53 Xây dựng mô hình cơ cấu vốn hợp lý cho doanh nghiệp Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH




LÊ HOÀNG VINH




CHO DOANH NGHIỆP VIỆT NAM


LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ




TP. Hồ Chí Minh – Năm 2008



BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH

LÊ HOÀNG VINH




CHO DOANH NGHIỆP VIỆT NAM

Chuyên ngành:
Kinh tế Tài chính – Ngân hàng

Mã số:
60 . 31 . 12

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

Người hướng dẫn khoa học:
TS. LÊ THỊ THANH HÀ


TP. Hồ Chí Minh – Năm 2008
LỜI CAM ĐOAN
X  W

Tôi cam đoan đây là công trình nghiên cứu của cá nhân và chưa
từng được công bố. Số liệu sử dụng để phân tích, đánh giá là kết
quả của cuộc khảo sát do tôi thực hiện và tính toán theo báo cáo
tài chính của các doanh nghiệp công bố; nội dung luận văn đảm
bảo không sao chép bất cứ công trình nào khác.

Người thực hiện


LÊ HOÀNG VINH
Học viên cao học lớp TCDN3 – Khóa 15
Trường Đại học Kinh tế Tp. Hồ Chí Minh





MỤC LỤC
X U W

LỜI CAM ĐOAN
DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
DANH MỤC CÁC BẢNG, BIỂU
DANH MỤC CÁC ĐỒ THỊ, HÌNH VẼ
CÁCH TRÌNH BÀY SỐ LIỆU
LỜI MỞ ĐẦU

Chương 1:
LÝ LUẬN CHUNG VỀ
CƠ CẤU VỐN HP LÝ CỦA DOANH NGHIỆP
1.1. CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ CƠ CẤU VỐN HP LÝ CHO DOANH
NGHIỆP ......................................................................................................1
1.1.1. Quyết đònh tài trợ trong doanh nghiệp.................................................. 1
1.1.2. Khái niệm và thành phần của cơ cấu vốn ............................................ 3

1.1.3.. Các chỉ tiêu phản ánh cơ cấu vốn ....................................................... 5
1.1.4. Cơ cấu vốn hợp lý và những lợi ích cơ bản của nóù .............................. 7
1.2. NGUYÊN TẮC XÂY DỰNG CƠ CẤU VỐN CHO DOANH NGHIỆP ......8
1.3. CÁC LÝ THUYẾT VỀ CƠ CẤU VỐN CỦA DOANH NGHIỆP ..............16
1.3.1. Lý thuyết cơ cấu vốn tối ưu (Optimal Capital Structure) ................... 16
1.3.2. Lý thuyết lợi nhuận hoạt động ròng (The Net Operating Income
approach) .......................................................................................... 17
1.3.3. Lý thuyết MM về cơ cấu vốn doanh nghiệp ........................................ 18
KẾT LUẬN CHƯƠNG 1 ...................................................................................23



Chương 2:
KHẢO SÁT THỰC TRẠNG
XÂY DỰNG CƠ CẤU VỐN CỦA DOANH NGHIỆP VIỆT NAM
2.1. TÌNH HÌNH CHUNG VỀ DOANH NGHIỆP TRONG QUÁ TRÌNH
PHÁT TRIỂN KINH TẾ – XÃ HỘI VIỆT NAM .............................................24
2.1.1. Số lượng doanh nghiệp liên tục gia tăng qua các năm ....................... 24
2.1.2. Quy mô vốn sản xuất kinh doanh bình quân tính trên một doanh
nghiệp cũng liên tục tăng qua các năm ............................................ 25
2.1.3. Doanh nghiệp Việt Nam ngày càng có nhiều đóng góp tích cực
vào sự phát triển kinh tế – xã hội của cả nước .................................. 26
2.2. KHẢO SÁT THỰC TRẠNG XÂY DỰNG CƠ CẤU VỐN CỦA
DOANH NGHIỆP VIỆT NAM .........................................................................29
2.2.1. Giới thiệu chung về cuộc khảo sát ..................................................... 29
2.2.2. Những thông tin tổng quát về các doanh nghiệp được khảo sát.......... 30
2.2.3. Thực trạng phân tích và quản trò tài chính của các doanh nghiệp
được khảo sát .................................................................................... 32
2.2.4. Thực trạng xây dựng cơ cấu vốn của doanh nghiệp được khảo sát .... 35
2.2.4.1. Quan điểm của doanh nghiệp về ưu tiên nguồn tài trợ ............. 35

2.2.4.2. Quan điểm lợi ích của doanh nghiệp về nợ và vốn chủ sở
hữu ............................................................................................ 36
2.2.4.3. Mức độ quan tâm và căn cứ xây dựng cơ cấu vốn .................... 38
2.2.4.4. Nhân tố ảnh hưởng và mục tiêu xây dựng cơ cấu vốn .............. 40
2.3. NHẬN ĐỊNH CHUNG VỀ XÂY DỰNG CƠ CẤU VỐN CỦA
DOANH NGHIỆP VIỆT NAM .........................................................................43
KẾT LUẬN CHƯƠNG 2 ...................................................................................45





Chương 3:
XÂY DỰNG MÔ HÌNH CƠ CẤU VỐN HP LÝ
CHO DOANH NGHIỆP VIỆT NAM
3.1. ỨNG DỤNG MÔ HÌNH KINH TẾ LƯNG ĐỂ XÂY DỰNG CƠ
CẤU VỐN HP LÝ CHO DOANH NGHIỆP VIỆT NAM ..............................46
3.1.1. Đònh hướng chung về mô hình ............................................................ 46
3.1.2. Xác đònh nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn để ứng dụng mô hình
kinh tế lượng ...................................................................................... 47
3.1.3. Phương trình biểu diễn mối quan hệ giữa hệ số nợ trên vốn chủ
sở hữu với các nhân tố ảnh hưởng ..................................................... 52
3.1.4. Trình tự thực hiện mô hình kinh tế lượng trong xây dựng cơ cấu
vốn hợp lý cho doanh nghiệp.............................................................. 53
3.1.5. Điều kiện sử dụng mô hình ................................................................ 54
3.1.6. Khả năng ứng dụng mô hình kinh tế lượng trong xây dựng cơ cấu
vốn hợp lý tại các doanh nghiệp Việt Nam ........................................ 55
3.1.6.1. Những thuận lợi .......................................................................... 55
3.1.6.2. Những khó khăn .......................................................................... 56
3.2. VÍ DỤ MINH HỌA ỨNG DỤNG MÔ HÌNH KINH TẾ LƯNG

TRONG XÂY DỰNG CƠ CẤU VỐN HP LÝ CHO DOANH
NGHIỆP ....................................................................................................57
3.3. GIẢI PHÁP HỖ TR XÂY DỰNG MÔ HÌNH CƠ CẤU VỐN HP
LÝ CHO DOANH NGHIỆP VIỆT NAM .................................................64
3.3.1. Nâng cao hiệu quả kinh doanh và năng lực tài chính ........................ 64
3.3.2. Nhận diện tình trạng kiệt quệ tài chính và dự báo rủi ro phá sản ..... 65
3.3.3. Nâng cao vai trò của hệ thống kiểm soát nội bộ ................................ 66
3.3.4. Minh bạch thông tin ........................................................................... 67
3.3.5. Chú trọng đầu tư công tác thu thập và lưu trữ thông tin .................... 68
3.3.6. Khai thác thêm kênh huy động vốn .................................................... 68
3.3.7. Các biện pháp hỗ trợ khác ................................................................. 69
KẾT LUẬN CHƯƠNG 3 ...................................................................................70



KẾT LUẬN
DANH MỤC CÔNG TRÌNH CỦA TÁC GIẢ
TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC
Phụ lục 1: Phiếu thăm dò ý kiến
Phụ lục 2: Danh sách doanh nghiệp được khảo sát
Phụ lục 3: Một số thông tin tổng hợp kết quả khảo sát
Phụ lục 4: Phân loại doanh nghiệp vừa và nhỏ ở các nước
Phụ lục 5: Danh sách doanh nghiệp sử dụng trong mô hình kinh tế lượng
Phụ lục 6: Số liệu sử dụng cho mô hình kinh tế lượng
Phụ lục 7: Xếp hạng tín dụng doanh nghiệp
Phụ lục 8: Công thức tính các chỉ tiêu


DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU

Ký hiệu Ý nghóa
ĐVT Đơn vò tính
R
D
Chi phí sử dụng nợ bình quân
SIZE Quy mô hoạt động (đo lường theo doanh thu thuần)
t Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp
TAX Tỷ lệ chi phí thuế thu nhập doanh nghiệp hiện hành trên tổng
lợi nhuận trước thuế và lãi vay
TSLĐ Tài sản lưu động
IDR Indonesian Rupiah (đơn vò tiền tệ của Indonesia)
KRW Korean Won (đơn vò tiền tệ của Hàn Quốc)
MYR Malaysian Ringgit (đơn vò tiền tệ của Malaysia)
EUR Euro (đơn vò tiền tệ của Cộng đồng Châu Âu)
CAD Canadian Dollar (đơn vò tiền tệ của Canada)


DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT

Từ viết tắt Tiếng Anh Tiếng Việt
D Debt Nợ
DE hay D/E Debt-to-equity ratio Tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu
DOL Degree of Operating
Leverage
Độ bẩy hoạt động
E Equity Vốn chủ sở hữu
EAT Eanings after taxes Lợi nhuận sau thuế
EBIT Earnings before interest
and taxes

Lợi nhuận trước thuế và lãi vay
EBT Earning before taxes Lợi nhuận trước thuế
I Interest expense Chi phí lãi vay
NPV Net Present Value Giá trò hiện tại ròng
OL Operating Leverage Đòn bẩy hoạt động
PV Present Value Giá trò hiện tại (hiện giá)
ROA Return on Assets Suất sinh lời trên tài sản
ROE Return on Equity Suất sinh lời trên vốn chủ sở
hữu
WACC Weighted Average Cost of
Capital
Chi phí sử dụng vốn trung bình
có trọng số (còn gọi là chi phí sử
dụng vốn chung).
WTO World Trade Organization Tổ chức Thương mại Thế giới

DANH MỤC CÁC BẢNG, BIỂU

Bảng 1.1. So sánh nợ và vốn chủ sở hữu
Bảng 1.2. Các chỉ tiêu phản ánh cơ cấu vốn
Bảng 1.3. So sánh ROA và ROE khi có sự khác nhau cơ cấu vốn
Bảng 1.4. So sánh thuế thu nhập doanh nghiệp giữa hai trường hợp tài trợ
Bảng 1.5. So sánh giá trò doanh nghiệp giữa A và B
Bảng 1.6. Lợi nhuận và thuế với hai cơ cấu vốn khác nhau
Bảng 2.1. Số lượng doanh nghiệp đang hoạt động vào 31/12 hàng năm
Bảng 2.2 Vốn sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp qua các năm
Bảng 2.3. Phân loại doanh nghiệp theo quy mô vốn tại thời điểm 31/12/2006
Bảng 2.4. Bảng phân tích khả năng sinh lời của doanh nghiệp
Bảng 2.5. Thuế và các khoản nộp ngân sách của doanh nghiệp
Bảng 2.6. Phân loại các doanh nghiệp được khảo sát

Bảng 2.7. Phân loại doanh nghiệp được khảo sát theo số năm hoạt động
Bảng 2.8. Vai trò của hệ thống kiểm soát nội bộ
Bảng 2.9. Người chòu trách nhiệm phân tích tài chính
Bảng 2.10. Tính hữu ích của báo cáo tài chính và phân tích tài chính
Bảng 2.11. Mức độ quan tâm và căn cứ xây dựng cơ cấu vốn mục tiêu
Bảng 2.12. Hệ số nợ trên vốn chủ sở hữu mục tiêu
Bảng 2.13. Nhân tố ảnh hưởng đến quyết đònh xây dựng cơ cấu vốn mục tiêu
Bảng 2.14. Mục tiêu của xây dựng cơ cấu vốn hợp lý
Bảng 2.15. Thứ tự ưu tiên của các mục tiêu xây dựng cơ cấu vốn hợp lý
Bảng 3.1. Mô tả thống kê các biến
Bảng 3.2. Ma trận tương quan giữa các biến
Bảng 3.3. Kết quả hồi quy về tác động của các biến độc lập đến tỷ lệ nợ trên
vốn chủ sở hữu



DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ, ĐỒ THỊ

Đồ thò:
Đồ thò 1.1. Cơ cấu tài sản và nguồn tài trợ
Đồ thò 1.2. Giá trò doanh nghiệp khi có lá chắn thuế và chi phí kiệt quệ tài
chính
Đồ thò 1.3. Chi phí vốn theo lý thuyết cơ cấu vốn tối ưu
Đồ thò 1.4. Chi phí vốn theo lý thuyết lợi nhuận hoạt động ròng
Đồ thò 2.1. Số lao động trong doanh nghiệp tại thời điểm 31/12 hàng năm
Đồ thò 2.2. Lý do lựa chọn sử dụng nợ vay
Đồ thò 3.1. Mối quan hệ giữa suất sinh lời trên tài sản và tỷ lệ nợ trên vốn chủ
sở hữu
Đồ thò 3.2. Mối quan hệ giữa quy mô hoạt động và tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu
Đồ thò 3.3. Mối quan hệ giữa thuế thu nhập doanh nghiệp và tỷ lệ nợ trên vốn

chủ sở hữu

Hình vẽ:
Hình 1.1. Nguyên tắc tổng giá trò không đổi theo quan điểm MM
Hình 2.1. Phân loại doanh nghiệp được khảo sát theo ngành nghề
Hình 2.2. Lợi ích cơ bản khi sử dụng vốn chủ sở hữu
Hình 3.1. Cách tính Tinv




CÁCH TRÌNH BÀY SỐ LIỆU

1. Dấu phẩy (,) thể hiện phân cách phần ngàn.
Ví dụ: 1,500 đồng đọc là một ngàn năm trăm đồng
2. Dấu chấm (.) thể hiện phân cách phần thập phân.
Ví dụ: 1.23% đọc là một phẩy hai mươi ba phần trăm

LỜI MỞ ĐẦU
Y U Z

Kể từ khi chính thức trở thành thành viên thứ 150 của Tổ chức Thương
mại Thế giới, nền kinh tế Việt Nam ghi nhận nhiều sự kiện quan trọng, tốc
độ tăng kinh tế nước ta năm 2007 đạt mức 8.48%, cao nhất trong 11 năm
qua và cũng là tốc độ tăng trưởng thuộc nhóm cao so với các nước trong khu
vực (Singapore 7.5%, Phillippines 6.6%, Indonesia 6.2%, Thái Lan 4%,
Malaysia 5.6%). Thế nhưng nền kinh tế cũng gặp phải một số khó khăn nhất
đònh như tỷ lệ lạm phát cao, tốc độ tăng giá tiêu dùng năm 2007 là 12.63%,
lớn hơn cả tốc độ tăng trưởng kinh tế, hiệu quả kinh tế và sức cạnh tranh
còn kém, nhập siêu tăng mạnh.

Đối với các doanh nghiệp, hội nhập kinh tế quốc tế là cơ hội để mở rộng
thò trường tiêu thụ sản phẩm, tiếp nhận và ứng dụng công nghệ, quy trình
sản xuất hiện đại hơn hoặc học tập kinh nghiệm từ các nước phát triển trong
điều hành, quản trò doanh nghiệp và thu hút nhân lực có trình độ cao. Mặc
dù hàng loạt cơ hội đã và đang xuất hiện nhưng một câu hỏi lớn luôn đặt ra
rằng: “Tại sao các doanh nghiệp Việt Nam vẫn tỏ vẻ rất lúng túng và gặp
nhiều trở ngại khi áp lực cạnh tranh ngày càng gay gắt trên cả thò trường
trong nước lẫn nước ngoài?”
Lời giải cho câu hỏi trên xuất phát từ vấn đề nội lực của các doanh
nghiệp còn yếu kém so với những yêu cầu của quá trình hội nhập kinh tế
quốc tế, trong đó nổi bật lên là hiệu quả hoạt động kinh doanh thấp. Nguyên
nhân của hiện tượng này tập trung vào những quyết đònh không hợp lý,
không đảm bảo mục tiêu của quản trò tài chính doanh nghiệp, trong đó quyết
đònh nguồn vốn là đáng báo động nhất. Khi thò trường chứng khoán phát
triển khá mạnh trong hai năm 2006 và 2007, từ kênh huy động vốn truyền
thống là vay ngân hàng, nhiều doanh nghiệp đã chuyển động thái sang phát
hành cổ phiếu, ngay cả những doanh nghiệp không thuộc nhóm công ty cổ
phần cũng nhanh chóng thực hiện các thủ tục cần thiết để phát hành cổ
phiếu lần đầu ra công chúng mà ít khi cân nhắc đến nhu cầu vốn thực sự
của doanh nghiệp là bao nhiêu, thời hạn bao lâu.
Sở dó các doanh nghiệp tranh thủ phát hành cổ phiếu trong thời gian này
vì nhu cầu của nhà đầu tư quá lớn nhưng vấn đề sâu xa hơn chính là các đợt
phát hành mang lại cho doanh nghiệp lợi ích rất to lớn từ những khoản thặng
dư vốn cổ phần; thế nhưng cũng chính những đợt phát hành “ồ ạt” đó đã
làm phá vỡ cơ cấu vốn của nhiều doanh nghiệp. Vốn chủ sở hữu huy động
được rất nhiều nhưng nhu cầu đầu tư của hoạt động kinh doanh chính thì lại
không tương xứng và thế là các doanh nghiệp lại nghó đến hướng đầu tư tài
chính kể cả ngắn hạn lẫn dài hạn – một hoạt động đầu tư trái ngành mà
nhiều doanh nghiệp Việt Nam vẫn chưa đảm bảo đủ tính chuyên nghiệp,
chưa có bộ phận chuyên trách nên sẽ tiềm ẩn rủi ro rất cao và nếu thua lỗ

thì hoạt động kinh doanh chính không thể đảm đương nổi, dẫn đến sự sụt
giảm đáng kể về hiệu quả kinh doanh nói chung.
Trong những tháng đầu năm 2008, sự sụt giảm đáng kể của thò trường
chứng khoán khiến cho việc huy động vốn cổ phần lại trở nên khó khăn, nếu
quay trở lại với trên thò trường tín dụng thì lãi suất cũng đã gia tăng khá
cao dẫn đến khả năng tiếp cận nguồn vốn vay ngân hàng không dễ dàng;
kết quả là các doanh nghiệp rơi vào tình trạng thiếu hụt vốn đầu tư hoạt
động kinh doanh chính, tài trợ cho các dự án đầu tư khả thi.
Trong bối cảnh đó, đề tài nghiên cứu “Xây dựng mô hình cơ cấu vốn
hợp lý cho doanh nghiệp Việt Nam” trở nên rất cần thiết và có ý nghóa cả
về mặt lý thuyết lẫn thực tiễn.
• Mục đích và phương pháp nghiên cứu:
Trên cơ sở phương pháp luận duy vật biện chứng và phương pháp quy
nạp đề tài tiến hành nghiên cứu mối quan hệ giữa các quyết đònh tài chính,
lý thuyết cơ cấu vốn nền tảng và lý thuyết tài chính doanh nghiệp hiện đại
để xây dựng nên những lý luận chung về cơ cấu vốn hợp lý. Bằng phương
pháp điều tra khảo sát, phương pháp thống kê mô tả và so sánh đề tài đánh
giá thực trạng xây dựng cơ cấu vốn của các doanh nghiệp Việt Nam.
Từ lý luận và thực trạng, đề tài đúc kết các kinh nghiệm mang tính chất
lý luận, nhận biết những vấn đề còn tồn tại và thông qua đó kiến nghò giải
pháp xây dựng cơ cấu vốn hợp lý cho doanh nghiệp Việt Nam nhằm đảm bảo
tính hiệu quả trong kinh doanh và tiến đến gia tăng giá trò tài sản của chủ
sở hữu – mục tiêu cuối cùng của quản trò tài chính. Và đây cũng chính là
mục đích nghiên cứu của đề tài.
• Đối tượng và phạm vi nghiên cứu:
Đề tài nghiên cứu lý luận, thực trạng và giải pháp xây dựng cơ cấu vốn
hợp lý cho doanh nghiệp Việt Nam, cụ thể là doanh nghiệp phi tài chính với
các lónh vực, ngành nghề kinh doanh chính khác nhau như sản xuất, thương
mại và dòch vụ. Và trong giới hạn nghiên cứu của luận văn, đề tài hướng
đến xây dựng mô hình kinh tế lượng nhằm xác lập cơ cấu vốn tùy theo sự

kết hợp của các biến độc lập được lựa chọn ở mỗi ngành nghề, mỗi doanh
nghiệp trong từng thời kỳ phát triển nhằm cân bằng lợi nhuận và rủi ro.
Việc nghiên cứu, khảo sát và đánh giá thực trạng được tiến hành đối với
các doanh nghiệp phi tài chính hoạt đang hoạt động trên đòa bàn Thành phố
Hồ Chí Minh trong mối tương quan với những đặc điểm chung về sự phát
triển và những đóng góp của doanh nghiệp cả nước đối với nền kinh tế Việt
Nam.
• Nội dung của đề tài
Ngoài lời mở đầu, các danh mục, kết luận và phụ lục, đề tài được thực
hiện với 3 chương như sau:
¾ Chương 1: Lý luận chung về cơ cấu vốn hợp lý của doanh nghiệp
¾ Chương 2: Khảo sát thực trạng xây dựng cơ cấu vốn của doanh
nghiệp Việt Nam.
¾ Chương 3: Xây dựng mô hình cơ cấu vốn hợp lý cho doanh nghiệp
Việt Nam.








Chöông 1:
LYÙ LUAÄN CHUNG VEÀ



- 1 -
1.1. CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ CƠ CẤU VỐN HP LÝ CHO DOANH NGHIỆP

1.1.1. Quyết đònh tài trợ trong doanh nghiệp:
Mục tiêu của quản trò tài chính là tối đa hóa lợi nhuận và tiến đến gia tăng giá
trò doanh nghiệp, không có lợi nhuận thì chẳng ai chấp nhận bỏ vốn đầu tư, đó là
nguyên lý chung trong kinh doanh. Tuy nhiên điều này không có nghóa là doanh
nghiệp sẽ tìm kiếm lợi nhuận bất chấp mức độ rủi ro của các cơ hội đầu tư. Bên
cạnh mục tiêu sinh lời thì doanh nghiệp luôn cân nhắc đến mục tiêu an toàn liên
quan đến khả năng đảm bảo thanh toán nợ, đáp ứng nhu cầu chi tiêu của hoạt
động kinh doanh.
Để đạt được hai mục tiêu trên, doanh nghiệp cần giải quyết tốt nhất hàng loạt
vấn đề như mua sắm tài sản, duy trì mức dự trữ tiền, lựa chọn phương pháp trích
khấu hao, huy động vốn bằng cách đi vay hay phát hành cổ phiếu, mức độ sử
dụng đòn bẩy tài chính, chính sách phân phối lợi nhuận, biện pháp kiểm soát mâu
thuẫn giữa người điều hành doanh nghiệp và chủ sở hữu nhằm hạn chế thấp nhất
tổn thất liên quan vấn đề người đại diện,… đó là các quyết đònh tài chính.
Các quyết đònh tài chính doanh nghiệp thường được phân chia thành 3 nhóm:
quyết đònh đầu tư, quyết đònh tài trợ hay còn gọi là quyết đònh nguồn vốn và quyết
đònh quản lý tài sản.
Quyết đònh đầu tư là những quyết đònh liên quan đến hình thành tổng giá trò
tài sản và giá trò từng yếu tố tài sản doanh nghiệp cần có, bao gồm tài sản lưu
động và tài sản cố đònh; mối quan hệ giữa các bộ phận tài sản. Như vậy, quyết
đònh đầu tư là bước khởi đầu có ý nghóa quan trọng để tạo ra giá trò cho doanh
nghiệp. Vì vậy, quyết đònh đúng sẽ góp phần làm gia tăng giá trò doanh nghiệp, từ
đó gia tăng giá trò tài sản cho chủ sở hữu và ngược lại, quyết đònh sai lầm sẽ tạo
những tổn thất và làm thiệt hại tài sản của các chủ sở hữu.
Trong hoạt động kinh doanh, doanh nghiệp không chỉ thực hiện các quyết đònh
đầu tư mà còn phải xác đònh nguồn hình thành nên tài sản, đó chính là các quyết
đònh tài trợ.
Quyết đònh tài trợ liên quan đến phần bên phải của bảng cân đối kế toán, bao
gồm những quyết đònh lựa chọn nguồn tài trợ cho tài sản phục vụ hoạt động sản
xuất kinh doanh. Quyết đònh tài trợ được chi tiết hóa thành các quyết đònh sau:

Một là, quyết đònh nguồn tài trợ ngắn hạn cân nhắc đến việc lựa chọn nguồn
vốn vay ngắn hạn hay khoản tín dụng thương mại từ nhà cung cấp. Nếu doanh


- 2 -
nghiệp sử dụng tín dụng thương mại thì sẽ mất đi cơ hội nhận được khoản chiết
khấu thanh toán và ngược lại, nếu doanh nghiệp muốn hưởng khoản chiết khấu
này thì có thể phải đi vay ngắn hạn để thanh toán nợ cho nhà cung cấp.
Hai là, quyết đònh nguồn tài trợ dài hạn gồm quyết đònh sử dụng nợ dài hạn
thông qua phát hành trái phiếu hay vay dài hạn từ ngân hàng; phát hành trái phiếu
hay cổ phiếu; phát hành cổ phiếu thường hay cổ phiếu ưu đãi; phát hành cổ phiếu
cho cổ đông hiện hữu hay phát hành ra công chúng; hoặc để hình thành tài sản cố
đònh doanh nghiệp có thể mua hoặc thuê, và có thể lựa chọn giữa thuê hoạt động
và thuê tài chính.
Ba là, quyết đònh phân phối lợi nhuận cân nhắc mối quan hệ giữa lợi nhuận
chia cho chủ sở hữu và lợi nhuận giữ lại để tiếp tục tái đầu tư, chính sách phân
phối lợi nhuận có tác động gì đến giá trò doanh nghiệp hay giá cổ phiếu trên thò
trường hay không.
Các quyết đònh tài trợ không xem xét độc lập mà luôn cân nhắc trong mối
quan hệ hài hòa với quyết đònh đầu tư. Sự phù hợp giữa cơ cấu nguồn vốn và cơ
cấu tài sản góp phần đảm bảo an toàn, ổn đònh cho hoạt động kinh doanh và khả
năng thanh toán. Ngoài ra, khi nói đến nguồn tài trợ, người ra quyết đònh cần đánh
giá chính xác tác động của nợ đến suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu và rủi ro tài
chính của doanh nghiệp, qua đó xác đònh mức độ sử dụng nợ hợp lý nhằm hạn chế
thấp nhất rủi ro kiệt quệ tài chính và gia tăng lợi nhuận dành cho các chủ sở hữu.
Quyết đònh đầu tư và quyết đònh tài trợ sẽ hình thành nên tài sản của một
doanh nghiệp. Vấn đề tiếp theo cần phải nghiên cứu trong quản trò tài chính là
quản lý và sử dụng tài sản như thế nào để mang lại hiệu quả cao nhất và thực sự
đó là những tài sản hữu ích phục vụ cho hoạt động kinh doanh tạo ra giá trò cho
doanh nghiệp, hạn chế những thất thoát và lãng phí khi sử dụng,… những vấn đề

này được xem xét trong các quyết đònh quản lý tài sản, chẳng hạn như: doanh
nghiệp cần phải làm gì để đẩy nhanh tốc độ luân chuyển vốn, kiểm soát dòng tiền
ra và dòng tiền vào bằng cách nào để hạn chế thất thoát, bảo quản hàng tồn kho
theo cách thức nào để đảm bảo chất lượng, trích khấu hao tài sản cố đònh theo
phương pháp nào, kiểm soát các khoản phải thu như thế nào để hạn chế những
khoản nợ phải thu khó đòi, vấn đề bảo hành, bảo trì cho hệ thống máy móc thiết
bò, dây chuyền sản xuất ra sao, cơ chế giám sát người điều hành – người thay mặt
chủ sở hữu sử dụng tài sản phục vụ hoạt động kinh doanh.




- 3 -
1.1.2. Khái niệm và thành phần của cơ cấu vốn
Như đã trình bày, để tài trợ cho các phương án kinh doanh, dự án đầu tư được
lựa chọn doanh nghiệp có thể huy động vốn từ nhiều nguồn khác nhau, chẳng hạn
như tài trợ cho nhu cầu tài sản lưu động có thể sử dụng nợ vay ngắn hạn, nợ vay
dài hạn hoặc vốn chủ sở hữu. Mỗi loại nguồn vốn có đặc điểm riêng nên sẽ tạo ra
những ảnh hưởng khác nhau đến tình hình tài chính doanh nghiệp trên các khía
cạnh như rủi ro thanh toán, tính ổn đònh của cơ cấu tài chính, suất sinh lời trên vốn
chủ sở hữu, thuế thu nhập doanh nghiệp, quyền kiểm soát của chủ sở hữu hiện
tại,… Thông tin về nguồn vốn của doanh nghiệp được trình bày trên bảng cân đối
kế toán và được giải thích chi tiết trên thuyết minh báo cáo tài chính, bao gồm hai
nhóm: nợ phải trả và vốn chủ sở hữu, được sắp xếp theo tính ổn đònh tăng dần.
Nợ phải trả là các nguồn vốn hình thành do vay mượn, mua chòu hàng hóa,
dòch vụ của nhà cung cấp, các khoản nợ tích lũy (thuế chưa nộp cho ngân sách
nhà nước, lương và bảo hiểm xã hội chưa thanh toán cho người lao động).
Khác với nợ, vốn chủ sở hữu được hình thành từ sự đóng góp của các chủ sở
hữu hoặc được tích lũy trong quá trình kinh doanh. Phần lớn các khoản mục trong
vốn chủ sở hữu có đặc điểm là không phải hoàn trả và tính ổn đònh cao.

Cơ cấu vốn (capital structure) là thuật ngữ đề cập đến quan hệ tỷ lệ giữa nợ
và vốn chủ sở hữu của một doanh nghiệp. Sự khác biệt giữa nợ và vốn chủ sở hữu
được thể hiện trên nhiều khía cạnh như thời hạn thanh toán, trách nhiệm thanh
toán, chi phí sử dụng vốn và ảnh hưởng đến thuế thu nhập doanh nghiệp (xem
bảng 1.1).










- 4 -
Bảng 1.1. So sánh nợ và vốn chủ sở hữu
Tiêu chí Nợ Vốn chủ sở hữu
1. Thời hạn thanh
toán
Có thời hạn hoàn trả Không có thời hạn hoàn
trả
2. Trách nhiệm
thanh toán
Phải trả lãi cho khoản tiền
đã vay, trừ các khoản nợ
chiếm dụng.
Doanh nghiệp sẽ bò phá
sản nếu không thanh toán
được nợ và lãi.

Không phải trả lãi mà
chia lời tùy theo kết quả
hoạt động kinh doanh và
chính sách phân phối lợi
nhuận.
Doanh nghiệp không bò
phá sản nếu không chia
lãi cho chủ sở hữu.
3. Ảnh hưởng đến
thuế thu nhập
doanh nghiệp
Lãi vay được tính vào chi
phí khi xác đònh lợi nhuận
chòu thuế thu nhập, do vậy,
lãi vay có tác động làm
giảm thuế thu nhập doanh
nghiệp.
Lợi nhuận chia cho chủ sở
hữu không làm giảm thuế
thu nhập doanh nghiệp.
4. Chi phí sử dụng
vốn
Chi phí thấp hơn so với chi
phí sử dụng vốn chủ sở hữu
vì:
- Rủi ro đối với chủ nợ thấp
hơn.
- Nợ vay tạo ra lá chắn
thuế nên gánh nặng lãi
vay thực tế doanh nghiệp

phải chòu thấp hơn.
Chi phí sử dụng vốn chủ
sở hữu cao hơn chi phí sử
dụng nợ vì rủi ro của chủ
sở hữu cao hơn so với chủ
nợ, cụ thể như sau:
- Chủ sở hữu được chia lợi
nhuận sau khi trả lãi vay
và nộp thuế.
- Trong trường hợp giải
thể, phá sản thì họ được
xếp thứ tự ưu tiên cuối
cùng khi phân chia tài
sản thanh lý.



- 5 -
1.1.3. Các chỉ tiêu phản ánh cơ cấu vốn:
Trong hệ thống báo cáo tài chính, giá trò nợ và vốn chủ sở hữu của doanh
nghiệp được trình bày trên bảng cân đối kế toán. Dựa vào bảng cân đối kế toán
có thể xác đònh cơ cấu vốn thông qua các chỉ tiêu như: tỷ số nợ, tỷ số tự tài trợ, hệ
số nợ trên vốn chủ sở hữu, hệ số đòn bẩy tài chính (xem bảng 1.2).
Bảng 1.2. Các chỉ tiêu phản ánh cơ cấu vốn
Chỉ tiêu Ý nghóa
100% x
vốn Tổng
Nợ
nợ số Tỷ =

Trong 100 đồng tổng vốn thì doanh
nghiệp sử dụng bao nhiêu đồng nợ,
tỷ số nợ lớn hơn 50% cho biết cơ
cấu vốn nghiêng về nợ.
100% x
vốn Tổng
hữusở chủ Vốn
trợ tài tự số Tỷ =
Trong 100 đồng tổng vốn thì có
bao nhiêu đồng vốn chủ sở hữu, tỷ
số tự tài trợ lớn hơn 50% cho biết
trong cơ cấu vốn doanh nghiệp sử
dụng nhiều vốn chủ sở hữu hơn so
với nợ.
Hệ số nợ trên vốn chủ sở hữu
hữusở chủ Vốn
Nợ
=

Cứ 1 đồng vốn chủ sở hữu thì
“gánh” bao nhiêu đồng nợ, nếu hệ
số này lớn hơn 1 nghóa là cơ cấu
vốn nghiêng về nợ, khả năng đảm
bảo thanh toán nợ thấp và ngược
lại.
Hệ số đòn bẩy tài chính
hữusở chủ Vốn
vốn Tổng
=

Tổng vốn của doanh nghiệp gấp
bao nhiêu lần so với vốn chủ sở
hữu, khi hệ số đòn bẩy tài chính
lớn hơn 2 nghóa là trong cơ cấu
vốn, nợ sử dụng nhiều hơn so với
vốn chủ sở hữu, tức cơ cấu vốn
nghiêng về nợ.



- 6 -
Mối quan hệ giữa các chỉ tiêu phản ánh cơ cấu vốn:
trợ tài tự số Tỷ
1
hữusở chủ Vốn
vốnTổng
chính tài bẩòn số Hệ ==


hữusở chủ vốn trên nợ số Hệ1
nợ số Tỷ - 1
1
+==

Thông qua các chỉ tiêu nói trên có thể đo lường sự đóng góp của chủ sở hữu
trong tổng số vốn mà doanh nghiệp đang sử dụng. Nếu chủ sở hữu đóng góp nhiều
vào tổng nguồn vốn thì tỷ số tự tài trợ cao, tỷ số nợ thấp, hệ số đòn bẩy tài chính
thấp và hệ số nợ trên vốn chủ sở hữu cũng thấp và ngược lại. Ví dụ: Tỷ số tự tài
trợ là 80% có nghóa là trong 100 đồng tổng vốn thì chủ sở hữu đóng góp 80 đồng
và 20 đồng còn lại là nợ. Khi đó, tỷ số nợ là 20%, hệ số đòn bẩy tài chính là 1.25,

hệ số nợ trên vốn chủ sở hữu là 0.25.
Dựa vào các chỉ tiêu về cơ cấu vốn, chủ nợ thấy được mức độ an toàn đối với
những món nợ đã cho vay. Một tỷ số nợ cao phản ánh vốn góp của chủ sở hữu chỉ
chiếm một phần nhỏ trên tổng nguồn vốn, điều này có thể trở thành động cơ
khuyến khích thái độ thiếu trách nhiệm của chủ doanh nghiệp đối với hoạt động
kinh doanh, họ có thể đưa ra những quyết đònh đầu tư liều lónh vượt ngoài khả
năng kiểm soát, đầu cơ hoặc kinh doanh trái phép nhằm tìm kiếm suất sinh lời cao
nhưng nếu thất bại thì chủ doanh nghiệp chỉ mất ít, phần lớn rủi ro sẽ do các chủ
nợ gánh chòu. Chính vì vậy, các chủ nợ thường thích doanh nghiệp duy trì một tỷ
số nợ vừa phải, tỷ số nợ càng thấp thì các món nợ càng được đảm bảo trong
trường hợp doanh nghiệp bò phá sản.
Còn về phía chủ doanh nghiệp, tỷ số nợ cao có nghóa là vốn đầu tư hoạt động
kinh doanh chủ yếu từ nợ vay. Chủ doanh nghiệp sẽ được lợi là vẫn nắm được
quyền kiểm soát với một số vốn đóng góp rất ít hoặc không cần góp thêm vốn.
Ngoài ra, chủ doanh nghiệp còn có cơ hội gia tăng thêm suất sinh lời trên vốn chủ
sở hữu khi hiệu quả hoạt động kinh doanh tốt (tỷ suất lợi nhuận trên số vốn vay
lớn hơn lãi suất vay). Như vậy, chủ doanh nghiệp cần xem xét từng trường hợp
tương quan giữa lãi suất tiền vay và tỷ lệ hoàn vốn để ra quyết đònh một tỷ số nợ
hợp lý. Doanh nghiệp có tỷ lệ hoàn vốn thấp hơn so với lãi suất vay sẽ ít bò lỗ hơn
nếu mức độ sử dụng nợ thấp; hoặc doanh nghiệp có cơ hội gia tăng lợi nhuận rất
nhanh nếu duy trì mức độ sử dụng nợ cao với tỷ lệ hoàn vốn lớn hơn lãi suất vay.
Đối với nhà đầu tư, một doanh nghiệp có tỷ số nợ cao thì rủi ro tài chính cao,
vì vậy họ sẽ đòi hỏi suất sinh lời lớn hơn để có mức đền bù tương xứng với những


- 7 -
rủi ro này và ngược lại. Đây là một căn cứ quan trọng giúp các nhà đầu tư xác
đònh giá trò nội tại của các chứng khoán và ra quyết đònh. Nếu doanh nghiệp
không đáp ứng được suất sinh lời kỳ vọng nói trên thì họ sẽ không chấp nhận đầu
tư vốn hoặc sẽ tìm cách rút vốn và ngược lại.

Từ phân tích trên cho thấy gia tăng lợi nhuận là điều mong muốn của các chủ
nợ, chủ sở hữu và nhà đầu tư nhưng ngược lại họ không thích rủi ro; vì vậy các
quyết đònh tài chính cần được xem xét dựa trên sự cân bằng giữa lợi nhuận và rủi
ro.
1.1.4. Cơ cấu vốn hợp lý và những lợi ích cơ bản của nóù:
Từ những khác biệt giữa phương thức tài trợ bằng nợ và phương thức tài trợ
bằng vốn chủ sở hữu kết hợp với nhu cầu và khả năng tài chính của doanh nghiệp
cũng như rủi ro trong quyết đònh đầu tư, các nhà quản trò tài chính sẽ cân nhắc đến
sự kết hợp giữa nợ và vốn chủ sở hữu sao cho hợp lý nhằm góp phần gia tăng giá
trò tài sản cho chủ sở hữu nhưng vẫn đảm bảo sự an toàn trong kinh doanh.
Như vậy, cơ cấu vốn hợp lý là thuật ngữ đề cập đến sự kết hợp hài hòa giữa
nợ và vốn chủ sở hữu tùy thuộc mỗi ngành nghề, mỗi doanh nghiệp trong từng
từng giai đoạn phát triển cụ thể nhằm đảm bảo sự cân bằng giữa lợi nhuận và
rủi ro.
Những lợi ích cơ bản khi doanh nghiệp xây dựng được cơ cấu vốn hợp lý:
- Tiết kiệm chi phí sử dụng vốn.
- Tạo giá trò doanh nghiệp cao nhất, gia tăng giá cổ phiếu trên thò trường,
tạo được niềm tin đối với nhà đầu tư và thuận lợi hơn cho doanh nghiệp
trong huy động vốn khi cần thiết.
- Kiểm soát được những tổn thất liên quan đến vấn đề người đại diện.
- Tận dụng tích cực đòn bẩy tài chính, đảm bảo mối quan hệ hài hòa giữa
khả năng sinh lời và rủi ro cho chủ sở hữu doanh nghiệp.
- Cơ cấu tài chính đảm bảo tính ổn đònh và linh hoạt.
- Thiết lập được một lá chắn thuế hợp lý cho doanh nghiệp.
- Tối thiểu hóa chi phí kiệt quệ tài chính, hạn chế rủi ro phá sản.


- 8 -
1.2. NGUYÊN TẮC XÂY DỰNG CƠ CẤU VỐN CHO DOANH NGHIỆP
Xây dựng cơ cấu vốn hợp lý là một yêu cầu rất quan trọng đối với doanh

nghiệp, nó ảnh hưởng đến sự thành công hay thất bại của hoạt động kinh doanh.
Từ những lợi ích mà doanh nghiệp có thể đạt được khi thiết lập được cơ cấu vốn
hợp lý cũng như xem xét mối quan hệ giữa quyết đònh đầu tư và quyết đònh tài trợ,
nhà quản trò tài chính cần xem xét các nguyên tắc sau đây khi xây dựng cơ cấu
vốn:
Thứ nhất, cơ cấu vốn phải đảm bảo tiết kiệm chi phí sử dụng vốn của doanh
nghiệp.
Khi xuất hiện nhu cầu vốn tài trợ cho hoạt động sản xuất kinh doanh, doanh
nghiệp có thể huy động nợ hoặc vốn chủ sở hữu. Cũng như bất kỳ các yếu tố đầu
vào khác, doanh nghiệp phải trả một khoản chi phí nhất đònh cho việc sử dụng
vốn, được gọi là chi phí sử dụng vốn. Như vậy, chi phí sử dụng vốn là cái giá mà
doanh nghiệp phải trả cho việc sử dụng nguồn tài trợ (lợi nhuận giữ lại, nợ vay
hay vốn góp của chủ sở hữu). Nếu đứng trên góc độ người cung cấp nguồn vốn thì
đó chính là thu nhập mà họ đòi hỏi doanh nghiệp phải chi trả, do đó, chi phí sử
dụng vốn được đo lường bằng tỷ suất sinh lời đòi hỏi của người sở hữu vốn. Tỷ
suất sinh lời đòi hỏi của người sở hữu vốn lại phụ thuộc mức độ rủi ro, những tài
sản hiện có và cơ cấu vốn của doanh nghiệp.
Mỗi nguồn vốn mà doanh nghiệp sử dụng đòi hỏi một mức chi phí khác nhau,
chẳng hạn như nợ vay ngắn hạn có chi phí thấp hơn nợ vay dài hạn, nợ vay có chi
phí thấp hơn vốn chủ sở hữu; cho nên, cơ cấu vốn nghiêng về các khoản vốn ngắn
hạn có chi phí thấp hơn so với cơ cấu vốn nghiêng về các khoản vốn dài hạn; hoặc
cơ cấu vốn nghiêng về nợ sẽ cho chi phí thấp hơn so với cơ cấu vốn nghiêng về
vốn chủ sở hữu.
Tuy nhiên, cơ cấu nghiêng về các khoản vốn ngắn hạn hoặc cơ cấu vốn
nghiêng về nợ sẽ tiềm ẩn rủi ro khả năng thanh toán cao hơn, tính ổn đònh của cơ
cấu tài chính kém hơn. Điều này đỏi hỏi nhà quản trò tài chính cần xem xét đến sự
phù hợp giữa cơ cấu vốn và cơ cấu tài sản.
Thứ hai, cơ cấu vốn phải phù hợp cơ cấu tài sản.
Cơ cấu vốn phải phù hợp với cơ cấu tài sản đầu tư được thể hiện qua nguyên
tắc cân bằng tài chính - thời gian luân chuyển giá trò của tài sản phải phù hợp với

thời hạn hoàn trả của các nguồn tài trợ, cụ thể là: