động của các công
ty ở thị trƣờng Việt Nam?
Phần tiếp theo của bài nghiên cứu sẽ đƣợc trình bày nhƣ sau. Phần 2 chúng tôi sẽ trình
bày về tổng quan nền kinh tế Việt Nam – là một trong những nền kinh tế có tốc độ phát
triển bậc nhất Đông Nam Á cũng nhƣ Châu Á trong những năm gần đây. Phần 3 đƣa ra

những phác thảo về mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và mức độ đa dạng hóa hoạt động
kinh doanh cũng nhƣ mối quan hệ giữa đa dạng hóa hoạt động kinh doanh và thành quả
hoạt động của công ty trong những bài nghiên cứu trƣớc đây. Phần 4 sẽ mô tả những giả
thiết kỳ vọng, xây dựng mô hình thực nghiệm và phƣơng pháp luận để làm sáng tỏ những
giả thiết đƣợc đề ra. Tiếp theo, trong phần 5 chúng tôi sẽ trình bày kết quả nghiên cứu
cùng với những thảo luận về kết quả ƣớc lƣợng đối với những công ty niêm yết trên hai
sàn Hồ Chí Minh và Hà Nội, và đƣa ra những so sánh với một số quốc gia trong các thị
trƣờng kinh tế mới nổi. Phần 6 chúng tôi sẽ rút ra những kết luận, đƣa ra những khuyến
[4]

nghị đối với nền kinh tế Việt Nam cũng nhƣ đƣa ra một số hạn chế của đề tài và hƣớng
phát triển của bài nghiên cứu này.
[5]

2. TỔNG QUAN VỀ TÌNH HÌNH KINH TẾ CỦA VIỆT NAM
Trƣớc khi đi sâu vào bài nghiên cứu, chúng tôi sẽ khái quát hóa tình hình hoạt động và
một số điểm nổi bật của nền kinh tế Việt Nam trong giai đoạn gần đây. Nhƣ chúng ta đã
biết, thị trƣờng kinh tế mới nổi đã đóng vai trò ngày càng quan trọng trong nền kinh tế
toàn cầu do sự hồi phục nhanh chóng sau thời kì suy thoái kinh tế (Grant Thornton 2010).
Thật vậy, trong khi tốc độ tăng trƣởng kinh tế bình quân ở các nƣớc phát triển là 2.4% thì
tốc độ tăng trƣởng kinh tế bình quân của các thị trƣờng mới nổi cũng đạt đến mức 6.3%
(Grant Thornton 2010), riêng thị trƣờng mới nổi ở Châu Á đóng góp gần 25% tổng sản
lƣợng của nền kinh tế thế giới (RBC Global Asset Management năm 2012). Là một quốc
gia thuộc các nền kinh tế mới nổi, Việt Nam đã có tốc độ tăng trƣởng GDP cao trong
những năm gần đây và là một trong những quốc gia có tốc độ tăng trƣởng cao ở các nƣớc
đang phát triển ở Châu Á (IMF 2010). Trong giai đoạn 1990 – 2010, tốc độ tăng trƣởng
kinh tế bình quân của quốc gia này là 7.3% và đó thật sự là một con số khá ấn tƣợng
(Donor 2011). Đến năm 2013 tốc độ tăng trƣởng kinh tế bình quân mà Việt Nam đạt
đƣợc là 5.42% (BloomBerg 2013). Hơn nữa, nếu so sánh với những thị trƣờng chuyển
đổi khác nhƣ các nƣớc Đông Âu thì nền kinh tế Việt Nam đã có những thành công rực rỡ

(Donor 2011). Theo nhƣ chỉ số cơ hội của thị trƣờng mới nổi (Emerging Markets
Opportunity Index) do Grant Thornton (2012) đề xuất, Việt Nam đứng vị trí thứ 16 trong
bảng xếp hạng. Vào năm 2012, Việt Nam cũng đứng thứ 65 thế giới nếu dựa trên chỉ số
cạnh tranh toàn cầu (Global Competitiveness Index - Swiss Economic Cooperation and
Development). Nền kinh tế Việt Nam cũng đƣợc hi vọng có một triển vọng tốt trong
tƣơng lại do lƣợng xuất khẩu lớn trong các nƣớc ASEAN (Chứng khoán Bản Việt 2011)
và lợi nhuận kì vọng đứng đầu (Grant Thornton 2010). Tóm lại, Việt Nam là một thị
trƣờng mới nổi chiếm một vị thế quan trọng trong nền kinh tế Châu Á cũng nhƣ trong
nền kinh tế thế giới.
Song song với đó, dù trƣớc đây Việt Nam là một nền kinh tế kế hoạch hóa tập trung, tuy
nhiên vào năm 1986 đã có một cuộc cải cách quan trọng (Công cuộc Đổi Mới) về cơ chế
kinh tế - một nền kinh tế thị trƣờng đã ra đời. Sau khi cải cách kinh tế, việc cổ phần hóa
các công ty nhà nƣớc tại Việt nam đƣợc đề xuất năm 1991 và đƣợc thực hiện năm 1992.
[6]

Sự kiện này đã đánh dấu nhiều cột mốc quan trọng, một trong số đó là quyền sở hữu tƣ
nhân và quyền sở hữu nƣớc ngoài ngày càng đóng vai trò cốt yếu hơn trong nền kinh tế,
thay vì quyền sở hữu nhà nƣớc và tập thể nhƣ trƣớc đâu. Việc cổ phần hóa hàng ngàn
công ty nhà nƣớc vừa và nhỏ trong giai đoạn 1990 và 2000 (Donor 2011) là một trong
nhƣng lí do làm gia tăng các tập đoàn lớn tại Việt Nam. Trong đó, tổng số công ty năm
2000 là 42,288 và con số này đã tăng lên 291,299 năm 2010 (Tổng cục thống kê Việt
Nam).
Biểu đồ 1: GDP theo thành phần kinh tế năm 2012

Nguồn: Tổng cục Thống kê Việt Nam - www.gso.gov.vn
Cùng với quá trình chuyển đổi nền kinh tế, nhiều loại hình công ty khác nhau tại Việt
Nam cũng ra đời, bao gồm: công ty nhà nƣớc, công ty tƣ nhân, công ty hợp danh, công ty
trách nhiệm hữu hạn, công ty cổ phần và công ty có vốn đầu tƣ nƣớc ngoài (Tổng cục
Thống kê Việt Nam 2013). Trong quá khứ, các công ty nhà nƣớc đại diện cho đa số các
công ty tại Việt Nam, tuy nhiên, loại hình công ty này đang giảm dần trong những năm

gần đây. Ví dụ, số lƣợng công ty nhà nƣớc năm 2000 là 5,759 nhƣng con số này chỉ là
3,283 năm 2010 (Tổng cục Thống kê Việt Nam năm 2011). Ngƣợc lại, số lƣợng công ty
có vốn đầu tƣ nƣớc ngoài tăng lên đáng kể từ 1,525 trong năm 2000 tăng lên đến 7,254
trong năm 2010 (Tổng cục Thống kê Việt Nam 2011). Mặc dù mức độ sở hữu nhà nƣớc
trong các công ty đã giảm trong những năm gần đây, loại hình sở hữu này và quyền sở
hữu nƣớc ngoài vẫn giữ một vị trí quan trọng trong nền kinh tế Việt Nam vì nó đóng góp
một tỷ lệ lớn vào GDP trong những năm gần đây. Do đó, có thêm kết luận rằng quyền sở
33%
5%
11%
33%
18%
GDP theo thành phần kinh tế 2012
Kinh tế Nhà nƣớc
Kinh tế tập thể
Kinh tế tƣ nhân
Kinh tế cá thể
Khu vực có vốn đầu tƣ nƣớc ngoài
[7]

hữu nhà nƣớc và quyền sở hữu nƣớc ngoài giữ một vai trò rất quan trọng trong nền kinh
tế của Việt Nam.
Ngoài ra, việc thành lập thị trƣờng chứng khoán năm 2000 là một bƣớc ngoặc trong tiến
trình phát triển kinh tế của Việt Nam. Hiện này có hai sàn giao dịch chứng khoán tại Việt
Nam, đó là Sàn giao dịch chứng khoán Hồ Chí Minh (HSX) và Sàn giao dịch chứng
khoán Hà Nội (HNX) (Chứng khoán Bản Việt 2013)
4
.
Biểu đồ 2: Số lượng công ty niêm yết trên HSX và HNX ở Việt Nam
Nguồn: Sở giao dịch chứng khoán Tp. Hồ Chí Minh và Hà Nội, một số website chứng khoán

(www.hsx.vn; www.hnx.vn; www.cophieu68.vn)
Sự xuất hiện của thị trƣờng chứng khoán cung cấp một địa điểm cho các công ty huy
động vốn, do đó đáp ứng đƣợc nhu cầu vốn cho việc mở rộng hoạt động của các công ty.
Kết quả là, số lƣợng công ty niêm yết trên sàn tăng một cách đáng kể từ năm 2000
5
. Cùng
với sự gia tăng số lƣợng các công ty niêm yết thì giá trị vốn hóa thị trƣờng cũng tăng
đáng kể, chỉ từ 154 triệu đô la Mỹ trong năm 2003 đã tăng lên 20,385 tỷ đô la năm 2010


4
Trƣớc đây HSX là Trung tâm giao dịch Chứng khoán Hồ Chí Minh (Hochiminh City Securities Trading Center
(HOSTC)) đƣợc thành lập năm 2007, sau này HOSTC đƣợc chuyển đổi thành HSX năm 2007.
Sàn HNX trƣớc đây là Trung tâm giao dịch Chứng khoán Hà Nội (Hanoi Securities Trading Center (HASTC)) đƣợc
thành lập năm 2005, sau này HASTC cũng đƣợc chuyển đổi thành HNX năm 2005.
5
Tham khảo biểu đồ 2: Số lƣợng công ty niêm yết trên HSX và HNX ở Việt Nam.
5
7
14 14
18
24
106
138
170
196
275
301
315
305

74
100
157
251
364
393
406
391
0
50
100
150
200
250
300
350
400
450
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
HSX HNX
[8]

và 32,878 tỷ đô la năm 2012. Từ đây có thể thấy, thị trƣờng chứng khoán đã trở nên quan
trọng trong sự phát triển nền kinh tế ở Việt Nam.

Bảng 1:Số liệu về giá trị vốn hóa thị trường của các công ty niêm yết
Năm
Giá trị vốn hóa thị
trường các công ty
niêm yết (%GDP)

Giá trị vốn hóa thị
trường các công ty
niêm yết (tỷ USD)
2003
0.40%
0.171
2004
0.50%
0.247
2005
0.80%
0.461
2006
13.70%
9.093
2007
25.20%
19.508
2008
9.70%
7.509
2009
20%
21.203
2010
17.60%
20.404
2011
13.50%
18.298

2012
21.10%
32.878
Nguồn: World Bank ( www.databank.worldbank.org)
Các công ty thực hiện đa dạng hóa thƣờng phổ biến ở các thị trƣờng mới nổi (Khanna &
Yafeh 2007). Trên thực tế, Việt Nam cũng không phải là một ngoại lệ. Số lƣợng các công
ty niêm yết ở Việt Nam có xu hƣớng đa dạng hóa hoạt động kinh doanh khi họ kinh
doanh ngày một tốt hơn. Tuy nhiên từ quan điểm về hiệu suất, các công ty thực hiện
chiến lƣợc đa dạng hóa lại có thành quả hoạt động kém hơn các công ty không đa dạng
hóa. Theo một số bản tin đƣợc đăng tải, một số tập đoàn ở Việt Nam có thành quả hoạt
động kém hơn sau khi thực hiện đa dạng hóa (Lu 2010). Một bài báo đƣợc viết bởi tác giả
Trung Hƣng (2010) cũng cho thấy rằng có rất nhiều tập đoàn lớn khi thực hiện đa dạng
hóa kinh doanh lại thực hiện đa dạng hóa không liên quan với ngành nghề đang hoạt
động và vì thế, một số công ty đã hoạt động kém hơn trƣớc. Do đó, một thực tế cho thấy
khi công ty thực hiện đa dạng hóa có thể làm cho hiệu suất hoạt động tốt hơn hoặc hạ
thấp giá trị của công ty.

[9]

Biểu đồ 3: Giá trị vốn hóa thị trường của các công ty niêm yết ở Việt Nam

Nguồn: World Bank (www.databank.worldbank.org)
Khi nhìn vào cơ cấu sở hữu của các công ty niêm yết, chúng ta có thể thấy đƣợc rằng sở
hữu nhà nƣớc là phổ biến nhất. Tỉ lệ sở hữu nhà nƣớc trung bình của cấu trúc sở hữu của
các công ty niêm yết là 26%
6
. Ngoài ra, các nhà đầu tƣ nƣớc ngoài nắm giữ 19,3% tổng
giá trị vốn hóa thị trƣờng và nắm giữ hơn 49% một số ngành công nghiệp (Theo Nguyễn
Quang, 2012). Do đó, sự hạn chế của sở hữu nƣớc ngoài là chỉ đƣợc phép nắm giữ 49%
cổ phiếu đang lƣu hành (Chứng khoán Bản Việt 2011). Báo Tuổi trẻ số ngày 22/2/2014

cũng đề cập rất nhiều đến vấn đề liên quan đến cổ phần hóa công ty ở Việt Nam. Theo
nhận định của ông Vũ Bằng – Chủ tịch Ủy ban Chứng khoán nhà nƣớc, chúng ta cần:


6
Số liệu đƣợc tham khảo tại vào ngày 15 tháng 8 năm 2012.
0
5
10
15
20
25
30
35
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
Giá trị vốn hóa thị trường các công ty niêm yết (tỷ USD)
Giá trị vốn hóa thị trƣờng
các công ty niêm yết (US billion
$)
0.00%
5.00%
10.00%
15.00%
20.00%
25.00%
30.00%
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
Giá trị vốn hóa thị trường các công ty niêm yết (%GDP)
Giá trị vốn hóa thị trƣờng
các công ty niêm yết (%GDP)

[10]

―Nâng cao tỉ lệ sở hữu của các nhà đầu tƣ nƣớc ngoài tại các công ty nhà nƣớc, đặc biệt
là các ngành nghề mà nhà nƣớc không cần nắm cổ phần chi phối. Đồng thời, nâng cao tỉ
lệ cổ phiếu tự do chuyển nhƣợng tại các công ty niêm yết mà nhà nƣớc có tỉ lệ sở hữu
cao‖. Từ đó có thể thấy sở hữu nƣớc ngoài là một phần thiết yếu trong cơ cấu sở hữu
trong các công ty niêm yết tại Việt Nam.
[11]

3. NHỮNG BÀI NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY
3.1. Đa dạng hóa và thành quả hoạt động của công ty
3.1.1 Sự đa dạng hóa
Khi một công ty mở rộng, nó thƣờng có xu hƣớng đa dạng hóa các hoạt động kinh doanh
của mình bởi sự dƣ thừa nguồn lực hiện tại. Sự đa dạng hóa thƣờng đƣợc xem là một
chiến lƣợc của công ty để mở rộng lĩnh vực hoạt động cũng nhƣ đạt đƣợc mục tiêu tối đa
hóa lợi nhuận. Hơn nữa, sự đa dạng hóa còn đƣợc đề cập nhƣ việc công ty tiến hành một
đầu tƣ mới ―có liên quan‖ hoặc ―không liên quan‖ (Kim, K-H 2009). Trong khi sự ―đa
dạng hóa có liên quan‖ đề cập đến việc sản xuất thêm nhƣ những sản phẩm mới hay đầu
tƣ thêm vào những lĩnh vực kinh doanh mới có liên quan đến lĩnh vực kinh doanh hiện tại
của công ty, thì ―đa dạng hóa không liên quan‖ là một sự mở rộng sản xuất với các sản
phẩm mới hay những lĩnh vực mới không liên quan đến ngành nghề kinh doanh hiện tại
của công ty. Những nghiên cứu trƣớc đây cho rằng công ty đa dạng hóa là do tình hình
kinh tế và tình hình nền công nghiệp thay đổi (Campa & Kedia 2002). Thêm vào đó,
Bercovitz và Mitchell (2010) cho rằng những công ty đa dạng hóa thƣờng tồn tại lâu hơn
vì họ có thể tiếp tục hoạt động trong trƣờng hợp một ngành kinh doanh nào đó của công
ty thất bại.
3.1.2 Tại sao các công ty có xu hướng đa dạng hóa hoạt động kinh doanh của mình?
Các nghiên cứu trƣớc đây cho rằng đa dạng hóa công ty là một chiến lƣợc phát triển đƣợc
thực hiện bởi một công ty nhằm mục đích đạt đƣợc sự tăng trƣởng và tối đa hóa lợi
nhuận. Tuy nhiên, không rõ là điều gì đã thúc đẩy các công ty thực hiện các chiến lƣợc đa

dạng hóa. Lý thuyết ―Sức mạnh thị trƣờng‖ giải thích rằng các công ty đa dạng hóa vì họ
muốn chiếm một ƣu thế vƣợt trội trong thị trƣờng (chống lại sự cạnh tranh) (Dey &
Banerjee 2011; Martin & Sayrak 2003; Montgomery 1994). Cụ thểhơn, các công ty
thƣờng tận dụng dòng tiền tạo ra từ một hoạt động kinh doanh này để trợ giá cho các hoạt
động kinh doanh khác (làm giá của sản phẩm của mình thấp hơn giá của sản phẩm đối
thủ) và từ đó, cạnh tranh hiệu quả hơn với các đối thủ trên thị trƣờng và đẩy các đối thủ
nhỏ hơn ra khỏi vòng chiến. Montgomery (1994) và Martin & Sayrak (2003) đề xuất ba
lý thuyết giải thích tại sao một công ty đa dạng hóa – bao gồm lý thuyết sức mạnh thị
[12]

trƣờng, lý thuyết đại diện và lý thuyết về quan điểm dựa trên nguồn lực sẵn có. Ngoài ra,
một số nghiên cứu lại tập trung vào lý thuyết thị trƣờng vốn nội bộ để giải thích các hoạt
động đa dạng hóa của công ty (Chen, S-S & Ho 2000; Claessens 1999; Link & Servaes
2002; Matsusaka & Nanda 2002).
 Lý thuyết đại diện
Lý thuyết đại diện đƣợc phát triển bởi Jensen và Meckling (1976), lý thuyết này phản ánh
các mối quan hệ, các mục tiêu và các mâu thuẫn xảy ra trong công ty giữa ngƣời đại diện
(các nhà quản lý) và ngƣời sở hữu (ngƣời chủ công ty). Trong một công ty, sự chia tách
giữa ngƣời quản lý và ngƣời sở hữu tạo ra một sự phân chia giữa các quyết định kinh
doanh (do các nhà quản lý đƣa ra) và các kết quả của các quyết định này (do những ngƣời
sở hữu gánh chịu). Vì các nhà quản lý đƣợc giả định là sẽ hành động để tối đa hóa lợi ích
cá nhân (chứ không phải tối đa hóa lợi ích của ngƣời sở hữu), sự chia cách này có thể dẫn
tới một sự mâu thuẫn trong mục tiêu giữa các nhà quản lý và các cổ đông. Điều này làm
cho các nhà quản lý có thể thực hiện các quyết định kinh doanh chống lại lợi ích của các
cổ đông (Denis, Denis & Sarin 1999).
Aggarwal và Samwick (2003) cho rằng có hai tranh luận về vấn đề đại diện có thể giải
thích cho hoạt động đa dạng hóa công ty. Sự giải thích đầu tiên là để giảm thiểu rủi ro.
Các nhà quản lý cấp cao trong một công ty thƣờng sẽ sở hữu một lƣợng vốn cổ phần của
công ty đó; vì thế, họ phải đối mặt với các rủi ro đặc thù của công ty khi công ty không
thực hiện chiến lƣợc đa dạng hóa. Kết quả là, các nhà quản lý có nhiều động cơ hơn để đa

dạng hóa các hoạt động kinh doanh. Sự giải thích thứ hai là lợi ích cá nhân của nhà quản
lý. Mặc dù những khoản đầu tƣ mới có thể không có giá trị, nhƣng các nhà quản lý có thể
có đƣợc uy tín cao hơn nếu họ quản lý một công ty đã đƣợc đa dạng hóa, từ đó họ có thể
trở nên sáng giá hơn trong mắt các công ty và đòi hỏi đƣợc nhiều tiền thƣởng hơn.
Một tranh luận gần đây giải thích cho xu hƣớng đa dạng hóa của công ty là bản chất của
hệ thống quản lý trong công ty. Thực nghiệm cho thấy các công ty với hệ thống quản lý
lỏng lẻo có thể làm tăng động cơ đa dạng hóa của các nhà quản lý. Do sự bất cân xứng
trong quá trình quản lý, họ có thể kiếm đƣợc một số lợi ích từ sự đa dạng hóa này.
Jiraporn, Kim, Davidson và Singh (2006) cho rằng các nhà quản lý có thể trục lợi từ sự
[13]

lỏng lẻo của các quyền lợi cổ đông, liên quan đến cơ cấu quản lý bị giới hạn của công ty,
và từ đó thực hiện đa dạng hóa một cách thiếu thận trọng.
 Lý thuyết về quan điểm dựa trên nguồn lực sẵn có
Chatterjee và Wernerfelt (1991) giải thích rằng đa số các nguồn lực của một công ty
không chỉ đƣợc sử dụng cho một sẩn phẩm duy nhất, và do đó thúc đẩy công ty thực hiện
đa dạng hóa. Thực nghiệm cho thấy sự đa dạng hóa thƣờng xảy ra ở các công ty có nhiều
năng lực tiềm tàng và có nguồn lực thặng dƣ, đồng thời các nguồn lực này có thể chuyển
giao qua lại giữa các ngành nghề kinh doanh (Mishra, A & Akbar 2007). Từ đó, nếu công
ty có thể khai thác các nguồn lực chƣa sử dụng, họ sẽ mở rộng kinh doanh. Dựa trên lý
thuyết về nguồn lực sẵn có, Matsusaka (2001) đề xuất một mô hình lý thuyết về chiến
lƣợc đa dạng hóa của các công ty. Ông cho rằng các công ty đƣợc da dạng hóa thƣờng có
kết quả hoạt động kém hơn các công ty không đa dạng hóa vì những công ty này không
thể kết hợp các nguồn lực tiềm tàng một cách phù hợp với hoạt động kinh doanh mới.
Martin và Sayrak (2003) cũng cho rằng sự đa dạng hóa có liên quan có thể giúp các công
ty này hoạt động tốt hơn các công ty chỉ đơn thuần tập trung vào một ngành.
 Lý thuyết về thị trường vốn nội bộ
Lý thuyết này cho rằng nếu một công ty có khả năng phân bổ nguồn vốn từ hoạt động
kinh doanh này sang một hoạt động kinh doanh khác một cách hiệu quả, thì công ty có
thể hoạt động hiệu quả hơn. Thực vậy, Matsusaka và Nanda (2002) tranh luận rằng chi

phí tài trợ bên ngoài thƣờng lớn hơn chi phí tài trợ nội bộ. Thêm vào đó, Lins và Servaes
(2002) cho rằng thị trƣờng vốn nội bộ có thể là một sự thúc đẩy hấp dẫn cho sự đa dạng
hóa vì sự bất hoàn hảo của thị trƣờng vốn bên ngoài trong các thị trƣờng mới nổi.
3.1.3 Ưu điểm và nhược điểm của sự đa dạng hóa công ty
 Ưu điểm:
Berger và Ofek (1995) cho rằng sự đa dạng hóa công ty có thể tác động làm tăng giá trị
và giảm giá trị. Họ cũng cho rằng sự đa dạng hóa công ty giúp cho công ty hoạt động trên
các ngành khác nhau với nợ vay nhiều hơn và mức thuế thấp hơn (tăng lợi ích tấm chắn
thuế và tiết kiệm thuế bằng cách chuyển các khoản lỗ từ những hoạt động bị thua lỗ bù
qua các khoản lợi nhuận từ các hoạt động kinh doanh khác).
[14]

Đứng trên góc độ của lý thuyết về quan điểm dựa trên nguồn lực sẵn có, những hoạt động
đa dạng hóa có liên quan có thể giúp các công ty hoạt động tốt hơn (Wan 2011). Ông cho
rằng công ty có thể hƣởng lợi từ việc tối đa hóa sự chuyển giao các nguồn lực giữa các
ngành kinh doanh.
 Nhược điểm:
Berger và Ofek (1995) cho rằng các chi phí tiềm tàng của sự đa dạng hóa bao gồm sự đầu
tƣ vào các dự án không hiệu quả, dẫn đến tình trạng các bộ phận hoạt động kém sẽ sử
dụng hết nguồn lực của các bộ phận khác – vốn dĩ hoạt động tốt hơn. Với cùng ý tƣởng,
Lamont và Polk (2002) cho rằng các công ty đƣợc đa dạng hóa có thể hoạt động kém
hiệu quả khi họ đầu tƣ quá nhiều vào các dự án tồi và quá ít vào các dự án tốt. Stowe và
Xing (2006) cũng kết luận rằng các công ty đƣợc đa dạng hóa có thể có ít cơ hội tăng
trƣởng hơn những công ty không đƣợc đa dạng hóa. Điều này có thể giải thích bằng năng
lực hạn chế của công ty trong việc mở rộng trong tƣơng lai.
3.1.4 Bằng chứng thực nghiệm về ảnh hưởng của sự đa dạng hóa lên thành quả hoạt
động của công ty
 Đa dạng hóa làm giảm giá trị công ty
Lang và Stulz (1994) sử dụng bộ dữ liệu của Mỹ vào thập niên 1970 và 1980 để phân tích
về sự đa dạng hóa và cho ra kết quả là các công ty đƣợc đa dạng hóa có giá trị thị trƣờng

thấp hơn các công ty không đƣợc đa dạng hóa. Cụ thể hơn, các nghiên cứu của họ chứng
minh rằng các công ty có mức độ đa dạng hóa cao có giá trị Tobin‘s Q trung bình và
trung vị thấp hơn mức trung bình của mẫu dữ liệu. Bên cạnh đó, Berger và Ofek (1995)
kết luận giá trị trung bình của Tobin‘s Q thấp hơn 13% cho đến 15% với mẫu dữ liệu của
các công ty Mỹ trong giai đoạn 1986 và 1991. Kết quả này chứng tỏ rằng sự đa dạng hóa
không liên quan tạo ra một tác động sụt giảm lớn hơn sự đa dạng hóa có liên quan.
Một nghiên cứu ở các nƣớc Đông Á bởi Claessens (1999) tìm thấy bằng chứng cho rằng
đa dạng hóa công ty làm sụt giảm 5% giá trị công ty. Tƣơng tự, Chen và Ho (2000) cũng
nghiên cứu về vấn đề đa dạng hóa công ty ở Singapore. Và kết quả của họ cho thấy rằng
sự đa dạng hóa có một tác động âm lên giá trị công ty, ngụ ý rằng sự đa dạng hóa làm sụt
[15]

giảm giá trị công ty. Hơn nữa, bài nghiên cứu này cũng cho thấy rằng các công ty lớn
thƣờng có xu hƣớng đa dạng hóa nhiều hơn.
Stowe và Xing (2006) nghiên cứu về cơ hội tăng trƣởng của các công ty đƣợc đa dạng
hóa và tìm thấy rằng, ở mức trung bình, các công ty đa dạng hóa có ít cơ hội tăng trƣởng
hơn những công ty chỉ kinh doanh ở một ngành. Họ nhận thấy rằng giá trị tăng thêm thực
sự sụt giảm sau khi công ty đƣợc đa dạng hóa.
Sử dụng bộ dữ liệu của 25 công ty không thuộc ngành ngân hàng đƣợc niêm yết trên sàn
chứng khoán Tunis, bài nghiên cứu của Boukaker (2008) tìm thấy một bằng chứng mạnh
mẽ về sự sụt giảm giá trị của các công ty đƣợc đa dạng hóa, sự đa dạng hóa làm sụt giảm
giá trị công ty ngoại trừ quy mô công ty. Singh, Nejadmalayeri, và Mathur (2007) phân
tích mối quan hệ giữa sự đa dạng hóa và kết quả hoạt động của công ty từ 889 công ty Ấn
Độ và tìm thấy rằng các công ty đƣợc đa dạng hóa có kết quả hoạt động tệ hơn những
công ty chỉ tập trung vào một ngành.
 Đa dạng hóa làm tăng, hoặc không ảnh hưởng đến giá trị công ty
Schoar (2002) nghiên cứu hiệu suất hoạt động và sự đa dạng hóa và thấy rằng, về tổng
quan thì các công ty có đa dạng hóa hoạt động có hiệu suất cao hơn các công ty không đa
dạng hóa. Cụ thể hơn, tác giả cho rằng những dự án mới đƣợc thực hiện bởi các công ty
đa dạng hóa thƣờng tốt hơn các công ty không đa dạng hóa. Tuy nhiên, tổng hiệu suất của

công ty giảm khi sự đa dạng hóa tăng, vì trong khi những dự án mới làm tăng hiệu suất
hoạt động của công ty, hiệu suất hoạt động của những dự án hiện thời cũng bị sụt giảm.
Điều này đƣợc giải thích bởi hiệu ứng ―đồ chơi mới‖ (new toy effect), cho thấy sự thay
đổi trong sự chú ý của các nhà quản lý từ những dự án hiện hành sang những dự án mới.
Villalonga (2004) kiểm định tác động của sự đa dạng hóa và bà đã tìm thấy một ―phần
thƣởng‖ cho sự đa dạng hóa.
Trong khi nghiên cứu mối quan hệ giữa sự đa dạng hóa và kết quả hoạt động của các
công ty ở Ấn Độ, một thị trƣờng mới nổi, Mishra và Akbar (2007) ( dựa trên lý thuyết về
quan điểm dựa trên nguồn lực sẵn có) cho rằng sự sáp nhập (đa dạng hóa) thƣờng có lợi
trong thị trƣờng mới nổi. Hơn nữa, Lin và Su (2008) chỉ ra các công ty đa dạng hóa có
chỉ số Tobin‘s Q cao hơn các công ty tập trung vào một ngành. Bài nghiên cứu này cũng
[16]

chỉ ra rằng các công ty đa dạng hóa phi chính phủ có kết quả hoạt động tốt hơn những
công ty đa dạng hóa đƣợc kiểm soát bởi chính phủ.
3.2. Cấu trúc sở hữu và mức độ đa dạng hóa kinh doanh
Khi tỷ lệ sở hữu của ban quản trị tăng lên thì mục tiêu của các nhà quản lí là làm sao để
thỏa mãn những cổ đông khác. Vì vậy, các nhà quản lí sẽ đƣa ra các mục tiêu hoặc là vì
lợi ích cá nhân hoặc là vì lợi ích của các cổ đông. Bên cạnh đó, khi cấu trúc sở hữu của
các cổ đông bên ngoài càng nhiều thì các cổ đổng này có quyền kiểm soát những hoạt
động của các nhà quản lí. Dựa trên quan điểm đa dạng hóa kinh doanh là một chiến lƣợc
làm giảm giá trị công ty, Denis và các cộng sự (1999) đã đƣa ra những bằng chứng để
chứng tỏ mối quan hệ nghịch biến giữa mức độ đa dạng hóa kinh doanh và cấu trúc sở
hữu của ban quản trị. Lý giải cho điều trên có thể đƣa ra lập luận do các nhà quản lí nắm
giữ rất nhiều cổ phần, họ không có xu hƣớng thực hiện chiến lƣợc đa dạng hóa kinh
doanh. Trong bài nghiên cứu của Chen và Ho (2000) cho thấy đa dạng hóa kinh doanh có
mối quan hệ nghịch biến để ngăn chặn việc nắm giữ cấu trúc sở hữu bên ngoài, nhƣng
điều này lại không liên quan với cấu trúc sở hữu nội bộ. Ngoài ra, nhóm tác giả còn cho
thấy rằng những công ty đa dạng hóa hoạt động kinh doanh thƣờng có thành quả hoạt
động thấp hơn so với những công ty hoạt động trong một lĩnh vực với cấu trúc sở hữu

ban quản trị thấp.
Bài nghiên cứu của Chen và Yu (2012) cho thấy hầu hết các bài nghiên cứu về mối quan
hệ giữa đa dạng hóa kinh doanh và cấu trúc sở hữu đều tập trung vào các nền kinh tế phát
triển trong khi đó có rất ít bài nghiên cứu về những công ty thuộc thị trƣờng kinh tế mới
nổi. Nghiên cứu này xem xét mối quan hệ giữa đa dạng hóa kinh doanh và thành quả hoạt
động của công ty ở Thái Lan. Đặc biệt, nhóm tác giả kiểm tra mối quan hệ giữa cấu trúc
sở hữu ban quản trị, đa dạng hóa kinh doanh và thành quả hoạt động của công ty. Kết quả
thực nghiệm của bài nghiên cứu cho thấy mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu ban quản trị
và đa dạng hóa kinh doanh không phải là mối quan hệ tuyến tính mà là mối quan hệ phi
tuyến hình chữ U. Điều này có nghĩa là cấu trúc sở hữu ban quản trị càng cao có thể càng
làm giảm mức độ đa dạng hóa kinh doanh, nhƣng giai đoạn sau thì ngƣợc lại, cấu trúc sở
hữu ban quản trị càng cao sẽ càng làm tăng đa dạng hóa kinh doanh.
[17]

Ngoài việc sử dụng lí thuyết đại diện để giải thích mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và đa
dạng hóa kinh doanh, Singh và các cộng sự (2004) cho thấy sự khác biệt chu kì kinh
doanh có thể giải thích mối quan hệ này. Những công ty đang ở giai đoạn tăng trƣởng của
chu kì kinh doanh có xu hƣớng đa dạng hóa bởi vì cơ hội tăng trƣởng thấp. Điều này dẫn
đến những thay đổi trong cấu trúc sở hữu: tỉ lệ cấu trúc nội bộ sẽ cao ở giai đoạn đầu
nhƣng sẽ giảm dần trong giai đoạn sau.
Dạng sở hữu cũng là một nhân tố tác động đến chiến lƣợc đa dạng hóa kinh doanh của
công ty. Giả định này đề xuất rằng sự khác nhau của các dạng sở hữu là do những mục
đích khác nhau. Ví dụ nhƣ, sở hữu nhà nƣớc thông thƣờng có mục đích không giống sở
hữu tƣ nhân bởi vì sở hữu nhà nƣớc có mục đích liên quan đến lợi ích chính trị( Shleifer
& Vishny 1994). Với nghiên cứu về nền kinh tế chuyển đổi, Delios và Wu (2005) đã
nghiên cứu tác động của quyền sở hữu pháp nhân (Legal person ownership) (một hình
thức sở hữu chỉ tồn tại ở Trung Quốc) đến đa dạng hóa hoạt động kinh doanh và thành
quả hoạt động của công ty. Bài nghiên cứu cho thấy sự tập trung của quyền sở hữu pháp
nhân có ảnh hƣởng đồng biến với đa dạng hóa kinh doanh. Bên cạnh giả định rằng những
ngƣời nắm giữ một số lƣợng lớn các cổ phiếu có thể giám sát và làm hạn chế những hành

động của nhà quản lí muốn giảm giá trị công ty, dạng cấu trúc sở hữu có thể ảnh hƣởng
đến mục tiêu và hoạt động của công ty (Delios , Zhou và Xu 2008). Để chứng minh cho
lập luận này, Delios và các cộng sự (2008) đã lập luận các công ty ở Trung Quốc có xu
hƣớng đa dạng hóa kinh doanh nhƣng chiến lƣợc này có thể bị hạn chế bởi nguồn lực và
khả năng của họ. Dạng cấu trúc sở hữu không những tạo ra những cơ hội mà còn ảnh
hƣởng đến nguồn lực và khả năng hoạt động của công ty.
Del Brio và các cộng sự (2011) cũng cho rằng sở hữu tập trung là hữu ích trong một thị
trƣờng mà quyền lợi của các nhà đầu tƣ không đƣợc đảm bảo bởi vì các cổ đông lớn có
thể giám sát hoạt động của các nhà quản lí. Do đó, cấu trúc sở hữu tập trung có thể đƣợc
coi nhƣ một phƣơng tiện thay thế để bảo vệ các nhà đầu tƣ trong một thị trƣờng mà
quyền lợi của các nhà đầu tƣ không đƣợc đảm bảo (nhƣ pháp luật dân sự nƣớc Pháp).
[18]

4. PHƯƠNG PHÁP LUẬN
4.1. Giả thuyết kì vọng và mô hình
4.1.1 Giả thiết về mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và mức độ đa dạng hóa kinh
doanh
Cấu trúc sở hữu đã trở thành một vấn đề đang đƣợc quan tâm trong những bài nghiên cứu
về đa dạng hóa hoạt động kinh doanh (Bae, Kwon & Lee 2008; Chen, S-S & Ho 2000;
Delios, Zhou & Xu 2008; Gomez-Mejia, Makri & Kintana 2010; Jiraporn et al. 2006;
Kim, K-H et al. 2009; Lin & Su 2008; Lins & Servaes 2002). Sự khác nhau trong cấu
trúc sở hữu dẫn đến những quyết định khác nhau về chiến lƣợc đa dạng hóa của các công
ty. Khi quyền sở hữu tài sản hoặc nguồn lực của công ty đƣợc nắm giữ bởi nhà nƣớc hoặc
gia đình, thì quyết định đa dạng hóa hoạt động kinh doanh không giống công ty có cấu
trúc sở hữu cổ phần. Ở các nƣớc phát triển, quyền sở hữu gia đình (family ownership) đã
đƣợc từ bỏ và thay bằng hình thức sở hữu khác cho phép cung cấp nguồn lực tài chính và
quản lí chuyên nghiệp. Đối với các nƣớc đang phát triển, đến những năm 1990, có một số
bằng chứng mâu thuẫn cho rằng quyền sở hữu gia đình (family ownership) đã bị suy yếu,
nhƣng các tập đoàn lớn hàng đầu vẫn còn quyền kiểm soát và quản lí của gia đình.
(Nachum 1999). Có hai lí do để các công ty có quyền sở hữu gia đình (family ownership)

cố gắng theo đuổi chiến lƣợc đa dạng hóa những lĩnh vực kinh doanh liên quan: một là để
họ có thể phân tán đƣợc rủi ro (Suehiro, 1993) và hai là quá trình chuyển đổi thế hệ trong
quá trình kinh doanh của công ty. Trong khi đó xu hƣớng của những công ty có quyền sở
hữu nhà nƣớc (state ownership) là vì cộng đồng và chính trị chứ không phải là lợi nhuận
(Wan và các cộng sự 2011). Ngoài ra, một bài nghiên cứu gần đây của Delios, Zhou and
Xu (2008) cho thấy rằng dạng cấu trúc sở hữu có thể ảnh hƣởng đến quyết định đa dạng
hóa của các công ty. Vì thế, có thể đƣa ra giả định rằng khi quyền sở hữu nhà nƣớc (state
ownership) chiếm tối đa trong công ty, thì công ty này có thể có mức độ đa dạng hóa cao.
Trong trƣờng hợp thị trƣờng Việt Nam, có thể đƣa ra nhận định rằng cấu trúc sở hữu nhà
nƣớc đóng vai trò quan trọng đối với những công ty niêm yết trên sàn. Nhƣ vậy, có thể đề
xuất giả thiết nhƣ sau:
[19]

Giả thiết kì vọng 1A: Quyền sở hữu nhà nƣớc (state ownership) có mối quan hệ phi tuyến
hình chữ U với mức độ đa dạng hóa hoạt động kinh doanh đối với công ty niêm yết trên
sàn Việt Nam.
Giả thuyết kì vọng 1B: Quyền sở hữu nhà nƣớc (state ownership) có mối quan hệ tuyến
tính dƣơng với mức độ đa dạng hóa hoạt động kinh doanh đối với công ty niêm yết trên
sàn Việt Nam.
Mô hình 1: 

  













 

(1)
Với 

là đa dạng hóa hoạt động kinh doanh của công ty i tại thời điểm t, 

là quyền
sở hữu nhà nƣớc của công ty i tại thời điểm t, 

là biến kiểm soát của công ty i tại thời
điểm t và 

là phần dƣ của doanh ngiệp i tại thời điểm t.
Ngoài quyền sở hữu nhà nƣớc (state ownership), quyền sở hữu nƣớc ngoài (foreign
ownership) cũng chiếm một vị trí quan trọng trong cấu trúc sở hữu của các công ty niêm
yết trên sàn Việt Nam. Ramaswamy and Li (2001) đã đƣa ra bằng chứng thực nghiệm
trên mẫu dữ liệu các công ty Ấn Độ rằng có mối quan hệ ngƣợc chiều giữa cấu trúc sở
hữu nƣớc ngoài và đa dạng hóa không liên quan. Theo bài nghiên cứu của Yoshikawa,
Rasheed & Del Brio 2010 thì đa dạng hóa hoạt động kinh doanh không phải là động lực
cho những chủ cổ đông nƣớc ngoài vì một số lí do: Đầu tiên, khi một chiến lƣợc đa dạng
hóa thực hiện sẽ phức tạp hơn để quản lí. Thứ hai, một chiến lƣợc đa dạng hóa làm cho
các nhà đầu tƣ và hội đồng quản trị khó khăn để giám sát vì sự phức tạp khi do có nhiều
lĩnh vực sản phẩm. Thứ ba, các nhà quản lí sử lợi dụng chiến lƣợc đa dạng hóa để bảo vệ
cho lợi ích cá nhân. Kết quả bài nghiên cứu của Yoshikawa và các cộng sự (2010) cho
thấy rằng quyền sở hữu nƣớc ngoài (foreign ownership) đƣợc quan tâm nhƣ tiềm lực cho

các công ty Nhật Bản và cản trở những nhà quản lí công ty tham gia vào chiến lƣợc đa
dạng hóa kinh doanh bằng cách là tăng tiền thƣởng của những nhà quản lí. Do đó, giả
thuyết đƣợc đƣa ra để kiểm tra mối quan hệ giữa quyền sở hữu nƣớc ngoài (foreign
ownership) và đa dạng hóa hoạt động kinh doanh.
[20]

Giả thuyết kì vọng 2A: Quyền sở hữu nƣớc ngoài (foreign ownership) có mối quan hệ
phi tuyến hình chữ U ngƣợc với mức độ đa dạng hóa hoạt động kinh doanh đối với những
công ty niêm yết trên sàn Việt Nam.
Giả thuyết kì vọng 2B: Quyền sở hữu nƣớc ngoài (foreign ownership) có mối quan hệ
tuyến tính âm với mức độ đa dạng hóa hoạt động kinh doanh đối với những công ty niêm
yết trên sàn Việt Nam.
Mô hình 2: 

  












 

(2)

Với 

là đa dạng hóa hoạt động kinh doanh của công ty i tại thời điểm t, 

là quyền
sở hữu nƣớc ngoài của công ty i tại thời điểm t, 

là biến kiểm soát của công ty i tại thời
điểm t và 

là phần dƣ của doanh ngiệp i tại thời điểm t.
4.1.2 Giả thiết về mối quan hệ giữa mức độ đa dạng hóa kinh doanh và thành quả
hoạt động của công ty
Có rất nhiều nghiên cứu đƣợc tiến hành ở các thị trƣờng phát triển cũng nhƣ thị trƣờng
mới nổi giữa đa dạng hóa công ty và thành quả hoạt động có mối quan hệ ngƣợc chiều.
Với bộ dữ liệu ở Mỹ, Berger & Ofek (1995) đã chứng minh đƣợc một tƣơng quan âm
giữa sự đa dạng hóa và sự trợ cấp chéo. Một nghiên cứu khác tiến hành ở bảy nền kinh tế
mới nổi (Malaysia, Thái Lan, Hàn Quốc, Hồng Kông, Singapore, Indonesia và Ấn Độ)
cũng tìm thấy bằng chứng cho rằng những công ty kinh doanh nhiều ngành nghề có lợi
nhuận thấp hơn các công ty đơn ngành (Lins & Servaes 2002).
Hon nữa, Jiraporn (2006) tìm thấy rằng những công ty có quyền lợi cổ đông lỏng lẻo
thƣờng có xu hƣớng đa dạng hóa ở nhiều ngành công nghiệp. Điều này có thể giải thích
bằng sự trục lợi của các nhà quản lý, bằng cách tham gia vào nhiều ngành khác nhau, họ
sẽ khai thác đƣợc tối đa lỗ hổng quyền lợi cổ đông. Thêm vào đó, sự bất hoàn hảo của thị
trƣờng kết hợp với các luật lệ lỏng lẻo ở các nền kinh tế mới nổi cũng làm cho vấn đề đại
diện tƣơng thích với sự đa dạng hóa công ty thêm trầm trọng (Lins & Servaes 2002). Do
đó, đa dạng hóa có thể dẫn đến sự sụt giảm giá trị công ty và các công ty có quyền cổ
đông lỏng lẻo (hệ thống quản lý công ty yếu kém) có thể giảm sự đa dạng hóa. Việt Nam
chỉ mới chuyển đổi sang nền kinh tế thị trƣờng trong một vài thập kỷ gần đây, và vì thế