Chuyên đề Cơ sở lý luận về cấu trúc sở hữu và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp





!"#$%$&'("#)
*+,--
*.
/01233453/6473/534859:/;3/
4/923:<0=93/ 6$>
4?@9/?A34BC3D/EF/G: 6."H"$I!
8JK L
2
M$
CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ CẤU TRÚC SỞ HỮU VÀ HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA
DOANH NGHIỆP 1
$M#N
Hiện nay mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và hiệu quả hoạt động đã
nhận được nhiều sự quan tâm của nhiều nhà nghiên cứu ở trên thế giới. Nhiều
nhà nghiên cứu cổ điển cho rằng không có mối liên hệ nào giữa cấu trúc sở
hữu và hiệu quả hoạt động của công ty, trong khi đó nhiều nghiên cứu gần
đây cho thấy cấu trúc sở hữu tác động cả tích cực và tiêu cực tới hiệu quả hoạt
động của doanh nghiệp. Từ năm 1932, nhiều học giả đã bắt đầu nghiên cứu về
mối liên hệ giữa cấu trúc sở hữu và hiệu quả hoạt động, phần lớn các nghiên
cứu này được thực hiện tại các quốc gia phát triển có thị trường tài chính lâu
đời và được coi là thị trường hiệu quả. Cho đến hiện tại, vẫn chưa có sự thống
nhất chung giữa các nhà nghiên cứu đối với vấn đề này, không chỉ bởi vì các
kết quả khác nhau tại các quốc gia khác nhau mà còn cả việc giải thích đối với
các kết quả nhận được. Cấu trúc sở hữu là một trong những vấn đề quan trọng
đối với các doanh nghiệp bởi nó có thể tác động đến hoạt động sản xuất kinh
doanh, mục tiêu hoạt động, đặc biệt là hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp.
Tại các quốc gia phát triển như Mỹ và các quốc gia tại Châu Âu, các nghiên

cứu về cấu trúc sở hữu ra đời từ rất sớm và có sức ảnh hưởng mạnh mẽ đến
hoạt động của các doanh nghiệp. Trong khi đó tại các quốc gia đang phát
triển, các chuyên gia kinh tế đang ngày một quan tâm hơn đến vấn đề cấu trúc
sở hữu doanh nghiệp do ảnh hưởng của nó không chỉ tác động đến từng doanh
nghiệp mà còn tác động đến ngành cũng như nền kinh tế của mỗi quốc gia.
!
>,-O.P
,-'("#)*+,-
-*.
H4/923:<0QR9-3/S5MT
Mặc dù các quốc gia như Mỹ, Anh, Đức, Nhật đều có nền kinh tế rất
phát triển tuy nhiên do đặc điểm lịch sử, luật pháp và văn hóa từng quốc gia
cấu trúc sở hữu của các doanh nghiệp tại các quốc gia này cũng có những đặc
điểm khác nhau.
Đối với Anh và Mỹ, đây là hai quốc gia phát triển kinh tế hàng đầu và
lâu đời của thế giới, thị trường tài chính ở hai quốc gia này có bề dày lịch sử
phát triển vượt trội so với các quốc gia khác trên thế giới. Thị trường chứng
khoán tại Anh và Mỹ là thị trường có tính chất đại chúng và phổ biến đối với
mọi tầng lớp trong xã hội, cùng với hệ thống luật pháp bảo vệ cho các nhà
đầu tư nhỏ lẻ đã tạo điều kiện cho việc phát triển của các công ty đại chúng
và hạn chế sự phát triển của các công ty có sở hữu chi phối. Hình thức sở
hữu phổ biến tại Anh và Mỹ là hình thức sở hữu bên ngoài (outsider
ownerhip), tức là các nhà đầu tư vào doanh nghiệp là các cá nhân hoặc tổ
chức riêng lẻ với số lượng lớn mà không tập trung vào một cổ đông hay
nhóm cổ đông chiếm tỷ trọng cổ phiếu lớn, do vậy các nhà đầu tư tại thị
trường Anh và Mỹ rất ít khi can thiệp vào hoạt động kinh doanh của doanh
nghiệp mà trao quyền tự chủ cho các nhà quản lý doanh nghiệp trong việc
quản trị các hoạt động của doanh nghiệp.
H R9MT
4

Các công trình nghiên cứu đầu tiên về mối liên hệ giữa cấu trúc sở hữu
và hiệu quả hoạt động của công ty xuất hiện ở Mỹ, nơi có thị trường tài chính
phát triển lâu đời. Ngay từ những năm 1932, xuất phát từ thực tế hầu hết các
công ty ở Mỹ được sở hữu bởi hàng triệu chủ sở hữu khác nhau nhưng quyền
vận hành và kiểm soát hoạt động của công ty lại nằm trong tay một nhóm nhỏ
các nhà quản trị (những người được thuê bởi các chủ sở hữu của công ty),
Berle và Means cho rằng tồn tại sự tương quan ngược giữa hiệu quả hoạt
động của công ty và sự phân tán quyền sở hữu. Khác với quan điểm này, khi
nghiên cứu về các ảnh hưởng của Demsetz (1983) đã cho rằng cấu trúc sở hữu
cần được xem là một biến nội sinh (Endogenous Variable) và nó phản ánh các
tác động của các chủ sở hữu và của thị trường tài chính đối với cổ phiếu của
công ty. Khi chủ sở hữu của các công ty tư nhân quyết định bán các cổ phiếu
đang nắm giữ hay các cổ đông mua thêm cổ phiếu phát hành thêm của các
công ty đại chúng, thực tế là họ đang làm thay đổi cấu trúc sở hữu của công ty
(quyền sở hữu của công ty được phân bổ hay lan tỏa giữa các chủ sở hữu hơn
nữa). Các quyết định như mua – bán cổ phiếu của công ty phản ánh mong
muốn của các chủ sở hữu hiện tại và chủ sở hữu tiềm năng đối với công ty.
Trong trường hợp công ty bị thâu tóm, chủ sở hữu cũ không có ưu thế hơn
chủ sở hữu mới và những chủ sở hữu mới có ảnh hưởng trực tiếp và chiếm ưu
thế lên cấu trúc sở hữu của công ty. Như vậy, cấu trúc sở hữu bất kể là nó tập
trung hay phân tán đều phản ánh mục tiêu tối đa hóa lợi ích cho các cổ đông
trong công ty.
Trong bài báo “Theory of the firm: Managerial Behaviour, Agency
Costs and Ownership Structure” đăng trên tờ “Journal of Financial
Economics”, Michael Jensen và William Meckling (1976) đã đặt giả thiết tỷ
lệ sở hữu Ban quản lý là yếu tố ngoại sinh và sử dụng phương pháp bình
phương nhỏ nhất (OLS) và đã cung cấp những chứng cứ về việc tồn tại mối
quan hệ tuyến tính giữa tỷ lệ sở hữu Ban quản lý và hiệu quả hoạt động của
5
doanh nghiệp, cụ thể tỷ lệ sở hữu cổ phần của thành viên Ban quản lý càng

lớn thì họ càng có xu hướng ra quyết định nhằm tối đa hóa giá trị tài sản chủ
sở hữu, từ đó nâng cao hiệu quả hoạt động của công ty.
Tuy nhiên, vào năm 1998, nghiên cứu của Cho với chủ đề “Ownership
Structure, Investment and the Corporate Value: An Empirical Analysis” cho
thấy tồn tại mối quan hệ tác động ngược lại giữa mức độ sở hữu cổ phần của
BGĐ và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp . Tác giả đã tập trung vào giả
thuyết rằng việc sở hữu nội bộ ảnh hưởng đến đầu tư (đo lường bởi chi tiêu
vốn, R&D), từ đó sẽ làm ảnh hưởng đến hoạt động của doanh nghiệp (đo
lường bởi Tobin's Q). Sử dụng các hệ phương trình hồi quy 2SLS chéo các
tác giả đã tìm ra ảnh hưởng tích cực giữa đầu tư lên giá trị doanh nghiệp,
đồng thời giá trị doanh nghiệp lại ảnh hưởng lên cấu trúc sở hữu nội bộ.
Demsetz và Villalonga (2001) với đề tài “Ownership Structure and
Corporate Performance” cũng chỉ ra sự nội sinh liên quan đến mối quan hệ
giữa sở hữu và hiệu quả hoạt động bằng mô hình sử dụng một hệ các phương
trình. Sử dụng ước lượng 2SLS của 2 tác giả chỉ ra rằng không có mối quan
hệ thống kê nào giữa mức độ sở hữu của Hội đồng quản trị hoặc 5 cổ đông có
tỷ lệ sở hữu lớn nhất với hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Ngược lại, các
tác giả tìm ra một ảnh hưởng ngược chiều đáng kể từ hiệu quả hoạt động (đo
lường bởi Tobin's Q hoặc ROA) lên tỉ lệ sở hữu của ban quản trị hoặc tỉ lệ sở
hữu của 5 cổ đông lớn nhất
Một trong các vấn đề được các nhà nghiên cứu tại các quốc gia hàng đầu
này quan tâm là hình thức sở hữu đại chúng có thật sự mang lại hiệu quả cho
doanh nghiệp và nhà đầu tư hay không. Các nghiên cứu của La Porta, Jeremy
Grant và Thomas Kirchmaier đã cho thấy hình thức sở hữu đại chúng có tác
động tích cực đến hiệu quả của doanh nghiệp. Tuy nhiên các nhà khoa học
cũng khẳng định điều kiện để phát huy hiệu quả của sở hữu đại chúng là hệ
thống luật pháp nghiêm minh có thể bảo vệ được quyền lợi của nhóm cổ đông
6
thiểu số và minh bạch hóa thông tin. Đây là các yếu tố chỉ có thể áp dụng ở
các quốc gia phát triển kinh tế chiều sâu và tiến bộ như Anh và Mỹ. Bên cạnh

đó, các nhà nghiên cứu cũng tập trung phân tích các yếu tố đặc thù của hình
thức sở hữu đại chúng như: Quyền lực của các nhà quản lý trong các công ty
sở hữu đại chúng: Hầu hết các nghiên cứu đều cho rằng tại các công ty sở hữu
đại chúng tại Anh và Mỹ, quyền lực của các nhà quản lý là rất lớn do nhóm cổ
đông thiểu số không có động lực trong việc giám sát doanh nghiệp do việc
kiểm soát cần có quy trình và chi phí cận biên của việc kiểm soát lớn hơn lợi
ích cận biên của việc gia tăng hiệu quả hoạt động, hoạt động kiểm soát trở
thành hàng hóa côsng cộng khi mà các cổ đông có lợi trong việc giám sát của
những cổ đông khác (Stiglitz, 1982). Đồng thời do tính thanh khoản cao của
thị trường do đó các cổ đông cũng không có sự ràng buộc hay gắn bó lâu dài
đối với các doanh nghiệp từ đó dẫn đến việc thiếu hệ thống giám sát các nhà
quản lý. Tại các quốc gia này, sự mâu thuẫn giữa các nhà quản lý quyền lực
có thể dẫn đến các vấn đề về người đại diện - agency problem (Berle và
Means) như sau (i) các nhà quản lý lạm dụng quyền lực của mình để thực
hiện các hành vi phục vụ lợi ích cá nhân; (ii) các nhà quản lý chỉ ưu tiên mục
tiêu phát triển quy mô hoạt động kinh doanh mà không đặt mục tiêu gia tăng
giá trị cho các nhà đầu tư lên hàng đầu (Jensen 1986, Stiglitz và Edlin 1995,
Shleifer và Vishny 1998).
- Nghiên cứu của Maria Maher và Thomas Andersson đã chỉ ra rằng hình
thức sở hữu đại chúng có thể ảnh hưởng tiêu cực đến hiệu quả hoạt động của
công ty. Lý do mà hai nhà khoa học đưa ra là do hình thức sở hữu các nhà
quản trị doanh nghiệp không phải chịu sự giám sát của nhóm cổ đông chi phối
trong khi mục tiêu và lợi ích của các nhà quản trị và các cổ đông có thể khác
nhau. Các nhà quản trị công ty có thể lạm dụng quyền hành cá nhân để thực
hiện các hoạt động có lợi cho bản thân hoặc họ có thể hướng hoạt động của
doanh nghiệp theo hướng mở rộng quy mô chứ không tập trung vào gia tăng
7
lợi nhuận, cổ tức của cổ đông. Tuy nhiên hai nhà khoa học cũng nhận thấy
hình thức sở hữu chi phối cũng có thể ảnh hưởng tiêu cực đến hoạt động của
công ty khi mà các cổ đông chi phối có thể lạm dụng quyền hành để tư lợi và

đồng thời các nhà quản lý thay vì quản trị doanh nghiệp để tối đa hóa lợi ích
cho tất cả các cổ đông thì lại tập trung quản trị để tối đa hóa lợi ích cho cổ
đông chi phối. Do đó việc đánh giá hình thức sở hữu mang lại hiệu quả cho
doanh nghiệp là rất khó đánh giá và phù thuộc vào nhiều yếu tố như cơ sở
pháp lý, lịch sử phát triển, đặc điểm văn hóa
Thông qua câu hỏi làm thế nào để bảo vệ được quyền lợi của các cổ
đông thiểu số trước nguy cơ lạm dụng quyền lực để phục vụ lợi ích cả nhân
của các nhà quản lý và các giải pháp để kiểm soát các nhà quản lý thực hiện
mục tiêu của các nhà đầu tư: Jensen (1986 ) đã phát triển ra lý thuyết về dòng
tiền tự do theo đó ông cho rằng việc chi trả cho cổ đông bằng tiền sẽ mang lại
lợi ích cho cổ đông hơn việc chi trả bằng cổ phần, và chính sách chi trả cổ tức
chính là một trong các công cụ để bảo vệ quyền lợi cho cổ đông thiểu số.
Chính những nghiên cứu để trả lời cho vấn đề này đã phân tích ảnh hưởng của
các nhà quản lý đến quyết định phân phối hay chi trả các cổ đông trong các
công ty đại chúng. Ngoài ra các nhà nghiên cứu cũng phân tích xu hướng và
tác động của các nhà đầu tư tổ chức vào các doanh nghiệp đến khả năng giám
sát các nhà quản lý theo đó đánh giá tích cực về sự tham gia của các nhà đầu
tư tổ chức để bảo vệ quyền lợi cho các nhà đầu tư.
Các nghiên cứu thực nghiệm về mối liên hệ giữa cấu trúc sở hữu và hiệu
quả hoạt động của công ty ở Mỹ thu được những kết quả khác nhau. Đề xuất
về tính chất nội sinh của cấu trúc sở hữu trong đo lường tác động tới hiệu quả
hoạt động, Demsetz và Lehn (1985) đã kiểm định thực nghiệm với 511 công
ty lớn của Mỹ, với sự quan sát các hình thức trong cấu trúc sở hữu của các
công ty như : sở hữu tổ chức, sở hữu cá nhân, sở hữu của 5 cổ đông lớn nhất.
Hai tác giả đã sử dụng các mô hình hồi quy tuyến tính mà trong đó cấu trúc sở
8
hữu được xem là biến nội sinh và nghiên cứu mối liên hệ giữa mức độ tập
trung sở hữu và hiệu quả hoạt động của công ty, kết quả cho thấy không kết
luận được có mối liên hệ giữa cấu trúc sở hữu các thành phần và hiệu quả
hoạt động. Morck và các cộng sự (1988) kiểm tra lại một lần nữa các kết quả

nghiên cứu trước đó của Demsetz. Cũng giống như Demsetz và Lehn (1985),
Morck cũng không tìm thấy mối liên hệ đáng kể giữa cấu trúc sở hữu (mức độ
tập trung) và hiệu quả hoạt động (chỉ số Q và ROA, ROE). Tuy nhiên, Morck
cùng các đồng nghiệp lại thu được bằng chứng cho thấy mức độ tập trung sở
hữu của nhà quản trị - gọi là sở hữu nội bộ (Insider Ownership) và hiệu quả
hoạt động của công ty có mối liên hệ với nhau và đặc biệt mối quan hệ giữa
chúng không phải là mối quan hệ tuyến tính. Bên cạnh đó, trong nghiên cứu
của mình, Morck và các cộng sự còn chỉ ra cụ thể các điểm giới hạn (Turning
Point) đối với các mức sở hữu nội bộ mà tại đó, hiệu quả hoạt động của công
ty sẽ tăng hay giảm tương ứng với các mức sở hữu nội bộ khác nhau. Các
công trình nghiên cứu sau cũng hướng theo nghiên cứu này thông qua việc cố
gắng tìm được điểm giới hạn của cấu trúc sở hữu. Tuy nhiên, các nghiên cứu
này hầu hết chỉ nghiên cứu riêng lẻ hoặc là theo tiêu chí lấy chỉ số Q như
thước đo hiệu quả hoạt động của công ty hoặc là lấy thước đo kế toán như
ROA, ROE đại diện cho hiệu quả hoạt động. Ngoài ra, tất cả các nghiên cứu
này cũng chỉ tập trung vào một khía cạnh của cấu trúc sở hữu là sở hữu nội bộ
để xem xét tác động của nó tới kết quả hoạt động. Các công trình tiêu biểu
theo hướng nghiên cứu này bao gồm McConnell & Servaes (1990), Loderer
& Martin (1997), Cho (1998), Himmelberg (1999).
Đối với các công ty gia đình, tức là các công ty có cấu trúc sở hữu mà
các thành viên của một gia đình nắm giữ số lượng cổ phần của công ty lớn
hay gần như toàn bộ cũng có nhiều nghiên cứu về mối liên hệ giữa sở hữu gia
đình và hiệu quả hoạt động của công ty. Anderson & Reeb (2003) đã chỉ ra
rằng hơn một phần ba các công ty trong 500 công ty có vốn hóa thị trường lớn
9
nhất ở Mỹ( S&P 500) là các công ty gia đình. Villalonga & Amit (2006) chỉ
ra rằng sở hữu gia đình chỉ tác động tích cực lên hoạt động của công ty trong
một số tình huống nhất định như thành viên sáng lập của công ty cũng đồng
thời là CEO của công ty ấy. Tuy nhiên, nếu hậu duệ của họ làm CEO tại công
ty này thì giá trị của công ty sẽ bị ảnh hưởng tiêu cực. Về nguyên nhân của

vấn đề này, hai ông chỉ ra rằng là do các CEO ở thế hệ sau có thể không có
tham vọng và động lực mạnh mẽ trong việc xây dựng công ty như thế hệ
trước của họ - những nhà sáng lập ra doanh nghiệp.
Các nghiên cứu về tác động của sở hữu tổ chức (Institutional Ownership)
lên hiệu quả hoạt động của công ty cũng thu hút được nhiều sự quan tâm và
các kết luận của các nghiên cứu không giống nhau. McConnell & Servaes
(1990) cho rằng sở hữu tổ chức có tác động tích cực lên hiệu quả hoạt động
của công ty bởi hiệu ứng giám sát tích cực (Active Monitoring Argument).
Theo quan điểm của hai tác giả, các tổ chức đầu tư thường chuyên nghiệp hơn
các nhà đầu tư cá nhân, do họ là những chuyên gia trên thị trường vốn và
thường có kinh nghiệm rất nhiều trong đầu tư. Ngoài ra, do cổ phần họ nắm
giữ thường là cao nên họ có động lực lớn hơn trong việc giám sát hành vi của
các nhà quản trị công ty với chi phí thấp hơn. Hart & Starks (2003) cũng chỉ
ra rằng sở hữu tổ chức có tác động tích cực lên hoạt động của công ty. Tuy
nhiên, các nghiên cứu khác lại chỉ ra kết luận là sở hữu tổ chức tác động tiêu
cực đến hiệu quả hoạt động của công ty. Nguyên nhân của vấn đề này là do
các nhà đầu tư tổ chức thường có những lợi ích ngắn hạn và chính điều này có
thể mâu thuẫn với các mục tiêu dài hạn của công ty và do vậy với quyền lực
to lớn của mình, các nhà đầu tư tổ chức có thể gây ảnh hưởng và tác động lên
các quyết định của đội ngũ quản trị nhằm phục vụ cho các lợi ích ngắn hạn
của họ (Pound 1988 & Hand 1990). Các nghiên cứu khác như nghiên cứu của
Karpoff & Walkling (1996) cho thấy không có mối liên hệ nào giữa sở hữu tổ
chức và hiệu quả hoạt động của công ty và dựa vào quá trình chọn lọc tự
10
nhiên để giải thích cho các kết quả này.
HJR9-3/
Tại Anh, Dinga và các cộng sự (2009) sử dụng dữ liệu bảng (Panel Data)
cho mẫu gồm tất cả các công ty xuất hiện trong chỉ số FTSE – All Share
Index trên sàn chứng khoán London trong giai đoạn 2003 – 2007 và sử dụng
các ước lượng hồi quy thích hợp, trong đó có cả mô hình tác động cố định

(FEM) nhằm nghiên cứu mối liên hệ giữa cấu trúc sở hữu và kết quả hoạt
động. Nghiên cứu này đã chỉ ra một số kết luận quan trọng sau: (1) Cấu trúc
sở hữu – cụ thể là sở hữu nội bộ, sở hữu của nhóm cổ đông lớn, mức độ tập
trung sở hữu có tác động đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp được đo
lường bằng các chỉ tiêu thuần túy kế toán như ROA, ROE và đồng thời đưa ra
bằng chứng cho thấy các chỉ tiêu kế toán đơn thuần như ROA, ROE là phù
hợp hơn trong việc nghiên cứu tác động của cấu trúc sở hữu lên kết quả hoạt
động. (2) Sở hữu nội bộ và hiệu quả hoạt động có mối quan hệ phi tuyến tính
với nhau. (3) Sở hữu của cổ đông lớn có ảnh hưởng tiêu cực đến hiệu quả
hoạt động của công ty. (4) Không giống như các kết luận của Demsetz (1983),
Demsetz và Lehn (1985), các tác giả đã chỉ ra rằng mức độ tập trung sở hữu
ảnh hưởng tích cực đến hiệu quả hoạt động của công ty.
Đối với mối quan hệ giữa sở hữu nội bộ cũng như mức độ tập trung
quyền sở hữu và hiệu quả hoạt động của 111 công ty trong lĩnh vực tài chính
trong giai đoạn 1992 - 1994, Mudambi và Nicosia (1998) đã cho thấy rằng
mức độ tập trung quyền sở hữu và quyền kiểm soát cổ đông có những tác
động khác nhau lên hiệu quả hoạt động của công ty. Cụ thể là trong khi quyền
kiểm soát của nhóm chủ sở hữu lớn tăng lên sẽ có tác động tích cực đến hiệu
quả hoạt động thì sự tập trung sở hữu có tác động tiêu cực đến hiệu quả hoạt
động của công ty. Ngoài ra, nghiên cứu cũng chỉ ra tồn tại mối quan hệ phi
tuyến tính giữa sở hữu nội bộ và kết quả hoạt động.
Trong bài nghiên cứu “Executive Stock Ownership and Performance:
11
Tracking Faint Traces”, Loderer và Martin (1997) đã sử dụng Tobin's Q và tỉ
lệ sở hữu của ban quản trị lần lượt là biến nội sinh trong hệ phương trình.
Mục tiêu của nghiên cứu là xem xét việc sở hữu cổ phiếu của những nhà quản
trị có làm tăng hiệu quả của các doanh nghiệp. Thông qua sử dụng hồi quy
2SLS, các tác giả không tìm thấy chứng cứ nào cho thấy tỉ lệ sở hữu của ban
quản trị càng lớn sẽ làm tăng hiệu quả hoạt động. Ngược lại, hiệu quả hoạt động
của doanh nghiệp lại có tác động âm lên việc nắm giữ cổ phiếu của ban quản trị.

JH4/923:<0QR9:U:V0W:49FX/UQQY9Z3D/U:
Hai nền kinh tế Anh và Mỹ với đặc thù phát triển hình thức sở hữu đại
chúng là trường hợp tách biệt so với các nước khác ở trên thế giới. Tại các
quốc gia phát triển khác như Đức, Nhật, Pháp, Italy hay Tây Ba Nha hình
thức sở hữu phổ biến vẫn là sở hữu chi phối. Đặc điểm của hình thức này là
một cổ đông hoặc nhóm cổ đông nắm giữ một lượng lớn cổ phiếu của doanh
nghiệp và dành quyền chi phối các hoạt động của doanh nghiệp. Tùy từng
điều kiện, đặc thù của mỗi quốc gia mà hình thức sở hữu chi phối được thể
hiện ở các dạng khác nhau, cụ thể: Tại Ý, Nhật, Hàn Quốc sở hữu chi phối có
thể là sở hữu mang tính chất gia đình, trong khi tại Đức và Nhật có thể xuất
hiện thêm sự tham gia của các Ngân hàng là các cổ đông chi phối. Cho dù thể
hiện ở các dạng khác nhau, về bản chất các hình thức sở hữu này vẫn là sở
hữu chi phối hay còn được gọi là sở hữu kim tự tháp (pyramid ownership) số
lượng nhỏ cổ đông của doanh nghiệp nắm giữ phần lớn cổ phiếu và quyền
hành trong nhiều doanh nghiệp. Khác với sự tồn tại mâu thuẫn giữa nhà quản
lý và các cổ đông thiểu số tại Anh và Mỹ, vấn đề liên quan đến cấu trúc sở
hữu thường nảy sinh tại các quốc gia này là mâu thuẫn giữa các cổ đông chi
phối và các cổ đông thiểu số do các cổ đông chi phối có quyền giám sát các
nhà quản lý và ra các quyết định (theo quyền biểu quyết – voting right) của
doanh nghiệp. Do các cổ đông chi phối có động lực và quyền lực để kiểm soát
các nhà quản lý nên quyền hành và mâu thuẫn của nhà quản lý với các cổ
12
đông là bị triệt tiêu. Tuy nhiên vấn đề này được giải quyết thì vấn đề khác lại
nảy sinh, việc các cổ đông chi phối có quá nhiều quyền lực lại dẫn đến việc
lạm quyền của cổ đông để phục vụ cho lợi ích cá nhân.
Do đó, mối quan tâm lớn của các nhà nghiên cứu là liệu hình thức sở hữu
chi phối liệu có hiệu quả như hình thức sở hữu đại chúng. Đa phần các nhà khoa
học sau khi so sánh kết quả của các quốc gia đã cho rằng hình thức sở hữu chi
phối tại các nước các phát triển còn lại không mang lại hiệu quả cho doanh
nghiệp như hình thức sở hữu đại chúng tại Anh và Mỹ. Với nghiên cứu của

mình, Jeremy Grant và Thomas Kirchmaier đã chỉ ra rằng cấu trúc sở hữu của
các doanh nghiệp tại các quốc gia Châu Âu rất đa dạng và có ảnh hưởng lớn đến
hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Trong nghiên cứu của mình, hai nhà
nghiên cứu đã quan sát thấy cấu trúc sở hữu của các doanh nghiệp được khảo sát
không hoàn toàn phù hợp với nguyên tắc tối đa hóa giá trị, thậm chí kết quả cho
thấy các cổ đông chi phối có thể phá hủy giá trị của công ty.
JH HR9<:
Tuy nhiên, Klaus Gugler và Burcin Yurtoglu cho rằng hiệu quả của một
số doanh nghiệp đặc thù của Đức (checked inside ownership) cũng không
thua kém so với hiệu quả của các doanh nghiệp tại Mỹ hay Anh. Các doanh
nghiệp đặc thù này là các doanh nghiệp có sự kiểm soát chéo của các cổ đông
thiểu số và người lao động dưới vai trò là thành viên hội đồng quản trị độc lập
để giám sát hoạt động của các cổ đông chi phối, hạn chế việc lạm quyền của
các cổ đông này. Và kết quả cho thấy với sự giám sát này các doanh nghiệp
có hoạt động kinh doanh hiệu quả hơn so với các doanh nghiệp không có
giám sát và thậm chí mức hiệu quả cũng không thua kém các công ty tại Mỹ.
Bên cạnh việc so sánh hiệu quả của hình thức sở hữu chi phối và sở hữu đại
chúng, các nhà nghiên cứu cũng tập trung phân tích các vấn đề liên quan đến
sở hữu chi phối tại các quốc gia như:
(1) Mâu thuẫn giữa các cổ đông chi phối và cổ đông thiểu số: Các cổ
13
đông chi phối là với quyền biểu quyết là người thực sự ra quyết định của công
ty đồng thời các cổ đông này kiếm soát hoạt động quản trị doanh nghiệp của
các nhà quản lý và có quyền hành trong việc chọn lựa và quyết định nhà quản
lý. Do đó mặc dù hình thức sở hữu chi phối không có vấn đề về nhà quản lý lạm
dụng quyền lực nhưng các nhà quản lý lại có mục tiêu rõ ràng hơn là phục vụ lợi
ích của cổ đông chi phối và trong nhiều trường hợp lợi ích của cổ đông chi phối
có thể không đồng nhất với lợi ích của các cổ đông thiểu số. Với hình thức sở
hữu chi phối, vấn đề lạm quyền của cổ đông lớn là vấn đề dễ gặp phải tại các
doanh nghiệp. Do vậy mâu thuẫn lớn nhất trong hình thức sở hữu chi phối là

mâu thuẫn lợi ích của của cổ đông chi phối và cổ đông thiểu số và phần thua
thiệt thường là các cổ đông thiểu số. Do vậy vấn đề thường được đặt ra trong các
nghiên cứu là các giải pháp để bảo vệ lợi ích của cổ đông thiểu số.
(2) Ảnh hưởng của hình thức sở hữu chi phối đến các quyết định tài trợ
của doanh nghiệp: Đối với hình thức sở hữu chi phối (đặc trưng sở hữu của
các doanh nghiệp tại Đức, Nhật Bản, Hàn Quốc) đặc điểm đặc trưng là tính
kém thanh khoản của cổ phiếu trên thị trường 2 do đó thị trường vốn tại các
quốc gia này kém phát triển hơn so với Anh và Mỹ, do đó việc tài trợ vốn bởi
các Ngân hàng cả trong ngắn hạn và trung dài hạn là cao hơn so với hình thức
sở hữu đại chúng. Việc sử dụng vốn vay của Ngân hàng sẽ mang lại lợi ích về
thuế đối với các doanh nghiệp sở hữu chi phối so với doanh nghiệp sở hữu đại
chúng. Đồng thời với sự giám sát của Ngân hàng đối với hiệu quả của các
doanh nghiệp sẽ góp phần kiếm soát rủi ro cho các doanh nghiệp sở hữu chi
phối. Mặt khác đối với các doanh nghiệp nhỏ và vừa và các doanh nghiệp mới
thành lập việc phát hành giấy tờ có giá trên thị trường 2 là khó thực hiện do
đó các doanh nghiệp này vẫn phù hợp với hình thức sở hữu chi phối.
(3) Tác động của các hình thức sở hữu chi phối đến hiệu quả của doanh
nghiệp: Phần lớn các nghiên cứu cho rằng tại các công ty có hình thức sở hữu
chi phối của các cổ đông lớn luôn muốn áp dụng chính sách phân phối có lợi
14
cho nhóm này trong khi không quan tâm đến nhóm cổ đông thiểu số (Silanes
and Shleifer 1999). Do đó các công ty có hình thức sở hữu này có thể có
chính sách chi trả bất lợi cho nhóm cổ đông thiểu số. Tuy nhiên một số
nghiên cứu khác lại không đồng tình với quan điểm này, điển hình là Julie và
các cộng sự (2011), trong nghiên cứu cấu trúc sở hữu các doanh nghiệp Đức,
các tác giả lại cho rằng quốc gia có hệ thống luật pháp không đủ bảo vệ quyền
lợi cho cổ đông thiểu số như Đức có tỷ suất chi trả cho cổ đông thấp hơn so
với các quốc gia bảo vệ được quyền lợi của cổ đông thiểu số. Điều đó có
nghĩa không thể khẳng định được các công ty sở hữu chi phối như tại Đức có
chính sách phân phối thấp hơn với các công ty sở hữu đại chúng. Cũng một

nghiên cứu khác diễn ra tại Đức là nghiên cứu của Klaus Gugler và Burcin
Yurtoglu ( 2008), hai nhà nghiên cứu đã phân tích hai hình thức sở hữu chi
phối là sở hữu chi phối mà có sự giám sát độc lập của các nhà sở hữu thiểu số
cũng như của người lao động trong hội đồng quản trị và sở hữu chi phối mà
không có sự giám sát của các đối tượng khác. Kết quả cho thấy các doanh
nghiệp có sự giám sát của các đối tượng ngoài cổ đông chi phối có chính sách
cổ tức cao hơn so với các doanh nghiệp không có sự giám sát này. Nghiên
cứu của Klaus đã phần nào lý giải cho kết luận của Julie.
Kaserer và Moldenhauer (2005) đã sử dụng dữ liệu chéo (Cross-section
Data) của 245 công ty phi tài chính niêm yết trên sàn chứng khoán Frankfurt
(CDAX) trong năm 2003 nghiên cứu mối liên hệ giữa sở hữu nội bộ và hiệu
quả hoạt động của công ty (chỉ số Q, giá cổ phiếu). Hai tác giả xem sở hữu
nội bộ là một biến nội sinh và áp dụng ước lượng hồi quy hai giai đoạn 2SLS.
Căn cứ vào lý thuyết đại diện và các đặc trưng riêng biệt của các công ty,
Kaserer và Moldenhauer đã chỉ ra rằng sở hữu nội bộ có tác động tích cực và
đáng kể lên hiệu quả hoạt động của công ty. Nhưng khi sở hữu nội bộ càng
tập trung thì tác động tiêu cực đến kết quả hoạt động. Không giống như tại
các quốc gia Anh – Mĩ, nơi mà sở hữu nội bộ của nhà quản trị được quyết
định chủ yếu bằng các thỏa thuận lương thưởng, sở hữu nội bộ tại Đức là một
15
hiện tượng phổ biến và ít biến động hơn nhiều so với các công ty Anh – Mĩ và
do vậy mà hiệu quả hoạt động cùng với sở hữu nội bộ được quyết định đồng
thời. Ngoài ra, hai tác giả cũng chỉ ra rằng mức độ sở hữu của các nhóm cổ
đông lớn (Blockholder) tăng lên có ảnh hưởng tiêu cực đến hiệu quả hoạt
động của công ty. Các kết quả này được khẳng định lại một lần nữa bởi chính
Kaserer và Moldenhauer (2006) khi hai tác giả sử dụng dữ liệu bảng (Panel
Data) của 648 công ty trong giai đoạn 1998 – 2003.
JHJHR9./UX
Sử dụng dữ liệu của 199 công ty phi tài chính niêm yết trên sàn chứng
khoán Paris trong năm 1996, Séverin (2001) nghiên cứu mối liên hệ giữa sở

hữu nội bộ với hiệu quả hoạt động của công ty (đo lường bằng các tiêu chí
như ROI, ROE, chỉ số Q). Trong nghiên cứu này, sở hữu của nhà quản trị
được tính bằng tỉ lệ sở hữu của hội đồng quản trị. Tuy nhiên, không giống
như Morck et al (1988), khi tính đến các khác biệt giữa các công ty Mĩ và
Pháp, tác giả chọn các ngưỡng sở hữu nội bộ là 33%, 50%, và 66%. Ngoài ra,
nhằm đánh giá chính xác và toàn diện ảnh hưởng của sở hữu nội bộ lên kết
quả hoạt động, ông cũng tính đến ảnh hưởng có thể có của các biến ngoại sinh
khác như doanh thu cổ phiếu (Security Turnover), đòn bẩy, và tỉ trọng sở hữu
phi nội bộ - gọi là biến tổ chức (Organisational Variable). Nghiên cứu này chỉ
ra các kết quả quan trọng sau: (1) Hiệu quả hoạt động và sở hữu nội bộ có
mối quan hệ phi tuyến tính với nhau. Kết quả này này phù hợp với kết quả
nghiên cứu trước đó của Morck et al (1988) và Short & Keasey (1999). (2)
Các biến ngoại sinh cũng có một phần tác động đến kết quả hoạt động. Cụ thể
là đòn bẩy có tác động tiêu cực đến kết quả (Opler & Titman, 1994), trong khi
doanh thu cổ phiếu có tác động tích cực (Charreaux, 1997). (3) Các biến tổ
chức không có tác động đáng kể đến hiệu quả hoạt động của công ty, tuy
nhiên, quy mô của công ty tạo ra các khác biệt về hiệu quả hoạt động của
doanh nghiệp (Charreaux, 1997).
JH[HR9:U:V0W:49F\:0H
16
Cấu trúc sở hữu tại các doanh nghiệp ở các nước Bắc Âu tập trung nhiều
vào sở hữu tập trung, sở hữu trung bình của cổ đông lớn nhất tại các nước này
là 23,5% ( top 5 cổ đông là 44,8%), ngoài ra có sự khác nhau lớn giữa quyền
lợi của vốn và quyền bỏ phiếu. Eklun ( 2007) đã phát hiện mối tương quan
dương giữa sở hữu tập trung và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp.
Dựa vào số liệu của 80 công ty phi tài chính trong năm 2010 tại bốn
quốc gia Bắc Âu (Đan Mạch, Phần Lan, Na Uy, Thụy Điển), Chen (2012)
thực hiện một nghiên cứu khá chi tiết về tác động của cấu trúc sở hữu (mức
độ tập trung quyền sở hữu của các nhóm sở hữu khác nhau, mức độ phân tán
giữa quyền đối với vốn và quyền bầu cử) lên hiệu quả hoạt động của công ty.

Sử dụng phương pháp ước lượng hồi quy OLS cho dữ liệu thu được, nghiên
cứu này chỉ ra các kết quả quan trọng sau: (1) Sự tập trung sở hữu có tác động
tích cực đến hiệu quả hoạt động của công ty trên các khía cạnh lợi nhuận, tăng
trưởng, và rủi ro. Điều này phù hợp với lập luận hạ thấp chi phí cho hoạt động
giám sát của nhóm cổ đông lớn (Cost-Eficiency of Monitoring by
Blockholder) do La Portal và các cộng sự (1998) đề xuất nhưng lại tác động
tiêu cực lên giá trị của công ty (đo lường bằng chỉ số Q) – tương tự như kết
quả của Farma & Jensen (1983). (2) Mức độ phân tán giữa quyền đối với vốn
và quyền bầu cử có ảnh hưởng tiêu cực đến lợi nhuận và tăng trưởng nhưng
có tác động theo hướng ngược lại đến giá trị công ty. Quan điểm lợi ích kiểm
soát tư (Private Control Benefit) và chi phí của vốn (Cost-of-Capital) của La
Portal et al (1998) được sử dụng để giải thích các kết quả này. (3) Cuối cùng,
đối với vấn đề nhóm chủ sở hữu, nghiên cứu chỉ ra rằng các công ty gia đình
(hay sở hữu gia đình) có hiệu quả hoạt động tốt hơn so với các nhóm sở hữu
khác. Ngoài ra, sở hữu tổ chức dẫn đến mức độ rủi ro gắn với giá trị công ty
cao hơn trong khi sở hữu chính phủ dẫn đến lợi nhuận gắn liền với rủi ro thấp
hơn. Tác giả giải thích cho những khác biệt về tác động của nhóm chủ sở hữu
lên hiệu quả hoạt động là thay đổi và khác nhau này bằng lập luận rằng các
nhóm chủ sơ hữu khác nhau có các sở thích và mục tiêu chiến lược khác
17
nhau, dẫn đến những khác biệt về động cơ và năng lực xử lý các vấn dề phát
sinh do chi phí đại diện.
JHLHR9/]Q
Kwangwoo Park (2001) với bài viết “Foreign Ownership and Firm
Value in Japan” đã nghiên cứu về mối quan hệ giữa Tobin’s Q và cấu trúc sở
hữu nước ngoài, dựa trên mẫu gồm 945 của các công ty thuộc lĩnh vực công
nghiệp được niêm yết trên sàn chứng khoán Tokyo Stock Exchange. Tác giả
đã sử dụng hai phương trình bậc hai với hai biến phụ thuộc là Tobin’s Q và
ERATE (tỷ lệ thu nhập trước thuế và lãi vay), từ đó tìm thấy mối quan hệ
giữa giá trị doanh nghiệp và tỷ lệ sở hữu của các nhà đầu tư nước ngoài theo

dạng đường cong tuyến tính thể hiện. Tỷ số Q tăng lên trong trường hợp tỷ lệ
sở hữu nước ngoài tăng lên khoảng 40%, 45% rồi sau đó lại giảm. Cụ thể
hơn từ mức này, tỷ số Tobin’s Q giảm 12.12% khi nhà đầu tư nước ngoài tăng
tỷ lệ sở hữu của họ lên 1%. Điều này chứng tỏ rằng ở Nhât Bản, những nhà
đầu tư nước ngoài lớn chỉ nên đầu tư với một lượng nhất định, nếu vượt quá
sở hữu thường đầu tư vào những doanh nghiệp có quy mô lớn và quản lý tốt.
Và các nhà đầu tư nước ngoài sẽ tăng phần vốn góp của họ sau khi các doanh
nghiệp cho thấy sự yếu kém trong cách quản lý công ty. Bên cạnh đó, việc tăng
chất lượng của R&D tương quan với việc tăng lên sở hữu nước ngoài tại những
mức độ nhất định của tỷ lệ sở hữu (10% đến 40%). Điều này cho thấy rằng ở
Nhật Bản, các nhà đầu tư quan tâm đến sự phát triển dài hạn của doanh nghiệp
ngược với quan điểm của những nhà đầu tư ngắn hạn nhằm đầu cơ
JH^HU:34/923:<0QR9F3FBF
Tại Canada, Amoaku – Adu & Smith (1999) lại chỉ ra rằng sở hữu gia
đình tác động tiêu cực tới hiệu quả hoạt động của công ty. Các tác giả này giải
thích nguyên nhân của vấn đề này là xuất phát từ mâu thuẫn giữa các chủ sở
hữu là thành viên của một gia đình với các chủ sở hữu khác không phải là
18
thành viên của gia đình, do chủ sở hữu trong một gia đình có cơ hội và điều
kiện hơn trong việc tập trung vào lợi ích cho mình và vì vậy, có thể làm tổn
hại lợi ích của các nhóm chủ sở hữu khác.
!J
>,-OMO_-.
P,-'("#)*+
,--*.
Mặc dù các nước đang phát triển và các nước mới nổi có nền kinh tế còn
tương đối non trẻ, tuy nhiên các nhà nghiên cứu đã sớm nhận thức được tầm
quan trọng của cấu trúc sở hữu đến hiệu quả cũng như các quyết định tài
chính của doanh nghiệp. Do đó có khá nhiều các nghiên cứu về cấu trúc sở
hữu tại các quốc gia này. Trong đó một số các quốc gia có đặc điểm tương

đồng như Việt Nam như các quốc gia Đông Âu và Trung Quốc.
JH HR94F
Trong quá trình chuyển đổi, nền kinh tế của Nga đối mặt với nhiều thách
thức, một trong những thách thức đó là làm thế nào quản trị công ty hiệu quả
đối với doanh nghiệp Nhà nước. Việc chuyển giao sở hữu cổ phần đã trở
thành vấn đề và trầm trọng hơn khi sự không hiệu quả của nó đã làm ảnh
hưởng tới sự phát triển kinh tế của Nga. Nghiên cứu về mối quan hệ giữa cấu
trúc sở hữu và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp được xếp vào Bluechip ở
Nga, Kuznetsov và Muravyev (2001) đã chỉ ra rằng sở hữu tập trung ảnh
hưởng tích cực tới năng suất lao động, tuy nhiên lại ảnh hưởng tiêu cực tới chỉ
tiêu Q-Tobin. Mối quan hệ giữa sở hữu tập trung và năng suất lao động theo
hình chữ U với điểm tới hạn là 57% ( tại điểm này, mức sở hữu tập trung đạt
tối đa hóa năng suất lao động). Nghiên cứu đã chỉ ra sở hữu tập trung có thể
dẫn tới hiệu quả kỹ thuật của doanh nghiệp cao, tuy nhiên lợi ích tài chính từ
việc cải thiện năng suất lao động không đến được với toàn bộ cổ đông.
19
Kuznetsov và Muravyev (2001) đã chỉ ra sở hữu của các nhóm như sở hữu
quản trị, sở hữu Nhà nước, sở hữu nước ngoài trong các doanh nghiệp ở Nga
có rất ít sự tương quan với hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp thuộc nhóm
ngành Bluechip. Trong khi đó, Andrei Kuznetsov, Rostislav Kapelyushnikov,
Natalya Dyomina (2008) lại tìm ra mối quan hệ ngược ( tiêu cực) giữa cấu
trúc sở hữu và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp ở Nga. Ngoài ra, kết quả
của nghiên cứu còn chứng minh luận điểm của Castaneda (2006) rằng: Khi
các cổ đông nhỏ không được bảo vệ tốt ( well-protect), thị trường không hiệu
quả thì giá cổ phiếu không phản ánh thông tin đầy đủ và hiệu quả. Bên cạnh
đó, các cơ quan vĩ mô, các cơ quan luật pháp bảo vệ quyền của các bên tham
gia thị trường yếu thì sở hữu tập trung thường xuyên sẽ tự bảo vệ mình thông
qua việc lựa chọn các dự án hoặc các kiểu kinh doanh có độ rủi ro thấp. Tiếp
theo, Kuznetsov, Kapelyushnikov, Dyomina (2008) đã khẳng định : Nếu các
chủ sở hữu của doanh nghiệp sẵn sàng hợp tác với nhau thì hiệu quả hoạt

động của doanh nghiệp sẽ tăng. Trong phần cuối của nghiên cứu, các tác giả
này đã đề cập tới sự cần thiết phải thay đổi thể chế của đất nước. Những bất
cập của thể chế đã gây ra sự không tin tưởng cho các cổ đông, đặc biệt là các
cổ đông lớn hay các cổ đông tổ chức, đây là dấu hiệu không lành mạnh, ảnh
hưởng tới tái cấu trúc dài hạn và ảnh hưởng xấu tới nền kinh tế của Nga.
JHJH4/923:<0QR9:U:V0W:49F`340
`Các quốc gia Đông Âu có đặc điểm đặc thù là nhiều quốc gia phần lớn
được tách ra từ Liên bang Xô Viết hoặc chịu sự ảnh hưởng rất lớn bởi kinh tế
kế hoạch và bao cấp. Sau 1990, đáp ứng với sự cần thiết thay đổi thực tế, nền
kinh tế của các nước này đã chuyển từ nền kinh tế kế hoạch sang nền kinh tế
thị trường với cấu trúc sở hữu có sự chuyển dịch từ sở hữu nhà nước và tập
thể sang nền kinh tế tư nhân. Việc chuyển dịch diễn ra nhanh chóng hay chậm
chạp phụ thuộc vào điều kiện và đặc điểm kinh tế và xã hội của từng quốc gia
này. Bên cạnh đó, việc tách biệt ra khỏi Liên bang Xô Viết đã tạo điều kiện
20
cho một số quốc gia gia nhập và liên minh Châu Âu và chịu sự tác động của
khối liên minh này. Một số quốc gia như Nga hay Ukraina, quá trình chuyển
dịch cấu trúc sở hữu phần lớn chỉ đơn giản là từ sở hữu nhà nhà nước sang sở
hữu tư nhân trong khi một số quốc gia khác cấu trúc sở hữu có thêm một
thành phần mới là sở hữu nước ngoài do các nhà đầu tư nước ngoài tham gia
vào quá trình cơ cấu lại doanh nghiệp. Do đó nghiên cứu của các quốc gia này
thường tập trung vào các vấn đề sau:
a. Đánh giá hiệu quả của các cấu trúc sở hữu doanh nghiệp: Do đặc thù
kinh tế, cấu trúc sở hữu của các doanh nghiệp tại các quốc gia Đông Âu bao
gồm nhiều thành phần nhà đầu tư: nhà nước, cá nhân/nhóm cá nhân trong
nước, các nhà quản lý doanh nghiệp, người lao động, các nhà đầu tư nước
ngoài. Bên cạnh việc đánh giá việc ảnh hưởng của mức độ tập trung sở hữu,
các quốc gia Đông Âu cũng rất quan tâm đến ảnh hưởng của các thành phần
nêu trên đến hiệu quả của doanh nghiệp. Stijn Claessens và Simeon Djankov
(1999) đã phân tích cấu trúc sở hữu tại các doanh nghiệp Czech từ năm 1992-

1997 và đưa ra kết luận các doanh nghiệp có mức độ tập trung sở hữu càng
cao thì càng có ảnh hưởng tích cực đến kết quả kinh doanh đồng thời các cổ
đông chi phối là các nhà đầu tư chiến lược (nhà đầu tư nước ngoài) cũng cho
kết quả tích cực đối với hoạt động kinh doanh của các doanh nghiệp. Trong
nghiên cứu của mình tại Ba Lan, Oskar Kowalewski và các đồng nghiệp
(2013) cũng có cũng nhận định về tác động tích cực của nhóm nhà đầu tư
nước ngoài lên hiệu quả của doanh nghiệp, đặc biệt tác động tích cực tới hiệu
quae hoạt động của các ngân hàng ở Ba Lan. Trong khi đó, nghiên cứu của
John S. Earle về cấu trúc sở hữu tại Nga cho thấy các doanh nghiệp có cấu
trúc sở hữu mà nhà quản lý chi phối có ảnh hưởng tích cực so với các hình
thức sở hữu tư nhân khác như sở hữu người lao động hoặc các cá nhân bên
ngoài khác đồng thời nghiên cứu của John cũng cho rằng không có mối quan
hệ rõ rệt giữa kết quả kinh doanh của công ty với mức độ tập trung sở hữu và
21
sở hữu bên ngoài không cho thấy mối quan hệ tích cực với kết quả kinh doanh
của doanh nghiệp.
b. Cấu trúc sở hữu ảnh hưởng đến chính sách chi trả cổ tức: Kế thừa các
nghiên cứu tại các quốc gia phát triển, các nhà nghiên cứu tại các quốc gia Đông
Âu cũng đánh giá các tác động của cấu trúc sở hữu được thể hiện qua chính sách
quản trị công ty đến quyết định chi trả cổ tức. Oskar và các đồng nghiệp đã
nghiên cứu đến tác động của cấu trúc sở hữu tại các doanh nghiệp Ba Lan đến
quyết định chi trả cổ tức và nhận định rằng vấn đề quan trọng trong việc chi trả
cổ tức tại các quốc gia đang trong quá trình cơ cấu lại như Ba Lan là mức độ
minh bạch của các công ty và các chính sách bảo vệ được quyền lợi của của các
cổ đông thiểu số. Tỷ lệ chi trả cổ tức là tỷ lệ thuận với mức độ minh bạch và bảo
vệ quyền lợi của cổ đông thiểu số của doanh nghiệp.
- Vốn là một nền kinh tế thuộc khối Đông Âu cũ, Cộng Hòa Séc sau khi
từ bỏ chế độ kinh tế bao cấp đã thực hiện mạnh mẽ quá trình tư nhân hóa
nhằm cải cách hiệu quả của nền kinh tế. Claessen & Djankov (1999) sử dụng
dữ liệu của 706 công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Prague trong giai đoạn

1992 – 1997 nghiên cứu tác động của cấu trúc sở hữu lên hiệu quả hoạt động
của các công ty này. Sử dụng các biến giả cho các nghành khác nhau cùng với
biến giả cho các giai đoạn tư nhân hóa khác nhau của các công ty, các ước
lượng thu được đã cho thấy các kết quả đáng chú ý sau: (1) Lợi nhuận và
năng suất lao động tăng cùng với mức độ tập trung quyền sở hữu và tuân theo
quy luật lợi ích cận biên giảm dần. Nghĩa là hiệu quả hoạt động tăng lên cùng
với mức độ tập trung sở hữu nhưng tốc độ ngày càng chậm. (2) Sở hữu nước
ngoài cũng như sở hữu là các tổ chức ngân hàng – tài chính có tác động tích
cực đến hiệu quả hoạt động của công ty.
JH[HU:34/923:<0QR9Y0340W:
Nền kinh tế Trung Quốc có nhiều đặc điểm tương tự với nền kinh tế Việt
22
Nam như các doanh nghiệp nhà nước là các doanh nghiệp hàng đầu của nền
kinh tế, sở hữu nhà nước vẫn là hình thức sở hữu chiếm tỷ trọng lớn tại các
công ty và tập đoàn lớn của quốc gia. Tuy nhiên nền kinh tế Trung Quốc có
tốc độ tăng trưởng đáng kinh ngạc và đang là nền kinh tế lớn thứ 2 thế giới
điều đó có thể cho thấy tính năng động của thị trường. Nhận thức được vấn đề
cấu trúc sở hữu là một trong những vấn đề quan trọng và nhạy cảm của đất
nước, nhiều nhà kinh tế trong và ngoài Trung Quốc đã tập trung nghiên cứu
cấu trúc sở hữu tại các doanh nghiệp Trung Quốc để tìm cách nâng cao hiệu
quả kinh doanh đồng. Cấu trúc sở hữu của các doanh nghiệp tại Trung Quốc
có các giới hạn nhất định so với các nước Đông Âu điển hình là việc hạn chế
các nhà đầu tư nước ngoài với tỷ lệ đầu tư nhất định và các doanh nghiệp
Trung Quốc. Ngoài ra các doanh nghiệp sở hữu nhà nước thường được ưu
tiên các đặc quyền đặc lợi hơn so với các doanh nghiệp ngoài nhà nước do đó
dẫn đến sự cạnh tranh không lành mạnh trong nền kinh tế và sự thiếu công
bằng giữa các hình thức sở hữu doanh nghiệp. Các nghiên cứu về cấu trúc sở
hữu Trung Quốc thường đề cập đến các vấn đề liên quan tới ảnh hưởng cấu
trúc sở hữu đến hiệu quả kinh doanh. Không giống như các quốc gia phát
triển, rất nhiều các công ty và tập đoàn lớn của Trung Quốc là thuộc sở hữu

nhà nước. Với các đặc quyền của mình, các doanh nghiệp nhà nước có cơ hội
lớn để phát triển hoạt động kinh doanh và mang lại lợi nhuận tốt cho doanh
nghiệp, điều này tương đối khác biệt so với các nghiên cứu tại các nước phát
triển khi mà yêu tố sở hữu chỉ liên quan đến hiệu quả của quản trị doanh
nghiệp mà không đề cập về lợi thế kinh doanh do chế độ chính trị mang lại.
Tuy nhiên trong nghiên cứu các doanh nghiệp chứng khoán niêm yết của
Trung Quốc, Xiaonian Xu và Yan Wang (1999) lại cho rằng hiệu quả kinh
doanh của các doanh nghiệp là có mối quan hệ tiêu cực hoặc không có mối
quan hệ rõ rệt với sở hữu nhà nước. Một vấn đề cũng thu hút nhiều nghiên
cứu là tác động của tái cấu trúc sở hữu các doanh nghiệp nhà nước đến hiệu
quả kinh doanh của các doanh nghiệp này. Tại nghiên cứu về quá trình
23
chuyển dịch cơ cấu sở hữu các doanh nghiệp Trung Quốc, John Beirne và
cộng sự (2013) chỉ ra rằng quá trình tư nhân hóa các doanh nghiệp nhà nước
có tác động tích cực đến hiệu quả và năng suất của doanh nghiệp nhà nước.
Bên cạnh đó, rất nhiều nghiên cứu về cấu trúc sở hữu Nhà nước và hiệu
quả hoạt động của doanh nghiệp đều sử dụng lý thuyết đại diện làm nền tảng
nghiên cứu và đưa ra các kết luận khác nhau. Khi nghiên cứu về 634 doanh
nghiệp niêm yết trên 2 sàn chứng khoán Trung Quốc từ năm 1994-1998, Sun
và Tong( 2003) đã đưa ra kết luận rằng sở hữu Nhà nước không có mối quan
hệ thống kê nào với hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Trong khi đó, đối
với các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường Hồng Kông, Jia,Sun và Tong
( 2005) đã chỉ ra rằng sở hữu Nhà nước có mối tương quan âm với hiệu quả
hoạt động của doanh nghiệp. Trước đó, Xu, Wang(1999) và Qi,Wu và Zhang
(2000) đã chứng minh doanh lợi vốn chủ sở hữu của các doanh nghiệp niêm
yết ở Trung quốc tương quan dương với sở hữu của các tổ chức nhưng lại
tương quan âm với sở hữu Nhà nước. Bên cạnh đó, Xu và Wang(1999) đã chỉ
ra mối tương quan dương giữa sở hữu tập trung và khả năng sinh lời. Jensen
và Meckling(1976) đã đề cập tới chi phí đại diện trong nghiên cứu về tác
động cấu trúc sở hữu tới hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Đối với các

nghiên cứu ở Trung Quốc, chi phí đại diện là một trong những lý do rất quan
trọng để giải thích về mối quan hệ ngược giữa sở hữu Nhà nước và hiệu quả
hoạt động của doanh nghiệp. Theo Le Trien & Amon Chizema (2011), nhà
quản trị không có động cơ hoặc ít nỗ lực trong việc tạo ra nhiều giá trị cho cổ
đông ( tối đa hóa giá trị tài sản của chủ sở hữu) đối với các doanh nghiệp Nhà
nước. Tuy nhiên, nhiều phát hiện về mối tương quan dương giữa sở hữu Nhà
nước và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp ở Trung quốc trong một số
nghiên cứu như của Sun,Tong và Tong ( 2002), Tian và Estrin(2005),
Rui(2006). Giải thích cho vấn đề này, Shleifer &Vishny (1998) đã đề cập tới
sự hỗ trợ từ phía Nhà nước( helping hand) đối với nguồn tài chính và lợi thế
24
chính trị cho các doanh nghiệp Nhà nước ở Trung quốc. Ngoài ra, chính phủ
Trung quốc còn sử dụng một số công cụ hành chính như tạo các khung pháp
lý có lợi cho doanh nghiệp Nhà nước, thuế, và lợi thế cho vay( Gordon&
Li,2003) hoặc lợi thế cạnh tranh ( Luo,1997, Hiit và cộng sự,2000) để hỗ trợ
các doanh nghiệp có vốn sở hữu Nhà nước cao, qua đó các doanh nghiệp Nhà
nước có lợi thế tăng doanh thu, giảm chi phí so với các doanh nghiệp khác.
Lợi thế của doanh nghiệp nhà nước ở Trung quốc không chỉ dừng lại ở
cơ hội kinh doanh, mối quan hệ giữa các tập đoàn nhà nước mà còn được hỗ
trợ rât nhiều trong việc tiếp cận vốn và đây là lợi thế hơn hẳn của doanh
nghiệp Nhà nước so với các doanh nghiệp ngoài quốc doanh. Bản thân các
ngân hàng tại Trung quốc phần lớn cũng là các doanh nghiệp nhà nước, tức là
cùng chủ sở hữu với các doanh nghiệp nhà nước khác, do đó việc tài trợ vốn
ngân hàng cho các doanh nghiệp nhà nước cũng rất thuận lợi. Đồng thời các
doanh nghiệp nhà nước được tạo điều kiện thuận lợi hơn để có thể phát hành
bổ sung cổ phiếu hoặc trái phiếu. Điều này tạo điều kiện cho cho các doanh
nghiệp nhà nước được lựa chọn các hình thức tài trợ và một phần lại tiếp tục
gia tăng hiệu quả cho doanh nghiệp, tăng hiệu quả kinh doanh. Một điểm
đáng chú ý nữa trong quyết định tài trợ vốn của các doanh nghiệp Trung Quốc
là các doanh nghiệp tư nhân có xu hướng vay vốn ngắn hạn trong khi các

doanh nghiệp nhà nước thường vay vốn trung dài hạn (Kai li, 2009). Các
quyết định tài trợ vốn cho doanh nghiệp của các Ngân hàng thường không
dựa nhiều vào yếu tố lợi nhuận mà lại chịu ảnh hưởng từ cấu trúc sở hữu (sở
hữu nhà nước hay sở hữu tư nhân) của doanh nghiệp (Kasseeah 2008, Qigui
Liu 2011)
Với việc các doanh nghiệp nhà nước hoạt động hiệu quả hơn và chính
sách cổ tức các doanh nghiệp này có thể chịu tác động rất nhiều từ quyết định
của nhà nước. Trong nhiều trường hợp để thực hiện các mục tiêu, chính phủ
có thể quy định chính sách chi trả cổ tức cao, thực tế trong kết quả nghiên cứu
25