đề tàiTác động của cấu trúc vốn lên giá trị doanh nghiệp chế biến thủy sản Nam Trung bộ

1

MỞ ĐẦU
1. Lý do nghiên cứu
Trong những năm qua, lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại mới chỉ được
nghiên cứu ở các nước phát triển mà chưa được quan tâm nhiều ở các nước
đang phát triển, hoặc chỉ quan tâm ở mức độ chung cho các doanh nghiệp
(DN), chưa có nhiều nghiên cứu riêng cho từng ngành công nghiệp cụ thể,
đặc biệt là ngành thủy sản. Trong mỗi ngành đều có những đặc thù riêng, có
đặc trưng cấu trúc vốn riêng. Vì vậy, việc tiến hành nghiên cứu cấu trúc vốn
riêng cho từng ngành là cần thiết.
Việt Nam có nhiều thế mạnh nổi trội để phát triển ngành chế biến thủy
sản (CBTS). Đây là một trong những ngành xuất khẩu chủ lực của cả nước,
đóng góp khoảng 4% GDP cho nền kinh tế trong năm 2013. Có được thành
tựu này phải kể đến sự đóng góp không nhỏ của các DN CBTS Nam Trung
bộ. Theo mục tiêu chiến lược phát triển ngành thủy sản của Việt Nam, phấn
đấu đến năm 2020 đạt tốc độ tăng trưởng bình quân 8-10%/năm, kim ngạch
xuất khẩu đạt 8-9 tỷ đô la Mỹ/năm. Để đạt được mục tiêu trên, vốn và sử
dụng vốn có hiệu quả làm tăng giá trị doanh nghiệp là yếu tố hết sức quan
trọng đối với các DN CBTS cả nước nói chung và các DN CBTS Nam
Trung bộ nói riêng.
Trước cơ hội và những thách thức lớn như hiện nay, các DN đã có
nhiều nỗ lực trong việc khai thác các nguồn lực tài chính từ bên ngoài DN.
Qua phân tích thực trạng tình hình tài chính và hiệu quả tài chính của các
DN CBTS Việt Nam cho thấy, tình hình tài chính của các DN CBTS Việt
Nam nói chung có mức độ lành mạnh không cao, hiệu quả tài chính rất thấp
và phụ thuộc nhiều vào cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Mặt khác, các DN
CBTS cả nước nói chung và DN CBTS Nam Trung bộ nói riêng đang đối
mặt với rủi ro phá sản rất cao.
Từ thực tiễn nêu trên, vấn đề nghiên cứu tác động cấu trúc vốn lên giá
trị doanh nghiệp CBTS Nam Trung bộ thật sự cần thiết nhằm giúp cho các

nhà quản trị DN hướng đến một cấu trúc vốn hợp lý hơn. Một cấu trúc vốn
2

hợp lý sẽ đảm bảo cho việc huy động và sử dụng vốn của DN có hiệu quả
cao hơn, từ đó góp phần làm gia tăng giá trị doanh nghiệp nhiều hơn. Vì
những lý do trên, tác giả lựa chọn đề tài: “Tác động của cấu trúc vốn lên
giá trị doanh nghiệp chế biến thủy sản Nam Trung bộ”.
2. Tổng quan tình hình nghiên cứu
Từ thập kỷ 60 đến nay, mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và giá trị doanh
nghiệp vẫn luôn là vấn đề gây nhiều tranh cãi trong khoa học tài chính trên
cả góc độ lý thuyết và thực nghiệm. Kết quả nghiên cứu lý thuyết và thực
nghiệm đã hình thành các quan điểm khác nhau về mối quan hệ này: (i)
Cấu trúc vốn không liên quan đến giá trị doanh nghiệp.Chẳng hạn,
nghiên cứu của Modigliani và Miller (1958), Phillips và cộng sự (2004),
ElKelish và cộng sự (2007), Jiraporn và cộng sự (2008), Ebaid (2009),
Saeedi và cộng sự (2011), Ogbulu và cộng sự (2012),…(ii) Cấu trúc vốn có
tác động tích cực đến giá trị doanh nghiệp.Chẳng hạn, nghiên cứu của
Modigliani và Miller (1963), Abor (2005), Margaritis và cộng sự (2007),
Chowdhury và cộng sự (2010), Nour (2012), Nirajini và cộng sự (2013),
Mitani (2014), (iii) Cấu trúc vốn có tác động tiêu cực đến giá trị doanh
nghiệp. Chẳng hạn, nghiên cứu của Myers và Majluf (1984), Zeitun và
cộng sự (2007), Talberg và cộng sự (2008), Onaolapo và cộng sự (2010),
Ruan và cộng sự (2011), Khan (2012), Ahmad và cộng sự (2012),
Tongkong (2012), Tsuji (2013), Hasan và cộng sự (2014),…(iv) Tồn tại
một cấu trúc vốn tối ưu cho mỗi doanh nghiệp.Chẳng hạn, nghiên cứu của
Myers (1977), Lin (2007), Nieh và cộng sự (2008), Cheng và cộng sự
(2010), Ahmad và cộng sự (2013),…
Dựa trên các lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại, đã có nhiều nghiên cứu
thực nghiệm quốc tế phát hiện ra các nhân tố quan trọng trong việc giải
thích quyết định cấu trúc vốn ở các quốc gia khác nhau. Hầu hết các nghiên

cứu tập trung chủ yếu khai thác trên các khía cạnh: (i) Xác định các nhân
tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty ở từng quốc gia.Chẳng
hạn, ở Trung Quốc (Chen, 2004); Thổ Nhĩ Kỳ (Saylgan và cộng sự, 2006;
Teker và cộng sự, 2009); Vương Quốc Ả rập (ElKelish, 2007); Ghana
3

(Andani và cộng sự, 2012); Hy lạp (Eriotis và cộng sự, 2007); Indonesia
(Bambang và cộng sự, 2013); Jordan (Faris, 2010); Malaysia (Baharuddin
và cộng sự, 2011); Nigeria (Akinlo và cộng sự, 2011); Pakistan (Shah và
cộng sự, 2007; Afza và cộng sự, 2011); Rumani (Vătavu, 2012); (ii) So
sánh cấu trúc vốn và các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn giữa các
quốc gia. Chẳng hạn, nghiên cứu cấu trúc vốn 10 nước đang phát triển
(Malaysia, Zimbabwe, Mexico, Brazil, Thổ Nhĩ Kỳ, Jordan, Ấn Độ,
Pakistan, Thái Lan, và Hàn Quốc) của Booth và cộng sự (2001); nghiên cứu
cấu trúc vốn ở các nước ASEAN (Malaysia, Indonesia, Philippine,
Thailand) của Gurcharan (2010), (iii) So sánh sự khác biệt cấu trúc vốn
giữa các DN có tỷ số nợ lớn hơn và nhỏ hơn ngưỡng 50%. Chẳng hạn, ở
Hy lạp (Eriotis và cộng sự, 2007), Ấn độ (Singhania và cộng sự,
2010), (iv) So sánh sự khác biệt của các nhân tố ảnh hưởng đến cấu
trúc vốn giữa các doanh nghiệp niêm yết và chưa niêm yết. Chẳng hạn,
nghiên cứu của Andani và cộng sự (2012) tại Ghana,
Tại Việt Nam, trong những năm gần đây, vấn đề nghiên cứu về mối
quan hệ giữa cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp cũng đã được thực hiện
bởi một số tác giả (Đỗ Văn Thắng và Trịnh Quang Thiều (2010), Nguyễn
Tấn Vinh (2011), Lê Thị Phương Vy và Phùng Đức Nam (2013), Võ Hồng
Đức và Võ Tường Luân (2014), Nguyễn Hữu Huân và Lê Nguyễn Quỳnh
Hương (2014), Võ Xuân Vinh và Nguyễn Thành Phú (2014)…). Vấn đề
nghiên cứu về các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh
nghiệp Việt Nam cũng đã được nhiều tác giả thực hiện (Tran Dinh Khoi
Nguyen và Ramachandran (2006), Biger, Nam V. Nguyen và Quyen X.

Hoang (2008), Okuda và Lai Thi Phuong Nhung (2012), Dzung và cộng sự
(2012), Trần Hùng Sơn (2013),…).
Tóm lại, tổng quan vấn đề nghiên cứu mối quan hệ giữa cấu trúc vốn
và giá trị doanh nghiệp cho thấy, trước năm 2012 chưa có nghiên cứu nào
áp dụng mô hình hồi quy ngưỡng tại Việt Nam, từ sau năm 2012 đã có một
số nghiên cứu áp dụng mô hình ngưỡng trong phân tích ngưỡng nợ công và
một số nghiên cứu mô hình ngưỡng sử dụng số liệu báo cáo tài chính của
4

các doanh nghiệp niêm yết nói chung. Tuy nhiên chưa có nghiên cứu nào áp
dụng cho các DN ngành thủy sản. Vì vậy, có thể nói nghiên cứu của tác giả
về mô hình hồi quy ngưỡng được khởi đầu tại Việt Nam và lần đầu áp dụng
cho các doanh nghiệp thủy sản Việt Nam. Bên cạnh đó, vấn đề nghiên cứu
các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn tại Việt Nam còn một số khía cạnh
ít được quan tâm, đó là: (i) Nghiên cứu sự khác biệt cấu trúc vốn theo hình
thức sở hữu vốn của các DN trong cùng ngành; (ii) Nghiên cứu sự khác biệt
cấu trúc vốn giữa các DN niêm yết và chưa niêm yết thuộc các vùng miền
khác nhau trong cùng ngành; (iii) Nghiên cứu sự khác biệt cấu trúc vốn,
mức độ ảnh hưởng của các nhân tố đến cấu trúc vốn giữa nhóm DN có cấu
trúc vốn lớn hơn và nhỏ hơn cấu trúc vốn tối ưu trong cùng ngành.
3. Mục tiêu của luận án
Mục tiêu tổng quát: Vận dụng lý thuyết hồi quy ngưỡng của Hansen
(1999), lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn, lý thuyết trật tự phân hạng để xây
dựng mô hình hồi quy ngưỡng phân tích tác động của cấu trúc vốn lên giá
trị DN và mô hình các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn các DN CBTS
Nam Trung bộ. Từ đó, đề xuất giải pháp và các phương án tái cấu trúc vốn
cho các DN CBTS Nam Trung bộ đạt được hiệu quả hoạt động sản xuất
kinh doanh cao hơn, góp phần làm gia tăng giá trị doanh nghiệp.
Mục tiêu cụ thể: Từ mục tiêu nghiên cứu tổng quát, các mục tiêu,
nhiệm vụ nghiên cứu cụ thể bao gồm:

(1). Luận án thực hiện hồi quy ngưỡng nhằm phân tích tác động của cấu
trúc vốn lên giá trị doanh nghiệp chế biến thủy sản Nam Trung bộ.
(2). Phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn các doanh nghiệp
chế biến thủy sản Nam Trung bộ.
(3). Đề xuất giải pháp và các phương án tái cấu trúc vốn cho các doanh
nghiệp chế biến thủy sản Nam Trung bộ.
Để làm rõ các mục tiêu trên, các câu hỏi nghiên cứu bao gồm:
Câu hỏi 1: Cấu trúc vốn tác động lên giá trị doanh nghiệp chế biến thủy
sản Nam Trung bộ như thế nào ?
5

Câu hỏi 2: Những nhân tố nào thực sự ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của
các doanh nghiệp chế biến thủy sản Nam Trung bộ ?
Câu hỏi 3: Phương án tái cấu trúc vốn nào là phù hợp nhằm góp phần
gia tăng giá trị doanh nghiệp chế biến thủy sản Nam Trung bộ ?
Câu hỏi 4: Những giải pháp nào cần thiết cho việc tái cấu trúc vốn của
các doanh nghiệp chế biến thủy sản Nam Trung bộ ?
4. Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu của luận án là các doanh nghiệp chế biến thủy
sản xuất khẩu Nam Trung bộ Việt Nam.
Phạm vi nghiên cứu của luận án được giới hạn trên những khía cạnh:
(i) Nội dung nghiên cứu trong luận án là cấu trúc vốn, mối quan hệ giữa
cấu trúc vốn với giá trị DN, các nhân tố tài chính phản ánh đặc thù DN có
ảnh hưởng đến cấu trúc vốn. Bên cạnh đó, có sự so sánh cấu trúc vốn giữa
các loại hình DN, giữa các DN CBTS Nam Trung bộ và các DN CBTS
niêm yết cả nước, giữa các DN có cấu trúc vốn trên và dưới ngưỡng tối ưu.
(ii) Luận án sử dụng số liệu dựa trên các báo cáo tài chính của 90 DN
CBTS xuất khẩu Nam Trung bộ và 22 DN CBTS niêm yết giai đoạn 2005-
2012. Trong đó có 32 DN CBTS xuất khẩu Nam Trung bộ chỉ sử dụng số
liệu 2005-2011.

5. Phƣơng pháp luận nghiên cứu
5.1. Cơ sở và mô hình lý thuyết
- Để xây dựng mô hình hồi quy ngưỡng phân tích tác động của cấu
trúc vốn lên giá trị DN CBTS Nam Trung bộ, luận án tiếp cận lý thuyết hồi
quy ngưỡng của Hansen (1999) và lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn.
- Để phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn các DN
CBTS Nam Trung bộ, luận án tiếp cận lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn và lý
thuyết trật tự phân hạng.
5.2. Phƣơng pháp nghiên cứu
- Phương pháp nghiên cứu định tính bao gồm nghiên cứu lịch sử
dựa trên tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm và ý kiến chuyên gia về lựa
chọn các biến trong nghiên cứu mối quan hệ giữa cấu trúc vốn với giá trị
6

doanh nghiệp và các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn cho trường hợp
các DN CBTS Nam Trung bộ. Ngoài ra nghiên cứu định tính mô tả số liệu
thống kê tình hình tài chính các DN CBTS Nam Trung bộ, mô tả mối quan
hệ giữa các biến để tìm ra xu hướng phát triển của doanh nghiệp.
- Phương pháp nghiên cứu định lượng bao gồm phân tích định
lượng mô hình hồi quy ngưỡng nhằm xác định ngưỡng tác động của cấu
trúc vốn lên giá trị doanh nghiệp và phân tích định lượng hồi quy dữ liệu
bảng (panel data) nhằm xác định các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn
của các DN CBTS Nam Trung bộ.
5.3. Nguồn số liệu và phƣơng pháp thu thập số liệu
- Số liệu thứ cấp tổng quan về ngành thủy sản Nam Trung bộ được
thu thập qua niêm giám thống kê các tỉnh thuộc khu vực Nam Trung bộ.
- Đối với các DN CBTS Nam Trung bộ, tác giả kết hợp với Cục
thống kê, Cục thuế các tỉnh thuộc khu vực Nam Trung bộ thu thập nguồn số
liệu thứ cấp từ các báo cáo tài chính của 90 DN CBTS xuất khẩu giai đoạn
2005-2012.

- Đối với các DN CBTS niêm yết cả nước, nguồn số liệu thứ cấp
được thu thập từ các báo cáo tài chính đã kiểm toán của 22 DN giai đoạn
2005-2012 tại trang web Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí
Minh và Hà Nội.
5.4. Phƣơng pháp xử lý số liệu
- Để đánh giá thực trạng cấu trúc vốn, giá trị doanh nghiệp, tình hình
tài chính, phân tích và kiểm định mô hình hồi quy các nhân tố ảnh hưởng
đến cấu trúc vốn của các DN CBTS Nam Trung bộ, luận án sử dụng phần
mềm STATA để phân tích dữ liệu.
- Để xác định ngưỡng tác động của cấu trúc vốn lên giá trị doanh
nghiệp CBTS Nam Trung bộ, luận án sử dụng phần mềm GAUSS để phân
tích và kiểm định mô hình hồi quy ngưỡng.
6. Những đóng góp khoa học và điểm mới của luận án
So sánh với những nghiên cứu trước đây ở Việt Nam, luận án này đã có
đóng góp nhất định về mặt khoa học và thực tiễn, đó là:
7

- Thứ nhất, cách tiếp cận nghiên cứu mô hình hồi quy ngưỡng để xác
định cấu trúc vốn tối ưu lần đầu tiên được tác giả áp dụng nghiên cứu cho
các DN ngành chế biến thủy sản tại Việt Nam.
- Thứ hai, kết quả thực nghiệm đã tìm thấy cấu trúc vốn tối ưu của
các DN CBTS Nam Trung bộ tại điểm có tỷ số nợ là 57,39%. Kết quả
nghiên cứu đã khám phá biến số rủi ro kinh doanh, phản ánh đặc thù riêng
của các DN CBTS là nhân tố có mức độ ảnh hưởng tiêu cực mạnh nhất đến
quyết định cấu trúc vốn của DN. Bên cạnh đó, kết quả nghiên cứu cũng đã
phát hiện có sự khác biệt cấu trúc vốn đáng kể giữa nhóm DN có cấu trúc
vốn lớn hơn và nhỏ hơn cấu trúc vốn tối ưu, giữa DN niêm yết và chưa
niêm yết, giữa nhóm công ty trách nhiệm hữu hạn (TNHH), doanh nghiệp
tư nhân (DNTN) và các công ty cổ phần, công ty có vốn đầu tư nước ngoài.
- Thứ ba, luận án đã đề xuất các phương án tái cấu trúc vốn cho các

DN CBTS Nam Trung bộ Việt nam: Một là, tái cấu trúc vốn theo hướng
duy trì hoặc gia tăng tỷ số nợ dưới ngưỡng tối ưu đối với các DN có tỷ số
nợ nhỏ hơn ngưỡng 57,39% (LSEAs); Hai là, tái cấu trúc vốn theo hướng
giảm tỷ số nợ xuống ngưỡng tối ưu đối với các DN có tỷ số nợ lớn hơn
ngưỡng 57,39% (OSEAs).
7. Ý nghĩa của luận án
Với các kết quả nghiên cứu đạt được, luận án đã góp thêm bằng chứng,
bổ sung hoàn thiện lý thuyết cấu trúc vốn. Kết quả nghiên cứu của luận án
đã chỉ ra được phạm vi sử dụng nợ tối ưu cho các DN và các nhân tố ảnh
hưởng đến cấu trúc vốn các DN CBTS Nam Trung bộ; đánh giá sự khác
biệt cấu trúc vốn theo ngưỡng tối ưu, theo hình thức sở hữu và theo vùng
miền. Kết quả này có ý nghĩa thiết thực đối với các DN CBTS Nam Trung
bộ trong việc nhìn nhận đầy đủ hơn về cấu trúc vốn và các nhân tố tác động
đến cấu trúc vốn của DN, phục vụ cho việc ra quyết định cấu trúc vốn
hướng đến mục tiêu góp phần làm gia tăng giá trị doanh nghiệp.
8. Bố cục của luận án
Ngoài phần mở đầu và kết luận, bố cục luận án bao gồm 4 chương
8

Chương 1. Cơ sở lý thuyết về cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp
Chương 2. Cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp của các doanh nghiệp
chế biến thủy sản Nam Trung bộ
Chương 3. Phân tích mô hình tác động của cấu trúc vốn lên giá trị
doanh nghiệp và các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh
nghiệp chế biến thủy sản Nam Trung bộ
Chương 4. Giải pháp và các phương án tái cấu trúc vốn góp phần gia
tăng giá trị doanh nghiệp đối với các DN CBTS Nam Trung bộ
Ngoài ra, luận án còn có tài liệu tham khảo, danh mục các công trình
công bố của tác giả trên các tạp chí và các phụ lục.

CHƢƠNG 1. CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN VÀ GIÁ
TRỊ DOANH NGHIỆP
1.1. Khái niệm liên quan đến cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp
1.1.1. Khái niệm về cấu trúc vốn
Quan điểm về cấu trúc vốn được sử dụng trong luận án này là sự kết
hợp giữa vốn chủ sở hữu và nợ phải trả của doanh nghiệp được đo lường
thông qua tỷ số nợ.
1.1.2. Khái niệm và phƣơng pháp xác định giá trị doanh nghiệp
Quan điểm về giá trị doanh nghiệp được sử dụng trong luận án này bao
gồm: (i) Quan điểm dựa trên tài sản, giá trị doanh nghiệp bao gồm giá trị
vốn chủ sở hữu và nợ vay dài hạn (BVE); (ii) Quan điểm dựa trên hiệu quả
hoạt động, đó là tỷ suất sinh lời vốn chủ sở hữu (ROE).
1.2. Tổng quan một số lý thuyết cấu trúc vốn
1.2.1. Lý thuyết cấu trúc vốn của Modigliani và Miller
1.2.1.1. Lý thuyết MM trong trƣờng hợp không có thuế (MM(1958))
Với giả định thị trường vốn là hoàn hảo như không có thuế, thông tin
cân xứng giữa các bên, không có rủi ro phá sản, không có các chi phí giao
dịch , MM(1958) đã đi đến kết luận: “Giá trị thị trường của một doanh
9

nghiệp độc lập đối với cấu trúc vốn của doanh nghiệp đó trong thị trường
hoàn hảo, không có thuế thu nhập doanh nghiệp”.
1.2.1.2. Lý thuyết MM trong trƣờng hợp có thuế (MM(1963))
Với việc loại bỏ giả thiết về thuế thu nhập DN, MM(1963) đã kết luận:
“Khi có thuế thu nhập DN, cấu trúc vốn có liên quan đến giá trị của doanh
nghiệp. Doanh nghiệp sử dụng nợ càng nhiều thì giá trị doanh nghiệp càng
tăng và gia tăng tối đa khi doanh nghiệp được tài trợ 100% nợ”.
1.2.2. Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn (Static trade-off theory)
Với việc tổng hợp những tác động ngược chiều nhau của 3 yếu tố:
thuế, chi phí phá sản và chi phí trung gian khi sử dụng nợ, Myers (1977)

đã kết luận: “Cấu trúc vốn tối ưu của một công ty được xác định bởi một
sự đánh đổi giữa lợi ích tấm chắn thuế của nợ và các chi phí liên quan
đến việc vay nợ”.
1.2.3. Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking order theory)
Myers và Majluf (1984) cho rằng, quyết định về cấu trúc vốn không dựa
trên tỷ số nợ tối ưu mà được quyết định từ việc phân hạng thị trường và tuân
theo một trật tự trong tài trợ như sau: Trước hết, các nhà quản lý sẽ sử dụng
nguồn tài chính nội bộ từ lợi nhuận giữ lại, tiếp đến có thể phát hành trái
phiếu và cuối cùng là phát hành vốn cổ phiếu khi cần thiết.
1.3. Tổng quan một số nghiên cứu thực nghiệm
Phần này trình bày một số nghiên cứu thực nghiệm quốc tế và trong nước
về mối quan hệ giữa cấu trúc vốn với giá trị doanh nghiệp, các nhân tố ảnh
hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Qua đó, luận án đề xuất các giả
thuyết nghiên cứu.
1.4. Xây dựng mô hình tác động cấu trúc vốn lên giá trị DN và các
nhân tố ảnh hƣởng đến cấu trúc vốn của các DN CBTS Nam Trung bộ
1.4.1. Mô hình tác động cấu trúc vốn lên giá trị doanh nghiệp CBTS
Nam Trung bộ theo cách tiếp cận hồi quy ngƣỡng
1.4.1.1. Mô hình nghiên cứu
Mô hình hồi quy đơn ngưỡng:
10

   
   
1
2
θ β D / A   , D / A 
FV
θ β D / A   ,  D / A
i it it

it it
it
i it it
it it
H khi
H khi
  
  
    



   




(1.13)
Nếu có tồn tại ngưỡng đôi, mô hình có thể được sửa đổi như sau:
   
   
   
11
2 1 2
32
θ β D / A   , D / A γ
FV θ β D / A   ,   γ D / A γ
θ β D / A   ,   D / A γ
i it it
it it

it i it it
it it
i it it
it it
H khi
H khi
H khi




   

     








(1.14)
Với
 
'
21
'
,



và
 
'
,
ititit
SGSIZEH 
, giá trị ngưỡng 
1
< 
2
. Điều này
có thể được mở rộng cho mô hình đa ngưỡng (
1
, 
2
, 
3
, …, 
n
).
Trong mô hình trên, FV
it
là giá trị doanh nghiệp; (D/A)
it
là tỷ số nợ đại
diện cho cấu trúc vốn, (D/A)
it
vừa là biến giải thích và là biến ngưỡng;  là
giá trị của ngưỡng ước tính; H

it
là các biến kiểm soát có ảnh hưởng đến giá
trị doanh nghiệp, bao gồm: quy mô của doanh nghiệp (SIZE
it
) và cơ hội
tăng trưởng (SG
it
); 
1
, 
2
là các hệ số hồi quy ước tính của các biến kiểm
soát tương ứng; 
i
là hiệu ứng tác động cố định đại diện cho tính không
đồng nhất của các DN hoạt động dưới điều kiện khác nhau; 
1
, 
2
, 
3
là các
hệ số hồi quy của tỷ số nợ (D/A)
it
ước tính ở từng ngưỡng khác nhau; Sai số
ε
it
được giả định là độc lập và có phân phối chuẩn (ε
it
~ iid (0, σ

2
)); i đại
diện cho các DN khác nhau; t đại diện cho các thời kỳ khác nhau.
1.4.1.2. Đo lƣờng các biến trong mô hình
Mục này trình bày cách đo lường các biến sử dụng trong các mô hình.
1.4.1.3. Phƣơng pháp ƣớc lƣợng và kiểm định mô hình hồi quy ngƣỡng
Để ước lượng, kiểm định mô hình, luận án áp dụng phương pháp ước
lượng và kiểm định mô hình hồi quy ngưỡng của Hansen (1999).
1.4.2. Mô hình phân tích các nhân tố ảnh hƣởng đến cấu trúc vốn của
các DN CBTS Nam Trung bộ
1.4.2.1. Mô hình nghiên cứu
 Mô hình 1. Đối với các DN CBTS Nam Trung bộ nói chung:
(D/A)
it
=  + β
1
SIZE
it
+ β
2
TANG
it
+ β
3
SG
it
+ β
4
PROF
it

+ β
5
LIQ
it
+
β
6
RISK
it
+ β
7
COE
it
+ β
8
TAX
it
+ u
it

 Mô hình 2. Đánh giá sự khác biệt trong việc sử dụng vốn vay nợ
giữa nhóm DN có tỷ số nợ trên và dưới ngưỡng tối ưu:
11

(D/A)
it
=  + β
1
SIZE
it

+ β
2
TANG
it
+ β
3
SG
it
+ β
4
PROF
it
+ β
5
LIQ
it
+
β
6
RISK
it
+ β
7
COE
it
+ β
8
TAX
it
+ β

9
DUM
it
+ u
it

 Mô hình 3. Để đánh sự khác biệt về mức độ ảnh hưởng của các
nhân tố đến cấu trúc vốn giữa giữa nhóm DN có tỷ số nợ trên và dưới
ngưỡng tối ưu:
(D/A)
it
=  + β
1
SIZE
it
+ β
2
TANG
it
+ β
3
SG
it
+ β
4
PROF
it
+ β
5
LIQ

it
+
β
6
RISK
it
+ β
7
COE
it
+ β
8
TAX
it
+ β
9
DUM
it
*SIZE
it
+ β
10
DUM
it
*TANG
it
+
β
11
DUM

it
*SG
it
+ β
12
DUM
it
*PROF
it
+ β
13
DUM
it
*LIQ
it
+ β
14
DUM
it
*RISK
it
+
β
15
DUM
it
*COE
it
+ β
16

DUM
it
*TAX
it
+ u
it

 Mô hình 4. Đánh giá sự khác biệt trong việc sử dụng vốn vay nợ
theo hình thức sở hữu vốn:
(D/A)
it
=  + β
1
SIZE
it
+ β
2
TANG
it
+ β
3
SG
it
+ β
4
PROF
it
+ β
5
LIQ

it
+
β
6
RISK
it
+ β
7
COE
it
+ β
8
TAX
it
+ β
9
FORM
it
+ u
it

 Mô hình 5. Đánh giá sự khác biệt trong việc sử dụng vốn vay nợ
giữa các DN CBTS Nam Trung bộ và các DN CBTS niêm yết cả nước:
(D/A)
it
=  + β
1
SIZE
it
+ β

2
TANG
it
+ β
3
SG
it
+ β
4
PROF
it
+ β
5
LIQ
it
+
β
6
RISK
it
+ β
7
COE
it
+ β
8
TAX
it
+ β
9

LOCATION
it
+ u
it

Trong các mô hình trên, (D/A)
it
là tỷ số nợ của DN i tại thời điểm t, đại
diện cho cấu trúc vốn của DN; SIZE
it
là quy mô của DN i tại thời điểm t;
TANG
it
là tỷ trọng tài sản cố định hữu hình trên tổng tài sản của DN i tại
thời điểm t; SG
it
là cơ hội tăng trưởng của DN i tại thời điểm t; PROF
it
là tỷ
suất sinh lời trên doanh thu của DN i tại thời điểm t; RISK
it
là rủi ro kinh
doanh của DN i tại thời điểm t; LIQ
it
là tính thanh khoản của DN i tại thời
điểm t; COE
it
là gánh nặng lãi vay của DN i tại thời điểm t; TAX
it
là tỷ lệ

thuế thu nhập thực tế của DN i tại thời điểm t; u
it
là sai số ngẫu nhiên có
phân phối chuẩn (u
it
~ iid (0, σ
2
)) thể hiện những khác biệt theo thời gian và
giữa các DN. Biến giả DUM
it
= 1, đối với nhóm DN có tỷ số nợ trên
ngưỡng nợ 57,39% (OSEAs) và DUM
it
= 0, đối với nhóm DN có tỷ số nợ
dưới ngưỡng nợ 57,39% (LSEAs); FORM
it
= 1 nếu DN là công ty TNHH
và DNTN, FORM
it
= 0 nếu DN thuộc hình thức sở hữu khác; LOCATION
it

= 1, đối với các DN CBTS Nam Trung bộ và LOCATION
it
= 0, đối với các
DN CBTS niêm yết cả nước.
12

1.4.2.2. Đo lƣờng các biến trong mô hình
Mục này trình bày cách đo lường các biến sử dụng trong các mô hình.

1.4.2.3. Phƣơng pháp ƣớc lƣợng và kiểm định mô hình các nhân tố ảnh
hƣởng đến cấu trúc vốn doanh nghiệp
Trong luận án này, phương pháp ước lượng đối với dữ liệu bảng được
sử dụng để phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các DN
CBTS Nam Trung bộ, bao gồm phương pháp bình phương tối thiểu gộp
(Pooled OLS), mô hình tác động ngẫu nhiên – REM (random effecst model)
và mô hình tác động cố định - FEM (fixed effects model). Thủ tục kiểm
định Hausman và Breusch Pagan Lagrange cũng được sử dụng để lựa chọn
mô hình phù hợp cho nghiên cứu. Bên cạnh đó, luận án này sử dụng 2 tiêu
chuẩn là Levin- Lin-Chu (LLC, 2002) và Im, Pesaran và Shin (IPS, 2003)
để kiểm tra tính dừng của các biến trong mô hình đối với dữ liệu bảng. Hiện
tượng đa cộng tuyến trong các mô hình được kiểm tra thông qua ma trận hệ
số tương quan và hệ số nhân tử phóng đại phương sai (VIF, variance –
inflating factor). Để kiểm soát hiện tượng phương sai thay đổi và tương
quan chuỗi (heteroskedasticity) có thể xảy ra trong các mô hình, luận án sử
dụng tham số robust đối với sai số chuẩn (standard error) khi ước lượng
trong phần mềm STATA.
1.5. Tái cấu trúc vốn trong quá trình hoạt động của các doanh nghiệp
Mục này trình bày cơ sở lý thuyết về tái cấu trúc vốn trong quá trình
hoạt động của DN. Những nội dung trình bày bao gồm khái niệm về tái cấu
trúc vốn, các nguyên tắc cơ bản hoạch định cấu trúc vốn doanh nghiệp.

CHƢƠNG 2. CẤU TRÚC VỐN VÀ GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP CỦA
CÁC DOANH NGHIỆP CHẾ BIẾN THỦY SẢN NAM TRUNG BỘ
VIỆT NAM
2.1. Tổng quan về các doanh nghiệp chế biến thủy sản Nam Trung bộ
2.1.1. Tình hình số lƣợng doanh nghiệp CBTS Nam Trung bộ
Theo số liệu thống kê của Hiệp hội chế biến và xuất khẩu thủy sản Việt
nam (VASEP), năm 2013, số lượng các DN CBTS Nam Trung bộ đủ tiêu
13

chuẩn được phép xuất khẩu vào các thị trường nước ngoài giảm từ 135 DN
(năm 2011) xuống còn 93 DN (năm 2013).
2.1.2. Vai trò của thủy sản Nam Trung bộ so với thủy sản cả nƣớc và
so với các ngành thuộc khu vực I vùng Nam Trung bộ
Thủy sản là một trong những ngành sản phẩm chủ lực phục vụ xuất
khẩu của khu vực Nam Trung bộ và cả nước, đóng góp khoảng 4% GDP
cho nền kinh tế trong năm 2013 và giải quyết lượng việc làm khá lớn.
2.2. Thực trạng cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp chế biến Thủy sản
Nam Trung bộ Việt nam
2.2.1. Cấu trúc vốn của các DN CBTS Nam Trung bộ
Mục này trình bày thực trạng cấu trúc vốn của các DN CBTS Nam
Trung bộ giai đoạn 2005-2012 thông qua chỉ tiêu tỷ số nợ (D/A), tỷ số nợ
ngắn hạn (SD/A) và tỷ số nợ dài hạn (LD/A).
2.2.2. Giá trị doanh nghiệp của các DN CBTS Nam Trung bộ
Mục này trình bày thực trạng giá trị doanh nghiệp của các DN CBTS
Nam Trung bộ giai đoạn 2005-2012 thông qua chỉ tiêu giá trị sổ sách vốn
chủ sở hữu cộng với nợ dài hạn (BVE).
2.3. Tình hình tài chính của các DN CBTS Nam Trung bộ thông qua
các tỷ số tài chính có quan hệ với cấu trúc vốn và giá trị DN
2.3.1. Tình hình tài chính của các DN CBTS Nam Trung bộ thông
qua các tỷ số tài chính
Mục này trình bày thực trạng tình hình tài chính của các DN CBTS
Nam Trung bộ giai đoạn 2005-2012 thông qua chỉ tiêu: Quy mô doanh
nghiệp, tỷ trọng tài sản cố định hữu hình, khả năng sinh lời, cơ hội tăng
trưởng, rủi ro kinh doanh, tính thanh khoản và gánh nặng lãi vay.
2.3.2. Mối tƣơng quan giữa các tỷ số tài chính với cấu trúc vốn của
các DN CBTS Nam Trung bộ
Luận án sử dụng đồ thị scatter và ma trận tương quan nhằm thăm dò
mối tương quan tuyến tính giữa các tỷ số tài chính với cấu trúc vốn của các

DN CBTS Nam Trung bộ.
14

2.3.3. Mối tƣơng quan giữa cấu trúc vốn và các tỷ số tài chính với giá
trị doanh nghiệp chế biến thủy sản Nam Trung bộ
Luận án sử dụng đồ thị scatter và ma trận tương quan nhằm thăm dò
mối tương quan tuyến tính giữa cấu trúc vốn (D/A), quy mô tài sản (SIZE),
tăng trưởng doanh thu (SG) với giá trị DN CBTS Nam Trung bộ.
2.4. Đánh giá chung về cấu trúc vốn, giá trị doanh nghiệp và tình hình
tài chính của các doanh nghiệp chế biến Thủy sản Nam Trung bộ
2.4.1. Đánh giá chung về thực trạng cấu trúc vốn và giá trị doanh
nghiệp chế biến thủy sản Nam Trung bộ
Thứ nhất, đặc trưng cấu trúc vốn của các DN CBTS Niêm yết Việt nam
nói chung và của các DN CBTS Nam Trung bộ nói riêng thiên về sử dụng
nợ ngắn hạn. Trong cơ cấu nợ, nợ ngắn hạn chiếm trên 87% và nợ dài hạn
chỉ chiếm dưới 13%. Trong nội bộ ngành CBTS khu vực Nam Trung bộ,
các công ty cổ phần và công ty có vốn đầu tư nước ngoài sử dụng nợ thấp
hơn so với công ty TNHH và DNTN. So với các DN CBTS niêm yết thì các
DN CBTS Nam Trung bộ sử dụng nợ cao hơn.
Thứ hai, đặc trưng giá trị doanh nghiệp của các DN CBTS Niêm yết
Việt nam nói chung và của các DN CBTS Nam Trung bộ nói riêng chủ yếu
là giá trị vốn chủ sở hữu chiếm trên 76%. Trong nội bộ ngành CBTS khu
vực Nam Trung bộ, các công ty cổ phần và công ty có vốn đầu tư nước
ngoài có giá trị doanh nghiệp cao hơn rất nhiều so với công ty TNHH và
DNTN. So với các DN CBTS niêm yết thì các DN CBTS Nam Trung bộ có
giá trị doanh nghiệp thấp hơn rất nhiều.
Thứ ba, theo dự đoán giữa cấu trúc vốn và giá trị DN CBTS Nam
Trung bộ có mối quan hệ tiêu cực (–); quy mô tài sản và cơ hội tăng trưởng
có ảnh hưởng tích cực (+) với giá trị DN CBTS Nam Trung bộ.
2.4.2. Đánh giá chung về thực trạng tình hình tài chính của các DN

CBTS Nam Trung bộ thông qua các tỷ số tài chính có quan hệ với cấu
trúc vốn và giá trị doanh nghiệp
Thứ nhất, tình hình tài chính của các DN CBTS Nam Trung bộ nói
chung có mức độ lành mạnh không cao và có xu hướng giảm.
15

Thứ hai, năng lực tài chính của các DN CBTS niêm yết tốt hơn các DN
CBTS Nam Trung bộ. Trong nội bộ ngành CBTS Nam Trung bộ, năng lực
tài chính của các công ty cổ phần và công ty có vốn đầu tư nước ngoài tốt
hơn nhóm các công ty TNHH và DNTN.
Thứ ba, theo dự đoán về mối tương quan giữa các tỷ số tài chính với
cấu trúc vốn cho thấy: Quy mô tài sản, gánh nặng lãi vay có ảnh hưởng tích
cực (+) đến cấu trúc vốn. Trong khi đó, tăng trưởng doanh thu, khả năng
sinh lời, tỷ trọng tài sản cố định hữu hình, tính thanh khoản và rủi ro kinh
doanh có ảnh hưởng tiêu cực (–) đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp.
2.4.3. Những hạn chế trong cấu trúc vốn của các doanh nghiệp chế
biến thủy sản Nam trung bộ
Thứ nhất, các DN CBTS Nam Trung bộ chưa có kế hoạch huy động và
sử dụng nguồn vốn hướng đến hoạt động dài hạn.
Thứ hai, các DN CBTS Nam Trung bộ gặp khó khăn trong việc tiếp cận
vốn của các ngân hàng thương mại.
Thứ ba, hầu hết các DN CBTS Nam Trung bộ chưa niêm yết nên không
thể phát hành cổ phiếu hay trái phiếu trên thị trường chứng khoán.
Thứ tư, nguồn vốn chủ sở hữu của các DN CBTS Nam Trung bộ chủ
yếu được tích lũy từ lợi nhuận giữ lại. Tuy nhiên giá trị VCSH của các DN
trong giai đoạn 2005-2012 có xu hướng giảm do các DN hoạt động kém
hiệu quả làm mất dần VCSH.

CHƢƠNG 3. PHÂN TÍCH MÔ HÌNH TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC
VỐN LÊN GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP VÀ CÁC NHÂN TỐ ẢNH

HƢỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP CHẾ
BIẾN THỦY SẢN NAM TRUNG BỘ
3.1. Phân tích mô hình tác động của cấu trúc vốn lên giá trị DN CBTS
Nam Trung bộ theo cách tiếp cận mô hình hồi quy ngƣỡng
Mục đích của mục này là phân tích mô hình tác động của cấu trúc vốn
lên giá trị DN CBTS Nam Trung bộ theo cách tiếp cận mô hình hồi quy
16

ngưỡng. Các bước thực hiện ước lượng và kiểm định mô hình bao gồm: (i)
Mô tả dữ liệu và kiểm định dữ liệu trước khi phân tích hồi quy; Ước lượng
và kiểm định mô hình hồi quy ngưỡng; Trình bày kết quả ước lượng mô
hình và thảo luận kết quả nghiên cứu.
3.1.1. Mô tả và kiểm định dữ liệu trƣớc khi phân tích hồi quy
Mục này trình bày thống kê mô tả dữ liệu các biến được sử dụng trong
mô hình hồi quy ngưỡng, kiểm định tính dừng của các biến trong mô hình.
3.1.2. Ƣớc lƣợng và kiểm định mô hình tác động cấu trúc vốn lên giá trị
doanh nghiệp chế biến thủy sản Nam Trung bộ
Mục này trình bày kết quả ước lượng và kiểm định sự tồn tại của
ngưỡng cấu trúc vốn, ước lượng giá trị ngưỡng cấu trúc vốn, ước lượng hệ
số hồi quy của cấu trúc vốn theo từng ngưỡng và xác định hệ số hồi quy của
các biến kiểm soát.
3.1.3. Kết quả ƣớc lƣợng mô hình và thảo luận kết quả nghiên cứu
3.1.3.1. Hàm hồi quy ngƣỡng tác động cấu trúc vốn lên giá trị doanh
nghiệp chế biến thủy sản Nam Trung bộ
- Trường hợp: Biến đại diện giá trị doanh nghiệp là BVE
0,9834 0,0017 0,2963 ( / ) ; ( / ) 0,5739
0,9834 0,0017 0,4109 ( / ) ; 0,5739 ( / ) 0,7867
0,9834 0,0017 0,9661( / ) ; 0,7867 ( / ) 0,9230
0,9
i it it it it

i it it it it
it
i it it it it
i
SIZE SG D A Khi D A
SIZE SG D A Khi D A
BVE
SIZE SG D A Khi D A




   
    

    
 834 0,0017 1,6929 ( / ) ; ( / ) 0,9230
it it it it
SIZE SG D A Khi D A






  


- Trường hợp: Biến đại diện giá trị doanh nghiệp là ROE
0,0259 0,0189 0,1488 ( / ) ; ( / ) 0,5793

0,0259 0,0189 0,0043 ( / ) ; 0,5793 ( / ) 0,8998
0,0259 0,0189 0,3128 ( / ) ; ( / ) 0,8998
i it it it it
it i it it it it
i it it it it
SIZE SG D A Khi D A
ROE SIZE SG D A Khi D A
SIZE SG D A Khi D A



   


     


   


Nhìn vào hai mô hình trên cho thấy, cả hai mô hình đều cho cùng một
kết quả đó là “mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp là
mối quan hệ phi tuyến”. Để đảm bảo và nâng cao giá trị doanh nghiệp,
phạm vi tối ưu của cấu trúc vốn mà các DN CBTS Nam Trung bộ nên sử
dụng có tỷ số nợ (D/A) dưới 57,39%.
17

3.1.3.2. Phân loại doanh nghiệp theo cấu trúc vốn: Kết quả cho thấy, có
khoảng 39% DN CBTS Nam Trung bộ đã phát huy được hiệu ứng tích cực
của đòn cân nợ, còn lại khoảng 61% các doanh nghiệp chưa phát huy được

hiệu ứng tích cực của đòn cân nợ.
3.1.4. So sánh kết quả nghiên cứu này với các nghiên cứu trƣớc đây
Phát hiện trong nghiên cứu này phù hợp với lý thuyết đánh đổi cấu trúc
vốn (Myers, 1977), nghiên cứu thực nghiệm của Nieh và cộng sự (2008),
Cheng và cộng sự (2010) và các giả thuyết đặt ra trong chương 1 cũng như
thực trạng đã phân tích trong chương 2.
3.2. Phân tích mô hình các nhân tố ảnh hƣởng đến cấu trúc vốn của
DN CBTS Nam Trung bộ
Mục đích của mục này là phân tích mô hình các nhân tố ảnh hưởng đến
cấu trúc vốn của DN CBTS Nam Trung bộ. Các bước thực hiện ước lượng
và kiểm định mô hình bao gồm: (i) Mô tả dữ liệu và kiểm định dữ liệu trước
khi phân tích hồi quy; Ước lượng và kiểm định mô hình hồi quy; Trình bày
kết quả ước lượng các mô hình và thảo luận kết quả nghiên cứu.
3.2.1. Mô tả và kiểm định dữ liệu trƣớc khi phân tích hồi quy
Mục này trình bày thống kê mô tả dữ liệu các biến được sử dụng trong
mô hình hồi quy, kiểm định tính dừng của các biến trong mô hình, kiểm
định sự khác biệt về giá trị trung bình của cấu trúc vốn giữa các nhóm DN.
3.2.2. Ƣớc lƣợng và kiểm định mô hình các nhân tố ảnh hƣởng đến
cấu trúc vốn của các DN CBTS Nam Trung bộ
3.2.2.1. Kiểm định hiện tƣợng đa cộng tuyến trong mô hình
Kết quả kiểm định cho thấy hệ số tương quan giữa các biến giải thích
rất nhỏ và đều nhỏ hơn 0,4. Đồng thời, hệ số nhân tử phóng đại phương sai
(VIF) của các biến trong mô hình đều nhỏ hơn 1,5. Do đó, có thể kết luận
rằng không có hiện tượng đa cộng tuyến xảy ra trong các mô hình.
3.2.2.2. Kết quả ƣớc lƣợng và kiểm định mô hình hồi quy các nhân tố
ảnh hƣởng đến cấu trúc vốn của các DN CBTS Nam Trung bộ nói chung
18

Kết quả kiểm định cho thấy, mô hình REM là mô hình phù hợp trong
trường hợp này. Kết quả hồi quy với mô hình tác động ngẫu nhiên (REM)

đã phát hiện các nhân tố thực sự ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các DN
CBTS Nam Trung bộ nói chung bao gồm: Khả năng sinh lời (–), tài sản cố
định hữu hình (–), cơ hội tăng trưởng (–), tính thanh khoản (–), rủi ro kinh
doanh (–), quy mô tài sản (+) và gánh nặng lãi vay (+).
3.2.2.3. Kết quả ƣớc lƣợng và kiểm định mô hình hồi quy các nhân tố
ảnh hƣởng đến cấu trúc vốn của các DN CBTS Nam Trung bộ trong
quan hệ so sánh giữa hai nhóm LSEAs và OSEAs
Kết quả kiểm định cho thấy, mô hình REM là mô hình phù hợp trong
trường hợp này. Kết quả hồi quy với mô hình tác động ngẫu nhiên (REM)
đã phát hiện giữa hai nhóm doanh nghiệp OSEAs và LSEAs có một sự khác
biệt đáng kể trong cấu trúc vốn khoảng 29,55%. Bên cạnh đó, chỉ có quy
mô tài sản và tính thanh khoản là hai nhân tố có mức độ ảnh hưởng đến cấu
trúc vốn khác biệt giữa hai nhóm doanh nghiệp này.
3.2.2.4. Kết quả ƣớc lƣợng và kiểm định ảnh hƣởng của hình thức sở
hữu vốn đến cấu trúc vốn các DN CBTS Nam Trung bộ
Kết quả kiểm định cho thấy, mô hình REM là mô hình phù hợp trong
trường hợp này. Kết quả phân tích hồi quy với mô hình tác động ngẫu nhiên
(REM) đã phát hiện hình thức sở hữu vốn có ảnh hưởng đến cấu trúc vốn
của các DN CBTS Nam Trung bộ. Cụ thể là, các công ty TNHH và DNTN
sử dụng nợ trong cấu trúc vốn cao hơn khoảng 6,38% so với các công ty cổ
phần và công ty có vốn đầu tư nước ngoài.
3.2.2.5. Kết quả ƣớc lƣợng và kiểm định đánh giá sự khác biệt cấu trúc
vốn giữa các DN CBTS Nam Trung bộ và DN CBTS niêm yết
Kết quả kiểm định cho thấy, mô hình REM là mô hình phù hợp trong
trường hợp này. Kết quả phân tích hồi quy với mô hình tác động ngẫu nhiên
(REM) đã phát hiện đặc điểm vùng miền có ảnh hưởng đến cấu trúc vốn
của các DN CBTS Việt nam. Cụ thể là, các DN CBTS Nam Trung bộ sử
dụng nợ trong cấu trúc vốn cao hơn khoảng 13,73% so với các DN CBTS
niêm yết.
19

3.2.3. So sánh kết quả nghiên cứu này với các nghiên cứu trƣớc đây
Phát hiện của tác giả trong luận án này phù hợp với lý thuyết đánh đổi
cấu trúc vốn, lý thuyết trật tự phân hạng cũng như một số các bằng chứng
thực nghiệm của các tác giả trước đây và các giả thuyết đặt ra. Kết quả
kiểm định các mô hình cho thấy hoàn toàn phù hợp với kết quả phân tích
thực trạng cấu trúc vốn, giá trị doanh nghiệp và tình hình tài chính doanh
nghiệp ở chương 2.

CHƢƠNG 4. GIẢI PHÁP VÀ CÁC PHƢƠNG ÁN TÁI CẤU TRÚC
VỐN CHO CÁC DOANH NGHIỆP CHẾ BIẾN THỦY SẢN NAM
TRUNG BỘ
4.1. Định hƣớng tái cấu trúc vốn và cơ sở khoa học, thực tiễn xây dựng
các phƣơng án tái cấu trúc vốn cho các doanh nghiệp chế biến Thủy
sản Nam Trung bộ
Trong chương này, luận án đề xuất giải pháp và các phương án tái cấu
trúc vốn cho các DN CBTS Nam Trung bộ hướng đến mục tiêu góp phần
làm gia tăng giá trị doanh nghiệp. Luận án dựa trên các cơ sở sau đây:
(1). Từ kết quả phân tích thực trạng về cấu trúc vốn, giá trị doanh
nghiệp và tình hình tài chính của các DN CBTS Nam Trung bộ ở chương 2.
(2). Từ kết quả nghiên cứu thực nghiệm mô hình tác động của cấu trúc
vốn lên giá trị doanh nghiệp và nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các
DN CBTS Nam trung bộ ở chương 3.
(3). Từ kết quả khảo sát, kiểm định mô hình trên thực tế ở một số doanh
nghiệp CBTS Nam Trung bộ.
4.2. Các giải pháp tái cấu trúc vốn cho các DN CBTS Nam Trung bộ từ
kết quả phân tích và khám phá thực nghiệm
Các giải pháp tái cấu trúc vốn cho DN CBTS Nam Trung bộ được tác
giả đề xuất bao gồm: Thứ nhất, tái cấu trúc vốn theo hướng gia tăng vốn
chủ sở hữu từ các khoản lợi nhuận giữ lại; Thứ hai, tái cấu trúc vốn theo

hướng gia tăng các nguồn tài trợ không đòi hỏi nhiều tài sản đảm bảo; Thứ
20

ba, tái cấu trúc vốn theo hướng gia tăng các nguồn tài trợ thông qua hình
thức liên doanh, liên kết với các đối tác nước ngoài; Thứ tư, tái cấu trúc vốn
theo hướng gia tăng các nguồn tài trợ thông qua hình thức cổ phần hóa DN.
4.3. Phƣơng án tái cấu trúc vốn cho các DN CBTS Nam Trung bộ từ
mô hình nghiên cứu thực nghiệm
4.3.1. Phƣơng án tái cấu trúc vốn đối các DN CBTS Nam Trung bộ có
tỷ số nợ dƣới ngƣỡng tối ƣu
- Phƣơng án 1. Các DN CBTS Nam Trung bộ thực hiện tái cấu
trúc vốn theo hƣớng gia tăng tỷ số nợ trong phạm vi ngƣỡng tối ƣu:
Khi xu hướng phát triển ngành thủy sản thuận lợi, DN có cơ hội tăng
trưởng, khả năng sinh lời khá cao, thì DN nên gia tăng tỷ số nợ trong phạm
vi ngưỡng tối ưu để khai thác hơn nữa hiệu ứng tích cực của đòn cân nợ.
- Phƣơng án 2. Các DN CBTS Nam Trung bộ thực hiện tái cấu
trúc vốn theo hƣớng duy trì tỷ số nợ gần ngƣỡng tối ƣu: Khi xu hướng
phát triển ngành thủy sản thuận lợi, DN có cơ hội tăng trưởng, khả năng
sinh lời khá cao, các DN có quy mô khá lớn nên duy trì tỷ số nợ gần
ngưỡng tối ưu để khai thác hơn nữa hiệu ứng tích cực của đòn cân nợ.
4.3.2. Phƣơng án tái cấu trúc vốn đối các DN CBTS Nam Trung bộ có
tỷ số nợ lớn hơn ngƣỡng tối ƣu
- Phƣơng án 1. Các DN CBTS Nam Trung bộ thực hiện tái cấu
trúc vốn theo hƣớng giảm tỷ số nợ xuống mức thấp dƣới 20%: Khi tình
hình hoạt động SXKD của DN đang ở trong tình trạng khó khăn, thị phần
nhỏ và không có khả năng cạnh tranh, thì DN nên sử dụng nợ ở mức độ
thấp (khoảng dưới 20%) để tập trung củng cố lại DN trên tất cả các mặt
hoạt động, nâng cao dần hiệu quả hoạt động SXKD.
- Phƣơng án 2. Các DN CBTS Nam Trung bộ thực hiện tái cấu
trúc vốn theo hƣớng giảm tỷ số nợ xuống gần ngƣỡng tối ƣu: Khi xu

hướng phát triển ngành thủy sản không được thuận lợi, DN có cơ hội tăng
trưởng, khả năng sinh lời tương đối cao, các DN có quy mô vừa và nhỏ nên
giảm tỷ số nợ gần ngưỡng tối ưu để góp phần gia tăng giá trị DN.
21

4.4. Kiến nghị đối với các bên liên quan
Để hỗ trợ cho các DN CBTS Nam Trung bộ thực hiện tái cấu trúc vốn,
trong mục này, luận án trình bày một số kiến nghị đối với Chính phủ và các cơ
quan quản lý nhà nước, đối với các định chế tài chính – ngân hàng và đối với
hiệp hội chế biến thủy sản Việt nam (VASEP).

KẾT LUẬN CHUNG
Quyết định cấu trúc vốn của các doanh nghiệp có tác động đáng kể đến
giá trị doanh nghiệp. Luận án đã đặt ra mục tiêu xây dựng mô hình hồi quy
ngưỡng phân tích tác động của cấu trúc vốn lên giá trị doanh nghiệp chế
biến thủy sản Nam Trung bộ; phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc
vốn các DN CBTS Nam Trung bộ và đề xuất phương án tái cấu trúc vốn
các DN CBTS Nam Trung bộ. Luận án đã hoàn thành các mục tiêu đặt ra và
có những đóng góp về mặt lý luận và thực tiễn như sau:
Thứ nhất, luận án đã làm rỏ khái niệm về cấu trúc vốn DN với bản chất
là quan hệ giữa nợ phải trả và vốn chủ sở hữu, khái niệm về giá trị doanh
nghiệp theo quan điểm tài sản và quan điểm lợi nhuận.
Thứ hai, luận án đã hệ thống hóa các lý thuyết về cấu trúc vốn như lý
thuyết MM (1958, 1963), lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn và lý thuyết trật tự
phân hạng; lý thuyết hồi quy ngưỡng của Hansen (1999).
Thứ ba, trên cơ sở nghiên cứu các bằng chứng thực nghiệm về mối
quan hệ giữa cấu trúc vốn với giá trị doanh nghiệp, các nhân tố ảnh hưởng
đến cấu trúc vốn được thực hiện tại một số quốc gia, luận án đã rút ra được
những bài học kinh nghiệm có tính lý luận và thực tiễn để có thể vận dụng
vào việc lựa chọn và xây dựng mô hình hồi quy ngưỡng tác động cấu trúc

vốn lên giá trị doanh nghiệp, mô hình các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn
doanh nghiệp phù hợp với các DN CBTS Nam Trung bộ Việt Nam.
Thứ tư, luận án đã làm rõ thực trạng cấu trúc vốn, giá trị doanh nghiệp
và tình hình tài chính thông qua các biến số tài chính có quan hệ với cấu
trúc vốn và giá trị doanh nghiệp. Trên cơ sở đó, luận án đã rút ra được
những hạn chế trong cấu trúc vốn và nguyên nhân cơ bản.
22

Thứ năm, luận án đã vận dụng mô hình hồi quy ngưỡng để kiểm định
tác động ngưỡng của cấu trúc vốn lên giá trị doanh nghiệp CBTS Nam
trung bộ Việt nam. Kết quả thực nghiệm cho thấy, mối quan hệ giữa cấu
trúc vốn và giá trị doanh nghiệp CBTS Nam Trung bộ là mối quan hệ phi
tuyến có dạng hình gần giống parapol lồi. Để đảm bảo và nâng cao giá trị
của doanh nghiệp, phạm vi tối ưu của cấu trúc vốn mà các doanh nghiệp
chế biến thủy sản Nam Trung bộ nên sử dụng có tỷ số nợ dưới 57,39%. Với
cấu trúc vốn tối ưu được tìm thấy, kết quả thực nghiệm cho thấy có khoảng
39% DN CBTS Nam Trung bộ đã phát huy được hiệu ứng tích cực của đòn
cân nợ, góp phần làm gia tăng giá trị doanh nghiệp, còn lại khoảng 61% các
doanh nghiệp chưa phát huy được hiệu ứng tích cực của đòn cân nợ. Phát
hiện này phù hợp với lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn (Myers, 1977), nghiên
cứu thực nghiệm của Nieh và cộng sự (2008), Cheng và cộng sự (2010) và
các giả thuyết đặt ra.
Thứ sáu, luận án đã vận dụng kỷ thuật phân tích hồi quy dữ liệu bảng
để phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn DN CBTS Nam Trung
bộ Việt nam. Kiểm định Hausman, Breusch Pagan Lagrange cũng được
thực hiện để kiểm tra và lựa chọn mô hình thích hợp cho nghiên cứu này.
Kết quả thực nghiệm cho thấy, mô hình tác động ngẫu nhiên (REM) là mô
hình phù hợp cho nghiên cứu này. Dựa trên kết quả mô hình tác động ngẫu
nhiên (REM), các nhân tố thực sự ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các DN
CBTS Nam Trung bộ nói chung là: Khả năng sinh lời (–), tài sản cố định

hữu hình (–), tăng trưởng doanh thu (–), tính thanh khoản (–), rủi ro kinh
doanh (–), quy mô tài sản (+) và gánh nặng lãi vay (+). Kết quả nghiên cứu
thực nghiệm cũng tìm thấy, giữa hai nhóm DN có tỷ số nợ cao hơn và thấp
hơn ngưỡng 57,93% có một sự khác biệt đáng kể trong cấu trúc vốn khoảng
29,55%. Bên cạnh đó, chỉ có quy mô tài sản và tính thanh khoản là hai nhân
tố có mức độ ảnh hưởng đến cấu trúc vốn khác biệt giữa hai nhóm DN này.
Hình thức sở hữu doanh nghiệp và đặc điểm vùng miền cũng là những yếu
tố có ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các DN CBTS Nam Trung bộ. Cụ
thể, giữa hai nhóm công ty TNHH, DNTN và các công ty cổ phần, công ty
23

có vốn đầu tư nước ngoài có sự khác biệt trong cấu trúc vốn khoảng 6,38%.
Các DN CBTS Nam Trung bộ và các DN khác niêm yết trên thị trường
chứng khoán Việt nam có sự khác biệt trong cấu trúc vốn khoảng 13,73%.
Phát hiện trong luận án này phù hợp với lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn, lý
thuyết trật tự phân hạng, một số bằng chứng thực nghiệm trước đây và các
giả thuyết đặt ra.
Thứ bảy, từ các kết quả phân tích định lượng nghiên cứu thực nghiệm,
luận án đã đề xuất các phương án tái cấu trúc vốn cho các DN CBTS Nam
Trung bộ Việt nam, bao gồm: Một là, tái cấu trúc vốn theo hướng duy trì
hoặc gia tăng tỷ số nợ dưới ngưỡng tối ưu đối với các DN có tỷ số nợ nhỏ
hơn ngưỡng 57,39%; Hai là, tái cấu trúc vốn theo hướng giảm tỷ số nợ
xuống ngưỡng tối ưu đối với các DN có tỷ số nợ lớn hơn ngưỡng 57,39%.
Bên cạnh đó, luận án cũng đã đề xuất các giải pháp hỗ trợ cho từng nhóm
DN. Ngoài ra, luận án cũng đã đưa ra những kiến nghị đối với các bên liên
quan nhằm hỗ trợ cho các DN trong việc tái cấu trúc vốn hướng đến góp
phần làm gia tăng giá trị doanh nghiệp.
Các kết quả nghiên cứu trên đã đáp ứng mục tiêu của luận án đề ra. Tuy
nhiên, luận án vẫn còn một số hạn chế sau đây:
Thứ nhất, phương pháp hồi quy ngưỡng của Hansen (1999) được áp

dụng để phân tích tác động của cấu trúc vốn lên giá trị doanh nghiệp CBTS
Nam Trung bộ có nhược điểm là các biến độc lập, biến ngưỡng trong mô
hình được giả định là ngoại sinh (exogenous), trong khi các biến này trên
thực tế có thể là nội sinh (endogenous). Do đó, các tham số ước lượng trong
mô hình có thể chưa hiệu quả.
Thứ hai, do khó khăn trong việc thu thập số liệu nên luận án sử dụng
các khoản nợ dài hạn trong việc xác định giá trị doanh nghiệp, chưa tách
biệt giữa các khoản vay dài hạn chịu lãi suất và các khoản nợ dài hạn khác.
Bên cạnh đó, giá trị doanh nghiệp được tính toán dựa trên giá trị sổ sách,
chưa có thể dựa trên giá trị thị trường. Do đó, giá trị doanh nghiệp có thể
đánh giá chưa thật sự chính xác.
24

Thứ ba, do khó khăn trong việc thu thập số liệu nên hạn chế của luận án
đó là số lượng các doanh nghiệp sử dụng trong nghiên cứu còn thấp với 90
doanh nghiệp, thời gian nghiên cứu hạn chế trong các mô hình thực nghiệm
là 2005-2011.
Thứ tư, trong mô hình các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn, luận án
chủ yếu sử dụng các nhân tố vi mô. Các nhân tố vĩ mô và hành vi của nhà
quản trị chưa được đưa vào mô hình để kiểm định.
Thứ năm, các biến kiểm soát trong mô hình hồi quy ngưỡng chỉ có biến
quy mô và cơ hội tăng trưởng. Một số biến số khác như thời gian hoạt động
doanh nghiệp, cấu trúc tài sản, cấu trúc sở hữu, …chưa được đưa vào mô
hình để kiểm định.
Từ những kết quả đạt được và hạn chế nêu trên của luận án, hướng
nghiên cứu tiếp theo của tác giả luận án để hoàn chỉnh hơn là:
- Để khắc phục nhược điểm trong mô hình Hansen (1999), tác giả
luận án sẽ nghiên cứu thêm các phương pháp của Kourtellos, Stengos và
Tan (2007), Wang và Lin (2010), Seo và Shin (2014) khi các công trình
nghiên cứu này được công bố chính thức trên các tạp chí kinh tế lượng có

uy tín. Bởi vì, cho đến thời điểm này, các công trình nghiên cứu này đang
trong giai đoạn tranh luận.
- Mở rộng nghiên cứu đối với tất cả các ngành trong cả nước nhằm
tìm ra cấu trúc vốn tối ưu cho từng ngành, sự khác biệt trong cấu trúc vốn
giữa các ngành. Bên cạnh đó tăng thời kỳ nghiên cứu và quy mô chọn mẫu.
- Bổ sung thêm một số biến kiểm soát khác như thời gian hoạt động
doanh nghiệp, cấu trúc tài sản, cấu trúc sở hữu, … vào mô hình hồi quy
ngưỡng để kiểm định.
- Làm rõ thêm quyết định cấu trúc vốn trong thực tiễn của các nhà
quản trị doanh nghiệp thông qua việc phỏng vấn sâu hoặc điều tra bằng
bảng hỏi, từ đó có thể đưa thêm một số biến liên quan đến hành vi của các
nhà quản trị doanh nghiệp vào mô hình để kiểm định. Bên cạnh đó, tác giả
sẽ bổ sung các nhân tố vĩ mô vào mô hình để kiểm định.