Phát triển thị trường trái phiếu chính phủ ở việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

BỘ TÀI CHÍNH

HỌC VIỆN TÀI CHÍNH

Phát triển thị trƣờng trái phiếu Chính phủ ở Việt Nam

NCS: Lê Anh Tuấn

Chuyên ngành: Kinh tế tài chính - ngân hàng
Mã số: 62.31.12.01

Họ và tên cán bộ hƣớng dẫn khoa học:
a/ PGS., TS. Lê Văn Hưng
b/ TS. Hoàng Văn Quỳnh

2011

1


MỞ ĐẦU
1. Tính cấp thiết của Đề tài
Thị trường TPCP là một bộ phận quan trọng của thị trường tài chính. Nó
có chức năng thu hút, di chuyển các nguồn vốn từ nơi có khả năng sinh lợi
thấp đến nơi có khả năng sinh lợi cao hơn, từ nơi thừa vốn đến nơi thiếu vốn;
đáp ứng các yêu cầu về vốn để phát triển kinh tế - xã hội và là công cụ hữu
hiệu của Chính phủ trong quá trình điều hành vĩ mô nền kinh tế.
Trải qua hàng chục năm hình thành và phát triển, thị trường TPCP ở
Việt Nam đã khẳng định được vai trò và vị trí quan trọng trong việc huy động

vốn cho NSNN và cho đầu tư phát triển; góp phần đảm bảo an sinh xã hội, ổn
định nền tài chính quốc gia, kiềm chế lạm phát, thúc đẩy quá trình phát triển
của thị trường tài chính. Sự có mặt của TTCK và thị trường TPCP, đã góp
phần khắc phục được những khiếm khuyết của thị trường tài chính, tạo cơ hội
cho việc luân chuyển vốn đầu tư, đáp ứng yêu cầu về vốn trong quá trình phát
triển kinh tế - xã hội của đất nước.
Ở Việt Nam, qua 10 năm thực hiện Chiến lược phát triển kinh tế - xã hội
2001 - 2010, chúng ta đã đạt được những thành tựu to lớn và quan trọng, đất
nước đã ra khỏi tình trạng kém phát triển, tốc độ tăng trưởng kinh tế bình quân
7,2%/năm, đến năm 2010 tổng sản phẩm trong nước bình quân đầu người đạt
1.200 USD; để phấn đấu đến năm 2020 nước ta cơ bản trở thành nước công
nghiệp theo hướng hiện đại hoá và đẩy nhanh tiến trình mở cửa hội nhập kinh
tế quốc tế, tốc độ tăng trưởng GDP bình quân 7 - 8%/năm, GDP bình quân đầu
người đạt khoảng 3.000 - 3.200 USD, đòi hỏi Chính phủ Việt Nam phải đầu tư
một lượng vốn khá lớn để phát triển kinh tế - xã hội. Huy động vốn thông qua
thị trường TPCP thời gian qua đã đạt được những kết quả khả quan, là kênh
huy động vốn quan trọng cho NSNN và cho đầu tư phát triển. Tuy nhiên, trong
quá trình hoạt động thị trường TPCP ở Việt Nam còn bộc lộ không ít nhược
điểm, chưa tương xứng với vị trí và tiềm năng của nền kinh tế; thị trường sơ
cấp và thị trường thứ cấp còn bộc lộ những hạn chế nhất định. Để khai thác có
hiệu quả các nguồn vốn thông qua thị trường TPCP, đáp ứng nhu cầu về vốn

2


cho NSNN và cho đầu tư phát triển, đòi hỏi thị trường TPCP phải ngày càng
được củng cố, phát triển và hoàn thiện hơn nữa.
Xuất phát từ lý do trên, tác giả đã chọn đề tài:“Phát triển Thị trường
trái phiếu Chính phủ ở Việt Nam” để nghiên cứu.
2. Tổng quan về Đề tài nghiên cứu:

Những công trình nghiên cứu về trái phiếu và thị trường trái phiếu nói
chung, TPCP và thị trường TPCP nói riêng không nhiều và phạm vi, mức độ
nghiên cứu cũng rất khác nhau. Một số công trình tiêu biểu, đó là: Luận án
Tiến sĩ của TS. Trần Xuân Hà (2004), “Sử dụng công cụ TPCP để huy động
vốn cho cho đầu tư phát triển ở Việt Nam”; Đề tài nghiên cứu khoa học cấp
Bộ của PGS.,TS. Lê Văn Hưng - KBNN (2005), “Các giải pháp nhằm tăng
cường huy động vốn cho đầu tư phát triển của Nhà nước, giai đoạn 2005 2010”; Đề tài nghiên cứu khoa học cấp ngành - Ban Huy động vốn, KBNN
(2006), “Huy động nguồn vốn trong nước để bù đắp bội chi NSNN và góp
phần kiềm chế lạm phát ở Việt Nam"; Đề tài cấp ngành - Ban Huy động vốn,
KBNN, (2007), “Xây dựng trang thông tin về thị trường trái phiếu Chính
phủ"; Đề án của Vụ Tài chính Ngân hàng - Bộ Tài chính (2008), “Xây dựng thị
trường giao dịch trái phiếu Chính phủ chuyên biệt”.
Các công trình trên đây, ở các góc độ và mức độ khác nhau đã tiếp cận,
nghiên cứu về TPCP, thị trường TPCP và đề xuất các giải pháp phát triển thị
trường TPCP; tuy nhiên, chưa có công trình nào nghiên cứu sâu cả về lý luận,
thực tiễn và đưa ra hệ thống giải pháp cụ thể đối với việc phát triển thị trường
TPCP ở Việt Nam, đây cũng chính là vấn đề mà Luận án tập trung nghiên cứu.
3. Mục đích nghiên cứu của Luận án
- Hệ thống, khái quát và luận giải để làm rõ hơn những vấn đề lý luận cơ
bản về trái phiếu Chính phủ và thị trường trái phiếu Chính phủ; làm sáng tỏ sự
tồn tại tất yếu khách quan, vai trò của thị trường TPCP trong nền kinh tế. Trên
cơ sở nghiên cứu kinh nghiệm xây dựng và phát triển thị trường TPCP của một
số nước và vùng lãnh thổ trên thế giới, qua đó rút ra những bài học kinh
nghiệm trong quá trình phát triển và hoàn thiện thị trường TPCP.
3


- Đánh giá thực trạng hoạt động thị trường TPCP của Việt Nam; qua đó
làm rõ những mặt đã làm được, những mặt còn hạn chế, tồn tại và nguyên
nhân dẫn đến những hạn chế để làm căn cứ, cơ sở cho việc đưa ra các nhóm

giải pháp phát triển thị trường TPCP ở Việt Nam.
- Đề xuất các quan điểm, mục tiêu phát triển thị trường TPCP ở Việt
Nam, trên cơ sở đó đưa ra các nhóm giải pháp, lộ trình phát triển và hoàn thiện
thị trường TPCP ở Việt Nam trong thời gian tới góp phần vào quá trình phát
triển của thị trường tài chính, ổn định và phát triển kinh tế - xã hội trong thời
kỳ mở cửa và hội nhập.
4. Đối tƣợng, phạm vi nghiên cứu
- Đối tượng nghiên cứu: Luận án nghiên cứu về thị trường TPCP ở Việt
Nam.
- Phạm vi nghiên cứu: Luận án tập trung nghiên cứu những vấn đề cơ
bản về TPCP và thị trường TPCP; hoạt động của thị trường TPCP giai đoạn từ
năm 1990 - 2009 bao gồm cả thị trường sơ cấp và thị trường thứ cấp; các giải
pháp phát triển và hoàn thiện thị trường TPCP ở Việt Nam.
5. Phƣơng pháp nghiên cứu
Luận án đã áp dụng tổng hợp các phương pháp: Phương pháp thống kê,
tổng hợp, phân tích, so sánh, đối chiếu trong quá trình nghiên cứu. Các phương
pháp này dựa trên nền tảng của phương pháp luận duy vật biện chứng và duy
vật lịch sử. Ngoài ra, tác giả còn sử dụng các kết quả nghiên cứu rút ra từ các
công trình nghiên cứu khoa học của các học giả trong và ngoài nước.
6. Những đóng góp của Luận án
- Hệ thống hoá, tổng quan những lý luận về trái phiếu Chính phủ và thị
trường TPCP. Làm rõ vai trò của thị trường TPCP trong nền kinh tế và những
yêu cầu hình thành, phát triển thị trường TPCP.
- Rút ra những bài học hữu ích từ việc nghiên cứu kinh nghiệm xây
dựng và phát triển thị trường TPCP của một số quốc gia và vùng lãnh thổ trên
thế giới.

4

- Phân tích, đánh giá và là rõ thực trạng thị trường TPCP ở Việt Nam
bao gồm cả thị trường sơ cấp và thị trường thứ cấp; đánh giá những kết quả đạt
được, hạn chế và nguyên nhân của thị trường TPCP ở Việt Nam thời gian qua.
- Đưa ra quan điểm, mục tiêu phát triển thị trường TPCP ở Việt Nam
giai đoạn 2006 - 2010 và tầm nhìn đến năm 2020; đề xuất quan điểm hệ thống
giải pháp, lộ trình nhằm phát triển và hoàn thiện thị trường TPCP ở Việt Nam
thời gian tới.
7. Kết cấu của Luận án
Ngoài phần mở đầu, kết luận, danh mục tài liệu, danh mục ký hiệu các
chữ viết tắt và danh mục các bảng, Luận án gồm 3 chương:
Chương 1: Trái phiếu Chính phủ và thị trường trái phiếu Chính phủ.
Chương 2: Thực trạng hoạt động của thị trường trái phiếu Chính phủ
ở Việt Nam.
Chương 3: Giải pháp phát triển và hoàn thiện thị trường trái phiếu
Chính phủ ở Việt Nam.

5


Chƣơng 1
TRÁI PHIẾU CHÍNH PHỦ VÀ
THỊ TRƢỜNG TRÁI PHIẾU CHÍNH PHỦ
1.1. Một số vẫn đề cơ bản về trái phiếu Chính phủ
1.1.1. Khái niệm trái phiếu Chính phủ
Trái phiếu là một chứng chỉ vay nợ của Chính phủ hoặc doanh nghiệp,
thể hiện nghĩa vụ của người phát hành phải trả nợ cho người nắm giữ trái
phiếu một số tiền nhất định, vào những khoảng thời gian nhất định và phải trả
lại khoản tiền gốc khi khoản tiền vay đến hạn. Trái phiếu là loại chứng khoán
nợ, tổ chức phát hành với tư cách là người đi vay, người mua trái phiếu là
người cho vay, hay còn gọi là nhà đầu tư. Đối với chủ thể phát hành, trái phiếu

là phương tiện, công cụ huy động vốn qua thị trường. Đối với nhà đầu tư, trái
phiếu cũng là một phương tiện đầu tư để thu lời. Trái phiếu thể hiện sự ràng
buộc pháp lý giữa tổ chức đi vay và người cho vay. Tổ chức đi vay có trách
nhiệm phải trả cho chủ nợ một khoản tiền gốc và lãi nhất định, đây là một hình
thức tín dụng có nét đặc thù riêng, nó ra đời muộn hơn các hình thức tín dụng
khác và phát triển mạnh trong nền kinh tế hàng hoá, đặc biệt là ở những quốc
gia có thị trường chứng khoán phát triển.
Trái phiếu có nhiều loại khác nhau, có loại do Chính phủ phát hành, có
loại do chính quyền địa phương phát hành, có loại do các công ty phát hành,
có loại do ngân hàng hoặc do các định chế tài chính khác phát hành. Từ những
đặc điểm chung nêu trên có thể đưa ra khái niệm về Trái phiếu Chính phủ như
sau: Trái phiếu Chính phủ là một loại chứng khoán nợ, do Chính phủ phát
hành, có thời hạn, có mệnh giá, có lãi, xác nhận nghĩa vụ trả nợ của Chính phủ
đối với người sở hữu trái phiếu.
1.1.2. Phân loại trái phiếu Chính phủ
1.1.2.1. Phân loại theo kỳ hạn và mục đích phát hành
Để đáp ứng nhu cầu chi của NSNN, Chính phủ các nước thường phát
hành trái phiếu để huy động tiền nhàn rỗi trong các tầng lớp dân cư và các tổ
chức kinh tế xã hội. Chính phủ một quốc gia luôn được xem là chủ thể phát
hành có uy tín nhất trên thị trường. TPCP là tên gọi chung của các loại trái
6


phiếu do các cơ quan, tổ chức được Chính phủ chỉ định cho phép phát hành và
được Chính phủ đảm bảo thanh toán.
Mục đích của việc phát hành trái phiếu Chính phủ là nhằm huy động
vốn để bù đắp thiếu hụt NSNN, đầu tư xây dựng các công trình, dự án trọng
điểm hoặc để xây dựng, thực hiện các chương trình mục tiêu của Chính phủ.
Nguồn thanh toán trái TPCP chủ yếu lấy từ NSNN hoặc nguồn vốn thu hồi
trực tiếp từ các công trình được đầu tư từ nguồn vốn phát hành TPCP mang lại.

Do vậy, TPCP có tính an toàn cao, tính rủi ro thấp bởi vì nó được đảm bảo trả
nợ bằng nguồn vốn của NSNN.
Đối với các loại trái phiếu do KBNN phát hành, nguồn vốn thanh toán
được lấy từ nguồn vốn NSNN; còn đối với các loại trái phiếu do các cơ quan
khác được Chính phủ cho phép phát hành nguồn vốn thanh toán được lấy trực
tiếp từ nguồn thu của các chương trình, dự án đó mang lại, trong trường hợp
nếu các cơ quan được Chính phủ cho phép phát hành không có đủ khả năng
thanh toán các khoản nợ thì Chính phủ sẽ đứng ra trả nợ.
Tuỳ theo đặc điểm của hệ thống chính trị, mức độ phát triển của thị
trường tài chính, mục tiêu, chính sách phát triển kinh tế - xã hội của mỗi quốc
gia trong từng thời kỳ mà TPCP có các tên gọi khác nhau, được phát hành,
thanh toán, quản lý bởi các tổ chức khác nhau tuỳ theo quy định của mỗi nước.
Trái phiếu Chính phủ có nhiều loại khác nhau, nếu căn cứ vào kỳ hạn và mục
đích phát hành thông thường TPCP được chia thành: Tín phiếu Kho bạc; trái
phiếu kho bạc; trái phiếu công trình TW; trái phiếu đầu tư; trái phiếu ngoại tệ;
công trái xây dựng tổ quốc (Quốc trái)...
+ Tín phiếu Kho bạc: Là loại TPCP có kỳ hạn dưới 1 năm, mục đích
của việc phát hành Tín phiếu Kho bạc là nhằm phát triển thị trường tiền tệ và
huy động vốn để bù đắp thiếu hụt tạm thời của NSNN trong năm tài chính. Tín
phiếu Kho bạc được phát hành theo phương thức đấu thầu qua Sở giao dịch
NHNN hoặc một tổ chức khác tùy theo quy định của mỗi quốc gia, dưới hình
thức chiết khấu mệnh giá, khối lượng và lãi suất Tín phiếu Kho bạc được hình
thành qua kết quả đấu thầu. Bộ Tài chính có thể uỷ thác cho NHNN, NHTM
Nhà nước phát hành, thanh toán Tín phiếu Kho bạc. Toàn bộ khoản vay từ việc

7


phát hành Tín phiếu Kho bạc được tập trung vào ngân sách Nhà nước để sử
dụng theo quy định; ngân sách Nhà nước đảm bảo nguồn thanh toán gốc, lãi

Tín phiếu Kho bạc và chi phí tổ chức phát hành, thanh toán cho các tổ chức
nhận uỷ thác phát hành. Tín phiếu Kho bạc được giao dịch trên thị trường Mở
hoặc được chiết khấu tại Sở giao dịch của NHNN.
+ Trái phiếu kho bạc: Là loại TPCP có kỳ hạn từ 01 năm trở lên, phát
hành để huy động vốn bù đắp thiếu hụt của NSNN hàng năm. Nguồn vốn
thanh toán gốc và lãi Trái phiếu kho bạc được lấy từ nguồn vốn NSNN; vì vậy,
loại trái phiếu này có độ rủi ro không đáng kể. Trái phiếu kho bạc được bán lẻ
qua hệ thống KBNN hoặc đấu thầu qua TTGDCK, Sở GDCK, bảo lãnh phát
hành và đại lý phát hành. Lãi suất trái phiếu kho bạc do Bộ trưởng Bộ Tài
chính quyết định trên cơ sở tình hình thực tế của thị trường tài chính tại thời
điểm phát hành. Trường hợp đấu thầu lãi suất thì lãi suất hình thành qua kết
quả đấu thầu.
+ Trái phiếu công trình TW: Là loại TPCP có kỳ hạn từ 01 năm trở
lên, phát hành nhằm huy động vốn theo quyết định của Chính phủ để đầu tư
cho các dự án thuộc nguồn vốn đầu tư của ngân sách Trung ương đã ghi trong
kế hoạch nhưng chưa được bố trí vốn ngân sách trong năm. Trái phiếu công
trình Trung ương được phát hành theo phương thức bán lẻ, đấu thầu hoặc bảo
lãnh phát hành. Lãi suất Trái phiếu công trình Trung ương do Bộ trưởng Bộ
Tài chính quyết định trên cơ sở tình hình thực tế của thị trường tài chính tại
thời điểm phát hành, nếu đấu thầu lãi suất thì lãi suất được hình thành theo kết
quả đấu thầu. Các khoản thu từ phát hành Trái phiếu công trình Trung ương
được tập trung vào ngân sách TW để chi cho các công trình đã được Thủ
tướng Chính phủ phê duyệt. NSTW đảm bảo việc thanh toán gốc, lãi và phí
đối với trái phiếu công trình Trung ương.
+ Trái phiếu đầu tƣ: Là loại TPCP có kỳ hạn từ 01 năm trở lên do các
tổ chức tài chính Nhà nước và các tổ chức tài chính, tín dụng được Chính phủ
chỉ định phát hành nhằm huy động vốn để đầu tư theo chính sách của Chính
phủ. Nếu phát hành theo phương thức bán lẻ thì lãi suất trái phiếu do Bộ
trưởng Bộ Tài chính quyết định trên cơ sở tình hình thực tế của thị trường tài

8


chính và nhu cầu vốn của các tổ chức phát hành; nếu phát hành theo phương
thức đấu thầu thì lãi suất hình thành theo kết quả đấu thầu trong giới hạn trần
lãi suất đã được Bộ Tài chính quy định. Tiền thu từ phát hành trái phiếu đầu tư
phải được theo dõi riêng và chỉ sử dụng cho mục tiêu kinh tế đã được Chính
phủ phê duyệt. Tổ chức phát hành có trách nhiệm thanh toán gốc, lãi các trái
phiếu đầu tư đã phát hành đến hạn thanh toán và các chi phí liên quan đến
việc phát hành; NSNN đảm nhận thanh toán một phần hay toàn bộ lãi trái
phiếu hoặc cấp bù chênh lệch lãi suất cho tổ chức phát hành theo quyết định
của Thủ tướng Chính phủ.
+ Trái phiếu ngoại tệ: Là TPCP có kỳ hạn từ 01 năm trở lên do Bộ Tài
chính phát hành, huy động vốn để đầu tư cho các mục tiêu theo chỉ định của
Chính phủ. Đồng tiền phát hành là ngoại tệ tự do chuyển đổi và được Bộ
trưởng Bộ Tài chính quyết định cho từng đợt phát hành. Trái phiếu ngoại tệ
được bán lẻ qua hệ thống KBNN hoặc đấu thầu qua NHNN hoặc đấu thầu qua
Sở Giao dịch Chứng khoán. NSNN đảm bảo thanh toán gốc, lãi trái phiếu
ngoại tệ khi đến hạn.
+ Công trái xây dựng tổ quốc: Công trái xây dựng tổ quốc phát hành
nhằm huy động nguồn vốn trong nhân dân, các tầng lớp dân cư trong xã hội để
đầu tư xây dựng những công trình quan trọng quốc gia và các công trình thiết
yếu khác phục vụ sản xuất, đời sống, tạo cơ sở vật chất, kỹ thuật cho đất nước.
Việc mua công trái thực hiện theo nguyên tắc tự nguyện. Nhà nước đảm bảo
giá trị công trái và bảo hộ quyền sở hữu, các quyền và lợi ích hợp pháp khác
của người sở hữu công trái.
1.1.2.2. Phân loại theo lợi tức trái phiếu
- Trái phiếu có lãi suất cố định: Là loại trái phiếu mà lợi tức được xác
định theo một tỷ lệ phần trăm (%) cố định theo mệnh giá.
- Trái phiếu có lãi suất thay đổi (thả nổi): Lợi tức của trái phiếu được trả

trong các kỳ có sự khác nhau được tính theo một lãi suất có sự biến đổi theo
một lãi suất tham chiếu.
- Trái phiếu có lãi suất bằng không (zero - coupon Bonds): Là loại trái
phiếu mà người mua không nhận được lãi, nhưng được mua với giá thấp hơn

9


mệnh giá (mua chiết khấu) và được hoàn trả bằng mệnh giá khi trái phiếu đó
đáo hạn.
1.1.2.3. Phân loại theo hình thức trái phiếu
- Trái phiếu vô danh: Là loại trái phiếu không ghi tên của người mua
trên chứng chỉ trái phiếu hoặc trong sổ sách của tổ chức phát hành. Người nắm
giữ trái phiếu là người được hưởng quyền lợi của chủ sở hữu trái phiếu theo
quy định.
- Trái phiếu ghi danh: Là loại trái phiếu có ghi tên nhà đầu tư trên chứng
chỉ trái phiếu hoặc trong sổ của tổ chức phát hành.
Ngoài cách phân loại chủ yếu nêu trên, người ta còn có nhiều cách phân
loại khác nhau như: Căn cứ vào mức độ rủi ro tín dụng, vào tính chất của trái
phiếu và vào phạm vi phát hành (trái phiếu trong nước và trái phiếu quốc tế),...
1.1.3. Đặc điểm của trái phiếu Chính phủ
1.1.3.1. Tính sinh lời thấp
Trái phiếu Chính phủ là chứng chỉ vay nợ của Chính phủ, khi đầu tư vào
trái phiếu tức là nhà đầu tư sẽ thu được một khoản lợi tức mong đợi trong
tương lai; với uy tín của chủ thể phát hành là Chính phủ và nguồn vốn thanh
toán TPCP khi đến hạn được đảm bảo bằng nguồn vốn của NSNN; vì vậy, về
nguyên tắc, lãi suất TPCP phải thấp hơn lãi suất thị trường vay nợ cùng kỳ
hạn, do đó tính sinh lời của TPCP sẽ không cao so với các công cụ nợ khác
trên thị trường, đối với TPCP có các khoản lợi tức sau:
- Lãi suất danh nghĩa: Là lãi suất trái phiếu thường được ghi trên chứng

chỉ trái phiếu hoặc tổ chức phát hành công bố, lãi suất danh nghĩa có tính ổn
định cao vì tỷ lệ lãi suất trái phiếu và mệnh giá là cố định trong một kỳ hạn.
Lãi suất trái phiếu mới chỉ phản ánh được chủ thể phát hành phải trả lãi trái
phiếu đó là bao nhiêu; điều đáng quan tâm ở đây là lãi suất hoàn vốn, lãi suất
hoàn vốn hay nói một cách chính xác hơn là lãi suất hoàn vốn nội bộ (Internal
rate of return - IRR) là lãi suất mà với mức lãi suất đó sẽ làm cho giá trị hiện
tại của các khoản tiền thu được trong tương lai do đầu tư đưa lại bằng với giá
trị hiện tại của khoản vốn đầu tư; lãi suất hoàn vốn là một thước đo mức sinh
lời của trái phiếu cũng như đối với bất kỳ khoản đầu tư nào. Giá trị hiện tại và

10


lãi suất hoàn vốn của một trái phiếu coupon có quan hệ nghịch đảo, giá càng
cao thì lãi suất hoàn vốn càng thấp và ngược lại. Khi giá trái phiếu coupon
được đặt bằng mệnh giá thì lãi suất hoàn vốn bằng lãi suất của cuống phiếu.
Lãi suất hoàn vốn lớn hơn lãi suất coupon khi giá trái phiếu thấp hơn mệnh
giá.
Giá trị hiện tại của trái phiếu coupon được tính theo công thức sau:

Pb 

C
C
C
C
F


 ..... 


1  i 1  i 2 1  i 3
1  i n 1  i n

(1.1)

Trong đó:
C : Là tiền coupon hàng năm (tiền lãi trái phiếu hàng năm)
F : Là mệnh giá trái phiếu (giá trị hoàn vốn của trái phiếu)
N : Là số năm tới ngày đáo hạn
Pb: Là giá của trái phiếu coupon
i : Là tỷ lệ chiết khấu (lãi suất) được xác định theo lãi suất thị
trường hoặc lãi suất trù tính của người đầu tư
Với trái phiếu chiết khấu, giá trị hiện tại được tính như sau

Pd 

F
1  i n

(1.2)

Trong đó:
F : Là mệnh giá trái phiếu.
n : Là số năm tới ngày đáo hạn.
PDs : Là giá của trái phiếu chiết khấu.
i
:
Là tỷ lệ chiết khấu (lãi suất) được xác định theo lãi suất thị
trường hoặc lãi suất trù tính của người đầu tư.

- Lãi suất hoàn vốn hiện hành: Được hình thành khi mua, bán trái phiếu
trên thị trường và là số đo gần đúng với lãi suất hoàn vốn; khi giá mua (hoặc
bán) trái phiếu bằng mệnh giá thì lãi suất hoàn vốn hiện hành chính bằng lãi
suất hoàn vốn, nghĩa là giá trái phiếu càng gần với mệnh giá thì lãi suất hoàn
vốn hiện hành càng gần với lãi suất hoàn vốn. Như vậy, lãi suất hiện hành biến
động cùng chiều với lãi suất hoàn vốn.
11


Đối với trái phiếu có cuống thanh toán lãi, lãi suất hoàn vốn hiện hành
được xác định như sau:

Ic 

C
(1.3)

Pb

Trong đó:
Ic : Là lãi suất hoàn vốn hiện hành
Pb : Là giá trái phiếu coupon (giá trái phiếu hiện hành)
C : Là tiền lãi coupon hàng năm (tiền lãi trái phiếu hàng năm)
Đối với trái phiếu chiết khấu, lãi suất hoàn vốn được tính như sau:

I

F  Pd 

360

F

Sè ngµy tíi khi d ¸o h¹n

(1.4)

Trong đó:
I : Là lãi suất hoàn vốn
F : Là mệnh giá của trái phiếu chiết khấu
PDs: Là giá mua trái phiếu chiết khấu
- Lợi tức đáo hạn hay còn gọi là lợi tức đầu tư trái phiếu là mức sinh lời
của trái phiếu dựa trên lãi suất; thời gian đáo hạn và giá mua trái phiếu trên thị
trường. Lợi tức của một trái phiếu không nhất thiết phải bằng lãi suất trái phiếu
đó. Lợi tức hoàn vốn của trái phiếu được xác định như sau:

C  Pt 1  Pt
Re 
Pt

(1.5)

Trong đó:
Re
Pt
Pt+1
C

:
:

:
:

Là lợi tức trái phiếu từ t đến t+1
Là giá trái phiếu ở thời điểm t
Là giá trái phiếu ở thời điểm t+1
Là tiền lãi coupon

Nếu lãi suất thị trường tăng sẽ làm sụt giảm giá trái phiếu, dẫn đến tình
trạng thua lỗ về vốn đối với những trái phiếu mà thời gian đến ngày đáo hạn
dài hơn thời gian lưu giữ trái phiếu. Lãi suất thị trường tăng quá cao có thể dẫn
12


đến tình trạng lỗ vốn quá lớn, khi mức lỗ về vốn cao hơn mức lãi suất hiện
hành ban đầu thì lãi suất kỳ hạn của trái phiếu trở thành lãi suất âm. Lãi suất
thị trường giảm sẽ làm cho giá trái phiếu tăng lên và sẽ có mức lời về vốn đối
với những trái phiếu mà thời gian đến ngày đáo hạn dài hơn thời gian lưu giữ
trái phiếu.
1.1.3.2. Tính rủi ro thấp
Trái phiếu nào cũng có tính rủi ro, mức độ cao hay thấp thì hoàn toàn
phụ thuộc vào tính chất, đặc thù của từng loại trái phiếu. Khi nhà đầu tư đầu tư
vào trái phiếu đều kỳ vọng vào tiền lãi mà không tham gia trực tiếp vào quá
trình quản lý của tổ chức phát hành trái phiếu; tuy nhiên, trước lúc đầu tư vào
trái phiếu họ cũng phải so sánh, cân nhắc giữa tiền lời thu được từ lãi trái
phiếu so với lợi nhuận thu được từ việc đầu tư vào các lĩnh vực khác. Khi nền
kinh tế có những biến động tiêu cực như: Tỷ lệ lạm phát, lãi suất thị trường
cao, kinh tế khủng khoảng,... thì những yếu tố này cũng có những ảnh hưởng
không nhỏ đến rủi ro trong việc đầu tư vào trái phiếu. Khi trái phiếu được lưu
hành, giá của trái phiếu được hình thành trên thị trường do cung và cầu quyết

định. Rủi ro đối với đầu tư vào trái phiếu thể hiện trên hai khía cạnh đó là: Khi
lãi suất thị trường tăng làm cho giá trái phiếu giảm điều này ảnh hưởng trực
tiếp đến lợi tức đầu tư vào trái phiếu. Trong trường hợp trái phiếu có tính
thanh khoản thấp thì việc chuyển đổi trái phiếu ra tiền mặt sẽ gặp nhiều khó
khăn.
Các loại trái phiếu khác nhau có mức độ rủi ro khác nhau; cụ thể, TPCP
có mức độ rủi ro thấp nhất vì nguồn vốn thanh toán TPCP khi đến hạn được
đảm bảo bằng nguồn NSNN; trái phiếu chính quyền địa phương thì được đảm
bảo bằng ngân sách của địa phương; trái phiếu được Chính phủ bảo lãnh trong
trường hợp nhà phát hành không có khả năng trả nợ thì Chính phủ sẽ hỗ trợ;
trong khi đó trái phiếu công ty thì có mức độ rủi ro cao hơn vì nguồn vốn đảm
bảo thanh toán các khoản nợ phụ thuộc nhiều vào khả năng tài chính của chủ
thể phát hành.

13


1.1.3.3. Tính thanh khoản cao
Đó chính là khả năng chuyển đổi trái phiếu thành tiền mặt, mỗi một loại
trái phiếu khác nhau có khả năng thanh khoản khác nhau; TPCP thông thường
có tính thanh khoản cao hơn so với các loại trái phiếu khác. Tín phiếu Kho bạc
là loại TPCP có tính thanh khoản cao nhất bởi vì kỳ hạn của nó ngắn (dưới 1
năm), nó là một trong những công cụ quan trọng của thị trường tiền tệ; Tín
phiếu Kho bạc cũng là một yếu tố cấu thành khối lượng tiền trong lưu thông,
nó được mua bán trên thị trường tiền tệ; trái phiếu kho bạc thường có kỳ hạn từ
1 năm trở lên, do vậy tín thanh khoản của TPKB thấp hơn Tín phiếu Kho bạc;
TPKB đáp ứng đủ điều kiện thì được giao dịch trên thị trường thứ cấp, trong
quá trình này NHTW cũng tham gia với vai trò là chiết khấu ngắn hạn các
công cụ nợ dài hạn, vì thế mà TPKB cũng là một công cụ nợ có tính thanh
khoản khá cao.

Trái phiếu chính quyền địa phương và trái phiếu do cơ quan Chính phủ
phát hành có tính thanh khoản thấp hơn Tín phiếu Kho bạc và trái phiếu kho
bạc. Thông qua việc nắm bắt được đặc điểm chung của trái phiếu và các đặc
điểm riêng của từng loại trái phiếu, giúp cho các nhà đầu tư trong việc ra quyết
định khi tham gia đầu tư vào thị trường nợ đầy hấp dẫn này.
1.1.4. Các yếu tố cơ bản của trái phiếu Chính phủ
1.1.4.1. Mệnh giá trái phiếu
Mệnh giá trái phiếu hay còn gọi là giá trị danh nghĩa của trái phiếu là
giá trị được ghi trên trái phiếu; giá trị này được coi là số vốn gốc. Mệnh giá
trái phiếu là căn cứ để xác định số lợi tức tiền vay mà tổ chức phát hành phải
trả. Mệnh giá cũng thể hiện số tiền tổ chức phát hành phải hoàn trả khi trái
phiếu đến hạn.
1.1.4.2. Kỳ hạn trái phiếu
Là khoảng thời gian từ ngày phát hành đến ngày Tổ chức phát hành
hoàn trả tiền vốn lần cuối. Ngày mà khoản vốn gốc trái phiếu được thanh toán
lần cuối được gọi là ngày đáo hạn của trái phiếu. Có nhiều cách phân loại kỳ
hạn trái phiếu khác nhau, trên thực tế người ta thường phân ra các loại kỳ hạn

14


sau: Trái phiếu ngắn hạn (có kỳ hạn dưới 01 năm - tín phiếu); trái phiếu trung
hạn (có kỳ hạn từ 1 đến 5 năm); trái phiếu dài hạn (có kỳ hạn từ 5 năm trở lên).
1.1.4.3. Lãi suất trái phiếu
Lãi suất trái phiếu thường được ghi trên trái phiếu hoặc tổ chức phát
hành công bố được gọi là lãi suất danh nghĩa; lãi suất này được xác định theo
tỷ lệ phần trăm (%) so với mệnh giá của trái phiếu và cũng là một căn cứ để
xác định lợi tức của trái phiếu. Lãi suất trái phiếu là một trong những yếu tố cơ
bản nhất của trái phiếu, đó là tiêu điểm quan tâm của nhà đầu tư; do vậy, nó có
ảnh hưởng nhiều đến giá của trái phiếu. Lãi suất trái phiếu phụ thuộc nhiều

vào các yếu tố như thời hạn của trái phiếu, chỉ số lạm phát và những biến động
khác của thị trường.
1.1.4.4. Giá phát hành
Là giá bán ra của trái phiếu vào thời điểm phát hành. Thông thường, giá
phát hành được xác định theo tỷ lệ (%) của mệnh giá. Tuỳ theo tình hình của
thị trường và của tổ chức phát hành để xác định giá phát hành một cách hợp lý.
Có thể phân biệt ra 3 trường hợp sau:
+ Giá phát hành bằng mệnh giá.
+ Giá phát hành thấp hơn mệnh giá.
+ Giá phát hành cao hơn mệnh giá.
1.2. Một số vấn đề cơ bản về thị trƣờng trái phiếu Chính phủ
1.2.1. Khái niệm thị trƣờng trái phiếu Chính phủ
Thị trường TPCP là một bộ phận của thị trường tài chính, là nơi diễn ra
các hoạt động phát hành, niêm yết, giao dịch, mua, bán các loại TPCP. Trái
phiếu Chính phủ là một loại chứng khoán nợ do Chính phủ phát hành, TPCP là
một trong những công cụ nợ của Chính phủ chính vì vậy mà thị trường TPCP
được coi là thị trường nợ. Trên thực tế, với sự đa dạng của TPCP về kỳ hạn, lãi
suất; do vậy, TPCP không những tham gia vào thị trường tiền tệ mà còn tham
gia vào thị trường vốn. Tín phiếu Kho bạc sau khi phát hành được mua, bán
trên thị trường tiền tệ hoặc chiết khấu, tái chiết khấu cầm cố tại ngân hàng theo
quy định của Nhà nước, Tín phiếu Kho bạc là một công cụ quan trọng để

15


NHTW thực hiện nghiệp vụ thị trường mở. Thông qua việc mua, bán Tín
phiếu Kho bạc, NHTW thực hiện điều hoà lượng tiền cung ứng và thực thi các
chính sách tiền tệ của mình. Vì vậy, ngay cả trong trường hợp NSNN không bị
thâm hụt, Bộ Tài chính vẫn phát hành Tín phiếu Kho bạc với mục đích góp
phần thực hiện các chính sách tiền tệ của Nhà nước.

TPCP có kỳ hạn (trung hạn và dài hạn) nếu đáp ứng đủ các điều kiện kỹ
thuật theo quy định của Sở GDCK thì được niêm yết, giao dịch trên TTCK.
Với sự có mặt của TPCP và trái phiếu được Chính phủ bảo lãnh, trái phiếu
chính quyền địa phương đã góp phần làm đa dạng hàng hoá trên thị trường tài
chính. Bên cạnh đó, việc mở rộng và tự do hoá thị trường vốn trong nước là cơ
hội tốt để cho các nhà đầu tư thực hiện các giao dịch trái phiếu trên thị trường.
Thông qua các hoạt động giao dịch này góp phần khai thông các nguồn vốn
trong nền kinh tế, nâng cao vị trí của thị trường TPCP trong thị trường tài
chính.
1.2.2. Các chủ thể tham gia thị trƣờng trái phiếu Chính phủ
1.2.2.1. Chủ thể phát hành
Chủ thể phát hành trái phiếu là một tổ chức cần vốn và thực hiện huy
động vốn bằng cách phát hành trái phiếu ra thị trường thông qua việc bán trái
phiếu cho các nhà đầu tư. Đối với TPCP, Chính phủ và các chính quyền địa
phương là chủ thể phát hành trái phiếu với khối lượng lớn nhất ra thị trường.
Điều này là dễ hiểu, vì không phải lúc nào Chính phủ cũng có đủ nguồn
NSNN dự trữ để bù đắp thiếu hụt NSNN và đảm bảo cho những khoản chi lớn
cho đầu tư phát triển. Hầu hết Chính phủ các nước trên thế giới đều sử dụng
hình thức huy động các nguồn vốn nhàn rỗi trong xã hội thông qua việc phát
hành TPCP. Chính phủ tham gia vào thị trường trái phiếu với tư cách là chủ
thể phát hành, là người cung cấp hàng hóa cho thị trường tài chính. Thông qua
thị trường tài chính, Chính phủ sẽ thu hút được các nguồn vốn nhàn rỗi trong
dân cư; thu hút các nhà đầu tư tham gia vào thị trường này và cuối cùng Chính
phủ sẽ tập trung được một lượng tiền cần thiết để đầu tư cho các mục tiêu phát
triển kinh tế - xã hội. Tổ chức phát hành, thanh toán trái phiếu Chính phủ là

16


một tổ chức được Chính phủ chỉ định, cho phép, uỷ quyền thực hiện việc phát

hành (bán), thanh toán trái phiếu cho các nhà đầu tư; tuỳ thuộc vào mức độ
phát triển của thị trường, cơ cấu thị trường, thể chế chính trị của mỗi quốc gia
mà tổ chức phát hành, thanh toán trái phiếu Chính phủ có thể là (Kho bạc Nhà
nước, Quỹ Tiết kiệm bưu điện, Ngân hàng Phát triển,...).
1.2.2.2. Các tổ chức tài chính trung gian
Khác với các thị trường khác, thị trường TPCP muốn hoạt động được
ngoài việc tham gia của chủ thể phát hành và nhà đầu tư ra thì luôn tồn tại chủ
thể thứ ba đó là các tổ chức trung gian. Tổ chức trung gian là người đứng ra
kết nối các hoạt động mua, bán, trao đổi giữa chủ thể phát hành và nhà đầu tư;
giữa các nhà đầu tư với nhau. Các tổ chức trung gian trên thị trường TPCP
bao gồm:
- Thứ nhất, tổ chức bảo lãnh, đại lý phát hành
Tổ chức bảo lãnh hoặc đại lý đối với trường hợp phát hành trái phiếu
theo phương thức bảo lãnh phát hành hoặc đại lý phát hành là các công ty
Chứng khoán; Quỹ đầu tư; Công ty tài chính; các NHTM. Để thực hiện được
việc bảo lãnh phát hành tức là tổ chức này giúp cho tổ chức phát hành thực
hiện các thủ tục trước khi phát hành trái phiếu ra thị trường; phân phối trái
phiếu cho các nhà đầu tư, nhận mua trái phiếu để bán lại hoặc mua số trái
phiếu còn chưa phân phối hết. Trong khi đó, Tổ chức đại lý phát hành được
chính tổ chức phát hành trái phiếu ủy thác cho thực hiện việc bán trái phiếu
cho các nhà đầu tư.
Bảo lãnh phát hành gồm hai khâu cơ bản: Tư vấn tài chính và phân phối
chứng khoán. Các tổ chức bảo lãnh phát hành được hưởng một khoản phí nhất
định căn cứ trên số tiền thu được từ đợt phát hành; phí bảo lãnh phát hành
được quy định theo một tỷ lệ nhất định. Việc bảo lãnh phát hành thường được
thực hiện theo một trong các phương thức sau:
Bảo lãnh với cam kết chắc chắn: Là phương thức bảo lãnh, theo đó tổ
chức bảo lãnh cam kết ngoài việc thực hiện các thủ tục trước khi phát hành trái
phiếu ra thị trường, phân phối lại trái phiếu cho các nhà đầu tư và nhận mua lại
trái phiếu để bán lại hoặc mua số trái phiếu còn lại chưa phân phối hết.

17


Bảo lãnh theo phương thức cố gắng cao nhất: Là phương thức bảo
lãnh, theo đó tổ chức bảo lãnh thỏa thuận làm đại lý cho tổ chức phát hành. Tổ
chức bảo lãnh phát hành không cam kết bán toàn bộ số chứng khoán mà chỉ
cam kết sẽ cố gắng hết sức để bán chứng khoán ra thị trường, nhưng phần
không phân phối hết sẽ được trả lại cho tổ chức phát hành.
Bảo lãnh theo phương thức bán tất cả hoặc không: Là phương thức bảo
lãnh mà theo đó tổ chức phát hành chỉ thị cho tổ chức bảo lãnh phát hành nếu
không bán hết số chứng khoán thì hủy bỏ toàn bộ đợt phát hành.
Bảo lãnh theo phương thức tối thiểu - tối đa: Là phương thức bảo lãnh
trung gian giữa phương thức bảo lãnh cố gắng cao nhất và phương thức bảo
lãnh bán tất cả hoặc không. Theo phương thức này, tổ chức phát hành chỉ thị
cho tổ chức bảo lãnh phải bán tối thiểu một tỷ lệ nhất định chứng khoán phát
hành. Nếu lượng chứng khoán bán được đạt tỷ lệ thấp hơn tỷ lệ yêu cầu thì
toàn bộ đợt phát hành sẽ bị hủy bỏ.
Hoạt động bảo lãnh phát hành về cơ bản gồm có các hoạt động sau:(i)
Nghiên cứu và tư vấn cho các tổ chức phát hành chứng khoán cách thức phát
hành, cơ cấu phát hành và định giá chứng khoán.(ii) Chuẩn bị và hoàn tất các
thủ tục pháp lý cần thiết cho đợt phát hành.(iii) Thoả thuận, hợp tác với các
nhà bảo lãnh phát hành khác và các công ty chứng khoán, thực hiện công tác
tiếp thị, phân phối chào bán chứng khoán.(iv) Quản lý, phân phối và thanh
toán chứng khoán.(v) Thực hiện các công việc hỗ trợ cho thị trường và các
dịch vụ sau khi phát hành.
- Thứ hai, tổ chức đánh giá hệ số tín nhiệm
Là tổ chức chuyên về đánh giá mức độ tín nhiệm của các Tổ chức phát
hành và xếp hạng chúng theo năng lực thanh toán tiền lãi và vốn vay theo kỳ
hạn đã cam kết của tổ chức phát hành trái phiếu. Tại nhiều nước đã hình thành
những tổ chức chuyên môn phân tích và đánh giá hệ số tín nhiệm đối với nhà

phát hành. Hai công ty lâu đời và nổi tiếng trong lĩnh vực này là hai công ty
của Mỹ: Công ty Moody và công ty Standard và Poors (S & P), các công ty
này đưa ra ký hiệu trong việc xếp hạng trái phiếu theo mức độ rủi ro và cách
xếp hạng này được sử dụng phổ biến ở các nước. Mức độ tín nhiệm của các

18


công ty thường được xếp theo các chữ cái A, B, a, b,…dưới đây là cách xếp
hạng của hai công ty nói trên: AAA thể hiện chất lượng cao nhất đó là việc
chắc chắn hoàn trả được tiền lãi và tiền gốc cho các nhà đầu tư chứng khoán;
với mức AA thì năng lực thanh toán tiền gốc và lãi có phần kém hơn so với
AAA; tiếp theo là các hạng A, BBB, BB,B, CCC, CC,C… và thấp nhất là D
(thể hiện có nguy cơ vỡ nợ). Ngoài ra người ta còn sử dụng thêm các dấu (+)
và (-) để thể hiện mức độ đánh giá chính xác hơn.
Hệ số tín nhiệm sẽ cung cấp những thông tin cần thiết cho nhà đầu tư về
tình trạng của tổ chức phát hành để lựa chọn khi đầu tư vào trái phiếu một cách
thích hợp. Hệ số tín nhiệm góp phần làm giảm bớt chi phí sử dụng vốn cho tổ
chức phát hành, khi một tổ chức phát hành có định mức tín nhiệm cao thì việc
phát hành trái phiếu sẽ thuận lợi, dễ dàng, giảm được chi phí huy động vốn và
họ có thể phát hành trái phiếu ở mức lãi suất thấp hơn lãi suất các loại hình tín
dụng khác nhưng vẫn thu hút được các nhà đầu tư. Định mức tín nhiệm nâng
cao trách nhiệm của tổ chức phát hành đối với nhà đầu tư vì việc đánh giá định
mức tín nhiệm liên quan đến chữ “tín” của tổ chức phát hành, điều đó thúc đẩy
tổ chức phát hành thực hiện tốt hơn cam kết đối với nhà đầu tư trong việc đảm
bảo thanh toán tiền lãi và tiền vốn vay.
- Thứ ba, đại lý phân phối chứng khoán
Để phân phối chứng khoán đến các nhà đầu tư được thuận tiện, tổ chức
phát hành thường thuê một hoặc một nhóm công ty đứng ra làm đại lý phân
phối chứng khoán. Công ty này thường có mạng lưới, chi nhánh rộng, tạo điều

kiện để người có nhu cầu đầu tư dễ dàng có được các thông tin cần thiết trước
khi đưa ra các quyết định đầu tư của mình. Kết thúc đợt phát hành, tổ chức
phát hành sẽ thanh toán chi phí cho tổ chức đứng ra nhận làm đại lý phân phối
trái phiếu dựa trên khối lượng và giá trị đợt phát hành.
- Thứ tư, tổ chức môi giới chứng khoán
Là tổ chức có chức năng tư vấn, giúp đỡ các nhà đầu tư trong việc ra
quyết định đầu tư và thực hiện các quyết định đầu tư đó. Tổ chức môi giới
chứng khoán cũng có thể đưa ra các lời khuyên về hoạt động nghiệp vụ đối với
các công ty chứng khoán và các tổ chức tài chính.

19


- Thứ năm, hiệp hội các nhà kinh doanh chứng khoán
Hiệp hội các nhà kinh doanh chứng khoán là tổ chức của các công ty
chứng khoán và một số thành viên khác hoạt động trong lĩnh vực chứng khoán,
mục đích là bảo vệ lợi ích cho các công ty thành viên nói riêng và cho toàn
lĩnh vực chứng khoán nói chung. Hiệp hội các nhà kinh doanh chứng khoán
thường là một tổ chức tự điều hành.
1.2.2.3. Sở giao dịch chứng khoán
Sở giao dịch chứng khoán là trung tâm giao dịch có tổ chức để giao dịch
các chứng khoán được niêm yết. SGDCK thực hiện vận hành thị trường thông
qua bộ máy tổ chức bao gồm nhiều bộ phận khác nhau phục vụ các hoạt động
trên thị trường sở giao dịch. Ngoài ra, Sở giao dịch cũng ban hành những quy
định điều chỉnh các hoạt động giao dịch chứng khoán ở Sở, phù hợp với các
quy định luật pháp về chứng khoán và giao dịch chứng khoán.
1.2.2.4. Tổ chức lưu ký và thanh toán bù trừ
Là tổ chức nhận lưu giữ, bảo quản các chứng khoán của khách hàng và
tiến hành các nghiệp vụ thanh toán bù trừ cho các giao dịch chứng khoán, thực
hiện các quyền đối với chứng khoán cho người sở hữu.

1.2.2.5. Các nhà đầu tư
Các nhà đầu tư chính là những người tham gia mua, bán, giao dịch các
loại chứng khoán nợ do Chính phủ phát hành. Nếu phân loại theo quy mô, tổ
chức của các chủ thể đầu tư thì phân chia thành các nhà đầu tư cá nhân và các
nhà đầu tư có tổ chức. Thông thường, các nhà đầu tư cá nhân là các hộ gia
đình, những người dân có khoản tiền nhàn rỗi, thay vì gửi tiết kiệm vào ngân
hàng họ quyết định đầu tư dưới hình thức mua TPCP. Còn các nhà đầu tư có tổ
chức là các công ty kinh doanh chứng khoán, tổ chức tài chính,... họ là những
tổ chức chuyên hoạt động kinh doanh trong lĩnh vực mua, bán chứng khoán và
sử dụng các nguồn vốn kinh doanh của mình để đầu tư vào TPCP, vì đây là
lĩnh vực đầu tư khá an toàn, lãi suất TPCP thường ổn định, ít có những biến
động lớn, hệ số tín nhiệm của chủ thể phát hành rất cao, nguồn thanh toán
TPCP đến hạn được bảo đảm từ nguồn vốn của NSNN.

20


1.2.3. Phân loại thị trƣờng trái phiếu Chính phủ
1.2.3.1. Thị trƣờng sơ cấp
Thị trường TPCP là một bộ phận của thị trường tài chính, là nơi diễn ra
các hoạt động phát hành, niêm yết, giao dịch, mua, bán các tài sản tài chính.
Thị trường TPCP là một bộ phận không thể tách rời thị trường chứng khoán;
thông qua thị trường TPCP, Chính phủ sẽ thu hút và khơi thông được các
nguồn vốn nhàn rỗi trong dân cư để tập trung đầu tư cho các mục tiêu dài hạn
đã được hoạch định. Theo cơ chế hoạt động, thị trường TPCP cũng bao gồm
có thị trường sơ cấp và thị trường thứ cấp. Thị trường sơ cấp là thị trường thực
hiện việc phát hành mới các loại TPCP, khác với thị trường thứ cấp là nơi
mua, bán các loại TP đã phát hành trước đó. Như vậy, thị trường sơ cấp là nơi
cung cấp vốn, thông qua hoạt động của thị trường này những nguồn tiền nhàn
rỗi trong dân chúng và các tổ chức kinh tế - xã hội có thể được chuyển thành

vốn đầu tư dài hạn cho tổ chức phát hành TPCP; thị trường này có đặc điểm là
hoạt động không liên tục và chỉ hoạt động khi có đợt phát hành TPCP mới.
TPCP thường được phát hành theo các phương thức sau:
1.2.3.1.1. Bảo lãnh phát hành trái phiếu
Bảo lãnh phát hành là việc tổ chức bảo lãnh giúp tổ chức phát hành thực
hiện các thủ tục trước khi phát hành trái phiếu ra thị trường chứng khoán, phân
phối trái phiếu cho các nhà đầu tư, nhận mua trái phiếu để bán lại hoặc mua số
trái phiếu còn lại chưa phân phối hết. Hoạt động bảo lãnh phát hành trái phiếu
thường do các công ty chứng khoán, các quỹ đầu tư, công ty tài chính, các
ngân hàng và các định chế tài chính khác được Bộ tài chính cho phép đứng ra
đảm nhiệm. Căn cứ vào kết quả đăng ký mua trái phiếu của các nhà đầu tư các
thành viên tham gia bảo lãnh phát hành gửi bản đăng ký bảo lãnh phát hành
trái phiếu đến tổ chức phát hành để làm căn cứ xem xét, lựa chọn cấu trúc bảo
lãnh và các tổ chức bảo lãnh phát hành.
Cấu trúc bảo lãnh phát hành được quyết định cho từng đợt phát hành
theo một trong hai hình thức sau: Một hoặc một số tổ chức đồng bảo lãnh phát
hành hoặc tổ hợp bảo lãnh phát hành có một hoặc một số tổ chức đồng bảo
lãnh phát hành chính đứng ra chủ trì đợt phát hành trái phiếu. Các tổ hợp bảo

21


lãnh mua trái phiếu với một mức giá xác định và bán trái phiếu với mức giá
cao hơn để thu lợi nhuận, trong trường hợp này sẽ không có phí dịch vụ bảo
lãnh. Các quốc gia có thị trường chứng khoán phát triển thường áp dụng các
hình thức bảo lãnh sau: Bảo lãnh với cam kết chắc chắn; bảo lãnh theo phương
thức cố gắng cao nhất; bảo lãnh theo phương thức bán tất cả hoặc không; bảo
lãnh theo phương thức tối thiểu - tối đa.
Phương thức bảo lãnh phát hành có ưu thế là huy động được khối lượng
vốn lớn trong khoảng thời gian ngắn; song tính cạnh tranh không cao và các

nhà bảo lãnh dễ nhận biết được chủ trương khi Chính phủ sử dụng công cụ
TPCP để điều chỉnh cung, cầu vốn đầu tư; do đó, để thị trường thứ cấp hoạt
động tốt các nhà bảo lãnh cần có cam kết hỗ trợ sau khi phát hành thông qua
việc mua và bán các loại TPCP.
1.2.3.1.2. Đấu thầu trái phiếu
Đấu thầu TPCP là việc bán TPCP cho các tổ chức, cá nhân tham gia đấu
thầu, đáp ứng đủ các yêu cầu của Chính phủ và có mức lãi suất đặt thầu thấp
nhất. Đấu thầu TPCP thường do Bộ Tài chính trực tiếp tổ chức đấu thầu hoặc
uỷ quyền cho NHNN tổ chức đấu thầu. TPCP đấu thầu được giao dịch trên thị
trường chứng khoán, có hai hình thức đấu thầu: Đấu thầu cạnh tranh lãi suất và
kết hợp giữa đấu thầu cạnh tranh lãi suất với đấu thầu không cạnh tranh lãi
suất, nghĩa là người đặt thầu không đưa ra mức lãi suất mà lãi suất trái phiếu
hình thành thông qua đấu thầu cạnh tranh đồng thời là lãi suất trúng thầu
chung cho cả đấu thầu không cạnh tranh, ở đây người đặt thầu không cạnh
tranh sẽ được ưu tiên trúng thầu.
Việc xác định khối lượng và lãi suất trúng thầu căn cứ vào khối lượng
và lãi suất đặt thầu của các thành viên, khối lượng trái phiếu cần huy động và
lãi suất chỉ đạo (nếu có). Khối lượng trúng thầu được chọn từ mức lãi suất đặt
thầu thấp nhất đến mức lãi suất chỉ đạo (nếu có). Tại mức lãi suất đặt thầu mà
khối lượng đặt thầu vượt quá khối lượng vốn cần huy động thì khối lượng
trúng thầu được phân chia cho mỗi phiếu đặt thầu theo tỷ lệ thuận giữa khối
lượng vốn cần huy động còn lại và khối lượng đặt thầu của từng phiếu tại mức
lãi suất đó.

22


Nếu đấu thầu theo kiểu của Hà Lan, thì lãi suất trúng thầu cao nhất sẽ là
lãi suất trúng thầu áp dụng chung cho mọi đối tượng trúng thầu. Phương pháp
này có ưu điểm là giá trúng thầu ngang bằng với giá thị trường, song có hạn

chế là giá trúng thầu có thể thấp vì người trúng thầu chỉ trả tiền ở mức trúng
thầu thấp nhất chứ không phải giá thầu mà họ đã đưa ra.
Nếu đấu thầu theo kiểu Mỹ các thành viên trúng thầu sẽ mua trái phiếu
có lãi suất đúng bằng lãi suất họ đã đặt thầu; như vậy, theo phương thức này
thì một đợt phát hành có nhiều mức giá khác nhau, dẫn đến có các mức lợi tức
hoàn vốn khác nhau. Phương pháp này cho phép xác định được mức giá trung
bình cao hơn kiểu đấu thầu theo phương pháp Hà Lan, song nó có hạn chế là
dễ dẫn đến sự phân chia thị trường.
1.2.3.1.3.Đại lý phát hành trái phiếu
Đại lý phát hành trái phiếu là việc Chính phủ (tổ chức phát hành) ủy
thác cho một hoặc một số tổ chức bán trái phiếu. Trường hợp, nếu không bán
hết số lượng trái phiếu mà Chính phủ dự định phát hành thì tổ chức làm đại lý
trả lại cho tổ chức phát hành, không có trách nhiệm phải mua hết số trái phiếu
còn lại. Các đại lý phát hành là các công ty chứng khoán, ngân hàng thương
mại, ngân hàng đầu tư, Kho bạc Nhà nước được coi như một đại lý đặc biệt
của Chính phủ trong việc phát hành trái phiếu. Trái phiếu có thể bán với hình
thức ngang mệnh giá hoặc không ngang mệnh giá; nếu thời điểm phát hành và
thanh toán của mỗi đợt là đồng nhất thì được phép niêm yết, giao dịch tại thị
trường chứng khoán. Tổ chức đại lý được tổ chức phát hành trả cho một khoản
phí trên số trái phiếu đã bán. Điểm khác biệt chủ yếu giữa phương thức đại lý
phát hành và bảo lãnh phát hành chính là ở khả năng phân phối trái phiếu ra
công chúng. Trên thị trường sơ cấp cần có những nhà kinh doanh trái phiếu
(NHTM, công ty chứng khoán có uy tín) họ đảm nhiệm việc bao tiêu khối
lượng trái phiếu phát hành và bán trái phiếu lại cho các nhà đầu tư, đồng thời
họ cũng đóng vai trò là những nhà tạo lập thị trường.
1.2.3.2. Thị trƣờng thứ cấp
Đây là nơi giao dịch các loại TPCP đã được phát hành trên thị trường sơ
cấp. Hoạt động của thị trường thứ cấp tạo ra khả năng dễ dàng, thuận tiện

23

chuyển đổi trái phiếu thành tiền. Trên thị trường này diễn ra việc mua bán
TPCP giữa các nhà đầu tư, tiền thu được từ việc bán trái phiếu không thuộc về
tổ chức phát hành mà thuộc về nhà đầu tư bán trái phiếu bán lại quyền sở hữu
trái phiếu cho các nhà đầu tư khác. Thị trường sơ cấp và thị trường thứ cấp có
mối quan hệ tương tác gắn bó chặt chẽ với nhau; nếu không có thị trường sơ
cấp thì không có hàng hóa để lưu thông trên thị trường thứ cấp. Nhưng nếu
không có thị trường thứ cấp thì thị trường sơ cấp cũng khó có thể phát triển và
hoạt động có hiệu quả. Vì vậy, mặc dù sự hoạt động của thị trường thứ cấp
không làm tăng thêm vốn đầu tư cho nền kinh tế song sự tồn tại và hoạt động
nhịp nhàng của thị trường thứ cấp làm cho thị trường sơ cấp hoạt động có hiệu
quả và phát triển. Thị trường thứ cấp bao gồm thị trường tập trung và thị
trường phi tập trung.
1.2.3.2.1. Thị trường chứng khoán tập trung
Thị trường chứng khoán tập trung hay thị trường chứng khoán có tổ
chức là một trung tâm mua, bán chứng khoán được tổ chức một cách chặt chẽ
và được gọi là Sở giao dịch chứng khoán. Phương thức giao dịch tại Sở giao
dịch là phương thức đấu giá, trong đó có các lệnh mua, lệnh bán được khớp
với nhau trên cơ sở đó hình thành giá cả của từng chứng khoán; để có đủ điều
kiện được giao dịch tại thị trường chứng khoán tập trung thì trái phiếu phải
niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán. Trái phiếu niêm yết và giao dịch tại
Sở GDCK phải đảm bảo các yêu cầu kỹ thuật là các trái phiếu của một đợt
phát hành phải có cùng ngày đáo hạn, việc mua bán trái phiếu được thực hiện
tập trung tại Sở GDCK theo hình thức đấu giá. Trái phiếu Chính phủ có thể
được giao dịch trên thị trường tập trung, thị trường phi tập trung (OTC); việc
niêm yết và giao dịch qua Sở GDCK chỉ có ý nghĩa cung cấp thông tin về giá
cả cho công chúng đầu tư và làm cơ sở cho mọi giao dịch kỳ hạn.
1.2.3.2.2. Thị trường chứng khoán phi tập trung hay thị trường trao tay
(Over The Counter market - OTC)

Là thị trường không có trung tâm giao dịch, việc giao dịch chứng khoán
được các công ty chứng khoán thực hiện qua mạng lưới điện thoại, điện tín và
Internet. Việc mua, bán trên thị trường OTC được thực hiện thông qua thương

24


lượng, mặc cả giữa bên mua và bên bán; đặc điểm của thị trường này là không
có sàn giao dịch, do vậy các nhà đầu tư mua, bán chứng khoán bị ngăn cách
nhau về không gian và trong nhiều trường hợp họ không liên lạc kịp thời với
nhau. Trên thị trường này có hai cách thức định giá chứng khoán: Đối với
những thị trường OTC mà kỹ thuật tự động còn chưa được ứng dụng thì các
chứng khoán được bán buôn với các mức giá khác nhau, ở nhiều địa điểm khác
nhau, mức giá này trên thực tế là mức giá thỏa thuận, thương lượng chứ không
phải được hình thành trên cơ sở đấu giá. Trong khi đó, ở thị trường OTC, nơi
mà hệ thống yết giá tự động được sử dụng thịnh hành (Anh, Mỹ) thì các nhà
đầu tư mua, bán chứng khoán được liên kết với nhau trong toàn quốc bằng
màn hình điện tử, thông tin giá cả được thực hiện liên tục tại trụ sở; chính vì
vậy, khách hàng luôn có được thông tin về giá thị trường một cách đầy đủ
nhất. Trên thị trường OTC có những công ty chuyên kinh doanh những loại
chứng khoán nhất định gọi là nhà tạo lập thị trường (Market Maker), họ sẵn
sàng mua, bán một loại chứng khoán nào đó theo giá mà công ty đã niêm yết;
thị trường OTC có ưu điểm là linh hoạt hơn thị trường tập trung, nó cho phép
giao dịch cả trái phiếu niêm yết và không niêm yết. Việc giao dịch được thực
hiện bởi các công ty chứng khoán. Những chứng khoán giao dịch tại thị trường
phải thỏa mãn một số điều kiện do Hiệp hội các nhà kinh doanh chứng khoán
quy định. Sự khác biệt giữa thị trường Sở giao dịch chứng khoán và thị trường
OTC chính là điều kiện tham gia thị trường. Để tham gia đầy đủ vào Sở giao
dịch chứng khoán đòi hỏi phải có những điều kiện ngặt nghèo liên quan đến
năng lực, vốn,... trong khi đó để tiếp cận thị trường OTC dễ dàng hơn nhiều

nhờ các điều kiện tham gia thị trường lỏng hơn. Thị trường OTC hỗ trợ cho Sở
giao dịch chứng khoán, nó mở rộng sự hoạt động của thị trường thứ cấp và
cùng Sở giao dịch hạn chế đến mức tối thiểu sự biến động giá cả bằng cách
thường xuyên kiểm tra việc hình thành giá chứng khoán lẫn cho nhau. Việc
thực hiện giao dịch tại thị trường OTC như sau: Khi khách hàng muốn mua,
bán một số lượng nhất định một loại chứng khoán, khách hàng sẽ đưa ra lệnh
tới công ty chứng khoán đang giữ tài khoản cho mình yêu cầu thực hiện, cụ
thể:

25