Đề tài Nhân tố ảnh hưởng đến thị trường chứng khoán. Mô hình định giá thích hợp cho thị trường chứng khoán Việt Nam

i







BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM


CÔNG TRÌNH DỰ THI
GIẢI THƯỞNG NGHIÊN CỨU KHOA HỌC SINH VIÊN
“NHÀ KINH TẾ TRẺ – NĂM 2013”
TÊN CÔNG TRÌNH:
NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN TỶ SUẤT SINH LỢI THỊ
TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN. MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ THÍCH HỢP
CHO THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
THUỘC NHÓM NGÀNH: KHOA HỌC KINH TẾ





i

TÓM TẮT ĐỀ TÀI
o Lý do chọn đề tài
Sau hơn 10 năm hoạt động, TTCK Việt Nam ngày càng phát triển, việc đầu tư vào
lĩnh vực chứng khoán trở thành kênh đầu tư thu hút ngày càng nhiều nhà đầu tư. Tuy

nhiên, TTCK Việt Nam vẫn còn quá non trẻ và ẩn chứa bên trong nhiều biến động, do
đó việc đầu tư cũng mang lại không ít rủi ro cho các nhà đầu tư, đặc biệt là những nhà
đầu tư mới tham gia vào thị trường hay những nhà đầu tư theo hình thức đám đông,
chưa có nhiều kiến thức về lĩnh vực chứng khoán.
Rủi ro khi đầu tư vào TTCK là không thể tránh khỏi. Do đó, nhà đầu tư phải cân nhắc
trước khi quyết định lựa chọn mã chứng khoán vào danh mục của mình để mang lại
suất sinh lợi cao với mức rủi ro chấp nhận được.
Có nhiều nghiên cứu phân tích những nguyên nhân tác động đến TTCK. Những nhân
tố vĩ mô như biến động của chu kỳ kinh tế trong nước cũng như thê giới, biến động
của lãi suất, tỷ giá hay giá vàng, giá dầu… hay nhân tố vi mô như ảnh hưởng của thị
trường, quy mô công ty, dòng tiền trên giá…Khi đầu tư vào TTCK đòi hỏi phải có
kiến thức về chứng khoán, nếu không sẽ lúng túng trước những thông tin hay báo cáo
của thị trường cũng như của doanh nghiệp. Càng khó khăn cho nhà đầu tư hơn khi
tham khảo những dự đoán của giới chuyên môn, tổ chức tài chính danh tiếng trên thế
giới khi nhận định về TTCK Việt Nam. Do đó, việc nghiên cứu các mô hình định giá
chứng khoán từ đó cho nhà đầu tư có kiến thức sâu hơn, tầm nhìn rộng hơn về TTCK
là rất quan trọng. Có nhiều tranh luận về các mô hình định giá này như: mô hình định
giá tài sản vốn, mô hình 3 nhân tố của Fama- French hay mô hình 4 nhân tố của
Carhart…Các mô hình này được nghiên cứu trên nhiều TTCK trên thế giới và mang
lại nhiều kết quả hữu ích cho nhà đầu tư khi tham gia vào TTCK.
TTCK Việt Nam biến động khá bất thường, không thể chỉ dựa vào những phỏng đoán
của giới chuyên môn đặc biệt là đầu tư theo “tâm lý bầy đàn” của nước ta mà phải có
cái nhìn sâu sắc hơn, nhận định rõ ràng hơn để mang lại kết quả thỏa đáng. Muốn vậy,
việc xem xét các nhân tố tác động đến TSSL của chứng khoán là cần thiết và tìm ra
mô hình định giá thích hợp cho TTCK Việt Nam là điều tất yếu. Nhận ra điều tất yếu
đó, bài nghiên cứu này tiến hành kiểm định xem thử trong 3 mô hình trên mô hình nào
ii

là phù hợp nhất đối với TTCK Việt Nam để đưa ra lời khuyên tốt nhất cho các nhà
đầu tư.

o Mục tiêu nghiên cứu
Nhằm tìm ra câu trả lời mô hình nào phù hợp cho TTCK Việt Nam, bài viết nghiên
cứu trả lời các câu hỏi sau:
 Các danh mục có định giá đúng các chứng khoán hay không.
 TSSL các chứng khoán với nhân tố thị trường có mối quan hệ như thế nào
 Theo mô hình 3 nhân tố của Fama- French (1993) thì nhân tố quy mô và nhân
tố giá trị tương quan với TSSL chứng khoán như thể nào.
 Nhân tố xu hướng trong mô hình của Carhart ảnh hưởng thế nào đến TSSL các
chứng khoán.
 Trong ba mô hình định giá tài sản thì mô hình nào là phù hợp nhất để giải thích
cho TSSL của các chứng khoán trên sàn Hose trong giai đoạn 2009-2012.
o Phương pháp nghiên cứu
Nghiên cứu trên 81 chứng khoán của các công ty niêm yết trên sàn Hose giai đoạn từ
tháng 7/2009 đến tháng 12/2012.
Xử lý số liệu thu thập trên Excel, sau đó sử dụng hồi quy OLS trong kinh tế lượng
thông qua phần mềm Eviews để thể hiện mối tương quan giữa các biến trong mô hình,
xem xét khả năng giải thích giữa các biến và kiểm định sự phù hợp của mô hình lần
lượt thông qua các công việc
 Giới thiệu sơ nét các mô hình nghiên cứu
 Thu thập số liệu từ các nguồn và dựa vào đó ước lượng các tham số trong các
mô hình
 Phân tích các kết quả thu được, so sánh với các nghiên cứu trước đây và kiểm
định sự phù hợp của mô hình.
o Nội dung nghiên cứu
Kết quả kiểm định cho thấy ngoài nhân tố thị trường của mô hình CAPM, các chứng
khoán trên sàn Hose còn chịu ảnh hưởng của nhân tố quy mô, nhân tố giá trị và nhân
tố xu hướng. Trong 3 nhân tố trên thì nhân tố quy mô ảnh hưởng chặt chẽ hơn. Bởi
trong cả 3 mô hình thì hệ số đối với nhân tố quy mô đều có ý nghĩa thống kê ở tất cả
các danh mục. Giữa nhân tố quy mô và TSSL chứng khoán thể hiện mối quan hệ
iii

ngược chiều, tức là các chứng khoán có quy mô nhỏ mang lại TSSL cao hơn các
chứng khoán có quy mô lớn. Phần bù giá trị cũng có ảnh hưởng đến TSSL chứng
khoán theo chiều dương nhưng không chặt chẽ bằng nhân tố quy mô. Bằng chứng cho
điều này là khi hồi quy theo các mô hình thì có 1 vài danh mục hệ số đối với nhân
tốgiá trị không có ý nghĩa thống kê. Yếu tố xu hướng có ý nghĩa với các danh mục
phân chia theo xu hướng và những danh mục các chứng khoán tăng giá có hệ số xu
hướng lớn hơn danh mục chứng khoán giảm giá khi xét trong cùng nhóm quy mô.
Điều này cho thấy nhà đầu tư nên mua những chứng khoán nào tăng giá và bán những
chứng khoán giảm giá kỳ trước đó.
Hệ số chặn của các mô hình tuy đều khác 0 nhưng không mô hình nào có hệ số chặn
có ý nghĩa thống kê. Do đó, ta có thể xem hệ số chặn bằng 0, tức không có TSSL vượt
trội, các mô hình định giá đúng các chứng khoán của thị trường.
Khi so sánh độ phù hợp của mô hình thì mô hình 4 nhân tố có R
2
hiệu chỉnh trung
bình là 74% lớn hơn mô hình CAPM và Fama- French. Bên cạnh đó, các giả thiết của
OLS của các danh mục trong mô hình 4 nhân tố cũng ít bị vi phạm hơn. Do đó ta có
thể kết luận mô hình 4 nhân tố là phù hợp hơn. Tuy nhiên, giá trị R
2
hiệu chỉnh của
mô hình 4 nhân tố không lớn hơn mô hình 3 nhân tố nhiều, nên nhân tố xu hướng ở thị
trường chứng khoán Việt Nam vẫn chưa thật sự phổ biến đối với các chứng khoán.
o Đóng góp của đề tài
Với việc kiểm định 3 mô hình trên cùng một mẫu quan sát trong cùng khoảng thời
gian, sau đó so sánh và tìm được mô hình phù hợp nhất thể hiện mối quan hệ giữa
TSSL chứng khoán và các nhân tố trong các mô hình. Từ đó cung cấp cho nhà đầu tư
công cụ đo lường được rủi ro, ước tính suất sinh lợi của chứng khoán và danh mục,
giúp họ đưa ra quyết định đầu tư thích hợp nhất khi tham gia vào TTCK Việt Nam.
o Hướng phát triển của đề tài.

TTCK Việt Nam còn non trẻ với một số đặc thù khác với các thị trường trên thế giới,
vì thế đề tài có thể được phát triển bằng việc thêm vào một số nhân tố đặc thù khác
như tâm lý nhà đầu tư, tác động của nhà nước, pháp luật…Với khoảng thời gian dài
hơn và dữ liệu đầy đủ minh bạch hơn trong tương lai nên nghiên cứu thêm một số
nhân tố khác để mô hình có sự phù hợp cao hơn.

iv

MỤC LỤC

LỜI MỞ ĐẦU 1
TÓM TắT: 2
1. Mục tiêu nghiên cứu 2
2. Giới thiệu: 2
3. Sơ lược thị trường chứng khoán Việt Nam 3
3.1 Tổng quan TTCK Việt Nam. 3
3.2 Các giai đoạn phát triển của TTCK Việt Nam 4
4. Tổng quan tài liệu 10
5. Phương pháp nghiên cứu và dữ liệu 11
5.1 Phương pháp nghiên cứu 12
5.2 Thu thập và xử lý dữ liệu 14
6. Kết quả 17
6.1 Thống kê mô tả 17
6.2 Kết quả hồi quy 18
6.2.1 Kiểm định với mô hình CAPM 18
6.2.1.1 Mô hình 18
6.2.1.2 Ước lượng mô hình 19
6.2.1.3 Kiểm định giả thiết của OLS 20
 Giả thiết đối với các hệ số hồi quy. 20
 Kiểm định phương sai thuần nhất của các phần dư (U

i
) 20
 Kiểm định tự tương quan giữa các phần dư. 21
 Kiểm định sự phù hợp của mô hình hồi quy 21
6.2.2 Kiểm định mô hình 3 nhân tố của Fama- French (1993) 22
6.2.2.1 Mô hình 22
6.2.2.2 Ước lượng mô hình 23
 Giả thiết đối với các hệ số hồi quy 25
 Kiểm định phương sai thuần nhất của các phần dư (U
i
) 26
v

 Kiểm định tự tương quan giữa các phần dư. 27
 Kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến 27
 Kiểm định sự phù hợp của mô hình hồi quy 28
6.2.3 Kiểm định mô hình 4 nhân tố của Carhart (1997) 30
6.2.3.1 Mô hình 30
6.2.3.2 Ước lượng mô hình 31
6.2.3.3 Kiểm định các giả thiết của OLS 32
 Giả thiết đối với các hệ số hồi quy 32
 Kiểm định phương sai thuần nhất của các phần dư (U
i
) 34
 Kiểm định tự tương quan giữa các phần dư. 36
 Kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến 37
 Kiểm định sự phù hợp của mô hình hồi quy 38
7. Kết luận và kiến nghị 39
7.1 Kết luận 39
7.2 Kiến nghị cho nhà đầu tư 41

PHỤ LỤC I
Phụ lục 1: Danh sách 81 mã chứng khoán i
Phụ lục 2: Kiểm định phân phối chuẩn chuỗi TSSL ii
Phụ lục 3: Thống kê mô tả các danh mục iii
Phụ lục 4: Các kết quả kiểm định đối với mô hình CAPM iii
Phụ lục 4.1: Kiểm định tính dừng đối với biến độc lập iii
Phụ lục 4.2: Ước lượng kết quả hồi quy của các danh mục iii
Phụ lục 4.3: Kiểm định phương sai thuần nhất iv
Phụ lục 4.4: Kiểm định tự tương quan iv
Phụ lục 5: Các kết quả kiểm định đối với mô hình 3 nhân tố của Fama- French v
Phụ lục 5.1: Kiểm định tính dừng đối với biến độc lập v
Phụ lục 5.2: Ước lượng kết quả hồi quy đối với các danh mục vi
Phụ lục 5.3: Kiểm định Wald đối với nhân tố HML trong danh mục SG vi
vi

Phụ lục 5.4: Kiểm định phương sai thuần nhất vi
Phụ lục 5.5: Kiểm định tự tương quan vii
Phụ lục 5.6: Kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến viii
Phụ lục 5.7: Hồi quy các danh mục theo mô hình nhỏ ix
Phụ lục 6: Kết quả kiểm định đối với mô hình 4 nhân tố của Carhart xiv
Phụ lục 6.1: Kiểm định tính dừng đối với biến độc lập xiv
Phụ lục 6.2: Ước lượng kết quả hồi quy đối với các danh mục xiv
Phụ lục 6.3: Kiểm định Wald đối với nhân tố HML trong các danh mục xvi
Phụ lục 6.4: Kiểm định phương sai thuần nhất xvi
Phụ lục 6.5: Kiểm định tự tương quan xviii
Phụ lục 6.6: Kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến xix
TÀI LIỆU THAM KHẢO XXI

vii

Các từ viết tắt trong bài
TTCK: Thị trường chứng khoán
TTSL: Tỷ suất sinh lợi
B/M: Tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường
TTGDCK: Trung tâm giao dịch chứng khoán
SGDCK: Sở giao dịch chứng khoán
CP&CCQ: Cổ phiếu và chứng chỉ quỹ.

1

LỜI MỞ ĐẦU
Sau gần 12 năm hoạt động, từ 2 cổ phiếu khi mới thành lập vào ngày cho đến nay là

hơn 750 mã cổ phiếu hoạt động mạnh mẽ trên cả 2 sàn Hà Nội và Hồ Chí Minh TTCK
Việt Nam đã có nhiều phát triển vượt bậc nhưng cũng có nhiều giai đoạn thăng trầm.
Tuy nhiên, so với các TTCK khác trên thế giới thì TTCK Việt Nam vẫn là một thị
trường còn non trẻ, ẩn chứa bên trong nhiều biến động và rủi ro khi đầu tư vào đây.
Điều đó thể hiện rõ qua sự biến động của các chỉ số thị trường qua các giai đoạn.
Có nhiều mô hình nghiên cứu sự ảnh hưởng của TTCK Việt Nam trên thế giới như mô
hình định giá tài sản vốn CAPM, mô hình 3 nhân tố của Fama- French, mô hình 4
nhân tố của Carhart …của nhiều tác giả.Vì thế nghiên cứu phân tích sự tác động của
TTCK là cần thiết đối với TTCK Việt Nam nhằm tìm ra mô hình phù hợp giúp nhà
đầu tư có cái nhìn đúng đắn khi tham gia vào thị trường cũng như giảm thiếu được rủi
ro khi đầu tư. Với lý do đó, bài nghiên cứu xem xét sự tác động của một số nhân tố vi
mô đến TSSL TTCK Việt Nam với tiêu đề: “Nhân tố ảnh hưởng đển tỷ suất sinh lợi
chứng khoán. Mô hình định giá thích hợp cho thị trường chứng khoán Việt Nam”


2

Tóm tắt:
Bài viết cho thấy TSSL của các chứng khoán trên sàn Hose trong giai đoạn 2009-2012
có mối quan hệ với nhân tố thị trường, phần bù quy mô, phần bù giá trị và xu hướng.
Trong các yếu tố tác động đến TSSL thì nhân tố thị trường đóng vai trò mạnh hơn cả.
Khi thêm 2 nhân tố quy mô và giá trị vào thì giá trị R
2
hiệu chỉnh cao hơn cho thấy sự
giải thích của TSSL còn chịu ảnh hưởng của quy mô và giá trị. Nhân tố quy mô công
ty có mối quan hệ ngược chiều với TSSL trong khi đó nhân tố giá trị lại có mối quan
hệ cùng chiều. Tức là, trong cùng một nhóm B/M thì các công ty có quy mô nhỏ có
TSSL tốt hơn các công ty có quy mô lớn. Sự cùng chiều của nhân tố giá trị thể hiện ở
chỗ, trong cùng một nhóm quy mô, công ty nào có tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị
trường (B/M) cao hơn thì mang lại TSSL lớn hơn. Các chứng khoán trong giai đoạn

này có thể hiện tính xu hướng nhưng cũng không đáng kể.
1. Mục tiêu nghiên cứu
Tác giả nghiên cứu trả lời các câu hỏi sau:
 Các danh mục có định giá đúng các chứng khoán hay không.
 TSSL các chứng khoán với nhân tố thị trường có mối quan hệ như thế nào
 Theo mô hình 3 nhân tố của Fama- French (1993) thì nhân tố quy mô và nhân
tố giá trị tương quan với TSSL chứng khoán như thể nào.
 Nhân tố xu hướng trong mô hình của Carhart ảnh hưởng thế nào đến TSSL các
chứng khoán.
 Trong ba mô hình định giá tài sản thì mô hình nào là phù hợp nhất để giải thích
cho TSSL của các chứng khoán trên sàn Hose trong giai đoạn 2009-2012.
2. Giới thiệu:
Bài viết nghiên cứu xem thử ở thị trường chứng khoán Việt Nam, cụ thể là các chứng
khoán trên sàn Hose trong giai đoạn 2009-2012 có TSSL phụ thuộc vào những nhân
tố nào thông qua 3 mô hình định giá tài sản được nhiều tác giả sử dụng để kiểm chứng
ở nhiều thị trường chứng khoán khác nhau.
Banz (1981) nghiên cứu thấy rằng các cổ phiếu có vốn hóa thị trường thấp hơn (các cổ
phiếu nhỏ) thường có xu hướng có TSSL trung bình cao hơn các cổ phiếu có vốn hóa
thị trường lớn (cổ phiếu lớn). Cũng có bằng chứng cho rằng các cổ phiếu giá trị, là các
3

cổ phiếu có các tỷ lệ cơ bản như giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (B/M), thu nhập
trên giá (E/P) hoặc dòng tiền trên giá (C/P) cao có TSSL trung bình lớn hơn các cổ
phiếu tăng trưởng, là các cổ phiếu có các tỷ lệ cơ bản trên thấp (DeBondt và Thaler,
1985; Fama- French , năm 1992; Lakonishok, Shleifer và Vishny, 1994). Jegadeesh và
Titman (1993) tìm thấy rằng TSSL chứng khoán ở Mỹ có thể hiện tính xu hướng (đà
tăng trưởng), tức là các cổ phiếu có TSSL tốt thời kỳ trước đó thì có xu hướng tiếp tục
tốt. Phần bù giá trị (thể hiện TSSL của các cổ phiếu giá trị cao hơn cổ phiếu tăng
trưởng) và tính xu hướng cũng được tìm thấy trong TSSL chứng khoán quốc tế (Chan,
Hamao, và Lakonishok, 1991; Fama và French, năm 1998; Rouwenhorst năm 1998;

Griffin, Ji, và Martin, 2003; Asness, Moskowitz, và Pedersen, 2009; Chui, Titman, và
Wei, 2010).
Để kiểm định tại thị trường chứng khoán Việt Nam, tác giả tiếp cận các mô hình hồi
quy được nghiên cứu tại nhiều thị trường khác nhau. Thứ nhất là mô hình định giá tài
sản vốn thuần túy CAPM của Sharpe (1 964) Lintner (1 965). Tiếp đến là mô hình 3
nhân tố của Fama- French (1993) và cuối cùng là mô hình 4 nhân tố của Carhart
(1997).
3. Sơ lược thị trường chứng khoán Việt Nam
3.1 Tổng quan TTCK Việt Nam.
 Ngày 11-7-1998 Chính phủ đã ký Nghị định số 48/CP ban hành về chứng khoán
và TTCK chính thức khai sinh cho Thị trường chứng khoán Việt Nam ra
đời. Cùng ngày, Chính phủ cũng ký quyết định thành lập Trung tâm Giao dịch
Chứng khoán đặt tại TP.HCM và Hà Nội. Việc chuẩn bị cho TTCK Việt Nam
thực ra đã do Uỷ Ban Chứng khoán Việt Nam ra đời bằng Nghị định 75/CP ngày
28-11-1996.
 Trung tâm Giao dịch Chứng khoán TP.HCM (TTGDCK TP.HCM) được thành
lập theo Quyết định số 127/1998/QĐ-TTg ngày 11-7-1998 và chính thức đi vào
hoạt động thực hiện phiên giao dịch đầu tiên vào ngày 28-7-2000 với 2 loại cổ
phiếu là REE và SAM. Đến ngày 8/8/2007 TTGDCK TP.HCM được đổi thành
Sở giao dịch chứng khoán TP. HCM. Tính đến cuối tháng 3/2013, có 307 loại cổ
phiếu, 5 chứng chỉ quỹ và 39 trái phiếu được niêm yết trên SGDCK TP.HCM.
4

Tổng khối lượng niêm yết là 23.157.211,12 ngàn chứng khoán với giá trị
236.487.125,54 triệu đồng
 TTGDCK Hà Nội đã chính thức chào đời vào ngày 8/3/2005. Khác với
TTGDCK TP.HCM (vốn là nơi niêm yết và giao dịch chứng khoán của các công
ty lớn), TTGDCK Hà Nội sẽ là “sân chơi” cho các doanh nghiệp vừa và nhỏ (với
vốn điều lệ từ 5 đến 30 tỷ đồng). Số lượng cổ phiếu hiện tại khoảng 400 mã cổ
phiếu

 Bên cạnh 2 thị trường tập trung trên, TTCK Việt Nam còn một thị trường nữa là
thị trường phi tập trung (OTC).
3.2 Các giai đoạn phát triển của TTCK Việt Nam
Giai đoạn 2000-2005: Giai đoạn chập chững biết đi của TTCK
Từ năm 2000 cho đến 2005, thị trường luôn ở trong trạng thái ảm đạm, loại trừ cơn sốt
vào năm 2001(chỉ số VN index cao nhất đạt 571.04 điểm sau 6 tháng đầu năm nhưng
chỉ trong vòng chưa đầy 4 tháng, từ tháng 6 đến tháng 10, các cổ phiếu niêm yết đã
mất giá tới 70% giá trị, chỉ số VN Index sụt từ 571,04 điểm vào ngày 25/4/2001
xuống chỉ còn khoảng 200 điểm vào tháng 10/2001. Trong 5 năm đầu tiên, dường như
thị trường không thực sự thu hút được sự quan tâm của đông đảo công chúng và các
diễn biến tăng giảm của thị trường chưa tạo ra tác động xã hội mở rộng để có thể ảnh
hưởng tới sự vận hành của nền kinh tế cũng như tới cuộc sống của mỗi người dân.
Ta có thể nhận định rõ được điều đó thông qua bảng số liệu sau:
Năm

2000

2001

2002

2003

2004

2005

Số CT NY/ĐKGD
5 5 20 22 26 32
Mức vốn hoá TTCP (%

GDP)
0.28 0.34 0.48 0.39 0.64 1.21
S
ố

lư
ợ
ng CTCK

3

8

9

11

13

14

Số tài khoản KH
2.908 8.774 13.520 15.735 21.616 31.316
Theo thống kê của Uỷ ban Chứng khoán Nhà nước, tính đến hết năm 2005, tổng giá
trị thị trường chứng khoán việt Nam đạt gần 40.000 tỷ đồng, chiếm 0,69% tổng thu
nhập quốc nội (GDP). Thị trường chứng khoán Việt Nam hiện có 4.500 tỷ đồng cổ
phiếu, 300 tỷ đồng chứng chỉ quỹ đầu tư và gần 35.000 tỷ đồng trái phiếu chính phủ,
trái phiếu chính quyền địa phương, thu hút 28.300 tài khoản giao dịch .Trong năm
2005, tốc độ tăng trưởng của thị trường chứng khoán gấp đôi so với năm 2004, huy
5

động được 44,600 tỷ đồng, hiện giờ giá trị cổ phiếu so với GDP của cả nước đạt gần
1%.
Giai đoạn 2006: Sự phát triển đột phá của TTCK Việt Nam.
Năm 2006 là năm phát triển “đột phá” của TTCK Việt Nam. Với mức tăng trưởng đạt
tới 60% từ đầu đến giữa năm 2006, khối lượng vốn hóa tăng gấp 15 lần trong vòng 1
năm, thị trường chứng khoán Việt Nam ngày càng thu hút các nhà đầu tư trong và
ngoài nước.

Trong năm này, chỉ số Vn-Index tại sàn giao dịch TP. Hồ Chí Minh (HoSE) đạt kỷ lục
ở mốc 809,86 điểm. Tính chung, so với đầu năm, chỉ số VN-Index đã có mức tăng
trưởng tới 146%. Tính đến phiên 29/12/2006, TTGDCK TP.HCM đã có sự góp mặt
của 106 cổ phiếu, 2 chứng chỉ quỹ và 367 trái phiếu với tổng giá trị niêm yết theo
mệnh giá là trên 72 nghìn tỷ đồng.
Tại trung tâm giao dịch Hà nội, chỉ số HNX-Index tăng từ 95 điểm vào cuối năm 2005
lên 258 điểm, tăng 2.7 lần trong năm 2006. Số lượng công ty giao dịch trên sàn Hà
Nội cũng tăng từ 6 cổ phiếu lên 87 cổ phiếu và 91 trái phiếu vào cuối năm với tổng
mức đăng ký giao dịch theo mệnh giá đạt 29 nghìn tỷ đồng.
Xét riêng về mức vốn hoá cổ phiếu, toàn bộ thị trường chứng khoán chính thức Việt
Nam với 193 cổ phiếu vào phiên cuối năm, đã lên tới 220 nghìn tỷ đồng, tương đương
với 13,8 tỷ USD.
Nguyên nhân chủ yếu dẫn đến sự bùng nổ của TTCK Việt Nam năm 2006 xuất phát từ
các sự kiện kinh tế chính trị quan trọng. Trong đó nguyên nhân có tác động sâu sắc và
lâu dài là sự kiện Việt Nam chính thức được gia nhập Tổ chức Thương mại thế giới
6

(WTO) cũng như sự kiện tổ chức thành công Hội nghị cấp cao APEC. Cả hai sự kiện
này đã và đang tiếp tục tạo được ấn tượng tốt đối với các nhà đầu tư nước ngoài và đó
là tín hiệu cho những làn sóng đầu tư trực tiếp và cả gián tiếp hứa hẹn sẽ đổ vào Việt
Nam.

Giai đoạn 2007: TTCK bùng nổ mạnh mẽ
Luật Chứng khoán có hiệu lực từ ngày 01/01/2007 đã góp phần thúc đẩy thị trường
phát triển và tăng cường khả năng hội nhập vào thị trường tài chính quốc tế. Tính
công khai, minh bạch của các tổ chức niêm yết được tăng cường.

VNIndex đạt đỉnh 1.170,67 điểm. HNX-Index chạm mốc 459,36 điểm.
Nhìn chung diễn biến của thị trường và giá cả chứng khoán trong các phiên giao dịch
có nhiều biến động, Index của cả 2 sàn giao dịch đều có biên độ giao động mạnh. Kết
thúc phiên giao dịch cuối năm, VNIndex đạt 927,02 điểm, với tổng khối lượng giao
dịch đạt hơn 2,3 tỷ chứng khoán tương đương với tổng giá trị giao dịch toàn thị trường
đạt 224.000 tỷ đồng. HNX-Index dừng ở mức 323,55 điểm với tổng khối lượng giao
dịch toàn thị trường đạt 616,3 triệu chứng khoán tương đương với tổng giá trị giao
dịch toàn thị trường đạt 63.859 tỷ đồng. Như vậy sau 1 năm hoạt động VNIndex đạt
được mức tăng trưởng là 23,3%; HNX-Index tăng 33,2% so với mức điểm thiết lập
vào cuối năm 2006.
Giai đoạn 2008: Cùng trong xu thế chung của nền kinh tế, TTCK Việt Nam khép
lại năm 2008 với sự sụt giảm mạnh.
7


Những điểm nổi bật của thị trường: Index giảm điểm, thị giá các loại cổ phiếu sụt
giảm mạnh (nhiều mã CP rơi xuống dưới mệnh giá), tính thanh khoản kém, sự thoái
vốn của khối ngoại, sự can thiệp của các cơ quan điều hành và sự ảm đạm trong tâm lý
các NĐT.
Khởi đầu năm tại mức điểm 921.07, VNIndex đã mất đi gần 60% giá trị và trở thành
một trong những thị trường giảm điểm mạnh nhất trên thế giới trong nửa đầu năm
2008.
Sau 103 phiên giao dịch, VNIndex giảm mất 550.52 điểm- tương đương 59,77%. Bình
quân trong mỗi phiên, toàn thị trường có 8,02 triệu CP&CCQ được chuyển nhượng,
tương đương khoảng 482 tỷ đồng. Giai đoạn từ tháng 6 tới đầu tháng 9, thị trường

phục hồi trong ngắn hạn, VNIndex và HNX-Index liên tiếp vượt qua các ngưỡng cản
tâm lý quan trọng và thường xuyên có được những chuỗi tăng điểm kéo dài. Đây cũng
là giai đoạn thị trường hoạt động sôi động nhất. Sức cầu mạnh, kéo theo khối lượng
giao dịch và giá trị giao dịch thường xuyên ở mức cao. VNIndex tăng được 168,55
điểm, tương đương 45,52%. Khối lượng giao dịch bình quân đạt 16,9 triệu CP&CCQ,
tương đương 599,18 tỷ đồng/phiên. Tuy nhiên, đến 3 tháng cuối năm, TTCK trở lại xu
hướng giảm do tác động của khủng hoảng kinh tế toàn cầu. Hòa cùng xu thế giảm
điểm của TTCK các nước, 02 chỉ số chứng khoán tại sàn HoSE và HNX liên tiếp giảm
điểm. Trong 86 phiên giao dịch tại HoSE, 49 phiên VNIndex mất điểm. Kết thúc giai
đoạn này, VNIndex giảm mất 239,52 điểm, tương đương 43,15%.
Năm 2009
8

Năm 2009, dù kinh tế gặp nhiều khó khăn nhưng là một năm đánh dấu bước phát triển
mạnh mẽ của TTCK Việt Nam. Cả hai chỉ số VN-Index và HNX-Index đã phục hồi
mạnh trên 50%. Số lượng công ty mới niêm yết tăng vọt, trong đó nhiều doanh nghiệp
lớn được niêm yết trên sàn. Trung tâm giao dịch chứng khoán Hà Nội chuyển đổi
thành sở giao dịch chứng khoán. Thành lập thêm sàn UPCoM cho những công ty đại
chúng đăng ký giao dịch. Trên sàn HoSE, chỉ số VN-Index đã tăng 57% trong năm
2009, từ mức 315.62 điểm vào ngày 31/12/08 lên mức 494.77 điểm vào ngày
31/12/09. So với mức đáy 235.5 điểm được thiết lập ngày 24/02, VN-Index đã tăng
110%.
Năm 2010-2012
Năm 2010: TTCK diễn biến khó khăn và hầu hết các cổ phiếu đều giảm giá. VN-
Index đóng cửa 484,66 điểm, giảm 2%; HNX-Index đóng cửa 114,24 điểm, giảm
32,3% so với đầu năm. Nửa đầu năm 2010, thị trường dao động với biên độ hẹp,
nguyên nhân chủ yếu là do tâm lý thận trọng của nhà đầu tư và sự khan hiếm của dòng
tiền. Trong thời gian từ tháng 7 đến tháng 8 thị trường lao dốc với sự giảm điểm chạm
mốc của hai chỉ số ở hai sàn chứng khoán. Từ cuối tháng 8, nền kinh tế trở nên bất ổn,
chính sách tiền tệ thay đổi đột ngột nhằm kiềm chế lạm phát cùng với cuộc đua lãi

suất của các ngân hàng. Tuy nhiên thị trường chứng khoán bắt đầu phục hồi từ cuối
tháng 11. Hoạt động huy động vốn vẫn diễn ra mạnh mẽ. Đây cũng là năm diễn ra
mạnh mẽ vấn đề thao túng, làm giá chứng khoán, hoạt động mua bán và sáp nhập
cũng tăng lên về số lượng và lần đầu tiên hành vi thao túng giá cổ phiếu bị truy tố
hình sự.
Năm 2011: Một năm đầy sóng gió trên TTCK Việt Nam
Trong hai quý đầu của năm 2011, bất ổn từ phía kinh tế vĩ mô trong nước dần bộc lộ,
đặc biệt là bắt đầu từ lúc tỷ giá điều chỉnh tăng thêm 9,3% và lạm phát tăng mạnh
trong tháng 2, thì cũng là lúc xu hướng giảm điểm chiếm ưu thế trên thị trường. Bước
sang quý III, đây là quý có thể xem như khởi sắc nhất của thị trường chứng khoán
trong năm 2011 với một đợt tăng điểm khá dài của thị trường chứng khoán kéo dài
khoảng 1 tháng từ giữa tháng 8 đến giữa tháng 9. Mặc dù vậy trước khi quý III/2011
khép lại, từ khoảng giữa tháng 9 trở đi, TTCK Việt Nam đã phải chịu tác động tiêu
cực từ cả yếu tố trong nước, như những vấn đề nảy sinh sau khi hạ lãi suất mà đặc biệt
9

là vấn đề tỷ giá, lẫn yếu tố thế giới, như diễn biến xấu trong việc giải quyết vấn đề nợ
công ở Châu Âu mà kéo theo đó là triển vọng yếu kém của nền kinh tế toàn cầu. Kết
quả là từ cuối quý III đến hết quý IV/2011, thị trường chứng khoán cứ ảm đạm dần
qua từng phiên với xu hướng giảm điểm là chủ đạo, không có đợt hồi phục nào đủ dài
được ghi nhận. Chốt phiên ngày 30/12/2011, VN Index và HNX Index lần lượt đóng
cửa ở 351,55 và 58,74 điểm, như vậy so với đầu năm 2011 sàn Hồ Chí Minh đã giảm
mạnh 27,46% còn sàn Hà Nội thì lao dốc đến hơn 48%. Không chỉ chịu áp lực giảm
về mặt điểm số, diễn biến giao dịch trên thị trường càng ngày càng theo hướng trầm
lắng và ảm đạm hơn, thể hiện qua sự khô kiệt của tính thanh khoản, so với con số của
năm 2010 thì giá trị trung bình mỗi phiên giao dịch của mỗi sàn đều sụt giảm mạnh
đến xấp xỉ 60%.
Năm 2012: Đây cũng là năm khá ấn tượng của TTCK Việt Nam. 5 tháng đầu năm thị
trường bứt phá sau một khoảng dài giảm điểm của năm 2011, VN-Index tăng gần
40%, HNX-Index tăng 44%. Tuy nhiên, nửa cuối năm 2012 lại xảy ra nhiều sự kiện

khiến TTCK trở nên đảo chiều. Nợ xấu ngân hàng lúc này tăng cao, điều này khiến
các doanh nghiệp khó khăn trong việc tiếp cận dòng vốn vay mặc dù lãi suất giảm
mạnh. Điều này khiến các hàng loạt doanh nghiệp điêu đứng, hoạt động bị ngưng trệ
do không có vốn, nhiều công ty chứng khoán thua lỗ. Trong số các công ty chứng
khoán hoạt động thì có trên 50% bị lỗ. Bên cạnh đó hàng loạt ông chủ ngân hàng bị
10

bắt, bị điều tra khiến cổ phiếu các ngân hàng lớn giảm mạnh, niềm tin đối với TTCK
bị hoang mang. Tất cả những nguyên nhân trên khiến cho HNX-Index giảm mức lịch
sử từ khi ra đời đến nay, chỉ còn 50,33 điểm, giảm 36%; VN- Index giảm 20%.
4. Tổng quan tài liệu
Một số nghiên cứu trước đây nói về mô hình 3 nhân tố của Fama- French và mô hình
4 nhân tố của Carhart
 Tests of the CAPM and Fama and French three-factor model - Nima Billou
(2004):
Bài nghiên cứu này so sánh và kiểm tra tính hiệu quả của hai mô hình định giá tài sản
là mô hình định giá tài sản vốn của Sharpe (1 964) Lintner (1 965) và mô hình 3 nhân
tố của Fama- French 1993 của 12 ngành công nghiệp tại thị trường chứng khoán Mỹ.
Tính hiệu quả được so sánh giữa các alpha, giá trị tuyết đối trung bình của các hệ số
chặn và thống kê F của 2 mô hình. Ban đầu Billou so sánh tính hiệu quả trong khoảng
hời gian nghiên cứu từ 7/1963 đến tháng 12/2003. Sau đó, nhằm khẳng định kết quả
của mình ông mở rông thời kỳ quan sát ra từ tháng 7/1926 đến tháng 12/2003. Với cả
hai khoảng thời gian trên thì kết quả R
2
của mô hình 3 nhân tố của Fama- French đều
cho giá trị lớn hơn R
2
của mô hình CAPM. Ông kết luận rằng mô hình 3 nhân tố của
Fama- French phù hợp hơn để ngiải thích TSSL chứng khoán.
 Banz, R. W., 1981. The relationship between return and market value of common

stocks. Journal of Financial Economics 9, 3–18.
Nghiên cứu này xem xét các mối quan hệ giữa tssl và giá trị thị trường của các cổ
phiếu phổ thông trên NYSE. Bài viết tìm thấy rằng trung bình các công ty nhỏ hơn có
tssl cao hơn các công ty lớn. Hiệu ứng quy mô này đã tồn tại hơn bốn mươi năm. Hiệu
ứng quy mô này không có mối quan hệ tuyến tính với giá trị thị trường, hiệu quả này
chỉ xảy ra đối với các công ty rất nhỏ trong khi có rất ít sự khác nhau trong tssl giữa
các doanh nghiệp kích có quy mô trung bình và lớn.
 Fama and French Factors in Australia - Michael A. O'Brien 2007
Bài nghiên cứu phân tích ảnh hưởng của nhân tố quy mô và giá trị sổ sách trên giá thị
trường và khả năng giải thích của mô hình Fama- French đến TSSL chứng khoán Úc.
11

Trong bài này, tác giả nghiên cứu dữ liệu của 98% các doanh nghiệp niêm yết trên thị
trường chứng khoán Úc giai đoạn 1981 đến 2005.
Kết quả của tác giả cho thấy rằng sự giải thích mạnh hơn của mô hình Fama- French
so với mô hình CAPM, trong khi các bài nghiên cứu trước đó chưa tìm thấy sự khác
biệt này. Tác giả tìm thấy mối quan hệ phi tuyến giữa TSSL và nhân tố quy mô, trong
khi đó mối quan hệ với nhân tố giá trị là quan hệ tuyến tính. Kết quả chỉ ra rằng có
một lượng lớn phần bù giá trị ở Úc, khoảng thu nhập trung bình là 0.959% mỗi tháng,
lớn hơn so với ở Mỹ là 0.462% mỗi tháng. Ngược lại, nhân tố quy mô, SMB, có TSSL
trung bình hàng tháng là -0.486%. Mức độ giải thích của mô hình Fama- French cao
hơn mô hình CAPM. Tóm lại, bài nghiên cứu cho thấy mô hình Fama- French cung
cấp một bước tiến xa hơn so với mô hình CAPM.
 Size and value premium in Pakistani equity market- Arshad Hassan và
Muhammad Tariq Javed, 2011
Nghiên cứu này xem xét mối quan hệ giữa phần bù quy mô, phần bù giá trị và tssl vốn
cổ phần trong thị trường vốn Pakistan trong thời kì 6/1998-6/2007 sử dụng giá cổ
phiếu hàng tháng bằng cách sử dụng mô hình 3 nhân tố của Fama- French. Đây là
nghiên cứu đầu tiên ở Pakistan khám phá mối quan hệ giữa các biến đã nêu bằng cách
sử dụng một mẫu lớn hơn 250 cổ phiếu niêm yết trên sàn chứng khoán Karachi. Phân

tích kết quả cho thấy quy mô và tỷ số giá trị sổ sách trên giá thị trường có mối quan hệ
với thị trường. Nhân tố quy mô được tìm thấy có mối tương quan dương với TSSL
của các danh mục với mức tin cậy 95%. Nhân tố giá trị sổ sách trên giá trị thi trường
cũng có mối tương quan cùng chiều với TSSL chứng khoán ngoại trừ danh mục chứng
khoán có B/M thấp. Các chứng khoán có B/M cao thể hiện TSSL cao hơn các chứng
khoán có B/M thấp. Mô hình CAPM truyền thống cho rằng nhân tố thị trường là nhân
tố quan trọng nhất ảnh hưởng đến TSSL các chứng khoán trong danh mục. Tuy nhiên,
khả năng giải thích của mô hình 3 nhân tố của Fama- French nhiều hơn mô hình
CAPM, cụ thể trong bài này là, khả năng giải thích của mô hình của Fama- French từ
63-82%, trong khi đó của mô hình CAPM là 24-66%.
5. Phương pháp nghiên cứu và dữ liệu
12

Nhằm kiểm định xem thử thị trường chứng khoán Việt Nam mà cụ thể trong là các
chứng khoán được niêm yết trên sàn Hose bài nghiên cứu này, nghiên cứu này tập
trung thực hiện các công việc sau:
i) Giới thiệu vài nét về các mô hình định giá tài sản và kết quả nghiên cứu của
các tác giả.
ii) Các phương pháp nghiên cứu bao gồm: các biến trong mô hình, việc thu
thập dữ liệu và các phương pháp sử dụng đối với dữ liệu.
5.1 Phương pháp nghiên cứu
Bài viết sử dụng lý thuyết của mô hình định giá tài sản CAPM, mô hình 3 nhân tố của
Fama- French và mô hình bốn nhân tố của Carhart để giải thích thị trường chứng
khoán Việt Nam.
 Mô hình định giá tài sản vốn CAPM
Sharpe(1964), Lintner(1965) và Black(1972) đã nghiên cứu và thể hiện mối tương
quan giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi của các chứng khoán vào thập niên 1960. Mô hình
này cho thấy mối quan hệ cùng chiều giữa tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của chứng khoán
và beta chứng khoán qua phương trình
r – r

f
= α + β*(r
m
– r
f
)
α là hệ số chặn của mô hình, thể hiện TSSL vượt trội mà nhà đầu tư nhận được khi
đầu tư vào chứng khoán. α=0 thể hiện TSSL kỳ vọng bằng với TSSL yêu cầu, chứng
tỏ chứng khoán được định giá đúng. α>0 thể hiện chứng khoán đang được định giá
thấp, và ngược lại α<0 tức là chứng khoán được định giá cao.
Trong mô hình trên, TSSL chứng khoán bằng TSSL tài sản phi rủi ro cộng với khoản
bù đắp rủi ro của chứng khoán. Rủi ro của chứng khoán thể hiện thông qua hệ số β.
Hệ số β càng cao thể hiện khả năng chứng khoán mang lại suất sinh lợi càng cao
nhưng cũng vì thế mà chứa đựng nhiều rủi ro hơn.
Đây là mô hình cơ bản, tiền đề cho các mô hình sau.
 Mô hình 3 nhân tố của Fama- French (1993)
Fama- French (1993) đề xuất một mô hình gồm 3 nhân tố để thể hiện mối tương quan
trong tỷ suất sinh lợi trung bình các chứng khoán của Mỹ với nhân tố quy mô và giá
trị. Nghiên cứu của hai ông cho thấy rằng ngoài nhân tố thị trường trong mô hình
CAPM, nhân tố quy mô (ME) và nhân tố giá trị(BE/ME) có sức giải thích tốt TSSL
13

trung bình của các chứng khoán trên thị trường chứng khoán Mỹ giai đoạn 1963-
1990. Fama- French đã dùng hồi quy theo dãy số thời gian của Black, Jensen và
Scholes (1972), với mô hình sau:
R
i
(t)-RF(t)=α
i
+ β

i
[RM(t)-RF(t)] + s
i
*SMB(t) + h
i
*HML(t) + e
i
(t)
Trong đó,
α
i
là hệ số chặn của mô hình
R
i
(t) là TSSL của tài sản i trong tháng t,
RF(t) là lãi suất phi rủi ro,
RM(t): TSSL của thị trường,
SMB(t) (Small cap minus Big): phần bù quy mô. SMB là bình quân TSSL hàng tháng
của danh mục cổ phiếu có vốn hóa thị trường nhỏ trừ cho danh mục cổ phiếu có vốn
hóa thị trường lớn.
HML(t) (High minus Low): phần bù giá trị. HML là bình quân TSSL hàng tháng của
danh mục cổ phiếu có tỷ số giá trị sổ sách trên giá thị trường (B/M) cao trừ cho danh
mục cổ phiếu có B/M thấp.
β
i
, s
i
, h
i
là các biến phản ánh độ nhạy của các nhân tố. β

i
còn được gọi là beta chứng
khoán 3 nhân tố (để phân biệt với chứng khoán trong mô hình CAPM)
α là hệ số chặn của mô hình
e
i
(t) là sai số ngẫu nhiên của mô hình.
Kết quả của mô hình cho thấy mối quan hệ ngược chiều giữa quy mô và TSSL trung
bình và mối tương quan cùng chiều mạnh hơn của B/M với TSSL trung bình hay nói
cách khác là B/M giải thích TSSL chứng khoán mạnh mẽ hơn so với nhân tố quy mô.
Với cùng 1 nhóm danh mục con B/M ( ngoại trừ nhóm danh mục có B/M thấp nhất),
TSSL giảm khi quy mô tăng, điều này có nghĩa là hệ số của SMB dương. Và với cùng
một nhóm danh mục con theo quy mô, TSSL trung bình có xu hướng tăng cùng với
B/M, nghĩa là hệ số HML cũng dương.
Fama- French giải thích hệ số của SMB dương là do những doanh nghiệp có quy mô
nhỏ thường mang nhiều rủi ro cao, hoạt động kém hiệu quả hơn, chi phí đại diệm cao
hơn, do đó nhà đầu tư đỏi hỏi một phần bù rủi ro cao hơn. Và những công ty có B/M
cao thường rơi vào kiệt quệ tài chính nhiều hơn, gây rủi roc ho nhà đầu tư, do đó, nhà
đầu tư cũng phải nhận được phần bù giá trị dương.
14

 Mô hình 4 nhân tố của Carhart
Từ mô hình 3 nhân tố của Fama- French, Carhart phát triển thành mô hình 4 nhân tố
sau khi thêm vào mô hình nhân tố đà tăng trưởng (xu hướng) theo phương trình:
R
i
(t)-RF(t)=α
i
+ β
i

[RM(t)-RF(t)] + s
i
SMB(t) + h
i
HML(t) + w
i
WML(t) + e
i
(t)
Ngoài 3 nhân tố trong mô hình Fama- French, Carhart thêm vào mô hình nhân tố xu
hướng (đà tăng trưởng), WML(t), đó là TSSL bình quân của những chứng khoán cao
giá trừ đi những chứng khoán giảm giá trong một giai đoạn trước đó.
Kết quả của Carhart cho rằng nhà đầu tư nên mua những chứng khoán đã có TSSL cao
trong quá khứ và bán những chứng khoán có TSSL thấp.
Cả 3 mô hình trên đều dùng phương pháp bình phương nhỏ nhất OLS để hồi quy đưa
ra kết quả. Để kết quả có ý nghĩa thì sau khi hồi quy OLS xong ta phải kiểm định lại
các giả thuyết của các phương trình. Các giả thuyết đó là: kiểm định phân phối chuẩn,
kiểm tra tính dừng của chuỗi dữ liệu, kiểm định đa cộng tuyến, phương sai thay đổi, tư
tương quan,….Các giả thuyết trên sẽ được kiểm định ở phần sau
5.2 Thu thập và xử lý dữ liệu
 Thu thập dữ liệu
Dữ liệu cần cho cả ba mô hình là TSSL của các chứng khoán, TSSL của tài sản phi rủi
ro, TSSL thị trường, giá trị thị trường vốn chủ sỡ hữu, giá trị sổ sách vốn chủ sỡ hữu.
Phạm vi của bài nghiên cứu gồm 81 cứng khoán được niêm yết trên Sàn giao dịch
chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (Hose). Thời gian mẫu là tháng 7 năm 2009
đến tháng 12 năm 2012 (2009-2012).
 TSSL chứng khoán và TSSL thị trường
TSSL thị trường là được lấy là chỉ số VN- Index. Giá chứng khoán và chỉ số VN-
Index được lấy từ cơ sở dữ liệu hàng ngày trên trang www.cophieu68.com và là giá
đóng cửa cuối tuần. Giá này đã được so sánh với các nguồn khác và không thấy sự sai

lệch nào.
 TSSL tài sản phi rủi ro (R
f
)
Lãi suất phi rủi ro trong bài nghiên cứu được lấy là lãi suất của trái phiếu chính phủ
kỳ hạn 5 năm do Kho bạc nhà nước phát hành, dữ liệu lấy trên trang web của Bộ tài
chính. Lãi suất này là lãi suất trúng thầu của các đợt phát hành trái phiếu do Kho bạc
15

nhà nước phát hành, nếu đợt nào không có lãi suất trúng thầu thì dữ nguyên lãi suất
của đợt trước đó.
Giá trị thị trường, giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu được lấy 6 tháng một lần từ các
báo cáo tài chính của các công ty. Hầu hết các báo cáo tài chính là các báo cáo đã
kiểm toán (BCTC cuối năm) và đã soát xét (BCTC 6 tháng) được lấy từ trang web
www.cafef.vn .
 Xử lý dữ liệu
 TSSL chứng khoán và TSSL thị trường
Từ giá đóng cửa cuối tuần, ta tính TSSL tuần cho các chứng khoán. Bài nghiên cứu
chọn tuần để tính toán vì TTCK VN niêm yết chưa được bao lâu nên việc thu thập dữ
liệu theo tháng hay theo năm là không đủ. Ở đây không chọn theo ngày vì sẽ bị ảnh
hưởng bởi biên độ dao động. Do đó, bài nghiên cứu chọn tính TSSL theo tuần. Với
thời kỳ mẫu gần 4 năm, có tất cả 180 tuần vì có một số tuần không giao dịch do lễ, tết.
Để thuận lợi cho việc tính toán, TSSL được tính ở đây bỏ qua việc tính cổ tức. TSSL
tuần các chứng khoán và TSSL thị trường được tính theo công thức sau:

1
1

t
t

it
P
P
R

Trong đó,


R
it
là TSSL chứng khoán i trong kỳ t
P
t
là giá đóng cửa kỳ t
P
t-1
là giá đóng của kỳ t-1
 TSSL tài sản phi rủi ro
Để đơn giản hóa việc tính toán, ta tính lãi suất phi rủi ro trung bình từng năm vì lãi
suất này cũng không biến động nhiều trong thời gian lấy mẫu. Lãi suất phi rủi ro trung
bình hằng năm và được tính theo tuần thể hiện trong bảng sau:
Năm Lãi suất trung bình(%/năm) Lãi suất trung bình(%/tuần)
2009 9% 0.173%
2010 11% 0.212%
2011 12% 0.231%
2012 10.5% 0.202%
16

Các nhân tố trong các mô hình 3 nhân tố của Fama- French và mô hình 4 nhân tố của
Carhart

 Phần bù quy mô (SMB) và phần bù giá trị (HML)
Quy mô (giá trị thị trường-ME) công ty được tính bằng giá cổ phiếu đóng cửa nhân
với số cổ phiếu đang lưu hành ở ngày hiện tại. Số cổ phiếu đang lưu hành đã trừ đi cổ
phần ưu đãi. Giá trị sổ sách(BM) ở đây theo Fama- French(1993)là giá trị sổ sách của
vốn chủ sỡ hữu cộng với thuế thu nhập hoãn lại trên Bảng cân đối kế toán trừ đi giá trị
sổ sách cổ phần ưu đãi. Giá trị thị trường và giá trị sổ sách tính trên cổ phần thường vì
cổ phần ưu đãi không cho người nắm giữ quyền quản lý công ty. Theo Fama- French
năm 1993 các chứng khoán được sắp xếp theo quy mô và chia thành 2 nhóm theo tỷ lệ
50%-50%, nếu quy mô công ty nào nhỏ hơn hoặc bằng 50% vốn hóa trung bình của
toàn thị trường thì được xếp vào nhóm quy mô nhỏ (Small) và ngược lại được xếp vào
nhóm quy mô lớn (Big). Yếu tố B/M được sắp xếp tăng dần và chia thành 3 nhóm là
G (Growth), N (Neutral), và V (Value) tương ứng với tăng trưởng, trung bình và giá
trị. Điểm gãy để phân chia của nhân tố này là phân vị thứ 30 và phân vị thứ 70. Với
việc phân chia như vậy, các chứng khoán được phân thành 6 danh mục: SG, SN, SV,
BG, BN, BV. Ví dụ, danh mục SG bao gồm những chứng khoán của công ty có quy
mô nhỏ và có tỷ lệ B/M thấp. Vì giá cổ phiếu thay đổi hàng ngày nên dẫn đến giá trị
thị trường của các công ty cũng thay đổi hàng ngày, tuy nhiên để tiết kiệm thời gian,
tác giả phân loại chứng khoán theo quy mô và B/M mỗi 6 tháng, và cứ sau 6 tháng lại
phân loại lại. Với mẫu quan sát trong thời kì 2009-2012 thì có 7 lần tái tạo các danh
mục, kì tính toán đầu tiên là quý 4 năm 2009. TSSL tuần của các danh mục được tính
bằng tổng TSSL của mỗi chứng khoán nhân với tỷ trọng của chứng khoán trong danh
mục theo quy mô.
Nhân tố SMB được tính bằng TSSL bình quân của 3 danh mục có quy mô nhỏ trừ cho
TSSL bình quân của 3 danh mục quy mô lớn.

3
3
BVBNBGSVSNSG
SMB








Nhân tố HML được tính bằng TSSL bình quân của 2 danh mục có B/M cao trừ cho
TSSL bình quân của 2 danh mục có B/M thấp.

2
2
BGSGBVSV
HML





17

 Nhân tố xu hướng (đà tăng trưởng) - WML
Các điểm gãy của nhân tố xu hướng được xây dựng tương tự như nhân tố HML, lần
lượt là các phân vị 30 và 70 và chia thành 3 nhóm là L (Losers), N (Neutral), W
(Winners) tương ứng với các nhóm chứng khoán có TSSL giảm giá, bình thường và
tăng giá của thời kỳ trước. Nhân tố xu hướng cũng được tái tạo 6 tháng 1 lần. Vì vậy,
để xây dựng được nhân tố xu hướng của kỳ đầu tiên (12/2009) thì ta phải thu thập
thêm giá chứng khoán của 1 kỳ trước đó. Cách phân loại như sau, với TSSL của kì
trước (đầu năm 2009 đến quý 2 năm 2009), nếu chứng khoán nào tăng giá mạnh
(thuộc nhóm phân vị 30) thì ta xếp vào nhóm W (Winners), ngược lại chứng khoán
nào giảm giá mạnh hay tăng giá thấp hơn (thuộc nhóm phân vị 70) thì xếp vào nhóm

L (Losers). Tương tự như mô hình 3 nhân tố ta cũng có được 6 danh mục từ việc phân
loại quy mô (50%-50%) và xu hướng như trên là SL, SNw, SW, BL, BNw, BW. Nhân
tố WML được tính bằng trung bình của 2 danh mục tăng giá mạnh nhất trừ cho trung
bình của 2 danh mục giảm giá.


2
2
BLSLBWSW
WML





Bài nghiên cứu này chỉ xem xét các danh mục tăng giá và giảm giá, tức là 4 danh mục
SW, BW, SL, BL
Các biến trong các mô hình đã được xây dựng đầy đủ.
6. Kết quả
6.1 Thống kê mô tả
Kiểm định phân phối chuẩn các chuỗi TSSL chứng khoán
Dựa vào thống kê JB và giá trị p-value thì trong 81 chứng khoán quan sát thì có 73/81
chứng khoán tuân theo quy luật phân phối chuẩn với mức ý nghĩa 5%, chỉ số VN-
Index cũng có phân phối chuẩn với cùng mức ý nghĩa trên. Do thời kỳ quan sát ngắn
nên kết quả như trên là có thể chấp nhân được, ta xem các chứng khoán có phân phối
chuẩn và tiến hành hồi quy các mô hình.
(Phụ lục 2)
Thống kê TSSL trung bình của các danh mục
Trong thời kì 2009-2012, phần bù vốn cổ phần bình quân (Rm-Rf) (sự khác biệt giữa
TSSL thị trường với TSSL trái phiếu chính phủ) thể hiện giá trị âm là -0,2036%.