xây dựng cơ cấu vốn tối ưu cho doanh nghiệp

MỤC LỤC
DANH SÁCH NHÓM
MỤC LỤC
LỜI MỞ ĐẦU
CHƢƠNG 12: XÂY DỰNG CƠ CẤU VỐN TỐI ƢU CHO DOANH NGHIỆP
12.1 CHI PHÍ VỐN 1
12.1.1 Khái niệm chi phí vốn 1
12.1.2 Các giả định nền tảng 3
12.1.3 Tầm quan trọng của chi phí sử dụng vốn 3
12.1.4 Các nhân tố ảnh hưởng đến chi phí vốn 5
12.2 CHI PHÍ CỦA TỪNG LOẠI VỐN 5
12.2.1 Chi phí nợ vay 6
12.2.1.1 Chi phí nợ vay trước thuế 7
12.2.1.2 Chi phí nợ vay sau thuế 13
12.2.2 Chi phí vốn chủ sở hữu 14
12.2.2.1 Chi phí vốn cổ phần ưu đãi (r
P
) 14
12.2.2.2 Chi phí lợi nhuận giữ lại (r
S
) 15
12.2.2.3 Chi phí cổ phiếu thường mới 28
12.2.2 Chi phí sử dụng vốn bình quân 29
12.3 MỤC TIÊU CƠ CẤU VỐN 30
12.4 CÁC LÝ THUYẾT VỀ CƠ CẤU VỐN CỦA CÔNG TY 33
12.4.1 Lý thuyết cơ cấu vốn tối ƣu 33
12.4.2 Lý thuyết lợi nhuận hoạt động ròng (NOI) 36
12.4.3 Lý thuyết M&M về cơ cấu vốn công ty 40
12.4.3.1 Các giả định và mệnh đề của lý thuyết M&M 44

12.4.3.2 Lý thuyết M&M trong trường hợp không có thuế 44
12.4.3.3 Lý thuyết M&M trong trường hợp có thuế 51
a. Mệnh đề số I – Giá trị của công ty trong trường hợp có thuế 51
b. Mệnh đề số II – Chi phí sử dụng vốn trong trường hợp có thuế 53


12.5 ẢNH HƢỞNG CỦA THUẾ VÀ CHI PHÍ KHỐN KHÓ TÀI CHÍNH LÊN
GIÁ TRỊ CÔNG TY 55
12.6 XÁC ĐỊNH CƠ CẤU VỐN MỤC TIÊU 57
12.6.1 Xác định cơ cấu vốn mục tiêu thông qua việc sử dụng phân tích
EBIT-EPS 57
12.6.1.1 Phân tích điểm hòa vốn EBIT 58
12.6.1.2 Xác định cấu trúc vốn tối ưu thông qua việc phân tích EBIT - EPS 61
a. Phân tích EBIT-EPS và lý thuyết cấu trúc vốn tối ưu 61
b. Ví dụ xác định cấu trúc vốn tối ưu thông qua việc phân tích EBIT – EPS 64
12.6.2 XÁC ĐỊNH CƠ CẤU VỐN TỐI ƢU 68
12.6.3 Đòn bẩy tài chính và giá cổ phần 75
12.7 XÁC ĐỊNH CƠ CẤU VỐN TỐI ƢU CỦA CÔNG TY ĐƢỜNG BIÊN
HÕA NĂM 2008 77
DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO 99


1

CHƢƠNG 12
XÂY DỰNG CƠ CẤU VỐN TỐI ƢU CHO DOANH NGHIỆP
12.1 CHI PHÍ VỐN
12.1.1 KHÁI NIỆM CHI PHÍ VỐN
Những quyết định của nhà quản lý đều liên quan trực tiếp hay gián tiếp tới
lợi nhuận của doanh nghiệp. Lợi nhuận lại liên quan chặt chẽ đến thu nhập và chi

phí bỏ ra để đạt được thu nhập đó. Do vậy, việc quyết định có nên thay thế máy
móc hay không, nên đầu tư không và quy mô huy động vốn đến mức nào để có lãi,
đó là những vấn đề liên quan đến chi phí vốn của doanh nghiệp.
Nếu đứng trên góc độ doanh nghiệp là người đi vay (cầu vốn): Chi phí sử
dụng vốn (chi phí vốn) là cái giá mà doanh nghiệp phải trả cho việc sử dụng nguồn
tài trợ, đó là nợ vay, cổ phần ưu đãi, thu nhập giữ lại, cổ phần thường và doanh
nghiệp sử dụng những nguồn tài trợ này để tài trợ cho các dự án đầu tư mới.
Đối với nhà tài trợ (cung vốn): Chi phí sử dụng vốn cũng có thể được xem
như là tỷ suất sinh lời mà các nhà đầu tư trên thị trường yêu cầu khi đầu tư vào
chứng khoán của công ty. Như vậy, chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp được xác
định từ thị trường vốn và nó có quan hệ trực tiếp đến mức độ rủi ro của những dự án
đầu tư mới, đến những tài sản hiện hữu và cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Nói
chung, khi nhà đầu tư nhận thấy rủi ro của doanh nghiệp lớn hơn thì họ sẽ đòi hỏi
một tỷ suất sinh lợi lớn hơn tương ứng và chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp
cũng vì vậy mà sẽ cao hơn.1
Đối với nhà quản lý doanh nghiệp: Chi phí sử dụng vốn còn có thể được
hiểu như là tỷ suất sinh lợi tối thiểu mà doanh nghiệp sẽ đòi hỏi khi thực hiện một
dự án đầu tư mới. Nếu một dự án đầu tư mới tạo được tỷ suất sinh lợi nội bộ IRR
lớn hơn chi phí sử dụng vốn thì giá trị của doanh nghiệp sẽ tăng. Ngược lại, nếu một

1
PGS. TS. Trần Ngọc Thơ (Năm 2013), Tài chính doanh nghiệp hiện đại, Trường Đại học Kinh tế
thành phố Hồ Chí Minh (Tài liệu lưu hành nội bộ) [tr.275]
2

dự án đầu tư mới tạo ra IRR thấp hơn chi phí sử dụng vốn, giá trị của doanh nghiệp
sẽ giảm.
Trong quá trình hoạt động của doanh nghiệp hay trong các dự án đầu tư của
doanh nghiệp, đứng trên quan điểm hiệu quả tài chính thì doanh nghiệp luôn tìm
kiếm các cơ hội kinh doanh, cơ hội đầu tư sao cho khả năng sinh lời cao và chi phí

thấp. Chi phí vốn ở đây không chỉ các khoản chi thực tế cho các hoạt động kinh
doanh, hoạt động đầu tư mà còn hiểu là chi phí tìm kiếm các nguồn tài trợ đa dạng
và chi phí sử dụng các nguồn tài trợ này.
Nguồn vốn của doanh nghiệp bao gồm các khoản nợ và vốn chủ sở hữu. Nợ
bao gồm nợ ngắn hạn và nợ dài hạn. Vốn của chủ sở hữu bao gồm vốn huy động
bằng cổ phiếu thường, cổ phiếu ưu đãi và lợi nhuận giữ lại. Tỷ trọng của các nguồn
đó trong tổng nguồn vốn chính là cơ cấu vốn.
Vốn là nhân tố cần thiết của sản xuất, khi huy động doanh nghiệp phải bỏ ra
một chi phí nhất định: khi đi vay thì phải trả lãi, phát hành cổ phiếu thì trả cổ tức
cho các cổ đông, dùng lợi nhuận giữ lại để tài đầu tư thì đó là chi phí cơ hội của
vốn. Chi phí của mỗi một nhân tố cấu thành gọi là chi phí nhân tố cấu thành của loai
vốn cụ thể đó.
1

Từ đây ta có thể đưa ra khái niệm chung cho chi phí sử dụng vốn của doanh
nghiệp: Chi phí vốn là chi phí cơ hội của việc sử dụng vốn, có được tính bằng số
lợi nhuận kỳ vọng đạt được trên vốn đầu tư vào dự án hoặc doanh nghiệp để giữ
không làm giảm số lợi nhuận dành cho chủ sở hữu.2
Chi phí sử dụng vốn được đo lường tại một thời điểm xác định. Nó phản ánh
chi phí của nguồn tài trợ trong dài hạn, dựa trên những thông tin có sẵn tốt nhất.
Quan điểm này phù hợp với việc sử dụng chi phí sử dụng vốn để đưa ra quyết định
đầu tư trong dài hạn. Mặc dù một số các doanh nghiệp thường huy động vốn một
lần trọn gói nhưng vì chi phí sử dụng vốn vẫn nên phản ánh các nguồn tài trợ kết
hợp lẫn nhau. Ví dụ, nếu doanh nghiệp huy động vốn bằng nợ vay ở hiện tại thì có

1
PGS. TS. Lưu Thị Hương – PGS. TS Vũ Duy Hào (Năm 2009), Tài chính doanh nghiệp, Nhà
xuất bản Đại học Kinh tế Quốc Dân [tr109]
2
TS. Hà Thanh Việt (Năm 2013), Quản trị tài chính doanh nghiệp thực hành (Tập 1), Nhà xuất

bản Đại học Kinh tế Quốc dân [tr189]
3

khả năng trong thời điểm kế tiếp sau đó doanh nghiệp sẽ sử dụng nguồn tài trợ là
vốn chủ sở hữu như phát hành cổ phần chẳng hạn. Hầu hết các doanh nghiệp đều
duy trì cho mình một cấu trúc vốn tối ưu bao gồm nợ vay và vốn chủ sở hữu và cấu
trúc vốn hỗn hợp này được gọi là cấu trúc vốn mục tiêu. Như vậy, mặc dù các
doanh nghiệp gia tăng vốn trọn gói nhưng họ vẫn có khuynh hướng mong muốn đạt
được một hỗn hợp các nguồn tài trợ riêng biệt theo đúng cấu trúc vốn mục tiêu để
có thể tối đa hóa giá trị tài sản của chủ sở hữu.1
Nếu doanh nghiệp muốn tạo vốn mới để tài trợ cho việc mở rộng tài sản và
duy trì một cơ cấu vốn cân bằng, thì nó phải tạo ra một phần nợ mới, một phần cổ
phiếu ưu đãi và một phần cổ phiếu thường (lấy từ lợi nhuận không chia hoặc phát
hành cổ phiếu thường mới) theo cùng một tỷ lệ.
12.1.2 Các giả định nền tảng
2

Chi phí sử dụng vốn là một khái niệm năng động chịu tác động bởi sự thay
đổi của các yếu tố kinh tế vĩ mô và các yếu tố nội tại của một doanh nghiệp. Để
phân tích cấu trúc nền tảng của chi phí sử dụng vốn, chúng ta có một vài giả định
chủ yếu liên quan đến rủi ro như sau:
 Rủi ro kinh doanh: Trong phân tích chi phí sử dụng vốn thì rủi ro kinh
doanh được giả định là không thay đổi. Việc giả định này có nghĩa rằng việc chấp
nhận một dự án nào đó phải được đặt trong bối cảnh là doanh nghiệp có khả năng
quản lí được rủi ro kinh doanh của mình.
 Rủi ro tài chính: Trong phân tích chi phí sử dụng vốn, rủi ro tài chính
cũng được giả định là không thay đổi. Điều này có nghĩa rằng các dự án được tài trợ
theo một cách thức mà doanh nghiệp có thể đáp ứng được các chi phí tài trợ không
thay đổi.
12.1.3 Tầm quan trọng của chi phí sử dụng vốn

 Đây là một khái niệm vô cùng quan trọng khi ra quyết định liên quan đến
huy động nguồn vốn.

1
PGS. TS. Trần Ngọc Thơ (Năm 2013), Tài chính doanh nghiệp hiện đại, Trường Đại học Kinh tế
thành phố Hồ Chí Minh (Tài liệu lưu hành nội bộ) [tr.275]
2
PGS. TS. Trần Ngọc Thơ (Năm 2013), Tài chính doanh nghiệp hiện đại, Trường Đại học Kinh tế
thành phố Hồ Chí Minh (Tài liệu lưu hành nội bộ) [tr.277]
4

Việc tính chi phí sử dụng vốn giúp doanh nghiệp ước lượng cho các dự án
đầu tư nhưng là ước lượng cho số vốn mới dự kiến sẽ huy động cho đầu tư ở tương
lai và có thể so sánh mức độ rủi ro với các doanh nghiệp khác. Vì chi phí sử dụng
vốn càng cao càng có nhiều rủi ro bởi nó phụ thuộc vào nhiều yếu tố như tính mạo
hiểm của việc sử dụng vốn, lãi suất các khoản nợ phải trả, cấu trúc tài chính của
doanh nghiệp…nên doanh nghiệp sẽ cân nhắc ra quyết định huy động vốn hay
không khi ước lượng chi phí sử dụng vốn này.
 Là cầu nối quan trọng giữa các quyết định đầu tư dài hạn của một doanh
nghiệp với việc gia tăng giá trị tài sản của các chủ sở hữu theo yêu cầu của các nhà
đầu tư trên thị trường.
Trước khi quyết định đầu tư dài hạn thì cần xác định tỷ lệ chiết khấu (tính
toán chi phí sử dụng vốn) để xem mức cao hay thấp để quyết định huy động vốn
đầu tư dài hạn như đầu tư thay thế thiết bị cũ để duy trì hoạt động sản xuất hiện tại,
đầu tư mở rộng sản phẩm và thị trường mới…Một quyết định đầu tư đúng sẽ góp
phần làm gia tăng giá trị của doanh nghiệp, qua đó gia tăng giá trị tài sản của các
chủ sở hữu.
 Chi phí sử dụng vốn là cơ sở để lựa chọn dự án đầu tư nào sẽ làm tăng
giá trị của doanh nghiệp (những dự án có IRR lớn hơn chi phí sử dụng vốn thì mới
được lựa chọn).

Chi phí sử dụng vốn là một biến số thiết yếu trong việc tính toán và đánh giá
các chỉ tiêu thẩm định dự án. Bên cạnh đó, nhiều chỉ tiêu thẩm định rất nhạy cảm
với chi phí sử dụng vốn. Chỉ một sự thay đổi nhỏ trong chi phí sử dụng vốn có thể
dẫn đến sự khác biệt rất lớn. Điều này đòi hỏi việc ước lượng chi phí sử dụng vốn
khoa học và hợp lý là một yêu cầu cần thiết.
IRR cho phép đánh giá khả năng bù đắp chi phí sử dụng vốn của dự án đầu
tư so với tính rủi ro của nó. Nếu dự án có IRR > chi phí sử dụng vốn nghĩa là thu
nhập sau khi trừ đã trừ chi phí đầu tư còn lại một khoản lãi, nó được tích lũy lại làm
tăng tài sản của doanh nghiệp, do vậy việc chọn các dự án có IRR lớn hơn chi phí
sử dụng vốn sẽ làm tăng tài sản của doanh nghiệp. Mặt khác, nếu chọn IRR nhỏ hơn
sẽ dẫn đến tình trạng thâm hụt vốn, giảm tài sản của doanh nghiệp
5

12.1.4 Các nhân tố ảnh hƣởng đến chi phí vốn
1

Chi phí vốn chịu ảnh hưởng bởi rất nhiều nhân tố, hai nhân tố quan trọng
nhất vượt ra ngoài tầm kiểm soát trực tiếp của doanh nghiệp là lãi suất và thuế.
 Nếu lãi suất trong nền kinh tế tăng, thì chi phí nợ tăng bởi vì doanh
nghiệp phải trả cho các chủ nợ lãi suất cao hơn. Lãi suất cao hơn cũng làm gia tăng
chi phí vốn cổ phần thường và cổ phần ưu đãi.
 Tỷ lệ thuế được sử dụng trong việc xác định chi phí nợ sau thuế - một bộ
phận cấu thành WACC, tuy nhiên chính sách thuế tác động đến chi phí vốn theo
những cách thức không rõ ràng. Ví dụ, giảm tỉ lệ thuế đánh vào khoản lời vốn so
với đánh vào thu nhập thông thường, hẳn sẽ làm cho các cổ phiếu hấp dẫn hơn vì
làm giảm chi phí vốn chủ sở hữu so với chi phí nợ. Điều này hẳn sẽ dẫn tới thay đổi
trong cơ cấu vốn mục tiêu.
12.2 CHI PHÍ CỦA TỪNG LOẠI VỐN
Có bốn nguồn tài trợ khác nhau mà một doanh nghiệp có thể sử dụng: Nợ
vay, cổ phần ưu đãi, cổ phần thường và lợi nhuận giữ lại. Phần bên phải của bảng

cân đối kế toán sẽ phản ánh nội dung của các nguồn tài trợ này.
2

BẢNG CÂN ĐỐI KẾ TOÁN

Tài sản
Nguồn vốn
Nợ ngắn hạn
Nợ dài hạn

Vốn chủ sở hữu
 Vốn cổ phần ưu đãi
 Vốn cổ phần thường
 Lợi nhuận giữ lại
 Cổ phần thường

1 PGS. TS Vũ Duy Hào – PGS.TS. Lưu Thị Hương (Năm 2009), Quản trị tài chính doanh nghiệp,
Nhà xuất bản Giao thông vận tải [tr135]
2 PGS. TS. Trần Ngọc Thơ (Năm 2013), Tài chính doanh nghiệp hiện đại, Trường Đại học Kinh tế
thành phố Hồ Chí Minh (Tài liệu lưu hành nội bộ) [tr.280]
Nguồn
vốn
dài hạn
6


Mặc dù không phải tất cả các doanh nghiệp đều sử dụng đầy đủ các nguồn
tài trợ dài hạn này nhưng mỗi doanh nghiệp đều sử dụng một vài nguồn tài trợ trên
trong cấu trúc vốn của mình. Chi phí sử dụng vốn của mỗi nguồn tài trợ là chi phí
sử dụng vốn sau thuế được tính trên nền tảng các chi phí tài trợ hiện tại, chứ không

phải được dựa trên chi phí trong quá khứ - những chi phí phản ánh nguồn tài trợ
theo sổ sách. Kỹ thuật để xác định chi phí sử dụng vốn của các nguồn tài trợ thành
phần sẽ được trình bày dưới đây.
Trong bài có sử dụng một số kí hiệu thống nhất như sau:
r
D
: chi phí nợ trước thuế
r
D
(1-t): chi phí nợ sau thuế, t là thuế suất thuế TNDN
r
P
: chi phí cổ phiếu ưu đãi
r
S
: chi phí lợi nhuận giữ lại
r
E
: chi phí vốn cổ phiếu thường mới
WACC: chi phí trung bình vốn
12.2.1 Chi phí nợ vay
Công ty có thể huy động nợ dưới hình thức vay của các tổ chức tài chính
trung gian hoặc phát hành trái phiếu. Nếu vay của tổ chức trung gian thì chi phí sử
dụng nợ chính là lãi suất vay. Nếu phát hành trái phiếu thì chi phí sử dụng nợ chính
là lợi suất đáo hạn (Yield to maturity – YTM) mà công ty trả cho nhà đầu tư. Hay
nói cách khác, chi phí nợ vay là tỷ suất sinh lợi mà chủ nợ yêu cầu đối với các
khoản tiền bỏ ra cho doanh nghiệp vay1. Chúng ta ký hiệu r
D
là chi phí nợ vay
trong các phần trình bày sau.

Chi phí nợ vay (r
D
) phụ thuộc vào các yếu tố
2
:
 Tính ổn định của lãi suất: Lãi suất cố định hay thay đổi
 Đặc tính của khoản nợ: có thể chuyển nhượng hoặc không chuyển
nhượng.

1 PGS. TS. Nguyễn Minh Kiều (Năm 2013), Tài chính doanh nghiệp căn bản, Nhà xuất bản Lao
động – Xã hội [tr561]
2 TS. Nguyễn Thanh Liêm – ThS. Nguyễn Thị Mỹ Hương (Năm 2009), Quản trị tài chính, Nhà
xuất bản thống kê [tr492]
7

 Chi phí chìm: bao gồm các chi phí phát hành các khoản nợ.
Một công ty sẽ sử dụng nhiều loại trái phiếu khác nhau, các khoản vay và các
hình thức nợ khác nhau, vì vậy, chi phí sử dụng nợ là một sự đo lường hữu ích cho
biết chi phí trung bình mà công ty phải trả cho mỗi đồng tiền nợ tài trợ cho hoạt
động của doanh nghiệp là bao nhiêu. Chi phí sử dụng nợ cũng giúp nhà đầu tư có
được một hình dung ban đầu về rủi ro tài chính của công ty so với các công ty khác,
bởi vì một công ty có mức rủi ro cao hơn thường có chi phí sử dụng nợ cao hơn
1
.
12.2.1.1 Chi phí nợ vay trước thuế
Chi phí nợ vay trước thuế (r
D
) được tính toán dựa trên cơ sở lãi suất nợ vay
(lãi suất danh nghĩa trong hợp đồng vay tiền) hoặc trái tức (tính lãi suất danh nghĩa
ghi trên trái phiếu) so với số tiền thật sự huy động được.

a. Chi phí sử dụng nợ vay từ các tổ chức tài chính trung gian
2

Khi doanh nghiệp vay từ các tổ chức trung gian, chi phí sử dụng nợ vay
trước thuế chính là lãi suất tiền vay mà doanh nghiệp phải trả cho người cung cấp
vốn trên phần nợ mới của doanh nghiệp, không phải khoản nợ đang tồn tại.
Ví dụ 1: Công ty MB vay của ngân hàng BIDV 10 tỷ đồng, thời hạn vay 2
năm, gốc và lãi phải trả khi đáo hạn là 12,6 tỷ đồng. Cho biết chi phí trước thuế của
khoản vay trên là bao nhiêu %/năm?
Giải:
Gọi r
D
là chi phí của khoản vay, ta có:
V
n
= V
0
 (1 + r
D
)
n

 12,6 = 10  (1 + r
D
)
2


r
D

=

12,6
10
−1
 r
D
= 12,25 %/năm

1
2 [tr2]
8

Ví dụ 2: Có các số liệu về chi phí sử dụng các khoản nợ vay của một doanh
nghiệp như sau:
Khoản nợ vay
Số tiền (triệu đồng)
Lãi suất theo năm
Vay ngân hàng A
200
11%
Vay ngân hàng B
300
12%
Vay ngân hàng C
500
14%
Tổng
1000

Có thể dễ dàng xác định tỷ trọng của các khoản vay lần lượt là 20%, 30%,
50%.
Chi phí sử dụng vốn vay trước thuế được tính như sau:
r
D
= 11%  20% + 12%  30% + 14%  50% = 12,8% .
b. Chi phí sử dụng nợ vay bằng trái phiếu
Khi xét đến việc doanh nghiệp phát hành trái phiếu thì chúng ta cần xét đến
doanh thu phát hành thuần và chi phí phát hành.
 Doanh thu phát hành thuần từ bán trái phiếu hoặc bất kì một loại
chứng khoán nào là khoản tiền thực sự mà doanh nghiệp nhận được từ việc phát
hành và bán các chứng khoán.
 Chi phí phát hành là tổng chi phí phát sinh trong quá trình doanh
nghiệp phát hành và bán một chứng khoán. Chi phí này sẽ làm giảm số tiền thuần
của doanh nghiệp từ việc bán trái phiếu cho dù giá bán trái phiếu có thể cao hơn
mệnh giá hoặc thấp hơn mệnh giá với một mức chiết khấu hoặc bán bằng đúng
mệnh giá
1
.
Chi phí sử dụng vốn vay trước thuế bằng trái phiếu có thể được xác định
theo một trong ba phương pháp sau:
 Phương pháp dựa vào lãi suất trái phiếu khi đáo hạn (YTM)
 Phương thức tính toán chi phí sử dụng vốn


1 PGS. TS. Trần Ngọc Thơ (Năm 2013), Tài chính doanh nghiệp hiện đại, Trường Đại học Kinh tế
thành phố Hồ Chí Minh (Tài liệu lưu hành nội bộ) [tr.281]
9

b1. Phương pháp dựa vào lãi suất trái phiếu khi đáo hạn (YTM)

Nếu doanh nghiệp huy động nợ bằng cách phát hành trái phiếu có kỳ hạn và
trả lãi định kỳ (một năm hoặc nửa năm) thì chi phí huy động nợ chính là lãi suất trái
phiếu khi đáo hạn (YTM).
Phương pháp này được áp dụng đối với công ty đang phát hành nợ hay gần
đây đã phát hành nợ. Trong những tình huống khác, công ty có thể sử dụng lãi suất
đáo hạn của trái phiếu đang lưu hành (dựa trên giá thị trường hiện hành của trái
phiếu). Nếu công ty hiện đang không có trái phiếu lưu hành, hoặc trái phiếu ít được
mua bán trên thị trường ta có thể sử dụng chi phí nợ trước thuế của những công ty
khác có rủi ro tương tự1.
Gọi:
P
net
: tiền thu do bán trái phiếu, bằng giá bán trái phiếu trừ các chi phí
phát hành
P
0
: Giá thị trường của trái phiếu (Giá bán trái phiếu)
F: Chi phí phát hành
I : tiền lãi định kỳ hằng năm
r
D
: chi phí sử dụng nợ (hay tỷ suất sinh lợi nhà đầu tư yêu cầu)
MV: Mệnh giá của trái phiếu
n: kỳ hạn của trái phiếu
 Trường hợp doanh nghiệp phát hành trái phiếu trả lãi định kì mỗi năm
Chi phí huy động nợ được xác định dựa vào công thức:


=



(+ 

)


=
+

(+ 

)


Hoặc ta có thể viết lại là:


= ×


+ 






×

+ 





+

(+ 

)


Ví dụ 3: Công ty A phát hành trái phiếu mệnh giá 100$, lãi suất trái phiếu
9%, kỳ hạn 3 năm và hưởng lãi định kì mỗi năm. Trái phiếu được bán trên thị

1 PGS. TS. Nguyễn Minh Kiều (Năm 2013), Tài chính doanh nghiệp căn bản, Nhà xuất bản Lao
động – Xã hội [tr562]
10

trường với giá 96$. Chi phí phát hành mỗi trái phiếu là 1% trên mệnh giá. Xác định
lãi suất công ty A phải trả khi huy động trái phiếu?
Giải:
Lãi suất công ty A phải trả khi huy động trái phiếu r
D
được xác định bằng
cách giải phương trình sau:


= ×



+ 






×

+ 




+

(+ 

)


 96  (1% x 100) = 100 × 9% ×


1 + r
D

3
1
r

D
×

1 + r
D

3

+
100
(1 + r
D
)
3

 r
D
= 11,05%
 Trường hợp doanh nghiệp phát hành trái phiếu trả lãi định kì nửa
năm
Chi phí huy động nợ được xác định dựa vào công thức
1:



=

/
(+ 


/)


=
+

(+ 

/)


Hoặc ta có thể viết lại là:


=


×


+










×

+






+


+






Ví dụ 4: Công ty ND đang dự định vay 10 tỷ đồng bằng việc phát hành
trái phiếu. Trái phiếu phát hành có mệnh giá 100 ngàn đồng, trả lãi bán niên với lãi
suất là 10%, kỳ hạn trái phiếu 10 năm, giá phát hành dự kiến là 40 ngàn đồng, chi
phí phát hành bằng 2% mệnh giá. Cho biết:
a. Chi phí trước thuế của khoản vay trên là bao nhiêu?
b. Công ty phải phát hành bao nhiêu trái phiếu mới huy động đủ vốn?
Giải:
a) Chi phí trước thuế của khoản vay này là:

1 ThS. Phan Trọng Nghĩa (Năm 2012), Bài giảng Thị trường tài chính, Trường Đại học Quy Nhơn
(Tài liệu lưu hành nội bộ) [tr64]

11

P
net
=
I
2
×


1 +
r
D
2

2n
1
r
D
2
×

1 +
r
D
2

2n

+

MV

1 +
r
D
2

2n

40  2%  100 =
100 × 10%
2
×


1 +
r
D
2

2×10
1
r
D
2
×

1 +
r
D

2

2×10

+
100

1 +
r
D
2

2×10

38 = 5 ×


1 +
r
D
2

20
1
r
D
2
×

1 +

r
D
2

20

+
100

1 +
r
D
2

20

 r
D
= 29,58 %/năm
b) Số lượng trái phiếu cần phát hành:
10.000.000
38
= 263.158 trái phiu
b2. Phương thức tính toán chi phí sử dụng vốn
1

Chi phí sử dụng vốn vay trước thuế có thể được tính toán bằng cách dựa trên
dòng tiền của trái phiếu và từ đó xác định tỷ suất sinh lợi nội bộ của trái phiếu này.
Dưới góc độ của nhà phát hành thì chi phí sử dụng vốn vay này được xem như là
chi phí tính theo đáo hạn của dòng tiền từng khoản nợ. Chi phí sử dụng vốn vay tính

theo đáo hạn có thể được tính trực tiếp bằng máy tính tài chính hay dùng phương
pháp thử và sai nhiều lần kết hợp với nội suy. Kết quả chi phí sử dụng vốn vay
trước thuế sẽ được thể hiện dưới dạng đơn vị %.
Ví dụ 5:
Công ty Duchess Corporation là một công ty hàng đầu trong lĩnh vực chế
tạo phần cứng đang dự định vay nợ 10.000.000 USD bằng cách phát hành lô trái
phiếu có kỳ hạn 20 năm. Lãi suất hàng năm là 9%, mệnh giá trái phiếu là 1.000
USD. Bởi vì tỷ suất sinh lợi của các trái phiếu có cùng mức rủi ro hiện tại cao hơn
9%, nên công ty phải bán những trái phiếu này với giá 980 USD để bù đắp cho mức
lãi suất hàng năm thấp hơn. Chi phí phát hành trái phiếu là chi phí mà công ty này
phải trả cho ngân hàng đầu tư, nhà bảo lãnh phát hành trái phiếu cho công ty là

1 PGS. TS. Trần Ngọc Thơ (Năm 2013), Tài chính doanh nghiệp hiện đại, Trường Đại học Kinh tế
thành phố Hồ Chí Minh (Tài liệu lưu hành nội bộ) [tr.281-282]
12

2% trên mệnh giá. Do vậy, số tiền thu thuần của công ty từ việc bán mỗi trái phiếu
(hay giá phát hành của trái phiếu) là:
980 – 2%

1.000 = 960 USD
Mặc dù dòng tiền phát sinh của trái phiếu không tuân theo một mẫu hình
chuẩn nào nhưng ta hoàn toàn có thể tính chi phí hàng năm của trái phiếu một cách
dễ dàng. Trên thực tế, mẫu hình của dòng tiền trái phiếu ngược lại hoàn toàn với
mẫu hình của một dòng tiền thông thường có nghĩa là nó bao gồm dòng tiền thu vào
ban đầu (doanh thu phát hành) vào theo sau đó là một chuỗi dòng tiền chi ra phát
sinh đều đặn hàng năm (lãi vay) và cuối cùng khi trái phiếu đáo hạn thì xuất hiện
thêm một khoản chi thanh toán đúng bằng mệnh giá trái phiếu.
Dòng tiền phát sinh khi công ty Duchess Corporation phát hành trái phiếu
như sau:

Cuối mỗi năm
Dòng tiền
0
960 USD
1 – 20
- 90 USD
20
- 1.000 USD

Dòng tiền thu ban đầu là 960 USD sẽ đánh đổi với dòng tiền chi thanh toán
lãi vay hàng năm là 90 USD (=9%

1.000) trong suốt 20 năm và trong năm thứ 20
một dòng chi tăng thêm là 1.000 USD thể hiện khoản thanh toán nợ gốc bằng đúng
mệnh giá của trái phiếu. Chi phí sử dụng vốn vay trước thuế sẽ được xác định bằng
cách tìm mức lãi suất chiết khấu làm cân bằng giữa giá trị hiện tại của tất cả dòng
chi trong tương lai và dòng thu nhập có được ban đầu. Sử dụng máy tính tài chính,
hoặc phương pháp thử và sai kết hợp với nội suy để tính IRR, ta tính được chi phí
sử dụng vốn vay trước thuế hoặc chi phí sử dụng vốn vay đáo hạn.
NPV = 960 +

90
(1 + r
D
)
t
20
t=1
+
1000

(1 + r
D
)
20

0 = 960 90 ×


1 + r
D

20
1
r
D
×

1 + r
D

20

+
1000
(1 + r
D
)
20

13

Suy ra, r
D
= 9,45%/năm
Ngoài ra, ta cũng có thể tính gần đúng k
d
theo công thức sau:
𝐫
𝐃
=
𝐈+
𝐌𝐕−𝐏
𝟎
𝐧
𝐌𝐕+ 𝐏
𝟎
𝟐

Thay thế những dữ liệu cần thiết trong ví dụ trên vào công thức này, ta có:
𝐫
𝐃
=
𝟗𝟎+
𝟏. 𝟎𝟎𝟎−𝟗𝟔𝟎
𝟐𝟎
𝟏. 𝟎𝟎𝟎+ 𝟗𝟔𝟎
𝟐
= 𝟗, 𝟒%
12.2.1.2 Chi phí nợ vay sau thuế
Chi phí trả lãi vay được tính trừ vào lợi nhuận trước khi tính thuế, vì vậy chi

phí sử dụng nợ của công ty chính là chi phí sử dụng nợ đã điều chỉnh thuế
1
. Điều
này sẽ làm giảm lợi nhuận trước thuế giúp tiết kiệm được một khoản thuế cho công
ty, hay nói cách khác làm tăng khả năng hưởng lợi từ lá chắn thuế của chi phí lãi
vay (Lá chắn thuế là một thuật ngữ kinh tế nói về việc giảm lượng tiền thuế thu
nhập doanh nghiệp phải nộp cho nhà nước bằng cách giảm thu nhập chịu thuế).
Khoản tiết kiệm về thuế có tác dụng làm giảm lãi suất tiền vay thực tế của doanh
nghiệp phải gánh chịu cho các khoản nợ, mức lãi suất thực tế của các khoản vay này
được gọi là chi phí nợ vay sau thuế.
Chi phí nợ vay sau thuế được sử dụng để tính chi phí vốn bình quân và
được xác định trên cơ sở chi phí nợ vay trước thuế trừ đi khoản tiết kiệm nhờ thuế.
Chi phí nợ vay sau thuế = r
D
– r
D
 t = r
D
 (1-t)
Trong đó: t là thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp
Ví dụ 6: Một công ty vay nợ với lãi suất 14%/năm. Tính chi phí nợ vay sau
thuế? Biết thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp t = 25%.
Giải:
Ta có: Chi phí sử dụng vốn vay sau thuế của công ty là:
r
D
 (1 – t) =

14%  (1 – 0,25) = 10,5%

1
PGS. TS. Nguyễn Minh Kiều (Năm 2013), Tài chính doanh nghiệp căn bản, Nhà xuất bản Lao
động – Xã hội [tr561]
14

Tóm lại, chi phí thực của nợ vay dài hạn sẽ thấp hơn bất kì chi phí của
nguồn tài trợ dài hạn nào khác bởi vì khả năng hưởng lợi từ lá chắn thuế của chi phí
lãi vay.
12.2.2 Chi phí vốn chủ sở hữu
12.2.2.1 Chi phí vốn cổ phần ưu đãi (r
P
)
Cổ phần ưu đãi được trình bày trong bài chủ yếu là loại ưu đãi về cổ tức. Cổ
phần ưu đãi được xem như là một loại nguồn vốn chủ sở hữu đặc biệt trong một
doanh nghiệp. Những cổ đông ưu đãi sẽ được nhận cổ tức cố định như đã công bố
với thứ tự ưu tiên trước khi lợi nhuận thuần được phân phối cho các cổ đông nắm
giữ cổ phần thường. Vì cổ phần ưu đãi là một nguồn tài trợ vốn chủ sở hữu nên
doanh thu từ phát hành các cổ phần ưu đãi là vĩnh viễn.
1

Chi phí của cổ phiếu ưu đãi là một hàm của cổ tức cố định. Cổ tức của cổ
phiếu ưu đãi không phải là nghĩa vụ bắt buộc của công ty nhưng có thể được trả
theo quyết định của hội đồng quản trị. Vì thế, không giống như vốn vay, cổ phiếu
ưu đãi không gây ra rủi ro phá sản trên phương diện luật pháp. Tuy nhiên, đối với
những người nắm giữ cổ phiếu, cổ phiếu ưu đãi là chứng khoán ưu tiên hơn so với
các loại chứng khoán khác khi thanh toán cổ tức và phân phối tài sản nếu công ty bị
phá sản. Hầu hết các công ty phát hành cổ phiếu ưu đãi đều trả cổ tức cố định. Thu
nhập đối với loại chứng khoán này là căn cứ để dự đoán chi phí cổ phiếu ưu đãi
2
.

Chi phí sử dụng vốn cổ phần ưu đãi r
p
chính là chi phí mà công ty phải trả
cho việc huy động vốn cổ phần ưu đãi và được xác định bằng cách lấy cổ tức ưu đãi
chia cho doanh thu phát hành thuần (giá phát hành thuần) của cổ phiếu.
𝐫
𝐏
=
𝐃
𝐩
𝐏
𝐧𝐞𝐭
=
𝐌𝐕 × 𝐢𝐫
𝐏
𝟎
− 𝐅

Trong đó:
r
P
: Chi phí vốn cổ phần ưu đãi
D
p
: Cổ tức ưu đãi

1 PGS. TS. Trần Ngọc Thơ (Năm 2013), Tài chính doanh nghiệp hiện đại, Trường Đại học Kinh tế
thành phố Hồ Chí Minh (Tài liệu lưu hành nội bộ) [tr.283]
2 TS. Nguyễn Thanh Liêm – ThS. Nguyễn Thị Mỹ Hương (Năm 2009), Quản trị tài chính, Nhà
xuất bản Thống Kê [tr495]

15

MV : Mệnh giá cổ phiếu
ir : lãi suất cố định hàng năm của cổ phiếu ưu đãi
P
net
: Doanh thu phát hành thuần của cổ phiếu ưu đãi
P
0
: Giá phát hành cổ phiếu ưu đãi
F : Chi phí phát hành
Số tiền trả cổ tức cho việc sử dụng cổ phần ưu đãi không được trừ trong chi
phí để tính thuế thu nhập doanh nghiệp, mà thường được phân phối đều hàng năm
từ lợi nhuận sau thuế dùng để trả cổ tức cho cổ phiếu ưu đãi. Vì vậy, chi phí sử
dụng vốn cổ phần ưu đãi không được điều chỉnh thuế. Điều này đã làm cho chi phí
sử dụng vốn cổ phần ưu đãi cao hơn chi phí sử dụng nợ. Ngoài ra, chi phí phát hành
(F) làm giảm đi thu nhập ròng của công ty khi bán cổ phiếu ưu đãi, do đó, làm tăng
chi phí huy động vốn cổ phần ưu đãi.
1

Ví dụ 7:
Công ty Kinh Đông phát hành cổ phiếu ưu đãi bán cho nhà đầu tư với cam
kết trả cổ tức cố định hàng năm là 12%. Cổ phiếu được bán bằng mệnh giá là 1
triệu đồng nhưng công ty phải trả chi phí phát hành bằng 10% giá bán. Hỏi chi phí
huy động vốn cổ phần ưu đãi của công ty Kinh Đông là bao nhiêu?
Giải:
Giá bán cổ phiếu ưu đãi = 1.000.000 đồng
Chi phí phát hành = 1.000.000  10% = 100.000 đồng
Giá bán ròng cổ phiếu ưu đãi = 1.000.000 – 100.000 = 900.000 đồng
Cổ tức phải trả hàng năm = 1.000.000  12% = 120.000 đồng

Chi phí huy động vốn là:
120.000
900.000
= 13,33 %/năm
12.2.2.2 Chi phí lợi nhuận giữ lại (r
S
)
Phần lợi nhuận ròng còn lại sau khi đã trừ phần lợi nhuận ròng đã được chia
cho cổ đông dưới dạng cổ tức gọi là lợi nhuận giữ lại.

1 PGS. TS. Nguyễn Minh Kiều (Năm 2013), Tài chính doanh nghiệp căn bản, Nhà xuất bản Lao
động – Xã hội [tr555]
16

Trong quá trình phân phối thu nhập của công ty cổ phần, cổ tức trả cho cổ
đông là phần trả sau cùng sau khi công ty trả lãi cho trái phiếu và cổ tức ưu đãi cho cổ
phiếu ưu đãi. Ngoài phần chi trả này công ty thường trích một phần lợi nhuận giữ lại bổ
sung làm tăng vốn chủ sở hữu. Vậy doanh nghiệp khi sử dụng loại vốn này có phải trả
chi phí không? Theo cách tính này nhìn qua có thể thấy doanh nghiệp không phải trả
một khoản chi phí nào từ việc sử dụng nguồn vốn lợi nhuận giữ lại. Nhưng xét trên
quan điểm tài chính doanh nghiệp thì chi phí vốn của lợi nhuận giữ lại là chi phí cơ
hội của việc sử dụng lợi nhuận giữ lại.
1

Ví dụ 8: Tỷ lệ sinh lời đòi hỏi của cổ phần hiện hữu là 15%, nghĩa là cổ
đông có thể đầu tư vốn vào các chứng khoán có rủi ro tương tự như đầu tư vào cổ
phiếu của công ty với tỷ suất sinh lời 15%. Do vậy việc giữ lợi nhuận để tăng vốn
có chi phí cơ hội là 15%.
Chi phí nợ vay và chi phí cổ phiếu ưu đãi được xác định dựa trên thu nhập
mà các nhà đầu tư yêu cầu đối với những chứng khoán này. Tương tự, chi phí của

lợi nhuận giữ lại là tỷ lệ cổ tức mà người nắm giữ cổ phiếu thường yêu cầu đối
với dự án mà doanh nghiệp đầu tư bằng lợi nhuận giữ lại
2
.
Chi phí vốn của lợi nhuận giữ lại liên quan đến chi phí cơ hội của vốn. Lợi
nhuận sau thuế của doanh nghiệp thuộc về người nắm giữ cổ phiếu. Người nắm giữ
trái phiếu được bù đắp bởi những khoản thanh toán lãi, người nắm giữ cổ phiếu ưu
đãi được bù đắp bởi cổ tức ưu đãi, nhưng lợi nhuận giữ lại thuộc về người nắm giữ
cổ phiếu thường. Phần lợi nhuận này để bù đắp cho người nắm giữ cổ phiếu về việc
sử dụng vốn của họ. Lợi nhuận sau thuế được dùng để trả cổ tức cho các cổ đông và
một phần được giữ lại để tái đầu tư mở rộng sản xuất kinh doanh, nếu Ban quản lý
công ty quyết định không chia cổ tức mà sử dụng toàn bộ lợi nhuận sau thuế giữ lại
để tái đầu tư thì sẽ có một chi phí cơ hội liên quan. Cổ đông lẽ ra có thể nhận được
phần lợi nhuận dưới dạng cổ tức và họ đem phần lợi nhuận đó đầu tư vào các hình
thức khác, tỷ suất lợi nhuận mà cổ đông mong muốn trên phần vốn này chính là chi

1 TS. Hà Thanh Việt (Năm 2013), Quản trị tài chính doanh nghiệp thực hành (Tập 1), Nhà xuất
bản Đại học Kinh tế Quốc dân [tr191]
2 TS. Hà Thanh Việt (Năm 2013), Quản trị tài chính doanh nghiệp thực hành (Tập 1), Nhà xuất
bản Đại học Kinh tế Quốc dân [tr192]
17

phí của nó. Đó là tỷ suất lợi nhuận mà người nắm giữ cổ phần mong đợi kiếm được
từ những khoản đầu tư có mức rủi ro tương đương.
Vì vậy, giả sử rằng cổ đông của doanh nghiệp A mong đợi kiếm được một tỷ
suất lợi nhuận r
S
từ khoản tiền đầu tư của họ. Nếu doanh nghiệp sử dụng lợi nhuận
giữ lại để đầu tư vào dự án mà tạo ra lợi nhuận ít hơn r
S

thì số tiền này nên trả lại
cho các cổ đông để họ đầu tư vào những tài sản khác.
Tóm lại, chi phí lợi nhuận giữ lại (r
S
) là tỷ lệ lợi tức mà các cổ đông đòi
hỏi cho vốn chủ sở hữu mà doanh nghiệp nhận được từ thu nhập. Chi phí sử dụng
vốn lợi nhuận giữ lại không cần thiết phải điều chỉnh theo chi phí phát hành
Có ba cách tiếp cận được sử dụng để ước tính r
S
:
1

 Sử dụng mô hình định giá tăng trưởng đều Gordon
 Sử dụng mô hình định giá tài sản vốn CAPM
 Ước lượng dựa vào mức độ rủi ro và lãi suất phi rủi ro
a. Ước lượng chi phí lợi nhuận giữ lại (r
S
) bằng cách sử dụng mô hình
định giá tăng trưởng đều Gordon
Giá của một cổ phiếu thường phụ thuộc vào cổ tức mong đợi đối với cổ
phiếu đó. Giá của một cổ phiếu bằng giá trị hiện tại của các dòng cổ tức mong đợi
nhận được trong tương lai.
P
0
=
D
1

1 + r
S


1
+
D
2

1 + r
S

2
+
D
3

1 + r
S

3
+ +
D
n

1 + r
S

n

Hay



=




+ 




=

Trong đó:
P
0
: giá hiện tại của cổ phiếu
D
i
: cổ tức mong đợi được trả vào cuối năm thứ i
r
S
: chi phí của cổ phiếu thường
Gọi:

1 PGS. TS. Nguyễn Minh Kiều (Năm 2013), Tài chính doanh nghiệp căn bản, Nhà xuất bản Lao
động – Xã hội [tr556]
18

D
0

là cổ tức đã trả năm vừa qua (Đây là dữ liệu đã biết)
g là tỷ lệ (tốc độ) tăng trưởng cổ tức cố định qua các năm
Ta có:
- Cổ tức năm 1:
D
1
= D
0
× (1 + g)
- Cổ tức năm 2:
D
2
= D
1
×

1 + g

= D
0
×

1 + g

×

1 + g

= D
0

×

1 + g

2

- Cổ tức năm 3:
D
3
= D
2
×

1 + g

= D
0
×

1 + g

2
×

1 + g

= D
0
×


1 + g

3

…
- Cổ tức năm n:
D
n
= D
0
×

1 + g

n

Do đó mô hình định giá cổ phiếu có thể viết lại thành:
P
0
=
D
0
× (1 + g)

1 + r
S

1
+
D

0
×

1 + g

2

1 + r
S

2
+
D
0
×

1 + g

3

1 + r
S

3
+ +
D
n
×

1 + g


n

1 + r
S

n

Chúng ta biết rằng cổ tức có được từ lợi nhuận hoạt động của công ty.
Nhưng lợi nhuận hoạt động có được từ kết quả đầu tư cho sản xuất kinh doanh. Nếu
không có đầu tư thêm thì lợi nhuận thu được của năm tới giống như năm cũ và do
đó cổ tức cũng như giống như năm cũ. Hay nói khác đi, tốc độ tăng trưởng cổ tức g
= 0. Nếu có đầu tư thêm thì tốc độ tăng trưởng cổ tức (g) sẽ bằng tỷ lệ lợi nhuận
giữ lại nhân với tỷ suất sinh lợi yêu cầu của nhà đầu tư (k
s
).
Trong công thức này, tỷ lệ lợi nhuận giữ lại phải nhỏ hơn 1, suy ra r
S
> g.
Nhân 2 vế của mô hình trên với
1+r
S
1+g
sau đó trừ vế với vế cho nhau ta
được:
P
0
× (1 + r
S
)

1 + g
P
0
= D
0

D
0
× (1 + g)
n

1 + r
S

n

Vì r
S
> g nên
D
0
×(1+g)
n

1+r
S

n
tiến dần đến 0
19

Kết quả là:
P
0
× (1 + r
S
)
1 + g
P
0
= D
0

Biến đổi tương đương ta có:
P
0
×

(1 + r
S
) 

1 + g

= D
0
×

1 + g


Suy ra


=


×

+ 





Hay là:


=






Công thức này chính là công thức định giá cổ phiếu trong điều kiện cổ tức có
tốc độ tăng trưởng không đổi hay còn gọi là mô hình Gordon. Mô hình định giá
tăng trưởng đều Gordon là một dạng đặc biệt của mô hình chiết khấu cổ tức, trong
đó giả định tốc độ tăng trưởng cổ tức không đổi. Dựa vào mô hình này, chúng ta có
thể xác định được giá cổ phiếu phổ thông nếu biết được tỷ suất sinh lợi yêu cầu của

nhà đầu tư.
1

Ngược lại, nếu chúng ta biết giá cổ phiếu (P
0
), cổ tức năm vừa qua (D
0
) và
tốc độ tăng trưởng cổ tức (g), chúng ta có thể vận dụng công thức này để suy luận ra
tỷ suất sinh lợi hay chi phí lợi nhuận giữ lại (k
s
).
Giải phương trình trên, ta có tỷ lệ lợi tức yêu cầu đối với cổ phiếu thường:


=




+ =


×

+ 



+ 

Phương pháp này còn là phương pháp tỷ lệ cổ tức cộng với tỷ lệ tăng trưởng.
Các nhà đầu tư sử dụng sự tăng trưởng trong quá khứ để dự báo tỷ lệ tăng trưởng
trong tương lai, do đó nếu sự tăng trưởng trong quá khứ không ổn định thì việc dự
báo sẽ gặp khó khăn
2.


1 PGS. TS. Nguyễn Minh Kiều (Năm 2013), Tài chính doanh nghiệp căn bản, Nhà xuất bản Lao
động – Xã hội [tr556]
2 TS. Hà Thanh Việt (Năm 2013), Quản trị tài chính doanh nghiệp thực hành (Tập 1), Nhà xuất
bản Đại học Kinh tế Quốc dân [tr202]
(1)
20

Ví dụ 9: Công ty A dự định giữ lại 20 tỷ đồng lợi nhuận sau thuế để tăng
vốn. Cổ phần hiện hữu của công ty có mức chia cổ tức năm vừa qua (D
0
) là 2.000
đồng/cổ phiếu, tốc độ tăng trưởng của công ty dự kiến là 8%/ năm và không đổi,
giá thị trường hiện tại là 30.000 đồng/cổ phiếu.
Yêu cầu: Xác định tỷ lệ sinh lời cần thiết trên thị trường của cổ phần hiện
hữu, từ đó xác định chi phí của lợi nhuận giữ lại?
Giải:
Theo đề bài ta có:
g = 8%
P
0
= 30.000 đồng/cổ phiếu
D
0

= 2.000 đồng/cổ phiếu
r
S
=
D
0
×

1 + g

P
0
+ g =
2.000  (1 + 8%)
30.000
+ 8% = 15,2%
Trong công thức (1), nếu biết được các biến D
0
, g và P
0
chúng ta hoàn toàn
có thể xác định được r
S
. Vậy làm thế nào để có thể quan sát hay thu thập được dữ
liệu cho những biến này?
Nếu một công ty có cổ phiếu giao dịch trên thị trường (niêm yết hoặc OTC),
chúng ta có thể thu thập được D
0
bằng cách lấy cổ tức công ty trả cho cổ đông năm
vừa qua và P

0
chính là giá cổ phiếu đang giao dịch trên thị trường. Riêng biến g
chúng ta có thể ước lượng dựa vào tỷ lệ lợi nhuận giữ lại và khả năng sinh lợi của
công ty được đo lượng bằng tỷ số ROE.
Như đã trình bày ở trên, cổ tức có được từ lợi nhuận hoạt động của công ty.
Nhưng lợi nhuận hoạt động có được từ kết quả đầu tư cho sản xuất kinh doanh. Như
vậy:
 Nếu không có đầu tư thêm thì lợi nhuận thu được của năm tới giống như
năm cũ và do đó cổ tức cũng như giống như năm cũ. Hay nói khác đi, tốc độ tăng
trưởng cổ tức g = 0.
 Nếu có đầu tư thêm thì:
ợ ậ
ă ớ
=
ợ ậ
ă 
+

ợ ậ ữ ạ
ă 
×
ợ ậ ê
ợ ậ ữ ạ



21

Trong đó tích số giữa lợi nhuận giữ lại năm nay và lợi nhuận trên lợi nhuận
giữ lại (ROE) chính là lợi nhuận tăng thêm cho năm tới. Chia hai vế cho đẳng thức

trên cho lợi nhuận năm nay, ta có:
Lợi nhuận năm tới
Lợi nhuận năm nay
= 1 +

Lợi nhuận giữ lại năm nay
Lợi nhuận năm nay
× ROE


Lợi nhuận năm nay × (1 + g)
Lợi nhuận năm nay
= 1 +

Lợi nhuận giữ lại năm nay
Lợi nhuận năm nay
× ROE


1 + g = 1 +

Lợi nhuận giữ lại năm nay
Lợi nhuận năm nay
× ROE


Suy ra:
= ỷ ệ ợ ậ ữ ạ × 
Các biến tỷ lệ lợi nhuận giữ lại và ROE có thể thu thập được từ các báo cáo
tài chính và chính sách cổ tức của công ty. Từ đấy, chúng ta có thể ước lượng ra

được biến tốc độ tăng trưởng g. Cuối cùng, chúng ta có thể thay thế các biến này
vào mô hình Gordon và ước lượng ra được tỉ suất sinh lợi hay chi phí lợi nhuận giữ
lại r
S
.
1

Ví dụ 10:
Giả sử thông tin của công ty AB (có niêm yết trên sàn chứng khoán – Mã cổ
phiếu AB) được cung cấp như sau:
Giá bán cổ phiếu AB đang giao dịch trên thị trường (xem bảng yết giá điện
tử tại sàn giao dịch chứng khoán) là 152 nghìn đồng.
Lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE) của công ty (có thể thu thập được từ
báo cáo tài chính được công bố trên trang web của công ty hoặc tại Sở giao dịch
chứng khoán) là 20%.
Chi phí phát hành hết 1% và công ty trả cổ tức năm vừa rồi là 15 nghìn
đồng.
Năm tới công ty hoạch định sẽ giữ lại 40% lợi nhuận để tái đầu tư (bạn có
thể thu thập thông tin này trong phần chính sách cổ tức của công ty).

1 PGS. TS. Nguyễn Minh Kiều (Năm 2013), Tài chính doanh nghiệp căn bản, Nhà xuất bản Lao
động – Xã hội [tr556-559]
22

Với những thông tin như trên, ước lượng tốc độ tăng trưởng của công ty AB
trong năm tới? Chi phí huy động vốn của công ty là bao nhiêu nếu công ty phát
hành cổ phiếu bán ở mức giá thị trường?
Giải:
Chúng ta biết rằng cổ tức có được từ lợi nhuận hoạt động của công ty.
Nhưng lợi nhuận hoạt động có được từ kết quả đầu tư cho sản xuất kinh doanh. ứng

dụng vào tình huống công ty AB, ta có thể ước lượng tốc độ tăng trưởng cổ tức của
công ty trong năm tới là:
g = Tỷ lệ lợi nhuận giữ lại × ROE = 0,4 × 20% = 8%
Giá cổ phiếu là 152 nghìn đồng, sau khi trừ chi phí phát hành còn được:
152  99% = 150,48 nghìn đồng
Cổ tức năm vừa qua của công ty là 15 nghìn đồng.
Chi phí huy động vốn của công ty là:
r
S
=
D
0
×

1 + g

P
0
+ g =
15 ×

1 + 8%

150,48
+ 8% = 18,77 %
 Phƣơng pháp sử dụng mô hình định giá tăng trƣởng đều Gordon có
những ƣu và nhƣợc điểm sau:
 Ƣu điểm
Phương pháp này đơn giản, dễ hiểu và dễ áp dụng
 Nhƣợc điểm

 Phương pháp này không thể áp dụng được đối với những công ty
không chia cổ tức.
 Với giả định tốc độ tăng trưởng g đều và vĩnh viễn, mô hình này chỉ
áp dụng đối với các doanh nghiệp tương đối phù hợp với giả định và không thể áp
dụng cho những doanh nghiệp đang có tốc độ tăng trưởng cao.
 Ngoài ra, phương pháp này không xem xét rõ ràng đến các rủi ro, vì
không tính đến mức độ chắc chắn khi tính toán tốc độ tăng trưởng g, nên không có
sự điều chỉnh trực tiếp đối với rủi ro. Mặc khác, phương pháp này không thể hiện
một cách rõ ràng mối quan hệ giữa lợi nhuận và rủi ro cũng như mức độ điều chỉnh
rủi ro đối với suất sinh lời yêu cầu của từng dự án của công ty.
23

 Nếu không sử dụng được số liệu quá khứ của doanh nghiệp cho việc
tính toán, ta có thể căn cứ vào số liệu phân tích của các công ty phân tích chứng
khoán về tốc độ tăng trưởng (g), bình quân chúng lại để có g áp dụng vào công thức
trên.
b. Ước lượng chi phí lợi nhuận giữ lại (r
S
) bằng cách sử dụng mô hình
định giá tài sản vốn CAPM
Do tỷ suất sinh lợi hoặc giá của các chứng khoán biến động không cùng
chiều với nhau, cho nên có một cơ hội để giảm rủi ro cho nhà đầu tư bằng cách đa
dạng hóa danh mục đầu tư bởi lẽ các nhà đầu tư thông minh không bao giờ đặt hết
trứng vào một rổ, như thế các nhà đầu tư nắm giữ danh mục đầu tư đa dạng hóa -
danh mục thị trường.
Trong danh mục thị trường thì rủi ro phi hệ thống được loại bỏ hoàn toàn
bằng cách đa dạng hóa. Nhưng có một vài rủi ro không thể loại trừ được khi đa
dạng hóa gọi là rủi ro hệ thống hoặc rủi ro thị trƣờng. Như vậy rủi ro của một
danh mục đa dạng hóa tốt phụ thuộc vào rủi ro thị trường của các chứng khoán
trong danh mục.

Rủi ro thị trường của các chứng khoán trong danh mục được xác định bằng
cách đo lường độ nhạy cảm của các chứng khoán đó đối với các biến động thị
trường. Độ nhạy cảm này gọi là hệ số beta (). Như vậy, hệ số  được định nghĩa
như là hệ số đo lường mức độ biến động lợi nhuận cổ phiếu cá biệt so với mức độ
biến động lợi nhuận danh mục đầu tư thị trường và có thể được xem như là hệ số đo
lường rủi ro của chứng khoán. Hệ số

= 1 có nghĩa là hệ số đo lường sự biến động
lợi nhuận của danh mục đầu tư thị trường so với chính nó. Do đó,

= 1 được định
nghĩa như là hệ số

của danh mục thị trường
1
.
Ví dụ 11: Xem xét các tỷ suất sinh lợi có thể xảy ra sau đây của cổ phiếu
doanh nghiệp Risk và của thị trường S&P 500.


1 PGS. TS. Nguyễn Minh Kiều (Năm 2013), Tài chính doanh nghiệp căn bản, Nhà xuất bản Lao
động – Xã hội [tr213]