ẢNH HƯỞNG CỦA CÁC YẾU TỐ VĨ MÔ ĐẾN CƠ CẤU VỐN DOANH NGHIỆP TẠI VIỆT NAM

TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGOẠI THƯƠNG
KHOA TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG
KHÓA LUẬN TỐT NGHIỆP
Chuyên ngành: Tài chính quốc tế
ẢNH HƯỞNG CỦA CÁC YẾU TỐ VĨ MÔ ĐẾN CƠ
CẤU VỐN DOANH NGHIỆP TẠI VIỆT NAM
Họ và tên sinh viên: Trần Thị Mỹ Lê
Mã sinh viên: 0953010092
Khóa – Lớp: 48 – Anh 6
Người hướng dẫn: ThS Dương Thị Hồng Vân
Hà Nội, 5/2013
LỜI CẢM ƠN
Để hoàn thành khoá luận tốt nghiệp này, lời đầu tiên em xin bày tỏ lòng biết
ơn chân thành tới cô giáo hướng dẫn – ThS Dương Thị Hồng Vân, người đã tận tình
hướng dẫn em trong suốt quá trình nghiên cứu và thực hiện đề tài.
Ngoài ra, em xin gửi lời cảm ơn đến các thầy cô giáo trong khoa Tài chính
ngân hàng, trường Đại học Ngoại Thương đã trang bị cho em những kiến thức và
kinh nghiệm quý giá trong quá trình học tập tại trường.
Mặc dù đã cố gắng nghiên cứu tài liệu và vận dụng lý thuyết vào quá trình
nghiên cứu đề tài, nhưng do giới hạn về phạm vi, trình độ và thời gian nghiên cứu
nên khoá luận không tránh hỏi những hạn chế, thiếu sót. Chính vì vậy em rất mong
nhận được ý kiến đóng góp quý báu của thầy cô để khoá luận được hoàn thiện hơn.
Em xin chân thành cảm ơn!
Sinh viên
Trần Thị Mỹ Lê
MỤC LỤC
CPI 8
Chỉ số giá tiêu dùng 8
GDP 8
Tổng sản phẩm quốc nội 8
HOSE 8

Sở giao dịch chứng khoán Tp. Hồ Chí Minh 8
HNX 8
Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội 8
NHNN 8
Ngân hàng nhà nước 8
NHTM 8
Ngân hàng thương mại 8
TCTD 8
Tổ chức tín dụng 8
TTCK 8
Thị trường chứng khoán 8
VND 8
Việt Nam Đồng 8
LỜI NÓI ĐẦU 9
CHƯƠNG 1: NHỮNG VẤN ĐỀ LÝ LUẬN CƠ BẢN VỀ CƠ CẤU VỐN
TRONG CÁC DOANH NGHIỆP 13
1.1 Những lý thuyết cơ bản về cơ cấu vốn 13
1.1.1. Khái niệm, vai trò của cơ cấu vốn 13
1.1.1.1 Khái niệm cơ cấu vốn 13
1.1.1.2 Vai trò của cơ cấu vốn 13
1.1.2 Chi phí vốn 14
1.1.3 Cơ cấu vốn tối ưu 17
1.2 Các lý thuyết về cấu trúc vốn hiện đại 18
1.2.1 Lý thuyết cơ cấu vốn của Modigliani và Miller (M&M) 18
1.2.1.1. Lý thuyết M&M trong trường hợp không có thuế 18
1.2.1.2 Lý thuyết M&M trong trường hợp có thuế 20
1.2.2. Lý thuyết chi phí kiệt quệ tài chính (Costs of Financial Distress). 21
1.2.3. Lý thuyết chi phí đại diện 22
1.2.4. Lý thuyết chi phí thông tin bất cân xứng (Costs of Asymmetric
Information) 23

1.2.5. Mô hình cơ cấu vốn tối ưu theo lý thuyết đánh đổi (The static
Trade-Off Theory) 23
1.2.6 Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking Order Theory) 25
1.3 Các yếu tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn doanh nghiệp 25
1.3.1 Các yếu tố vĩ mô 25
1.3.1.1 Tốc độ tăng trưởng GDP (GDP Growth Rate) 26
1.3.1.2 Lãi suất cho vay (Lending Rate) 26
1.3.1.3 Tự do hoá tài chính (Financial Liberalization) 26
1.3.1.4 Lạm phát (Inflation) 27
1.3.1.5 Hệ thống ngân hàng và thị trường tài chính 28
1.3.1.6 Hệ thống luật pháp (Enforcement) 28
1.3.1.7 Quyền lợi của bên cho vay (Creditors’ Rights) 29
4
1.3.2 Các yếu tố vi mô 30
1.3.2.1 Thuế suất biên 30
1.3.2.2 Lá chắn thuế phi nợ 30
1.3.2.3 Quy mô doanh nghiệp 30
1.3.2.4 Rủi ro kinh doanh 30
1.3.2.5 Tính thanh khoản 31
1.3.2.6 Tỷ lệ tài sản cố định hữu hình trong tổng tài sản 31
1.3.2.7 Khả năng sinh lời 31
1.3.2.8 Cơ hội tăng trưởng 31
1.4 Một số nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới về các yếu tố kinh tế vĩ
mô quyết định cơ cấu vốn doanh nghiệp 32
CHƯƠNG II: THỰC TRẠNG TÁC ĐỘNG CỦA CÁC YẾU TỐ VĨ MÔ
ĐẾN CƠ CẤU CỦA CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM 36
2.1 Tổng quan nền kinh tế Việt Nam và thực trạng cơ cấu vốn của của
doanh nghiệp 36
2.1.1 Đặc điểm kinh tế vĩ mô Việt Nam 36
2.1.1.1 Tốc độ tăng trưởng GDP tiếp tục giảm 36

2.1.1.2 Lạm phát tiếp tục được kiểm soát tốt 38
2.1.1.3 Tiền tệ và ngân hàng 38
2.1.1.4 Thị trường chứng khoán 42
2.1.2 Thực trạng cơ cấu vốn của doanh nghiệp Việt Nam 44
2.1.2.1 Phần lớn các doanh nghiệp đều sử dụng vốn nợ 44
2.1.2.2 Nguồn tài trợ vốn chủ yếu cho doanh nghiệp là ngân hàng 46
2.2 Mô hình nghiên cứu thực nghiệm các yếu tố vĩ mô tác động đến cơ
cấu vốn của các doanh nghiệp Việt Nam 47
5
2.2.1 Câu hỏi nghiên cứu 47
2.2.2 Mô tả biến, xây dựng mô hình kinh tế lượng 47
2.2.3 Các giả thuyết về mối tương quan giữa cơ cấu vốn và các yếu tố tác
độnglên cơ cấu vốn 49
2.2.4 Mô tả và phân tích số liệu 50
2.2.5 Ước lượng mô hình hồi quy 54
2.2.6 Phân tích kết quả ước lượng 57
2.2.6.1 Kiểm định giả thiết và đánh giá mức độ phù hợp của mô hình57
2.2.6.2 Kiểm tra khuyết tật của mô hình 61
2.3 Kết luận 68
CHƯƠNG III: KHUYẾN NGHỊ NHỮNG GIẢI PHÁP 70
XÂY DỰNG CẤU TRÚC VỐN CHO CÁC DOANH NGHIỆP TẠI
VIỆT NAM 70
3.1 Một số hàm ý rút ra từ nghiên cứu thực nghiệm 71
3.3 Một số giải pháp và khuyến nghị giúp doanh nghiệp xây dựng cơ
cấu vốn 74
3.3.1 Các giải pháp cho doanh nghiệp 74
3.3.2 Khuyến nghị đối với các cơ quan quản lý 76
KẾT LUẬN CHUNG 81
6
DANH MỤC HÌNH, BẢNG, BIỂU ĐỒ

HÌNH:
DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT
CPI Chỉ số giá tiêu dùng
GDP Tổng sản phẩm quốc nội
HOSE Sở giao dịch chứng khoán Tp. Hồ Chí Minh
HNX Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội
NHNN Ngân hàng nhà nước
NHTM Ngân hàng thương mại
TCTD Tổ chức tín dụng
TTCK Thị trường chứng khoán
VND Việt Nam Đồng
LỜI NÓI ĐẦU
1. Tính cấp thiết của đề tài
Vốn được coi là một trong bốn nguồn lực của nền kinh tế quốc dân nói
chung và đối với doanh nghiệp nói riêng. Bốn nguồn lực đó là: nhân lực, vốn, kỹ
thuật công nghệ và tài nguyên. Vốn là tiền đề không thể thiếu cho quá trình sản xuất
kinh doanh, hay nói cách khác, nguồn vốn quyết định sự ra đời, tồn tại và phát triển
của doanh nghiệp.
Một doanh nghiệp có thể sử dụng một hay nhiều nguồn vốn để tài trợ cho
hoạt động sản xuất kinh doanh, có thể dùng vốn ngắn hạn hay dài hạn, dùng nợ hay
vốn chủ sở hữu, tuỳ thuộc vào nhiều yếu tố chủ quan hay khách quan. Nhà quản trị
tài chính doanh nghiệp có thể thiết lập một cơ cấu vốn tối ưu dựa trên cơ sở định
tính và định lượng những nhân tố tác động đến cơ cấu vốn doanh nghiệp.
Để đưa ra quyết định cơ cấu vốn hợp lý, tối ưu cho các doanh nghiệp phụ
thuộc vào rất nhiều yếu tố. Ngoài các yếu tố vi mô ảnh hưởng đến cơ cấu vốn như
quy mô doanh nghiệp, cấu trúc tài sản, mục tiêu kinh doanh, hiệu quả kinh doanh,
đặc điểm kinh tế kỹ thuật riêng của ngành,… thì việc quan tâm đến các yếu tố vĩ mô
là rất quan trọng trong bối cảnh nền kinh tế và môi trường thể chế ở Việt Nam đầy
biến động như hiện nay. Mối quan hệ giữa các yếu tố kinh tế từ lâu là một tâm điểm
thu hút nhiều nghiên cứu. Ở Việt Nam, việc thay đổi trong chính sách cũng như các

biến số vĩ mô thường xảy ra khá đột ngột nên thường có tác động khá mạnh (về cả
tích cực lẫn tiêu cực). Do vậy, các doanh nghiệp cần thiết phải điều chỉnh cơ cấu
vốn linh hoạt với biến động thị trường để tránh những rủi ro do sự thụ động trong
quyết định cơ cấu vốn.
Theo điều tra gần đây của Vietnam Report, chỉ số lợi nhuận trên vốn chủ
sở hữu (ROE) của 500 công ty lớn nhất Việt Nam (VNR500) đang có xu hướng
giảm dần đều trong 3 năm gần đây. Tuy hiệu quả sử dụng vốn bị sụt giảm trong
thời gian gần đây, nhưng các doanh nghiệp lớn của Việt Nam vẫn chú trọng
nhiều hơn vào việc tăng vốn, tăng quy mô doanh nghiệp, thay vì chú trọng nâng
cao hiệu quả và năng suất đồng vốn tại doanh nghiệp. Có thể dễ dàng nhận thấy
9
một điểm yếu của các doanh nghiệp Việt Nam, đó là quan điểm về cơ cấu vốn
của bản thân doanh nghiệp. Hiện nay xu hướng xây dựng cấu trúc vốn của các
doanh nghiệp Việt Nam chưa được quan tâm, chú trọng đúng mức, trong khi đây
là một vấn đề mang tính thực tiễn cao, giúp điều chỉnh hiệu quả điều hành hoạt
động tài chính của doanh nghiệp, tối đa hoá giá trị doanh nghiệp. Do đó, xác
định được các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn có ý nghĩa sống còn đối với
công tác quản trị tài chính trong doanh nghiệp. Điều này không những giúp các
doanh nghiệp xác định cho mình một cấu trúc vốn hợp lý, mà còn nâng cao hiệu
quả tài chính của doanh nghiệp.
Từ những nhận định trên cùng với sự hướng dẫn của ThS Dương Thị Hồng
Vân, tôi đã chọn đề tài: “Ảnh hưởng của các yếu tố vĩ mô đến cơ cấu vốn doanh
nghiệp tại Việt Nam” cho khoá luận tốt nghiệp của mình.
2. Mục đích và nhiệm vụ nghiên cứu
2.1. Mục đích nghiên cứu
Trên cơ sở nghiên cứu lý thuyết cơ cấu vốn và một số chính sách vĩ mô của
Việt Nam, đề tài phân tích những ảnh hưởng của các yếu tố vĩ mô đó lên cơ cấu vốn
doanh nghiệp. Đồng thời đề xuất những giải pháp cụ thể để giúp các doanh nghiệp
đưa ra quyết định vốn hợp lý, tối ưu cho các hoạt động tài chính của mình.
2.2. Nhiệm vụ nghiên cứu

Để thực hiện mục đích nêu trên, đề tài dự định thực hiện những nhiệm vụ sau đây:
• Tìm hiểu thực trạng kinh tế vĩ mô hiện nay tại Việt Nam.
• Tìm hiểu thực tiễn phân bổ cơ cấu vốn của các doanh nghiệp tại Việt Nam.
• Đo lường sự ảnh hưởng của các yếu tố vĩ mô lên cơ cấu vốn doanh nghiệp.
• Từ đó đưa ra bài học kinh nghiệm cho các doanh nghiệp tại Việt Nam để có
quyết định cơ cấu vốn tối ưu, tránh được những rủi ro do biến động nền kinh tế
cũng như do sự thay đổi các chính sách gây nên.
10
3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
3.1. Đối tượng nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu của đề tài là những vấn đề vĩ mô liên quan đến cơ cấu
vốn doanh nghiệp. Ngoài ra, đối tượng của đề tài còn liên quan đến những quy định
về chính sách tín dụng, chính sách tài khoá của Việt Nam và đo lường những yếu tố
vĩ mô tác động lên cấu trúc vốn doanh nghiệp.
3.2. Phạm vi nghiên cứu
• Về nội dung: Về lý thuyết, cơ cấu vốn của doanh nghiệp là một lĩnh vực rất
rộng bao gồm: cấu trúc vốn tối ưu, mối quan hệ giữa cơ cấu vốn và hiệu quả kinh
doanh của doanh nghiệp, những nhân tố tác động,… nhưng trong khuôn khổ của
một bài khoá luận, nội dung nghiên cứu chỉ giới hạn ở sự ảnh hưởng của các yếu tố
vĩ mô lên cơ cấu vốn của doanh nghiệp tại Việt Nam.
• Về không gian: Đề tài nghiên cứu cơ cấu vốn của các doanh nghiệp tại Việt
Nam. Cụ thể, do phạm vi giới hạn của một khóa luận tốt nghiệp nên đề tài tập trung
nghiên cứu những doanh nghiệp Việt Nam đã được niêm yết hai sàn chứng khoán
HNX và HOSE.
• Về thời gian: Khi phân tích các yếu tố vĩ mô tác động lên cấu trúc vốn doanh
nghiệp, đề tài lấy mốc từ năm 2007 – năm Việt Nam bắt đầu chịu sự ảnh của cuộc
suy thoái kinh tế toàn cầu, đến năm 2012. Khi đề xuất giải pháp, đề tài kiến nghị những
để giải pháp áp dụng từ nay đến 2015.
4. Phương pháp nghiên cứu
Để thực hiện đề tài áp dụng những phương pháp nghiên cứu truyền thống

là: Hệ thống hoá, phân tích luận giải, bình luận, phương pháp diễn giải – quy
nạp, phương pháp đối chiếu – so sánh, phương pháp mô tả – khái quát, thống
kê, tổng hợp,…
Bên cạnh đó, người viết còn sử dụng các phương pháp định lượng như
tìm biến, chọn mẫu, chạy mô hình hồi quy và kiểm định mô hình hồi quy theo
dữ liệu mảng.
11
5. Kết cấu của đề tài
Ngoài lời mở đầu, kết luận và danh mục tài liệu tham khảo, nội dung của đề
tài được kết cấu thành 3 chương:
Chương 1: Lý luận chung về cơ cấu vốn và các yếu tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn
doanh nghiệp
Chương 2: Phân tích các yếu tố vĩ mô quyết định đến cơ cấu vốn doanh nghiệp
Việt Nam
Chương 3: Khuyến nghị những biện pháp xây dựng cơ cấu vốn doanh nghiệp tại
Việt Nam.
12
CHƯƠNG 1: NHỮNG VẤN ĐỀ LÝ LUẬN CƠ BẢN VỀ CƠ
CẤU VỐN TRONG CÁC DOANH NGHIỆP
1.1 Những lý thuyết cơ bản về cơ cấu vốn
1.1.1. Khái niệm, vai trò của cơ cấu vốn
1.1.1.1 Khái niệm cơ cấu vốn
Một doanh nghiệp có hai nguồn lực chính để tài trợ cho các hoạt động của
mình, đó là: Sử dụng vốn chủ sở hữu (Equity – E) hoặc vay nợ (Debt – D). Do đó,
cơ cấu vốn của doanh nghiệp, là sự kết hợp cụ thể giữa vốn đi vay và vốn chủ sở
hữu của doanh nghiệp để tài trợ cho những hoạt động của mình (Stephen A.Ross,
Randolph W.Westerfield, Bradford D.Jordan, 2003, tr.38).Xác định cơ cấu vốn
thích hợp là một trong ba nhiệm vụ hàng đầu của các nhà quản trị tài chính doanh
nghiệp. Hai nhiệm vụ còn lại là Cấp phát vốn (Capital Budgeting) và Quản trị vốn
lưu động (Working Capital Management). Nếu như quyết định cấp phát vốn, quản

trị vốn lưu động liên quan đến các khoản mục bên trái bảng cân đối kế toán (Assets)
thì quyết định cơ cấu vốn lại liên quan đến các khoản mục bên phải (Liabilities and
Equity) bảng cân đối kế toán. Theo đó, quyết định cơ cấu vốn chủ yếu phụ thuộc
vào quyết định vay Nợ, cụ thể là chúng ta cần quan tâm đến các chỉ số Nợ. Trong
phạm vi giới hạn, khoá luận tốt nghiệp này hướng đến giải quyết các vấn đề liên
quan đến những yếu tố kinh tế vĩ mô tác động lên quyết định cơ cấu vốn nói chung
và quyết định vay nợ nói riêng để các doanh nghiệp Việt Nam tiến đến cơ cấu vốn
mục tiêu, nhằm tối đa hoá giá trị doanh nghiệp.
1.1.1.2 Vai trò của cơ cấu vốn
Cơ cấu vốn của một doanh nghiệp xác định mức vốn nợ doanh nghiệp nên
vay, mức vốn chủ sở hữu doanh nghiệp nên nắm giữ. Từ đó doanh nghiệp có thể
ước tính được chi phí vốn bình quân trước khi ra các quyết định đầu tư. Ngoài ra
với một cơ cấu vốn rõ ràng và hợp lý, nó còn quyết định cách thức để doanh
nghiệp tiếp cận được với nguồn vốn. Do đó, cơ cấu vốn ảnh hưởng rất nhiều đến
giá trị và rủi ro của doanh nghiệp.
13
1.1.2 Chi phí vốn
Doanh nghiệp có thể huy động vốn để tài trợ cho các hoạt động của mình
bằng cách đi vay các tổ chức tín dụng, phát hành trái phiếu hoặc phát hành cổ
phiếu, Các nguồn vốn khác nhau này sẽ liên quan đến chi phí cơ hội khác nhau.
Chi phí vốn nợ
Vốn nợ được hình thành từ việc doanh nghiệp đi vay các tổ chức tín dụng
hoặc phát hành các chứng khoán nợ. Chi phí vốn nợ chính là lãi suất mà doanh
nghiệp phải trả trên một đơn vị vốn vay thêm. Hay nói cách khác, là lợi suất yêu cầu
của người cho vay liên quan đến vốn nợ của doanh nghiệp. Ví dụ, khi doanh nghiệp
vay vốn ngân hàng để tài trợ cho các hoạt động của mình, chi phí vốn nợ chính là
lãi suất của khoản vay. Còn nếu doanh nghiệp huy động vốn bằng cách phát hành
trái phiếu, chi phí vốn nợ chính là lợi suất yêu cầu của thị trường đối với trái phiếu
doanh nghiệp.
Dòng tiền đối với nhà đầu tư trái phiếu (trả lãi) sẽ được giảm trừ thuế như

giảm chi phí hoạt động. Trong khi đó, dòng tiền đối với cổ đông (doanh nghiệp trả
cổ tức) sẽ không được giảm trừ thuế cho doanh nghiệp. Do đó, doanh nghiệp phải
nộp thuế ít hơn so với khi sử dụng vốn chủ sở hữu. Chính vì thế, việc vay nợ còn
được coi như “Tấm chắn thuế” (Tax Shield), điều này dẫn đến doanh nghiệp có xu
hướng dùng nợ nhiều hơn để tận dụng “Tấm chắn thuế”, tuy nhiên, tỷ lệ vốn vay
cao đồng nghĩa doanh nghiệp đối mặt với rủi ro mất thanh khoản cao hơn. Vậy nên,
doanh nghiệp cần cân nhắc chi phí đi vay khi quyết định tỷ lệ nợ hợp lý.
Chi phí vốn nợ chỉ được tính sau thuế. Thông thường, chi phí vốn vay trước
thuế được ước tính bằng phương pháp chiết khấu dòng tiền theo công thức sau:
( ) ( )
1
1 1
t
n
t n
t
FV
PMT
PV
d d
r r
=
 
 ÷
= +
 ÷
 ÷
 
∑
+ +

Trong đó: PV – Giá trị hiện tại của khoản vay nợ

t
PMT
– Khoản tiền doanh nghiệp phải trả trong kì t
– Chi phí sử dụng vốn nợ trước thuế
14
FV – Giá trị đáo khoản của khoản nợ
n – Số kì còn lại cho đến ngày đáo hạn
Từ đó chi phí vốn vay sau thuế được xác định theo công thức sau:
( )
1
dt d
t
r r
= −
Chi phí vốn cổ phần
Vốn chủ sở hữu là các nguồn vốn thuộc quyền sở hữu của các cổ đông trong
doanh nghiệp. Khi có một dòng tiền vào, doanh nghiệp sẽ có hai phương án lựa
chọn: trả cổ tức cho cổ đông hoặc giữ lại dòng tiền để tái đầu tư cho những dự án
trong tương lai. Nếu cổ đông có thể tái đầu tư cổ tức vào một tài sản tài chính (trái
phiếu hoặc cổ phiếu) với cùng mức độ rủi ro như dự án đầu tư, cổ đông sẽ chọn tài
sản có mức lợi suất kì vọng cao nhất.
Việc tính toán chi phí vốn cổ phần khó hơn nhiều việc tính chi phí vốn nợ.
Không có cách quan sát trực tiếp nào về lợi suất yêu cầu đối với cổ đông. Do vậy,
chi phí vốn cổ phần được ước lượng.
a. Chi phí sử dụng cổ phiếu ưu đãi
Đối với cổ phiếu ưu đãi, cổ tức thường được trả không đổi theo mỗi kỳ khác
nhau. Do vậy, dòng tiền từ cổ tức ưu đãi là dòng niên kim. Chi phí sử dụng cổ phiếu
ưu đãi được tính như sau:

p
p
p
D
r
P
=
Trong đó:
p
r
– Chi phí sử dụng cổ phiếu ưu đãi
– Cổ tức trên một cổ phiếu ưu đãi
p
P
– Hiện giá của một cổ phiếu ưu đãi
b. Chi phí sử dụng cổ phiếu phổ thông
Việc tính toán chi phí sử dụng cổ phiếu phổ thông khó hơn nhiều so với việc
15
tính chi phí vốn nợ hay chi phí vốn cổ phần ưu đãi do sự không ổn định và đều đặn
của dòng tiền trong tương lai, không có cách quan sát trực tiếp nào về lợi suất yêu
cầu đối với cổ đông. Do vậy, chi phí sử dụng cổ phiếu thường phải được ước lượng.
Có 3 phương pháp thường được sử dụng:
• Mô hình tăng trưởng cổ tức (Gordon Dividend Growth Model)
Chi phí sử dụng cổ phiếu thường được xác định như sau:
1
0
e
g
D
r

P
= +
Trong đó:
e
r
- Chi phí sử dụng vốn cổ phần
- Cổ tức được trả cho cổ đông vào năm thứ nhất
- Giá cổ phiếu tại thời điểm ban đầu
g - Tỷ lệ tăng trưởng cổ tức
Có 2 cách có thể dùng để ước lượng tỷ lệ tăng trưởng cổ tức:
- Sử dụng tỷ lệ tăng trưởng quá khứ để dự báo tỷ lệ tăng trưởng trong
tương lai
- Sử dụng phân tích dự báo về tỷ lệ tăng trưởng trong tương lai
- Sử dụng thu nhập giữ lại (Earning Retention)
• Mô hình định giá tài sản vốn (Capital Asset Pricing Model – CAPM)
Theo phương pháp CAPM, lợi suất kỳ vọng của một cổ phiếu là tổng của lãi
suất phi rủi ro cộng với phần bù rủi ro thị trường của cổ phiếu.
( ) ( )
i f m f
i
E E
R R R R
β
 
= + −
 
Trong đó:

( )
i

E
R
– Lợi suất kì vọng của cổ phiếu i
f
R
– Lãi suất phi rủi ro, thường được tính bằng lãi suất trái phiếu chính phủ
( )
m
E
R
– Lợi suất kì vọng của thị trường
16
– Hệ số rủi ro của cổ phiếu i
Chi phí vốn bình quân (Weight Average Cost of Capital – WACC)
Chi phí vốn bình quân là bình quân gia quyền của chi phí sử dụng vốn từ các
nguồn khác nhau, có công thức như sau:
( )
WACC 1
d p e
d p e
t
r r r
ω ω ω
= − + +
Trong đó:
d
ω
– Tỷ trọng vốn nợ
– Chi phí vốn nợ trước thuế
t – Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp

p
ω
– Tỷ trọng vốn cổ phần ưu đãi cận biên
e
ω
– Tỷ trọng vốn cổ phần phổ thông
– Chi phí vốn cổ phần phổ thông cận biên
Theo góc độ chi phí, chi phí vốn bình quân thể hiện chi phí phát sinh thêm
khi doanh nghiệp huy động thêm một đơn vị vốn nên chi phí vốn bình quân cũng
được coi là chi phí vốn cận biên (Margin Cost of Capital). Theo góc độ lợi nhuận,
“chi phí vốn bình quân là tổng lợi nhuận doanh nghiệp phải tạo ra trên tài sản hiện
có để duy trì giá trị cổ phiếu doanh nghiệp” (Ross, Westerfield và Jordan, 1996,
tr.322 – 326).
Như vậy, việc ước tính chi phí vốn bình quân trước khi tiến hành huy động
vốn đóng vai trò rất quan trọng. Nếu các dự án đầu tư của doanh nghiệp tạo ra lợi
suất cao hơn chi phí vốn, giá trị của doanh nghiệp sẽ tăng lên. Ngược lại, nếu lợi
suất từ các dự án của doanh nghiệp thấp hơn chi phí vốn, giá trị của doanh nghiệp
sẽ suy giảm. Ước tính chi phí vốn để tìm ra cách thức huy động vốn tiết kiệm và
hiệu quả nhất, kết hợp các nguồn vốn để có chi phí vốn bình quân thấp nhất là một
trong những vấn đề trung tâm của quản trị tài chính doanh nghiệp.
1.1.3 Cơ cấu vốn tối ưu
Nếu như cơ cấu vốn là một trong những yếu tố then chốt quyết định đến sự
17
sống còn của doanh nghiệp thì một câu hỏi được đặt ra: Doanh nghiệp nên sử dụng
tỷ lệ nợ trên vốn chủ sỡ hữu là bao nhiêu? Các quyết định về cơ cấu vốn phải được
xem xét dựa trên mục tiêu cao nhất là tối đa hoá giá trị cổ đông, đồng thời tối đa
hoá giá trị doanh nghiệp.
Vậy cấu trúc vốn tối ưu là hỗn hợp vốn vay, vốn cổ phần ưu đãi và vốn chủ
sở hữu (bao gồm vốn cổ phần thường và lợi nhuận giữ lại để tái đầu tư) mà tại đó
chi phí sử dụng vốn bình quân của doanh nghiệp là thấp nhất.

Với cấu trúc vốn có chi phí vốn bình quân được tối thiểu hoá, tổng giá trị các
chứng khoán của doanh nghiệp được tối đa hoá. Cấu trúc vốn tối ưu còn được gọi là
cấu trúc vốn mục tiêu.
1.2 Các lý thuyết về cấu trúc vốn hiện đại
1.2.1 Lý thuyết cơ cấu vốn của Modigliani và Miller (M&M)
Lý thuyết M&M về cơ cấu vốn doanh nghiệp được Modigliani và Miller đưa
ra từ năm 1958. Lý thuyết này được dựa trên những giả định quan trọng sau đây:
- Tất cả các nhà đầu tư có cùng kì vọng đối với dòng diền thu về trong
tương lai từ cùng một khoản đầu tư.
- Thị trường vốn được xem là hoàn hảo. Theo đó, sẽ không có các chi phí
giao dịch, thuế, chi phí phá sản và mọi nhà đầu tư đều có thông tin thị
trường giống nhau.
- Nhà đầu tư có thể vay nợ với lãi suất phi rủi ro.
- Không có chi phí đại diện, tức là nhà quản lý luôn hành động nhằm tối đa
hoá giá trị cổ đông.
- Quyết định đầu tư và quyết định cơ cấu vốn của doanh nghiệp độc lập với
nhau. Những thay đổi trong cơ cấu vốn không ảnh hưởng tới lợi nhuận
tới hoạt động sản xuất kinh doanh.
1.2.1.1. Lý thuyết M&M trong trường hợp không có thuế
- Mệnh đề 1: Cơ cấu vốn không ảnh hưởng tới giá trị thị trường của doanh nghiệp
Trong điều kiện không có thuế, giá trị của công ty có vay nợ
( )
L
V
và không
18
vay nợ là như nhau, do đó, cơ cấu nợ trên vốn chủ sở hữu không có ảnh hưởng gì
đến giá trị công ty. Vì vậy, không có cơ cấu vốn nào là tối ưu và công ty cũng
không thể tăng giá trị công ty bằng cách thay đổi cơ cấu vốn.
Mệnh đề 1 được giải thích như sau:

Thứ nhất, do thị trường vốn hoàn hảo nên không có chi phí chuyển đổi khi
chuyển từ nguồn vốn này sang nguồn vốn khác. Nhà quản trị doanh nghiệp có thể
chọn lựa và thay đổi theo bất cứ cơ cấu vốn nào họ mong muốn. Các nhà đầu tư
cũng dễ dàng thay đổi các thành phần trong danh mục đầu tư của họ.
Thứ hai, nếu khác với
( )
U
V
các nhà đầu tư có thể kiếm lợi nhuận từ cơ hội
đầu tư chênh lệch giá. Quá trình “mua rẻ bán đắt” (buy low sell high) sẽ nhanh
chóng đưa giá trị hai công ty về bị trí cân bằng.
Thứ ba, tăng tỷ lệ nợ trên vốn chủ sỡ hữu làm tăng rủi ro đối với người nắm
giữ cổ phiếu doanh nghiệp. Do đó họ sẽ yêu cầu một mức lợi suất cao hơn để bù
đắp cho phần rủi ro đó. Sự tăng lên của lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu sẽ bị khấu trừ
bởi sự tăng lên của lợi suất yêu cầu, dẫn đến giá trị của doanh nghiệp không đổi.
- Mềnh đề 2: Lợi suất yêu cầu trên vốn cổ phần có quan hệ cùng chiều với
mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính
Đòn bẩy tài chính có tác dụng khuếch đại thu nhập trên mỗi cổ phần
(Earning per Share) nhưng đồng thời cũng làm cho phạm vi biến động của của
nó lớn hơn. Điều này cho thấy đòn bẩy tài chính làm cho chi vốn cổ phần gặp
nhiều rủi ro hơn. Như vậy lợi suất yêu cầu trên vốn cổ phần phải tăng lên để bù
đắp cho rủi ro. Mệnh đề M&M số 2 trong trường hợp không thuế được biểu diễn
bởi công thức sau:
( )
e U U d
D
E
r r r r
= + −
Trong đó:

– Lợi suất kì vọng trên vốn cổ phần
–Chi phí sử dụng vốn nợ
19
– Chi phí sử dụng vốn nếu doanh nghiệp được tài trợ hoàn toàn bằng
vốn chủ sở hữu
D – Giá trị vốn nợ
E – Giá trị vốn cổ phần
Hình 1.1: Mệnh đề M&M số 2 trong trường hợp không có thuế
1.2.1.2 Lý thuyết M&M trong trường hợp có thuế
- Mệnh đề 1
Trong trường hợp có thuế thu nhập công ty, giá trị công ty có vay nợ bằng
giá trị công ty không có vay nợ cộng với hiện giá của lá chắn thuế.
c
L U
D
V V
T
= +
Theo đó, chi phí vốn bình quân cũng được điều chỉnh khi có sự tham gia của
thuế thu nhập doanh nghiệp:
( )
WACC
1
d e
D E
d
D E D E
r r r
= − +
+ +

Hình 1.2: Mệnh đề M&M số 1 trong trường hợp có thuế
20
- Mệnh đề 2
Trong trường hợp có thuế, lợi nhuận yêu cầu trên vốn cổ phần có quan hệ
cùng chiều với mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính.
Mối quan hệ này được biểu diễn bởi công thức:
( ) ( )
e
1
U U D c
D
E
r r r r T
= + − −
Hình 1.3: Mệnh đề M&M số 2 trong trường hợp có thuế
1.2.2. Lý thuyết chi phí kiệt quệ tài chính (Costs of Financial Distress)
Như chúng ta đã biết, việc sử dụng nợ luôn có những thuận lợi và rủi ro nhất
định. Một mặt nếu sử dụng một tỷ lệ hợp lý thì sẽ có tác dụng khuếch đại lợi nhuận
cho doanh nghiệp. Mặt khác, nếu doanh nghiệp không kiểm soát được tỷ lệ vốn nợ
thì có rất nhiều nguy cơ đưa doanh nghiệp đó vào tình trạng khó khăn tài chính,
21
thậm chí có thể phá sản. Nguy cơ này gây ra nhiều chi phí liên quan cho doanh
nghiệp, đó là chi phí kiệt quệ tài chính. Tuy nhiên trên thực tế, hầu hết những công
ty trải qua tình trạng khốn khó về tài chính cuối cùng không đến mức phải nộp hồ
hơ phá sản. Đây là chủ yếu là giai đoạn mà công ty phải đối mặt với những khó
khăn đáng kể trong việc đáp ứng các nghĩa vụ nợ. Khi tỷ số nợ trên vốn chủ sở hữu
tăng, xác suất phá sản tăng lên, điều này sẽ tăng chi phí kiệt quệ tài chính kỳ vọng.
Chi phí kiệt quệ tài chính bao gồm hai thành phần: 1) Chi phí liên quan đến
khả năng, nguy cơ dẫn đến tình trạng kiệt quệ tài chính; và 2) Chi phí phát sinh khi
tình trạng khó khăn tài chính xảy ra trên thực tế.

Các chi phí này bao gồm chi phí trực tiếp và chi phí gián tiếp. Chi phí trực
tiếp là những chi phí liên quan đến các vấn đề pháp lý và quản lý doanh nghiệp, làm
cho các cổ đông phải phát sinh thêm tổn thất. Điều này dẫn đến các nhà quản lý
công ty nản lòng, không muốn vay nợ thêm nữa. Trong khi đó, chi phí gián tiếp là
các chi phí do cơ hội đầu tư bị bỏ lỡ, suy giảm khả năng hoạt động, và các chi phí
đại diện (agency costs) liên quan đến vốn nợ trong giai đoạn doanh nghiệp sắp phá
sản hoặc đã bị phá sản. Chi phí gián tiếp lớn hơn chi phí trực tiếp nhưng khó đo
lường hơn.
Rủi ro kiệt quệ tài chính càng lớn, thì công ty nên sử dụng tỷ lệ nợ ít hơn để
giảm thiểu rủi ro. Ngoài ra, chi phí kiệt quệ tài chính thay đổi tuỳ theo từng công ty
và từng ngành, và các nhà quản trị tài chính doanh nghiệp cần hiểu chi phí đối với
ngành kinh doanh của mình.
1.2.3. Lý thuyết chi phí đại diện
Hầu hết các công ty cổ phần đều không được quản lý bởi chủ sở hữu mà thuê
các giám đốc quản lý bên ngoài, điều này nảy sinh mâu thuẫn lợi ích giữa người
quản lý và các chủ sở hữu của doanh nghiệp. Người quản lý công ty có thể sẽ không
đưa ra các quyết định phù hợp với lợi ích của chủ sở hữu, thậm chí còn làm tổn hại
những quyền lợi đó. Vấn đề xung đột lợi ích giữa nhà quản lý và chủ doanh nghiệp
gây ra chi phí đại diện.
Để hạn chế tổn thất do chi phí đại diện gây ra, chủ doanh nghiệp thường tìm
22
các biện pháp để giám sát và đảm bảo rằng các quyết định của người quản lý phù
hợp với lợi ích của mình như yêu cầu báo cáo thường niên, tổ chức hội nghị thường
niên, tăng lương, thưởng cho ban giám đốc bằng tiền mặt hoặc bằng cổ phiếu của
chính doanh nghiệp đó, tăng sử dụng vốn nợ,
1.2.4. Lý thuyết chi phí thông tin bất cân xứng (Costs of Asymmetric
Information)
Khi người quản lý doanh nghiệp nắm giữ nhiều thông tin về hoạt động và
triển vọng của doanh nghiệp hơn các cổ đông và trái chủ. Doanh nghiệp nào có mức
độ thông tin bất cân xứng càng cao thì phải chịu rủi ro do chi phí đại diện mang lại

cao hơn, do đó lợi suất yêu cầu của các nhà đầu tư càng cao.
Hiện tượng thông tin bất cân xứng kéo theo “sự lựa chọn đối nghịch”
(Adverse Selection) và “hiểm hoạ đạo đức” (Moral Hazard), gây ra nhiều hậu quả
nghiêm trọng cho bản thân doanh nghiệp và thậm chí, ở mức độ cao hơn còn có thể
tác động đến thị trường.
Để giảm thiểu rủi ro do thông tin bất cân xứng, chủ doanh nghiệp thường
phải theo dõi, phân tích các hành động của nhà quản lý, rồi từ đó suy luận ra các
thông tin về tình hình hiện tại và triển vọng của doanh nghiệp. Tuy nhiên, ý thức
được điều này, các nhà quản lý thường ưu tiên chọn những phương án tài trợ vốn
nào ít khả năng tiết lộ thông tin nhất để che dấu tình trạng hiện tại của công ty.
1.2.5. Mô hình cơ cấu vốn tối ưu theo lý thuyết đánh đổi
(The static Trade-O% Theory)
Lý thuyết đánh đổi có thể được xem như là lý thuyết tổng hợp bởi có sự liên
quan giữa các lý thuyết nêu trên. Khi tăng tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu, lợi thế về
giảm trừ thuế sẽ làm tăng giá trị của doanh nghiệp. Mặt khác, chi phí kiệt quệ tài
chính, chi phí đại diện của nợ và chi phí thông tin bất cân xứng lại tăng lên, làm
giảm giá trị doanh nghiệp. Nếu như tăng lên đến một mức nào đó, các chi phí này
lớn hơn lợi ích do khấu trừ thuế mang lại thì doanh nghiệp sẽ bị thua lỗ. Do vậy, kết
hợp sự tác động ngược chiều của các yếu tố “tấm chắn thuế” và chi phí kiệt quệ tài
chính trong mô hình cơ cấu vốn tối ưu theo lý thuyết đánh đổi, giá trị của doanh
nghiệp được biểu diễn như sau:
23
L U
tD PV
V V
= + −
Trong đó:
– Giá trị của doanh nghiệp có vay nợ
U
V

– Giá trị của doanh nghiệp không vay nợ
t – Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp
D – Giá trị thị trường của vốn nợ
PV – Giá trị hiện tại của chi phí kiệt quệ tài chính
Hình 1.4: Giá trị của doanh nghiệp và tỷ lệ nợ trên vốn chủ sỡ hữu theo lý
thuyết đánh đổi
24
Hình 1.5: Chi phí vốn của doanh nghiệp và tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu theo lý
thuyết đánh đổi
1.2.6 Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking Order Theory)
Theo lý thuyết trật tự phân hạng được đưa ra bởi Myers (1984) thì thứ tự ưu
tiên khi huy động vốn của doanh nghiệp như sau:
- Doanh nghiệp ưu tiên huy động vốn từ nguồn tự tích luỹ trước.
- Nếu cần phải huy động vốn từ bên ngoài, các doanh nghiệp chọn phát
hành chứng khoán an toàn nhất, sau đó đến các chứng khoán rủi ro hơn.
- Nợ vay.
- Chứng khoán lãi giữa nợ và vốn cổ phần, ví dụ trái phiếu chuyển đổi.
- Vốn cổ phần.
1.3 Các yếu tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn doanh nghiệp
Cơ cấu vốn là một chủ thể chịu tác động của nhiều nhân tố, bao gồm cả các
nhân tố kinh tế vĩ mô và vi mô.
1.3.1 Các yếu tố vĩ mô
Có thể nói môi trường kinh tế vĩ mô là môi trường sống của doanh nghiệp.
Và các biến số vĩ mô đã trực tiếp hay gián tiếp có những tác động nhất định lên
quyết định cơ cấu vốn doanh nghiệp
1
.
1
Abe de Jong, Rezaul kabir, Thuy Thu Nguyen (2008), Capital Structure around the world: The
roles of firm- and country-specific determinants, Journal of Banking &Finance 32 (2008).

25