LUẬN văn CAO học THẠC sỹ PHÂN TÍCH các NHÂN tố ẢNH HƯỞNG đến cấu TRÚC tài CHÍNH các CTY NGÀNH bất ĐỘNG sản

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐẠO TẠO
ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG
THÁI THỊ NHUNG
PHÂN TÍCH CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN
CẤU TRÚC TÀI CHÍNH CỦA CÁC CÔNG TY NGÀNH
BẤT ĐỘNG SẢN NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG
CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
LUẬN VĂN THẠC SỸ TÀI CHÍNH NGÂN HÀNG
Đà nẵng _ Năm 2014
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐẠO TẠO
ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG
THÁI THỊ NHUNG
PHÂN TÍCH CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN
CẤU TRÚC TÀI CHÍNH CỦA CÁC CÔNG TY NGÀNH
BẤT ĐỘNG SẢN NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG
CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
Chuyên ngành: Tài chính ngân hàng
Mã số: 60.34.20
LUẬN VĂN THẠC SỸ TÀI CHÍNH NGÂN HÀNG
Người hướng dẫn khoa học: PGS.TS Trần Đình Khôi Nguyên
Đà nẵng _ Năm 2014
MỤC LỤC
CHƯƠNG 1 8
TỔNG QUAN VỀ CẤU TRÚC TÀI CHÍNH VÀ CÁC NHÂN TỐ ẢNH
HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC TÀI CHÍNH CỦA DOANH NGHIỆP 8
THỰC TRẠNG VỀ CẤU TRÚC TÀI CHÍNH VÀ CÁC NHÂN TỐ ẢNH
HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC TÀI CHÍNH CỦA CÁC CÔNG TY CỔ
PHẦN NGÀNH BẤT ĐỘNG SẢN NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG
CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM 30
CHƯƠNG 3 55
KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM SỰ ẢNH HƯỞNG CỦA

CÁC NHÂN TỐ ĐẾN CẤU TRÚC TÀI CHÍNH CỦA CÁC CÔNG TY
NGÀNH BẤT ĐỘNG SẢN NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG
KHOÁN VIỆT NAM 55
CHƯƠNG 4 74
MỘT SỐ GỢI Ý CHÍNH SÁCH 74
b) Phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp 81
Chính phủ cần tập trung điều hành đảm bảo ổn định kinh tế vĩ mô tạo
niềm tin cho các nhà đầu tư trong và ngoài nước vào xu hướng phát triển
vững chắc của nền kinh tế. Kết hợp chặt chẽ giữa chính sách tiền tệ và
chính sách tài khóa;hài hòa giữa mục tiêu huy động vốn cho tăng trưởng
kinh tế, phát triển bền bững thị trường vốn với ổn định kinh tế vĩ mô,
kiềm chế lạm phát, đảm bảo an ninh tài chính quốc gia 83
KẾT LUẬN CHƯƠNG 4 84
KẾT LUẬN 85
1
MỞ ĐẦU
1. Tính cấp thiết của đề tài
Trong xu thế toàn cầu hóa và hội nhập kinh tế quốc tế của thế giới đã
tạo cho các doanh nghiệp Việt Nam rất nhiều cơ hội và thuận lợi cho sự phát
triển của các doanh nghiệp Việt Nam nói chung và các doanh nghiệp ngành
bất động sản nói riêng. Nhưng đồng thời nó cũng mang lại không ít khó khăn
và thách thức.
Trong những năm trở lại đây do những bất lợi do sự sụt giảm của kinh tế thế
giới đã ảnh hưởng rất xấu đến hoạt động sản xuất kinh doanh và đời sống của
dân cư trong nước. Thị trường tiêu thụ hàng hóa bị thu hẹp, hàng tồn kho ở
mức cao, sức mua trong dân cư giảm. Tỷ lệ nợ xấu ngân hàng ở mức đáng lo
ngại. Nhiều doanh nghiệp nhất là doanh nghiệp nhỏ và vừa phải thu hẹp sản
xuất, dừng hoạt động hoặc giải thể.
Mặc khác, ở bất kỳ một doanh nghiệp nào khi hoạt động sản xuất kinh
doanh đều hướng đến mục tiêu cuối cùng là tối đa hóa giá trị doanh nghiệp.

Để đạt được mục tiêu này, các doanh nghiệp phải thực hiện nhiều biện pháp,
trong đó việc lựa chọn một cấu trúc vốn hợp lý là một trong những biện pháp
hết sức quan trọng và cần thiết. Muốn làm được điều này các nhà quản lý
doanh nghiệp phải đứng trước sự lựa chọn giữa hai việc là nên huy động vốn
chủ sở hữu hay vay nợ từ bên ngoài để xây dựng được một cấu trúc tài chính
tối ưu cho doanh nghiệp. Trong bối cảnh cạnh tranh khốc liệt giữa các doanh
nghiệp như hiện nay và sự biến động khôn lường của nền kinh tế thì việc lựa
chọn một cấu trúc tài chính hợp lý nhằm tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn và
các vấn đề rủi ro có thể xảy ra đối với doanh nghiệp là một việc vô cùng cần
thiết. Để làm được điều này thì việc xác định được những nhân tố nào ảnh
hưởng đến cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp và mức độ ảnh hưởng của
các nhân tố đó cũng là một vấn đề rất cần được quan tâm.
2
Mỗi ngành, mỗi lĩnh vực kinh doanh đều có những đặc thù riêng của
nó, vì vậy mỗi ngành sẽ có một cấu trúc tài chính riêng biệt. Chính vì vậy
nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính của một ngành cụ
thể là quan trọng. Cùng với sự phát triển của nên kinh tế, thị trường bất động
sản Việt nam cũng đã có những bước phát triển vượt bậc. Tuy nhiên sự phát
triển của thị trường này còn nhiều bất cập và khó khăn, nhất là nhu cầu về
vốn. Với đặc điểm là một ngành đòi hỏi phải có một lượng vốn lớn và phụ
thuộc rất nhiều vào nguồn vốn vay, trong khi tín dụng ngày càng thắc chặt và
mặt bằng lãi suất cao, và cơ hội tiếp cần nguồn vốn ngày càng trở nên khó
khăn hơn đối với các doanh nghiệp khi mà thị trường tín dụng không ổn định,
vì thế các công ty ngành bất động sản cần phải tìm được giải pháp để xây
dựng được cho mình một cơ cấu tài chính hợp lý đảm bảo tối thiểu hóa chi
phí và có thể tối đa giá trị của doanh nghiệp, nhờ đó tạo điều kiện thuận lợi để
tiếp cận được với các nguồn vốn khác trên thị trường.
Trên cơ sở về lý thuyết và cấu trúc tài chính, các nhân tố ảnh hưởng tới
cấu trúc tài chính và dựa trên kết quả của các công trình nghiên cứu trước, tôi
muốn vận dụng vào nghiên cứu các công ty ngành bất động sản được niêm

yết tại hai sở giao dịch là sở giao dịch chứng khoán tp. Hồ Chí Minh và sở
giao dịch chứng khoán Hà Nội để xem xét các nhân tố nào tác động và tác
động như thế nào tới cấu trúc tài chính của các công ty này. Cùng với hy vọng
có thể giúp các doanh nghiệp này xây dựng chính sách tài trợ hợp lý, đảm bảo
khả năng thanh toán và tận dụng hiệu quả tích cực của đòn bẩy nợ nâng cao
giá trị doanh nghiệp. Chính vì vậy, tôi chọn đề tài "Phân tích các nhân tố
ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính của các công ty ngành bất động sản
niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt nam" để làm đề tài nghiên cứu.
3
2.Mục tiêu nghiên cứu
Hệ thống hóa các vấn đề lý luận cơ bản về cấu trúc tài chính và các
nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp.
Phân tích và đánh giá thực trạng cấu trúc tài chính của các công ty cổ
phần ngành Bất động sản niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
Qua đó, xây dựng mô hình và phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc
tài chính của các công ty ngành bất động sản niêm yết trên thị trường chứng
khoán Việt Nam.
3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
* Đối tượng nghiên cứu: Cấu trúc tài chính của các công ty cổ phần
ngành Bất động sản niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
* Phạm vi nghiên cứu:
− Về thời gian:
Số liệu phục vụ cho quá trình nghiên cứu được lấy từ Báo cáo tài chính
của các công ty cổ phần ngành Bất động sản niêm yết trên thị trường chứng
khoán Việt Nam trong 04 năm 2010, 2011, 2012 và 2013.
− Về nội dung:
Luận văn tập trung nghiên cứu về thực trạng cấu trúc tài chính xác định
các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính của các công ty cổ phần ngành
Bất động sản niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
Ngoài ra, luận văn phân tích sự ảnh hưởng của các nhân tố vĩ mô của

nền kinh tế như lãi suất, lạm phát, tăng trưởng kinh tế, tới cấu trúc tài chính
của các công ty cổ phần ngành bất động sản niêm yết trên thị trường chứng
khoán Việt Nam.
− Về không gian:
Luận văn chỉ giới hạn những công ty niêm yết có đầy đủ thông tin cần
thiết phục vụ cho quá trình nghiên cứu. Tại thời điểm nghiên cứu có tổng
4
cộng 58 công ty ngành bất động sản niêm yết trên thị trường chứng khoán
Việt Nam (bao gồm 44 công ty niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán TP.
Hồ Chí Minh và 14 công ty niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán Hà Nội)
nhưng chỉ có 57 công ty có đầy đủ số liệu cần thiết cho việc nghiên cứu. Vì
vậy, đề tài chỉ nghiên cứu đối với 57 công ty niêm yết có đầy đủ dữ liệu được
nêu trong các báo cáo tài chính.
4. Phướng pháp nghiên cứu
Luận văn thu thập và xử lý các số liệu cần thiết từ báo cáo tài chính đã
kiểm toán của 58 công ty ngành bất động sản niêm yết trên thị trường chứng
khoán Việt Nam. Từ đó dùng bộ số liệu này, tác giả xây dừng mô hình hồi
quy để xác định các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính của các công ty
trên.
5. Kết cấu đề tài
Ngoài phần mở đầu, kết luận, mục lục, tài liệu tham khảo, phụ lục, luận
văn gồm 04 chương:
Chương 1: Tổng quan về cấu trúc tài chính và các nhân tố ảnh hưởng đến cấu
trúc tài chính của doanh nghiệp
Chương 2: Thực trạng về cấu trúc tài chính và các nhân tố ảnh hưởng đến cấu
trúc tài chính của các công ty ngành bất động sản biêm yết trên thị trường
chứng khoán Việt Nam
Chương 3: Kết quả nghiên cứu thực nghiệm sự ảnh hưởng của các nhân tố
đến cấu trúc tài chính của các công ty ngành bất động sản niêm yết trên thị
trường chứng khoán Việt Nam

Chương 4: Một số gợi ý chính sách
6. Tổng quan tài liệu nghiên cứu
Tổng quan tài liệu Tham khảo Bài giảng Quản trị tài chính của TS.
Đoàn Gia Dũng [25], Giáo trình Phân tích hoạt động kinh doanh – Phần II của
5
GS.TS Trương Bá Thanh và GS.TS Trần Đình Khôi Nguyên [29], Bài giảng
kinh tế lượng của PGS.TS Trương Bá Thanh [30], đề tài đã trích dẫn và tham
khảo phần lý thuyết về CTTC và các nhân tố ảnh hưởng tới CTTC của DN,
làm cơ sở, nền tảng cho nghiên cứu thực nghiệm của đề tài.
Thông qua các trang web sở giao dịch chứng khoán TP. Hồ Chí Minh
và sở giao dịch chứng khoán Hà Nội, các trang web diễn đàn chứng khoán, và
các trang web của thị trường chứng bất động sản để thu thập các thông tin về
tình hình hoạt động và phát triển của thị trường bất động sản, thu thập các số
liệu liên quan đến ngành bất động sản của Việt Nam, để phục vụ cho quá
trình nghiên cứu.
Trên thế giới cũng như tại Việt Nam đã có nhiều nghiên cứu về các
nhân tố ảnh hưởng tới cấu trúc tài chính của công ty, các tác giả đã dùng
nhiều phương pháp khác nhau, nghiên cứu thực nghiệm ở những công ty
thuộc nhiều ngành nghề khác nhau trong những điều kiện kinh tế xã hội ở các
nước. Tuy nhiên, bên cạnh những khác biệt trong kết luận cuối cùng, các tác
giả cũng đã có những kết luận giống nhau về một số nhân tố làm ảnh hưởng
tới cấu trúc tài chính của doanh nghiệp. Một trong những nghiên cứu đó là: -
Bevan và Danbolt (2002) phân tích cấu trúc vốn của 822 công ty thuộc
Vương quốc Anh [13]. Các tác giả đã chỉ ra rằng cấu trúc tài chính (đo lường
bằng tỷ lệ nợ trên tổng tài sản), tương quan nghịch với lợi nhuận và mức độ
của cơ hội tăng trưởng của công ty. - Antoniou và các cộng sự (2002) nghiên
cứu những yếu tố ảnh hưởng đến CTTC của các tập đoàn ở các nước Châu Âu
trên cơ sở số liệu điều tra của những công ty Pháp, Đức và Anh [14]. Các tác
giả đã chỉ ra rằng cấu trúc tài chính có mối tương quan thuận với quy mô
công ty nhưng lại có mối tương quan nghịch với chỉ tiêu giá trị thị trường so

với giá trị sổ sách, với cấu trúc kỳ hạn của lãi suất và giá cổ phiếu trên thị
trường. - Huang và Song (2002) nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến cấu
6
trúc tài chính của các công ty trên cơ sở dữ liệu thị trường và dữ liệu kế toán
của hơn 1000 công ty Trung Quốc được niêm yết trên thị trường chứng khoán
[15]. Nghiên cứu này đã chỉ ra rằng tỉ lệ nợ trên tổng tài sản của công ty có
tương quan thuận với quy mô công ty, lá chắn thuế, tài sản cố định và có
tương quan tỷ lệ nghịch với lợi nhuận và ngành nghề kinh doanh của các công
ty, CTTC tỷ lệ nghịch với hiệu quả kinh doanh - Yu Wen và các cộng sự
(2002) nghiên cứu mối quan hệ giữa một vài đặc trưng của Ban quản trị công
ty và cấu trúc tài chính của các công ty niêm yết ở Trung Quốc [16]. Nghiên
cứu thực nghiệm này được tham khảo về phương pháp xử lý số liệu là chủ
yếu.
Ở Việt Nam, Tiến sĩ Đoàn Ngọc Phi Anh (2010) nghiên cứu các nhân
tố ảnh hưởng tới CTTC và hiệu quả tài chính trong doanh nghiệp [22]. Tác
giả kết luận các nhân tố hiệu quả kinh doanh, rủi ro kinh doanh và cấu trúc tài
sản tác động tỷ lệ nghịch đến CTTC, trong khi quy mô của doanh nghiệp có
tác động tỷ lệ thuận đến CTTC. - Trương Đông Lộc, Võ Kiều Trang (2008),
nghiên cứu các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty cổ phần
niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam [27], kết quả phân tích hồi
quy cho thấy cấu trúc vốn của các công ty niêm yết có tương quan thuận với
quy mô công ty, ngành nghề chính của công ty, tốc độ tăng trưởng của doanh
thu và tương quan nghịch với tình trạng lợi nhuận của công ty. - Nguyễn Thị
Thúy Hằng (2013), phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính
của các công ty may tại thành phố Đà Nẵng, kết quả phân tích hồi quy cho
thấy cấu trúc tài chính của các công ty may tại Đà Nẵng có tương quan thuận
với tổng tài sản, thời gian hoạt động của doanh nghiệp và có tương quan
ngịch với vốn chủ sở hữu, cấu trúc tài sản và hiệu quả hoạt động kinh doanh
[26]. - Lê Thị Kim Thư (2012), phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc
vốn của các công ty cổ phần ngành bất động sản niêm yết trên sở giao dịch

7
chứng khoán TP Hồ Chí Minh, kết quả nghiên cứu cho thấy cấu trúc vốn của
các công ty cổ phần ngành bất động sản niêm yết trên sở giao dịch chứng
khoán TP Hồ Chí Minh có tương quan thuận với sự tăng trưởng của doanh
nghiệp và có tương quan ngịch với quy mô doanh nghiệp, hiệu quả hoạt động
và đặc điểm riêng của tài sản doanh nghiệp [33].
Những nghiên cứu trên là cơ sở cho nghiên cứu của tác giả trong đề tài
này. Đặc biệt, nghiên cứu trong lĩnh vực bất động sản của tác giả Lê Thị Kim
Thư (2012) còn giới hạn về phạm vi nghiên cứu nên kết quả của đề tài chỉ
đúng với một số ít doanh nghiệp trong một vùng. Vì vậy, trong đề tài này tác
giả muốn mở rộng phạm vi nghiên cứu để đi đến kết luận chính xác hơn về sự
ảnh hưởng của các nhân tố đến cấu trúc tài chính của các công ty ngành bất
động sản.
8
CHƯƠNG 1
TỔNG QUAN VỀ CẤU TRÚC TÀI CHÍNH VÀ CÁC NHÂN
TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC TÀI CHÍNH CỦA
DOANH NGHIỆP
1.1. TỔNG QUAN VỀ CẤU TRÚC TÀI CHÍNH CỦA DOANH NGHIỆP
1.1.1. Khái niệm về cấu trúc tài chính
Trong các tài liệu liên quan đến vốn các tác giả thường đề cập đến cấu
trúc vốn và cấu trúc tài chính. Thuật ngữ cấu trúc tài chính được sử dụng phổ
biến bởi các nhà kinh tế người Pháp, còn các nhà kinh tế người Mỹ thường sử
dụng thuật ngữ cấu trúc vốn. Một số quan điểm gần như đồng nhất hai khái
niệm này nhưng cũng có một số quan điểm thể hiện sự không đồng nhất. Tuy
nhiên, trong phạm vi nghiên cứu này, dựa trên cơ sở nguồn tài liệu thu thập
được tác giả tiếp cận cấu trúc tài chính theo quan điểm của các nhà kinh tế
người Pháp.
Nghiên cứu của S.C.Myers (được trích dẫn bởi Lê Thị Kim Thư, 2012)
cho rằng: Cấu trúc tài chính là một khái niệm được dùng để phản ánh mối

quan hệ được tính bằng tỷ lệ giữa nợ và vốn chủ sở hữu mà doanh nghiệp sử
dụng để tài trợ cho hoạt động kinh doanh của mình [33].
Theo nghiên cứu của M. Albouy (được trích dẫn bởi Nguyễn Ngọc Vũ,
2003) thì cấu trúc tài chính của doanh nghiệp được hiểu là quan hệ tỷ lệ giữa
toàn bộ nợ kể cả các khoản nợ trong kinh doanh và vốn chủ sở hữu được tính
từ bản cân đối kế toán [34].
Như vậy, cấu trúc tài chính doanh nghiệp đó là mối quan hệ tính bằng
tỷ lệ giữa toàn bộ nợ phải trả và vốn chủ sở hữu được tính toán từ bảng cân
đối kế toán của doanh nghiệp.
1.1.2. Các thành phần trong cấu trúc tài chính của doanh nghiệp
9
Thành phần cơ bản trong cấu trúc tài chính gồm hai bộ phận chủ yếu là
nợ phải trả và nguồn vốn chủ sở hữu. Tính chất của hai nguồn này hoàn toàn
khác nhau về trách nhiệm pháp lý của doanh nghiệp.
a) Nợ phải trả
Nợ phải trả là số vốn vay, vốn chiếm dụng của các tổ chức, cá nhân mà
doanh nghiệp có nghia vụ thanh toán. Nợ phải trả được phân loại theo thời
hạn thanh toán, gồm có:
* Nợ ngắn hạn
Nợ ngắn hạn phản ánh những khoản nợ mà doanh nghiệp có trách
nhiệm thanh toán trong vòng một năm hay một chu kỳ kinh doanh bao gồm:
Vạy ngắn hạn ngân hàng, khoản phải trả nhà cung cấp, các khoản phaair nộp
cho cơ quan quản lý nhà nước, các khoản phải trả cho cán bộ công nhân viên,
trái phiếu ngắn hạn. Đối với các khoản ngắn hạn thường thủ tục, quy trình
đơn giản và dễ thực hiện, và có chi phí sử dụng vốn thường thấp. Tuy nhiên
thời hạn chi trả ngắn nên nếu sử dụng không hiệu quả và điều hành kế hoạch
trả nợ không hợp lý có thể đưa đến những rủi ro yếu kém về khả năng thanh
toán của doanh nghiệp.
* Nợ dài hạn
Nợ dài hạn phản ánh những khoản nợ mà doanh nghiệp có trách nhiệm

thanh toán vốn gốc và chi phí sử dụng vốn sau một thời hạn nhất định bao
gồm các khoản vốn vay trung và dài hạn từ các tổ chức tín dụng bên ngoài
như ngân hàng, công ty cho thuê tài chính, từ việc phát hành trái phiếu vay nợ
của dân chúng, hay từ các quỹ hỗ trợ phát triển, Về nguyên tắc vốn vay dài
hạn có chi phí sử dụng cao hơn so với nguồn vốn ngắn hạn nhưng doanh
nghiệp ít chịu áp lực thanh toán trong ngắn hạn.
b) Vốn chủ sở hữu
Vốn chủ sở hữu là số tiền do các nhà đầu tư, các sáng lập viên đóng
góp hoặc được hình thành từ kết quả hoạt động. Đây không phải là một khoản
nợ và do đó công ty không có trách nhiệm phải thanh toán. Với những loại
10
hình công ty khác nhau, vốn chủ sở hữu được hình thành khác nhau và gồm 3
loại sau:
* Vốn điều lệ: là số tiền do các thành viên sáng lập đóng góp ban đầu
khi thành lập. Đây chính là vốn được ghi trong điều lệ công ty.
Riêng đối với các công ty cổ phần, nguồn vốn chủ yếu do các cổ đông
đóng góp dưới hình thức mua cổ phiếu phát hành của công ty. Mỗi cổ đông là
một chủ sở hữu của công ty và chỉ chịu trách nhiệm hữu hạn trên giá trị số cổ
phần mà họ nắm giữ. Đây không phải là khoản nợ nên các công ty cổ phần
được toàn quyền sử dụng vào hoạt động sản xuất kinh doanh mà không phải
cam kết và ràng buộc về nghĩa vụ thanh toán. Chính vì đặc điểm này cho thấy
mức độ tự chủ trong sản xuất kinh doanh của các công ty cổ phần phụ thuộc
rất nhiều vào nguồn vốn này. Vốn góp cổ phần càng lớn thì mức độ tự chủ về
tài chính càng cao.
* Nguồn vốn từ lợi nhuận không chia: là phần thu nhập của công ty
được cổ đông đồng ý cho công ty giữ lại để tái đầu tư thay vì nhận cổ tức.
Đây là nguồn vốn rất chủ động và thuận tiện cho công ty. Tuy nhiên, công ty
phải cam kết trả cho cổ đông lãi suất cao hơn cổ tức hiện tại.
* Nguồn vốn từ phát hành thêm cổ phiếu: Các doanh nghiệp có thể tăng
thêm vốn chủ sở hữu bằng cách phát hành thêm cổ phiếu mới. Đây chính là

kênh huy động vốn rất quan trọng trong chiến lược tài trợ dài hạn của các
doanh nghiệp. Các công ty cổ phần có thể phát hành thêm cổ phiếu thông qua
thị trường chứng khoán.
* Vốn chủ sở hữu khác: bao gồm các nguồn vốn và các quỹ chuyên
dùng được hình thành chủ yếu từ việc phân phối lợi nhuận, bao gồm: quỹ đầu
tư phát triển, quỹ dự phòng tài chính, nguồn vốn đầu tư xây dựng cơ bản,
chênh lệch tỷ giá hối đoái,
Phản ánh toàn bộ nguồn vốn của doanh nghiệp mà doanh ngiệp không
phải lo trả nợ, bao gồm nguồn vốn do các bên đóng góp khi thành lập doanh
nghiệp, nguồn vốn bổ sung được trích từ kết quả hoạt động sản xuất kinh
11
doanh của doanh nghiệp và vốn do phát hành cổ phiếu. Người chủ sở hữu
không được đòi lại vốn của mình đã đầu tư vào doanh nghiệp, khi cần thiết
hoặc muốn chuyển đổi đầu tư họ có thể bán lại cổ phiếu trên thị trường chứng
khoán. Người chủ sở hữu vốn kỳ vọng vào lợi ích từ kết quả hoạt động của
doanh nghiệp dưới hình thức cổ tức và sự gia tăng giá trị của cổ phiếu.
Sự khác nhau cơ bản giữa nợ phải trả và vốn chủ sở hữu chính là trách
nhiệm pháp lý của doanh nghiệp khi sử dụng. Đối với vốn vay thì doanh
nghiệp phải thực hiện cam kết trả nợ bao gồm nợ gốc và lãi cho việc sử dụng
vốn trong một khoản thời gian nhất định và việc thanh toán này không phụ
thuộc vào kết quả kinh doanh của doanh nghiệp. Tính chất này tạo ra áp lực
thanh toán cũng như rủi ro nhất định cho doanh nghiệp. Tuy nhiên, việc sử
dụng vốn vay sẽ mang lại lợi ích cho doanh nghiệp vì chi phí sử dụng vốn vay
thấp hơn so với vốn chủ sở hữu và doanh nghiệp có thể tận dụng hiệu ứng của
đòn bẩy nợ. Đối với nguồn vốn chủ sở hữu thì doanh nghiệp không phải lo trả
nợ nhưng theo tính toán của nhiều nhà tài chính thì chi phí sủ dụng vốn là cao
và ảnh hưởng đến việc điều hành củ doanh nghiệp.
1.1.3. Chỉ tiêu đo lường cấu trúc tài chính.
Chỉ tiêu được sử dụng phổ biến để đo lường cấu trúc tài chính của
doanh nghiệp là chỉ tiêu tỷ suất nợ và tỷ suất nợ trên vốn chủ sở hữu.

a) Chỉ tiêu tỷ suất nợ
Chỉ tiêu này phản ánh mối quan hệ giữa nợ phải trả tổng tài sản. Nó
cho biết mức độ tài trợ tài sản của doanh nghiệp bằng các khoản nợ hay tài
sản của doanh nghiệp được tài trợ bao nhiêu phần trăm từ các khoản nợ. Khi
tỷ suất nợ càng cao thì mức độ phụ thuộc của doanh nghiệp vào các chủ nợ
càng lớn và khả năng tiếp cận các khoản vay nợ càng khó khăn nếu như
12
doanh nghiệp không thanh toán kịp thời các khoản nợ và hiệu quả hoạt động
kém. Đối với các chủ nợ tỷ suất này càng cao thì khả năng thu hồi vốn đối với
các khoản nợ của họ ngày càng giảm. Vì vậy, Đây là một trong các chỉ tiêu để
các nhà đầu tư đánh giá rủi ro và cấp tín dụng cho doanh nghiệp.
b) Chỉ tiêu tỷ suất nợ trên vốn chủ sở hữu
Chỉ tiêu tỷ suất nợ trên vốn chủ sở hữu thể hiện mức độ đảm bảo nợ bởi
vốn chủ sở hữu, nó phản ánh tính tự chủ về tài chính của doanh nghiệp. Chỉ
tiêu này cho biết một đồng nợ được đảm bảo bằng bao nhiêu đồng vốn chủ sở
hữu.
1.1.4. Cấu trúc tài chính và giá trị của doanh nghiệp
Trước khi xem xét mối quan hệ giữa cấu trúc tài chính và giá trị doanh
nghiệp, ta cần phải tìm hiểu rõ hơn về giá trị của doanh nghiệp. Hiện nay, có
nhiều quan điểm, phương pháp và cách tiếp cận khác nhau về cách xác định
giá trị của doanh nghiệp. Ta có thể giải thích khái niệm này như sau:
Giá trị của doanh nghiệp là biểu hiện bằng tiền của tất cả các khoản thu
nhập mà doanh nghiệp mang lại cho nhà đầu tư trong quá trình hoạt động
kinh doanh. Được đo lường bằng giá trị của toàn bộ tài sản hiện có của doanh
nghiệp tại thời điểm đánh giá sau khi trừ đi các khoản nợ phải trả, có thể xác
định theo giá thị trường hoặc giá sổ sách, ta có công thức tính như sau:
Theo tư tưởng cơ bản của các nhà lý thuyết tài chính thì một doanh
nghiệp chỉ tạo ra giá trị trong điều kiện khả năng sinh lời của tài sản và các dự
án đầu tư phải lớn hơn chi phí các nguồn vốn tài trợ kể cả vốn chủ sở hữu,
Thật vậy, nếu dòng thu nhập trên các dự án đầu tư của doanh nghiệp quy về

giá trị hiện tại nhỏ hơn chi phí vốn đã bỏ ra thì doanh nghiệp đó không tạo ra
giá trị và về lâu dài sẽ không tồn tại và bị phá sản.
13
Theo quan điểm của Modiglani và Miller [19,p 261- 297] thì giá trị của
doanh nghiệp bằng tổng giá trị hiện tại của các lợi ích kỳ vọng ròng trong
tương lai theo công thức sau:
V = V
CSH
+D = E(RN)/k
Trong đó: V là giá trị doanh nghiệp
V
CSH
là giá trị của vốn chủ sở hữu
E(RN) là lợi ích kỳ vọng
K là tỷ suất chiết khấu hay chi phí vốn
Nhìn chung cách tiếp cận này là xem doanh nghiệp như một dự án đầu
tư và được nhiều người ủng hộ nhất.
Ảnh hưởng của cấu trúc tài chính đối với giá trị của doanh nghiệp luôn
là chủ đề được quan tâm nghiên cứu nhiều nhất của các nhà tài chính và các
nhà quản lý doanh nghiệp trên thế giới.
Như vậy, nghiên cứu cấu trúc tài chính là nghiên cứu chính sách tài trợ
của doanh nghiệp thể hiện qua chỉ tiêu tỷ suất nợ và nghiên cứu sự tác động
của các nhân tố đến việc sử dụng nợ của doanh nghiệp thế nào trong quá trình
huy động và sử dụng vốn để hướng tới mục tiêu tối đa hóa giá trị doanh
nghiệp phụ thuộc vào tỷ suất sinh lời của vốn chủ sở hữu. Vì vậy, trong phần
tiếp theo đề tài sẽ giới thiệu sơ lượt và phân tích tóm tắt những quan điểm chủ
yếu về cấu trúc tài chính và ảnh hưởng của nó đến giá trị doanh nghiệp
1.2. TÓM TẮT CÁC LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC TÀI CHÍNH CỦA
DOANH NGHIỆP
1.2.1. Theo quan điểm truyền thống

Quan điểm này cho rằng, có tồn tại một cấu trúc tài chính tối ưu đối với
mỗi doanh nghiệp. Bởi vì họ đi từ giả thuyết là chi phí của vốn vay thấp hơn
chi phí của vốn chủ sở hữu. Vì vậy, giá trị của doanh nghiệp có vay nợ lớn
hơn giá trị của doanh nghiệp không vay nợ do hiệu ứng tích cực của đòn bẩy
tài chính.
Theo cách tiếp cận này, doanh nghiệp có thể hạ thấp chi phí sử dụng
vốn thông qua việc gia tăng sử dụng nợ. Khi doanh nghiệp sử dụng nợ thì chi
14
phí trả lãi vay được ghi nhận vào chi phí trước thuế nên làm giảm thu nhập
chịu thuế, từ đó doanh nghiệp tiết kiệm được một khoản thuế thu nhập phải
nộp và lợi nhuận sau thuế tăng lên.
Tuy nhiên, doanh nghiệp không thể vay nợ quá nhiều, vì khi doanh
nghiệp tăng cường vay nợ sẽ dẫn đến nguy cơ rủi ro do khả năng thanh toán
của doanh nghiệp sẽ giảm xuống, và khi đó chi phí vốn bình quân sẽ tăng lên
do các chủ nợ sẽ đòi hỏi một lãi suất cho vay cao hơn. Để bù đắp cho phần rủi
ro tăng lên và cổ đông cũng yêu cầu một tỷ suất lợi tức kỳ vọng lớn howndo
rủi ro tài chính tăng lên. Đến một lúc nào đó thì lời ích có được từ việc tiết
kiệm thuế sẽ không bù đắp được cho việc gia tăng của chi phí sử dụng vốn
bình quân, điều này khiến lợi ích của việc sử dụng nợ không còn nữa. Ta sẽ
hiểu rõ hơn quá trình qua việc phân tích đồ thị dưới đây
Đồ thị 1.1: Mối quan hệ giữa chi phí sử dụng vốn và tỷ suất nợ trên vốn
chủ sở hữu của một doanh nghiệp
− Trường hợp doanh nghiệp tài trợ hoàn toàn 100% vốn chủ sở hữu thì
chi phí sử dụng vốn bình quân cũng chính là chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu.
− Trường hợp doanh nghiệp có sử dụng nợ thì chi phí sử dụng vốn bình
quân sẽ giảm dần theo sự gia tăng của tỷ trọng nợ trong cấu trúc tài chính nhờ
chi phí sử dụng nợ luôn rẻ hơn chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu.
− Khi mà chi phí sử dụng vốn bình quân giảm đến mức thấp nhất thì tại
đây mức độ sử dụng nợ trong cấu trúc tài chính đạt tối ưu. Hay tỷ suất nợ
CP sử dụng vốn

D/VCSH
CP sử dụng nợ
CP sử dụng VCSH
WACC
Tỷ suất nợ tối ưu
15
trong cấu trúc tài chính đạt tỷ suất nợ tối ưu và cấu trúc tài chính lúc này trở
thành cấu trúc tài chính tối ưu.
− Nếu gia tăng nợ vượt quá tỷ suất nợ tối ưu thì chi phí sử dụng vốn bình
quân bắt đầu tăng dần. Như phân tích ở trên việc gia tăng nợ kéo theo các rủi
ro về tài chính vì thế để bù đắp phần rủi ro sẽ kéo theo sự gia tăng của chi phí
sử dụng vốn đối với từng nguồn tài trợ. Điều này lý giải tại sao các doanh
nghiệp không tài trợ hoàn toàn bằng nợ.
Như vậy, theo trường phái tài chính cổ điển thì cấu trúc tài chính có tác
động đến chi phí sử dụng vốn và giá trị của doanh nghiệp hay nói cách khác
tồn tại một điểm tối ưu ở đó chi phí sử dụng vốn bình quân của doanh nghiệp
là nhỏ nhất và giá trị doanh nghiệp cao nhất.
1.2.2. Các lý thuyết hiện đại về cấu trúc tài chính
a. Lý thuyết của Modiglani và Miller (MM)
Đối lập với lý thuyết tài chính cổ điển về vấn đề thừa nhận cấu trúc tài
chính tối ưu đối với doanh nghiệp, Modiglani và Miller [11, p 261 - 297]
trong bài viết nổi tiếng năm 1958 cho rằng trong điều kiện thị trường hoàn
hảo, tức là không có thuế thu nhập doanh nghiệp, không có chi phí giao dịch
cũng như không có hiện tượng phá sản, thì "giá trị của doanh nghiệp hoàn
toàn độc lập với cấu trúc tài chính". Nhưng đến năm 1963, khi tính đến điều
kiện thị trường không hoàn hảo thì họ lại cho rằng giá trị của doanh nghiệp nợ
lớn hơn giá trị của doanh nghiệp không nợ do được khấu trừ thuế.
Nội dung của lý thuyết M&M được phát biểu thành hai mệnh đề chính:
giá trị của doanh nghiệp và chi phí sử dụng vốn, với hai giả định được đưa ra
là: môi trường có thuế và môi trường không có thuế. Mô hình này nhằm phân

tích tác động của thuế và chi phí sử dụng vốn lên sự thay đổi cấu trúc tài
chính của doanh nghiệp.
• Trường hợp không có thuế (công bố năm 1958)
Các giả định
1) Không có thuế TNDN và thuế TNCN
2) Không có chi phí giao dịch
3) Không có chi phí phá sản và chi phí khốn khó tài chính
16
4) Lãi suất tiền vay của cá nhân và doanh nghiệp là như nhau
5) Thị trường vốn là thị trường hoàn hảo
Mệnh đề 1: trong điều kiện không có thuế giá trị công ty có vay nợ (V
L
)
bằng giá trị của công ty không vay nợ (V
U
), V
L
= V
U
Giả sử có hai doanh nghiệp có quy mô vốn và tài sản như nhau, nhưng
cơ cấu vốn khác nhau, doanh nghiệp A có cơ cấu 70% nợ và 30% VCSH, còn
doanh nghiệp B có cơ cấu là 30% nợ và 70% VCSH. Theo mệnh đề 1 của lý
thuyết M&M cho rằng cơ cấu vốn của doanh nghiệp như việc "cắt bánh", dù
cắt kiểu gì thì kích cỡ chiếc bánh hay giá trị của doanh nghiệp là không thay
đổi. Vì vậy, không có cơ cấu tài chính nào được coi là tối ưu và doanh nghiệp
không thể nào tăng giá trị bằng cách thay đổi cơ cấu tài chính.
Đồ thị 1.2: Mệnh đề 1 trong môi trường không có thuế
Mệnh đề số 2: lợi nhuận yêu cầu trên vốn cổ phần có quan hệ cùng
chiều với mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính hay tỷ số nợ.
Trong đó:

k
E
: lợi nhuận yêu cầu hay lợi nhuận kỳ vọng trên vốn cổ phần
k
D
: lãi suất hay chi phí sử dụng nợ
k
0
: chi phí sử dụng vốn khi công ty sử dụng 100% vốn cổ phần
D: giá trị nợ hay trái phiếu của công ty phát hạnh
E: giá trị vốn cổ phần của công ty
Khi một doanh nghiệp tăng sử dụng đòn bẩy tài chính tức là tăng sử
dụng nợ trong cơ cấu tài chính thì thì rủi ro tài chính hay rủi ro mất khả năng
Giá trị công ty
Giá trị nợ (D)
V
L
=V
U
17
thanh toán mà doanh nghiệp gặp phải cũng gia tăng. Do đó, lợi nhuận trên
vốn cổ phần cũng phải tăng lên.
Như vậy, trong trường hợp không có thuế thì cấu trúc tài chính của
doanh nghiệp không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp.
• Trường hợp có thuế (công bố năm 1963)
Các giả định của lý thuyết M&M gần như không thay đổi. Riêng chỉ có
giả định môi trường không có thuế chỉ đúng trong một số ít trường hợp chẳng
hạn như công ty mới được thành lập hay được miễn thuế trong 3 năm đầu như
công ty ở Việt Nam mới được cổ phần hóa. Do đó, lý thuyết được xem xét
trong trường hợp giả định môi trường có thuế.

Mệnh đề số 1: trong trường hợp có thuế thu nhập doanh nghiệp, giá trị
công ty vay nợ (V
L
) bằng giá trị công ty không vay nợ (V
U
) cộng với hiện giá
của lá chắn thuế. Phương trình lý thuyết của M&M như sau:
V
L
= V
U
+T.D
Trong đó:
V
L
: Tổng giá trị của doanh nghiệp sử dụng nợ
V
U
: Tổng giá trị của doanh nghiệp không sử dụng nợ
D: Tổng số nợ sử dụng
T: Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp
Trong trường hợp có thuế, khi công ty vay nợ thì tiết kiệm được thuế
do lợi ích tấm chắn thuế từ lãi vay. Do đó, giá trị doanh nghiệp vay nợ sẽ lớn
hơn giá trị doanh nghiệp không vay nợ nhờ phần tiết kiệm được.
Đồ thị 1.3: Mệnh đề 1 trong môi trường có thuế
Giá trị nợ (D)
V
U
V
L

V
U
V
L1
D
1
DX
t
18
Như vậy, việc sử dụng nợ hay sử dụng đòn bẩy tài chính làm tăng giá
trị doanh nghiệp. Sử dụng nợ càng nhiều thì giá trị doanh nghiệp càng tăng và
gia tăng đến tối đa khi doanh nghiệp được tài trợ 100% bằng nợ.
Mệnh đề số 2: Trong trường hợp có thuế, lợi nhuận yêu cầu trên vốn cổ
phần có quan hệ cùng chiều với mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính hay tỷ số
nợ, mối quan hệ này được diễn tả bởi công thức:
Kết quả nghiên cứu năm 1963 của M&M đã bác bỏ lý thuyết M&M
năm 1958 và cho rằng cấu trúc tài chính có liên quan đến giá trị doanh
nghiệp.
Lý thuyết M&M về cơ cấu vốn được xem là lý thuyết hiện đại lý giải
được quan hệ giữa giá trị công ty, chi phí sử dụng vốn và mức độ sử dụng nợ
của công ty. Tuy nhiên, lý thuyết M&M chưa xem xét tác động của một số chi
phí khác khiến cho lợi ích lá chắn thuế bị giảm dần và đi đến triệt tiêu khi
công ty gia tăng tỷ số nợ.
b. Lý thuyết đại diện (Agency Theory)
Lý thuyết cấu trúc tài chính dựa trên chi phí đại diện được đề cập đến
đầu tiên trong một nghiên cứu của Fama và Miller năm 1972. Về sau, lý
thuyết chi phí đại diện được phát triển sâu hơn trong nghiên cứu của Jensen
và Meckling năm 1976 và sau đó là nghiên cứu của Jensen năm 1986 [4].
Lý thuyết này cho rằng, hoạt động tài chính của doanh nghiệp liên quan
đến các giới hữu quan khác nhau. Trong đó chủ yếu là cổ đông, nhà quản lý

và các trung gian tài chính. Giữa họ có sự khác nhau về lợi ích và cách tiếp
cận nợ. Vì thế, có thể xuất hiện các mâu thuẫn và để giải quyết các mâu thuẫn
này sẽ xuất hiện chi phí đại diện. Có hai dạng mâu thuẫn về đại diện. Mâu
thuẫn giữa người chủ sở hữu và nhà quản lý và mâu thuẫn giữa người chủ sở
hữu và chủ nợ.
Đối với mâu thuẫn giữa người chủ sở hữu và người quản lý doanh
nghiệp, vấn đề đại diện phát sinh khi người quản lý sở hữu ít hơn 100% phần
19
vốn chủ sở hữu. Kết quả là người chủ sở hữu không nhận được toàn bộ lợi
nhuận từ các hoạt động kinh doanh, nhưng họ phải gánh chịu toàn bộ chi phí
cho hoạt động này. Đối với nhà quản lý doanh nghiệp đơn thuần chỉ là người
làm thuê nên họ luôn tìm cách tối đa hóa lợi ích của bản thân trước; sau đó
mới tính đến lợi ích của cổ đông và họ được hưởng nhiều quyền lợi khi kết
quả hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp tốt như lương cao, tiền thưởng,
Do đó, khi ra quyết định họ chỉ quan tâm đến các quyết định ngắn hạn và ít
rủi ro trong khi các cổ đông lại tính đến lợi ích dài hạn. Vì thế, để giải quyết
mâu thuẫn này, người chủ sở hữu phải chi các chi phí đại diện để kiểm soát
hoạt động của nhà quản trị chi chi phí cho hệ thống kiểm tra, kiểm toán hoặc
hệ thống kiểm soát bên ngoài thông qua thị trường tài chính.
Mâu thuẫn thứ hai là mâu thuẫn giữa chủ nợ và chủ sở hữu doanh
nghiệp. Khi doanh nghiệp mang một khoản nợ, sẽ có xung đột lợi ích phát
sinh giữa cổ đông và trái chủ của doanh nghiệp. Xung đột phát sinh ở chỗ
người sở hữu thường muốn theo đuổi những chiến lược hoạt động có tính "ích
kỷ", điều này làm phát sinh chi phí đại diện (agency cost). Chẳng hạn một
chiến lược kinh doanh với mức độ rủi ro cao; hoặc một chiến lược nhắm vào
đầu tư những tài sản có độ rủi ro thấp hơn kỳ vọng của trái chủ.
c. Lý thuyết thông tin bất cân xứng (The Asynnetric information
Theory)
Một trong các giả thuyết của mô hình M&M là các nhà đầu tư và nhà
quản trị có cùng thông tin về triển vọng tương lai của doanh nghiệp. Tuy

nhiên, so với các nhà đầu tư bên ngoài các nhà quản trị thường có thông tin
đầy đủ hơn về triển vọng tương lai. Hiện tượng này gọi là sự bất cân xứng về
thông tin.
Mô hình thông tin bất cân xứng trong kinh tế học giả định rằng có ít
nhất một bên tham gia giao dịch phải có thông tin ở mức độ tốt hơn (các) bên
20
còn lại. Hoặc cũng có thể là trường hợp một bên tham gia có khả năng áp đặt,
tác động hoặc phản ứng lại một hay một số điều khoản bị phá vỡ trong thỏa
thuận mà (các) bên còn lại không có năng lực đó.
Thông tin bất cân xứng có ảnh hưởng quan trọng đối với cơ cấu vốn
của doanh nghiệp. Theo lý thuyết này nhà quản trị sẽ biết rõ hơn nhà đầu tư
bên ngoài về triển vọng của doanh nghiệp, khi doanh nghiệp được dự báo sẽ
có triển vọng hoạt động tốt, nhà quản trị không muốn chia sẻ lợi nhuận với
những chủ sở hữu mới của doanh nghiệp. Tuy nhiên, khi doanh nghiệp dự báo
có triển vọng phát triển không tốt nhà quản trị mong muốn chia sẻ những rủi
ro này với những chủ mới của doanh nghiệp. Do vậy, khi doanh nghiệp tuyên
bố phát hành thêm cổ phiếu mới cũng đồng nghĩa triển vọng của doanh
nghiệp không được tốt, hoặc tương đương với suy nghĩ của các nhà quản trị là
các cổ phiếu của công ty hiện tại được đánh giá quá cao.
Thực tế là các nhà quản trị thường quan tâm đến việc tối đa hóa giá trị
của các cổ đông hiện tại hơn là cho các nhà đầu tư mới hoặc cổ đông mới, và
họ hiểu rõ hơn những nhà đầu tư bên ngoài về cơ hội đầu tư tốt hay xấu. Nên
khi cơ hội tốt doanh nghiệp nên hạng chế sử dụng vốn từ bên ngoài.
d. Lý thuyết tự phân hạn (The Pecking - Order Theory)
Theo thuyết trật tự phân hạng (Myers, 1984), doanh nghiệp thích sử
dụng nguồn tài trợ nội bộ hơn. Sau khi dùng hết lợi nhuận giữ lại, doanh
nghiệp mới bắt đầu sử dụng các nguồn tài trợ từ bên ngoài. Bắt đầu từ các
chứng khoán nợ an toàn trước (nợ vay) sau đó mới đến chứng khoán lai tạp
(trái phiếu có thể chuyển đổi). Khi dùng hết nợ, doanh nghiệp mới sử dụng
đến vốn cổ phần thường [8].

Thứ tự ưu tiên sử dụng nguồn tài trợ của doanh nghiệp theo thuyết trật
tự phân hạng như sau:
1. Lợi nhuận giữ lại
21
2. Vay nợ trực tiếp
3. Nợ có thể chuyển đổi
4. Cổ phần thường
5. Cổ phần ưu đãi không chuyển đổi
6. Cổ phần ưu đãi có thể chuyển đổi
Trật tự phân hạng giải thích tại sao trong cùng một ngành, các công ty
có lợi nhuận cao thường có tỷ lệ nợ rất thấp. Theo thuyết trật tự phân hạng,
các công ty có lợi nhuận cao có thể tự tài trợ bằng nguồn vốn nội sinh của họ
(lợi nhuận giữ lại) mà không cần đến tài trợ từ bên ngoài rất tốn kém. Điều
này giải thích cho mối tương quan nghịch trong ngành giữa khả năng sinh lợi
và đòn bẩy tài chính.
Tỷ suất nợ của các doanh nghiệp theo lý thuyết này phản ánh nhu cầu
tích lũy từ nguồn tài trợ bên ngoài hay thể hiện sự thâm hụt tài chính (Myer
1984). Nếu một doanh nghiệp phải sử dụng nguồn tài trợ từ bên ngoài thì nhà
quản trị sẽ ưu tiên trật tự nguồn như sau: Nợ chuyển đổi, cổ phiếu ưu đãi, cổ
phiếu thường.
Bảng 1.1: Chiều hướng tác động của các nhân tố lên cấu trúc tài chính
theo dự báo của các lý thuyết
Nhân tố
LT
M&M
LT trật tự
phân hạn
LT chi
phí đại
diện

Quy mô doanh nghiệp (+)/(-)
Cấu trúc tài sản (+)
Hiệu quả hoạt động (+) (-)
Rủi ro kinh doanh (+) (+)
Thuế (+)
Sự tăng trưởng của doanh nghiệp (+) (-)
Khả năng thanh toán (+)/(-)
Thời gian hoạt động (+)
Hình thức sở hữu (+)/(-)
22
Chú thích: (+) cùng chiều; (-) ngược chiều
1.3. CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC TÀI CHÍNH CỦA
DOANH NGHIỆP.
Những bài nghiên cứu trước đây đã chỉ ra một số nhân tố ảnh hưởng
cấu trúc vốn của doanh nghiệp như đặc điểm nền kinh tế, tài sản cố định hữu
hình, thuế, quy mô doanh nghiệp, khả năng sinh lợi, cơ hội tăng trưởng và sự
biến động của thu nhập, v.v. Trong bài nghiên cứu của mình, Harris và Raviv
(1990) đã tổng kết lại rằng: đòn bẩy tài chính gia tăng cùng với tài sản cố định
hữu hình, tấm chắn thuế phi nợ, các cơ hội đầu tư và quy mô doanh nghiệp;
đòn bẩy giảm cùng với sự biến động trong thu nhập, chi phí quảng cáo, xác
suất phá sản, khả năng sinh lợi và sự độc quyền của sản phẩm [3]. Tuy nhiên,
mối quan hệ giữa những nhân tố này và cấu trúc vốn thì không ổn định. Kết
quả nghiên cứu thực nghiệm thường có sự thay đổi và đôi khi trái ngược với
lý thuyết. Hơn nữa, khi so sánh cấu trúc vốn giữa các quốc gia khác nhau,
những khác biệt về thể chế có thể ảnh hưởng đến mối tương quan giữa đòn
bẩy tài chính và các nhân tố. Ta có thể tóm tắt một số nhân tố ảnh hưởng đến
cấu trúc tài chính của doanh nghiệp như sau:
1.3.1. Quy mô doanh nghiệp
Quy mô của doanh nghiệp biểu hiện ở quy mô tài sản và nguồn nhân
lực hay đó là tổng giá trị tài sản, vốn chủ sở hữu hoặc số lượng lao động hiện

hành. Trong nghiên cứu này, sẽ chọn 2 chỉ tiêu để đánh giá quy mô doanh
nghiệp đó là tổng tài sản và vốn chủ sở hữu.
Nhiều nghiên cứu trước đây cho rằng giữa quy mô doanh nghiệp và
đòn bẩy nợ có mối quản hệ thuận chiều, các doanh nghiệp lớn có nhiều lợi thế
trong việc huy động vốn hơn các doanh nghiệp nhỏ. Doanh nghiệp lớn thường