Tiểu luận tài chính doanh nghiệp CHÍNH SÁCH TÁC NỢ TÁC ĐỘNG NHƯ THẾ NÀO ĐẾN GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
VIỆN ĐÀO TẠO SAU ĐẠI HỌC
BỘ MÔN TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP
CHƯƠNG 14
CHÍNH SÁCH NỢ TÁC ĐỘNG NHƯ THẾ NÀO ĐẾN
GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP ?
GVHD: PGS.TS. NGUYỄN THỊ LIÊN HOA
Nhóm SVTH: Nhóm 2
(1) Nguyễn Thị Thảo Nguyên
(2) Nguyễn Thị Anh Thy
(3) Lê Ngọc Thùy Trang
(4) Bùi Thị Thùy Trang
(5) Vũ Giáng Hương
(6) Đoàn Minh Thảo
Lớp Ngân Hàng Đêm 4 K21
TPHCM, tháng 08 năm 2012
Chính sách nợ tác động như thế nào đến giá trị doanh nghiệp?
CHÍNH SÁCH TÁC NỢ TÁC ĐỘNG NHƯ THẾ NÀO
ĐẾN GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP
Chủ đề về cơ cấu vốn tối ưu là đề tài của nhiều nghiên cứu. Các nghiên cứu cho rằng, các
doanh nghiệp hoạt động có lãi thường sử dụng ít nợ vay hơn các doanh nghiệp có lãi ít hơn.
Các nghiên cứu cũng cho thấy các doanh nghiệp có tốc độ tăng trưởng cao cũng có tỷ lệ
nợ/Vốn chủ sở hữu cao.
Tuy nhiên, Modigliani và Miller (MM), từ năm 1958 đưa ra lý thuyết cho rằng cấu trúc vốn
không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp. Nghiên cứu này đã ảnh hưởng đến các quyết định
về tài chính và cấu trúc vốn của doanh nghiệp và là một phần trong công trình giúp hai ông
đạt giải thưởng Nobel Kinh tế.
“ Giá trị một chiếc bánh độc lập với cách cắt bánh, nếu người cắt bánh không gặm bớt
bánh”.
Bài viết này sẽ trình bày lý thuyết MM về chính sách nợ tác động như thế nào đến giá trị
doanh nghiệp và xem xét một vài bàn luận liên quan. Các nội dung chính như sau:

1. Lý thuyết của Modigliani và Miller (MM):
a. Các giả định của MM
b. Hai định đề của MM
c. Các lập luận của MM
2. MM trong thực tiễn:
a. Thị trường vốn không hoàn hảo – Quan điểm truyền thống
b. Không đồng nhất về rủi ro và kỳ vọng
I. CÁC KHÁI NIỆM CƠ BẢN:
1. Chính sách nợ
Chính sách nợ (chính sách tài trợ): quyết định các hình thức tăng vốn để tài trợ cho các dự án
đầu tư của doanh nghiệp.
Hai hình thức huy động vốn cơ bản:
− Vốn nợ: phát hành trái phiếu (chứng khoán nợ), vay ngân hàng;
− Vốn cổ phần: phát hành cổ phần (chứng khoán vốn)
Nhóm 2 – Đêm 4 Ngân hàng K21 2
Chính sách nợ tác động như thế nào đến giá trị doanh nghiệp?
Khi doanh nghiệp phát hành cả hai chứng khoán nợ và chứng khoán cổ phần thường, dòng
tiền sẽ được chia thành 2 dòng:
− Một dòng tương đối an toàn thuộc về các chủ nợ.
− Một dòng rủi ro hơn thuộc về các cổ đông.
Hầu hết doanh nghiệp đều sử dụng cả hai hình thức tài trợ vốn như trên. Sự kết hợp giữa nợ
và vốn cổ phần trong tổng nguồn vốn dài hạn mà doanh nghiệp có thể huy động được để tài
trợ cho các dự án đầu tư tạo thành cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Và lựa chọn cấu trúc vốn
về cơ bản là một vấn đề tiếp thị. Một cấu trúc vốn tối ưu là phương án, theo đó, doanh nghiệp
có chi phí vốn nhỏ nhất và có giá cổ phiếu cao nhất.
2. Giá trị doanh nghiệp
Giá trị doanh nghiệp được xác định bằng các tài sản thực của doanh nghiệp và được thể hiện
bên phần Tài sản của bảng cân đối kế toán.
V = D + E
(Giá trị doanh nghiệp = Giá trị vốn nợ + Giá trị vốn cổ phần thường)

Giá trị doanh nghiệp bị ảnh hưởng bởi các quyết định: quyết định đầu tư, quyết định tài trợ và
quyết định chi trả cổ tức
II. LÝ THUYẾT CỦA MODIGLIANI VÀ MILLER (MM)
1. Một chính sách tối đa hóa giá trị doanh nghiệp có làm tối đa hóa tài sản của cổ
đông ?
Một chính sách tối đa hóa giá trị doanh nghiệp cũng tối đa hóa tài sản cổ đông.
Điều này có nghĩa là một chính sách làm cực đại hóa giá trị thị trường của doanh nghiệp cũng
chính là chính sách tốt nhất cho các cổ đông của doanh nghiệp. Vì nếu việc gia tăng giá trị
doanh nghiệp mà không ảnh hưởng gì đến lợi ích của các cổ đông thì họ sẽ không quan tâm
đến giá trị của doanh nghiệp.
Xem xét một trường hợp sau đây :
Cho D và E là giá trị thị trường của nợ và vốn cổ phần đang lưu hành của Công ty Wapshot
Mining Copany. Công ty này bán 1.000 cổ phần với giá 50$/CP và vay thêm 25.000$.
Tổng giá trị thị trường V của tất cả chứng khoán đang lưu hành của Wapshop là :
V= D + E = 75.000$
Cổ phần của Wapshot được gọi là vốn cổ phần có đòn bẩy tài chính (leveled equity).
Giả dụ là Wapshop còn nâng đòn bẩy tài chính thêm bằng cách vay thêm 10.000$ và dùng số
tiền này trả cho các cổ đông như một cổ tức đặc biệt 10$/cổ phần.
Vốn cổ phần của Wapshop sẽ là bao nhiêu sau chi trả cổ tức đặc biệt này ?
Nhóm 2 – Đêm 4 Ngân hàng K21 3
Chính sách nợ tác động như thế nào đến giá trị doanh nghiệp?
Nợ cũ 25.000$
Nợ mới 10.000$
D = 35.000$
Vốn cổ phần E = ?

Giá trị doanh nghiệp V = ?
Giả định:
Wapshop bỏ qua chính sách cổ tức và sau thay đổi trong cấu trúc vốn, nợ cũ và nợ mới có giá
trị 35.000$, tức là dù giá trị doanh nghiệp có thay đổi (tăng hoặc giảm) thì giá trị vốn nợ D

vẫn là 35.000$.
Khoản nợ mới làm tăng rủi ro của các trái phiếu cũ. Nếu các trái chủ cũ không đòi được một
lãi suất cao hơn, giá trị đầu tư của họ sẽ giảm.
Do vậy, trong chương trình này, giả định bất kỳ phát hành nợ mới nào cũng không có tác
động trên giá trị thị trường của nợ hiện hữu.
V = 75.000$ V= 80.000$
E = V – D
= 75.000 – 35.000
= 40.000$
E = V – D
= 80.000 – 35.000
= 45.000$
Mức lỗ bù trừ bằng đúng 10.000$ cổ tức
đặc biệt.
Mức lỗ vẫn còn là 5.000$
 Bất kỳ gia tăng hay sụt giảm trong V do một thay đổi trong cấu trúc vốn đều tích
lũy cho cổ đông của doanh nghiệp.
 Chính sách tối đa hóa giá trị của thị trường của doanh nghiệp chính là tối đa hóa
giá trị lợi ích của cổ đông.
2. Giả định của MM :
Nghiên cứu của MM dựa trên các giả định:
− Thị trường vốn hoàn hảo:
o Không có các chi phí giao dịch khi mua và bán chứng khoán.
o Có đủ số người mua và số người bán trong thị trường, vì vậy không có một
nhà đầu tư riêng lẻ nào có một ảnh hưởng lớn đối với giá cả chứng khoán.
o Có sẵn thông tin liên quan cho các nhà đầu tư và không mất tiền.
o Tất cả các nhà đầu tư có thể vay hay cho vay với cùng lãi suất.
Nhóm 2 – Đêm 4 Ngân hàng K21 4
Chính sách nợ tác động như thế nào đến giá trị doanh nghiệp?
− Tất cả các nhà đầu tư đều hợp lý và có kỳ vọng đồng nhất về lợi nhuận của một doanh

nghiệp (nợ không tác động đến lợi nhuận hoạt động của doanh nghiệp);
− Doanh nghiệp hoạt động dưới các điều kiện tương tự sẽ có cùng mức độ rủi ro kinh
doanh (rủi ro đồng nhất);
− Không có thuế.
3. Hai định đề MM:
3.1.Định đề I:
a) Nội dung Định đề I:
“Giá trị thị trường của một doanh nghiệp độc lập với cấu trúc vốn của doanh nghiệp đó
trong các thị trường vốn hoàn hảo không có thuế thu nhập doanh nghiệp”
Với các giả định nêu trên, MM cho rằng cấu trúc vốn không ảnh hưởng đến chi phí sử dụng
vốn bình quân của doanh nghiệp, do vậy, nó không tác động đến giá trị doanh nghiệp; tức
quyết định tài trợ độc lập với quyết định đầu tư. Các giám đốc tài chính không cần phải đi tìm
cấu trúc vốn tối ưu nhằm tối đa hóa giá trị của doanh nghiệp.
V
U
= V
L
(Giá trị doanh nghiệp không có vay nợ = Giá trị doanh nghiệp có vay nợ)
b) Lập luận của MM:
Giả định có hai doanh nghiệp phát sinh cùng một dòng các lợi nhuận hoạt động và chỉ khác
nhau ở cấu trúc vốn.
− Doanh nghiệp U không có đòn bẩy tài chính: E
U
= V
U
− Doanh nghiệp L có đòn bẩy tài chính: E
L
= V
L
- D

L
Chúng ta sẽ xem xét nhà đầu tư sẽ thích đầu tư vào doanh nghiệp nào hơn.
 Nếu là một nhà đầu tư không thích rủi ro:
 Phương án 1: Mua 1% cổ phần doanh nghiệp không có đòn bẩy tài chính (doanh
nghiệp U):
Đầu tư Thu nhập
0,01V
U
0,01 Lợi nhuận
 Phương án 2: mua 1% cả nợ và vốn cổ phần của doanh nghiệp có đòn bẩy tài chính
(doanh nghiệp L)
Đầu tư Thu nhập
Nhóm 2 – Đêm 4 Ngân hàng K21 5
Chính sách nợ tác động như thế nào đến giá trị doanh nghiệp?
Nợ 0,01D
L
0,01 Lãi
Vốn cổ phần 0,01E
L
0,01 (Lợi nhuận – lãi)
Tổng cộng 0,01 (D
L
+ E
L
) = 0,01 V
L
0,01 Lợi nhuận
Cả 2 phương án trên đều mang lại cho nhà đầu tư cùng một mức thu nhập: 0,01 Lợi nhuận
của doanh nghiệp. Vì là thị trường vốn hoàn hảo, nên các phương án mang lại thu nhập như
nhau thì có chi phí như nhau: 0,01V

U
= 0,01 V
L
; tức V
U
= V
L
.
 Nếu là một nhà đầu tư thích rủi ro:
Vì là trong thị trường vốn hoàn hảo nên nhà đầu tư cá nhân có thể đi vay vốn với các điều
kiện giống như các doanh nghiệp. Do vậy, nhà đầu tư có thể lựa chọn đầu tư vào doanh
nghiệp có vay nợ hoặc nhà đầu tư tự vay nợ để đầu tư vào doanh nghiệp không có vay nợ.
 Phương án 1: mua 1% cổ phần đang lưu hành của doanh nghiệp có vay nợ:
Đầu tư Thu nhập
0,01E
L
= 0,01 (V
L
– D
L
) 0,01 (Lợi nhuận – lãi)
 Phương án 2: vay một khoản vay có giá trị bằng 0,01D
L
và cùng với vốn tự có
mua 1% cổ phần của doanh nghiệp không có vay nợ:
Đầu tư Thu nhập
Nợ -0.01D
L
-0.01 Lãi
Vốn cổ phần 0.01V

U
0.01 (Lợi nhuậni)
Tổng cộng 0.01 (V
U
- D
L
) = 0.01 V
L
0.01 (Lợi nhuận- lãi)
Cả 2 phương án đều mang lại cùng mức thu nhập: 0,01(Lợi nhuận – Lãi). Vì vậy, cả hai nhà
đầu tư phải bỏ ra cùng chi phí 0,01(V
U
- D
L
) = 0,01(V
L
- D
L
) và V
U
= V
L.
Kết luận: Việc có nhiều nhà đầu tư thích rủi ro hay không thích rủi ro không thành vấn đề,
tất cả đều đồng ý rằng giá trị DN không thay đổi khi DN có sử dụng nợ vay hay không, miễn
là nhà đầu tư có thể vay cho riêng mình với cùng điều kiện như DN.
c) Các nền tảng lý thuyết cho lập luận của MM:
Để hỗ trợ cho lý thuyết của mình, MM dựa trên quy luật bảo tồn giá trị và quy trình mua bán
song hành. Nội dung cụ thể như sau:
 Quy luật bảo tồn giá trị:
Nếu ta có hai dòng tiền A và B, hiện giá của A + B bằng hiện giá của A cộng với hiện giá của

B. Chúng ta có thể chia một dòng tiền thành nhiều phần nhỏ; giá trị của các phần này sẽ luôn
Nhóm 2 – Đêm 4 Ngân hàng K21 6
Chính sách nợ tác động như thế nào đến giá trị doanh nghiệp?
luôn bằng tổng số của giá trị từng phần. Ở các thị trường vốn hoàn hảo hiện giá của kết hợp
hai tài sản bằng tổng số của hiện giá của chúng khi tính riêng rẻ.
Quy luật này cũng áp dụng vào hỗn hợp các chứng khoán nợ do doanh nghiệp phát hành.
Việc lựa chọn nợ dài hạn so với ngắn hạn, có bảo đảm so với không có bảo đảm, nợ chuyển
đổi so với nợ không có chuyển đổi, tất cả sẽ không có tác động nào đối với giá trị của doanh
nghiệp.
 Quy luật mua bán song hành:
Mua bán song hành là quá trình mua và bán cùng một lúc các chứng khoán cùng loại ở các
thị trường khác nhau để hưởng lợi do chênh lệch giá.
MM lập luận cho lý thuyết của mình bằng quy trình mua bán song hành. Nếu một trong hai
doanh nghiệp không có sử dụng nợ có cùng rủi ro kinh doanh và bắt đầu vay nợ và lý thuyết
MM không vững, giá trị của doanh nghiệp sẽ gia tăng dẫn đến giá trị cổ phần tăng. MM cho
rằng trong tình huống này các nhà đầu tư sẽ bán cổ phần giá cao của doanh nghiệp vay nợ.
Sau đó họ có thể dung một quy trình mua bán song hành để vay, mua cổ phần của doanh
nghiệp không có nợ vay, và đầu tư số tiền còn dư vào một nơi khác. Quy trình này sẽ tiếp
diễn đến khi việc bán cổ phần của doanh nghiệp vay nợ kéo giá của nó hạ xuống bằng giá cổ
phần của doanh nghiệp không vay nợ.
Quy trình mua bán song hành này diễn ra nhanh đến nỗi giá trị thị trường của các doanh
nghiệp có sử dụng nợ và không sử dụng nợ bằng nhau, vậy định đề I của MM được bảo toàn.
d) Ví dụ minh họa Định đề 1:
Ban đầu, công ty Macbeth Spot Removers không có đòn bẩy tài chính, cổ tức mỗi cổ phần là
1.5$, P cổ phần : 10$.
Tỷ số
E/P: 1.5/10 : 0.15 = 15%.Tuy nhiên điều này là không chắc
chắn.
Sau đó , chủ tịch Công ty kết luận cổ đông sẽ có lợi hơn nếu Công ty có tỷ lệ nợ và vốn cổ
phần bằng nhau . Và phương án đưa ra là phát hành 5.000$ nợ với lãi suất 10% và dùng

tiền này mua lại 500 cổ phần.
Bảng 14.1
Dữ liệu
Số cổ phần
1.000
Giá mỗi cổ phần $10
Giá thị thường của cổ phần $10.000
Kết quả
Lợi nhuận hoạt động ($) 500 1.000 1.500 2.000
Thu nhập mỗi cổ phần $ 0,5 1,0 1,5 2,00
Nhóm 2 – Đêm 4 Ngân hàng K21 7
Chính sách nợ tác động như thế nào đến giá trị doanh nghiệp?
Thu nhập từ cổ phần, % 5 10 15 20
Kết quả dự kiến
Bảng 14.2 Thu nhập cổ dông dưới nhiều giả thuyết khác nhau về lợi nhuận hoạt động
Dữ liệu
Số cổ phần
500
Giá mỗi cổ phần $10
Giá thị thường của cổ phần $5.000
Giá trị thị trường của nợ $5.000
Lãi vay với lãi suất 10% $500
Kết quả
Lợi nh uận hoạt động ($) 500 1.000 1.500 2.000
Lãi vay $ 500 500 500 500
Lợi nhuận của vốn cổ phần 0 500 1.000 1.500
Thu nhập mỗi cổ phần $ 0 1,0 2,0 3,00
Tỷ suất sinh lợi từ cổ phần, % 0 10 20 30
Kết quả dự kiến
Hình 14.1 sẽ minh họa rõ hơn đòn bẩy tài chính sẽ tác động như thế nào đến thu nhập mỗi cổ

phần, trong đó:
+ Đường thẳng đậm cho thấy thu nhập mỗi cổ phần thay đổi thế nào theo lợi nhuận hoạt
động với phương án tài trợ toàn bộ vốn cổ phần (biểu diễn dữ liệu bảng 14.1)
+ Đường ngắt quãng cho thấy thu nhập mỗi cổ phần thay đổi như thế nào với 1 tỷ lệ nợ và
vốn cổ phần bằng nhau (biểu diễn dữ liệu bảng 14.2).
Nợ vay làm tăng EPS của Macbeth khi lợi nhuận hoạt động lớn hơn 1.000$ và làm giảm
EPS khi lợi nhuận hoạt động nhỏ hơn 1.000$. EPS dự kiến tăng từ 1.5$ => 2$.
Thu nhập mỗi cổ phần – EPS, đô la
Nhóm 2 – Đêm 4 Ngân hàng K21 8
3,00
2,50
2,00
1,50
1,00
0,50
0
5001.000
1.5002.000
Toàn bộ vốn
cổ phần
EPS dự kiến với
toàn bộ vốn cổ
phần
Lợi nhuận
hoạt động
dự kiến
EPS dự kiến với nợ và vốn
cổ phần
Tỷ lệ nợ và vốn cổ phần bằng nhau
Chính sách nợ tác động như thế nào đến giá trị doanh nghiệp?

Bảng 14.3 Các nhà đầu tư cá thể tái tạo đòn bầy tài chính của Macbeth
Lợi nhuận hoạt động $
500 1.000 1.500 2.000
LN dự kiến từ 2 cổ phần & 1 2 3 4
Trừ lãi suất 10%,$ 1 1 1 1
Lợi nhuận ròng từ đầu tư,$ 0 1 2 3
Tỷ suất sinh lợi từ 10$ đầu tư, % 0 10 20 30
Kết quả dự kiến
Giả sử một nhà đầu tư vay 10$ và đầu tư 20$ vào hai cổ phiếu của Macbeth không có nợ vay.
Người này chỉ phải bỏ ra 10$ tiền của riêng mình. Thu nhập này sẽ bằng đúng bằng tập hợp
thu nhập mà nhà đầu tư sẽ có được do mua một cổ phần của doanh nghiệp có vay nợ (so sánh
2 dòng cuối của bảng 14.2 và 14.3).
e) Ý nghĩa của Định đề I:
 Đòn bẩy tài chính làm gia tăng dòng thu nhập mỗi cổ phần dự kiến nhưng không làm
tăng giá cổ phần. Lý do là thay đổi trong dòng thu nhập dự kiến được bù đắp bằng sự thay đổi
trong rủi ro (độ lệch chuẩn của tỷ suất thu nhập dự kiến gia tăng). Người nắm giữ cổ phần sẽ
cầu một tỷ suất sinh lời cao hơn.
 Trong thị trường vốn hoàn hảo, quyết định vay nợ không tác động đến lợi nhuận
hoạt động hoặc tổng giá trị thị trường của các chứng khoán nên nó cũng không tác động đến
tỷ suất sinh lợi dự kiến từ tài sản r
A
của doanh nghiệp, tức r
A
là một con số cố định.
Tỷ suất sinh lợi dự kiến từ tài sản = r
A
=
Lợi nhuận hoạt động dự kiến
Giá trị thị trường của tất cả chứng
khoán

Nhóm 2 – Đêm 4 Ngân hàng K21 9
Chính sách nợ tác động như thế nào đến giá trị doanh nghiệp?
Tỷ suất sinh lợi dự kiến từ tài sản bằng với bình quân gia quyền của các tỷ suất sinh lợi dự
kiến từ mỗi loại chứng khoán
A D E
D E
r r r
D E D E
   
= × + ×
 ÷  ÷
+ +
   
=>
( )
E A A D
D
r r r r
E
= + −
Khi sử dụng đòn bẩy tài chính D/E tăng nên r
E
tăng: người nắm giữ cổ phần thường đòi hỏi tỷ
suất sinh lợi cao hơn. Điều này sẽ được làm rõ hơn thông qua Định đề 2 của MM.
3.2.Định đề II :
a) Nội dung Định đề II:
Tỷ suất sinh lợi dự kiến từ vốn cổ phần thường của một doanh nghiệp có vay nợ tăng tương
ứng với tỷ lệ nợ/vốn cổ phần, được đo lường bằng giá trị thị trường
. Tỷ lệ gia tăng tùy thuộc
vào chênh lệch giữa r

A
– tỷ suất sinh lợi dự kiến từ một danh mục gồm tất cả chứng khoán của
doanh nghiệp, và r
D
– tỷ suất sinh lợi dự kiến từ nợ.
=> r
E
= r
A
nếu doanh nghiệp không có nợ
r
E
= r
A
=
Lợi nhuận hoạt động dự kiến
Giá trị thị trường của tất cả chứng khoán
Ta kiểm tra lại cho trường hợp của Macbeth, trước cho vay ta có :
=
000.10
500.1
= 0,15 = 15%
Nếu doanh nghiệp tiến hành kế hoạch vay, tỷ suất sinh lợi dự kiến trên tài sản r
A
vẫn là 15%.
Tỷ suất sinh lợi dự kiến từ vốn là:
( )
E A A D
D
r r r r

E
= + −
r
E
= 0.15 +
000.5
000.5
(0,15 – 0,10)
= 0,2 hay 20%
Hình 14.4 : Tỷ suất sinh lợi dự kiến từ vốn cổ phần r
E
tăng theo tuyến tính với tỷ lệ nợ / vốn
cổ phần (D/E) khi nào mà nợ không có rủi ro.
Nhóm 2 – Đêm 4 Ngân hàng K21 10
Chính sách nợ tác động như thế nào đến giá trị doanh nghiệp?
Hình này giả định là trái phiếu của doanh nghiệp sẽ không có rủi ro ở mức nợ thấp. Như vậy
r
D
sẽ độc lập với D/E và r
E
tăng theo tuyến tính khi D/E tăng. Khi doanh nghiệp vay nợ nhiều
hơn, rủi ro không thực hiện nghĩa vụ tăng lên và doanh nghiệp buộc phải chịu lãi suất nợ vay
cao hơn. Định đề II dự báo rằng khi điều này xảy ra, tỷ lệ gia tăng trong r
E
sẽ chậm lại. Doanh
nghiệp càng có nhiều nợ, r
E
càng ít nhạy cảm với các khoản nợ vay thêm.
Độ dốc của đường r
E

hẹp dần khi D/E tăng? Vì những người nắm giữ nợ có rủi ro gánh chịu
một phần rủi ro kinh doanh của doanh nghiệp. Khi doanh nghiệp vay nợ nhiều hơn, rủi ro này
chuyển nhiều hơn từ các cổ đông sang các trái chủ.
Vay nợ làm tăng tỷ suất sinh lợi dự kiến từ
đầu tư của các cổ đông. Nhưng nó cũng làm gia tăng rủi ro của các cổ phiếu của doanh
nghiệp. MM cho thấy rằng rủi ro gia tăng vừa đúng bù trừ cho gia tăng trong tỷ suất sinh lợi
dự kiến, nên những người nắm giữ cổ phiếu không được lợi mà cũng không bị thiệt.
b) Ý nghĩa định đề II: Đánh đổi rủi ro – lợi nhuận:
Định đề I cho rằng tác dụng của đòn bẩy tài chính không ảnh hưởng đến của cải của cổ đông.
Định đề số II cho rằng tỷ sinh lợi mà các cổ đông có thể kỳ vọng nhận được trên cổ phiếu của
họ sẽ gia tăng khi tỉ số nợ-vốn của doanh nghiệp gia tăng. Làm thế nào mà các cổ đông lại
không quan tâm đến tác dụng đòn bẩy được gia tăng khi nó làm gia tăng thu lợi kỳ vọng? Câu
trả lời là bất kỳ gia tăng nào trong mức thu lợi kỳ vọng cũng được bù đắp chính xác bằng sự
gia tăng rủi ro và do đó cũng gia tăng suất thu lợi yêu cầu của các cổ đông.
Hãy xem rủi ro gì sẽ xảy ra đối với cổ phiếu Macbeth nếu như doanh nghiệp này dịch chuyển
đến các tỉ lệ của vốn và nợ bằng nhau?
Bảng 14.5 trình bày mức thâm hụt về lợi tức hoạt động ảnh hưởng đến lợi nhuận của các cổ
đông như thế nào.
Nhóm 2 – Đêm 4 Ngân hàng K21 11
Chính sách nợ tác động như thế nào đến giá trị doanh nghiệp?
Tỉ lệ nợ-vốn không ảnh hưởng sự rủi ro tính bằng đô la mà các cổ đông phải chịu. Giả sử lợi
nhuận hoạt động giảm xuống từ 1.500 USD còn 500 USD. Trong doanh nghiệp có nguồn tài
trợ toàn bộ bằng vốn cổ đông, thu nhập trên vốn sẽ giảm xuống khoảng 1$/một cổ phiếu. Có
1,000 cổ phiếu đang lưu hành, và do vậy tổng thu nhập trên vốn cổ phần sẽ giảm xuống
khoảng 1 USD * 1.000 = 1.000 USD. Với nguồn vốn có 50% là nợ, cùng mức giảm lợi nhuận
hoạt động như trên thì mức giảm thu nhập trên mỗi cổ phiếu sẽ là 2 USD. Nhưng chỉ có 500
cổ phiếu đang lưu hành nên tổng lợi tức trên vốn bị giảm một khoảng là 2 USD * 500 = 1.000
USD, giống như trong trường hợp tài trợ toàn bộ bằng vốn cổ đông.
Tuy nhiên, sự lựa chọn giữa nợ – vốn sẽ mở rộng khoảng cách của phần trăm thu lợi. Nếu
doanh nghiệp được tài trợ toàn bộ bằng vốn, việc giảm 1.000 USD trong lợi nhuận hoạt động

sẽ làm tỷ suất sinh lợi từ cổ phần giảm khoảng 10%. Nếu doanh nghiệp phát hành các phiếu
nợ không rủi ro với mức trả lãi cố định là 500 USD/năm, thì tỷ suất sinh lợi từ cổ phần giảm
khoảng 20%. Nói cách khác, ảnh hưởng của tác dụng đòn bẩy sẽ làm tăng gấp đôi độ lớn của
các dao động trong các cổ phiếu của Macbeth. Bất kỳ hệ số beta nào của các cổ phiếu của
doanh nghiệp trước khi tái tài trợ, sẽ tăng cao gấp hai lần sau đó.
Cũng giống như tỷ suất sinh lợi dự kiến từ tài sản là một bình quân gia quyền của tỷ suất sinh
lợi dự kiến của các loại chứng khoán, thì Beta của tài sản doanh nghiệp là bình quân gia
quyền của các beta của các loại chứng khoán.
Beta của tài sản=(Tỷ lệ nợ * beta của nợ) +(Tỷ lệ vốn cổ phần*beta của vốn cổ phần)
=> Beta vốn cổ phần = beta tài sản + tỷ số nợ/vốn cổ phần*(beta tài sản – beta nợ)
=>
( )
E A A E
D
E
β β β β
= + −
Điều này cho thấy, doanh nghiệp sử dụng đòn bẩy tài chính dẫn đến một sự đòi hỏi gia tăng
trong tỷ suất sinh lợi từ vốn cổ phần để đáp ứng với sự gia tăng rủi ro.
III. QUAN ĐIỂM TRUYỀN THỐNG :
1.Chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền
a. Khái niệm:
Nhóm 2 – Đêm 4 Ngân hàng K21 12
Lợi nhuận hoạt động
$500 $1.500
Toàn bộ vốn: Thu nhập trên mỗi cổ phần ($) 0,5 1,50
Tỷ suất sinh lợi từ cổ phần,% 5 15
50 % nợ: Lợi tức trên một cổ phiếu ($) 0 2
Thu lợi trên cổ phiếu (%) 0 20
Chính sách nợ tác động như thế nào đến giá trị doanh nghiệp?

Chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền: tỷ suất sinh lợi dự kiến từ giá trị thị trường của tất
cả chứng khoán của doanh nghiệp
A D E
D E
r r r
D E D E
   
= × + ×
 ÷  ÷
+ +
   
b. Áp dụng:
Dùng cho các quyết định lập ngân sách vốn để tìm hiện giá ròng của các dự án mà sẽ không
làm thay đổi rủi ro kinh doanh của doanh nghiệp.
c. Lưu ý:
Để sử dụng bình quân gia quyền đơn giản này làm suất chiết khấu, ngay cả cho các dự án
không làm thay đổi “hạng rủi ro” kinh doanh của doanh nghiệp thì chúng ta vẫn giả định định
đề I: “Giá trị thị trường của một doanh nghiệp độc lập với cấu trúc vốn của doanh nghiệp đó
trong các thị trường vốn hoàn hảo không có thuế thu nhập doanh nghiệp” là đúng.
2. Hai điều cảnh báo:
Nếu định đề I của MM đúng thì mục tiêu trong các quyết định tài trợ ấn định “tối đa hóa tổng
giá trị thị trường” tương đương “tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền”
Nếu định đề I của MM không đúng thì xảy ra 2 trường hợp:
 Lợi nhuận độc lập với cấu trúc vốn: “tối đa hóa tổng giá trị thị trường” tương đương
“tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền”
 Lợi nhuận không độc lập cấu trúc vốn: “tối đa hóa tổng giá trị thị trường” không phải
lúc nào cũng tương đương “tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền”
Hai cảnh báo:
 Cảnh báo 1 : các cổ đông muốn ban điều hành gia tăng giá trị của doanh nghiệp hơn là
đến việc làm chủ sở hữu một doanh nghiệp có chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền thấp.

 Cảnh báo 2 : Nợ là nguồn vốn rẻ hơn nhưng không thể cắt giảm chi phí sử dụng vốn
bình quân gia quyền bằng cách vay nhiều nợ hơn do việc vay mượn thêm đưa đến việc các cổ
đông lại đòi hỏi tỷ suất sinh lợi cao hơn.
3. Các tỷ suất sinh lợi từ vốn cổ phần có đòn bẫy tài chính – quan điểm truyền thống
 Nếu tỷ suất sinh lợi dự kiến do các cổ đông đòi hỏi r
E
không chịu tác động của đòn
bẫy tài chính thì r
A
giảm khi DN vay thêm nợ. Ở tỷ lệ 100% nợ, r
A
= r
D.
Điều này là vô lý do khi DN đạt đến 100% nợ phải bị phá sản. Nếu có một cơ hội nào đó DN
có thể giữ được khả năng thanh toán, lúc đó vốn cổ phần vẫn giữ được giá trị nào đó và khi
đó DN không thể được tài trợ bằng 100% nợ.
Điều này là phi thực tế do nếu DN bị phá sản, các nhà cho vay trở thành các cổ đông mới của
DN thì các cổ đông mới không thể nào đòi hỏi r
E
ít hơn so với các cổ đông nguyên thủy trong
khi cổ đông mới phải gánh chịu tất cả rủi ro kinh doanh của DN
Nhóm 2 – Đêm 4 Ngân hàng K21 13
Chính sách nợ tác động như thế nào đến giá trị doanh nghiệp?
 Các nhà kinh tế học truyền thống cho rằng vay nợ lúc đầu làm r
E
tăng chậm hơn MM
tiên đoán, nhưng r
E
tăng nhanh khi doanh nghiệp vay quá nhiều. Nếu đúng vậy, chi phí sử
dụng vốn bình quân gia quyền có thể được tối thiểu hóa nếu ta chỉ sử dụng số lượng nợ vừa

đúng.
Dựa trên hai lập luận để giải thích quan điểm trên:
- Lập luận 1: các nhà đầu tư ở các doanh nghiệp có đòn bẫy tài chính vừa phải có thể chấp
nhận một tỷ suất sinh lợi thấp hơn mức đáng lẽ họ đòi hỏi do không nhận biết hoặc không
đánh giá được rủi ro tài chính do vay nợ “vừa phải” tạo ra. Điều này có vẻ khó tin với trong
môi trường thông tin của các DN ngày càng được minh bạch hóa.
- Lập luận 2: Thị trường bất hoàn hảo có thể cho phép các DN vay nợ cung cấp một dịch vụ
đáng giá cho các nhà đầu tư. Các cổ phần có đòn bẫy tài chính có thể được giao dịch với giá
cao hơn so với giá trị lý thuyết của chúng trong thị trường hoàn hảo do nhà đầu tư kỳ vọng
việc vay nợ của DN để bổ sung vốn vào dự án đầu tư sẽ mang lại nhiều lợi nhuận cho DN.
Giả sử DN có thể vay rẻ hơn các cá nhân. Các nhà đầu tư muốn vay nợ cho rằng sẽ có lợi
hơn nếu vay gián tiếp bằng cách nắm giữ cổ phần của các DN có đòn bẫy tài chính và chấp
nhận các tỷ suất sinh lợi dự kiến không đền bù đầy đủ các rủi ro mà họ phải gánh chịu.
Nhưng liệu các DN có thực sự vay rẻ hơn không ? Điều này khó có thể trả lời do nếu một
nhóm các nhà đầu tư nhỏ vay qua một DN, do gộp chung các khoản vay và tiết kiệm được chi
phí giao dịch nên họ có thể có lợi hơn. Đồng thời nếu các nhà đầu tư này lớn cả về số lượng
và tổng tài sản đưa vào các thị trường vốn thì nhu cầu của các nhà đầu tư này khó có thể được
đáp ứng đầu đủ thông qua hàng ngàn DN có đòn bẫy tài chính hiện hữu sẵn.
4. Tìm các vi phạm các định đề của MM ở đâu ?
Nhóm 2 – Đêm 4 Ngân hàng K21 14
Chính sách nợ tác động như thế nào đến giá trị doanh nghiệp?
Các định đề của MM dựa vào các thị trường vốn hoàn hảo, nhưng một thị trường vốn nói
chung vận hành tốt nhưng không hoàn hảo 100% trong suốt 100% thời gian. Do đó các định
đề của MM có thể sai ở lúc nào đó.
Các nhà kinh tế truyền thống khẳng định các bất hoàn hảo làm cho việc vay nợ trở nên tốn
kém và không thuận tiện cho nhiều cá nhân nên các nhà đầu tư sẵn lòng chi trả một khoản lệ
phí để mua cổ phần của doanh nghiệp có vay nợ. Nếu các giám đốc tài chính khôn ngoan
nhận biết được nhóm khách hàng này và chuyển đổi cấu trúc vốn của DN mình đáp ứng nhu
cầu của nhóm khách hàng này thì họ có thể hưởng lợi từ việc thu lệ phí của nhóm khách hàng
này. Nếu đến một giai đoạn nào đó khách hàng đã thỏa mãn thì họ không sẵn lòng chi trả lệ

phí để mua cổ phần DN có đòn bẫy tài chính nữa.
5. Các khách hàng chưa thỏa mãn ngày nay có thể quan tâm đến các chứng khoán ngoại
lai
Định đề I của MM bị vi phạm khi doanh nghiệp, do thiết kế giàu tưởng tượng về cấu trúc vốn
của mình, có thể cung cấp một dịch vụ tài chính có thể đáp ứng nhu cầu của một nhóm khách
hàng chưa thỏa mãn, muốn tìm một loại công cụ tài chính đặc thù mà có thể mua được với
giá rẻ. Hoặc là dịch vụ này mới và độc nhất, hoặc DN phải tìm một cách để cung cấp một
dịch vụ cũ nhưng rẻ hơn nhiều so với các DN khác hoặc các nhà trung gian tài chính khác có
thể cung cấp thì lúc đó DN mới tiếp tục thu được lợi.
6. Các bất hoàn hảo và các cơ hội
Các bất hoàn hảo thị trường vốn nghiêm trọng nhất thường là các bất hoàn hảo do chính phủ
tạo ra. Một bất hoàn hảo hỗ trợ cho vi phạm định đề I của MM cũng tạo nên một cơ hội hái ra
tiền. Các DN và các tổ chức trung gian tài chính sẽ tìm ra các dịch vụ tài chính mới, tiên
phong thu hút nhóm các nhà đầu tư chưa được thỏa mãn
Định đề I của MM được tái lập (cho đến khi chính phủ tạo ra một bất hoàn hảo mới) khi
khách hàng đã được thỏa mãn. Ý nghĩa của chuyện này là: nếu bạn có bao giờ tìm được một
nhóm khách hàng chưa thỏa mãn, hãy chụp lấy cơ hội và làm ngay một việc gì đó, nếu
không, thị trường vốn sẽ biến chuyển và tước mất cơ hội đó của bạn.
IV. KẾT LUẬN
Dựa trên giả định về thị trường vốn hoàn hảo và một số giả định khác, Modigliani và Miller
đã đi đến kết luận rằng quyết định tài trợ độc lập với quyết định đầu tư. Từ đó, bằng các lập
luận dựa trên quy luật bảo tồn giá trị và luận mua bán song hành, hai ông đã nêu lên hai định
đề nổi tiếng: (1) cấu trúc vốn không ảnh hưởng giá trị doanh nghiệp; và (2) tỷ suất sinh lợi dự
kiến vốn cổ phần thường của một doanh nghiệp có nợ vay tăng tương ứng với tỷ lệ nợ/vốn cổ
phần (D/E).
Tuy nhiên, các nhà kinh tế theo quan điểm truyền thống cho rằng đòn bẩy tài chính có tác
động đến giá trị của doanh nghiệp, cụ thể quan điểm truyền thống đã đưa ra nhận định là giá
Nhóm 2 – Đêm 4 Ngân hàng K21 15
Chính sách nợ tác động như thế nào đến giá trị doanh nghiệp?
trị doanh nghiệp sẽ tăng khi doanh nghiệp có độ nghiêng đòn bẩy tài chính trung bình. Khi

D/E “quá mức” thì giá trị doanh nghiệp sẽ giảm khi D/E tăng. Giá trị D/E làm tối thiểu hóa
chi phí sử dụng vốn bình quân của doanh nghiệp sẽ làm tối đa giá trị doanh nghiệp, với điều
kiện lợi nhuận dự kiến không đổi.
Còn với giả định về rủi ro và kỳ vọng lợi nhuận đồng nhất, lý thuyết CAPM đã chứng minh
rằng rủi ro tổng thể của doanh nghiệp bao gồm rủi ro hệ thống (đồng nhất) và rủi ro phi hệ
thống (không đồng nhất). Cấu trúc vốn là một thành phần đóng góp vào rủi ro phi hệ thống.
Do vậy, sẽ không có đồng nhất trong rủi ro của các doanh nghiệp, cũng như sẽ không có
đồng nhất trong kỳ vọng của nhà đầu tư.
Mặc dù dựa trên những giả định không có trên thực tế, nhưng so với quan điểm truyền thống
thì lý thuyết MM phù hợp hơn với mục tiêu của nhà quản trị là tối đa hóa giá trị cổ đông vì lý
thuyết MM tiếp cận ở góc độ tối đa hóa giá trị doanh nghiệp, trong khi đó quan điểm truyền
thống tiếp cận từ khía cạnh chi phí bình quân gia quyền của doanh nghiệp.
Lý thuyết của MM về cấu trúc vốn và các bàn luận nêu lên một gợi mở rất ý nghĩa đối với
các giám đốc tài chính: trong thị trường vốn cạnh tranh, ban lãnh đạo vẫn có thể nâng cao giá
trị doanh nghiệp bằng cách tạo ra một loại chứng khoán mới để đáp ứng cho một nhóm các
nhà đầu tư “chưa thõa mãn”.
Tuy nhiên, một trong những hạn chế lớn của những lý thuyết nêu trên là: đã không đưa ra các
giải pháp định lượng như giá trị và thời gian vay nợ hợp lý với một doanh nghiệp trong các
điều kiện khác nhau. Khó khăn cơ bản trong phát triển các mô hình định lượng nằm ở vấn đề
xác định giá trị vay nợ của doanh nghiệp với rủi ro tín dụng. Định giá một khoản nợ rủi ro là
điều kiện tiên quyết để xác định giá trị và thời hạn vay nợ tối ưu. Nhưng nợ rủi ro là công cụ
rất phức tạp. Giá trị của khoản nợ này phụ thuộc vào khối lượng phát hành, thời hạn vay nợ,
điều kiện bán, các điều kiện vỡ nợ, chi phí vỡ nợ, thuế, thanh toán cổ tức, và cấu trúc lãi suất
phi rủi ro. Giá trị này còn phụ thuộc vào lựa chọn chính sách quản trị rủi ro của doanh
nghiệp, bản thân lựa chọn này lại liên quan tới số lượng và thời hạn của khoản nợ trong cấu
trúc vốn của doanh nghiệp.
Nhóm 2 – Đêm 4 Ngân hàng K21 16
Chính sách nợ tác động như thế nào đến giá trị doanh nghiệp?
DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO
1. Sách : Tài chính doanh nghiệp hiện đại – PGS.TS Trần Ngọc Thơ, Nhà xuất bản

thống kê 2005.
2. Chương 13: Lý thuyết của M&M về cầu vốn của công ty . Chương trình giảng dạy
kinh tế Fullbright 2007 – 2008 , TS Nguyễn Minh Kiều.
3. Chương 17 : Chính sách nợ có phải là vấn đề quan trọng ? Chương trình giảng dạy
kinh tế Fullbright 2010 – 2012 , TS Nguyễn Minh Kiều.
4. Website : caohockinhte.vn
5. Website : fob.ueh.edu.vn
6. Website : saga.vn
Nhóm 2 – Đêm 4 Ngân hàng K21 17