Định giá doanh nghiệp - Đón đầu xu hướng M&A trên TTCK Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM
-----------------

CÔNG TRÌNH DỰ THI
GIẢI THƢỞNG NGHIÊN CỨU KHOA HỌC SINH VIÊN

“NHÀ KINH TẾ TRẺ – NĂM 2011”
TÊN CÔNG TRÌNH:
ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP
ĐÓN ĐẦU XU HƢỚNG MUA BÁN VÀ SÁP NHẬP
TRONG LĨNH VỰC CHỨNG KHOÁN TẠI VIỆT NAM


THUỘC NHÓM NGÀNH: KHOA HỌC KINH TẾ




MỤC LỤC

CHƢƠNG 1
CƠ SỞ LÍ LUẬN VỀ MUA BÁN – SÁP NHẬP
VÀ ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP
1.1 Tổng quan về M&A ..................................................................................... 1
1.1.1 Lịch sử hình thành .................................................................................. 1
1.1.2 Khái niệm và phân loại ............................................................................ 3
1.1.2.1 Khái niệm mua bán và sáp nhập doanh nghiệp .................................... 3
1.1.2.1.1 Khái niệm.............................................................................. 3
1.1.2.1.2 Khái niệm mua bán và sáp nhập doanh nghiệp .................... 3
1.1.2.2 Phân loại mua bán và sáp nhập doanh nghiệp ..................................... 4
1.1.3 Các phương án thực hiện M&A ............................................................... 6
1.1.3.1 Chào thầu ............................................................................................ 6
1.1.3.2 Lôi kéo cổ đông bất mãn ...................................................................... 7
1.1.3.3 Thương lượng tự nguyện ...................................................................... 8
1.1.3.4 Thu gom cổ phiếu trên thị trường chứng khoán .................................... 9
1.1.3.5 Mua lại tài sản công ty gần giống phương thức chào thầu ................... 9

1.1.4 Động lực và nguồn tài trợ ...................................................................... 10
1.1.4.1 Động lực ............................................................................................ 10
1.1.4.2 Nguồn tài trợ ..................................................................................... 14
1.1.5 Các bước thực hiện đầu tư M&A ........................................................... 14
1.2 Định giá doanh nghiệp ............................................................................... 14
1.2.1 Định giá doanh nghiệp trước M&A ....................................................... 14
1.2.1.1 Mô hình chiết khấu dòng tiền ............................................................. 15
1.2.1.1.1 Định giá vốn cổ phần hay định giá doanh nghiệp ............... 15
1.2.1.1.2 Mô hình chiết khấu cổ tức .................................................. 16
1.2.1.2 Mô hình lợi nhuận vượt trội ............................................................... 18
1.2.2 Định giá doanh nghiệp sau M&A - Định giá giá trị cộng hưởng ............ 20


1.2.2.1 Cộng hưởng và giá trị cộng hưởng..................................................... 20
1.2.2.2 Cộng hưởng hoạt động và cộng hưởng tài chính ................................ 20
1.2.2.2.1 Cộng hưởng hoạt động ....................................................... 21
1.2.2.2.2 Cộng hưởng tài chính ......................................................... 22
1.2.2.3 Định giá sự cộng hưởng .................................................................... 23
1.2.2.3.1 Định giá Cộng hưởng hoạt động ........................................ 25
1.2.2.3.2 Định giá Cộng hưởng tài chính .......................................... 27

CHƢƠNG 2 :
THỰC TRẠNG ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP TRONG HOẠT ĐỘNG
MUA BÁN VÀ SÁP NHẬP TẠI VIỆT NAM

2.1 Thực trạng hoạt động M&A tại Việt Nam ............................................... 28
2.1.1 Tình hình M&A các giai đoạn đã qua .................................................... 28
2.1.1.1 Giai đoạn trước cuộc khủng hoảng 2008 ........................................... 32
2.1.1.2 Giai đoạn từ sau khủng khoảng 2008 đến nay .................................... 34
2.1.1.2.1 Năm 2008-2009.................................................................. 34

2.1.1.2.2 Năm 2010........................................................................... 36
2.1.2 Một số thương vụ M&A nổi bật ........................................................... 38
2.1.2.1 Thương vụ Ximăng Hà Tiên 1 và 2 .................................................... 38
2.1.2.2 Thương vụ HSBC và Bảo Việt ........................................................... 38
2.1.2.3 Thương vụ Motul – Vilube và thương vụ Viettel và Vinaconex ......... 39
2.1.2.4 Một số thương vụ khác....................................................................... 39
2.1.2.4.1 Thương vụ sáp nhập trong nước ......................................... 39
2.1.2.4.2 Thương vụ ngoài nước ....................................................... 40
2.2 Thực trạng định giá doanh nghiệp trong hoạt động M&A tại Việt Nam40
2.2.1 Các tổ chức thực hiện định giá .............................................................. 40
2.2.2 Các phương pháp định giá đã được sử dụng .......................................... 41


2.3 Đánh giá thực trạng định giá doanh nghiệp trong hoạt động M&A tại Việt
Nam………………………………………………………………………………..42

CHƢƠNG 3
ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP
ĐÓN ĐẦU XU HƢỚNG MUA BÁN VÀ SÁP NHẬP
TRONG LĨNH VỰC CHỨNG KHOÁN TẠI VIỆT NAM

3.1 Xác định xu hƣớng M&A .......................................................................... 44
3.1.1 Xu hướng 1: M&A giữa các công ty chứng khoán trong nước ............... 44
3.1.2 Xu hướng 2: bị công ty chứng khoán nước ngoài mua lại ...................... 44
3.2 Đặc điểm của công ty dịch vụ tài chính .................................................... 45
3.2.1 Các qui định chi phối ............................................................................ 46
3.2.2 Sự khác biệt trong các qui định kế toán ................................................ 46
3.2.3 Nợ và vốn cổ phần ............................................................................... 47
3.2.3.1 Nợ là nguyên liệu đầu vào, không phải vốn ........................................ 47
3.2.3.2 Xác định nợ ........................................................................................ 47

3.2.3.3 Mức độ đòn bẩy tài chính ................................................................... 47
3.2.4 Khó khăn trong ước lượng dòng tiền ..................................................... 47
3.3 Giới thiệu về công ty cổ phần chứng khoán Sài Gòn (SSI) ...................... 49
3.3.1 Lịch sử hình thành ................................................................................. 49
3.3.2 Lĩnh vực hoạt động ............................................................................... 49
3.3.3 Vị thế so với ngành ............................................................................... 51
3.4 Các nhân tố đầu vào .................................................................................. 52
3.5 Kết quả định giá giá trị vốn cổ phần ......................................................... 53
3.6 Phƣơng pháp chiết khấu dòng tiền ........................................................... 54
3.7 Xác định giá trị cộng hƣởng ...................................................................... 54
3.7.1 Xây dựng các giả định ........................................................................... 54


3.7.2 Mô tả dữ liệu ......................................................................................... 54
3.7.3 Xây dựng đặc điểm của công ty chứng khoán mục tiêu ......................... 55
3.7.3.1 Phương pháp lợi nhuận vượt trội và chiết khấu cổ tức ....................... 55
3.7.3.2 Phương pháp chiết khấu dòng tiền ..................................................... 56
3.7.4 Xác định loại hình cộng hưởng .............................................................. 60
3.7.4.1 Đối với cộng hưởng hoạt động ........................................................... 60
3.7.4.2 Đối với cộng hưởng tài chính ............................................................. 61
3.7.5 Xác định giá trị cộng hưởng trong hoạt động M&A............................... 63

PHẦN KẾT LUẬN

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT

M&A
Mua bán và Sáp nhập
WTO
Tổ chức thương mại thế giới
HOSE
Sở giao dịch chứng khoán Tp HCM
HNX
Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội
CTCK
Công ty chứng khoán
GDP
Tổng sản phẩm Quốc Nội
IPO
Phát hành cổ phần lần đầu ra công chúng
BCĐKT
Bảng cân đối kế toán
ADB
Ngân hàng phát triển Châu Á

TNHH
Trách nhiệm hữu hạn















DANH MỤC BẢNG BIỂU
Bảng 1.1: Động cơ thúc đẩy các bên thực hiện M&A
Bảng 1.2: Định giá khi thực hiện M&A
Bảng 1.3: Chia nhỏ giá mua lại
Bảng 2.1: Tổng hợp M&A tại Việt nam năm 2008 và 2009
Bảng 3.1: Đầu vào công ty cổ phần chứng khoán Sài Gòn
Bảng 3.2: Các thông số đầu vào đối với công ty mục tiêu theo phương pháp lợi nhuận
vượt trội và chiết khấu cổ tức
Bảng 3.3: Các thông số đầu vào đối với công ty mục tiêu theo phương pháp lợi nhuận
vượt trội và chiết khấu cổ
Bảng 3.4: Phần bù lãi suất
Bảng 3.5: Bảng mô tả cách tính lợi nhuận trên vốn đầu tư (ROC)
Bảng 3.6: Bảng thông số đầu vào đối với phương pháp DCF

Bảng 3.7: Bảng giá trị cộng hưởng









DANH MỤC HÌNH
Hình 2.1: Đồ thị về giá trị thương vụ M&A trên thế giới
Hình 2.2: Đồ thị về số lượng thương vụ M&A trên thế giới
Hình 2.3: Giá trị thương vụ M&A tại Việt Nam giai đoạn 2005-2010
Hình 2.4: Số lượng thương vụ M&A tại Việt Nam giai đoạn 2005-2010
Hình 2.5: Số lượng thương vụ M&A tại Việt Nam 2005-2008
Hình 2.6: Số lượng thương vụ M&A tại Việt Nam 2005-2008
Hình 2.7: Số lượng thương vụ M&A tại Việt Nam 2008-2010
Hình 2.8: Giá trị thương vụ M&A tại Việt Nam 2008-2010


DANH MỤC PHỤ LỤC
Phụ lục 1: Kết quả hồi quy beta của công ty cổ phần cổ phần chứng khoán Sài Gòn
Phụ lục 2: Phần bù rủi ro vốn cổ phần các quốc gia
Phụ lục 3: Xác định độ dài thời kì tăng trưởng cao
Phụ lục 4: Xử lý các vấn đề hậu thâu tóm và hợp nhất
Phụ lục 5: Báo cáo tài chính hợp nhất 2010 - Công ty cổ phần chứng khoán Sài Gòn SSI

PHẦN MỞ ĐẦU
1. Lý do chọn đề tài
Trong xu thế toàn cầu hóa đã và đang diễn ra mạnh mẽ, Việt Nam đã chính thức
bước ra sân chơi lớn của thế giới, cụ thể là thị trường tài chính đã bắt đầu mở cửa hoàn
toàn đối với các công ty tài chính cũng như các tập đoàn đầu tư trên thế giới. Sự xuất hiện
của các tổ chức này cùng với sự lưu chuyển vốn quốc tế ngày càng mạnh mẽ kết hợp với
chu kì phục hồi mới của kinh tế thế giới, hoạt động M&A sẽ ngày càng phổ biến và trở
thành xu hướng tất yếu đối với các doanh nghiệp Việt Nam.
Thị trường chứng khoán Việt Nam thành lập và chính thức đi vào hoạt động giao
dịch vào năm 2000, đến nay đã có hơn 100 công ty chứng khoán đang hoạt động với quy
mô lớn nhỏ khác nhau. Tuy nhiên, thực trạng tại nước ta cho thấy phần không nhỏ các
công ty này hoạt động cầm chừng và không hiệu quả, số lượng công ty chứng khoán lại
cao hơn từ 4-5 lần so với các quốc gia trong khu vực. Thực tế này cùng với việc được
thành lập công ty chứng khoán 100% vốn nước ngoài tại Việt Nam hứa hẹn sẽ tạo ra một
làn sóng M&A giữa các công ty chứng khoán nhằm thích nghi với môi trường cạnh tranh
khốc liệt.
Một trong những sai lầm lớn nhất của hoạt động M&A chính là việc các doanh
nghiệp không định giá đúng giá trị của mình dẫn đến tổn hại giá trị doanh nghiệp và cổ
đông. Bắt kịp xu hướng này, chúng tôi lựa chọn đề tài nhằm hướng đến việc ứng dụng
các phương pháp cơ bản trong định giá, giúp cho các doanh nghiệp Việt Nam (cụ thể là
các công ty chứng khoán) có một cái nhìn tổng quan hơn và xác định đúng giá trị doanh
nghiệp trong hoạt động M&A.
2. Xác định vấn đề nghiên cứu
Đề tài nghiên cứu đi sâu vào từng mô hình định giá cơ bản nhằm đem đến cái nhìn
tổng quát đối với việc định giá công ty dịch vụ tài chính trong hoạt động M&A , dựa trên
phân tích về những đặc điểm riêng biệt của loại hình công ty này.
Phạm vi nghiên cứu chủ yếu là lĩnh vực chứng khoán tại Việt Nam.

Đề tài hướng đến đề xuất mô hình sử dụng để định giá phù hợp đối với các công ty
dịch vụ tài chính tại Việt Nam.
3. Câu hỏi và mục tiêu nghiên cứu
Đề tài sẽ tập trung giải quyết các vấn đề sau đây:
Thứ nhất, đi sâu nghiên cứu cơ sở khoa học của hoạt động M&A và định giá
doanh nghiệp.
Thứ hai, tìm hiểu thực trạng của hoạt động M&A và định giá doanh nghiệp hiện
nay tại Việt Nam. Đưa ra những đánh giá khách quan về những hạn chế của hoạt động
định giá doanh nghiệp tại Việt Nam.
Thứ ba, dựa trên những phân tích về đặc điểm của loại hình công ty dịch vụ tài
chính lựa chọn mô hình định giá phù hợp. Xem xét lợi ích từ hoạt động M&A thông qua
xác định giá trị cộng hưởng.
4. Phƣơng pháp nghiên cứu
Tác giả đã kết hợp nhiều phương pháp khác nhau:
 Phương pháp phân tích, xử lý số liệu, dữ liệu thứ cấp được công bố từ các cơ
quan thống kê, cơ quan quản lý, các tổ chức chuyên môn, các tổ chức quốc tế uy tín để
cung cấp dữ liệu đầu vào cho các phương pháp định giá trong bài.
 Bên cạnh đó, đề tài còn kết hợp phương pháp phân tích và tổng hợp những đặc
điểm thực tế của loại hình công ty dịch vụ tài chính nhằm phục vụ cho những lập luận
trong bài.






5. Nội dung nghiên cứu
Chương 1: Cơ sở lí luận về mua bán và sáp nhập và định giá doanh nghiệp giới

thiệu cơ sở khoa học trong hoạt động mua bán và sáp nhập và định giá doanh nghiệp.
Chương 2: Thực trạng định giá doanh nghiệp trong hoạt động mua bán và sáp
nhập tại Việt Nam tìm hiểu thực trạng và đánh giá hoạt động định giá trong các thương
vụ mua bán và sáp nhập.
Chương 3: Định giá doanh nghiệp - đón đầu xu hướng mua bán và sáp nhập
trong lĩnh vực chứng khoán tại Việt Nam tiến hành phân tích những đặc điểm và định
giá thực tế công ty chứng khoán tại Việt Nam và định giá giá trị cộng hưởng của thương
vụ.
6. Ý nghĩa nghiên cứu của đề tài
Đề tài sẽ góp phần hệ thống hóa cơ sở lý luận về hoạt động mua bán và sáp nhập
cũng như các phương pháp được dùng để định giá công ty dịch vụ tài chính.
Đánh giá thực trạng định giá doanh nghiệp, cụ thể là công ty dịch vụ tài chính
trong hoạt động mua bán và sáp nhập đưa ra cái nhìn tổng thể về hoạt động này tại Việt
Nam.
Dựa trên những đặc thù của công ty dịch vụ tài chính, đề xuất phương pháp phù
hợp đối với loại hình doanh nghiệp này, góp phần cụ thể hóa giá trị cộng hưởng đối với
hoạt động mua bán và sáp nhập trong lĩnh vực chứng khoán tại Việt Nam.
7. Hƣớng phát triển của đề tài
Trong khuôn khổ của đề tài, chúng tôi chưa định lượng một cách sâu sắc về một số khoản
mục đầu vào định giá, mà chủ yếu là dựa trên cơ sở định tính và giả định. Do đó, hướng
phát triển của đề tài là đi sâu vào định lượng cụ thể hóa tất cả các giả định đầu vào nhằm
xây dựng hoàn chỉnh phương pháp định giá đối với công ty dịch vụ tài chính trong hoạt
động mua bán và sáp nhập tại Việt Nam. Đồng thời, xem xét một cách toàn diện xu
hướng M&A giữa công ty chứng khoán nước ngoài và các công ty trong nước.


CHƢƠNG 1: CƠ SỞ LÍ LUẬN VỀ MUA BÁN – SÁP NHẬP
VÀ ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP

1.1 Tổng quan về M&A

1.1.1 Lịch sử hình thành
Từ khi hình thành đến nay, hoạt động M&A thế giới đã trải qua sáu giai đoạn:
1897–1904, 1916–1929, 1965–1969, 1981–1989, 1992–2000, 2003–2008. Kinh nghiệm
cho thấy sự tác động mạnh mẽ của các nhân tố kinh tế lên hoạt động M&A. Các điều kiện
kinh tế vĩ mô trong đó lãi suất, tỉ lệ tăng trưởng GDP và chính sách tiền tệ đóng vai trò
quan trọng giúp tạo nên quá trình mua bán (thâu tóm) và sáp nhập giữa các doanh nghiệp
cũng như các tổ chức. Trong vài thập kỉ gần đây, các giao dịch M&A ngày càng đóng vai
trò quan trọng trong kinh doanh. Kể từ khi các vụ đầu tư vốn cổ phần cá nhân ở nhiều
hình thức khác nhau phát triển, đến lúc các công ty có quy mô lớn thậm chí là trung bình
gia tăng sử dụng các vụ mua lại như một công cụ tăng trưởng, thì các giao dịch M&A đã
trở thành chuẩn mực, một thành phần phổ biến trong đời sống kinh doanh. Các giai đoạn
chủ yếu của lịch sử M&A trên thế giới:
Giai đoạn đầu tiên
Các vụ mua bán và sáp nhập đầu tiên diễn ra từ 1897-1904, giai đoạn này chủ yếu diễn ra
giữa các công ty đang sở hữu tính độc quyền đối với chuỗi sản xuất của họ như là đường
sắt, điện tử…làn sóng đầu tiên này hầu hết là các thương vụ sáp nhập theo chiều ngang
trong lĩnh vực công nghiệp nặng và công nghiệp sản xuất. Hầu hết các thương vụ trong
giai đoạn này kết thúc thất bại vì không thể đạt đến hiệu quả mong muốn. Sự thất bại này
được thúc đẩy bởi sự suy giảm kinh tế năm 1903 và sự sụp đổ của thị trường chứng
khoán năm 1904.





Giai đoạn thứ hai
Làn sóng sáp nhập thứ hai diễn ra từ 1916-1929 tập trung vào các vụ sáp nhập giữa các
công ty bán độc quyền. Sự bùng nổ kinh tế sau chiến tranh thế giới thứ nhất đã tạo đà cho
sự gia tăng các thương vụ sáp nhập. Sự phát triển về kĩ thuật cụ thể là sự phát triển trong
lĩnh vực đường sắt và vận chuyển bằng xe cơ giới đã tạo nên cơ sở hạ tầng cần thiết cho

hoạt động mua bán và sáp nhập. Đặc điểm của giai đoạn này vẫn chủ yếu là các hoạt
động sáp nhập theo chiều ngang hoặc là theo tổ hợp một cách tự nhiên. Các lĩnh vực xảy
ra sáp nhập chính là sản xuất kim loại cơ bản, các sản phẩm thực phẩm, sản phẩm dầu
mỏ, thiết bị giao thông vận tải và hóa chất. Cùng với đó, các ngân hàng đầu tư cũng đóng
một vai trò hết sức quan trọng trong thúc đẩy hoạt động sáp nhập và mua lại. Giai đoạn
thứ hai kết thúc với sự sụp đổ của thị trường chứng khoán 1929 và cuộc Đại khủng
hoảng.
Giai đoạn thứ ba
Các hoạt động ở giai đoạn này chủ yếu theo kiểu tổ hợp, được hỗ trợ từ giá cổ phiếu và
lãi suất cao, kèm theo sự thi hành nghiêm ngặt luật chống độc quyền. Bên mua trong giai
đoạn này nhỏ hơn so với Bên bán, các hoạt động sáp nhập được tài trợ chủ yếu bởi vốn
cổ phần và ngân hàng đầu tư không còn đóng vai trò quan trọng nữa. Giai đoạn thứ ba kết
thúc bởi đạo chia cắt các tổ hợp kinh tế vào năm 1968.
Giai đoạn thứ tư
Làn sóng thứ tư bắt đầu vào 1981 và kết thúc năm 1989, đặc điểm của giai đoạn này là
các công ty mục tiêu có quy mô lớn hơn nhiều so với giai đoạn thứ ba. Các thương vụ
diễn ra chủ yếu giữa các ngành công nghiệp dầu khí, dược phẩm, ngân hàng và hàng
không. Làn sóng thứ tư kết thúc với luật “chống tiếp quản” và chiến tranh Vùng vịnh.
Giai đoạn thứ năm
Làn sóng thứ năm (1992-2000) được thúc đẩy bởi toàn cầu hóa và sự bùng nổ thị trường
chứng khoán. Các hoạt động mua bán-sáp nhập trong giai đoạn này diễn ra chủ yếu ở các
ngành công nghiệp ngân hàng và viễn thông; được tài trợ chủ yếu bởi vốn cổ phần và


được định hướng dài hạn hơn. Giai đoạn này kết thúc bởi bong bong trên thị trường
chứng khoán.
Giai đoạn thứ sáu
Diễn ra từ 2003 đến 2008, giai đoạn này tiếp tục được thúc đẩy bởi sự toàn cầu hóa, sự
phát triển mạnh mẽ từ châu Á và sự thịnh vượng của kinh tế toàn cầu. Đặc điểm của giai
đoạn này chính là hoạt động của các cổ đông (Shareholder Activism), hình thức tài trợ

bằng nợ ngày càng gia tăng. Giai đoạn thứ sáu kết thúc bởi sự bùng nổ của cuộc khủng
hoảng tài chính thế giới 2008.
1.1.2 Khái niệm và phân loại
1.1.2.1 Khái niệm mua bán và sáp nhập doanh nghiệp
1.1.2.1.1 Khái niệm
Theo Luật doanh nghiệp năm 2005,
Sáp nhập doanh nghiệp là “một hoặc một số công ty cùng loại (gọi là công ty bị sáp
nhập) có thể sáp nhập vào một công ty khác (gọi là công ty nhận sáp nhập) bằng cách
chuyển toàn bộ tài sản, quyền, nghĩa vụ, quyền lợi và lợi ích hợp pháp sang công ty nhận
sáp nhập, đồng thời chấm dứt sự tồn tại của công ty bị sáp nhập.”

Hợp nhất doanh nghiệp: “hai hoặc một số công ty cùng loại (gọi là công ty bị hợp nhất)
có thể hợp nhất thành một công ty mới (gọi là công ty hợp nhất) bằng cách chuyển toàn
bộ tài sản, quyền và lợi ích hợp pháp sang công ty hợp nhất, đồng thời chấm dứt sự tồn
tại của các công ty hợp nhất.”
1.1.2.1.2 Phân biệt giữa mua bán và sáp nhập
Tuy nhiên trong thực tế, sự phân biệt giữa chúng cũng không phải là vấn đề quan trọng,
vì kết quả cuối cùng của nó thì giống nhau và đặc biệt là ranh giới giữa các khái niệm này
rất mong manh: hai hay nhiều công ty có sự khác biệt trong quyền sở hữu thì sau khi thực
hiện M&A hoạt động cùng với nhau, thường để đạt được chiến lược hoặc mục tiêu tài
chính. Còn chiến lược, tài chính, thuế và ngay cả ảnh hưởng văn hóa của một hợp đồng
có thể khác nhau phụ thuộc vào loại giao dịch.


Đặc trưng của sáp nhập là liên quan đến hai hay nhiều công ty tham gia cùng nhau để
trở thành một công ty, đồng thời chấm dứt hoạt động của các công ty cũ.
Đặc trưng của một vụ mua bán là một công ty (công ty mua) tiến hành mua lại tài sản
hoặc cổ phiếu của công ty bán với dạng trả bằng tiền mặt, chứng khoán của công ty mua,
hoặc tài sản có giá trị cho công ty bán. Trong giao dịch cổ phiếu, cổ phần của công ty bán
không nhất thiết kết hợp với công ty mua, nó thường giữ sự tách biệt như một công ty

con mới hoặc sự phân chia hoạt động. Trong giao dịch mua tài sản, tài sản được chuyển
nhượng từ công ty bán sang công ty mua và tài sản tăng thêm cho công ty mua, với hi
vọng và dự đoán rằng giá trị của tài sản được mua sẽ vượt qua giá mua theo thời gian.
1.1.2.2 Phân loại mua bán và sáp nhập doanh nghiệp
Sáp nhập theo chiều ngang (horizontal mergers)
Là sự sáp nhập hoặc hợp nhất giữa hai công ty kinh doanh và cạnh tranh trên cùng một
dòng sản phẩm, trong cùng một thị trường. Ví dụ, giữa hai công ty sản xuất ô tô GM và
Daewoo (GM mua Daewoo) sáp nhập với nhau.
Kết quả từ những vụ sáp nhập theo dạng này sẽ đem đến cho bên sáp nhập cơ hội mở
rộng thị trường, kết hợp thương hiệu, giảm chi phí cố định, tăng cường hiệu quả của hệ
thống phân phối và hậu cần. Khi hai đối thủ cạnh tranh trên thương trường kết hợp lại với
nhau (dù sáp nhập hay hợp nhất) họ không những giảm bớt cho mình một đối thủ mà còn
tạo nên một sức mạnh lớn hơn để đương đầu với các đối thủ còn lại. Mặc dù vậy, cũng có
trường hợp công ty bị sáp nhập trở thành gánh nặng cho công ty mua lại trong thương vụ
Daimler-Chrysler.
Sáp nhập theo chiều dọc (vertical mergers)
Sáp nhập tiến (forward): khi một công ty mua lại công ty khác hàng của mình, ví dụ công
ty may mặc mua lại chuỗi của hàng bán lẻ quần áo.

Sáp nhập lùi (backward): khi một công ty mua lại nhà cung cấp của mình, chẳng hạn như
công ty sản xuất sữa mua lại công ty bao bì, đóng chai hoặc công ty chăn nuôi bò sữa.


Sáp nhập theo chiều dọc đem lại cho công ty tiến hành sáp nhập lợi thế về đảm bảo và
kiểm soát chất lượng nguồn hàng hoặc đầu ra sản phẩm, giảm chi phí trung gian, khống
chế nguồn hàng hoặc đầu ra của đối thủ cạnh tranh.
Sáp nhập tổ hợp (conglomerate mergers)
Bao gồm tất cả các loại sáp nhập khác (thường hiếm khi có hình thức hợp nhất). Sáp nhập
tổ hợp không phổ biến bằng hai loại hình trước. Sáp nhập tổ hợp được phân thành 3
nhóm:

Sáp nhập tổ hợp thuần túy, hai bên không hề có mối quan hệ nào với nhau, như một công
ty thiết bị y tế mua công ty thời trang.

Sáp nhập bành trường về địa lí, hai công ty sản xuất cùng một loại sản phẩm nhưng tiêu
thụ trên hai thị trường hoàn toàn cách biệt về địa lí, chẳng hạn một tiệm ăn ở Hà Nội mua
một tiệm ăn ở Singapore.

Sáp nhập đa dạng hóa sản phẩm, hai công ty sản xuất hai loại sản phẩm khác nhau
nhưng cùng ứng dụng một công nghệ sản xuất hoặc tiếp thị gần giống nhau, ví dụ công ty
sản xuất bột giặt mua một công ty sản xuất thuốc tẩy vệ sinh.
Mua lại tài sản (Acquisitions of asset)
Là hình thức công ty sẽ mua lại toàn bộ hoặc một phần tài sản (hoặc nợ) của công ty mục
tiêu.
Mua lại cổ phiếu (Acquisition of shares)
Là hình thức mua lại cổ phiếu của công ty mục tiêu, tài sản của công ty mục tiêu sẽ
không bị ảnh hưởng.
Dù xuất hiện dưới hình thức nào đi nữa thì mục tiêu chính của hoạt động M&A vẫn
là tạo ra giá trị cao hơn so với giá trị của từng đơn vị riêng lẻ, và đây cũng là điều kiện
quyết định độ thành công của hoạt động M&A.



1.1.3 Các phƣơng án thực hiện M&A
Việc xử lý các vấn đề xác định giá trị chuyển nhượng, phương thức thanh toán, chia nhập
cổ phiếu, tài sản, thương hiệu, cơ cấu tổ chức của công ty mục tiêu hậu sáp nhập hoặc
hợp nhất là nội dung hoàn toàn nằm trong phạm vi thỏa thuận giữa các bên liên quan,
được thể hiện trên bản hợp đồng chuyển nhượng, hợp nhất công ty đó. Các thỏa thuận
này mang tính chất chuyên biệt hóa đậm nét và sẽ là căn cứ cao nhất để xử lý tất cả các
vấn đề liên quan hậu chuyển đổi, với điều kiện chỉ cần không vi phạm các quy định pháp
luật về công ty, cạnh tranh và thuế của nước được chọn áp dụng luật. Trong trường hợp

thôn tính mang tính thù địch (sẽ nói ở phần sau), ban quản trị và điều hành của công ty
mục tiêu ít có sự lựa chọn và quyền quyết định trong các vấn đề hậu sáp nhập nói trên.

Do đó, cách thức thực hiện thâu tóm và hợp nhất công ty cũng rất đa dạng tùy thuộc vào
mục tiêu, đặc điểm quản trị, cấu trúc sở hữu và ưu thế so sánh của các công ty liên quan
trong từng trường hợp cụ thể. Có thể tổng hợp một số cách thức phổ biến thường được sử
dụng sau: chào thầu, lôi kéo cổ đông bất mãn, thương lượng tự nguyện với Hội đồng
quản trị và ban điều hành, thu gom cổ phiếu trên thị trường chứng khoán, mua tài sản
công ty...
1.1.3.1 Chào thầu
Công ty hoặc cá nhân hoặc một nhóm nhà đầu tư có ý định mua đứt (buyout) toàn bộ
công ty mục tiêu đề nghị cổ đông hiện hữu của công ty đó bán lại cổ phần của họ với một
mức giá cao hơn thị trường rất nhiều (premium price). Giá chào thầu đó phải đủ hấp dẫn
để đa số cổ đông tán thành việc từ bỏ quyền sở hữu cũng như quản lý công ty của mình.
Chẳng hạn như công ty A đưa ra mức giá 65 USD/cổ phần của công ty B trong khi giá
của cổ phiếu đó trên thị trường chỉ là 55 USD. Nếu công ty B có 70 triệu cổ phần thì có
nghĩa công ty A đã trả 4550 triệu USD (so với thị giá 3850 triệu USD - chênh lệch 700
triệu USD) để mua lại toàn bộ công ty B. Nếu cổ đông của công ty B thấy mức giá đó hấp
dẫn, theo luật pháp của nhiều nước, họ phải tiến hành họp Đại hội đồng cổ đông và tại đó
quyết định bán toàn bộ cổ phần của mình cho công ty A để nhận một lượng giá trị tiền


mặt tương ứng. Công ty A sau khi nắm giữ sở hữu, có thể cơ cấu lại công ty B và bán dần
cổ phần của công ty này lại cho công chúng.

Hình thức đặt giá chào thầu này thường được áp dụng trong các vụ thôn tính mang tính
thù địch đối thủ cạnh tranh. Công ty bị mua thường là công ty yếu hơn. Tuy vậy, vẫn có
một số trường hợp một công ty nhỏ “nuốt” được một đối thủ nặng ký hơn, đó là khi họ
huy động được nguồn tài chính khổng lồ từ bên ngoài để thực hiện được vụ thôn tính.
Các công ty thực hiện thôn tính theo hình thức này thường huy động nguồn tiền mặt bằng

cách: (a) sử dụng thặng dư vốn; (b) huy động vốn từ cổ đông hiện hữu, thông qua phát
hành cổ phiếu mới hoặc trả cổ tức bằng cổ phiếu, phát hành trái phiếu chuyển đổi; (c) vay
từ các tổ chức tín dụng. Điểm đáng chú ý trong thương vụ “chào thầu” là ban quản trị
công ty mục tiêu bị mất quyền định đoạt, bởi vì đây là sự trao đổi trực tiếp giữa công ty
thôn tính và cổ đông của công ty mục tiêu, trong khi ban quản trị (thường chỉ là người đại
diện do đó trực tiếp nắm không đủ số lượng cổ phần chi phối) bị gạt ra bên ngoài. Thông
thường, ban quản trị và các vị trí quản lý chủ chốt của công ty mục tiêu sẽ bị thay thế,
mặc dù thương hiệu và cơ cấu tổ chức của nó vẫn có thể được giữ lại mà không nhất thiết
bị sáp nhập hoàn toàn vào công ty thôn tính. Để chống lại vụ sáp nhập bất lợi cho mình,
ban quản trị công ty mục tiêu có thể “chiến đấu” lại bằng cách tìm kiếm sự trợ giúp hay
bảo lãnh tài chính mạnh hơn, để có thể đưa ra mức giá chào thầu cổ phần cao hơn nữa cổ
phần của các cổ đông hiện hữu đang “ngã lòng”. Biện pháp này được gọi là “Mã hồi
thương” (Shark repellent).
1.1.3.2 Lôi kéo cổ đông bất mãn
Thường được sử dụng trong các vụ “thôn tính mang tính thù địch”. Khi lâm vào tình
trạng kinh doanh yếu kém và thua lỗ, luôn có một bộ phận không nhỏ cổ đông bất mãn và
muốn thay đổi ban quản trị và điều hành công ty mình. Công ty cạnh tranh có thể lợi
dụng tình cảnh này để lôi kéo bộ phận cổ đông đó. Trước tiên, thông qua thị trường, họ sẽ
mua một số lượng cổ phần tương đối lớn (nhưng chưa đủ để chi phối) cổ phiếu trên thị
trường để trở thành cổ đông của công ty mục tiêu. Sau khi đã nhận được sự ủng hộ, họ và
các cổ đông bất mãn sẽ triệu tập họp Đại hội đồng cổ đông, hội đủ số lượng cổ phần chi


phối để loại ban quản trị cũ và bầu đại diện của công ty thôn tính vào Hội đồng quản trị
mới. Cảnh giác với hình thức thôn tính này, ban quản trị của công ty bị sáp nhập có thể
sắp đặt các nhiệm kỳ của ban điều hành và ban quản trị xen kẽ nhau ngay từ trong Điều lệ
công ty. Bởi vì mục đích cuối cùng của công ty thôn tính và các cổ đông bất mãn là thay
đổi ban điều hành.
1.1.3.3 Thương lượng tự nguyện
Với ban quản trị và điều hành là hình thức phổ biến trong các vụ sáp nhập “thân thiện”

(friendly mergers). Nếu cả hai công ty đều nhận thấy lợi ích chung tiềm tàng trong một
vụ sáp nhập và những điểm tương đồng giữa hai công ty (về văn hóa tổ chức, hoặc thị
phần, sản phẩm...), người điều hành sẽ xúc tiến để ban quản trị của hai công ty ngồi lại và
thương thảo cho một hợp đồng sáp nhập. Có không ít trường hợp, chủ sở hữu các công ty
nhỏ, thua lỗ hoặc yếu thế trong cuộc cạnh tranh tìm cách rút lui bằng cách bán lại, hoặc
tự tìm đến các công ty lớn hơn để đề nghị được sáp nhập hòng lật ngược tình thế của
công ty mình trên thị trường.

Ngoài các phương án chuyển nhượng cổ phiếu hay tài sản bằng tiền mặt hoặc kết hợp
tiền mặt và nợ, các công ty thực hiện sáp nhập thân thiện còn có thể chọn phương thức
hoán đổi cổ phiếu (stock swap) để biến cổ đông của công ty này trở thành cổ đông của
công ty kia và ngược lại. Đây là hình thức được Công ty Kinh Do Corp. (KDC) của Việt
Nam lựa chọn để sáp nhập Công ty North Kinh Do (NKD) trong thời gian qua. Ví dụ: thị
giá cổ phiếu của KDC lúc đóng cửa ngày 4/7/2007 là 233000 VND/cổ phiếu (với khối
lượng cổ phiếu lưu hành là 30 triệu), cổ phiếu NKD là 168000 VND/cổ phiếu (với khối
lượng 10 triệu cổ phiếu). Công ty KDC là công ty đóng vai trò chủ đạo, do đó cổ đông
của NKD sẽ nhận cổ phiếu mới theo tỷ lệ: 1,39 cổ phiếu cũ đổi 1 cổ phiếu mới (10 triệu
cổ phiếu NKD = 7,19 triệu cổ phiếu mới). Như vậy, nếu tính ngày sáp nhập là 5/7/2007,
khối lượng cổ phiếu của công ty mới là 37,19 triệu, với giá tham chiếu lúc mở cửa thị
trường là 233000 VND/cổ phiếu. Tổng thị giá và số lượng cổ đông của công ty mới đúng
bằng thị giá và số lượng cổ đông của hai công ty cũ cộng lại.


Một hình thức khá phổ biến trong thời gian gần đây là trao đổi cổ phần, để nắm giữ chéo
sở hữu công ty của nhau. Thực chất, hình thức này mang tính liên minh hơn là sáp nhập.
Đây là trường hợp Tập đoàn News Corp. của nhà tỷ phú Murdoch đang cân nhắc bán lại
mạng xã hội ảo MySpace để đổi lấy 25% cổ phần của Yahoo (tương đương 12 tỷ USD).
Nếu nhìn nhận MySpace như khoản tiền mặt News Corp. trả cho Yahoo thì có thể coi đây
là một vụ thâu tóm theo đúng nghĩa. Tuy nhiên, xuất phát từ động cơ liên minh giữa hai
hãng chia sẻ nhiều điểm chung về lợi ích, cơ sở khách hàng, vụ sáp nhập này có lợi cho

cả hai bên. Yahoo sẽ được MySpace tiếp sức cho cuộc chiến với Google, đổi lại News
Corp. sẽ có chân trong ban quản trị của Yahoo.
1.1.3.4 Thu gom cổ phiếu trên thị trường chứng khoán
Công ty có ý định thâu tóm sẽ giải ngân để gom dần cổ phiếu của công ty mục tiêu thông
qua giao dịch trên thị trường chứng khoán, hoặc mua lại của các cổ đông chiến lược hiện
hữu. Phương án này đòi hỏi thời gian, đồng thời nếu đề lộ ý đồ thôn tính, giá của cổ
phiếu đó có thể tăng vọt trên thị trường. Ngược lại, cách thâu tóm này nếu được thực hiện
dần dần và trôi chảy, công ty thâu tóm có thể đạt được mục đích cuối cùng của mình một
cách êm thấm, không gây xáo động lớn cho “con mồi” của mình, trong khi chỉ cần trả
một mức giá rẻ hơn so với hình thức chào thầu rất nhiều.
1.1.3.5 Mua lại tài sản công ty gần giống phương thức chào thầu
Công ty sáp nhập có thể đơn phương hoặc cùng công ty mục tiêu định giá tài sản của
công ty đó (họ thường thuê một công ty tư vấn chuyên định giá tài sản độc lập). Sau đó
các bên sẽ tiến hành thương thảo để đưa ra mức giá phù hợp (có thể cao hoặc thấp hơn).
Phương thức thanh toán có thể bằng tiền mặt và nợ. Điểm hạn chế của phương thức này
là các tài sản vô hình như thương hiệu, thị phần, bạn hàng, nhân sự, văn hóa tổ chức rất
khó được định giá và được các bên thống nhất. Do đó, phương thức này thường chỉ áp
dụng để tiếp quản lại các công ty nhỏ, mà thực chất là nhắm đến các cơ sở sản xuất, nhà
xưởng máy móc, dây chuyền công nghệ, hệ thống cửa hàng, đại lý đang thuộc sở hữu của
công ty đó.




1.1.4 Động lực và nguồn tài trợ
1.1.4.1 Động lực
Động cơ nào thúc đẩy các công ty tham gia M&A? Lợi ích họ thu được rất phong phú,
cũng như sự đa dạng trong loại hình và cách thức thực hiện M&A đã được đề cập ở trên.
Có thể liệt kê một số nhóm lợi ích chủ yếu sau đây. Tuy nhiên, trước hết phải kể đến một
động cơ mang tính chất trung tính, đó là nhu cầu M&A để tồn tại trong môi trường cạnh

tranh khốc liệt. Trong cuộc phỏng vấn của Tạp chí Entrepreneur, Tiến sỹ Jacalyn
Sherrinton, nhà tư vấn hàng đầu về quản lý công ty, đã nói: “Dưới sức ép cạnh tranh của
môi trường kinh doanh toàn cầu hôm nay, các công ty buộc phải phát triển để tồn tại, và
một trong những cách tốt nhất để tồn tại là hợp nhất hoặc thâu tóm các công ty khác”.
Cạnh tranh thúc đẩy M&A, và M&A càng khiến cuộc cạnh tranh gay gắt hơn. Để công ty
của mình không bị đối thủ cạnh tranh thâu tóm sáp nhập và địa vị của bản thân không bị
đe dọa, ban quản trị và điều hành các công ty luôn phải chủ động tìm cơ hội thực hiện
M&A để giành lợi thế cạnh tranh trước thị trường. Động cơ thực hiện M&A xuất phát từ
nhu cầu của cả hai Bên bán và Bên mua (Bảng 1.1), tuy nhiên ta có thể gộp những động
cơ ấy lại thành các nhóm lợi ích phổ biến:

Hợp lực thay cạnh tranh: chắc chắn số lượng “người chơi” sẽ giảm đi khi có một vụ sáp
nhập hoặc hợp nhất giữa các công ty vốn là đối thủ của nhau trên thương trường; cũng có
nghĩa là sức nóng cạnh tranh không những giữa các bên liên quan mà cả thị trường nói
chung sẽ được hạ nhiệt. Hơn nữa, tư duy cùng thắng (win - win) đang ngày càng chiếm
ưu thế đối với tư duy cũ thắng - thua (win - lose). Các công ty hiện đại không còn theo
mô hình công ty của một chủ sở hữu - gia đình sáng lập, mang tính chất “đóng” như
trước, mà các cổ đông bên ngoài ngày càng có vị thế lớn hơn do công ty luôn thiếu vốn
(quá trình đi lên của Yahoo, Amazon.com là những ví dụ điển hình). Chủ sở hữu chiến
lược của các công ty đều có thể dễ dàng thay đổi, và việc nắm sở hữu chéo của nhau đã
trở nên phổ biến. Thực chất, đứng đằng sau các tập đoàn hùng mạnh về sản xuất công
nghiệp hay dịch vụ đều là các tổ chức tài chính khổng lồ. Do đó, xét về bản chất các công
ty đều có chung một chủ sở hữu. Họ đã tạo nên một mạng lưới công ty, mà trong đó


không có xung lực cạnh tranh nào đối lập hẳn với nhau, mà ngược lại tất cả chỉ cùng
chung một mục tiêu phục vụ tốt hơn khách hàng và giảm chi phí để tạo lợi nhuận cao và
bền vững hơn.

Nâng cao hiệu quả: Thông qua M&A các công ty có thể tăng cường hiệu quả kinh tế nhờ

quy mô khi nhân đôi thị phần, giảm chi phí cố định (trụ sở, nhà xưởng), chi phí nhân
công, hậu cần, phân phối. Các công ty còn có thể bổ sung cho nhau về nguồn lực (đầu
vào) và các thế mạnh khác của nhau như thương hiệu, thông tin, bí quyết, dây chuyền
công nghệ, cơ sở khách hàng, hay tận dụng những tài sản mà mỗi công ty chưa sử dụng
hết giá trị (chẳng hạn một công ty chứng khoán sáp nhập với một ngân hàng, công ty điện
thoại và công ty cung cấp Internet...). Ngoài ra, còn có trường hợp công ty thực hiện
M&A với một công ty đang thua lỗ nhằm mục đích trốn thuế cho phần lợi nhuận của bản
thân. Có trường hợp các công ty thực hiện M&A để đạt được thị phần khống chế nhằm
áp đặt giá cho thị trường.

Tham vọng bành trướng tổ chức và tập trung quyền lực thị trường: Các công ty đã
thành công thường nuôi tham vọng rất lớn trong việc phát triển tổ chức của mình ngày
một lớn mạnh và thống trị không những trong phân khúc và dòng sản phẩm hiện tại mà
còn lan sang cả những lĩnh vực khác. Những tập đoàn như GE của Mỹ, Chungho
Holdings của tỷ phủ Li Ka Shing của Hongkong, hay trường hợp Công ty FPT, Công ty
Trung Nguyên của Việt Nam là những ví dụ điển hình. Từ một công ty thành danh trong
lĩnh vực công nghệ tin học, FPT hiện đã mở rộng sang các lĩnh vực mạng điện thoại cố
định, di động, truyền hình trực tuyến, đào tạo đại học, chứng khoán và sắp tới cả bất động
sản, giáo dục phổ thông... Ngoài ý đồ muốn xây dựng “đế chế” của riêng ban lãnh đạo,
cũng phải xét đến yếu tố động cơ xuất phát từ nội tại. Đó là sức ép thăng tiến từ các quan
chức trong nội bộ công ty. Những lý do này gộp lại nhiều khi khiến một tổ chức cứ phình
to mãi bất chấp tính hiệu quả. Sự sụp đổ của tập đoàn Daewoo cũng có phần bắt nguồn từ
một quá trình tương tự.


Giảm chi phí gia nhập thị trường: ở những thị trường có sự điều tiết mạnh của chính
phủ, việc gia nhập thị trường đòi hỏi doanh nghiệp phải đáp ứng nhiều điều kiện khắt
khe, hoặc chỉ thuận lợi trong một giai đoạn nhất định, thì những công ty đến sau chỉ có
thể gia nhập thị trường đó thông qua thâu tóm những công ty đã hoạt động trên thị
trường. Điều này rất phổ biến đối với đầu tư nước ngoài ở Việt Nam, đặc biệt là ngành

ngân hàng, tài chính, bảo hiểm. Theo cam kết của Việt Nam với WTO, nước ngoài chỉ
được lập ngân hàng con 100% từ tháng 4/2007, lập chi nhánh nhưng không được lập chi
nhánh phụ, không được huy động tiền gửi bằng đồng Việt Nam từ người Việt Nam trong
5 năm. Công ty chứng khoán 100% nước ngoài chỉ được thành lập sau 5 năm (2012).
Như vậy, rõ ràng nếu các ngân hàng, công ty chứng khoán nước ngoài không muốn chậm
chân trong việc cung cấp đầy đủ các dịch vụ và giành thị phần trong giai đoạn phát triển
rất mạnh của thị trường ngân hàng tài chính Việt Nam, thì họ buộc phải mua lại cổ phần
của các doanh nghiệp trong nước (tuy cũng bị hạn chế 30%).

Hơn nữa, không những tránh được các rào cản về thủ tục để đăng ký thành lập (vốn pháp
định, giấy phép), bên mua lại còn giảm được cho mình chi phí và rủi ro trong quá trình
xây dựng cơ sở vật chất và cơ sở khách hàng ban đầu. Nếu sáp nhập một công ty đang ở
thế yếu trên thị trường, những lợi ích này còn lớn hơn giá trị vụ chuyển nhượng, và
chứng minh quyết định gia nhập thị trường theo cách này của người “đến sau” là một
quyết định đúng đắn. Trong một số trường hợp, mục đích chính của người thực hiện
M&A không chỉ là gia nhập thị trường mà còn nhằm mua lại một ý tưởng kinh doanh có
nhiều triển vọng (như Phở 24, comhop.com14).

Thực hiện chiến lược đa dạng hóa và dịch chuyển trong chuỗi giá trị: Nhiều công ty
chủ động thực hiện M&A để hiện thực hóa chiến lược đa dạng hóa sản phẩm hoặc mở
rộng thị trường của mình. Khi thực hiện chiến lược này, công ty sẽ xây dựng được cho
mình một danh mục đầu tư cân bằng hơn nhằm tránh rủi ro phi hệ thống. Ngoài ra, một
số công ty còn thực hiện chiến lược tiến hay lùi trong chuỗi giá trị thông qua M&A. Lợi


ích từ những vụ sáp nhập này đã được nêu ở phần trên, trong hai loại hình sáp nhập dọc
và sáp nhập tổ hợp.
Bảng 1.1: Động cơ thúc đẩy các bên thực hiện M&A
Nguồn: Nhóm nghiên cứu tổng hợp
Động cơ thúc đẩy Bên Bán:

Động cơ thúc đẩy Bên Mua:
• Mong muốn được nghỉ hưu.
• Thiếu người nối nghiệp.
• Nản vì gặp phải rủi ro.
• Không có khả năng để phát triển kinh doanh.
• Thiếu vốn để phát triển.
• Không có khả năng để đa dạng hóa sản phẩm.
• Ảnh hưởng của tuổi tác và sức khỏe.
• Bất đồng quan điểm giữa các cổ đông.
• Mất đi nhân sự chủ chốt hoặc khách hàng
chiến lược.
• Được chào mua với mức giá hấp dẫn.









• Mong muốn phát triển, mở rộng.
• Cơ hội tăng trưởng lợi nhuận.
• Đa dạng hóa thị trường, sản phẩm.
• Mua lại đối thủ cạnh tranh.
• Sử dụng nguồn vốn dư thừa.
• Chiếm lĩnh được kênh phân phối.
• Sự cần thiết về nhân sự chủ chốt.
• Tiếp cận kỹ thuật công nghệ mới.

• Điều chỉnh chiến lược kinh doanh.









1.1.4.2 Nguồn tài trợ
Khi xem xét thực hiện M&A, Bên mua có thể lựa chọn hình thức tài trợ bằng tiền mặt
(cash) hoặc bằng cổ phần (stock):

Tài trợ bằng tiền mặt thông thường là dạng mua lại hơn là sáp nhập bởi vì dưới hình
thức này, cổ đông của công ty mục tiêu sẽ bị loại trừ khỏi các hoạt động của công ty thay
vào đó là sự kiểm soát (một cách gián tiếp) của Bên mua.

Tài trợ bằng cổ phần, ngược lại, thường là dạng sáp nhập công ty. Theo đó, cổ đông của
công ty mục tiêu sẽ nhận được lượng cổ phần của công ty sau khi sáp nhập.

Khi lựa chọn hình thức tài trợ cho hoạt động M&A, các bên còn phải xem xét các yếu tố
như thuế, cấu trúc vốn của công ty, rủi ro thanh toán, chi phí kiệt quệ tài chính, pha loãng
giá, xếp hạng nợ sau M&A, chi phí giao dịch, cuối cùng là chi phí sử dụng vốn.
1.1.5 Các bƣớc thực hiện đầu tƣ M&A
Các bước thực hiện M&A được trình bày ở phần này dựa trên quan điểm của một thương
vụ đầu tư M&A, trình tự các bước như sau:
Bước 1: Nghiên cứu và sàng lọc.
Bước 2: Phân tích doanh nghiệp.
Bước 3: Soát xét hoạt động và xác định giá trị doanh nghiệp.

Bước 4: Thương thảo và ký kết hợp đồng.
Bước 5: Xử lí các vấn đề hậu M&A.
1.2 Định giá doanh nghiệp
1.2.1 Định giá doanh nghiệp trƣớc M&A
Định giá các ngân hàng, công ty bảo hiểm, ngân hàng đầu tư luôn luôn gặp các khó khăn
trong thực tế và dễ làm nản lòng các nhà phân tích, tuy nhiên cuộc khủng hoảng tài chính
2008 lại dẫn đến sự quan tâm đặc biệt về việc này. Các vấn đề liên quan đến việc định giá
các công ty dịch vụ tài chính xuất phát từ hai đặc điểm quan trọng: thứ nhất đó là dòng