Xây dựng mô hình thị trường chứng khoán phi tập trung ở Việt Nam

Luận văn tốt nghiệp cao học

GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên

CHƯƠNG 1: CƠ SỞ LÝ LUẬN VÀ MỐI QUAN HỆ GIỮA MỘT TỔ CHỨC VỚI
NHÀ TẠO LẬP THỊ TRƯỜNG TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN

1.1. Tổng quan về thị trường chứng khoán phi tập trung, nhà tạo lập thị trường và
mối quan hệ giữa nhà tạo lập thị trường với thị trường chứng khoán
1.1.1. Tổng quan về thị trường chứng khoán phi tập trung
1.1.1.1. Khái niệm
Thị trường chứng khoán phi tập trung là loại thị trường chứng khoán xuất hiện sớm
nhất trong lịch sử hình thành và phát triển thị trường chứng khoán. Thị trường được
mang tên OTC (Over The Counter) có nghĩa là “thị trường qua quầy”. Điều này
xuất phát từ đặc thù của thị trường là các giao dịch mua bán trên thị trường được
thực hiện trực tiếp tại các quầy của các ngân hàng hoặc các công ty chứng khốn
mà khơng phải thơng qua các trung gian mơi giới để đưa vào đấu giá tập trung.
Như vậy, có thể hiểu thị trường OTC là một mạng lưới các nhà mơi giới và tự
doanh chứng khốn mua bán với nhau và với các nhà đầu tư thơng qua hình thức
thương lượng thỏa thuận, các hoạt động giao dịch của thị trường OTC được diễn ra
tại quầy (sàn giao dịch) của các ngân hàng và cơng ty chứng khốn.
1.1.1.2. Vị trí và vai trị của thị trường OTC
Thị trường OTC là một bộ phận cấu thành không thể thiếu của hệ thống thị trường
chứng khốn. Vì sự có mặt của thị trường này đã góp phần mở rộng thị trường dành
cho các loại chứng khoán chưa được niêm yết trên thị trường tập trung, tạo ra một
kênh huy động vốn mới cho các doanh nghiệp vừa và nhỏ, cung cấp cho thị trường
một phương thức giao dịch khác với phương thức của thị trường tập trung. Chính vì
vậy, thị trường OTC đã góp phần hồn thiện hệ thống thị trường chứng khốn.
Đồng thời, với vị trí quan trọng khơng thể thiếu của mình đối với sự hình thành và
phát triển của TTCK thì thị trường OTC cũng đóng vai trị rất quan trọng đối với
TTCK, thể hiện qua một số vai trò cơ bản sau:

Một là, hỗ trợ và thúc đẩy thị trường chứng khoán tập trung phát triển:
Thị trường OTC với những chức năng riêng biệt của mình, những chức năng này
không những không lấn át, không thay thế cho chức năng của thị trường tập trung
mà nó là một bộ phận hỗ trợ cho thị trường tập trung. Vì mỗi loại thị trường đều có
những đặc điểm riêng tạo thành một tổng thể phục vụ đa dạng nhu cầu giao dịch
chứng khốn trong nền kinh tế. Sự có mặt của thị trường OTC cùng với thị trường
tập trung tạo thành hệ thống thị trường chứng khốn hồn thiện cả về chiều rộng
lẫn chiều sâu.

Người thực hiện: Đỗ Xuân Lộc – TCDN/K15 Khoa sau ĐH/ĐH Kinh Tế Tp. HCM

1


Luận văn tốt nghiệp cao học

GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên

Do xuất phát từ cơ chế cạnh tranh giữa thị trường chứng khoán tập trung và thị
trường OTC để thu hút người đầu tư đến với thị trường. Thị trường thu hút nhà đầu
tư khơng chỉ bằng tính thanh khoản, bằng khả năng sinh lời mà còn bằng việc thị
trường nào sẽ tạo điều kiện để nhà đầu tư có thể mua bán được dễ dàng. Do vậy, thị
trường OTC là động lực thúc đẩy thị trường chứng khoán tập trung ngày càng phát
triển, và đến lượt mình, thị trường OTC cũng khơng ngừng hồn thiện chính mình
để hệ thống thị trường chứng khoán ngày càng phát triển.
Hai là, tạo thị trường cho các chứng khốn của các cơng ty vừa và nhỏ, các chứng
khoán chưa đủ điều kiện niêm yết:
Cùng với hệ thống thị trường tài chính nói chung, thị trường OTC có vai trị trong
việc mở ra một kênh huy động vốn mới cho các doanh nghiệp vừa và nhỏ, doanh
nghiệp chưa đủ điều kiện niêm yết để huy động vốn trên thị trường chứng khoán

tập trung, thực hiện tính thanh khoản của chứng khốn này, phương thức giao dịch
trên thị trường này được coi là linh hoạt, đa dạng, thuận lợi cho người đầu tư trên
cơ sở áp dụng kỹ thuật công nghệ ngày càng hiện đại, chất lượng cung cấp dịch vụ
cho thị trường ngày càng hồn hảo. Chính vì thế, thị trường OTC đã góp phần hồn
thiện mơi trường huy động và phân bổ vốn cho các doanh nghiệp vừa và nhỏ, góp
phần hồn thiện môi trường đầu tư.
Ba là, hạn chế, thu hẹp thị trường tự do, góp phần đảm bảo sự ổn định và lành
mạnh của thị trường chứng khốn:
Chúng ta khơng phủ nhận sự có mặt của thị trường tự do có vai trò nhất định đối
với sự phát triển của TTCK trong giai đoạn hiện nay. Chính sự có mặt của thị
trường tự do đã đáp ứng được phần lớn nhu cầu phát hành và giao dịch chứng
khốn cho các cơng ty muốn huy động vốn và nhà đầu tư. Đúng như tên gọi của
mình, giao dịch mua bán trên thị trường tự do là do giữa các bên tự thỏa thuận,
không phải chịu giới hạn trần, sàn về giá như trên thị trường tập trung và cùng với
việc giao dịch mọi lúc mọi nơi, đã giúp cho nhà đầu tư thuận tiện hơn trong việc
mua bán và đặc biệt là có cơ hội kiếm lãi cao.
Nhưng xét cho cùng sự tồn tại của thị trường này ở thời điểm hiện tại và lâu dài sẽ
bộc lộ nhiều tiêu cực. Cụ thể là do thị trường tự do nằm ngoài sự quản lý của nhà
nước cho nên những người hoạt động kinh doanh trên thị trường này sẽ khơng có
một mơi trường giao dịch thuận lợi, không được bảo vệ quyền lợi, hoạt động trong
điều kiện không công bằng dễ xảy ra tình trạng tranh chấp, lừa đảo và mơi trường
thơng tin khơng đáng tin cậy. Chính vì vậy, hoạt động của thị trường tự do hiện tại
cũng như về lâu dài sẽ ảnh hưởng đến sự phát triển của thị trường chứng khốn
chính thức, đó là sẽ khơng đảm bảo được sự phát triển ổn định, lành mạnh của thị
trường chứng khốn. Vì vậy, việc hình thành thị trường OTC hoạt động quy cũ sẽ
góp phần đáng kể nhằm khắc phục những hạn chế trên của thị trường chứng khoán
tự do.
Bốn là, tạo môi trường đầu tư linh hoạt, thuận lợi cho các nhà đầu tư:
Người thực hiện: Đỗ Xuân Lộc – TCDN/K15 Khoa sau ĐH/ĐH Kinh Tế Tp. HCM

2


Luận văn tốt nghiệp cao học

GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên

Thị trường giao dịch cổ phiếu OTC có tổ chức ra đời sẽ mang đến nhiều lợi ích cho
nhà đầu tư. Cụ thể, đó là tránh những rủi ro mang tính pháp lý, tránh tình trạng mua
bán chứng khốn giả mạo, thanh tốn khơng đảm bảo và đặc biệt là tính thanh
khoản kém trên thị trường, tình trạng làm giá, tung tin thất thiệt cũng sẽ được hạn
chế tối đa khi nhà đầu tư có kênh thơng tin chính xác, doanh nghiệp có trách nhiệm
với chính cổ phiếu của họ hơn. Đồng thời, mở ra một kênh đầu tư mới ngoài các cổ
phiếu đã niêm yết trên thị trường chứng khoán tập trung, tạo điều kiện hơn nữa cho
các nhà đầu tư, đặc biệt là những nhà đầu tư nhỏ, tiếp cận thị trường chứng khốn
một cách nhanh chóng và thuận tiện.
Trên đây là vị trí và vai trị hết sức quan trọng của TTCK phi tập trung đối với sự
phát triển của TTCK nói riêng và đối với kinh tế quốc gia nói chung. Đây là những
tác động tích cực của TTCK phi tập trung mà chúng ta không thể phủ nhận được.
Tuy nhiên, bên cạnh những tác động tích cực đó thì TTCK phi tập trung vẫn có một
số khiếm khuyết và hạn chế nhất định vì đây là thị trường phi tập trung nên rất khó
để quản lý một cách chặt chẽ và có nhiều rủi ro trong giao dịch do tình trạng bất
cân xứng thơng tin, tình trạng làm giá, tình trạng cổ đơng lớn ép cổ đơng nhỏ, tính
thanh khoản kém … Vì vậy, việc lựa chọn hình thức tổ chức TTCK phi tập trung
như thế nào là phù hợp để quản lý chặt chẽ và kích thích sự phát triển chung của
TTCK là một địi hỏi mang tích thực tiễn khách quan cao.
1.1.1.3. Hình thức tổ chức thị trường OTC
Thị trường OTC được tổ chức theo hình thức khơng có địa điểm giao dịch mang
tính tập trung giữa bên mua và bán. Thị trường sẽ diễn ra tại các địa điểm thuận
tiện cho người mua và bán. Thị trường sẽ diễn ra tại các địa điểm giao dịch của các

ngân hàng, công ty chứng khoán và các điều kiện thuận tiện cho người mua và bán.
1.1.1.4. Hàng hóa giao dịch trên thị trường OTC
Hàng hóa giao dịch trên thị trường phần lớn là các chứng khoán chưa đủ điều kiện
niêm yết trên sở giao dịch song đáp ứng được các điều kiện về tính thanh khoản và
yêu cầu tài chính tối thiểu của thị trường OTC, trong đó chủ yếu là chứng khốn
của các công ty vừa và nhỏ, các công ty mới được thành lập, cơng ty cơng nghệ cao
và có tiềm năng phát triển. Ngồi ra cịn có các loại chứng khốn đã niêm yết trên
sở giao dịch chứng khoán. Như vậy, chứng khoán niêm yết và giao dịch trên thị
trường OTC rất đa dạng và có độ rủi ro cao hơn so với các chứng khoán niêm yết
trên sở giao dịch chứng khoán.
1.1.1.5. Cơ chế xác lập giá trên thị trường OTC
Chủ yếu được thực hiện thông qua phương thức thương lượng và thỏa thuận song
phương giữa bên mua và bên bán, khác với cơ chế đấu giá tập trung trên sở giao
dịch chứng khốn. Hình thức khớp lệnh trên thị trường OTC rất ít phổ biến và
thường chỉ áp dụng đối với các lệnh nhỏ. Giá chứng khốn được hình thành qua
thương lượng và thỏa thuận riêng biệt nên sẽ phụ thuộc vào từng nhà kinh doanh,
Người thực hiện: Đỗ Xuân Lộc – TCDN/K15 Khoa sau ĐH/ĐH Kinh Tế Tp. HCM

3


Luận văn tốt nghiệp cao học

GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên

đối tác trong giao dịch và như vậy sẽ có nhiều mức giá khác nhau đối với mỗi
chứng khoán tại một thời điểm. Tuy nhiên, với sự tham gia của các nhà tạo lập thị
trường và cơ chế báo giá tập trung qua mạng máy tính điện tử như ngày nay đã dẫn
đến sự cạnh tranh mạnh mẽ giữa các nhà kinh doanh chứng khốn. Và vì vậy,
khoảng cách chênh lệch giữa các mức giá sẽ thu hẹp do diễn ra sự “đấu giá” giữa

các nhà tạo lập thị trường với nhau, nhà đầu tư chỉ có việc lựa chọn giá tốt nhất
trong các báo giá của nhà tạo lập thị trường.
1.1.1.6. Hệ thống giao dịch của thị trường OTC
Là thị trường sử dụng hệ thống mạng máy tính điện tử diện rộng liên kết tất cả các
đối tượng tham gia thị trường. Vì vậy, thị trường OTC cịn được gọi là thị trường
mạng hay thị trường báo giá điện tử. Hệ thống mạng của thị trường được các đối
tượng tham gia thị trường sử dụng để đặt lệnh giao dịch, đàm phán thương lượng
giá, truy cập và thông báo các thơng tin liên quan đến giao dịch chứng khốn…
Chức năng của hệ thống mạng được sử dụng rộng rãi trong giao dịch mua bán và
quản lý trên thị trường OTC.
1.1.1.7. Quản lý thị trường OTC
Cấp quản lý thị trường OTC tương tự như quản lý hoạt động của thị trường chứng
khoán tập trung và được chia thành 2 cấp:
Cấp quản lý Nhà nước: Do cơ quan quản lý thị trường chứng khoán quản lý theo
pháp luật về chứng khoán và các luật có liên quan, cơ quan này thường là Ủy ban
chứng khoán.
Cấp tự quản: Do Hiệp hội các nhà kinh doanh chứng khoán quản lý như ở: Mỹ,
Hàn Quốc, Nhật Bản… hoặc do trực tiếp sở giao dịch đồng thời quản lý như ở:
Anh, Pháp, Canada,… Nhìn chung, nội dung và mức độ quản lý ở mỗi nước có
khác nhau, tùy thuộc vào điều kiện và đặc thù của từng nước nhưng đều có chung
mục tiêu là đảm bảo sự ổn định và phát triển liên tục của thị trường.
1.1.1.8. Cơ chế thanh toán trên thị trường OTC
Cơ chế thanh toán là linh hoạt và đa dạng do phần lớn các giao dịch mua bán trên
thị trường OTC được thực hiện trên cơ sở thương lượng và thỏa thuận nên phương
thức thanh toán trên thị trường OTC linh hoạt giữa người mua và bán, khác với
phương thức thanh toán bù trừ đa phương thống nhất như trên thị trường tập trung.
Thời hạn thanh tốn khơng cố định như trên thị trường tập trung mà rất đa dạng
T+1, T+2, T+x trên cùng một thị trường, tùy theo từng thương vụ và sự phát triển
của thị trường.

Người thực hiện: Đỗ Xuân Lộc – TCDN/K15 Khoa sau ĐH/ĐH Kinh Tế Tp. HCM

4


Luận văn tốt nghiệp cao học

GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên

1.1.2. Tổng quan về nhà tạo lập thị trường và mối quan hệ giữa nhà tạo lập thị
trường với thị trường chứng khoán
1.1.2.1. Khái niệm nhà tạo lập thị trường
Nhà tạo lập thị trường là một khái niệm chưa xuất hiện ở Việt Nam, tất nhiên đây là
thành viên quá quen thuộc tại các thị trường chứng khoán phát triển trên thế giới.
Thời gian gần đây, các chuyên gia và cả một số bài báo bắt đầu đề cập đến vấn đề
thiết lập nhà tạo lập thị trường như là một giải pháp cho điều kiện thị trường đang
tăng trưởng nóng. Khoan nói về việc thiết lập thế nào và vận hành ra sao tại sàn
giao dịch chứng khoán Hà Nội hay Hồ Chí Minh, thì đa phần nhà đầu tư hiện nay
vẫn cịn có những khái niệm rất mơ hồ về "nhà tạo lập thị trường". Do đó, việc nêu
lên một khái niệm chính xác về nhà tạo lập thị trường là hết sức cần thiết.
Có thể khái niệm chính xác về nhà tạo lập thị trường thì khơng nhiều người biết,
nhưng sẽ có nhiều người nhận thức được mối quan hệ giữa sự tồn tại của những
thành viên đặc biệt này với tính thanh khoản của thị trường.
Vì vậy, để hiểu rõ khái niệm về nhà tạo lập thị trường thì trước hết chúng ta thử tìm
hiểu khái niệm về tính thanh khoản. Thanh khoản là khái niệm phản ánh mức độ
mà một tài sản bất kỳ có thể được mua hoặc bán trên thị trường mà không làm ảnh
hưởng đến giá thị trường của tài sản đó. Một tài sản có tính thanh khoản cao
thường được đặc trưng bởi số lượng giao dịch lớn. Nói cách khác, tính thanh khoản
là khả năng chuyển được một tài sản thành tiền mặt nhanh chóng. Một tổ chức thực
hiện hoạt động tạo lập thị trường đối với một (hay nhiều) loại chứng khốn có

nghĩa là tổ chức đó sẽ thực hiện các kĩ thuật để đảm bảo duy trì tính thanh khoản
cao đối với (những) loại chứng khốn đó.
Sau khi đã tìm hiểu khái niệm về tính thanh khoản, tiếp theo chúng ta sẽ tìm hiểu
đến khái niệm nhà tạo lập thị trường. Theo báo cáo của Tổ chức Quốc tế các Uỷ
ban Chứng khoán - IOSCO (1999), nhà tạo lập thị trường được định nghĩa là
“những thành viên tham gia trên các thị trường mua bán các công cụ tài chính hoạt
động theo phương thức khớp giá, thực hiện chức năng đặt các lệnh chào mua, chào
bán. Những nhà tạo lập thị trường tạo ra thị trường có tính thanh khoản cao bằng
cách thường xuyên yết lên các mức giá chào mua, chào bán, qua đó đảm bảo một
thị trường hai chiều (mua bán liên tục) ”
Định nghĩa tại http:///www.investopedia.com như sau: Nhà tạo lập thị trường là một
công ty môi giới - giao dịch chấp nhận rủi ro nắm giữ một khối lượng nhất định của
một loại chứng khoán nhất định để nhằm hỗ trợ, thúc đẩy giao dịch đối với loại
chứng khốn đó. Mỗi nhà tạo lập thị trường sẽ cạnh tranh trên thị trường để nhận
được lệnh đặt từ phía khách hàng (là các nhà đầu tư tham gia trên thị trường) bằng
cách báo các mức giá chào mua, chào bán đối với một khối lượng chắc chắn có thể
giao dịch của loại chứng khốn nhất định. Khi nhận được lệnh đặt từ phía khách
hàng, nhà tạo lập thị trường sẽ gần như ngay lập tức bán những chứng khốn mà tổ
chức đó nắm giữ trong kho hoặc tìm kiếm một lệnh đối ứng phù hợp. Tồn bộ q
trình này diễn ra trong khoảng vài giây.
Người thực hiện: Đỗ Xuân Lộc – TCDN/K15 Khoa sau ĐH/ĐH Kinh Tế Tp. HCM

5


Luận văn tốt nghiệp cao học

GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên

Công ty môi giới - giao dịch là công ty tiến hành hoạt động mua hoặc bán chứng

khoán với đồng thời cả vai trị nhà mơi giới và đơn vị giao dịch tuỳ thuộc vào đặc
tính của giao dịch được tiến hành.
Một đơn vị giao dịch, hay một công ty giao dịch là công ty sẵn sàng tiến hành mua,
bán chứng khốn cho tài khoản riêng của cơng ty. Cơng ty này khác với các tổ chức
trung gian giao dịch ở chỗ nó đóng vai là một trong hai phía mua hoặc bán khi thực
hiện giao dịch. Có nghĩa là công ty giao dịch sẽ thực sự phải mua bán chứng khoán
và chịu những rủi ro, hưởng lợi nhuận đối với chứng khoán nằm trong tài khoản
(hay “trong kho”) của mình, cịn những tổ chức trung gian (như các nhà môi giới
hay đại lý) chỉ đứng ra thay mặt khách hàng thực hiện giao dịch. Như thế một nhà
nhà tạo lập thị trường có thể đứng trên cả hai phía của thị trường để chào mua và
chào bán. Khoảng chênh lệch giữa mức giá chào mua và chào bán được gọi là
chênh lệch mua - bán.
Tóm lại, nhà tạo lập thị trường là các thành viên tham gia trên các thị trường mua
bán các cơng cụ tài chính hoạt động theo phương thức khớp giá, thực hiện chức
năng đặt các lệnh chào mua, chào bán. Những nhà tạo lập thị trường tạo ra thị
trường có tính thanh khoản cao bằng cách thường xuyên yết lên các mức giá chào
mua, chào bán, qua đó đảm bảo một thị trường hai chiều, mua bán liên tục. Nhà tạo
lập thị trường khác với nhà môi giới và nhà đầu tư chỉ đơn thuần là kiếm lời từ việc
đóng vai trị trung gian và đối tác trong giao dịch. Nhà tạo lập thị trường ngồi việc
đóng vai trị là nhà mơi giới, nhà đầu tư họ cịn đóng vai trị là nhà cân bằng giá, tạo
ra ra sự cân bằng, trật tự trong giao dịch chứng khoán trong giai đoạn ngắn hạn.
Tuy nhiên, chức năng này sẽ khơng có tác dụng nếu TTCK có yếu tố rủi ro hệ
thống.
1.1.2.2. Phân loại nhà tạo lập thị trường
Trên thực tế thuật ngữ “nhà tạo lập thị trường” dùng để chỉ chung cho các tổ chức
thực hiện các chức năng như trong định nghĩa. Ở mỗi thị trường khác nhau và đối
với những loại chứng khoán khác nhau, tên gọi đối với các tổ chức thực hiện vai trò
này là khác nhau. Lấy định nghĩa trên làm cơ sở, ta có thể tiến hành phân loại nhà
tạo lập thị trường như sau:
Nhà tạo lập thị trường với hệ thống tạo lập thị trường trên sàn giao dịch điện tử,

đấu giá theo giá:
Trong thị trường này nhà đầu tư công chúng hầu như sẽ không thể giao dịch trực
tiếp với nhau. Để có thể tiến hành mua hay bán chứng khoán, nhà đầu tư phải liên
hệ trực tiếp với nhà tạo lập thị trường (các công ty giao dịch), những công ty giao
dịch sẽ sử dụng những chứng khốn trong kho của mình để tiến hành giao dịch với
khách hàng. Với một hệ thống đấu giá theo giá, thường có nhiều nhà tạo lập thị
trường cùng một lúc thực hiện tạo lập thị trường cho một loại chứng khoán nhất
định, những nhà tạo lập thị trường này liên tục báo các chào mua và chào bán với
Người thực hiện: Đỗ Xuân Lộc – TCDN/K15 Khoa sau ĐH/ĐH Kinh Tế Tp. HCM

6


Luận văn tốt nghiệp cao học

GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên

một khối lượng chứng khoán tại các mức giá xác định. Trong hệ thống này, nhà tạo
lập thị trường chính là bộ phận tạo lên gần như tồn bộ tính thanh khoản của thị
trường thông qua việc yết các mức giá và khối lượng sẵn sàng giao dịch ở một phía
mua hoặc bán. Để thực hiện giao dịch với khách hàng, các nhà tạo lập thị trường
phải cạnh tranh lẫn nhau yết các mức chào mua/chào bán cạnh tranh nhất để có thể
thu hút các lệnh đặt giao dịch từ phía khách hàng.
Nhà tạo lập thị trường có trách nhiệm liên tục yết các chào mua và chào bán với
khoảng chênh lệch thích hợp và tiến hành giao dịch với đồng thời những lệnh thị
trường và lệnh giới hạn của nhà tạo lập thị trường khác và nhà đầu tư. Giá đặt mua
(đặt bán) của một nhà tạo lập thị trường không được cao hơn (thấp hơn) giá đặt bán
(đặt mua) của tất cả các công ty giao dịch khác trên thị trường. Các nhà tạo lập thị
trường không phải trả bất kỳ loại phí giao dịch nào, hơn nữa họ có quyền chỉ đặt
chào mua hoặc chào bán trên một phía của thị trường để thu hút khách hàng. Điều

này cũng giúp cho nhà tạo lập thị trường có thể hạn chế được các rủi ro khi rơi vào
các tình trạng mất cân bằng chứng khốn trong kho một cách bị động. Một lợi thế
rất lớn cho nhà tạo lập thị trường là khi tham gia vào cơ chế thị trường này là họ
ln có một nguồn ổn định các lệnh đặt đến từ phía khách hàng để tiến hành cạnh
tranh. Điểm tạo ra lợi thế này là ở các lệnh đặt ra trên thị trường này chủ yếu là các
lệnh thị trường, còn đối với các thị trường khớp lệnh, các lệnh đặt ra chủ yếu là
lệnh giới hạn – loại lệnh này thường khơng tạo được tính cạnh tranh cao và do đó ít
tạo được tính thanh khoản.
Ví dụ điển hình của mơ hình thị trường loại này là thị trường chứng khoán tại
NASDAQ và LSE. Tại đây nhà tạo lập thị trường được gọi tên chính thức là
“market maker” tức là nhà tạo lập thị trường. Cơ bản, nhà tạo lập thị trường trên
NASDAQ thường thực hiện tạo lập thị trường cho nhiều loại chứng khoán và thực
hiện hồn tồn chủ động, ít chịu tác động từ bên ngoài ngoại trừ các qui định, luật
lệ.
Nhà tạo lập thị trường với hệ thống tạo lập thị trường tập trung trên sàn giao dịch
cổ điển đấu giá theo lệnh (khớp lệnh)
Điển hình là thị trường NYSE. Đối với những thị trường như NYSE, chức năng tạo
lập thị trường do một người gọi là chuyên gia thị trường (specialist). Tất nhiên,
đứng sau một chuyên gia thị trường bao giờ cũng là cả một tổ chức, thực hiện các
hoạt động phân tích, đánh giá, nghiên cứu thị trường, hỗ trợ chuyên gia trong việc
ra quyết định. Chuyên gia chỉ thực hiện chức năng tạo lập thị trường với một loại
chứng khốn duy nhất và cơng việc chính là kết nối các lệnh đối ứng chứ không
phải là tham gia trực tiếp vào mua bán (có tham gia nhưng chỉ khi cần).
Nhà tạo lập thị trường với hệ thống tạo lập thị trường trên sàn giao dịch điện tử
khớp lệnh
Với hệ thống này, có hai hình thức là hệ thống tạo lập thị trường tập trung và phi
tập trung. Hệ thống tạo lập thị trường tập trung có cơ chế hoạt động giống với hệ
Người thực hiện: Đỗ Xuân Lộc – TCDN/K15 Khoa sau ĐH/ĐH Kinh Tế Tp. HCM

7

Luận văn tốt nghiệp cao học

GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên

thống tạo lập thị trường tập trung tại sàn giao dịch cổ điển, điểm khác biệt là hệ
thống này dùng sàn điện tử.
Hệ thống này được áp dụng ở Sàn giao dịch Amsterdam cho đến năm 2001, nhà tạo
lập thị trường gọi tên là “Hoekman” với vai trò là người trung gian đáp ứng lại các
lệnh điện tử được chuyển đến. Hiện nay, sàn AMS đã khơng cịn hoạt động, hoạt
động của thị trường chứng khoán Hà Lan, Pháp, Bỉ và Bồ Đào Nha đã được hợp
nhất thành thị trường Euronext
Hệ thống tạo lập thị trường phi tập trung là hệ thống mới nhất, hiện đang được áp
dụng khá rộng rãi và linh hoạt, tên gọi với nhà tạo lập thị trường trong mơ hình này
ở mỗi nước có áp dụng là khác nhau với các cấp độ ưu tiên về thông tin khác nhau.
Thường mỗi nhà tạo lập thị trường sẽ đảm trách một số công ty niêm yết nhất định.
Cách thức tổ chức thị trường này một mặt đảm bảo được tính cơng bằng trên thị
trường, nhưng mặt khác những tác động của nhà tạo lập thị trường hầu như chỉ có
hiệu quả với những chứng khốn có khối lượng giao dịch nhỏ. Hơn nữa, nếu nhà
tạo lập thị trường khơng có động lực, những lệnh mà họ đặt ra có thể hạn chế tính
cạnh tranh của thị trường.
Mơ hình tương tự được sử dụng tại Euronext với tên gọi của nhà tạo lập thị trường
ở đây là “tổ chức cung cấp thanh khoản”, ở Ý với tên gọi là “Chuyên gia”, Ở
Athens với tên là “Nhà tạo lập thị trường”.
Theo đối tượng ta có thể phân loại nhà tạo lập thị trường cho cổ phiếu và tạo lập thị
trường cho trái phiếu. Tuy nhiên một nhà tạo lập thị trường có thể tiến hành tạo lập
thị trường đồng thời cho cả trái phiếu và cổ phiếu.
Với thị trường trái phiếu, tuy xét trên phương diện rủi ro là ít hơn so với cổ phiếu.
Tuy nhiên, nhà tạo lập thị trường tham gia trên thị trường này thường có những yêu

cầu đặc thù liên quan trực tiếp đến đặc tính của trái phiếu. Tổ chức tham gia tạo lập
thị trường trên thị trường trái phiếu có hai cấp độ: cấp độ thứ nhất là các công ty
giao dịch giống như bình thường; cấp độ thứ hai, có một tên riêng là môi giới giao
dịch nội bộ (Inter-dealer broker). Bản thân tên gọi đã phản ánh hoạt động của tổ
chức loại này. Các hoạt động cơ bản của một nhà tạo lập thị trường trái phiếu
khơng có nhiều khác biệt, tuy nhiên do các giao dịch trái phiếu thường có khối
lượng và giá trị lớn nên thời gian tiến hành thường lâu hơn, bên cạnh đó một nhà
tạo lập thị trường thơng thường dù có vốn lớn đến đâu cũng rất khó có thể đảm bảo
tiến hành được tất cả các giao dịch bằng lượng chứng khoán “trong kho” của mình,
và cũng khơng thể đảm bảo ln tìm kiếm được các lệnh đặt đối ứng cần thiết của
khách hàng. Thực tế này cho thấy cần có một dạng tạo lập thị trường thứ hai, đó là
các nhà mơi giới - giao dịch nội bộ. Đây là một hình thức tổ chức tồn tại trong các
thị trường trái phiếu và các thị trường OTC sản phẩm phái sinh, những tổ chức này
đóng vai trị như những trung gian giữa các cơng ty mơi giới chính trên thị trường
với mục đích hỗ trợ, thúc đẩy các giao dịch nội bộ giữa các tổ chức này. Đối tượng
giao dịch của họ là các công ty môi giới khác, các nhà môi giới khác, các tổ chức
nhận quản lý danh mục đầu tư, tín thác, …
Người thực hiện: Đỗ Xuân Lộc – TCDN/K15 Khoa sau ĐH/ĐH Kinh Tế Tp. HCM

8


Luận văn tốt nghiệp cao học

GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên

1.1.2.3. Hoạt động của nhà tạo lập thị trường, vai trò của các chuyên gia và nhà
tạo lập thị trường đối với thị trường chứng khoán
1.1.2.3.1. Hoạt động của nhà tạo lập thị trường
Thị trường trong đó tồn tại các nhà tạo lập thị trường có tên tiếng Anh là “Dealer

Market”. Đối với thị trường này, các giao dịch tiến hành trên thị trường chủ yếu là
giao dịch giữa nhà tạo lập thị trường với nhau, với các tổ chức trung gian và với
nhà đầu tư bình thường (ta sẽ gọi tên chung cho nhà đầu tư loại này là nhà đầu tư
công chúng, bao gồm cả các cá nhân và các tổ chức tham gia vào nhưng khơng
đóng vai trò nhà tạo lập thị trường hay một tổ chức trung gian). Nhà đầu tư hầu như
sẽ không trực tiếp giao dịch với nhau.
Nhà tạo lập thị trường thường thực hiện hai công việc để đáp ứng các lệnh từ phía
nhà đầu tư. Do yêu cầu phải liên tục chào mua và chào bán, với những thị trường
mà có nhiều nhà tạo lập thị trường cùng tham gia, việc cạnh tranh để thu hút khách
hàng đặt lệnh, như trong định nghĩa, khi đã nhận được lệnh từ phía nhà đầu tư, các
nhà tạo lập thị trường sẽ thực hiện một trong hai việc:
Thứ nhất, nhà tạo lập thị trường có thể đóng vai trị đối tác trong giao dịch, có
nghĩa là nếu lệnh đặt đến là lệnh mua, nhà tạo lập thị trường sẽ bán các chứng
khốn tương ứng có “trong kho” của mình. Cịn nếu lệnh đặt đến là lệnh bán, nhà
tạo lập thị trường sẽ tiến hành mua khối lượng chứng khoán mà nhà đầu tư muốn
bán. Lệnh mua hay bán mà nhà tạo lập thị trường nhận được chính là lệnh đáp lại
các chào mua, chào bán mà nhà tạo lập thị trường đã yết ra trên thị trường. Ở
Dealer Market, trong các chào mua, chào bán của nhà tạo lập thị trường, giá yết ra
do yêu cầu cạnh tranh nên sẽ thường phải bám sát với tình hình thị trường, khối
lượng yết, ngồi ra do nhà tạo lập thị trường quyết định tuỳ theo các phân tích của
mình cịn phải chịu thêm tác động của luật định về khối lượng nhỏ nhất phải đảm
bảo giao dịch đối với mỗi lệnh yết ra. Thơng thường để có thể chuyển sang yết mức
giá khác, hay tham gia với một loại chứng khoán khác, nhà tạo lập thị trường phải
thực hiện một giao dịch với số lượng tối thiểu theo qui định, điều này đảm bảo tính
thanh khoản mà mỗi giao dịch tạo ra.
Thứ hai, trong trường hợp lệnh đặt mua đến nhưng nhà tạo lập thị trường không có
đủ số chứng khốn đặt mua trong tài khoản của mình, hoặc lệnh đặt bán đến nhưng
nhà tạo lập thị trường khơng đủ khả năng để mua tồn bộ số chứng khốn đặt bán
của khách hàng thì để đảm bảo giao dịch, nhà tạo lập thị trường sẽ phải tìm một
lệnh đối ứng khác thoả mãn toàn bộ hoặc một phần khối lượng của khách hàng đặt

ra. Để tìm lệnh đối ứng này, nhà tạo lập thị trường này sẽ phải tìm đến một nhà tạo
lập thị trường khác. Nhà tạo lập thị trường kia có thể trực tiếp mua hoặc bán hoặc
cũng có thể chuyển tiếp một lệnh mua hoặc bán của một nhà đầu tư khác mà họ
nhận được sang để đối ứng. Cơ chế này được thực hiện rất nhanh thông qua hệ
thống công nghệ cơ sở của toàn thị trường.

Người thực hiện: Đỗ Xuân Lộc – TCDN/K15 Khoa sau ĐH/ĐH Kinh Tế Tp. HCM

9


Luận văn tốt nghiệp cao học

GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên

Giải quyết vấn đề yết giá như thế nào, khối lượng bao nhiêu, khi nào thì tự mua, tự
bán, khi nào tìm lệnh đối ứng, khả năng kiếm được lệnh đối ứng nhanh nhất và rẻ
nhất là bao nhiêu (vì khi đã phải thông qua một nhà tạo lập thị trường khác thì nhà
tạo lập thị trường hiện tại cũng sẽ phải mất phí) là một bài tốn hàng đầu cần giải
quyết đối với một nhà tạo lập thị trường.
1.1.2.3.2. Vai trò của các chuyên gia và nhà tạo lập thị trường đối với thị
trường chứng khoán
Khi đề cập đến các hình thức tổ chức thị trường khơng thể khơng nhắc đến vai trò
của các chuyên gia và các nhà tạo tập thị trường trong việc tạo lập sự công bằng,
hiệu quả và trật tự trên mỗi thị trường này.
Trải qua hàng trăm năm lịch sử hình thành, thị trường chứng khốn (TTCK) đến
nay vẫn khơng ngừng phát triển và ngày càng khẳng định là một kênh huy động
vốn hữu hiệu của nền kinh tế. Cùng với những tiến bộ của khoa học kỹ thuật và yêu
cầu về sự đa dạng trong các hoạt động đầu tư, đến nay nhiều loại thị trường đã ra
đời với các hình thức tổ chức thị trường từ đơn giản (thị trường chứng khoán phi

tập trung) đến hiện đại và hết sức chặt chẽ (thị trường chứng khoán tập trung). Khi
đề cập đến các hình thức tổ chức thị trường nói trên khơng thể khơng nhắc đến vai
trị của các chun gia và các nhà tạo tập thị trường trong việc tạo lập sự công
bằng, hiệu quả và trật tự trên mỗi thị trường này. Chúng ta lần lượt tìm hiểu chi tiết
vai trị của họ đối với TTCK xét ở hai thị trường, đó là TTCK tập trung và phi tập
trung như sau:
Một là, vai trị của chun gia chứng khốn trên TTCK giao dịch tập trung
Mục tiêu của các Sở giao dịch là tạo lập một mơi trường giao dịch chứng khốn an
tồn và hiệu quả, trong đó các nhà đầu tư phải được đối xử công bằng, được cung
cấp thông tin tương xứng nhằm hỗ trợ kịp thời cho các quyết định đầu tư.
Trên TTCK giao dịch tập trung, chuyên gia CK là những người hoạt động chun
mơn nhằm duy trì sự công bằng, cạnh tranh và hiệu quả về một loại CK đã niêm
yết. Ngồi ra, các chun gia cịn là sự kết nối giữa các nhà môi giới với các lệnh
đặt mua và bán trên TTCK, hỗ trợ cho các giao dịch được thực hiện an toàn và hiệu
quả.
Một giao dịch được thực hiện khi giá cả đã hợp lý, để đạt được mức giá hợp lý thì
các lệnh đều phải chuyển qua các chuyên gia phụ trách. Vai trò của các chuyên gia
được thể hiện qua các hoạt động sau:
 Vai trò là đại lý của các nhà môi giới: Công việc của chuyên gia là thực hiện

lệnh cho các nhà môi giới đối với loại CK mà họ phụ trách. Nếu một khách
hàng tiến hành đặt lệnh thông qua nhà môi giới, trong trường hợp lệnh giới hạn
không thể thực hiện được, nhà môi giới sẽ chuyển lệnh này sang các chuyên gia,

Người thực hiện: Đỗ Xuân Lộc – TCDN/K15 Khoa sau ĐH/ĐH Kinh Tế Tp. HCM

10


Luận văn tốt nghiệp cao học

GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên

các chuyên gia sẽ trở thành người đại diện cho nhà mơi giới đối với lệnh đó tại
sàn giao dịch.
 Vai trị là nhà đấu giá: Trong tồn bộ phiên giao dịch, các chuyên gia sẽ đưa ra
một mức giá chào mua - chào bán tốt nhất, trên cơ sở đó đến đầu mỗi phiên giao
dịch họ thiết lập một mức giá giao dịch hợp lý đối với từng loại CK trên cơ sở
cung - cầu về loại CK đó. Hoạt động này nhằm bảo đảm trật tự thị trường đối
với từng loại CK mà họ phụ trách, đồng thời hạn chế sự dao động về giá cả của
CK đó.
 Vai trò là nhà kinh doanh: Các chuyên gia thực hiện giao dịch tại một mức giá
nằm trong khoảng giá chào mua cao nhất và giá chào bán thấp nhất. Họ là người
chịu trách nhiệm giảm thiểu sự chênh lệch giữa lệnh mua và lệnh bán. Việc mua
và bán này được thực hiện theo hướng của thị trường cho đến khi sự chênh lệch
được cân bằng trở lại.
Trong trường hợp xảy ra biến cố về lệnh, về giá cả... tại thị trường giao dịch tập
trung, vai trò của các chuyên gia trở nên rất quan trọng trong việc chủ động điều
chỉnh các biến cố về trạng thái cân bằng và ổn định.
Hai là, vai trò của các nhà tạo lập thị trường trên TTCK phi tập trung
Như đã trình bày ở phần trên thì nhà tạo lập thị trường là người thực hiện chức
năng duy trì thị trường cho một loại chứng khoán. Chẳng hạn, đối với chứng khoán
A là chứng khốn khơng niêm yết và được mua bán trên thị trường phi tập trung.
Nhà tạo lập thị trường là người đặt ra mức giá bán chứng khoán A cho bên mua với
sự thách giá trên cơ sở tương ứng với mức giá mà bên bán (khách hàng của họ) yêu
cầu.
Sau khi nhà đầu tư đặt lệnh mua bán chứng khốn A trên thị trường OTC, nhà mơi
giới sẽ chuyển lệnh này tới nhà kinh doanh (thuộc bộ phận kinh doanh của cơng ty
mơi giới). Nhà kinh doanh sẽ tìm kiếm người có thể bán số chứng khốn A (nhà
mơi giới bên bán). Lúc này, nhà môi giới bên bán đóng vai trị là người tạo lập thị

trường cho chứng khốn A.
Thực tế là có nhiều nhà mơi giới sẵn sàng bán chứng khốn A và như vậy sẽ có rất
nhiều nhà tạo lập thị trường đối với chứng khoán A tương đương với các mức
"thách giá" khác nhau. Nhà kinh doanh bắt đầu tiến hành thương lượng về giá cả
của chứng khoán A với các nhà tạo lập thị trường để có thể đạt được mức giá tối
ưu. Giao dịch sẽ được thực hiện khi nhà kinh doanh tìm được nhà tạo lập thị trường
bán số chứng khoán A với mức giá thấp nhất.
Thông thường các nhà tạo lập thị trường là những nhà môi giới đã được đăng ký.
Tuy nhiên, không phải tất cả các nhà môi giới đã đăng ký đều là những nhà tạo lập
thị trường. Để có thể trở thành một nhà tạo lập thị trường thì người mơi giới phải
thực sự quan tâm đến việc tạo dựng thị trường cho một loại chứng khoán.
Vai trò của các nhà tạo lập thị trường được thể hiện thông qua các hoạt động sau:
Người thực hiện: Đỗ Xuân Lộc – TCDN/K15 Khoa sau ĐH/ĐH Kinh Tế Tp. HCM

11


Luận văn tốt nghiệp cao học

GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên

 Tăng khả năng thực hiện giao dịch một loại chứng khốn có thể sinh lời do
sự cạnh tranh về giá cả đặt ra giữa các nhà tạo lập thị trường khác nhau đối
với cùng loại chứng khốn đó.
 Thu hút sự quan tâm của các nhà đầu tư tới một loại chứng khốn khơng
niêm yết trên thị trường.
 Tăng tính linh hoạt của thị trường đối với một loại chứng khoán khi tăng số
lượng các nhà tạo lập thị trường.
 Bên cạnh đó, các nhà tạo lập thị trường có xu hướng cạnh tranh với nhau do
ln có nhiều nhà tạo lập thị trường đối với một chứng khoán, do đó thị

trường OTC được đánh giá là có khả năng tự điều chỉnh tốt hơn thị trường
giao dịch chứng khốn tập trung.
Như vậy, các chun gia cũng có thể trở thành "nhà tạo lập thị trường" đối với một
loại chứng khoán cụ thể trong điều kiện phải chịu sự kiểm soát chặt chẽ. Sự kiểm
soát này sẽ hạn chế được các sai phạm nếu họ lạm dụng quyền hành độc quyền của
mình tại Sở giao dịch.
Cả chuyên gia chứng khoán và nhà tạo lập thị trường đều được tiếp cận với các
thông tin đặc biệt do họ thường xuyên tiếp cận trực tiếp với các thông tin trên sổ
lệnh, vì vậy họ có nhiều khả năng bị "rị rỉ" thơng tin khi có sự biến động thị
trường. Nếu khơng bị cấm, các chuyên gia và các nhà tạo lập thị trường có thể sử
dụng các thơng tin này (bao gồm các thông tin nội bộ) để thực hiện kinh doanh cho
chính họ nhằm thu lợi nhuận. Đó cũng chính là lý do tại sao những đối tượng này
bị kiểm soát chặt chẽ. Một yêu cầu khác nữa là họ phải công bằng với tất cả các
nhà đầu tư, không được phép thiên vị bất cứ bên nào.
Ngày nay, trên thế giới có nhiều loại thị trường mới ra đời như thị trường cổ phiếu,
thị trường trái phiếu, thị trường tương lai, thị trường quyền chọn... cùng với sự hỗ
trợ của các phương thức giao dịch đa dạng đã không ngừng thúc đẩy sự phát triển
của hệ thống TTCK, góp phần vào sự công bằng, hiệu quả và trật tự đối với các
giao dịch tại các thị trường này... Vì vậy vai trò của các nhà tạo lập thị trường luôn
luôn được khẳng định.
1.2. Mối quan hệ giữa một tổ chức và nhà tạo lập thị trường
1.2.1. Lợi ích đối với tổ chức làm chức năng tạo lập thị trường
Lợi ích đối với tổ chức làm chức năng tạo lập thị trường có thể được chỉ ra trên hai
khía cạnh chính, đó là lợi ích thu được trực tiếp từ việc tiến hành các giao dịch trên
thị trường và lợi ích do là một nhà tạo lập thị trường thu được từ những hỗ trợ của
nhà nước (được qui định trong các điều luật về hoạt động của nhà nhà tạo lập thị
trường), chẳng hạn như những ưu đãi trong cho vay vốn, ưu đãi về khả năng tiếp
cận thông tin, các quyền của nhà tạo lập thị trường liên quan đến điều chỉnh thị
trường, ở trên một khía cạnh nào đó mang tính chất “thao túng thị trường”.

Người thực hiện: Đỗ Xuân Lộc – TCDN/K15 Khoa sau ĐH/ĐH Kinh Tế Tp. HCM

12


Luận văn tốt nghiệp cao học

GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên

1.2.1.1. Lợi ích trực tiếp từ các giao dịch trên thị trường
Lợi ích này phản ánh rõ ràng ở doanh thu mà nhà tạo lập thị trường nhận được.
Như đã trình bày ở phần trước nhà tạo lập thị trường sẽ tiến hành giao dịch với
khách hàng, đóng vai trị đối ứng hoặc tìm một lệnh đối ứng. Khi trực tiếp giao
dịch, khoản lợi mà một nhà tạo lập thị trường nhận được chính là khoảng chênh
lệch giữa mức giá chào mua và chào bán. Độ lớn của khoảng chênh lệch thường
chịu ảnh hưởng bởi ba yếu tố: chi phí của lựa chọn đối nghịch, chi phí lưu kho (lưu
giữ chứng khốn) và chi phí thực hiện giao dịch.
Khi tìm lệnh đối ứng cho giao dịch, nhà tạo lập thị trường sẽ đóng vai trị mơi giới
và nhận hoa hồng từ giao dịch. Số lượng giao dịch mà nhà tạo lập thị trường thực
hiện càng lớn, khả năng tạo chênh lệch càng cao thì lợi nhuận của nhà tạo lập thị
trường sẽ càng lớn. Tất nhiên, thực hiện được điều này hồn tồn khơng dễ dàng do
những áp lực cạnh tranh cũng như áp lực lựa chọn từ phía khách hàng.
1.2.1.2. Lợi ích thu từ sự hỗ trợ của Nhà nước
Lợi ích từ những ưu đãi và hỗ trợ của nhà nước thường xuất phát từ những ưu tiên
đối với một tổ chức làm chức năng tạo lập thị trường. Năng lực về vốn của các tổ
chức khi tham gia thị trường luôn là một hạn chế, đặc biệt đối với thị trường trái
phiếu. Các nhà tạo lập thị trường ln có nhu cầu huy động vốn để đáp ứng cho các
giao dịch, nhu cầu vốn thường tuỳ thuộc vào khối lượng giao dịch trung bình thị
trường, thời gian thì lại thường là ngắn hạn do bản chất giao dịch thường xuyên
nhưng lại cần có những đảm bảo chắc chắn về khả năng có thể vay vốn. Đây là

những tiêu chí rất khó đối với một tổ chức thơng thường. Tuy nhiên với một nhà
tạo lập thị trường, nhà nước thường có các ưu đãi về nguồn huy động, về lãi suất –
đây rõ ràng là một lợi thế rất lớn đối với các nhà tạo lập thị trường. Bên cạnh đó,
chứng khốn nói riêng và các tài sản tài chính nói chung đều có đặc tính rủi ro cao,
thơng tin do đó là yếu tố hàng đầu đảm bảo cho yêu cầu giảm thiểu rủi ro.
Với một số hình thức tổ chức như hình thức chuyên gia trên sàn NYSE, chuyên gia
được quyền tiếp cận với những thông tin về tồn bộ tình hình cung cầu trên thị
trường, về các chủ sở hữu đang nắm giữ chứng khoán. Do đó, khả năng dự báo tình
hình thị trường của các chuyên gia này rất cao. Đối với các nhà tạo lập thị trường
tại NASDAQ, họ cũng có quyền truy cập vào những hệ thống tin riêng hạn chế
trong phạm vi nhất định. Những nguồn thông tin này cho phép nhà tạo lập thị
trường có thể dự báo tốt nhất tình hình thị trường, từ đó có những phương án điều
chỉnh giá, khối lượng chào mua, chào bán, điều chỉnh lượng chứng khoán “trong
kho”, ước lượng vốn cần thiết, … Đây rõ ràng là những lợi thế rất lớn khi tham gia
vào giao dịch trên thị trường.
Tuy có thể phân tích nhiều lợi ích khác nhau đối với một tổ chức đóng vai trị một
nhà tạo lập thị trường, rõ ràng lợi ích chung nhất và lớn nhất bao hàm các lợi ích
khác là quyền - khả năng truy cập vào những nguồn thông tin mà không phải bất kỳ
thành viên nào tham gia trên thị trường cũng có thể tiếp cận được. Có được thơng

Người thực hiện: Đỗ Xn Lộc – TCDN/K15 Khoa sau ĐH/ĐH Kinh Tế Tp. HCM

13


Luận văn tốt nghiệp cao học

GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên

tin, mỗi nhà tạo lập thị trường sẽ biết cách sử dụng tốt nhất để tối đa hố lợi ích của

mình.
1.2.2. Những yếu tố ảnh hưởng đến hoạt động tạo lập thị trường của cơng ty chứng
khốn
Do đặc tính ngành kinh doanh chứng khốn, hoạt động của cơng ty chứng khốn
ln chịu ảnh hưởng từ các điều kiện kinh tế tài chính bên ngồi Đồng thời do
phải phản ứng với những biến đổi môi trường nên bản thân mỗi công ty cũng luôn
cần điều chỉnh. Như thế, công ty luôn đối mặt với những vấn đề khách quan cũng
như chủ quan khi thực hiện các hoạt động của mình.
1.2.2.1. Những yếu tố nội tại – chủ quan
Đối với hoạt động tạo lập thị trường trái phiếu, có một số vấn đề chủ quan mà một
công ty khi muốn thực hiện nghiệp cụ sẽ phải đối mặt, đó là những vấn đề về khả
năng tài chính, khả năng nắm bắt thơng tin thị trường, khả năng phân tích nhu cầu
thị trường, kĩ thuật hoạt động và vấn đề về các công cụ phịng vệ.
Khả năng tài chính ln là yếu tố hàng đầu khi một cơng ty chứng khốn muốn trở
thành một nhà tạo lập thị trường cho trái phiếu. Hỗ trợ từ phía nhà nước chỉ đảm
bảo được một phần hoạt động về sau, công ty khi muốn bắt đầu thực hiện hoạt
động này sẽ luôn phải chứng minh về khả năng tài chính của mình. Do đặc tính trái
phiếu, giá trị của mỗi lần giao dịch thường rất lớn, khả năng tài chính mạnh sẽ tạo
cho cơng ty một cơ sở chắc chắn để tham gia.
Xét về khía cạnh luật pháp, mỗi thị trường có tồn tại hình thức nhà tạo lập thị
trường đều có những qui định rất rõ ràng về yêu cầu tài chính đối với mỗi công ty
khi muốn đăng ký làm nhà tạo lập thị trường. Việc đáp ứng các điều kiện ban đầu
mới chỉ là điều kiện cần, điều kiện đủ là công ty khi đã được chấp nhận là một nhà
tạo lập thị trường thì phải ln đảm bảo những tiêu chí nhất định được qui định
trong luật pháp. Điều này rất quan trọng. Rủi ro được nói đến ở đây là rủi ro vỡ nợ
(default risk). Rủi ro vỡ nợ có thể hiểu trên hai phương diện. Nếu như tổ chức phát
hành trái phiếu vỡ nợ, nhà tạo lập thị trường đối với trái phiếu đó khơng chỉ chịu
tác động trực tiếp đến số trái phiếu cịn nằm “trong kho” của mình mà còn phải
chịu trách nhiệm với những trái phiếu đã bán cho khách hàng và những trái phiếu
đã mua vào trong danh mục đầu tư mà khách hàng nhờ quản lý. Rõ ràng trong

những tình huống như thế, khả năng tài chính tốt hoặc có một chỗ dựa tài chính
vững chắc là rất cần thiết.
Khía cạnh thứ hai liên quan trực tiếp đến hoạt động của nhà tạo lập thị trường. Bản
thân nhà tạo lập thị trường khi muốn tiến hành họat động tạo lập thị trường trái
phiếu sẽ luôn phải đi vay vốn để tiến hành giao dịch. Tuy việc vay vốn này nhận
được sự ưu tiên với những hoạt động mang tính tạo lập thị trường, nhưng nếu như
cơng ty khơng giải quyết tốt bài tốn “lưu kho”, không ước lượng và dự báo tốt nhu
cầu thị trường thì khả năng nó khơng thể thực hiện các giao dịch cần thiết để cân
Người thực hiện: Đỗ Xuân Lộc – TCDN/K15 Khoa sau ĐH/ĐH Kinh Tế Tp. HCM

14


Luận văn tốt nghiệp cao học

GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên

bằng cán cân tài chính là rất cao và rủi ro vỡ nợ là không tránh khỏi. Tất nhiên, các
cơ quan quản lý thị trường luôn yêu cầu nhà tạo lập thị trường phải có một khoản
đặt cọc nhất định nhưng rõ ràng khoản đặt cọc này sẽ khó có thể cứu vãn nếu như
cơng ty rơi vào tình trạng vỡ nợ. Đây là vấn đề mà một công ty khi muốn tiến hành
tạo lập thị trường trái phiếu cần phân tích và lập kế hoạch chi tiết.
Từ vấn đề trên, có thể thấy khả năng nắm bắt thơng tin thị trường, khả năng phân
tích nhu cầu thị trường là cơ sở đảm bảo cho một nhà tạo lập thị trường thành cơng.
Nắm bắt và phân tích tốt tình hình thị trường, mơ hình hóa bài tốn “lưu kho”, ước
lượng nhu cầu tài chính cần thiết theo đặc tính thị trường là hai bài tốn mà cơng ty
chứng khốn buộc phải giải quyết trước khi muốn thực hiện hoạt động tạo lập thị
trường. Hai bài toán này trên thực tế có thể coi là một. Với bài tốn “lưu kho”, vấn
đề cần giải quyết không chỉ dừng lại ở việc tính tốn với một loại trái phiếu bất kỳ
trong kho khi muốn tiến hành giao dịch loại trái phiếu đó, “kho” của một nhà nhà

tạo lập thị trường bao gồm rất nhiều loại trái phiếu nói riêng và nhiều loại cơng cụ
tài chính nói chung. Tối ưu với loại trái phiếu đó khơng chắc sẽ đảm bảo tối ưu cho
tồn kho – lúc này có thể coi “kho” là một danh mục đầu tư, các cơng cụ tài chính
đều có những tương quan về rủi ro và lợi nhuận, tiến hành thành công giao dịch đối
với loại trái phiếu này nhưng gây ảnh hưởng đến toàn bộ cấu trúc của “kho” rõ ràng
chưa chắc đã là một quyết định đúng. Với những nhà tạo lập thị trường có tổ chức
lớn, thường có nhiều đơn vị nhỏ chịu trách nhiệm tạo lập thị trường với các loại trái
phiếu khác nhau. Trong trường hợp đó, khả năng đảm bảo được tính tối ưu của
danh mục sẽ khó hơn. Điều này sẽ dễ dàng hơn với những cơng ty và thị trường có
qui mô nhỏ. Khá nhiều nghiên cứu về vấn đề này đã được thực hiện, chẳng hạn như
Ho, T.và Stoll, H (Journal of Finance - 1983) ; Froot K.và Stein, J. (Journal of
Financial Economics - 1998) và nghiên cứu của Narayan Y. Naik và Pradeep K.
Yadav đối với sàn giao dịch chứng khoán London (2002). Kết quả của mỗi nghiên
cứu là khác nhau, tuy nhiên điểm cơ bản làm cho các kết quả này khác nhau là đối
tượng nghiên cứu: mỗi loại hình nhà tạo lập thị trường sẽ có những phương án khác
nhau để giải quyết bài toán. Vấn đề vẫn là lựa chọn mơ hình nhà tạo lập thị trường
thích hợp.
Khi muốn đăng ký làm chức năng tạo lập thị trường, ngồi việc chứng minh khả
năng tài chính, cơng ty chứng khốn cịn phải chứng minh về nhân sự thực hiện và
khả năng tiến hành. Đây là vấn đề liên quan đến kĩ thuật hoạt động. Hoạt động để
tiến hành chức năng tạo lập thị trường bao gồm nhiều hoạt động khác nhau như đã
phân tích ở trên. Cơng ty chứng khoán khi thực hiện chức năng tạo lập thị trường sẽ
phải phối hợp các hoạt động hiện có tại cơng ty. Để có thể tham gia vào giao dịch
với vai trị đối tác với nhà đầu tư, cơng ty cần phát huy các bộ phận phân tích, đưa
vào hoạt động tự doanh, quản lý danh mục đầu tư. Để có thể mở rộng phạm vi
khách hàng, cơng ty cần phối hợp tốt các bộ phận môi giới và tư vấn.
Kĩ thuật hoạt động tốt không chỉ thể hiện ở việc thực hiện tốt các hoạt động hiện có
tại cơng ty mà cịn thể hiện ở các cơng cụ phịng vệ. Đặc tính của cơng việc tạo lập
thị trường là vừa phải phân tích ước lượng, dự báo tình hình thị trường, đưa ra các
điều chỉnh về phương pháp và chiến lược, đồng thời phải tiến hành áp dụng các

Người thực hiện: Đỗ Xuân Lộc – TCDN/K15 Khoa sau ĐH/ĐH Kinh Tế Tp. HCM

15


Luận văn tốt nghiệp cao học

GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Un

cơng cụ phịng vệ. Các cơng cụ phịng vệ có chức năng giúp nhà tạo lập thị trường
phòng ngừa các rủi ro có thể xảy ra. Các cơng cụ phịng vệ bao gồm cả các dạng
hợp đồng phái sinh, các sản phẩm tài chính, kĩ thuật ứng dụng trong kinh doanh
chứng khốn nói chung và trái phiếu nói riêng. Việc áp dụng các cơng cụ này có hai
chức năng là (i) đáp ứng tốt hơn với nhu cầu khách hàng thông qua các kĩ thuật xử
lý với kỳ hạn và lãi suất của các loại trái phiếu, các kĩ thuật này giúp tăng tính
thanh khoản đối với trái phiếu; và (ii) phịng ngừa rủi ro, ứng dụng điển hình là các
hợp đồng kỳ hạn và quyền chọn đối với trái phiếu.
1.2.2.2. Những yếu tố bên ngoài – khách quan
Bên cạnh điều chỉnh các yếu tố nội tại, nhà tạo lập thị trường cũng đối mặt với rất
nhiều tác động khách quan. Những tác động này có thể được phân thành hai loại cụ
thể là các yếu tố vĩ mô và các yếu tố vi mô.
Thứ nhất, là những yếu tố vĩ mơ:
Các yếu tố vĩ mơ có thể gây tác động với một nhà tạo lập thị trường bao gồm
những vấn đề liên quan đến tình hình thế giới, các thị trường chứng khốn trong
khu vực; tình hình kinh tế trong nước; mơ hình thị trường; quy định pháp luật: hạn
chế đối tượng tham gia, yêu cầu về vốn, nhân sự,...; các ưu đãi và rủi ro: đặc biệt là
rủi ro lãi suất và rủi ro thông tin không cân xứng.
Thị trường chứng khoán là một bộ phận cấu thành quan trọng của thị trường tài
chính, là kênh huy động vốn lớn của nền kinh tế. Thông qua thị trường chứng
khốn, vốn được tích tụ, tập trung và phân phối hiệu quả. Rõ ràng, thị trường chứng

khốn có những tác động rất lớn đến toàn nền kinh tế. Điều này có nghĩa là nó cũng
sẽ chịu những ảnh hưởng từ thị trường chứng khoán thế giới và khu vực.
Tác động này sẽ cịn rất mạnh nếu như có những chứng khoán được niêm yết tại
nhiều quốc gia. Trong chuỗi các mắt xích này có cả những tổ chức hoạt động trên
thị trường chứng khoán. Một nhà tạo lập thị trường, xét trên một khía cạnh nào đó
là một tổ chức chịu trách nhiệm với tình hình thị trường, những phản ứng và điều
chỉnh của nhà tạo lập thị trường đối với các tác động này khơng chỉ có ý nghĩa với
bản thân nó mà cịn có ý nghĩa với tồn thị trường. Biến động về tỉ giá có thể tăng
lợi nhuận hoặc cũng có thể đe doạ đến những trái phiếu phát hành bằng ngoại tệ mà
nhà tạo lập thị trường đang nắm giữ, biến động về một loại hàng hoá bất kỳ trên thị
trường thế giới, chẳng hạn như giá dầu, chắc chắn sẽ có tác động tới giá trái phiếu
mà các tập đồn dầu khí lớn phát hành…
Tồn tại như một cột trụ trong nền kinh tế, thị trường chứng khốn ở những nước
phát triển ln chiếm tỉ trọng rất lớn trong đóng góp vào GDP, hơn thế nữa còn là
động lực thúc đẩy nền kinh tế. Tác động này không phải là tác động một chiều mà
là tương tác hai chiều. Nền kinh tế cũng có những ảnh hưởng khơng nhỏ đến thị
trường chứng khốn nói chung và thị trường trái phiếu nói riêng. Đặc tính của trái
phiếu là những cơng cụ tài chính trung và dài hạn, chịu tác động của biến động lãi
Người thực hiện: Đỗ Xuân Lộc – TCDN/K15 Khoa sau ĐH/ĐH Kinh Tế Tp. HCM

16


Luận văn tốt nghiệp cao học

GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên

suất trên thị trường. Những thông tin trên thị trường có thể làm thay đổi lãi suất thị
trường hoặc ảnh hưởng đến tính ổn định trong nền kinh tế sẽ đồng thời gây ảnh
hưởng rất lớn đến các loại trái phiếu, phản ánh vào rủi ro vỡ nợ và rủi ro cấu trúc

thời gian (kỳ hạn). Phản ứng trước những tác động này một cách nhanh nhạy và có
chuẩn bị sẽ đảm bảo cho nhà tạo lập thị trường hoạt động hiệu quả.
Như trong phần trên đã trình bày, với mỗi hình thức tổ chức thị trường khác nhau
sẽ có những hình thức hoạt động tương ứng của nhà tạo lập thị trường, theo đó là
các quyền lợi và nghĩa vụ nhất định. Đây là những điều được thể hiện trong luật
pháp và nhà tạo lập thị trường phải tuân theo. Đối với những thị trường chưa từng
có sự tồn tại chính thức của nhà tạo lập thị trường, việc hợp thức hóa vai trị nhà tạo
lập thị trường hồn tồn khơng đơn giản. Cơng việc ấy bao gồm cả lựa chọn một
mơ hình, cơ chế hoạt động phù hợp, xây dựng khung pháp lý qui định các tiêu chí
hoạt động, các yêu cầu và thước đo đối với hoạt động của nhà tạo lập thị trường.
Việc lựa chọn một mơ hình tạo lập thị trường phù hợp khơng chỉ là tìm và chọn hay
xây dựng mới mà bao gồm cả việc điều chỉnh bản thân thị trường hiện tại thành mơ
hình thích ứng với sự tồn tại của nhà tạo lập thị trường, do đó mỗi cơng ty chứng
khốn khi có chiến lược trở thành một nhà tạo lập thị trường cần đánh giá và dự
kiến những khả năng có thể xảy ra với cấu trúc thị trường, một mặt để điều chỉnh
các hoạt động hiện đang tiến hành cho phù hợp, mặt khác để có chiến lược phù hợp
mục tiêu.
Luật định trên thị trường chứng khốn ln là cơ sở cho mọi hoạt động diễn ra trên
thị trường. Đặc biệt với hoạt động tạo lập thị trường là hoạt động có đặc tính điều
phối có thể dẫn đến thao túng thị trường do đó các điều luật qui định thường rất
chặt chẽ, một mặt đảm bảo hiệu quả hoạt động, một mặt đảm bảo tránh được các
hoạt động tiêu cực. Do đó, các điều luật một mặt hỗ trợ cho hoạt động của các nhà
tạo lập thị trường, nhưng mặt khác cũng sẽ gây ra những cản trở nhất định đối với
hoạt động tạo lập thị trường.
Yếu tố ảnh hưởng rõ nhất và trực tiếp đến hoạt động của nhà tạo lập thị trường là
các rủi ro, đặc biệt là rủi ro về thông tin không cân xứng, rủi ro lãi suất. Như ở trên
đã trình bày, lợi nhuận mà nhà tạo lập thị trường thu được chủ yếu từ khoảng chênh
lệch giá mua - bán mà nhà tạo lập thị trường yết lên, khoảng chênh lệch này chịu
tác động của ba yếu tố, hai trong số đó là rủi ro lựa chọn đối nghịch, rủi ro cầm giữ
chứng khoán - rủi ro lãi suất. Với những thị trường như NASDAQ, nhà tạo lập thị

trường tuy có quyền truy cập vào những nguồn thông tin tốt hơn so với các nhà đầu
tư cơng chúng nhưng điều đó khơng đảm bảo cho nhà tạo lập thị trường có những
thơng tin hồn tồn vượt trội. Thơng tin mà nhà tạo lập thị trường trên NASDAQ
tiếp cận được thường chỉ là những thông tin chi tiết hơn về các đối tượng tham gia
yết giá trên thị trường. Khi nhà tạo lập thị trường tiến hành giao dịch với những nhà
đầu tư nắm thông tin nội gián, hầu như không thể phân biệt đâu là người có thơng
tin nội gián và ai khơng có. Tiến hành giao dịch với những nhà đầu tư có thơng tin
nội gián, nhà tạo lập thị trường khó có thể kiếm lời, hay thậm chí có thể bị lỗ. Mỗi
phiên giao dịch phải tiếp cận với số lượng rất lớn nhà đầu tư do đó rủi ro này có tác
động khơng nhỏ tới nhà tạo lập thị trường. Mặt khác để tiến hành giao dịch, nhà tạo
Người thực hiện: Đỗ Xuân Lộc – TCDN/K15 Khoa sau ĐH/ĐH Kinh Tế Tp. HCM

17


Luận văn tốt nghiệp cao học

GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên

lập thị trường luôn cần cân nhắc khối lượng chào mua, chào bán. Khi xác định khối
lượng chứng khoán yết lên, điều này có nghĩa là nhà tạo lập thị trường sẽ phải đảm
bảo khả năng tiến hành giao dịch với khối lượng chứng khoán đã yết. Trong đa số
các trường hợp, nhà tạo lập thị trường sẽ phải đối mặt với việc nắm giữ chứng
khốn trong kho của mình và đối mặt với những rủi ro có thể xảy ra đối với loại
chứng khốn đó.
Thứ hai, là những yếu tố vi mơ:
Có hai tác nhân vi mơ có thể gây tác động đến hoạt động của nhà tạo lập thị trường
là:
 Cạnh tranh giữa các nhà tạo lập thị trường và từ phía các tổ chức tài chính-ngân
hàng khác.

 Ảnh hưởng từ phía khách hàng.
Các cơng ty chứng khốn khác, các tổ chức tài chính ngân hàng khi đáp ứng đủ các
yêu cầu trong luật khi đề xuất đều có thể được cho phép làm chức năng tạo lập thị
trường. Áp lực cạnh tranh, đặc biệt với những thị trường được tổ chức theo mơ
hình NASDAQ, là rất lớn. Các nhà tạo lập thị trường phải ln phân tích để có các
quyết định hợp lý về qui mơ, về các mức giá chào mua, chào bán. Cạnh tranh càng
mạnh thì giá yết sẽ càng phải bám sát với giá thị trường và lợi nhuận do đó cũng sẽ
giảm xuống. Tuy nhiên đối với những thị trường tổ chức theo mơ hình của NYSE,
nơi mà mỗi chun gia đều chịu trách nhiệm hoàn toàn với một loại chứng khoán
nhất định thì áp lưc cạnh tranh hầu như khơng có. Nhà tạo lập thị trường chỉ chịu
duy nhất tác động của các luật lệ yêu cầu phải tạo ra những điều kiện tốt nhất cho
nhà đầu tư tham gia trên thị trường.
Khách hàng cũng là một yếu tố tác động đến hoạt động tạo lập thị trường. Khách
hàng ln muốn tìm đến những mức giá tốt nhất với mức rủi ro mà theo họ là thấp
nhất, điều này càng làm gia tăng áp lực lên các tổ chức này.
1.3. Mơ hình thị trường chứng khoán phi tập trung nổi tiếng trên thế giới và bài học
kinh nghiệm
Để minh họa thêm về mơ hình thị trường chứng khốn phi tập trung chúng ta sẽ tìm
hiểu thực tế về mơ hình thị trường chứng khốn loại này nổi tiếng trên thế giới. Mơ
hình này được tổ chức dưới dạng một thị trường báo giá điện tử với phương thức
giao dịch truyền thống trên thị trường là phương thức giao dịch thỏa thuận với hệ
thống các nhà tạo lập thị trường. Hiện nay, trên thế giới các thị trường chứng khoán
phi tập trung nổi tiếng như: NASDAQ thị trường chứng khoán của MỸ, KOSDAQ
thị trường chứng khoán của Hàn Quốc, JASDAQ thị trường chứng khốn Nhật
Bản…
NASDAQ là mơ hình thị trường OTC điển hình, tên gọi thị trường “phi tập trung”
xuất phát từ điểm khác biệt với vai trò của các chuyên gia trên sàn NYSE, nơi mà
Người thực hiện: Đỗ Xuân Lộc – TCDN/K15 Khoa sau ĐH/ĐH Kinh Tế Tp. HCM

18

Luận văn tốt nghiệp cao học

GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên

tất cả các giao dịch đều tập trung vào thông qua người chuyên gia. Trên thị trường
này có những nhà tạo lập thị trường, họ không ở tập trung một chỗ, và cũng khơng
có u cầu họ phải cố định. Những nhà tạo lập thị trường có thể tham gia thị trường
thông qua hệ thống giao dịch điện tử từ bất kỳ máy tính nào, đồng thời họ cũng có
thể can thiệp ngay lập tức vào lệnh mà những công ty giao dịch vừa đặt.
NASDAQ được hình thành vào năm 1968 khi những nhà quản lý thị trường cố
gắng thống nhất và tăng cường vai trò của thị trường OTC. NASDAQ bên cạnh
nhiệm vụ quản lý nhân viên hoạt động trong lĩnh vực chứng khốn và giám sát các
cơng ty mơi giới, cịn được giao thêm chức năng theo dõi và thúc đẩy hoạt động
giao dịch dần tự động hóa. Đến năm 1980, bước ngoặt lớn nhất trong điều chỉnh
đối với thị trường này diễn ra, đối với mỗi loại chứng khoán mỗi nhà tạo lập thị
trường được phép đặt các mức giá chào bán thấp nhất và giá đặt mua cao nhất của
riêng mình.
Với hình thức này, các cơng ty giao dịch sẽ tham khảo các mức giá mà nhà tạo lập
thị trường đặt, các lệnh này hiện ra trên màn hình máy tính, lựa chọn và đặt lệnh
khi họ chọn được mức giá cạnh tranh nhất đáp ứng nhu cầu mua hay bán của
mình. Như thế NASDAQ là một hệ thống vi tính tinh vi có thể tự động đưa ra các
mức giá của các nhà tạo lập thị trường. Bản thân NASDAQ khơng đóng bất cứ một
vai trò nào giống như một nhà chuyên gia trên sàn giao dịch, việc đáp ứng và thực
hiện các lệnh hoàn toàn do các nhà tạo lập thị trường tiến hành.
NASDAQ phát triển đặc biệt nhanh vào những năm 80 cùng với sự gia tăng nhanh
chóng của các cơng ty cơng nghệ cao. Nhìn chung, các yêu cầu đặt ra để được niêm
yết trên NASDAQ là tương đối thấp do đó NASDAQ là lựa chọn trước tiên của các
công ty nhỏ họat động trong các ngành công nghệ thông tin và công nghệ sinh học

chứ không phải là NYSE. Từ năm 1984 đến 1995, doanh số giao dịch trên
NASDAQ tăng từ 153 tỉ đô la với 4,097 công ty niêm yết lên 2,400 tỉ đô la với
5,122 công ty, với mức giao dịch bình quân mỗi ngày là hơn 400 triệu cổ phần. Giá
trị thị trường của NASDAQ vào tháng 6 năm 1994 chỉ đạt 738.4 tỉ đô la, chưa bằng
một phần năm giá trị 4.3 nghìn tỉ đơ la của NYSE cùng thời điểm, chứng tỏ đa số
các công ty trên NASDAQ đều là các công ty nhỏ. Do các yêu cầu niêm yết thấp,
qui mô NASDAQ gia tăng nhanh chóng. Năm 1989, NASD buộc phải thắt chặt hơn
các qui định, bao gồm cả việc quản lý các công ty tham gia làm môi giới và tạo lập
thị trường. Đến 1995, NASD đã cấp 510,000 giấy phép môi giới, đồng thời SEC
cũng thông qua NASD để quản lý chặt chẽ NASDAQ hơn. Tuy nhiên, NASD luôn
cố gắng tạo sự chủ động cho hoạt động của NASDAQ.
Sự khác biệt lớn nhất giữa thị trường đấu giá và thị trường giao dịch là ở số lựợng
nhà tạo lập thị trường cho một loại chứng khoán. Rõ ràng, nếu như số lượng nhà
tạo lập thị trường cho một loại chứng khốn lớn thì tính thanh khoản của nó sẽ cao
hơn rất nhiều so với việc chứng khốn đó chỉ được một nhà tạo lập thị trường duy
nhất thực hiện – nhà chuyên gia – trên sàn NYSE. Tuy nhiên, điều này chưa hẳn là
đã có lợi. Trong khi NYSE và AMEX là các thị trường khớp lệnh, NASDAQ lại là
dạng thị trường khớp giá. Lợi nhuận của những công ty giao dịch trên thị trường
Người thực hiện: Đỗ Xuân Lộc – TCDN/K15 Khoa sau ĐH/ĐH Kinh Tế Tp. HCM

19


Luận văn tốt nghiệp cao học

GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên

OTC phụ thuộc vào khoảng chênh lệch giữa mức giá chào mua và mức giá chào
bán hay còn gọi là chênh lệch mua - bán. Chênh lệch mua - bán được coi là khoản
đền bù cho các công ty này khi họ tạo được thị trường cho loại chứng khoán đó và

đền bù cho rủi ro mà họ chấp nhận trong thời gian cầm giữ chứng khoán trước khi
bán ra. Chênh lệch mua - bán còn được gọi là “chênh lệch bên trong”, khoản chênh
lệch này thể hiện mức lợi nhuận lớn nhất mà một công ty tiến hành tạo lập thị
trường có thể thu được. Mặt khác, trong khi trên thị trường đấu giá, các lệnh giới
hạn hầu như chiếm vị trí tuyệt đối, thì trên NASDAQ hầu như rất ít có các lệnh giới
hạn.
NASDAQ thiếu một cơ chế tập trung để xử lý các lệnh giới hạn, do đó các lệnh
giới hạn chỉ có thể xuất hiện trên hệ thống máy tính của NASDAQ hoặc là trong hệ
thống máy nội bộ của mỗi nhà tạo lập thị trường. Kết quả là những nhà tạo lập thị
trường trên NASDAQ có thể giao dịch với các mức giá họ đã chào ra, bỏ qua các
mức giá do các lệnh giới hạn đặt, cho dù các lệnh này có lợi hơn đối với nhà đầu
tư. Hệ thống của NASDAQ được xác lập tương đối khác thường: nó coi các lệnh
giới hạn là những lệnh gây cản trở cho quá trình xác định đúng giá trị của các
chứng khoán đang giao dịch. Những giá được hiện ra trên màn hình giao dịch cũng
khơng phản ánh hồn tồn chính xác tất cả các lệnh mà tất cả các thành viên tham
gia trên thị trường sẵn sàng chấp nhận giao dịch. Hơn nữa, NASDAQ duy trì hai cơ
chế khác nhau cho việc giao dịch các lệnh khối lượng lớn (hơn 1 triệu cổ phiếu) và
các lệnh nhỏ: các giao dịch khối lượng lớn được thực hiện thông qua thương lượng
trực tiếp giữa nhà tạo lập thị trường và người môi giới đại diện cho nhà đầu tư; các
lệnh nhỏ được thực hiện qua hệ thống “Giao dịch lệnh nhỏ” (Small Order
Execution System-SOES).
Việc tham gia của nhà tạo lập thị trường vào thị trường chứng khoán ở các nước
trên thế giới đã trở nên phổ biến và là một nhu cầu thiết thực. Chúng ta, thử khảo
sát thêm các bảng số liệu về sự tham gia của các nhà tạo lập thị trường ở các thị
trường chứng khoán nổi tiếng trên thế giới.
Trong bảng 1.1 ở phần phụ lục, ta có 30 thị trường chứng khốn ở 29 nước (cột 1).
Trong đó bao gồm 20 nước phát triển ở Bắc Mỹ, Châu Âu và Châu Á, và 10 nước
đang phát triển, hầu hết là các nước ở Châu Âu. Trong bảng có thể hiện hệ thống
giao dịch được áp dụng ở mỗi nước và cho thấy ở thị trường chứng khốn đó có sự
tồn tại của nhà tạo lập thị trường hay không, số lượng nhà tạo lập thị trường trung

bình đối với mỗi loại chứng khốn. Trong bảng bảng 1.1 có thể thấy hầu hết các thị
trường đều có tồn tại hình thức nhà tạo lập thị trường. Sở Giao dịch Chứng khoán
Tokyo là nơi duy nhất vẫn sử dụng duy nhất hệ thống ghi sổ và khơng có sự hiện
diện của con người tham gia với vai trò trung gian.
Bảng này cũng cho ta thấy có 4 hình thức cơ bản của thị trường tài chính, với bốn
hình thức thị trường này đều có 4 thị trường cụ thể đặc trưng. (MM viết tắt cho nhà
tạo lập thị trường)

Người thực hiện: Đỗ Xuân Lộc – TCDN/K15 Khoa sau ĐH/ĐH Kinh Tế Tp. HCM

20


Luận văn tốt nghiệp cao học

GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên

Tiếp theo, trong bảng 1.2, bảng 1.3 và bảng 1.4 ở phần phụ lục, so sánh về các thị
trường và các thành viên tham gia trên thị trường. Bảng 1.2 mô tả tên nhà tạo lập
thị trường tương ứng ở mỗi dạng thị trường và thời gian tồn tại của thị trường ấy.
Bảng 1.3 mô tả cơ chế hoạt động của nhà tạo lập thị trường. Bảng 1.4 mô tả quyền
lợi và trách nhiệm của nhà tạo lập thị trường trên mỗi thị trường.
Qua các mơ hình thị trường chứng khoán phi tập trung nổi tiếng trên thế giới chúng
ta đúc kết được một số nhận xét và sẽ là kinh nghiệm vô cùng quý báu cho việc xây
dựng mô hình thị trường chứng khốn phi tập trung ở Việt Nam sau năm 2010 như
định hướng của Chính phủ như sau:
Thứ nhất là, mỗi một mơ hình thị trường đều có những lợi thế và hạn chế nhất
định. Sự khác nhau về tên gọi, cơ chế hoạt động, các quyền lợi và nghĩa vụ tạo ra
cho nhà tạo lập thị trường ở mỗi thị trường những nét đặc trưng khác nhau. Một mơ
hình thị trường có tính cạnh tranh cao giữa các nhà tạo lập thị trường (các công ty

giao dịch) như ở NASDAQ đã chứng minh những ưu thế của nó qua qui mơ thị
trường, qui mơ giao dịch, qua tính chất phản ánh tự nhiên giá trị chứng khốn trên
thị trường, qua tính thanh khoản. Tuy nhiên, một cơ chế cạnh tranh luôn tiềm ẩn
những hành vi tiêu cực có thể của chính các nhà tạo lập thị trường chẳng hạn như
sự thông đồng thao túng thị trường của các nhà tạo lập thị trường (Mahesh P.
Sardesai – Michigan Journal of Economics), hoặc cũng có thể là từ các “mánh
khoé” của nhà đầu tư nắm được những thông tin mang tính chất nội gián mà nhà
tạo lập thị trường không nắm được, điều này làm tăng rủi ro đối với các chứng
khoán “trong kho” của nhà tạo lập thị trường.
Thứ hai là, với thị trường như NYSE, nhà tạo lập thị trường, hay ở đây được gọi là
chuyên gia, sẽ hầu như không gặp phải rủi ro như nhà tạo lập thị trường ở
NASDAQ. Chuyên gia là người duy nhất nắm tồn bộ thơng tin về duy nhất một
loại chứng khốn do đó cũng khó có thể thơng đồng với chun gia khác. Tuy
nhiên mơ hình này chỉ phù hợp với thị trường mà tất cả các chứng khốn đều có
chất lượng cao, được giao dịch rất mạnh với khối lượng lớn, nếu không sẽ rất thiệt
cho chuyên gia nào nhận tạo lập thị trường cho những loại chứng khốn kém chất
lượng và theo đó là kém thanh khoản.
Thứ ba là, mơ hình thị trường với sàn điện tử đấu lệnh tập trung đã khơng cịn tồn
tại kể từ năm 2001, điều này rõ ràng thể hiện nó có những điểm khơng phù hợp với
sự phát triển của thị trường chứng khốn. Trái lại mơ hình tạo lập thị trường phi tập
trung trên sàn điện tử đấu lệnh như Euronext hiện đang là một xu thế mới và được
áp dụng rộng rãi. Tuy nhiên, đây lại là một mơ hình tương đối linh động, mỗi thị
trường có thể áp dụng theo các hình thức khác nhau với cơ chế hoạt động của nhà
tạo lập thị trường có những điểm khác nhau nhất định.
Như vậy, có thể kết luận việc xây dựng mơ hình thị trường chứng khốn phi tập
trung ở Việt Nam mà cụ thể là xây dựng thị trường chứng khoán phi tập trung ở Hà
Nội sau năm 2010 theo định hướng của Chính phủ là hồn toàn hợp lý, tất yếu.
Đồng thời, việc xây dựng thị trường chứng khoán phi tập trung ở Việt Nam với sự
Người thực hiện: Đỗ Xuân Lộc – TCDN/K15 Khoa sau ĐH/ĐH Kinh Tế Tp. HCM

21


Luận văn tốt nghiệp cao học

GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên

tham gia của nhà tạo lập thị trường là hoàn tồn có cơ sở và phù hợp với xu hướng
hội nhập kinh tế quốc tế.

Tóm tắt chương 1
Thị trường chứng khoán là nhân tố cơ bản của nền kinh tế thị trường. TTCK đã trở
thành một định chế tài chính không thể thiếu được trong đời sống kinh tế của
những nước theo nền kinh tế thị trường. Hiện nay, đối với các nước trên thế giới
loại hình TTCK được tổ chức theo 2 loại hình cơ bản đó là TTCK tập trung và phi
tập trung. Trong đề tài này chỉ phân tích TTCK phi tập trung và tìm ra mơ hình phù
hợp để áp dụng ở Việt Nam.
Người thực hiện: Đỗ Xuân Lộc – TCDN/K15 Khoa sau ĐH/ĐH Kinh Tế Tp. HCM

22


Luận văn tốt nghiệp cao học

GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Un

Để xây dựng mơ hình tổ chức TTCK cho từng quốc gia, chúng ta phải phân tích và
đánh giá điều kiện thực tế kinh tế - chính trị - xã hội của quốc gia đó để đưa ra một
mơ hình tổ chức TTCK cho phù hợp. Tổ chức TTCK phi tập trung là hết sức cần
thiết vì đã giúp cho các nhà đầu tư giảm thiểu chi phí giao dịch và các rủi ro do vấn

đề thông tin không cân xứng trên TTCK giữa các nhà đầu tư và các tổ chức phát
hành đó là các loại hàng hóa trên thị trường. TTCK phi tập trung được hình thành
và tồn tại trên cơ sở tiết kiệm chi phí giao dịch.
Qua kinh nghiệm của các nước trên thế giới về xây dựng mơ hình, đã rút ra một số
bài học kinh nghiệm trong việc xây dựng và phát triển một thị trường chứng khoán
phi tập trung phù hợp với điều kiện kinh tế, chính trị ở Việt Nam, như sau:
Thứ nhất, mơ hình tổ chức hệ thống giao dịch ở TTCK phi tập trung nên được trang
bị một hệ thống giao dịch với sự ứng dụng của công nghệ thông tin hiện đại sẽ có
thể tổ chức và điều hành nhiều loại hình thị trường giao dịch với nhiều hình thức
giao dịch khác nhau. Đây là một trong những kinh nghiệm tốt để nghiên cứu vận
dụng xây dựng và hoàn thiện thị trường tại TTGDCK Hà Nội. Đó là xây dựng và tổ
chức một hệ thống giao dịch với sự ứng dụng của công nghệ thông tin hiện đại.
Thứ hai, cũng là chủ đề của đề tài này là: Để phát huy tối đa hiệu quả của TTCK
phi tập trung thì phải xây dựng hệ thống nhà tạo lập thị trường đảm bảo được tính
hiện đại nghĩa là phải xây dựng hệ thống giao dịch điện tử hiện đại có quy mô giao
dịch qua mạng diện rộng được trang bị từ TTGDCK đến các cơng ty chứng khốn.
Đối với TTCK Việt Nam, TTGDCK Hà Nội, hiện nay đang được thực hiện phát
triển theo hướng thị trường OTC cũng cần xây dựng và phát triển các thành viên
của TTCK theo hướng các cơng ty chứng khốn sẽ là các nhà tạo lập thị trường,
đây là kinh nghiệm quý báu cho việc phát triển TTCK tại Việt Nam.
Để tạo điều kiện đa dạng hóa thị trường, đáp ứng nhu cầu đa dạng của người đầu
tư, đồng thời đảm bảo phát triển TTCK Việt Nam theo xu hướng chung của thế
giới. Đối với Việt nam, mơ hình thị trường OTC sẽ là mơ hình mang tính ưu việt
nhất thơng qua việc áp dụng các nhân tố mới của thị trường như phương thức định
giá thỏa thuận, hệ thống các nhà tạo lập thị trường, hệ thống báo giá,…

CHƯƠNG 2: THỰC TRẠNG THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM VÀ
NHU CẦU XÂY DỰNG THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHỐN PHI TẬP TRUNG CĨ
SỰ THAM GIA CỦA NHÀ TẠO LẬP THỊ TRƯỜNG

Người thực hiện: Đỗ Xuân Lộc – TCDN/K15 Khoa sau ĐH/ĐH Kinh Tế Tp. HCM

23


Luận văn tốt nghiệp cao học

GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên

2.1. Thực trạng hoạt động của thị trường chứng khoán Việt Nam sau hơn 7 năm
hoạt động
2.1.1. Đánh giá hoạt động của SGDCK Tp. Hồ Chí Minh
TTGDCK TP.HCM đi vào hoạt động vào tháng 07/2000, ban đầu chỉ vỏn vẹn có 2
cơng ty niêm yết là REE và SAM với tổng số vốn là 270 tỷ đồng và một vài lọai
trái phiếu Chính phủ được niêm yết giao dịch. Từ đó cho đến năm 2005, thị trường
ln ở trong trạng thái tẻ nhạt, loại trừ cơn sốt vào năm 2001 thì trong 5 năm chỉ số
VN-Index lúc cao nhất chỉ xoay quanh mức 300 điểm, mức thấp nhất xuống đến
130 điểm. Lý do chính là do thị trường có q ít hàng hố, các doanh nghiệp niêm
yết cũng nhỏ, khơng nổi tiếng, không hấp dẫn nhà đầu tư trong và ngoài nước.
Từ năm 2005, khi tỷ lệ nắm giữ của nhà đầu tư nước ngoài được nâng từ 30% lên
49% (trừ lĩnh vực ngân hàng), năm 2006, quy mô TTCK Việt Nam có tổ chức đã
phát triển nhanh và đạt mức gia tăng giá trị kỷ lục. Số lượng chứng khoán niêm yết
đã tăng dần qua các năm, đặc biệt là năm 2006 với 74 công ty niêm yết mới tại
TTGDCK TP.HCM. Tính đến ngày 31/12/2006, TTGDCK TP.HCM đã có 106
công ty niêm yết với tổng trị giá đạt 13,618 tỷ đồng và tổng mức vốn hoá thị trường
lên tới 147.66 nghìn tỷ đồng, 2 quỹ đầu tư VF1 và PRUBF1 với tổng vốn điều lệ
800 tỷ đồng và 372 loại trái phiếu Chính phủ và cơng ty với tổng mệnh giá niêm
yết đạt khoảng 57,700 tỷ đồng, tổng giá trị niêm yết toàn thị trường là 72,396 tỷ
đồng. Chỉ số VN-Index tăng liên tục trong năm 2006, đặc biệt là vào thời điểm ở
những tháng cuối năm. Kết thúc phiên giao dịch năm 2006, phiên thứ 1,451 (ngày

29/12/2006) chỉ số VN-Index đạt 751.77 điểm tăng 446.49 điểm, tương ứng mức
gia tăng 146,26% so với phiên giao dịch đầu năm 2006.
Về phía các nhà đầu tư, đến cuối tháng 12/2006 đã có 106,393 tài khoản giao dịch
được mở, gấp 3 lần năm 2005. Trong đó có sự góp mặt của 1,700 nhà đầu tư nước
ngoài tham gia mua bán cổ phiếu trên thị trường và đang nắm giữ 25 - 30% số
lượng cổ phiếu các công ty niêm yết. Thị trường chứng khoán Việt Nam đã thu hút
nhiều nhà đầu tư lớn như: JP Morgan, Merryll Luynch, Citigroup. Các nhà đầu tư
nước ngoài tham gia thị trường qua các quỹ đầu tư chứng khốn. Đến cuối năm
2006 có 23 quỹ với quy mô vốn đầu tư đạt 2.4 tỷ USD.
Trên đà phát triển của TTCK năm 2006, bước sang những tháng đầu năm 2007, thị
trường thật sự sôi động khi chỉ số VN Index đã vượt mốc 1,000 điểm vào ngày
19/01/2007, sau đó liên tục tăng mạnh với tốc độ tăng bình quân trên 16%/tháng
(riêng tháng 1 tăng 38.25%/tháng) và giá trị giao dịch bình quân lên đến hơn 1,000
tỷ đồng/phiên. Ngày 12/03/2007, VN-Index đạt mức kỷ lục với 1,170.67 điểm.
Nhưng sau đó, chỉ số VN-Index bắt đầu sụt giảm từ từ và vào ngày 24/4/2007 ở
mức 905.53 điểm. Đến nửa đầu tháng 5/2007, chỉ số VN-Index đã hồi phục khá
mạnh, chạm ngưỡng 1,100 điểm.
Ngày 11/05/2007, Thủ tướng Chính phủ ban hành quyết định số 599/2007/QĐTTg về việc chuyển TTGDCK TP.HCM thành SGDCK Tp. Hồ Chí Minh. Ngày
08/08/2007, đánh dấu một bước tiến mạnh mẽ và quan trọng của TTCK. Đó là sự
Người thực hiện: Đỗ Xuân Lộc – TCDN/K15 Khoa sau ĐH/ĐH Kinh Tế Tp. HCM

24


Luận văn tốt nghiệp cao học

GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên

kiện chuyển TTGDCK TP.HCM thành SGDCK Tp. Hồ Chí Minh, với tên giao dịch
quốc tế: Hochiminh Stock Exchange (HOSE). Tình hình giao dịch chứng khốn tại

Sở vẫn khơng thốt khỏi chiều hướng đi xuống của thị trường về cả chỉ số cũng
như khối lượng và giá trị giao dịch, chỉ số VNIndex vẫn dao động ở mức từ 900
điểm đến 1,000 điểm. Trong năm 2007, có tất cả 32 cơng ty niêm yết mới, 01
chứng chỉ quỹ được niêm yết mới (Quỹ đầu tư tăng trưởng Manulife – MAFPF1)
và thêm 17 loại trái phiếu (trong đó có 12 loại trái phiếu chính quyền địa phương và
5 loại trái phiếu cơng ty). Như vậy, tính đến thời điểm cuối năm 2007, đã có 138
cơng ty niêm yết tại SGDCK Tp. Hồ Chí Minh với tổng giá trị niêm yết là
35,428.512 tỷ đồng, 03 chứng chỉ quỹ với tổng vốn điều lệ là 1,014 tỷ đồng, 389
loại trái phiếu Chính phủ và công ty. Nếu như trong phiên giao dịch đầu tiên của
năm 2007, chỉ số VN-Index ở mức 741.27 điểm thì phiên giao dịch cuối cùng của
năm 2007, phiên thứ 1,699, chỉ số VN-Index đạt 927.02 điểm, tăng hơn 25% sau
một năm. Con số phần trăm tăng thêm này cho thấy mặc dù thị trường cổ phiếu
khơng cịn tăng mạnh như năm 2006 nhưng vẫn chứng minh được sự tăng trưởng
ổn định của thị trường. Điều này được thể hiện rõ nét thông qua các bảng số liệu
(2.1-2.3) và biểu đồ (2.1-2.3) ở phần phụ lục.
Về số lượng nhà đầu tư tham gia, theo thống kê của Ủy ban Chứng khoán, tính đến
cuối năm 2007, thị trường chứng khốn Việt Nam trên 300,000 tài khoản, tăng gấp
3 lần so với năm 2006. Điều này cho thấy sự quan tâm của công chúng đầu tư tới
thị trường ngày càng lớn. Cuối năm 2006, chỉ có khoảng 1,000 tài khoản của nhà
đầu tư nước ngồi thì cả năm nay con số đã lên tới 7,000 tài khoản. Các tổ chức
đầu tư nước ngoài đăng ký tham gia thị trường và lượng vốn đầu tư gián tiếp nước
ngoài đạt khoảng hơn 7.6 tỷ USD, gấp 3 lần so với năm 2006 (xem bảng 2.4 ở phần
phụ lục).
Nhìn chung, diễn biến TTCK năm 2007 được chia thành 2 phân đoạn khá rõ rệt với
nhiều biến động lớn ở thị trường niêm yết. Từ đầu năm đến nửa đầu tháng 03/2007,
thị trường với sự sôi động và phát triển nhanh chưa từng có và thời gian sau đó
trong hướng điều chỉnh là chủ yếu. Đặc trưng nổi bật của thị trường chứng khoán
Việt Nam trong năm 2007 là khả năng huy động vốn rất mạnh mẽ.
Trong thời gian qua, cùng với sự phát triển không ngừng về quy mơ của thị trường
chứng khốn Việt Nam, là sự lớn mạnh của các tổ chức tài chính trung gian, đặc

biệt là các cơng ty chứng khốn. Tuy nhiên, quy mơ của các cơng ty chứng khốn
như vậy vẫn cịn q nhỏ, cho nên các nghiệp vụ chứng khốn còn chưa được triển
khai hết hoặc chưa được triển khai có hiệu quả, chất lượng các dịch vụ cung cấp
cịn nhiều hạn chế. Tư vấn tài chính vẫn cịn là hoạt động non trẻ ở Việt Nam và
bảo lãnh phát hành là nghiệp vụ đòi hỏi nhiều vốn, nhiều kinh nghiệm mà hiện ít
cơng ty chứng khốn có khả năng thực hiện. Một số nghiệp vụ như tạo lập thị
trường, tự doanh,… cịn bị hạn chế.
Tóm lại, mặc dù SGDCK Tp. Hồ Chí Minh ra đời trong điều kiện gặp rất nhiều khó
khăn như: hệ thống pháp luật Việt Nam nói chung chưa được hồn thiện, các văn
bản điều chỉnh hoạt động trên thị trường chứng khốn cịn nhiều bất cập, chồng
Người thực hiện: Đỗ Xuân Lộc – TCDN/K15 Khoa sau ĐH/ĐH Kinh Tế Tp. HCM

25