Định giá doanh nghiệp - các vấn đề nan giải ở các DN Việt Nam

LỜI MỞ ĐẦU
Gía cả trong nền kinh tế thị trường là một biểu hiện quan trọng cảu
quan hệ cung cầu và là công cụ hữu hiệu để điều chỉnh hành vi mua bán của
các bên liên quan. Nếu giá được định quá cao thì sẽ giảm đi nhu cầu tiêu dùng
hàng hoá, và giá định thấp thì sẽ giảm đi mức cung cấp hàng hoá cho thị
trường do nhà sản xuất không bù đắp được chi phí., với một mức giá cân bằng
phản ánh trung thực nhu cầu và khả năng cung cấp sẽ tạo ra một khối lượng
hàng hoá mua bán tốt nhất. Và để tiến hành trao đổi bất kỳ hàng hoá nào thì
điều kiện đầu tiên là phải xác định được giá trị của hàng hóa- doanh nghiệp
đó. Xác định giá trị hàng hoá- doanh nghiệp là rất quan trọng nó có ảnh
hưởng đến lợi ích của các bên liên quan. Nếu định giá doanh nghiệp quá thấp
sẽ gây thiệt hại cho người bán, còn nếu định giá doanh nghiệp quá cao sẽ gây
thiệt hại cho người mua. Do vậy, xác định giá trị doanh nghiệp một cách
chính xác sẽ đảm bảo được lợi ích của các bên.
Sự phát triển của thị trường chứng khoán Việt Nam từ một thị trường
còn non trẻ chuyển sang thị trường mới nổi, và chính sách khuyến khích của
chính phủ về chuyển các doanh nghiệp Nhà nước thành công ty cổ phần;
Quyết định phê duyệt danh sách cổ phần hoá, như một ngọn gió mạnh tiếp
sức cho quá trình cổ phần hoá các doanh nghiệp. Mà muốn tiến hành tư vấn
cổ phần hoá thì phải xác định được giá trị doanh nghiệp là cơ sở cho các hoạt
động mua bán chuyển đổi sở hữu doanh nghiệp. Do vậy, vấn đề xác định giá
trị doanh nghiệp trong tư vấn cổ phần hoá là đặc biệt quan trọng. Làm thế nào
để xác định giá trị của doanh nghiệp một cách chính xác. Trên thế giới đã hình
thành rất nhiều các phương pháp khác nhau để định giá doanh nghiệp. Nhưng
trong điều kiện Việt Nam hiện nay liệu phương pháp nào tỏ ra phù hợp, và
phương pháp đó khi áp dụng còn hạn chế nào không? Đây là câu hỏi mà bất
kể những nhà hoạt động thị trường và hoạch định chính sách cũng đều quan
tâm.
1 1
Cũng vì lý do trên nên trong đề án này em sẽ trình bày về đề tài:
“Định giá doanh nghiệp - các vấn đề nan giải ở các DN Việt Nam “ để hiểu

biết thêm về việc xác định giá trị doanh nghiệp em đưa ra một vài ý kiến đóng
góp về vấn đề định giá trị doanh nghiệp ở Việt Nam. Vì thời gian làm đề án có
hạn, kinh nghiệm và hiểu biết còn hạn chế do đó quá trình viết có những phần
chưa được đầy đủ mong được thầy giáo quan tâm góp ý và sửa chữa cho đề
án được hoàn thiện hơn.
Em xin chân thành cảm ơn!.
CHƯƠNG I
NHỮNG VẤN ĐỀ CƠ BẢN VỀ XÁC ĐỊNH
GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP
CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ XÁC ĐỊNH GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP
Định giá doanh nghiệp là một phương pháp xác định giá trị thực cổ
phiếu doanh nghiệp. Cổ phiếu được phát hành bởi các công ty cổ phần, đó là
giấy chứng nhận sở hữu cổ phần vốn góp của các cổ đông thuộc doanh
nghiệp.
Cổ phiếu là đại diện cho giá trị của doanh nghiệp và được bán ra trên
thị trường.Gia trị của Doanh nghiệp đó được đánh giá là cao hay thấp thể
hiện thông qua giá cổ phiếu. Những công ty càng được đánh giá chất lượng
cao thì giá cổ phiếu của công ty đó trên thị trường càng cao và ngược lại. Một
thực tế gần như đã thành chân lý là giá cổ phiếu trên thị trường luôn biến
động. Giải thích cho sự biến động này đó là do sự kết hợp việc thay đổi giá trị
thực của cổ phiếu hay còn gọi là giá trị thực tế của doanh nghiệp với sự biến
động của các yếu tố bên ngoài doanh nghiệp ngoài sự kiểm soát của doanh
nghiệp.
+Những yếu tố thuộc về bản thân doanh nghiệp: có tác động đến giá trị
nội tại của cổ phiếu như doanh thu hoạt động, khả năng quản lý, tiêu thụ, khả
2 2
năng cạnh tranh, giá trị tài sản, công nghệ, tiềm năng nghiên cứu phát triển…
luôn là nhân tố đánh giá giá trị thực của doanh nghiệp.
+ Những yếu tố bên ngoài doanh nghiệp như sự thay đổi môi trường
kinh tế vĩ mô,lãi suất,lạm phát, GDP,chính sách của Nhà nước,Luật pháp,

khuynh hướng biến động giá của thị trường chứng khoán, các hành động lũng
đoạn, tung tin đồn nhảm, và các biện pháp kỹ thuật của nhà điều hành thị
trường, ý kiến các nhà phân tích, tâm lý của nhà đầu tư…
Tuy nhiên giá cổ phiếu trên thị trường luôn có khuynh hướng xoay
quanh và hướng về giá trị thực của cổ phiếu. Nếu cổ phiếu được định giá cao
hơn so với giá trị thực của nó thì nhà đầu tư sẽ muốn bán ra cổ phiếu đó ra.
Nếu có nhiều người cùng nghĩ và làm như vậy thì họ sẽ làm cho giá cổ phiếu
giảm xuống cho đến khi giá cả cổ phiếu đã bằng với giá trị nội tại. Ngược lại
khi giá cổ phiếu được định thấp hơn so với giá trị nội tại. Sự mua vào của số
đông các nhà đầu tư sẽ làm giá cổ phiếu quay về với giá trị thực.
Như vậy giá trị thực của cổ phiếu luôn là trục gốc để cho giá cả cổ
phiếu trên thị trường xoay quanh. Việc xác định giá trị doanh nghiệp chính là
để xác định giá trị thực của cổ phiếu. Một sự thay đổi trong lợi nhuận doanh
nghiệp sẽ làm giá trị cổ phiếu thay đổi theo, kéo theo nó là giá cả cổ phiếu sẽ
kịp thời biến động theo giá trị.
3 3
CHƯƠNG II
CÁC PHƯƠNG PHÁP XÁC ĐỊNH GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP
Trên thực tế có rất nhiều cách để xác định giá trị của một DN, nhưng
người ta thường sử dụng ba phương pháp chủ yếu để xác định
1.Phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp theo dòng tiền
1.1.Phương pháp chiết khấu luồng thu nhập DCF
Phương pháp định giá chiết khấu luồng thu nhập (DCF) được dựa trên
một nguyên lý cơ bản là “ tiền có giá trị theo thời gian”, một đồng tiền ngày
hôm nay luôn có giá trị hơn một đồng tiền của ngày mai, một đồng đầu tư vào
trong doanh nghiệp này có mức sinh lời khác với một đồng đầu tư trong
doanh nghiệp khác, do đó, giá trị của doanh nghiệp được xác định bằng các
luồng thu nhập dự kiến mà doanh nghiệp đó thu được trong tương lai được
quy về giá trị hiện tại bằng cách chiết khấu chúng bằng một mức lãi suất chiết
khấu phù hợp với mức độ rủi ro của doanh nghiệp đó.

Luồng thu nhập DCF của doanh nghiệp trong tương lai được phân làm 2 loại :
- Luồng thu nhập tự do thuộc về vốn chủ sở hữu FCFE (Free cash flows
to equity).
- Luồng thu nhập tự do thuộc về doanh nghiệp FCFF ( Free cash flows
to firm).
1.2. Phương pháp chiết khấu luồng cổ tức (DDM)
Nguyên tắc của phương pháp chiết khấu luồng cổ tức (devident
discounted model) xác định dựa trên dòng thu nhập tương lai của cổ phiếu,
dùng lợi suất yêu cầu làm lãi suất chiết khấu.
* Ưu nhược điểm của các phương pháp dòng tiền
4 4
Phương pháp chiết khấu dòng tiền là phương pháp xác định giá trị
doanh nghiệp dựa trên việc chiết khấu luồng thu nhập trong tương lai về hiện
tại với một lãi suất chiết khấu hợp lý. Phương pháp này sẽ cho phép xác định
chính xác và đầy đủ giá trị của doanh nghiệp do nó phản ánh cả thực trạng
(hiện tại, quá khứ) và dự báo tiềm năng (tương lai) của doanh nghiệp đó. Đặc
biệt thích hợp với các doanh nghiệp hoạt động trong các lĩnh vực dịch vụ, tài
chính, ngân hàng, thương mại, tư vấn thiết kế xây dựng, các ngành lĩnh vực
phát triển công nghệ cao như phần mềm tin học, chuyển giao công nghệ. Đây
là những doanh nghiệp có giá trị tài sản không đáng kể, việc xác định giá trị
của các doanh nghiệp này qua phương pháp tài sản là không chính xác, không
phản ánh đúng tiềm năng phát triển thực của doanh nghiệp. Chủ yếu hoạt
động nhờ vào các lợi thế về khả năng bán hàng tiêu thụ sản phầm hay nhờ vào
giá trị chất xám kết tinh trong công việc hay trong sản phẩm tạo ra. Không thể
lượng hoá qua giá trị kết cấu hiện vật hình thành nên sản phẩm. Do vậy người
ta phải xác định giá trị doanh nghiệp thông qua kết quả hoạt động là luồng thu
nhập doanh nghiệp có được trong hiện tại và trong tương lai. Tuy nhiên việc
áp dụng phương pháp này tỏ ra rất khó khăn và mất nhiều thời gian do các đại
lượng k và g ước lượng chỉ mang tính chất tương đối. Việc xác định tỷ lệ tăng
trưởng của doanh nghiệp. hệ số rủi ro của doanh nghiệp, tỷ lệ tăng trưởng của

ngành, vùng kinh tế, thị phần... đòi hỏi phải có một hệ thống số liệu chính xác
và đầy đủ, mà để có được điều này là rất khó đối với một thị trường thiếu
thông tin, và một nền kinh tế đang phát triển chưa ổn định. Tóm lại phương
pháp chiết khấu dòng tiền là phương pháp tương đối hiệu quả, nhưng việc áp
dụng phương pháp là không đơn giản đòi hỏi nhiều điểu kiện và giả định
trong quá trình thực hiện.
2.Xác định giá trị doanh nghiệp theo phương pháp hệ số P/E
Hệ số giá/ thu nhập (P/E) là một trong các hệ số được dùng thường
xuyên cho việc xác định giá trị của mỗi cổ phiếu của doanh nghiệp. Nó đo
5 5
lường mối liên hệ giữa thu nhập hiện tại và giá mỗi cổ phiếu của doanh
nghiệp.
Hệ số P/E của một doanh nghiệp chịu ảnh hưởng lớn bởi hệ số P/E của
các doanh nghiệp khác trong cùng một ngành. Điều này lý giải bởi một thực
tế là nếu các yếu tố cơ bản và triển vọng bán hàng của một doanh nghiệp là
tốt thì thông thường các nhân tố này của các doanh nghiệp khác cùng ngành
cũng tốt.
Qua số liệu thống kê trên các thị trường chứng khoán trên thế giới cho
thấy các doanh nghiệp cùng ngành có hệ số P/E khá tương đồng. Do vậy, để
xác định giá của một doanh nghiệp, có thể lấy hệ số P/E bình quân của ngành
(hoặc tốt nhất là hệ số P/E bình quân của một nhóm các doanh nghiệp tương
đương trong cùng một ngành) mà doanh nghiệp này hoạt động nhân với thu
nhập dự kiến của doanh nghiệp đó tức là:
P
A
= P/E (ngành) × E
A
Trong đó:
P
A

: Giá của doanh nghiệp A
E
A
: Thu nhập dự kiến của doanh nghiệp A.
Vấn đề khó khăn trong việc giải nghĩa hệ số P/E là ở chỗ hệ số P/E
không những phản ánh giá chứng khoán mà còn phản ánh sự khác nhau trong
rủi ro, tăng trưởng và chính sách tài chính. Do đó, hệ số P/E thấp không có
nghĩa rằng giá cổ phiếu thấp: Hệ số P/E thấp có thể đồng nghĩa với rủi ro cao
hay tiềm năng tăng trưởng thấp
* Ưu nhược điểm của phương pháp
Định giá theo phương pháp hệ số P/E không được áp dụng cho các
doanh nghiệp mà thu nhập dự tính hay hiện tại âm hay bằng không. Vấn đề
này không chỉ giới hạn cho các doanh nghiệp với thu nhập hiện tại âm. Một
doanh nghiệp có thu nhập dự tính là âm và có luồng thu nhập tự do sử dụng là
dương cũng gặp phải vấn đề này. Giá trị của các doanh nghiệp như vậy phải là
dương những không thể tính toán bằng việc nhân thu nhập âm dự tính với hệ
6 6
số P/E trung bình của ngành. Điều này có thể được điều chỉnh bằng cách sử
dụng thu nhập ước tính của năm tiếp theo hoặc thu nhập bình qn của một số
năm tiếp theo.
3.Phương pháp định giá tài sản ròng có điều chỉnh.
Phương pháp định giá cổ phiếu theo giá trị tài sản ròng cũng dựa trên giá
trị hiện tại của các luồng thu nhập tương lai. Tuy nhiên, có một đặc trưng
quan trọng ở phương pháp này là qng thời gian thu hồi tiền nói chung ngắn
hơn nhiều. Thơng thường, để xác định giá doanh nghiệp theo phương pháp
giá trị tài sản ròng cần phải xác định các thơng số sau: giá trị tài sản ròng của
doanh nghiệp, giá trị khả năng sinh lời (khả năng tài chính), giá trị thay đổi
(giá trị kinh tế) và giá trị lợi thế như địa điểm, uy tín, tiếng tăm của doanh
nghiệp.
3.1. Phương pháp 1

Giá doanh nghiệp
Giá tài sản ròng Giá trò lợi thế
Tổng số cổ phần doanh nghiệp đònh phát hành
=
+
* Ưu nhược điểm của phương pháp
Định giá cổ phiếu theo phương pháp này có ưu điểm là đơn giản, dễ
tính, nó phản ánh tương đối đầy đủ và trực quan giá trị các tài sản hiện có của
doanh nghiệp theo giá trị hiện hành ở thời điểm định giá hoặc theo giá trị sổ
sách. Vì vậy phương pháp này được coi là một căn cứ quan trọng để định giá
cổ phiếu khi mà thị trường chứng khốn chưa phát triển hoặc đang trong giai
đoạn đầu của sự phát triển hoặc khi thiếu các thơng tin lịch sử về tình hình tài
chính và các thơng tin khác của doanh nghiệp làm cho việc định giá cổ phiếu
theo các phương pháp khác gặp nhiều khó khăn và thiếu sự tin cậy.
Định giá cổ phiếu theo phương pháp này có một số hạn chế cơ bản sau sau:
- Định giá cổ phiếu theo phương pháp này dựa trên nhận định rằng giá
trị tài sản có của doanh nghiệp (trên Bảng cân đối kế tốn) ngăng bằng với
7 7
một số lượng vốn tiền tệ nhất định có thể sử dụng ngay được mà chưa tính
đến sự ảnh hưởng bởi các quy định về thuế có liên quan đến giá trị tài sản có.
- Phương pháp này chỉ xác định giá cổ phiếu trên cơ sở xem xét giá trị
doanh nghiệp ở trạng thái tĩnh, chưa tính đến khả năng sinh lời trong tương
lai, cũng như tiềm năng phát triển và mức độ rủi ro của cơng ty, do vậy khơng
được sử dụng rộng rãi như một phương pháp cơ bản.
3.2. Phương pháp 2
( )
Giá doanh nghiệp P
Giá trò tài sản ròng Giá trò khả năng lời
xTổng số cổ phần đònh phát hành
02

2
=
+
sinh
Nếu so sánh phương phương pháp 1 với phương pháp 2 thì phương
pháp 2 có một số tính ưu việt hơn thể hiện ở một số điểm sau:
- Do có sự kết hợp của cả hai phương pháp định giá theo tài sản ròng và
định giá theo thu nhập nên kết quả ở phương pháp 2 có thể chính xác hơn.
- Phương pháp 2 đã tính đến tiềm năng thu lợi nhuận của doanh nghiệp
trong tương lai và mức độ rủi ro của doanh nghiệp, do vậy khắc phục được
một số hạn chế so với phương pháp 1.
3.3 Phương pháp 3
Giádoanh nghiệp P
P Giátrò tươngđối
( )
03
02
2
=
+
Một số hạn chế chung phương pháp như sau:
- Định giá doanh nghiệp theo phương pháp giá trị tài sản ròng là khó
đạt được các giá trị tài sản xác thực và khơng tính được thời gian sử dụng, các
chi phí và thuế phải trả khi thanh lý tài sản và việc phân phối số tiền thu được
một cách thích hợp.
- Định giá tài sản thực tế hay đang sử dụng có thể vượt qua giá trị có
thể bán được của chúng.
- Giá trị của doanh nghiệp bán được có thể thấp hơn nhiều so với chi
phí và các sản phẩm đang chế tạo, các linh kiện và thiết bị chưa hồn chỉnh có
thể phải bán với giá gần như cho khơng.

8 8