Phát triển thị trường trái phiếu chính phủ ở Việt Nam

ĐẠI HỌC QUỐC GIA HÀ NỘI
KHOA KINH TẾ






NGUYỄN THỊ THỤY HƯƠNG








PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG
TRÁI PHIẾU CHÍNH PHỦ Ở VIỆT NAM






LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ CHÍNH TRỊ

HÀ NỘI, 2006





ĐẠI HỌC QUỐC GIA HÀ NỘI
KHOA KINH TẾ






NGUYỄN THỊ THỤY HƯƠNG

PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU CHÍNH PHỦ
Ở VIỆT NAM



Chuyên ngành: Kinh tế Chính trị
Mã số: 6 031 01



LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ CHÍNH TRỊ




Người hướng dẫn khoa học: PGS. TS. TRẦN THỊ THÁI HÀ









Hà Nội, 2006


MỤC LỤC

NỘI DUNG
Trang
MỞ ĐẦU
1
CHƯƠNG 1: PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU CHÍNH
PHỦ CƠ SỞ LÝ LUẬN VÀ THỰC TIỄN
5
1.1
Thị trường Trái phiếu Chính phủ trong hệ thống tài chính
5
1.1.1
Khái quát về thị trường tài chính Việt Nam
5
1.1.2
Cấu trúc của thị trường tài chính
5
1.1.3
Vai trò của thị trường Trái phiếu Chính phủ
10
1.1.4
Các thành phần tham gia thị trường Trái phiếu Chính phủ
13
1.2
Kinh nghiệm phát triển thị trường trái phiếu chính phủ
của một số nước và bài học cho Việt Nam
16
1.2.1
Thị trường Trái phiếu Chính phủ của một số nước phát triển
16
1.2.2

Thị trường Trái phiếu Chính phủ của một số nước đang phát
triển
20
1.2.3
Một số bài học kinh nghiệm cho Việt Nam
27
CHƯƠNG 2: THỰC TRẠNG THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU CHÍNH
PHỦ Ở VIỆT NAM
30
2.1
Quá trình hình thành và phát triển thị trường Trái phiếu
Chính phủ ở Việt Nam
30
2.1.1
Những nhân tố thúc đẩy sự hình thành thị trường nợ Chính
phủ
30
2.1.2
Quá trình hình thành và phát triển của thị trường Trái phiếu
Chính phủ ở Việt Nam
33
2.2
Thực trạng hoạt động phát hành và giao dịch Trái phiếu
Chính phủ ở Việt Nam
36
2.2.1
Thực trạng hoạt động phát hành
36
2.2.2
Thực trạng hoạt động giao dịch trên thị trường thứ cấp

58
2.3
Đánh giá tổng quan về hoạt động của thị trường Trái phiếu
Chính phủ ở Việt Nam
70
2.3.1
Kết quả huy động vốn
70
2.3.2
Các yếu tố thị trường đã từng bước hình thành
72


2.3.3
Các yếu tố phi thị trường còn tồn tại
75

CHƯƠNG 3: ĐỊNH HƯỚNG VÀ GIẢI PHÁP PHÁT TRIỂN THỊ
TRƯỜNG TRÁI PHIẾU CHÍNH PHỦ Ở VIỆT NAM

83
3.1
Sự cần thiết phải hoàn thiện và các tiền đề nhằm phát triển
thị trường Trái phiếu Chính phủ ở Việt Nam
83
3.1.1
Sự cần thiết phải hoàn thiện thị trường Trái phiếu Chính phủ
83
3.1.2
Các tiền đề nhằm phát triển thị trường Trái phiếu Chính phủ

86
3.2
Một số giải pháp nhằm phát triển thị trường Trái phiếu
Chính phủ ở Việt Nam
92
3.2.1
Giải pháp trước mắt
92
3.2.2
Giải pháp dài hạn
110
KẾT LUẬN
118
DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO
119




1

MỞ ĐẦU
1. Tính cấp thiết của đề tài
Phát triển thị trường tài chính nhằm tập trung và phân bổ nguồn lực
của nền kinh tế một cách hiệu quả cho tăng trưởng kinh tế là một trong
những nhiệm vụ quan trọng của các quốc gia đang trong quá trình chuyển
đổi nền kinh tế như Việt Nam. Thị trường trái phiếu là một kênh dẫn vốn
hữu hiệu cho nền kinh tế, tạo ra sự đa dạng hoá các công cụ đầu tư, giảm tải
cho hệ thống ngân hàng, cung cấp phương tiện định giá chuẩn cho các nhà
đầu tư nhờ vậy hỗ trợ sự phát triển cả thị trường tiền tệ và thị trường cổ

phiếu và cuối cùng là kênh tác động chính sách của NHTW.
Là một bộ phận của thị trường trái phiếu, thị trường TPCP Việt Nam
trong những năm gần đây đã có những bước phát triển quan trọng, từng bước
gánh vác được vai trò của mình là tạo kênh huy động vốn cho ngân sách để bù
đắp bội chi ngân sách và góp phần thúc đẩy kinh tế phát triển. Theo dự báo
của IFM về bội chi ngân sách nhà nước giai đoạn 2001-2005 là 2,4% GDP,
trong đó tài trợ trong nước khoảng 1,67%; giai đoạn 2006-2010 bội chi ngân
sách là 2,3% GDP, trong đó tài trợ trong nước là 1,8% GDP. Nếu nhu cầu vay
trong nước được tài trợ thông qua phát hành TPCP thì nhu cầu vốn cần huy
động thời kỳ 2001-2010 là 137.000 tỷ đồng. Để thực hiện chiến lược tăng
trưởng toàn diện và xoá đói giảm nghèo thì lượng vốn cần huy động sẽ
khoảng 840 đến 970 nghìn tỷ đồng. Dự báo nguồn vốn đầu tư từ ngân sách,
vay vốn viện trợ phát triển chính thức (ODA) và thu hút vốn đầu tư trực tiếp
(FDI) sẽ không đủ đáp ứng nhu cầu này và do vậy cần phải huy động thêm
bằng phát hành TPCP. Tuy nhiên, thực tế cho thấy, mặc dù khối lượng TPCP
phát hành qua các năm khá lớn song mức độ tài trợ vốn cho nền kinh tế chưa
nhiều so với 44% GDP của tín dụng ngân hàng và so với tiềm năng huy động
qua kênh này. Cơ chế phát hành còn nhiều bất cập, hoạt động của thị trường
thứ cấp kém sôi động, thiếu tính thanh khoản vì thế không tạo ra được đường
cong lợi tức chuẩn với các kỳ hạn nợ khác nhau. Đồng thời, do tính thanh

2

khoản của thị trường thứ cấp kém cho nên không tạo ra được sự luân chuyển
vốn trên thị trường và ảnh hưởng trở lại đến việc huy động vốn trên thị trường
sơ cấp. Điều này có nguyên nhân từ tính chất sơ khai của thị trường và chính
nguyên nhân này lại là một trở ngại cho sự phát triển chung của thị trường tài
chính.
Với tốc độ phát hành khá nhanh từ năm 2002 đến nay, cùng với dự
báo nhu cầu vốn cho phát triển cơ sở hạ tầng, các công trình giao thông thuỷ

lợi của Chính phủ và các chính quyền địa phương, cũng như nhu cầu vốn để
tài trợ cho các dự án kinh tế lớn của các doanh nghiệp trong nước, thị trường
trái phiếu Chính phủ cần được hoàn thiện trên nhiều mặt để trở thành một thị
trường theo đúng nghĩa và đảm nhiệm được vai trò to lớn trong nền kinh tế
nước ta.
Luận văn “Phát triển thị trường TPCP ở Việt Nam” nhằm nghiên cứu
thực trạng, đánh giá những yếu tố thị trường, phi thị trường trong phát hành
và giao dịch trái phiếu ở Việt Nam; đồng thời đề ra một số giải pháp phát
triển thị trường TPCP ở Việt Nam.
2. Tình hình nghiên cứu
Là một bộ phận không thể thiếu của thị trường chứng khoán, thị
trường trái phiếu nói chung, thị trường TPCP nói riêng là đối tượng của
nhiều công trình nghiên cứu như: „Sử dụng công cụ TPCP để huy động vốn
cho đầu tư phát triển ở Việt Nam’- tác giả: Trần Xuân Hà, năm 2003; „Thị
trường trái phiếu Công ty của một số nước Châu Á sau khủng hoảng và một
số bài học kinh nghiệm cho Việt Nam’- tác giả Vũ Chí Dũng, năm 2001; „Cơ
sở lý luận và thực tiễn cho việc phát triển thị trường trái phiếu ở Việt Nam’ -
tác giả: Phạm Trọng Bình, năm 2001…
Gần đây nhất, cuộc hội thảo „Phát triển thị trường TPCP ở Việt Nam’
đã được tổ chức; trong đó, có một số tham luận về xây dựng thị trường TPCP
ở Việt Nam. Ngoài ra, việc xây dựng thị trường TPCP cũng là đề tài nghiên
cứu phổ biến ở nhiều nước trên thế giới.

3

Các công trình nghiên cứu trên đã nghiên cứu thị trường trái phiếu
dưới những góc độ khác nhau cả về mặt lý luận và thực tiễn. Tuy nhiên, chưa
có công trình nào nghiên cứu dựa trên cơ sở đánh giá các yếu tố thị trường
và phi thị trường trong phát hành và giao dịch TPCP ở Việt Nam. Do vậy,
luận văn sẽ đi sâu nghiên cứu về thực trạng phát hành và giao dịch TPCP ở

Việt Nam; đồng thời, đề xuất một số giải pháp góp phần hoàn thiện thị
trường TPCP để nó thực sự trở thành kênh huy động vốn hiệu quả của Chính
phủ.
3. Mục đích nghiên cứu
Luận văn nghiên cứu bản chất và vai trò của thị trường TPCP trong
bối cảnh thị trường tài chính Việt Nam, từ đó xác định các nhân tố ảnh
hưởng đến sự phát triển của thị trường TPCP, đánh giá thực trạng thị trường
TPCP ở Việt Nam trong thời gian qua thông qua hoạt động phát hành niêm
yết và giao dịch TPCP qua đó làm rõ những kết quả đã đạt được, những mặt
còn hạn chế, tồn tại để rút ra những bài học kinh nghiệm cũng như những
điều kiện cần thiết cho việc phát triển thị trường TPCP ở Việt Nam.
Bên cạnh đó, Luận văn cũng đề xuất một số giải pháp nhằm phát triển
thị trường TPCP ở Việt Nam để tăng cường vốn cho đầu tư phát triển, đồng
thời làm nòng cốt để phát triển thị trường nợ nói chung.
4. Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu
Đối tượng và phạm vi nghiên cứu của Luận văn là các hoạt động liên
quan đến thị trường phát hành và thị trường giao dịch TPCP trong nước.
Ngoài ra, Luận văn còn nghiên cứu kinh nghiệm phát triển thị trường TPCP
của một số nước để có thể rút ra bài học kinh nghiệm cho phát triển thị
trường TPCP ở Việt Nam.
5. Phƣơng pháp nghiên cứu
Luận văn vận dụng các phương pháp duy vật biện chứng và duy vật
lịch sử theo quan điểm của chủ nghĩa Mác - Lê Nin, kết hợp với các phương
pháp khác như phân tích, tổng hợp, lôgíc và phương pháp quy nạp, thống kê,

4

so sánh Luận văn được thực hiện trên cơ sở quan điểm của Đảng và Nhà
nước về phát triển kinh tế định hướng XHCN.

5

6. Dự kiến những đóng góp mới của Luận văn
Luận văn cố gắng hệ thống hóa được một số khái niệm liên quan tới thị
trường tài chính, thị trường nợ và thị trường trái phiếu Chính phủ mà trong
một chừng mực nhất định còn là những khái niệm tương đối mới mẻ ở Việt
Nam.
Luận văn đã đưa ra được những nhân tố ảnh hưởng đến việc hình
thành thị trường trái phiếu Chính phủ Việt Nam và tổng quan các giai đoạn
phát triển thị trường TPCP ở Việt Nam.
Trên cơ sở đánh giá thực trạng thị trường TPCP, luận văn đã chỉ rõ
những thành công của thị trường TPCP ở Việt Nam trong thời gian qua,
đồng thời cũng đưa ra được những hạn chế cần khắc phục của thị trường này
trong hoạt động phát hành và giao dịch TPCP như là một thành phần cốt lõi
để từ đó đề xuất các giải pháp phát triển thị trường TPCP ở Việt Nam.
7. Kết cấu của Luận văn
Ngoài phần mở đầu, kết luận và tài liệu tham khảo, Luận văn được bố
cục thành 3 chương với những nội dung sau :
Chƣơng 1 : Phát triển thị trường TPCP cơ sở lý luận và thực tiễn
Chƣơng 2 : Thực trạng phát triển thị trường TPCP ở Việt Nam
Chƣơng 3 : Định hướng và giải pháp phát triển thị trường TPCP
ở Việt Nam

6

CHƢƠNG 1
PHÁT TRIỂN THỊ TRƢỜNG TRÁI PHIẾU CHÍNH PHỦ
CƠ SỞ LÝ LUẬN VÀ THỰC TIỄN
1.1. Thị trƣờng trái phiếu Chính phủ trong hệ thống tài chính
1.1.1. Khái quát về thị trường tài chính Việt Nam

Trong thời gian thực hiện cơ chế kế hoạch hoá tập trung, hệ thống tài
chính của Việt Nam chủ yếu dựa vào hoạt động của hệ thống ngân hàng.
Đến giữa những năm 1980 (năm 1986), Việt Nam đã tiến hành công cuộc cải
cách kinh tế theo hướng thị trường. Điều này đòi hỏi hệ thống tài chính phải
được thiết kế phù hợp với yêu cầu của nền kinh tế thị trường. Quá trình cải
cách hệ thống hệ thống tài chính nước ta được đánh dấu bằng sự ra đời của
Pháp lệnh Ngân hàng vào tháng 5/1990, theo đó hệ thống Ngân hàng một
cấp được chuyển thành mô hình hệ thống Ngân hàng hai cấp (NHTW Việt
Nam thực hiện chức năng quản lý Nhà nước về tiền tệ và thực thi chính sách
tiền tệ; hệ thống NHTM thực hiện chức năng kinh doanh tiền tệ). Cho đến
nay, hệ thống tài chính Việt Nam, đặc biệt là NHTW và khu vực NHTM vẫn
tiếp tục được cải cách, từng bước hoàn thiện nhằm đáp ứng yêu cầu phát
triển kinh tế đất nước. Hiện nay, cơ cấu của thị trường tài chính Việt Nam
gồm: Khu vực Ngân hàng (NHTM QD, Ngân hàng chính sách, Ngân hàng
cổ phần, Ngân hàng liên doanh, Chi nhánh Ngân hàng nước ngoài, Quỹ tín
dụng Nhân dân) và khu vực phi Ngân hàng (Công ty bảo hiểm, Công ty tài
chính và Công ty cho thuê tài chính, Công ty chứng khoán).
Thị trường tài chính là nơi mua và bán các loại hình công cụ tài chính.
Có thể nói rằng, thị trường tài chính mang lại lợi nhuận quan trọng cho các
thành viên tham gia vì thị trường có thể tái phân phối vốn trong hệ thống tài
chính hay nói cách khác là dẫn vốn từ nơi thừa đến nơi cần vốn. Bên cạnh đó,
thị trường tài chính cũng cho phép các đơn vị kinh tế điều chỉnh các loại nợ
họ nắm giữ và phát hành để họ có thể đảm bảo khả năng trả nợ, quản lý rủi

7

ro và có khả năng thanh toán; thực hiện phát hành nợ để có thể đa dạng hoá
các loại hình tài sản và có khả năng thanh toán.
Các thị trường cấu thành cơ bản của thị trường tài chính Việt Nam đã
được hình thành tương đối đầy đủ.

- Thị trường tiền tệ là thị trường vốn ngắn hạn, là nơi mua bán ngắn
hạn các giấy tờ có giá. Các giấy tờ có giá được giao dịch trên thị trường tiền
tệ bao gồm tín phiếu kho bạc, tín phiếu NHTW, trái phiếu kho bạc, trái phiếu
công trình trung ương, trái phiếu đầu tư do ngân sách trung ương thanh toán,
công trái và các loại giấy tờ có giá khác do Thống đốc NHTW quy định
trong từng thời kỳ.
Thị trường tiền tệ bao gồm: Thị trường nội tệ liên ngân hàng (được
thành lâp và đi vào hoạt động năm 1993) và thị trường ngoại tệ liên ngân hàng
(hoạt động từ tháng 10/1994), thị trường đấu thầu tín phiếu kho bạc (hoạt
động từ năm 1995), nghiệp vụ thị trường mở (hoạt động từ tháng 7/2000). Thị
trường tiền tệ là cơ sở quan trọng để NHTW điều hành các công cụ chính sách
tiền tệ, là điều kiện cần thiết cho thị trường vốn phát triển. Từ khi Luật
NHTW và Luật Các tổ chức tín dụng ra đời, hoạt động của thị trường tiền tệ
từng bước được hoàn thiện. Hệ thống cơ sở kỹ thuật, công nghệ ngân hàng
nhất là hệ thống giao dịch và các công cụ giao dịch được hiện đại hóa và đa
dạng. Việc tự do hóa dần lãi suất đã khuyến khích các tổ chức tín dụng tham
gia thị trường. Các nghiệp vụ như cho vay qua đêm, thanh toán bù trừ điện tử,
nghiệp vụ thị trường mở được đưa vào áp dụng và sử dụng linh hoạt.
Thị trường nội tệ liên ngân hàng từng bước được hoàn thiện và có
những tác động tích cực đối với hoạt động kinh doanh của các tổ chức tín
dụng và điều hành chính sách tiền tệ của NHTW. Trên thị trường ngoại tệ
liên ngân hàng thành viên tham gia thị trường tăng từ 23 năm 1994 lên 59
thành viên năm 2004. Tỷ giá mua bán ngoại tệ (USD) giữa tổ chức tín dụng
với khách hàng được dựa trên tỷ giá bình quân do NHTW công bố. Tỷ lệ kết
hối giảm từ 80% năm 1998 xuống còn 30% năm 2001 và 0% năm 2003.

8

Hoạt động trên thị trường chủ yếu diễn ra một chiều. Hình thức mua bán
ngoại tệ chủ yếu là giao dịch giao ngay, mua bán kỳ hạn chiếm tỷ trọng nhỏ

khoảng 10% tổng giao dịch.
Tuy nhiên, đến nay thị trường tiền tệ phát triển ở mức độ thấp, quy mô
giao dịch trên thị trường còn nhỏ. Các công cụ tài chính chưa đa dạng về
chủng loại và thời gian. Thành viên tham gia thị trường chủ yếu là các tổ
chức tín dụng có quy mô vốn lớn nhất là các NHTM Nhà nước. Mối liên kết
tác động qua lại giữa các thị trường cấu thành của thị trường tiền tệ còn yếu.
Mối quan hệ lãi suất trên thị trường nội tệ liên ngân hàng với các thị trường
khác như thị trường khác như thị trường tín phiếu kho bạc, thị trường tín
dụng chưa rõ nét. Vì vậy, lãi suất trên thị trường tiền tệ chưa phải là lãi
suất để các lực lượng thị trường điều chỉnh lãi suất và có các quyết định đầu,
tư thích hợp. Hiệu quả điều hành các công cụ chính sách tiền tệ gián tiếp còn
hạn chế.
- Thị trường tín dụng là thị trường được hình thành sớm nhất trong các
thị trường cấu thành của thị trường tài chính. Đến nay tín dụng ngân hàng
chính thức vẫn là kênh đáp ứng vốn chủ yếu cho nền kinh tế. Dư nợ tín dụng
của toàn hệ thống ngân hàng đến cuối năm 2004 đạt khoảng trên 50% GDP.
Các NHTM nhà nước chiếm khoảng 75%-80% thị phần cho vay và huy động
cũng như tài sản của toàn hệ thống ngân hàng. Tiếp đến là các chi nhánh
ngân hàng nước ngoài và ngân hàng liên doanh (hơn 12%), NHTM cổ phần
(gần 10%). Dư nợ tín dụng của hệ thống ngân hàng tăng khá nhanh với tốc
độ trung bình hàng năm 25%/năm.
Hoạt động tín dụng ngân hàng còn một số vấn đề cần lưu ý như: chất
lượng tín dụng của hệ thống ngân hàng còn thấp, chứa đựng nhiều rủi ro, tỷ
lệ an toàn vốn còn thấp so với thông lệ quốc tế, hệ thống thanh tra giám sát
ngân hàng còn nhiều điểm chưa phù hợp với thông lệ quốc tế.
Huy động vốn của hệ thống ngân hàng tăng khá mạnh, tốc độ tăng
trưởng bình quân giai đoạn 2001-2004 khoảng 25%/năm, chủ yếu là nguồn

9

tiền gửi của tổ chức kinh tế chiếm tỷ trọng lớn nhất chiếm khoảng 50%, tiền
gửi tiết kiệm chiếm khoảng 22%. Nguồn vốn không kỳ hạn và ngắn hạn
chiếm tỷ trọng khoảng 70%. Nguồn vốn trung dài hạn chiếm tỷ trọng thấp
khoảng 30% tổng nguồn vốn, chủ yếu là nguồn vốn có thời hạn từ 1 đến 2
năm, nguồn vốn có thời hạn từ 5 năm trở lên có tỷ trọng không đáng kể
(khoảng 7% tổng nguồn vốn trung dài hạn).
- Thị trường chứng khoán đã được thành lập và đi vào hoạt động từ
tháng 7/2000 đã có những đóng góp ban đầu trong việc huy động nguồn vốn
dài hạn cho nền kinh tế. Trung tâm giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí
Minh (TTGDCK TP. HCM) là nơi niêm yết và thực hiện các giao dịch tập
trung của thị trường chứng khoán. Bên cạnh thị trường chính thức còn có thị
trường phi chính thức. Đây là nơi diễn ra các giao dịch chứng khoán không
niêm yết như cổ phiếu của các công ty nhỏ, của các công ty chuẩn bị niêm
yết. Thị trường trái phiếu- một bộ phận của thị trường chứng khoán bắt đầu
hoạt động từ năm 1995. Trái phiếu ở Việt Nam được phát hành bao gồm 3
loại: trái phiếu Chính phủ, trái phiếu đầu tư và trái phiếu công ty. Chính phủ
là chủ thể phát hành trái phiếu lớn nhất của Việt Nam. Các loại trái phiếu
được giao dịch trên thị trường là trái phiếu Chính phủ và trái phiếu công ty.
Từ ngày hoạt động đến nay, trái phiếu công ty chỉ có duy nhất trái phiếu của
ngân hàng Đầu tư và Phát triển giao dịch trên thị trường.
1.1.2. Cấu trúc của thị trường tài chính
Theo cách thức huy động vốn, người ta có thể phân loại thị trường tài
chính thành thị trường nợ và thị trường vốn cổ phần.
1.1.2.1. Thị trường vốn cổ phần
Thị trường vốn cổ phần là thị trường mua bán các cổ phần của công ty
cổ phần. Công cụ trên thị trường này là cổ phiếu không có kỳ hạn mà chỉ có
thời điểm phát hành, không có ngày đáo hạn. Người mua cổ phiếu chỉ có thể
lấy lại tiền bằng cách bán lại cổ phiếu trên thị trường hoặc khi công ty tuyên
bố phá sản. Cổ tức nhận được từ việc nắm giữ cổ phiếu chủ yếu phụ thuộc

10

vào hiệu quả kinh doanh của công ty cổ phần. Do đó cổ phiếu là công cụ có
rủi ro cao.
1.1.2.2. Thị trường nợ
Thị trường nợ là thị trường mua bán các công cụ nợ như tín phiếu, trái
phiếu, các khoản cho vay Các công cụ nợ đều có kỳ hạn nhất định, có thể
là ngắn hạn, trung hạn hoặc dài hạn. Mặc dù trái phiếu là công cụ tương đối
an toàn, do các nghĩa vụ thanh toán của nó không phụ thuộc vào kết quả sản
xuất kinh doanh của người phát hành song trái phiếu lại chịu rủi ro lãi suất
và rủi ro lạm phát.
Trong thị trường nợ, có hai bộ phận quan trọng là thị trường nợ Chính
phủ và thị trường nợ Công ty (trái phiếu công ty). Công cụ nợ của Chính phủ
có rất nhiều loại, mỗi loại đều có mục đích phát hành, thời hạn phát hành
khác nhau, tuy nhiên phạm vi luận văn đề cập là thị trường trái phiếu Chính
phủ ở Việt Nam do vậy Luận văn sẽ chỉ xem xét nghiên cứu trên cục diện
toàn bộ các công cụ nợ của Chính phủ gồm cả các công cụ nợ ngắn hạn (tín
phiếu) và dài hạn (trái phiếu).
Các công cụ nợ của Chính phủ bao gồm:
- Tín phiếu: Tín phiếu là một loại trái phiếu Chính phủ có thời hạn
dưới một năm, do Kho bạc nhà nước phát hành.
- Trái phiếu kho bạc: Trái phiếu kho bạc là một loại trái phiếu Chính
phủ có thời hạn từ một năm trở lên, do Kho bạc nhà nước phát hành.
- Trái phiếu công trình TW: là một loại trái phiếu Chính phủ có thời
hạn từ một năm trở lên, nhằm phục vụ các dự án được đầu tư bằng các nguồn
vốn thuộc ngân sách TW, do Kho bạc nhà nước phát hành theo quyết định
của Thủ tướng Chính phủ.
- Trái phiếu đầu tư: là một loại trái phiếu Chính phủ có thời hạn từ
một năm trở lên, được phát hành bởi các tổ chức tài chính Nhà nước, các tổ
chức tín dụng/tài chính được Thủ tướng Chính phủ chỉ định.

11

- Trái phiếu ngoại tệ: là một loại trái phiếu Chính phủ có thời hạn từ
một năm trở lên, nhằm phục vụ các mục tiêu được xác định bởi Thủ tướng
Chính phủ, do Bộ Tài chính phát hành.
- Công trái xây dựng tổ quốc được phát hành bởi Chính phủ nhằm
mục đích huy động các nguồn vốn trong dân chúng cho các hoạt động đầu tư
xây dựng các công trình quan trọng của quốc gia và các công trình cốt yếu
khác nhằm phục vụ sản xuất, đời sống, tạo cơ sở vật chất và kỹ thuật cho đất
nước.
1.1.3. Vai trò của thị trường trái phiếu Chính phủ
Thị trường TPCP là một kênh chủ yếu huy động các nguồn vốn trung và
dài hạn cho Chính phủ, do vậy sự tạo lập và phát triển thị trường TPCP có ý
nghĩa rất quan trọng đối với sự phát triển của thị trường tài chính cũng như đối
với sự nghiệp phát triển kinh tế của các nước có nền kinh tế thị trường. Thị
trường TPCP thực hiện các vai trò chủ yếu sau đây:
1.1.3.1. Tài trợ cho chi tiêu của Chính phủ
Với tư cách là một bộ phận của thị trường tài chính, thị trường TPCP có
vai trò khuyến khích tiết kiệm và thu hút các nguồn vốn đầu tư, góp phần làm
đồng bộ hoá các khu vực thị trường.
TPCP được phát hành để bù đắp thiếu hụt NSNN, tài trợ chi cho chi tiêu
của Chính phủ. Việc vay nợ thông qua TPCP là quan hệ tín dụng Nhà nước,
Nhà nước vay tiền của dân chúng và doanh nghiệp để trang trải các khoản chi
tiêu trong khi nguồn thu về thuế không đủ. Để thực hiện chính sách tài khoá Bộ
Tài chính đưa ra dự toán ngân sách đệ trình Quốc hội phê chuẩn, trong đó xác
định số thu về thuế, nhiệm vụ chi và mức tiền cần huy động trong nước, nước
ngoài để bù đắp thiếu hụt NSNN. Phần vay trong nước chủ yếu thực hiện bằng
cách phát hành các loại trái phiếu. Bên cạnh mục tiêu bù đắp thiếu hụt ngân sách,
Chính phủ còn có thể thực hiện phát hành trái phiếu để huy động vốn cho các dự

án, công trình thuộc kết cấu hạ tầng kinh tế xã hội của đất nước hoặc hỗ trợ vốn
cho các khu vực kinh tế mà Nhà nước thấy cần phải tham gia đầu tư vốn.

12

1.1.3.2. Môi trường thực thi chính sách tiền tệ
Sự phát triển của thị trường trái phiếu làm tăng tính hiệu quả của thị
trường tiền tệ bởi việc xác định đúng thời điểm và khối lượng phát hành trái
phiếu chính phủ sẽ không gây sự chồng chéo với chính sách thị trường mở
của NHTW. Chính phủ có thể thực hiện phát hành chứng khoán khi thị
trường thực sự thiếu tính thanh khoản. Để thực hiện được việc này, tổ chức
phát hành phải thông báo cho NHTW dự định của mình trước khi thực hiện,
trên cơ sở đó tổ chức phát hành có thể điều chỉnh thời gian và số lượng để
phù hợp với điều kiện thị trường tại thời điểm đó. Ngoài ra, sự phối hợp giữa
hoạt động quản lý nợ của Chính phủ với chính sách tiền tệ còn được thể hiện
qua việc điều tiết chi tiêu của chính phủ và bản cân đối tiền mặt của các ngân
hàng được lưu giữ tại NHTW. Để có được con số dự báo chính xác về hoạt
động chi tiêu của chính phủ thì việc tính toán cần phải thực hiện hàng ngày
đối với các khoản thu và chi của chính phủ. Các giao dịch cần phải được
theo dõi để thấy được sự chuyển dịch của đồng vốn giữa tài khoản của
NHTW và tài khoản của các NHTM, từ đó cho ta thấy được ngân sách của
chính phủ tại NHTW là thâm hụt hay thặng dư.
Với mục tiêu ổn định môi trường vĩ mô, kiềm chế lạm phát, thị trường
tiền tệ đã tạo điều kiện cho việc huy động vốn và đầu tư nói chung trong đó
có việc huy động vốn thông qua công cụ TPCP. Ngược lại, việc phát hành
các loại TPCP theo phương pháp đấu thầu qua NHTW đã tạo điều kiện cho
NHTW có công cụ để thực thi chính sách tiền tệ.
Việc vay nợ của Chính phủ nói chung và vay nợ bằng trái phiếu nói riêng
sẽ làm gia tăng chi tiêu của Chính phủ, điều này sẽ làm cho tổng sản phẩm quốc
nội (GDP) tăng lên. Mặt khác, khối lượng TPCP đang lưu hành là yếu tố cấu

thành khối tiền trong lưu thông, bởi vậy việc phát hành trái phiếu có ảnh hưởng
đến cung cầu tiền tệ. Thông qua việc mua vào, bán ra các loại TPCP, Chính phủ
có thể điều chỉnh hoạt động của nền kinh tế. Nếu Chính phủ muốn khuyến
khích hoạt động của nền kinh tế thì Chính phủ mua lại trái phiếu của mình, khi

13

đó giá trái phiếu sẽ tăng và lợi tức trái phiếu sẽ giảm; từ đó sẽ tác động đến giá
và lợi tức trái phiếu của khu vực tư nhân và hạ thấp mức lãi suất chung đồng
thời thông qua việc mua lại TPCP bơm tiền vào lưu thông và kết quả là tăng
khối lượng tiền cung ứng. Nếu muốn điều chỉnh các hoạt động kinh tế Chính
phủ có thể tăng khối lượng trái phiếu bán ra khi đó tỷ lệ lãi suất sẽ tăng lên và
giảm khối lượng tiền cung ứng. Các kỹ thuật này chủ yếu được sử dụng trong
thị trường tín phiếu.
1.1.3.3. Tiền đề để phát triển thị trường trái phiếu Công ty
Thị trường TPCP có vai trò quan trọng trong việc nâng cao lòng tin
của nhà đầu tư vào trái phiếu và thị trường tài chính nói chung, cung cấp
đường cong lãi suất chuẩn là cơ sở cho nhiều quyết định quan trọng trên thị
trường tài chính. Chức năng của thị trường là định giá các chứng khoán do
Chính phủ phát hành dưới sự quản lý của Bộ Tài chính và NHTW, vì vậy tạo
cho các nhà đầu tư sự tin tưởng vào lãi suất trên thị trường, góp phần xây
dựng cấu trúc lãi suất hoàn vốn phù hợp. Lãi suất TPCP, theo kinh nghiệm
của các nước có thị trường trái phiếu phát triển, được coi là lãi suất chuẩn, là
cơ sở tham chiếu cho các loại trái phiếu khác. Do vậy, phát triển thị trường
TPCP để làm cơ sở cho việc phát triển thị trường trái phiếu công ty và thị
trường các sản phẩm phái sinh.
Trong điều kiện nền kinh tế ngày càng phát triển theo hướng thị
trường, việc bao cấp cho các doanh nghiệp nhà nước sẽ bị cắt giảm, thậm chí
là không còn tồn tại. Hệ thống ngân hàng không đủ khả năng cung cấp
nguồn vốn đầu tư cho doanh nghiệp, do các khoản gửi của ngân hàng phần

lớn là ngắn hạn trong khi mục đích sử dụng vốn của doanh nghiệp là dài hạn.
Do vậy, để mở rộng sản xuất kinh doanh các doanh nghiệp tất yếu phải phát
hành cổ phiếu và trái phiếu để huy động vốn, sự phát triển thị trường trái
phiếu công ty trở thành đòi hỏi tất yếu cho sự phát triển của doanh nghiệp.
1.1.3.4. Cải thiện môi trường đầu tư

14

Khi trên thị trường có nhiều công cụ đầu tư khác nhau, TPCP có độ rủi
ro thấp nhất về phương diện thanh toán do vậy nó được xem là lựa chọn
hàng đầu của các nhà đầu tư khi quyết định tham gia vào thị trường trái
phiếu, TPCP thường là loại hàng hoá được các tổ chức tài chính trung gian
lựa chọn để xây dựng danh mục đầu tư của mình. Việc TPCP trong các đợt
phát hành đều được bán hết chứng tỏ nhận định này là đúng và sức cầu của
hàng hoá này vẫn còn cao.
Bên cạnh đó, lãi suất TPCP được xem là một căn cứ tham khảo quan
trọng để các nhà đầu tư cân nhắc khi đầu tư vào các công cụ đầu tư khác.
Dựa trên lãi suất TPCP nhà đầu tư có thể đánh giá được độ rủi ro khi đầu tư
vào các loại hàng hoá khác. Do vậy cần thiết phải mở rộng và nâng quy mô
của thị trường TPCP để để tăng khả năng thu hút vốn trên thị trường, đồng
thời tăng thêm sự lựa chọn giúp đa dạng hoá đầu tư, giảm thiểu rủi ro, đặc
biệt là đối với các nhà đầu tư có tổ chức. Việc thúc đẩy sự phát triển của thị
trường thứ cấp thông qua như hoạt động mua bán lại trái phiếu sau khi phát
hành sẽ tạo điều kiện cho các doanh nghiệp và các tầng lớp dân cư có thêm
cơ hội và kênh đầu tư vốn. Việc đa dạng hoá các loại TPCP tạo điều kiện cho
Chính phủ khả năng huy động vốn và tạo điều kiện cung cấp cho các nhà
công chúng những cơ hội đầu tư khác nhau.

1.1.4. Các thành phần tham gia thị trường TPCP
1.1.4.1. Tổ chức phát hành

Chủ thể phát hành TPCP bao gồm chính quyền TW, các tỉnh, thành
phố (chính quyền địa phương) và các cơ quan của Chính phủ, trong đó Chính
phủ TW và các chính quyền địa phương là một trong những chủ thể phát
hành nhiều nhất của thị trường trái phiếu. Chính phủ tham gia thị trường trái
phiếu như một doanh nghiệp bình thường, cung cấp hàng hóa ra thị trường
thông qua việc phát hành trái phiếu (trái phiếu Chính phủ, trái phiếu chính
quyền địa phương, trái phiếu công trình) và Kho bạc Nhà nước là cơ quan

15

thay mặt Chính phủ phát hành các loại trái phiếu nhằm huy động vốn từ các
tầng lớp dân cư phục vụ cho các nhu cầu chi tiêu của nhà nước. Các tổ chức
tài chính nhà nước, các tổ chức tài chính, tín dụng được Thủ tướng Chính
phủ chỉ định phát hành trái phiếu đầu tư nhằm huy động vốn để đầu tư theo
chính sách của Chính phủ. Bên cạnh đó, Bộ Tài chính trực tiếp phát hành trái
phiếu ngoại tệ và Chính phủ trực tiếp phát hành công trái xây dựng Tổ quốc.
Chính phủ cũng có thể bảo lãnh cho các trái phiếu do doanh nghiệp phát
hành nhằm huy động vốn cho các dự án đầu tư theo chỉ định của Thủ tướng
Chính phủ. Việc đa dạng hoá các nhà phát hành trái phiếu sẽ tạo khả năng
huy động vốn tốt hơn và làm phong phú thêm chủng loại trái phiếu trên thị
trường.
1.1.4.2. Các nhà đầu tư
Có hai loại chủ thể đầu tư, đó là các nhà đầu tư cá nhân và các nhà đầu
tư có tổ chức. Các nhà đầu tư cá nhân thường là những hộ gia đình, những
người có vốn tiết kiệm, thay vì việc gửi khoản tiền nhàn rỗi này vào ngân
hàng, họ đem mua trái phiếu để hưởng tiền lãi và các khoản chênh lệch giá khi
bán trái phiếu đi. Còn đối với các nhà đầu tư có tổ chức, bao gồm các quỹ đầu
tư, quỹ hưu trí, công ty bảo hiểm, ngân hàng là những tổ chức đầu tư chuyên
nghiệp, có nguồn vốn dài hạn do huy động được từ dân chúng để đầu tư vào
trái phiếu nên họ thường nắm giữ trái phiếu dài hạn. Các ngân hàng mua trái

phiếu trước hết là để cân đối sử dụng vốn, sau đó là vì mục tiêu thu nhập. Đối
với các công ty bảo hiểm, ngoài một nguồn vốn nhất định để thực hiện nghĩa
vụ bảo hiểm, phần vốn còn lại họ mua trái phiếu vì mục đích đầu tư.
Trong thị trường trái phiếu, các tổ chức tài chính trung gian như
NHTM, công ty chứng khoán.v.v. có vai trò rất quan trọng, họ vừa là tổ chức
bảo lãnh, đại lý phát hành, vừa đóng vai trò là nhà tạo lập thị trường thực
hiện việc mua vào, bán ra trái phiếu với nhau và mua bán trái phiếu với các
nhà đầu tư. Cụ thể:

16

a. Tổ chức bảo lãnh phát hành: là tổ chức đứng ra giúp tổ chức phát
hành thực hiện các thủ tục trước và sau khi chào bán trái phiếu như chuẩn bị
hồ sơ xin phép phát hành, phân phối trái phiếu cho các nhà đầu tư, nhận mua
trái phiếu để bán lại hoặc mua số trái phiếu còn lại chưa phân phối hết. Tổ
chức bảo lãnh phát hành thường là các tổ chức kinh doanh chứng khoán hoặc
các tổ chức tài chính có tiềm lực tài chính mạnh, tùy theo pháp luật của mỗi
nước cho phép. Ở Việt Nam các tổ chức bảo lãnh phát hành trái phiếu là các
công ty chứng khoán, Quỹ đầu tư, công ty tài chính, các ngân hàng được
thành lập và hoạt động theo Luật Các Tổ chức tín dụng.
b. Các tổ chức kinh doanh trái phiếu: là các trung gian tài chính hoạt
động theo qui định của pháp luật như các công ty chứng khoán, công ty bảo
hiểm, công ty tài chính, các quỹ đầu tư, ngân hàng thương mại, ngân hàng
đầu tư. Các tổ chức này chủ yếu hoạt động trên thị trường thứ cấp làm trung
gian môi giới cho các tổ chức, cá nhân có nhu cầu mua bán trái phiếu để
hưởng phí môi giới và thực hiện các giao dịch mua bán trái phiếu cho chính
mình để kiếm lời. Các tổ chức này còn cung cấp cho khách hàng các dịch vụ
khác như tư vấn đầu tư, các dịch vụ liên quan đến giao dịch trái phiếu. Các
tổ chức kinh doanh trái phiếu có vai trò rất quan trọng trong việc đảm bảo
tính thanh khoản của trái phiếu trên thị trường.

1.1.4.3. Các tổ chức đăng ký và lưu ký chứng khoán
a. Tổ chức đăng ký chứng khoán thực hiện việc đăng ký sở hữu chứng
khoán cho khách hàng. Việc đăng ký chứng khoán thường phát sinh khi thực
hiện quyền của người sở hữu chứng khoán. Các chứng khoán thường xuyên
được mua đi bán lại trên thị trường, do đó đến thời điểm phát sinh các quyền
đối với chứng khoán (quyền được hưởng lãi, cổ tức; quyền mua cổ phiếu,
trái phiếu; quyền tham dự đại hội cổ đông; ) thì cần thiết phải thực hiện việc
đăng ký chứng khoán để xác định ai là người được hưởng các quyền của các
chứng khoán đó. Tổ chức đăng ký có thể là tổ chức phát hành chứng khoán

17

hoặc tổ chức khác do tổ chức phát hành ủy quyền thực hiện việc đăng ký sở
hữu chứng khoán.
b. Tổ chức lưu ký chứng khoán cung cấp dịch vụ lưu giữ, bảo quản an
toàn và quản lý thông tin về chứng khoán cho khách hàng dưới hình thức mở
tài khoản theo dõi chứng khoán (gọi là tài khoản lưu ký chứng khoán). Đây
là hình thức tập trung chứng khoán để đảm bảo an toàn, tránh giả mạo, mất,
hỏng chứng khoán; nhưng quan trọng hơn là để đảm bảo không mất khả
năng thanh toán các giao dịch chứng khoán trên thị trường tập trung. Việc
tập trung quản lý chứng khoán cho phép các tổ chức phát hành chứng khoán
dưới hình thức phi vật chất (chứng khoán ghi sổ). Với hình thức này tổ chức
phát hành tiết kiệm được chi phí in ấn, người đầu tư không phải bảo quản
chứng khoán và rất thuận tiện trong việc thực hiện giao dịch chứng khoán.
Như vậy có thể nói rằng, tổ chức đăng ký và lưu ký chứng khoán có
vai trò không thể thiếu trong hoạt động của thị trường chứng khoán. Mô hình
phổ biến hiện nay của các thị trường chứng khoán trên thế giới là thành lập
một trung tâm lưu ký chứng khoán độc lập trên phạm vi quốc gia với hình
thức sở hữu thành viên hoặc công ty cổ phần. Tại Việt Nam, ngày 27/7/2005
Thủ tướng Chính phủ đã ký quyết định số 189/2005/QĐ-TTg về việc thành

lập Trung tâm lưu ký Chứng khoán. Theo quyết định này, Trung tâm lưu ký
chứng khoán thuộc UBCKNN, là đơn vị sự nghiệp có thu, có tư cách pháp
nhân, có con dấu và tài khoản riêng, kinh phí hoạt động do ngân sách nhà
nước cấp. Trung tâm lưu ký có nhiệm vụ thực hiện đăng ký, lưu ký, bù trừ,
thanh toán chứng khoán và cung cấp các dịch vụ hỗ trợ việc giao dịch mua,
bán chứng khoán.
1.2. Kinh nghiệm phát triển thị trƣờng TPCP của một số nƣớc và
bài học cho Việt Nam
1.2.1. Thị trường TPCP của một số nước phát triển
1.2.1.1. Thị trường TPCP Mỹ

18

Thị trường TPCP Mỹ là một thị trường nợ lớn nhất thế giới. Khuôn khổ
và tính chất của thị trường TPCP Mỹ đã có sự thay đổi nhanh chóng trong thập
kỷ qua nhằm bù đắp thiếu hụt ngân sách và thu hút các nhà đầu tư nước ngoài.
Tại Mỹ chứng khoán nợ của Chính phủ là khoản tiền pháp định, nơi quy tụ các
nguồn tiết kiệm và là nền tảng của thị trường chứng khoán lớn nhất thế giới.
Trái phiếu Chính phủ Mỹ do Vụ Kho bạc Mỹ phát hành và được đảm bảo bởi
sự cam kết và tín nhiệm của Chính phủ Mỹ. Bằng cách duy trì sự ổn định chính
trị, và trao quyền giám sát thị trường chứng khoán chính phủ cho Hệ Thống Dự
Trữ Liên Bang, Chính phủ Mỹ trở thành người phát hành chứng khoán nợ lớn
nhất, mặc dù Chính phủ chẳng có gì chứng minh khả năng hoàn trả và chẳng có
gì thế chấp cho các chứng khoán. Tổng giá trị trái phiếu phát hành được quyết
định bởi Quốc hôị là cơ quan có thẩm quyền quy định mức nợ tối đa của quốc
gia. Quốc hội không cho phép Kho bạc vay nợ dưới hình thức phát hành trái
phiếu không có lãi suất Coupon hay trái phiếu phát hành theo lãi suất thả nổi.
Do vậy, các đợt phát hành trái phiếu hiện hành có các đặc điểm khá giống nhau,
ngoại trừ lãi suất coupon và thời gian đáo hạn. Trái phiếu Chính phủ Mỹ gồm 2
loại là trái phiếu chiết khấu và trái phiếu Coupon được phát hành dưới hình

thức ghi sổ tại Ngân hàng Dự trữ liên bang. Điều này có nghĩa là nhà đầu tư chỉ
giữ giấy biên nhận làm bằng chứng sở hữu thay cho chứng chỉ trái phiếu, do đó
tạo thuận lợi cho việc chuyển nhượng sở hữu trái phiếu. Phần thu nhập từ lãi
trái phiếu Chính phủ phải chịu thuế theo mức thuế thu nhập liên bang những
được miễn thuế thu nhập bang và địa phương. Các thị trường giao dịch toàn cầu
đều giao dịch các trái khoán của chính phủ Mỹ vào bất cứ lúc nào ngày hay
đêm với mức giá không ngờ tới và với chi phí giao dịch thấp do lãi suất của trái
phiếu Chính phủ Mỹ được coi là lãi suất chuẩn không chỉ trong nền kinh tế Mỹ
mà còn trên các thị trường vốn toàn cầu. Có hai nguyên nhân tạo nên vai trò
quan trọng của trái phiếu Chính phủ Mỹ đó là khối lượng tính theo tổng giá trị
trái phiếu bằng đồng USD đang lưu hành và tính thanh khoản của nó. Ở Mỹ,
các đợt phát hành trái phiếu bắt buộc phải có đại diện người sở hữu trái phiếu,

19

được phát hành theo mức giá xác định (theo lãi suất coupon đảm bảo hưởng
mức lợi suất như mức lợi của các đợt phát hành trên thị trường thứ cấp có thời
hạn tương đương). Để thực hiện hoạt động của thị trường mở, Cục Dự trữ liên
bang chỉ cho phép các nhà kinh doanh sơ cấp và các ngân hàng thương mại lớn
được tham gia đặt thầu cho mình và cho khách hàng, còn các nhà kinh doanh
khác chỉ được tham gia đặt thầu cạnh tranh cho riêng mình và phải thực hiện ký
quỹ để đảm bảo họ có khả năng hoàn thành nghĩa vụ mua trái phiếu mà họ đặt
thầu. Bên cạnh, việc các nhà kinh doanh sơ cấp đủ tiêu chuẩn được ưu tiên
không cần phải ký quỹ khi đặt thầu cho khách hàng, tuy nhiên họ không được
phép đặt thầu trên 30% tổng giá trị của mỗi đợt phát hành.
Với tất cả các đợt phát hành trái phiếu kho bạc Bộ Tài Chính thường
tổ chức đấu thầu định kỳ (thường là 3 tháng/lần) được tổ chức dưới hình thức
đấu thầu vi tính hoá thay vì phải gửi dự thầu niêm phong tới Cục dự trữ liên
bang để thị trường có sự chuẩn bị lần lượt đón nhận các đợt phát hành. Chính
phủ Mỹ áp dụng hai hình thức đấu thầu để xác định mức lợi suất trái phiếu

đấu thầu là đấu thầu đơn giá (áp dụng với trái phiếu có thời hạn 2-5 năm) và
đấu thầu đa giá (đối với các trái phiếu còn lại). Đối với các loại trái phiếu do
chính quyền các bang hoặc trái phiếu do cơ quan Chính phủ phát hành được
bán dưới hình thức bảo lãnh phát hành.
TPCP thường được giao dịch qua thị trường OTC trực tiếp giữa các
thành viên hơn là giao dịch qua SGDCK. Việc giao dịch thường được thực
hiện thông qua nhà kinh doanh trái phiếu sơ cấp. Các nhà đầu tư nhỏ và dân
chúng mua bán trái phiếu qua hệ thống bán lẻ trực tiếp do Fed điều hành.
Với nhiều nhà đầu tư mua tín phiếu là sự lựa chọn hấp dẫn hơn so với mua
chứng chỉ của các quỹ thị trường tiền tệ hay chứng chỉ tiền gửi của ngân
hàng bởi vì thu nhập từ lãi suất được miễn thuế thu nhập, tín phiếu có thể
bán một cách dễ dàng hoặc chuyển qua tín phiếu mới phát hành khi các tín
phiếu đáo hạn nếu muốn. Các nhà đầu tư lớn, hay các tổ chức, cá nhân cực
kỳ giàu có thường hay mua bán tín phiếu.

20

Đối với trái phiếu địa phương được phát hành rộng rãi bởi việc huy
động nguồn vốn có lãi suất thấp hơn đi vay các tổ chức khác do được miễn
thuế thu nhập. Các trái phiếu địa phương dành cho mục đích công cộng do
chính quyền địa phương phát hành ở Mỹ được miễn thuế liên bang do vậy
lợi tức trái phiếu chính quyền địa phương thường cao hơn trái phiếu kho bạc
Mỹ. Bên cạnh trái phiếu chính quyền địa phương, còn có các loại trái phiếu
do cơ quan Chính phủ phát hành; các chứng khoán giao dịch lãi suất và
mệnh giá riêng (viết tắt là STRIPS) - lãi được trả một lần khi trái phiếu đáo
hạn; các chứng khoán chiết khấu gốc (Original issue discount securities) -
chứng khoán ODI có lãi suất chiết khấu cao và phần chiết khấu được cộng
dồn trong suốt thời gian lưu hành trái phiếu và được kê khai vào thu nhập
trong tờ khai thuế thu nhập liên bang của trái chủ.
1.2.1.2. Thị trường TPCP Nhật Bản

Thị trường TPCP Nhật bản xuất hiện khá muộn (cuối những năm 1960
đầu những năm 1970) để bù đắp thâm hụt ngân sách. Cho đến nay, thị trường
trái phiếu Nhật Bản là một thị trường lớn trên thế giới và đã vượt lên trên thị
trường Mỹ về khối lượng trái phiếu phát hành. Thị trường trái phiếu sơ cấp
và thị trường trái phiếu thứ cấp Nhật Bản tương đối phát triển. Trái phiếu
Chính phủ Nhật bản gồm tín phiếu, TPCP trung và dài hạn, và TPCP siêu
dài hạn, trái phiếu công trình, trái phiếu thanh toán các khoản nợ.v.v. được
phát hành theo nhiều phương thức: bán lẻ, bảo lãnh phát hành, đấu thầu,
nhưng chủ yếu là áp dụng phương thức đấu thầu và bảo lãnh phát hành. Kỳ
hạn phát hành đa dạng từ ngắn hạn (90 ngày, 180 ngày), trung hạn 2-5 năm,
dài hạn 7-12 năm và 12-30 năm. Lãi suất phát hành bao gồm phương thức
phát hành theo hình thức lãi suất cố định, lãi suất thả nổi, lãi suất có điều
chỉnh theo lạm phát hoặc theo hình thức coupon và đã hình thành đường
cong lãi suất chuẩn.
Phương thức bảo lãnh phát hành áp dụng đối với trái phiếu có kỳ hạn
10 năm và 5 năm, Bộ Tài chính Nhật Bản là cơ quan ra quyết định về việc

21

phát hành trái phiếu Chính phủ. Tổ hợp bảo lãnh phát hành trái phiếu bao
gồm các ngân hàng, các TCTD và tiết kiệm, các công ty chứng khoán và các
định chế tài chính nước ngoài. Lãi suất trái phiếu do Bộ Tài chính quy định
trong sự phối hợp với NHTW và tổ chức bảo lãnh phát hành. Trái phiếu
Chính phủ Nhật Bản được niêm yết tại Sở Giao dịch chứng khoán, nhưng
phần lớn các giao dịch được thực hiện qua thị trường OTC. Ngoài ra ở Nhật
còn có trái phiếu do chính quyền địa phương và các cơ quan Chính phủ phát
hành. Chính quyền địa phương muốn phát hành trái phiếu phải xin phép Bộ
Nội vụ. Trái phiếu chính quyền địa phương Nhật Bản có thời hạn từ 1-10
năm. Hiện nay có 23 tổ chức phát hành trái phiếu chính quyền địa phương ra
công chúng. Đóng vai trò quan trọng trên thị trường trái phiếu công ty của

Nhật là Bond Floatation Committee (Kisaika) gồm 43 tổ chức có nhiệm vụ
xây dựng các tiêu chuẩn cho việc phát hành trái phiếu, giám sát kỳ hạn và
tổng giá trị phát hành và kiểm soát các đợt phát hành ra công chúng để tránh
thao túng thị trường.
Các quy định về tổ chức và hoạt động trên thị trường trái phiếu Nhật
Bản đều do Bộ Tài chính Nhật Bản ban hành. Hiện nay giao dịch ngay khi
phát hành là bất hợp pháp ở Nhật Bản và STRIPS chưa được đưa vào sử
dụng. Mặc dù một số hình thức thị trường giao dịch repo được địa phương
hoá như thị trường GENSAKI và thị trường KAHSISAI đã được triển khai ở
Nhật nhưng sự phát triển của chúng bị hạn chế nhiều bởi các vấn đề liên
quan đến thuế (Gensaki) và hạn chế về lãi suất trần đối với các thế chấp bằng
tiền mặt (Kashisai).Ví dụ khi Gensaki được coi như một dạng giao dịch trái
phiếu, do đó các giao dịch phải chịu thuế giao dịch chứng khoán. Bởi vậy,
phần lớn các giao dịch trên thị trường Gensaki đều được thực hiện dưới dạng
tín phiếu là loại được miễn thuế giao dịch chứng khoán. Tuy nhiên các giao
dịch này vẫn phải chịu thuế tem. Trái lại các giao dịch trên thị trường
Kahsisai lại không phải chịu thuế giao dịch chứng khoán. Hình thức hoạt
động và tính chất pháp lý của hai thị trường này thể hiện sự kết hợp giữa