Nghiên cứu về chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp hiện nay trên thế giới

1
MỤC LỤC

Lời mở đầu .................................................................................................................... 1

Chương 1: Các lý thuyết về chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp hiện nay trên
thế giới............................................................................................................................ 2
1.1 Các lý thuyết về chính sách cổ tức .......................................................................... 2
1.1.1 Lý thuyết chính sách cổ tức tiền mặt cao ................................................................ 2
1.1.2 Khía cạnh về thuế và tác động của nhóm khách hàng ............................................ 2
1.1.2.1 Tác động của nhóm khách hàng. ......................................................................... 2
1.1.2.2 Tác động của thuế. .............................................................................................. 3
1.1.3 Lý thuyết chính sách cổ tức không tương thích ...................................................... 4
1.1.3.1 Các giả định của MM .......................................................................................... 4
1.1.3.2. Nội dung lý thuyết của MM ............................................................................... 4
1.1.3.3 Trường hợp các cổ đông cũ bán đi một số cổ phiếu ............................................. 7
1.2 Chính sách cổ tức trong thực tế . ............................................................................ 7
1.3 Một số bài nghiên cứu ở các nước trên thế giới liên quan mật thiết đến đề tài. .... 8

Chương 2: Thực trạng chính sách cổ tức của các doanh nghiệp niêm yết trên thị
trường chứng khoán Tp.HCM trong thời gian qua. .................................................. 11
2.1 Giới thiệu sơ nét về thị trường chứng khoán Việt nam. ....................................... 11
2.1.1 Các đặc điểm chính của thị trường chứng khoán Việt Nam .................................. 11
2.1.2 Đặc điểm của các doanh nghiệp niêm yết. ............................................................ 11
2.1.3 Đặc điểm của các nhà đầu tư. ............................................................................... 12
2.2 Thực trạng chính sách cổ tức của các công ty niêm yết trên thị trường chứng
khoán Tp.HCM (HoSE) qua ba năm 2005-2007 ........................................................ 12
2.2.1. Đánh giá tổng quan về chính sách cổ tức của các doanh nghiệp niêm yết trên TTCK
Tp.HCM trong thời gian qua. ......................................................................................... 12

2.2.1.1 Vài nét chung .................................................................................................... 12
2.2.1.2 Một vài số liệu tổng hợp .................................................................................... 14
2.2.2 chính sách chi trả của các doanh nghiệp ............................................................... 15
2.2.2.1. Về hình thức chi trả .......................................................................................... 15


2
2.2.2.2 Phân tích mối quan hệ giữa cổ tức (DIV) và thu nhập trên mỗi cổ phần (EPS) .. 21
2.2.2.3 Tỷ trọng chi trả cổ tức trong thu nhập của doanh nghiệp (DIV/EPS). ................. 22
2.3 Phân tích chính sách cổ tức theo ngành. ............................................................... 26
2.3.1 Tổng quan ............................................................................................................ 26
2.3.2 Xét về hình thức chi trả cổ tức. ............................................................................. 29
2.3.3 Xét về tỷ lệ chi trả cổ tức trên thu nhập mỗi cổ phần (DIV/EPS). .......................... 29
2.3.4 Phân tích chính sách cổ tức của một số ngành tiêu biểu: ........................................ 32
2.3.4.1 Ngành thực phẩm và đồ uống: ........................................................................... 32
2.3.4.2 Ngành bất động sản: .......................................................................................... 36
2.3.4.3 Ngành dược. ...................................................................................................... 39
2.3.4.4 Ngành hóa chất: ................................................................................................. 42

Chương 3: Một số kiến nghị đối với chính sách cổ tức của các doanh nghiệp Việt Nam.
...................................................................................................................................... 44
1. Tổng hợp nhận xét đánh giá chung về những tồn tại của chính sách cổ tức trên
TTCK Việt Nam trong thời gian qua. ......................................................................... 44
2. Các kiến nghị và giải pháp đối với chính sách cổ tức của các doanh nghiệp Việt
Nam .............................................................................................................................. 46

Kết luận. ...................................................................................................................... 48

DANH SÁCH CÁC HÌNH SỬ DỤNG TRONG ĐỀ TÀI


3


Hình Nội dung Trang
2.1 EPS và DIV/EPS qua ba năm 2005,2006, và 2007. 13
2.2 EPS; DIV/FV qua ba năm 2005,2006, và 2007. 13
2.3 EPS và DIV phân theo nhóm năm 2007 16
2.4 EPS và DIV phân theo nhóm năm 2006. 17
2.5 Các hình thức chi trả và số công ty thực hiện năm 2007 18
2.6 Các hình thức chi trả và số công ty thực hiện năm 2006 18
2.7 Các hình thức chi trả và số công ty thực hiện năm 2005 19
2.8 EPS trung bình năm 2007 theo nhóm công ty có hình thức chi trả
giống nhau
21
2.9 EPS trung bình năm 2006 phân theo nhóm công ty có hình thức
chi trả giống nhau.
22

2.10 Tỷ lệ % các nhóm DIV/EPS (tiền mặt) năm 2007 24
2.11 Tỷ lệ % các nhóm DIV/EPS (tiền mặt) năm 2007 24
2.12 DIV/EPS trung bình của nhóm công ty có cùng hình thức chi trả
năm 2007
25
2.13 DIV/EPS trung bình của nhóm công ty có cùng hình thức chi trả
năm 2006.
25
2.14 EPS và DIV/EPS theo ngành năm 2006 27
2.15 EPS và DIV/EPS theo ngành năm 2007 28
2.16 Thị phần của các công ty trong ngành thực phẩm và đồ uống tính
theo doanh thu thuần năm 2007.
34
2.17 Thị phần tính theo doanh thu thuần năm 2007 của nhóm các công
ty trong ngành bất động sản.
36
2.18 Thị phần theo doanh thu thuần năm 2007 của ngành Dược 39
2.19 Thị phần doanh thu các công ty ngành hóa chất năm 2007 42





DANH SÁCH CÁC BẢNG SỬ DỤNG TRONG ĐỀ TÀI


4


Bảng Nội dung Trang

2.1 Các hình thức chi trả cổ tức và số lượng công ty thực hiện năm 2006
và 2007.
14
2.2 EPS và DIV/EPS phân theo nhóm năm 2007 15
2.3 EPS và DIV/EPS phân theo nhóm năm 2006 16
2.4 Các hình thức chi trả cổ tức và số lượng công ty thực hiện năm 2006
và 2007.
17
2.5 DIV/EPS phân theo nhóm qua năm 2007 và 2006. 23
2.6 Tỷ lệ chi trả cổ tức, EPS trung bình ngành và thị trường trong năm
2006 và 2007.
26
2.7 Tỷ lệ EPS, cổ tức của các ngành năm 2007 và năm 2006. 30
2.8 Các chỉ tiêu cổ tức và tài chính của các công ty ngành thực phẩm và
đồ uống năm 2007 va 2006
35
2.9 Các chỉ tiêu tài chính và cổ tức của các công ty ngành bất động sản
năm 2007 và 2006
38
2.10 Các chỉ tiêu tài chính và cổ tức của các công ty ngành dược năm
2007 và 2006
41
2.11 Các chỉ tiêu tài chính và cổ tức của các công ty ngành hóa chất năm
2007 và 2006
43

BẢNG VIẾT TẮT



5


DN : Doanh nghiệp
TTCK : Thị trường chứng khoán
MM : Modigliani và Miller
TP.HCM : Thành phố Hồ Chí Minh
CSCT : Chính sách cổ tức
HoSE : Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM
NĐT : Nhà đầu tư.
DIV (Dividend per share) : Cổ tức trên mỗi cổ phần.
EPS (Earnings per share) : Thu nhập trên mỗi cổ phần.
CP : Cổ phiếu
CTTM : Cổ tức tiền mặt
CTCP : Cổ tức cổ phần

LỜI MỞ ĐẦU

1. Tính cấp thiết của đề tài và mục đích nghiên cứu:


6
Chính sách cổ tức là một phần quan trọng trong chính sách tài chính của doanh nghiệp vì
nó vừa ảnh hưởng trực tiếp đến lợi ích của các cổ đông, vừa ảnh hưởng đến sự phát triển
của công ty. Thời gian vừa qua, cùng với sự phát triển của thị trường chứng khoán Việt
Nam, chính sách cổ tức của các doanh nghiệp Việt Nam ngày càng đóng một vai trò quan
trọng, nhưng nó đã để lộ ra nhiều vấn đề, bất cập còn tồn tại. Qua đề tài nghiên cứu này,
hy vọng sẽ vẽ lên được bức tranh thực trạng chính sách cổ tức của các doanh nghiệp trên
thị trường chứng khoán Tp.HCM trong ba năm vừa qua và qua đó chỉ rõ ra được vấn đề
đang tồn tài cũng như có những đề xuất hợp lý cho thị trường.
2. Phương pháp luận nghiên cứu:
Dựa trên phương pháp quan sát, phân tích và tổng hợp là chính. Trên cơ sở hiểu biết lý
thuyết về chính sách cổ tức và phân tích, đánh giá từ các số liệu tài chính và thông tin trên
thị trường chứng khoán Tp.HCM
3. Kết cấu của đề tài:
Lời mở đầu: Giới thiệu ý nghĩa, mục đích, phương pháp nghiên cứu và

Chương 1: Các lý thuyết về chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp hiện nay trên thế
giới.
Chương 2: Thực trạng chính sách cổ tức của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường
chứng khoán Tp.HCM trong thời gian qua.
Chương 3: Một số kiến nghị đối với chính sách cổ tức của các doanh nghiệp Việt Nam.
Kết luận: Khẳng định lại kết quả nghiên cứu , những mặt còn hạn chế.





CHƯƠNG 1:
LÝ THUYẾT VỀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC VÀ GIÁ TRỊ DOANH
NGHIỆP HIỆN NAY TRÊN THẾ GIỚI



7
1.1. Các lý thuyết về chính sách cổ tức
1.1.1. Lý thuyết chính sách cổ tức tiền mặt cao (bird-in-the-hand).
Lý thuyết chính sách cổ tức tiền mặt cho rằng nhà đầu tư thích tỷ lệ chi trả tiền mặt cao và
thường đầu tư vào những cổ phần có cổ tức cao vì hai lý do sau:
 Cổ tức tiền mặt ít rủi ro hơn lãi vốn vốn chỉ là khả năng có thể xảy ra trong tương lai
 Nhà đầu tư đánh giá cao giá trị của cổ phiếu công ty có chính sách cổ tức tiền mặt
cao, có nghĩa là một tỷ lệ chi trả cổ tức tiền mặt cao có thể dẫn đến P
0
cao. Cổ tức
tiền mặt cao có thể mang một tín hiệu nào đó đối với nhà đầu tư.
Những công ty có chính sách chi trả cổ tức cao trong quá khứ thường được nhà đầu tư
dạng này ưa thích. Những nhà đầu tư dạng này không sẵn lòng bán các cổ phiếu có cổ tức

cao mà họ đang nắm giữ. Thậm chí khi thị trường sụt giảm thì họ cũng sẵn lòng mua các
chứng khoán này đơn giản là vì dòng thu nhập từ cổ tức khá ổn định trong khi giá chứng
khoán lại đang sụt giảm.
Xét ở cấp độ doanh nghiệp thì việc chi trả cổ tức có thể là một biện pháp đánh tín hiệu rất
dễ nhận biết. Thông thường ban quản trị doanh nghiệp sẽ không quyết định thực hiện chi
trả cổ tức cao nếu họ không có cơ sở để lạc quan, tin tưởng chắc chắn rằng thu nhập của
doanh nghiệp sẽ tăng trong những năm sắp đến. Vì vậy, thông báo chi trả cổ tức có thể sẽ
tạo một tín hiệu nhất định.
1.1.2 Khía cạnh về thuế và tác động của nhóm khách hàng
1.1.2.1 Tác động của nhóm khách hàng
Doanh nghiệp cần tham khảo ý kiến của cổ đông khi quyết định chính sách chi trả cổ tức
rằng cổ đông thích lợi tức từ lãi vốn hay thu nhập từ cổ tức. Năm 1974, Black và Scholes
viện dẫn một yếu tố ảnh hưởng khá lớn đến chính sách cổ tức là tác động ngược do thay
đổi của thuế, còn có tên gọi là “ tác động của nhóm khách hàng”.
Thuế suất liên quan đến tác động của nhóm cổ đông chịu thuế đến mong muốn của họ đối
với chính sách cổ tức. Các nhà đầu tư nằm trong nhóm chịu thuế cao thường thích doanh
nghiệp giữ lại lợi nhuận để tránh những khoản thuế nặng nề, trong khi đó thì các nhà đầu
tư nằm trong nhóm chịu thuế thấp lại thích được nhận nhiều cổ tức. Vào tháng 5 năm 2003
luật thuế của Mỹ thay đổi kéo theo sự thay đổi trong mức thuế suất đối với cổ tức. Thuế
suất trước năm 2008 là 15% và tương đương với thuế trên lãi vốn, các nhóm chịu thuế hầu
như thích cổ tức hơn lãi vốn dù họ được lợi thuế từ việc hoãn thuế từ khoản lãi vốn 1 năm


8
sau. Thay đổi trong chính sách thuế này khiến cho giá của các chứng khoán chi trả cổ tức
tiền mặt gia tăng vì các nhà đầu tư lúc này không còn tìm kiếm khoản lợi ích từ thuế cho
thu nhập từ lãi vốn (vì thu nhập từ lãi vốn cũng như thu nhập từ cổ tức đều chịu cùng một
mức thuế là 15%). Nhà đầu tư có thể nhận được “ suất sinh lợi cao hơn mà rủi ro cũng
thấp hơn” bằng cách đầu tư vào các chứng khoán trả cổ tức tiền mặt.
1.1.2.2 Tác động của thuế.

Tất cả các nhà nghiên cứu từ trước đến nay thực hiện các điều tra và kiểm định theo cách
này hay cách khác thì đều thừa nhận có tác động của thuế đến thu nhập của các cổ đông.
Graham và Kumar (2005) nhận thấy các nhà đầu tư riêng lẻ có thu nhập cao (tương xứng
với khoản thuế thu nhập trên chứng khoán cao) thích tỷ lệ chi trả cổ tức thấp. Perez
Gonzales (2003) nhận thấy doanh nghiệp có nhiều cổ đông lớn, thay đổi trong mức thuế
suất tác động đến tỷ lệ chi trả cổ tức của doanh nghiệp. Ông cũng thừa nhận các cổ đông
lớn đều thuộc nhóm người chịu thuế thu nhập cao (higher income tax brackets). Một
nghiên cứu khác của Baclay, Holderness, và Sheehan (2003) xem xét các giao dịch thỏa
thuận (block trades) giữa cá nhân và doanh nghiệp đã không nhận thấy dấu hiệu cho thấy
có tác động của thuế đối với việc chi trả cổ tức. Họ đưa ra kết luận rằng doanh nghiệp
thường nằm trong nhóm chịu thuế thấp hơn cá nhân. Thêm vào đó nếu doanh nghiệp tin
rằng chính sách cắt giảm cổ tức chỉ mang tính tạm thời thì họ sẽ mong muốn thực hiện chi
trả cổ tức trong khi thuế thu nhập từ cổ tức hãy còn thấp. Việc cắt giảm thuế suất đánh trên
cổ tức, hay ngay cả trên các thu nhập khác cũng có thể làm tăng giá cổ phần, giảm chi phí
sử dụng vốn và gia tăng đầu tư vào doanh nghiệp.
Ở Bắc Mỹ, cổ tức bị đánh thuế hai lần (double taxation), có nghĩa là các doanh nghiệp
thực hiện việc chi trả cổ tức từ lợi nhuận sau thuế và sau đó các cổ đông lại một lần nữa
phải nộp thuế trên thu nhập họ nhận được từ cổ tức. Chính vì chính sách thuế như vậy,
nhiều công ty lớn chọn việc không chi trả cổ tức tiền mặt. Microsoft là một ví dụ điển
hình: dù thừa khả năng chi trả cổ tức tiền mặt, họ đã chọn việc mua lại cổ phần và tái đầu
tư. Có những khoảng thời gian rất dài Microsoft không hề thực hiện việc phân phối cổ tức.
Mấy năm trở lại đây Microsoft có thực hiện chi trả cổ tức nhưng không nhiều.
Ở Việt Nam, dự thảo luật thuế thu nhập cá nhân đánh trên thu nhập từ chứng khoán vẫn là
đề tài tốn không ít giấy mực của báo chí và sự quan tâm của dư luận. Đến ngày luật đi vào
hoạt động, rất có thể nhiều công ty để bảo vệ lợi ích cho các cổ đông và tạo sự hấp dẫn đối
với nhà đầu tư sẽ hạn chế chi trả cổ tức tiền mặt, chuyển hình thức phân phối thu nhập cho
cổ đông dưới hình thức khác.


9

1.1.3 Lý thuyết chính sách cổ tức không tương thích (dividend irrelevance)
1.1.3.1 Các giả định của Modigliani và Miller (MM)
Các lập luận về chính sách cổ tức không tác động gì đến giá trị doanh nghiệp dựa trên một
số các giả định như sau:
- Không có thuế: theo giả định này, các nhà đầu tư không quan tâm đến việc họ sẽ
nhận được thu nhập cổ tức hay lãi vốn.
- Không có chi phí phát hành: khi doanh nghiệp phát hành cổ phần chứng khoán mới,
doanh nghiệp sẽ thụ đắc được vốn cổ phần cần thiết với cùng chi phí.
- Không có chi phí giao dịch: các nhà đầu tư vào chứng khoán của các doanh nghiệp
chi trả ít hoặc không chi trả cổ tức có thể bán lại bất cứ số cổ phần nào mà họ muốn.
- Chính sách đầu tư cố định và không thay đổi.
Thị trường vốn hoàn hảo đối với các nhà đầu tư. Thông tin có đầy đủ và tất cả đều được
miễn phí. Không có chi phí giao dịch, hoa hồng. Chứng khoán được phân chia là vô hạn.
Không có một nhà đầu tư nào có đủ khả năng gây ảnh hưởng đến giá thị trường của chứng
khoán.
1.1.3.2. Nội dung lý thuyết của MM:
Về vấn đề chính sách cổ tức có ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp hay không đã có nhiều
ý kiến trái ngược nhau. Trường phái hữu khuynh bảo thủ tin rằng một gia tăng trong tỷ lệ
chi trả cổ tức sẽ làm tăng giá trị doanh nghiệp, trường phái tả khuynh cho rằng một gia
tăng trong tỷ lệ chi trả cổ tức sẽ làm giảm giá trị doanh nghiệp và cuối cùng là trường phái
trung dung – cho rằng chính sách cổ tức không gây ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp.
MM là một hiện thân của trường phái trung dung khi công bố trong 1 công trình nghiên
cứu rằng trong một thế giới không có thuế, không có chi phí giao dịch và không có các bất
hoàn hảo của thị trường, chính sách cổ tức không ảnh hưởng đến tổng thu nhập của cổ
đông, hay nói cách khác, mọi chính sách cổ tức đều như nhau.
Trong mô hình của MM, các công ty, doanh nghiệp đều đã xây dựng một kế hoạch đầu tư
của mình và kế hoạch này không thay đổi trong tương lai. Kế hoạch này cũng xác định
rằng nhu cầu đầu tư này sẽ cần bao nhiêu vốn vay và cần bao nhiêu vốn có từ lợi nhuận
giữ lại, sự thặng dự trong lợi nhuận sẽ được chi trả dưới dạng cổ tức.
Nếu trong một trường hợp công ty muốn gia tăng mức chi trả cổ tức của mình mà không

làm thay đổi chính sách đầu tư và cơ cấu nguồn vốn. Dòng tiền tăng thêm sẽ phải đến từ


10
đâu đó. Nếu doanh nghiệp cố định mức vay nợ, lúc này sự tài trợ cho cổ tức tăng thêm này
chỉ còn đến từ việc phát hành cổ phần mới và bán chúng đi. Các cổ đông mới chỉ sẵn sàng
trở thành thành viên của công ty khi mà bạn chào bán cổ phần của mình tương đương với
cái mà họ mất và có lợi. Việc này sẽ làm như thế nào khi mà tài sản, thu nhập, các cơ hội
đầu tư của công ty và giá thị trường của công ty không thay đổi. Điều này được giải quyết
bằng một sự chuyển dịch một phần giá trị của các cổ đông cũ sang cổ đông mới. Các cổ
đông mới nhận được tờ giấy chứng thực cổ phần có giá trị thấp hơn so với trước khi có
thong báo thay đổi cổ tức, các cổ đông cũ sẽ chịu một khoản lỗ tương ứng bằng cổ tức tiền
mặt mà họ nhận được.
Ví dụ: Để dễ phân tích ta giả sử công ty 100% vốn cổ phần (gồm 1.000.000CP có giá
100.000 đ/CP), không có vay nợ. Tổng tài sản là 900 tỷ, tiền mặt là 10 tỷ. Ta xét hai
trường hợp: công ty dùng tiền mặt chi trả cổ tức và trường hợp thứ hai là công ty dùng tiền
mặt để mua lại cổ phần theo sơ đồ sau :

11


Đối với các cổ đông cũ, có 2 cách để huy động tiền mặt. Trong mỗi trường hợp lượng tiền
mặt mà cổ đông nhận được sẽ được bù trừ bởi 1 sự sụt giảm trong giá trị trái quyền của cổ
đông cũ.

1.1.3.3 Trường hợp các cổ đông cũ bán đi một số cổ phiếu:


12










Trong hình trên, chúng ta thấy, các cổ đông cũ nhận được một lượng cổ tức bằng chính
những khoản tiền mặt mà công ty bán cổ phần mới thu được. Quá trình “chuyển giao giá
trị của cổ đông biểu hiện bằng một sự sụp giảm trong giá trị mỗi cổ phần mà họ đang nắm
giữ nhưng bù lại họ được hưởng một khoản cổ tức tiền mặt.
1.2. Chính sách cổ tức trong thực tế
Lý thuyết này cho rằng trong trường hợp ty suất sinh lợi từ dự án của doanh nghiệp tạo ra
lớn hơn ROE thì doanh nghiệp nên sử dụng lợi nhuận giữ lại vì nó sẽ tận dụng cơ hội đầu
tư tốt hơn và mang lại lợi nhuận nhiều hơn cho nhà đầu tư. Điều này ám chỉ rằng tỷ suất

sinh lợi nhà đầu tư nhận được khi công ty thực hiện tái đầu tư nguồn thu nhập sẽ lớn hơn
thu nhập từ hoạt động tái đầu tư cổ tức của cổ đông riêng lẽ. Chẳng hạn, một công ty sử
dụng lợi nhuận để tái đầu tư và có thể đạt được mức sinh lợi từ dự án là 25%, trong khi đó,
nếu chia cổ tức cho cổ đông và chính họ sự dụng số cổ tức này để đem đi đầu tư thì mức
sinh lợi cao nhất có thể đạt được chỉ có thể là 15%, cùng một mức rủi ro như nhau lẽ dĩ
nhiên là nhà đầu tư nào cũng thích nhận được một suất sinh lợi cao hơn.
Xét từ góc độ của công ty, nếu công ty có nhiều cơ hội đầu tư có lãi và không muốn phải
huy động vốn từ việc phát hành cổ phần mới hay trái phiếu có chi phí cao, công ty sẽ sử
dụng nguồn vốn từ lợi nhuận giữ lại để tái đầu tư. Phần còn lại mới được dùng để chi trả
cổ tức. Hơn thế nữa, lợi nhuận giữ lại là nguồn tài chính nội bộ nên việc tận dụng nguồn
vốn này tận dụng được lợi thế sẵn có, không phải tốn chi phí phát hành và không phải chịu
áp lực của lãi vay. Nếu xét từ góc độ của nhà đầu tư, họ thường ưa thích công ty giữa lại

Doanh nghiệp
Cổ đông mới
Doanh nghiệp
Cổ đông cũ
Cổ tức tài trợ bằng cách
phát hành cổ phần
Cổ phần
Tiền mặt
Tiền mặt



13
lợi nhuận để đầu tư hơn là chi trả cổ tức nếu như mức doanh lợi mà công ty đạt được cao
hơn mức doanh lợi mà các nhà đầu tư có thể thu được nếu đầu tư ở nơi khác.
Công ty dựa trên những cơ hội đầu tư có được ưu tiên sử dụng nguồn lợi nhuận giữ lại để
đầu tư vào các dự án có ROE cao. Nghĩa là, công ty chỉ tiến hành chi trả cổ tức sau khi đã

đáp ứng các nhu cầu về đầu tư và duy trì tỷ lệ cơ cấu vốn mục tiêu của công ty. Lý thuyết
này lý giải hợp lý cho trường hợp các công ty đang trong giai đoạn tăng trưởng vốn có rất
nhiều cơ hội tăng trưởng tiềm năng và “khan hiếm” về vốn để đầu tư và đúng cho cả
những doanh nghiệp đã “trưởng thành” có kế hoạch mở rộng sản xuất và tài trợ cho những
dự án tốt, các doanh nghiệp này thường là doanh nghiệp có quy mô vừa và nhỏ. Những
doanh nghiệp này thường ưu tiên cho đầu tư nên chi trả cổ tức rất ít và có khi cổ tức bằng
0. Sự tiến triển của Microsoft trong suốt chu kỳ hoạt động đã chứng minh mối liên hệ giữa
cổ tức và sự tăng trưởng. Khi có triển vọng tăng trưởng, công ty đã không trả cổ tức và tái
đầu tư tất cả thu nhập để kích thích tăng trưởng hơn.
Tuy nhiên, nhược điểm của lý thuyết thặng dư cổ tức là ở chỗ nếu các công ty áp dụng
một cách cứng nhắc lý thuyết này thì sẽ dẫn đến sự bất ổn cao đối với tỷ lệ chi trả cổ tức.
Chẳng hạn, nếu các cơ hội đầu tư trong một chu kỳ kinh doanh là nhiều công ty sẽ trả cổ
tức ở mức rất thấp hoặc không trả. Ngược lại, nếu trong thời gian tiếp theo công ty không
có cơ hội đầu tư có lãi, tỷ lệ chi trả cổ tức sẽ ở mức rất cao. Điều này sẽ ảnh hưởng rất lớn
đến giá cổ phiếu của công ty cũng như hình ảnh của công ty trong mắt các cổ đông. Một
điểm cần lưu ý nữa là mặt tốt nhất của cổ tức (tức cổ tức tiền mặt) đó chính là tính thanh
khoản rất cao, là lợi nhuận có thể nhận thấy được, chứ không phải là lợi nhuận trên giấy.
Tiền mặt trong tay luôn luôn có sự chắc chắn. Ai dám đảm bảo rằng khi toàn bộ lợi nhuận
của doanh nghiệp sẽ được tái đầu tư mà không rơi vào túi của các nhà quản trị? Vấn đề chi
phí đại diện có thể là một điểm cổ vũ cho nhà đầu tư ưa thích cổ phần được chia cổ tức
hơn.
1.3. Một số bài nghiên cứu ở các nước trên thế giới liên quan mật thiết đến chính
sách cổ tức
Một nhóm các nhà nghiên cứu người Thụy Sĩ thực hiện kiểm định cả lý thuyết và thực
nghiệm về mối quan hệ giữa chính sách cổ tức của doanh nghiệp và thuế suất đánh trên
thu nhập của cổ đông. Nhóm các nhà nghiên cứu đã thu thập số liệu thực tế (giai đoạn
1988-1992) về mức thuế suất tác động đến các cổ đông và những dữ liệu này đã giúp
nhóm thực hiện thành công kiểm định. Kết quả kiểm định cho thấy ban quản trị của công

14
ty (insiders) là những người có đủ khả năng và thẩm quyền đã quyết định cổ tức của doanh
nghiệp dựa trên mục đích làm giảm gánh nặng thuế của bản thân họ.
Bốn nhà nghiên cứu người Trung Quốc là Li Li, Qi Yin-feng, Liu Song, và Wang Man-
shu (Khoa Quản trị Tài Chính trường Đại học NanKai, Trung Quốc) đã tiến hành một
cuộc điều tra dùng bảng câu hỏi phỏng vấn các doanh nghiệp ngoài quốc doanh niêm yết
trên thị trường chứng khoán. Họ đã phân tích các chính sách cổ tức và các nhân tố trong
quá trình chọn lọc chính sách cổ tức tại các công ty này. Cuộc điều tra đã thu được các kết
quả chính sau: (1) chính sách cổ tức tại những công ty này có thể thấy tồn tại vấn đề “chi
phí đại diện” và họ cũng nhận thấy rằng so với người quản lý thì người chủ sở hữu là nhân
tố quan trọng mang tính ảnh hưởng lớn đối với chính sách cổ tức của doanh nghiệp. (2) cơ
hội đầu tư, khả năng tài trợ, giá cổ phần và khả năng thanh toán là bốn nhân tố ảnh hưởng
đến quyết định chính sách cổ tức tại các công ty này. Trong số đó thì khả năng tài trợ
mang tính quyết định cơ bản nhất và thu nhập chỉ là yếu tố thứ yếu.
Vào những năm 1950, Litner đã thực hiện hàng loạt cuộc phỏng vấn với các nhà quản trị
doanh nghiệp về chính sách cổ tức của công ty họ. Sau đó Litner đã tạo ra một mô hình
dựa trên 4 kết luận sau:
- Công ty có tỷ lệ chi trả mục tiêu trong dài hạn.
- Nhà quản trị lưu ý nhiều đến những thay đổi trong cổ tức hơn là thay đổi trong giá
trị tuyệt đối.
- Những thay đổi trong cổ tức phụ thuộc vào thu nhập dài hạn và bền vững. Xu
hướng này ám chỉ rằng các nhà quản trị thường thích sách cổ tức “ dễ chịu” nhằm
tạo cảm giác rằng những thay đổi nhất thời trong thu nhập sẽ không tác động đến
việc chi trả cổ tức trong ngắn hạn.
- Các nhà quản lý miễn cưỡng khi phải thay đổi chính sách cổ tức. Họ thường quan
tâm tới việc phải hủy bỏ một chính sách cổ tức cao.
Cổ tức mang một tín hiệu hàm ý đến giá cổ phần doanh nghiệp
Theo Litner (1956), nhà quản trị miễn cưỡng khi phải cắt giảm cổ tức. Một chính sách cổ
tức tiền mặt cao hàm ý niềm tin của nhà quản trị vào tăng trưởng thu nhập ổn định trong
tương lai trong khi một chính sách cổ tức thấp lại thể hiện điều ngược lại.

Hầu hết mọi người đều đồng ý rằng ban quản trị là những người nắm rõ thông tin hơn nhà
đầu tư bên ngoài. Như vậy, do bất cân xứng thông tin nên ban quản trị có những thông tin
mà nhà đầu tư không có, kết quả là bất cứ hành động nào của doanh nghiệp bao gồm cả


15
cách thức huy động vốn hay phân chia lợi nhuận đều có thể mang một hàm ý nào đó với
nhà đầu tư bên ngoài. Thêm vào đó thì nhà đầu tư thích một sự gia tăng trong cổ tức, đó là
tin tốt, nếu doanh nghiệp cắt giảm cổ tức thì có thể khiến nhà đầu tư lo lắng về khả năng
sinh lợi của doanh nghiệp, nhà đầu tư có thể nghĩ rằng doanh nghiệp đang đối mặt với
những rắc rối về tài chính. Trong khi đó, nhà quản trị có xu hướng muốn duy trì một chính
sách cổ tức ổn định dù là trong lúc kết quả hoạt động tăng hay giảm. Theo cách hiểu này
thì cổ đông cho rằng nếu cổ tức gia tăng thì đồng nghĩa với 2 cam kết của nhà quản trị như
sau: thứ nhất là cổ tức cao sẽ được duy trì trong dài hạn. Hai là, chính sách cổ tức cao
cũng gây áp lực lên ban quản trị doanh nghiệp làm thế nào để hoạt động hiệu quả hơn
nhằm duy trì chính sách cổ tức ổn định của mình. Do đó nhà đầu tư sẽ đánh đồng việc cổ
tức tăng với việc thu nhập trong tương lai của công ty gia tăng như một điều chắc chắn,
kết quả là sự gia tăng trong giá cổ phần của doanh nghiệp. Trong trường hợp ngược lại,
khi có thông báo về việc cắt giảm cổ tức thì nhà đầu tư cũng ngầm hiểu rằng thu nhập của
họ không được đảm bảo và rằng họ không nên nắm giữ cổ phiếu này.
Tương tự như vậy thì nhà đầu tư cũng phản ứng đối với trường hợp công ty mua lại cổ
phần. Việc công ty mua lại cổ phần có thể hàm ý rằng hiện cổ phần đang được định thấp
hơn giá trị của nó, ngược lại việc phát hành cổ phần có thể được hiểu là giá cổ phần này
đang được định giá cao.
Kết luận từ những kết quả hàm ý của chính sách cổ tức hay quyết định chi trả cổ tức của
doanh nghiệp đều xuất phát từ việc bất cân xứng thông tin giữa nhà quản trị và nhà đầu tư.
Nhà đầu tư có thể diễn giải theo cách của riêng họ, nhưng chính điều này lại tác động lên
giá cổ phần của doanh nghiệp.

16
CHƯƠNG 2:
THỰC TRẠNG CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA CÁC DOANH NGHIỆP
NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN TP.HCM TRONG
THỜI GIAN QUA

2.1. Giới thiệu sơ nét về thị trường chứng khoán Việt Nam
2.1.1. Các đặc điểm chính của thị trường chứng khoán Việt Nam
Thị trường chứng khoán ra đời vào năm 2000, sau 7 năm hình thành và phát triển thị
trường đã thực sự là kênh huy động, chu chuyển và lưu thông tiền tệ cuả cả nước; nhưng
tỷ trọng giá trị thị trường chứng khoán so với GDP của chúng ta vẫn còn thấp so với một
số “nền kinh tế mới nổi” phát triển trước Việt Nam trong khu vực; vốn hóa thị trường của
chúng ta chỉ mới khoảng 500 ngàn tỉ đồng, 43% GDP năm 2007. Theo báo cáo tổng hợp
của Indochina Capital vào năm 2006 thì thị trường vốn Thái Lan chiếm khoảng 80% GPD,
Philippines đạt vào khoảng 120%GDP, và Indonesia cũng chiếm khoảng 44% GDP trong
khi đó năm 2006 Việt Nam chỉ đạt khoảng 23% GDP. Xét về nhiều mặt thị trường chứng
khoán Việt Nam mang đặc trưng của các thị trường vốn mới nổi mà những đặc điểm này
có thể gây ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của doanh nghiệp: bất cân xứng thông tin, tồn
tại chi phí đại diện, tâm lý hành vi của nhà đầu tư nhỏ lẻ (đầu tư theo nhà đầu tư nước
ngoài, tâm lý bầy đàn, thích lãi vốn hơn cổ tức .v.v…); ngoài ra ở các thị trường mới nổi
khi mà các quy định về pháp luật chưa hoàn thiện thì rủi ro do thay đổi các chính sách,
cũng có thể ảnh hưởng đến chính sách cổ tức, ví dụ như thay đổi trong quy định về thuế
suất có thể làm thay đổi quyết định chi trả của doanh nghiệp.
2.1.2. Đặc điểm của các doanh nghiệp niêm yết.
Tính đến tháng 4 năm 2008, đã có 150 công ty và 3 quỹ đầu tư niêm yết trên sàn giao dịch
chứng khoán Tp.HCM (HOSE), trong đó Vinamilk là công ty có giá trị vốn hóa theo thị
trường lớn nhất (21.208 tỷ đồng) còn đa phần các công ty niêm yết có giá trị vốn hóa theo
thị trường dưới 1000 tỷ. Nhìn chung, từ khi cổ phần hóa và lên sàn, các công ty đều có
những bước phát triển tốt thể hiện qua các báo tài chính như tăng trưởng doanh thu, lợi
nhuận hay vốn, tài sản …, chứng tỏ những lợi ích của việc cổ phần hóa và niêm yết trên

sàn tập trung đã có những tác động tích cực. Về chính sách cổ tức, rất nhiều công ty vẫn
giữ thói quen công bố mức trả cổ tức bằng con số % trên mệnh giá, ví dụ 30% chỉ tương
đương 3000 đ/cp. Thực tế, con số đó chỉ mang tính chất “làm đẹp báo cáo”, và quan trọng


17
hơn là nó khiến nhiều nhà đầu tư nhầm lẫn, nhất là người “mới chơi”, vì tỷ lệ % đó sẽ nhỏ
đi rất nhiều nếu tính trên giá thị trường.
2.1.3. Đặc điểm của các nhà đầu tư
Từ 2000-2005 thị trường chứng khoán đang trong giai đoạn thành lập, hoạt động mua bán
giao dịch rất ít, kém sôi động. Chỉ có khoảng 20000 tài khoản đăng ký vào giai đoạn này.
Nhà đầu tư trong giai đoạn này chủ yếu là nhân viên trong giới tài chính, các nhà đầu tư
nước ngoài và một bộ phận cán bộ công nhân viên của một số công ty đã niêm yết. Họ là
những người có kiến thức cơ bản và cả chuyên sâu về tài chính. Tuy nhiên, đầu tư trong
giai đoạn này chủ yếu là do kinh nghiệm, kiến thức, và cả quan hệ.
Giai đoạn từ 2005 đến nay, thị trường giao dịch sôi động hơn nhiều với sự gia tăng nhanh
chóng về số lượng tài khoản đăng ký của nhà đầu tư cá nhân, số lượng công ty chứng
khoán và quỹ đầu tư. Cung hàng hóa cho thị trường cũng tăng lên nhanh chóng khoảng
300000 tài khoản. Số lượng công ty niêm yết gia tăng cả về số lượng, quy mô và ngành
nghề. Gia tăng nhanh chóng số lượng nhà đầu tư nhưng chủ yếu là tài khoản của nhà đầu
tư nhỏ lẻ, thành phần của đối tượng này cũng khá đa. Tuy nhiên, nhà đầu tư trong giai
đoạn này lại đầu tư theo “ cảm tính”, theo “xu hướng” của nhà đầu tư nước ngoài. Họ dễ
bị ảnh hưởng của các đối tượng bên ngoài như các báo cáo của các tổ chức, các tin đồn...
và mức độ mạo hiểm của nhà đầu tư ngày càng cao khi càng có nhiều người tham gia “
lướt sóng”, chủ yếu là mua bán ngắn hạn.
2.2. Thực trạng chính sách cổ tức của các công ty niêm yết trên thị trường chứng
khoán Tp.HCM (HoSE) qua ba năm 2005-2007
2.2.1. Đánh giá tổng quan về chính sách cổ tức của các doanh nghiệp niêm yết trên
thị trường chứng khoán Tp.HCM trong thời gian qua
2.2.1.1. Vài nét chung

Nhìn chung các công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Tp.HCM dùng hơn 50%
lợi nhuận sau thuế để chi trả cổ tức. Tuy nhiên, tỷ lệ chi trả cổ tức (DIV/EPS) có khuynh
hướng giảm dần qua từng năm (năm 2007 trung bình cổ tức mỗi cổ phiếu chiếm 53,84%
EPS, năm 2006 là 60,91%, năm 2005 là 62,61%), hay tỷ lệ cổ tức trên mệnh giá cũng
giảm dần (năm 2007: 17,72%, năm 2006: 18,49%, năm 2005: 20,06%) trong khi đó EPS
trung bình lại tăng nhẹ (năm 2005: 3.220, năm 2006: 3.588, năm 2007: 3.770 - xem bảng
2.1). Số lượng cổ phần gia tăng qua các năm nhưng vẫn tăng chậm hơn so với tốc độ gia
tăng trong thu nhập của doanh nghiệp.


18
Hình 2.1: EPS và DIV/EPS qua ba năm 2005,2006, và 2007.
3770
3588
3220
53.84%
60.91%
62.61%
2000
2200
2400
2600
2800
3000
3200
3400
3600
3800
4000
2007 2006 2005

48.00%
50.00%
52.00%
54.00%
56.00%
58.00%
60.00%
62.00%
64.00%
EPS
DIV/EPS

Nguồn: Đồ thị tác giả vẽ, dựa trên số liệu thu thập từ các bản tin HOSE.

Hình 2.2: EPS; DIV/FV qua ba năm 2005,2006, và 2007.
3770
3220
3588
17.72%
20.06%
21.52%
2000
2200
2400
2600
2800
3000
3200
3400
3600

3800
4000
2007 2006 2005
Năm
0.00%
5.00%
10.00%
15.00%
20.00%
25.00%
EPS
Tỷ lệ cổ tức trên
mệnh giá

Nguồn: Đồ thị tác giả vẽ, dựa trên số liệu thu thập từ các bản tin HOSE.




19
2.2.1.2 Một vài số liệu tổng hợp
Bảng 2.1: Các hình thức chi trả cổ tức và số lượng công ty thực hiện năm 2006 và 2007.
Hình thức. Tiền mặt TM kết hợp CP. Cổ phiếu
Năm 2006 2007 2006 2007 2006 2007
Số lượng công ty chi trả 61 96 26 19 19 10
Số lượng công ty có phát
hành mới 10 44 5 10 0 8
DIV/EPS 47.93% 50.85% 87.01% 70.54% 72.61% 56.22%
D/A trung bình 44.25% 40.72% 43.16% 41.55% 56.13% 42.01%
Nguồn: Số liệu tự tính toán dựa trên số liệu thu thập từ các bản tin HOSE.

Tổng hợp số liệu chi trả cổ tức trong hai năm 2006 và 2007, ta nhận thấy về chính sách chi
trả cổ tức nhìn chung có ba hình thức chi trả: Tiền mặt, cổ phần, kết hợp vừa chi trả bằng
cổ tức tiền mặt vừa bằng cổ tức cổ phần. Còn lại khả năng doanh nghiệp thực hiện chính
sách cổ tức bằng 0 thì rất hiếm, ngoại trừ một số doanh nghiệp làm ăn thua lỗ không chi
trả cổ tức.
Hầu hết trong các hình thức chi trả qua hai năm ta thấy hầu hết các doanh nghiệp đều có
phát hành thêm cổ phần để huy động vốn. Câu hỏi đặt ra là nếu doanh nghiệp thực sự cần
vốn để phục vụ nhu cầu tái đầu tư thì tại sao doanh nghiệp không dùng lợi nhuận giữ lại
mà lại chi trả cổ tức rồi lại phát hành thêm? Doanh nghiệp có thật sự quan tâm đến cổ
đông hay chỉ chạy theo lợi ích trước mắt trong ngắn hạn, phát hành trong thời điểm giá cổ
phần đang cao nhằm hưởng chênh lệch vốn? Các doanh nghiệp chi trả bằng tiền mặt có thể
lý giải là do họ theo đuổi một chính sách cổ tức tiền mặt ổn định, sau khi chi trả cổ tức
thấy cần vốn thì phát hành thêm còn có lý, thế còn các doanh nghiệp vốn đã chi trả cổ tức
bằng cổ phiếu sao lại cần phải phát hành thêm, doanh nghiệp có quan tâm đến vấn đề
loãng giá hay chưa?
Đứng từ góc độ đầu tư, khi giá cổ phiếu đang tăng thì cổ đông ưa thích lãi vốn rất dễ dàng
chấp nhận việc tăng vốn của doanh nghiệp mà không quan tâm mấy đến hiệu quả sử dụng
vốn tăng thêm đó, cũng có thể vì họ chỉ nhìn thấy những lợi ích trước mắt mà không nhận
thấy những rủi ro sau này. Đứng từ góc độ chủ doanh nghiệp, đây là cơ hội quá lớn để thu
hút thêm tiền vốn mà không phải trả lãi vay.


20
Trong các hình thức chi trả trên thì chỉ có hình thức vừa chi trả cổ tức cổ phần vừa cổ tức
tiền mặt là chiếm khá nhiều trong thu nhập tính trên mỗi cổ phần (DIV/EPS>70%); các
hình thức còn lại trung bình chỉ chiếm từ 50-60% EPS, nghĩa là doanh nghiệp không dùng
toàn bộ thu nhập để chi trả cổ tức.
Tỷ lệ D/A trung bình của các nhóm này đều nhỏ hơn 50%, ngoại trừ nhóm 19 công ty chỉ
chi trả bằng cổ tức trong năm 2006. Tỷ lệ vốn cổ phần vẫn chiếm tỷ trọng lớn hơn trong

cấu trúc vốn của các doanh nghiệp này.
2.2.2 Chính sách chi trả của các doanh nghiệp.
2.2.2.1. Về hình thức chi trả.
Theo từng năm
Năm 2007: Trong số 29 công ty có chi trả cổ tức bằng cổ phần, có đến 19 công ty phát
hành cổ phần mới ra thị trường (nhóm 1), chỉ có 10 công ty là không phát hành mới ra thị
trường (nhóm 2). Nhưng nhóm 2 lại có EPS và tỷ lệ chi trả cổ tức trên mệnh giá cũng như
tỷ lệ DIV/EPS cao hơn nhóm 1 và trung bình toàn thị trường rất nhiều (xem bảng 2).

Bảng 2.2 : . EPS và DIV/EPS phân theo nhóm năm 2007

EPS
Tỷ lệ cổ tức
trên mệnh giá Tiền mặt
Cổ tức
cổ phần
DIV/EPS
(CTCP, CTTM)
DIV/EPS
(chỉ CTTM)
Nhóm I 4429 24.03% 6.18% 17.84% 59.21% 16.28%
Thị trường 3770 17.72% 12.99% 4.72% 53.84% 43.12%
Nhóm II 5621 35.40% 9.80% 25.60% 77.75% 24.25%
Nguồn: Số liệu tự tính toán dựa trên số liệu thu thập từ các bản tin HOSE.

21
Hình 2.3: EPS và DIV phân theo nhóm năm 2007.
1

4429
3770
5621
24.03%
17.72%
35.40%
0
1000
2000
3000
4000
5000
6000
Nhóm I Thị trường Nhóm II
0.00%
5.00%
10.00%
15.00%
20.00%
25.00%
30.00%
35.00%
40.00%
EPS
Tỷ lệ cổ tức

Nguồn: Đồ thị tác giả vẽ, dựa trên số liệu thu thập từ các bản tin HOSE.

Năm 2006: Trong số 45 công ty có chi trả cổ tức bằng cổ phần thì chỉ có 5 công ty có phát
hành mới cổ phiếu ra thị trường không dùng để chi trả cổ tức

Bảng 2.3: EPS và DIV/EPS phân theo nhóm năm 2006.
EPS
Tỷ lệ cổ
tức Tiền mặt
Cổ tức
cổ phần
DIV/EPS
(CTCP, CTTM)
DIV/EPS (chỉ
có CTTMt)
Nhóm I 4184 27.20% 9.60% 17.60% 72.19% 26.42%
Thị trường 3588 21.52% 11.07% 10.55% 60.91% 34.56%
Nhóm II 4098 34.76% 8.74% 26.02% 82.02% 17.25%
Nguồn: Số liệu tự tính toán dựa trên số liệu thu thập từ các bản tin HOSE.



1
Nhóm 1: Nhóm các công ty vừa chi trả cổ tức cổ phần vừa phát hành mới cổ phiếu trong năm.
Nhóm 2: Nhóm các công ty có chi trả cổ tức cổ phần nhưng không có phát hành mới cổ phiếu.


22
Hình 2.4: EPS và DIV phân theo nhóm năm 2006.

3588
4098
4184
72.19%
60.91%
82.02%
3200
3300
3400
3500
3600
3700
3800
3900
4000
4100
4200
4300
Nhóm I Thị trường Nhóm II
0.00%
10.00%
20.00%
30.00%
40.00%
50.00%
60.00%
70.00%
80.00%
90.00%
EPS

DIV/EPS

Nguồn: Đồ thị tác giả vẽ, dựa trên số liệu thu thập từ các bản tin HOSE.

Năm 2005: có 35 công ty niêm yết trên sàn, trong đó 24 công ty chi trả cổ tức duy nhất
bằng tiền mặt, 1 công ty chi trả cổ tức duy nhất bằng cổ phiếu, 8 công ty sử dụng cả hai
hình thức chi trả và 2 công ty quyết định không chi trả .

So sánh hình thức chi trả cổ tức và quy mô thực hiện giữa năm 2006 và 2007.

Bảng 2.4: Các hình thức chi trả cổ tức và số lượng công ty thực hiện năm 2006 và 2007.
Hình thức. Tiền mặt Tiền mặt kết hợp
cổ phiếu.
Cổ phiếu
Năm
2006 2007 2006 2007 2006 2007
Số lượng
61 96 26 19 19 10
Tỷ lệ phần trăm trên tổng các
hình thức chi trả cổ tức.
56,48% 76,19% 24,07% 7,94% 17,59% 15,08%
Nguồn: Số liệu tự tính toán dựa trên số liệu thu thập từ các bản tin HOSE.


23

Hình 2.5: Các hình thức chi trả và số công ty thực hiện năm 2007
Hình thức chi trả và số lượng công ty thực
hiện
Tiền mặt, 96,

76.19%
Cổ phiếu,
10, 7.94%
Không chi
trả, 1, 0.79%
Vừa tiền mặt
vừa cổ
phiếu, 19,
15.08%

Nguồn: Đồ thị tác giả vẽ, dựa trên số liệu thu thập từ các bản tin HOSE.

Hình 2.6: Các hình thức chi trả và số công ty thực hiện năm 2006
Các hình thức chi trả cổ tức và số lượng công ty
thực hiện năm 2006
Tiền mặt, 61,
56.48%
Cổ phiếu, 19,
17.59%
Vừa tiền mặt
vừa cổ phiếu,
26, 24.07%
Không chi
trả, 2, 1.85%

Nguồn: Đồ thị tác giả vẽ, dựa trên số liệu thu thập từ các bản tin HOSE.


24
Hình 2.7: Các hình thức chi trả và số công ty thực hiện năm 2005

Hình thức chi trả cổ tức và số lượng
công ty thực hiện năm 2005
Cổ
phiếu, 1,
3%
Vừa tiền
mặt vừa
cổ phiếu,
8, 23%
Tiền mặt,
24, 68%
Không
chi trả, 2,
6%

Nguồn: Đồ thị tác giả vẽ, dựa trên số liệu thu thập từ các bản tin HOSE.

Nhận xét: Về cơ bản thì hình thức chi trả gồm 2 hình thức tiền mặt và cổ tức cố phần.
Trong thực tế thì có công ty kết hợp vừa chi trả cổ tức tiền mặt, vừa chi trả cổ tức cổ phần
và một lượng rất nhỏ các công ty không chi trả cổ tức(2 công ty năm 2006 và trong năm
2007 là 1 công ty). Nhìn chung, tiền mặt vẫn là hình thức chi trả chiếm số lượng lớn các
doanh nghiệp qua 3 năm (2005 là 68%; 2006: 76,19%, và năm 2007 tính đến tháng 4 năm
2008 là 56,48%); còn hình thức cổ tức cổ phần có số lượng công ty sử dụng tăng đột biến
cho năm cổ tức 2006 (45 công ty chiếm 41,66%, trong đó có 26 công ty vừa chi trả bằng
tiền mặt vừa chi trả bằng cổ tức cổ phần) thì sang năm 2007 đã giảm hẳn (29 công ty
chiếm 23,02%; trong đó có 10 công ty vừa chi trả tiền mặt vừa chi trả bằng cổ phần.)
(Không tính các công ty không có số liệu hay chưa niêm yết trong năm).
Theo nhận định của nhiều chuyên gia thì việc gia tăng phát hành cổ phần dưới nhiều hình
thức là do “khan hiếm hàng hóa” trên thị trường. Thị trường chứng khoán Việt Nam phát
triển mạnh mẽ nhất từ cuối năm 2006, khi Việt Nam chính thức trở thành thành viên WTO

(ngày 07/11/2006). Với sự tham gia mạnh mẽ mang tính xúc tác của khối ĐTNN (với
quyết định gia tăng “room” cho nhà đầu tư nước ngoài từ 30% lên 49%), giá của tất cả cổ
phiếu niêm yết tăng nhanh chóng, VN INDEX lên điểm mạnh mẽ, từ khoảng 500 điểm lên
đến đỉnh 1.179,32 điểm ngày 12/03/2007. Thị trường chứng khoán có sức hút mạnh mẽ


25
đối với nhà đầu tư khi mà giá chứng khoán gia tăng liên tục, nhiều chứng khoán đã vượt
xa giá trị thực của nó. Yếu tố kỳ vọng của nhà đầu tư đóng vai trò rất quan trọng trong giai
đoạn này. Hơn thế nữa, hầu như lúc này thị trường còn khan hiếm “ hàng hóa”, chỉ khoảng
độ 40 mã chứng khoán vào cuối năm 2005 (trong năm 2006 số lượng mã chứng khoán đã
gia tăng gấp 2.5 lần, và gia tăng thêm khoảng 50 mã chứng khoán từ đầu năm 2007 đến
nay). Tranh thủ cơ hội trên, việc phát hành thêm cổ phiếu để tăng vốn cũng được nhiều
công ty niêm yết, công ty chứng khoán và công ty đại chúng khác tận dụng tối đa. Nhiều
công ty trong vòng 1 năm phát hành thêm cổ phiếu 2 lần. Việc tăng vốn nói chung, dù
được thực hiện để làm gì (tài trợ cho các dự hay chỉ cần lý do là tăng vốn điều lệ) hay dưới
hình thức nào đi chăng nữa (phát hành cổ phiếu thưởng, trả cổ tức bằng cổ phiếu hay phát
hành quyền mua cổ phiếu mới) đều được cổ đông ủng hộ nhiệt liệt, đơn giản là cổ phiếu
cho dù được điều chỉnh thì sau đó vẫn tiếp tục tăng giá. Mức cổ tức bằng tiền mặt không
thể nào bằng mức lãi do chênh lệch giá. Có giai đoạn thị trường tăng giá kịch trần trong
nhiều phiên liên tiếp càng củng cố thêm niềm tin cho cổ đông vào quyết đinh gia tăng
lượng cổ phiếu nắm giữ. Cứ như thế, thị trường phát triển ngày càng “nóng”.
Một lý do nữa có thể thấy là do đòi hỏi quy mô vốn điều lệ tối thiểu trên 80 tỷ đồng của
HoSE, cũng như quy định mức vốn tối thiểu 3000 tỷ của Ngân Hàng Nhà Nước đối với
các ngân hàng thương mại đã khiến áp lực tăng vốn lên doanh nghiệp; doanh nghiệp có thể
chọn nhiều cách thức khác nhau để tăng vốn, tuy nhiên phát hành cổ phần vào giai đoạn
giá đang tăng cao (cuối năm 2006 đầu năm 2007) có vẻ như là phương án được nhiều
doanh nghiệp lựa chọn.
Việc chi trả cổ tức cho năm 2007 cho đến nay vẫn chưa kết thúc. Tuy nhiên một xu hướng
chung có thể thấy là nhà đầu tư không còn ưa thích cổ tức bằng cổ phần do thị trường sụt

giảm nhiều (một trong những nguyên nhân khiến thị trường sụt giảm là do việc IPO liên
tiếp và hàng loạt các doanh nghiệp lớn khiến thị trường chưa kịp tiêu hóa, và quan trọng
hơn cả là do niềm tin của nhà đầu tư đã sụt giảm nghiêm trọng). Vào mùa Đại hội Cổ đông
thường niên giai đoạn gần đây của một số công ty (như trường hợp REE định chia cổ tức
bằng cổ phiếu với tỷ lệ 40%) đã chứng kiến hiện tượng các cổ đông phản đối quyết liệt
chia cổ tức bằng cổ phiếu. Thay vào đó, họ yêu cầu được trả cổ tức, và trả hết, bằng tiền
mặt.
Cuối cùng thì thuế có thể là lý do khiến nhà đầu tư vốn ưa thích lãi vốn cũng có mong
muốn nhận được cổ tức tiền mặt nhằm tận dụng lợi thế này trước thời điểm luật thuế thu
nhập cá nhân chính thức đi vào hoạt động (ngày 1.1.2009).