326 Một số giải pháp góp phần gia tăng giá trị kinh tế của doanh nghiệp

1

MỤC LỤC
CHƯƠNG I: NHỮNG VẤN ĐỀ LÝ LUẬN CHUNG VỀ GIÁ TRỊ DOANH
NGHIỆP VÀ GIÁ TRỊ KINH TẾ GIA TĂNG CỦA DOANH NGHIỆP
1.1 Lý luận về giá trò doanh nghiệp:.................................................................7

1.1.1 Giá trò sổ sách (Book value):..................................................................7

1.1.2 Giá trò thò trường (Market value):...........................................................7

1.1.3 Một số phương pháp xác đònh giá trò doanh nghiệp:..............................8

1.2 Lý luận về giá trò thò trường gia tăng và giá trò kinh tế gia tăng:.........11

1.2.1 Giá trò thò trường gia tăng (Market value added):................................11

1.2.2 Giá trò kinh tế gia tăng (Economic value added) .................................12

1.2.3 Giá trò thò trường:..................................................................................14

1.2.4 Ngưỡng tạo giá trò và suy giảm giá trò công ty: ...................................15

1.2.5 So sánh EVA và các chỉ tiêu lợi nhuận kế toán khác (ROI, ROE ):....16

1.3 Tác động của chính sách cổ tức đối với giá trò doanh nghiệp:...............18

1.3.1 Khái niệm cổ tức:.................................................................................18

1.3.2 Mục tiêu của chính sách cổ tức:...........................................................19

1.3.3 Các quan điểm về chính sách cổ tức của công ty:...............................19

Khi xem xét tác động của chính sách cổ tức đến giá trò công ty, hiện nay,
vẫn tồn tại hai quan điểm khác nhau:...........................................................19

1.3.4 Những yếu tố tác động đến chính sách cổ tức của công ty:.................20

1.4 Hiệu chỉnh dữ liệu kế toán phục vụ các phân tích tài chính:.................23

1.5 Sự tác động của một số lý thuyết kinh tế hiện đại đối với giá trò doanh
nghiệp:................................................................................................................24

1.5.1 Lý thuyết “Người đại diện” (Principal – agent theory):......................24

1.5.2 Lý thuyết: “Thông tin bất đối xứng” (Asymmetric information) và Lý
thuyết: “Thò trường hiệu quả”:......................................................................26

1.5.3 Vấn đề minh bạch hóa thông tin:.........................................................28

Minh bạch thông tin nhằm khắc phục những bất lợi do “thông tin bất đối
xứng” tạo ra như:...........................................................................................28

1.6 Kinh nghiệm ứng dụng công cụ tài chính EVA tại một số tập đoàn kinh
tế trên thế giới:.................................................................................................28

CHƯƠNG II: ỨNG DỤNG EVA XÁC ĐỊNH GIÁ TRỊ KINH TẾ GIA
TĂNG CỦA MỘT SỐ CÔNG TY CỔ PHẦN NIÊM YẾT

2.1 Vài nét về sự hình thành và ứng dụng các chỉ tiêu phân tích tài chính
doanh nghiệp:....................................................................................................31

2.1.1 Trên thế giới:........................................................................................31

2.1.2 Tại Việt Nam: ......................................................................................32

2.2 Sơ lược về quá trình hình thành và phát triển của thò trường chứng
khoán Việt Nam:...............................................................................................34

2.3 Ứng dụng EVA xác đònh giá trò kinh tế gia tăng của một số công ty
niêm yết:............................................................................................................37

2.3.1 Giới thiệu sơ lược về công ty cổ phần Cáp và vật liệu viễn thông
(Sacom): ........................................................................................................38

2.3.2 Một số chỉ tiêu tài chính cơ bản của công ty SACOM từ năm
2003--->2005:................................................................................................39

2.3.3 Xác đònh EVA qua các năm 2003, 2004 và 2005: ...............................41

2.3.4 Nhận xét sự tương quan giữa EVA, MVA và giá cổ phiếu trên thò
trường: ...........................................................................................................45

2.4 Vận dụng một số lý thuyết kinh tế hiện đại nhằm làm gia tăng giá trò
kinh tế của các công ty cổ phần niêm yết:.....................................................47

2.4.1 Chính sách cổ tức và lý thuyết: “Người đại diện”:..............................47

2.4.2 Chính sách cổ tức và lý thuyết: “Thông tin bất đối xứng”:.................47

2.4.3 Lý thuyết “Người đại diện” và “Thông tin bất đối xứng”: .................49

CHƯƠNG III: MỘT SỐ GIẢI PHÁP GÓP PHẦN GIA TĂNG GIÁ TRỊ
KINH TẾ CỦA DOANH NGHIỆP

3.1 Đònh hướng mục tiêu giải pháp:

3.1.1 Tạo lập môi trường kinh doanh bình đẳng, thuận lợi để doanh nghiệp
hoạt động hiệu quả hơn:................................................................................51

3.1.2 Xây dựng chính sách kinh tế hướng doanh nghiệp đến hội nhập toàn
cầu:................................................................................................................52

3.1.3 Xây dựng một thò trường chứng khoán ngày càng lớn về qui mô và
hoạt động hiệu quả:.......................................................................................52

3.1.4 Các công ty phải tiếp cận các phương pháp quản lý doanh nghiệp hiện
đại:.................................................................................................................53

3.2 Một số giải pháp gia tăng giá trò kinh tế của công ty:............................53

3.2.1 Về phía nhà nước: ................................................................................53

3.2.2 Về phía công ty: ...................................................................................62

Kết luận ............................................................................................................ 74
MỞ ĐẦU

1. Sự cần thiết của đề tài nghiên cứu:
Trong xu thế toàn cầu hóa và hội nhập đang diễn ra ngày càng mạnh mẽ,
nền kinh tế Việt Nam cũng không tránh khỏi những tác động của biến động kinh

tế thế giới và khu vực.
Cuộc khủng hoảng kinh tế - tài chính châu Á nổ ra vào tháng 7 năm 1997
khởi đầu từ Thái Lan, đã nhanh chóng lan sang nhiều quốc gia khác; tuy không
trực tiếp tác động đến nền tài chính của Việt Nam do vào thời điểm đó Việt
Nam vẫn chưa có thò trường chứng khoán, nhưng cũng đã làm đứt quãng thời kỳ
tăng trưởng kinh tế tuyệt vời của Việt Nam (bình quân tăng trưởng kinh tế từ
năm 1992 – 1997 khoảng 9%/năm). Tuy nhiên, cùng với sự hồi phục của nền
kinh tế thế giới và khu vực từ năm 2000, tốc độ tăng trưởng kinh tế của Việt
Nam đã gia tăng trở lại (năm 2003: 7,3%; năm 2004: 7,8%; năm và 2005: 8,4%).
Những thành tựu về kinh tế đạt được trong thời gian qua là do nhà nước đã thực
thi nhiều chính sách kinh tế phù hợp, hiệu quả, đã lèo lái con thuyền kinh tế
Việt Nam vượt qua khỏi cuộc khủng hoảng tài chính châu Á và đònh hướng, thúc
đẩy nền kinh tế phát triển.
Cùng với sự khẳng đònh của Đảng và nhà nước về việc việc phát triển
nền kinh tế hàng hóa nhiều thành phần đònh hướng xã hội chủ nghóa, nhà nước
đã tiến hành cải cách kinh tế mạch mẽ, nhất là đối với khu vực kinh tế quốc
doanh; đồng thời ban hành nhiều đạo luật và chính sách kinh tế đònh hướng và
khuyến khích phát triển đối với các thành phần kinh tế ngoài quốc doanh: Luật
doanh nghiệp năm 1999 tạo sự đột phá làm thay đổi cơ cấu nền kinh tế theo
hướng giảm tỷ trọng kinh tế nhà nước, kinh tế tập thể gia tăng tỷ trọng kinh tế tư
nhân và đầu tư nước ngoài và xu thế này tiếp tục được khuyến khích thông qua
Luật doanh nghiệp năm 2005 (thay thế Luật doanh nghiệp năm 1999), Nhà nước
tập trung đẩy mạnh công tác cổ phần hóa giao, bán, khoán các doanh nghiệp nhà
nước qui mô nhỏ và hoạt động không hiệu quả, các chính sách kinh tế nhằm
khuyến khích thu hút vốn đầu tư nước ngoài thông qua cả hai đường đầu tư trực
tiếp và gián tiếp, . . . đặc biệt là thành lập thò trường chứng khoán năm 2000 với
Trung tâm giao dòch chứng khoán đầu tiên là TP.HCM, sau hơn 6 năm đã có sự
tiến triển vượt bực, đã từng bước thể hiện chức năng là kênh thu hút vốn đầu tư
quan trọng và hiệu quả nhằm đảm bảo nguồn vốn đầu tư phục vụ mục tiêu phát
triển kinh tế của đất nước.

Điều cần thiết và rất quan trọng của việc cho ra đời thò trường chứng
khoán là lần đầu tiên giá trò các doanh nghiệp được xác đònh theo giá thò trường,
có sự tách biệt giữa giá trò sổ sách và giá trò thực (giá thò trường) của doanh
nghiệp, cho dù các doanh nghiệp được niêm yết trên sàn giao dòch TP.HCM và
Hà Nội, cũng như các cổ phiếu đang giao dòch trên thò trường OTC đến thời điểm
này còn rất ít so với số lượng công ty cổ phần đang hoạt động.
Cùng với xu thế toàn cầu hóa, nhất là sự kiện dự kiến Việt Nam sẽ gia
nhập WTO cuối năm 2006, các doanh nghiệp Việt Nam đang đứng trước những
cơ hội và thử thách mang tính thời đại khi phải cạnh tranh với các tập đoàn kinh
tế hùng mạnh trên thế giới mà không có sự bảo hộ của nhà nước. Do đó, bên
cạnh yêu cầu quản trò hiệu quả hoạt động sản xuất kinh doanh, các doanh nghiệp
cần phải nâng tầm công tác quản trò tài chính với mục tiêu cuối cùng là làm gia
tăng giá trò doanh nghiệp.
Với những lý do trên, việc chọn đề tài:”MỘT SỐ GIẢI PHÁP TÀI
CHÍNH NHẰM GIA TĂNG GIÁ TRỊ KINH TẾ CỦA DOANH NGHIỆP”
làm luận văn tốt nghiệp có ý nghóa thiết thực về cả lý luận và thực tiễn đối với
các doanh nghiệp đang hoạt động.
2. Mục tiêu nghiên cứu:
Với mong muốn góp phần nghiên cứu, ứng dụng thêm một công cụ quản
lý tài chính và nghiên cứu sự liên quan giữa một số lý thuyết kinh tế mới đối với
giá trò doanh nghiệp, mục tiêu nghiên cứu của đề tài:
- Góp phần làm rõ hơn về mặt lý luận khái niệm, vai trò và cách ứng dụng
công cụ quản lý tài chính EVA và vận dụng một số lý thuyết kinh tế mới
nhằm làm gia tăng giá trò của doanh nghiệp.
- Thực trạng các lý thuyết và công cụ xác đònh giá trò doanh nghiệp đang
được ứng dụng so với công cụ EVA.
- Đề xuất một số giải pháp góp phần làm gia tăng giá trò doanh nghiệp
thông qua cấu tạo công cụ EVA và ứng dụng một số lý thuyết kinh tế mới
vào công tác quản trò tài chính doanh nghiệp.
3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu:

Phù hợp với mục tiêu nghiên cứu của đề tài, đối tượng và phạm vi nghiên
cứu của luận văn là công cụ quản lý tài chính EVA và vận dụng các lý thuyết
kinh tế: người đại diện, thông tin bất đối xứng, thò trường hiệu quả và minh bạch
hóa thông tin vào công tác quản trò doanh nghiệp nhằm góp phần làm tăng giá trò
doanh nghiệp.
Tất cả kiến thức tài chính doanh nghiệp có thể áp dụng cho mọi loại hình
doanh nghiệp. Tuy nhiên, đề tài nghiên cứu chủ yếu dựa trên cơ sở luận về loại
hình công ty cổ phần; trong đó, doanh nghiệp nhà nước được xem như là công ty
cổ phần có một cổ đông duy nhất là nhà nước. Bởi công ty cổ phần là loại hình
doanh nghiệp có đặc trưng cơ bản là sự tách bạch giữa quyền sở hữu và quyền
quản lý nên mô hình tổ chức và hoạt của nó có những đặc điểm khác với loại
hình doanh nghiệp khác. Hình thức công ty cổ phần luôn là đối tượng nghiên cứu
và ứng dụng của tài chính doanh nghiệp hiện đại.
4. Phương pháp nghiên cứu:
Phương pháp nghiên cứu xuyên suốt và chủ đạo của đề tài là phương
pháp luận của chủ nghóa duy vật biện chứng và duy vật lòch sử; đồng thời, kết
hợp với các phương pháp cụ thể khác như: Thống kê, so sánh – điều tra chọn
mẫu, phân tích tổng hợp, phương pháp ngoại suy, mô hình hóa và phân tích các
dữ liệu thực tế.

5. Kết cấu của luận văn:
Luận văn: ”MỘT SỐ GIẢI PHÁP TÀI CHÍNH NHẰM GIA TĂNG GIÁ TRỊ
KINH TẾ CỦA DOANH NGHIỆP” ngoài phần mở đầu và kết luận, nội dung
của luận văn gồm 3 chương:

CHƯƠNG I: NHỮNG VẤN ĐỀ LÝ LUẬN CHUNG VỀ GIÁ TRỊ DOANH
NGHIỆP VÀ GIÁ TRỊ KINH TẾ GIA TĂNG CỦA DOANH NGHIỆP

CHƯƠNG II: ỨNG DỤNG EVA XÁC ĐỊNH GIÁ TRỊ KINH TẾ GIA TĂNG
CỦA CÔNG TY NIÊM YẾT

CHƯƠNG III: MỘT SỐ GIẢI PHÁP GÓP PHẦN GIA TĂNG GIÁ TRỊ KINH
TẾ CỦA DOANH NGHIỆP
CHƯƠNG I: NHỮNG VẤN ĐỀ LÝ LUẬN CHUNG VỀ GIÁ
TRỊ DOANH NGHIỆP VÀ GIÁ TRỊ KINH TẾ GIA TĂNG
CỦA DOANH NGHIỆP

1.1 Lý luận về giá trò doanh nghiệp:
Khi đánh giá qui mô của một nền kinh tế người ta thường sử dụng chỉ tiêu
tổng sản phẩm trong nước (GDP: Gross domestic product) để đo lường qui mô
giá trò nền kinh tế của một quốc gia. GDP bao gồm: GDP danh nghóa và GDP
thực. Tương ứng, muốn đánh giá qui mô của một doanh nghiệp, người ta thường
dùng hai khái niệm: giá trò sổ sách và giá trò thực tế (giá trò thò trường: Market
value):
1.1.1
Giá trò sổ sách (Book value):
Giá trò sổ sách của doanh nghiệp là giá trò toàn bộ tài sản của doanh
nghiệp trừ đi các khoản nợ phải trả và giá trò cổ phiếu ưu đãi được thể hiện trên
bảng cân đối kế toán của đơn vò tại một thời điểm nhất đònh.
Giá trò sổ sách = Số cổ phần thường x mệnh giá cổ phần
1.1.2
Giá trò thò trường (Market value):
Khi doanh nghiệp mới thành lập thì giá trò doanh nghiệp tương đương với
giá trò sổ sách, nhưng sau một thời gian hoạt động giá trò doanh nghiệp có xu
hướng xa rời giá trò sổ sách, cụ thể giá cổ phiếu của đơn vò được giao dòch trên
thò trường với mức giá thường khác mệnh giá của cổ phần. Giá trò thò trường của
doanh nghiệp là giá được giao dòch trên thò trường, thường thể hiện qua giá giao
dòch cổ phiếu của doanh nghiệp trên thò trường:
Giá trò thò
trường

=
Số cổ phần thường đang
lưu hành
x
giá CP được giao dòch trên
thò trường
Có sự khác biệt giữa giá trò sổ sách kế toán và giá trò thực tế của doanh
nghiệp là do một số nguyên nhân sau:
- Các giao dòch tài sản trong quá khứ, nhất là các tài sản cố đònh. Kế toán
luôn căn cứ theo chứng từ gốc để phản ánh giá trò TSCĐ được mua và tiến hành
khấu hao phù hợp với qui đònh của pháp luật, nhưng vài năm sau giá trò thực của
tài sản này thường khác với giá trò còn lại của TSCĐ trên sổ sách kế toán
nguyên nhân có thể do lạm phát, công nghệ lạc hậu; ngược lại nếu TSCĐ đó là
đất đai thì sau một thời gian đầu tư có thể giá trò của nó không giảm mà còn gia
tăng nhiều lần. Tuy nhiên, do ghi chép sổ sách kế toán là phải căn cứ trên chứng
từ; do đó kế toán thà lựa chọn phản ánh giá trò không phù hợp với giá thò trường
nhưng chính xác, rõ ràng hơn là hợp lý mà mơ hồ không có cơ sở vững chắc
(thiếu chứng từ kế toán) chứng minh.
- Do sổ sách kế toán không ghi nhận các giá trò khác của công ty bao
gồm: thương hiệu, kiểu dáng, sự trung thành của khách hàng, kỹ thuật công nghệ
cao cấp và trình độ quản lý doanh nghiệp, thực tế đối với doanh nghiệp các lợi
thế này có giá trò rất lớn, góp phần làm gia tăng giá trò của doanh nghiệp trên thò
trường. Các giá trò trên thường chỉ được kế toán phản ánh trên số sách kế toán
trong trường hợp mua lại doanh nghiệp khác với giá mua lớn hơn giá sổ sách; khi
đó phần chênh lệch giữa giá mua với giá trò sổ sách đó mới được thể hiện trên sổ
sách kế toán của công ty mua ở khoản mục tài sản vô hình.
- Kết quả của hoạt động sản xuất kinh doanh mang lại làm cơ sở cho các
phân tích về tương lai của doanh nghiệp: kỳ vọng một tương lai tốt đẹp, tăng
trưởng tốt hoặc khó khăn trong hoạt động tương lai.
1.1.3

Một số phương pháp xác đònh giá trò doanh nghiệp:
Yêu cầu xác đònh giá trò doanh nghiệp thường được đưa ra khi người ta có
nhu cầu mua - bán liên quan đến doanh nghiệp bao gồm: cổ phần hóa doanh
nghiệp nhà nước, mua – bán cổ phần của doanh nghiệp hoặc mua – bán cả
doanh nghiệp. Thông thường bên mua và bán đều có những suy tính và kỳ vọng
riêng khi tiến hành các giao dòch này. Tuy nhiên, các bên liên quan thường phải
thỏa thuận, gặp nhau tại một mức giá hoặc một kết quả tính toán giá trò nào đó
thì giao dòch mua – bán mới thành công. Có nhiều phương pháp xác đònh giá trò
doanh nghiệp, nhưng thật khó để chọn phương pháp đònh giá tối ưu nhất do tất cả
đều dựa trên dữ liệu quá khứ và kỳ vọng tương lai.
Hiện nay, tại Việt Nam, khi có nhu cầu xác đònh giá trò doanh nghiệp
thường sử dụng một trong hai phương pháp: Phương pháp tài sản và phương pháp
dòng tiền chiết khấu. Cả hai phương pháp này đều được cụ thể trong văn bản
nhà nước hướng dẫn về xác đònh giá trò doanh nghiệp nhà nước chuyển sang
công ty cổ phần.
1.1.3.1 Phương pháp tài sản: (Theo Thông tư 126/2004/TT-BTC ngày
24/12/2004)
Phương pháp tài sản là phương pháp xác đònh giá trò doanh nghiệp trên cơ
sở đánh giá giá trò thực tế toàn bộ tài sản hiện có của doanh nghiệp tại thời điểm
xác đònh giá trò doanh nghiệp.
- Giá trò doanh nghiệp theo sổ sách kế toán: là tổng giá trò tài sản thể hiện
trong bảng cân đối kế toán của công ty tại thời điểm đánh giá.
Giá trò vốn theo sổ sách kế toán = Giá trò doanh nghiệp theo sổ sách kế toán –
các khoản nợ phải trả – số dư quỹ khen thưởng, phúc lợi, kinh phí sự nghiệp
- Giá trò thực tế của doanh nghiệp: là toàn bộ tài sản hiện có của doanh
nghiệp, có tính đến khả năng sinh lời của doanh nghiệp tại thời điểm đánh giá.
* Cơ sở xác đònh giá trò doanh nghiệp:
- Số liệu trên sổ sách kế toán của doanh nghiệp
- Số lượng và chất lượng tài sản theo kiểm kê thực tế
- Tính năng kỹ thuật, nhu cầu sử dụng và giá thò trường của tài sản

- Giá trò quyền sử dụng đất
- Lợi thế thương mại: vò trí đòa lý, thương hiệu của doanh nghiệp, uy tín,
mẫu mã, . . .
Loại khỏi giá trò doanh nghiệp các khoản:
- Giá trò tài sản thuê, mướn, nhận góp vốn liên doanh
- Các tài sản không cần dùng, ứ đọng
- Nợ phải thu không có khả năng thu hồi
- Các chi phí trước đầu tư, nhưng chưa thực hiện đầu tư
- Các tài sản thuộc nguồn phúc lợi được đầu tư từ quỹ khen thưởng, phúc
lợi
Giá trò vốn thực tế của doanh nghiệp = Tổng tài sản thực tế – các khoản nợ phải
trả thực tế – Số dư qũy khen thưởng, phúc lợi
1.1.3.2 Phương pháp chiết khấu dòng tiền (DCF: Discount cash flow):
Được xây dựng dựa trên nền tảng của khái niệm thời giá tiền tệ và quan
hệ giữa lợi nhuận và rủi ro.
Công thức đònh giá doanh nghiệp: Giá trò của doanh nghiệp thường được
tính toán như giá trò chiết khấu của dòng tiền tự do (thu nhập – đầu tư) trong thời
kỳ đònh giá (H), cộng thêm giá trò doanh nghiệp dự kiến tại thời điểm H, các
khoản này sẽ chiết khấu về hiện tại:
FCF
1
FCF
2
FCF
3
FCF
H-1
FCF
H
PV =

(1 + r)
1
+
(1 + r)
2
+
(1 + r)
3
+ . . . +
(1 + r)
H-1
+
(1 + r)
H

PV (dòng tiền tự do) PV (giá trò
DN tại thời điểm H)
Trong đó:
FCF
t
(free cash flow): dòng tiền kỳ vọng sẽ thu được trong tương lai
r : suất chiết khấu
H : số thời đoạn của kỳ hoạch đònh
Tuy nhiên, tính chính xác khi ứng dụng mô hình này phụ thuộc rất lớn vào
việc ước lượng dòng tiền tự do.
* Tất cả các mô hình đònh giá doanh nghiệp đều nhằm mục đích tính giá
cổ phần mà các nhà đầu tư sẵn sàng chi trả để sở hữu nó. Do đó, việc xem xét,
đánh giá kết quả của các phương pháp đònh giá có đáng tin cậy hay không đều
phải được so sánh mức giá mà nhà đầu tư thực sự chấp nhận bỏ ra.
1.2 Lý luận về giá trò thò trường gia tăng và giá trò kinh tế gia tăng:

1.2.1
Giá trò thò trường gia tăng (Market value added):
1.2.1.1 Khái niệm:
Là sự chênh lệch giữa giá trò thò trường của cổ phiếu với vốn cổ phần do
cổ đông cung cấp.
1.2.1.2 Công thức:
MVA = Giá trò thò trường của cổ phần – Vốn cổ phần do cổ đông cung cấp
1
= (Số cổ phần lưu hành) x (Giá cổ phần) – Tổng vốn cổ phần thường
Hoặc là: MVA = Hiện giá giá trò của EVA tương lai
Ý nghóa: MVA cho chúng ta biết giá trò của công ty đã tăng hoặc giảm đi bao
nhiêu so với vốn đầu tư ban đầu của các cổ đông, thường một công ty có tạo ra
giá trò thò trường gia tăng hoặc bò giảm đi hay không là tùy thuộc vào tỷ suất lợi
nhuận sau thuế so với chi phí sử dụng vốn bình quân (%) của công ty. Điều này
cũng đúng khi xác đònh giá trò kinh tế gia tăng của công ty.

1
Vốn cổ phần do cổ đông cung cấp bao gồm: Vốn cổ phần thường + Thặng dư vốn cổ phần + Lợi nhuận
giữ lại + Quỹ đầu tư phát triển – Cổ phiếu quỹ
1.2.2 Giá trò kinh tế gia tăng (Economic value added)
1.2.2.1 Khái niệm:
Ý tưởng cơ bản của khái niệm giá trò kinh tế gia tăng là quan niệm cho
rằng hoạt động kinh doanh của công ty phải đạt được doanh lợi trên vốn hoạt
động hoặc tài sản kinh doanh lớn hơn chi phí sử dụng vốn bình quân.
EVA là giá trò tăng thêm cho các cổ đông do kết quả hoạt động của công
trong một năm nhất đònh, qua đó, đánh giá hiệu quả điều hành của ban quản trò.
1.2.2.2 Công thức:
EVA = NOPAT – Chi phí sử dụng vốn (1)
Trong đó:
- NOPAT = EBIT (1 – thuế suất thuế TNDN)

với EBIT là lợi nhuận trước thuế và lãi vay
- Chi phí sử dụng vốn = WACC x Vốn hoạt động
2
với WACC là chi phí sử dụng vốn bình quân (%)
WACC = %D x r
D
+ %E x r
E
với %D: Tỷ lệ nợ vay chòu lãi
%E: Tỷ lệ vốn CSH
r
D
: Lãi suất tiền vay
r
E
: Suất sinh lời kỳ vọng của vốn CSH
(Lưu ý: %D + %E = 100% hay D + E = Nợ phải trả + Vốn CSH – Nợ phải trả
không chòu lãi)

2
Vốn hoạt động = Tổng tài sản - Các khoản nợ không chòu lãi
Nếu cơ cấu nợ vay từ nhiều nguồn khác nhau; vốn CSH được huy động từ
nhiều nguồn khác nhau có suất sinh lời kỳ vọng khác nhau (cổ phần ưu đãi, cổ
phần thường), công thức trên được viết lại như sau:
WACC = %D
1
x r
D1
+ %D
2

x r
D2
+ %E
1
x r
E1
+ %E
2
x r
E2

- Vì chi phí lãi vay được tính vào chi phí SXKD (chi phí trước thuế), nên chi
phí lãi vay được hưởng “lá chắn thuế” nên được điều chỉnh lại thuế
TNDN, công thức tổng quát của WACC được viết lại như sau :
WACC = %D ° r
D
(1 - t%)

+ %E ° r
E
với t% : thuế suất thuế TNDN
Chi phí vốn cổ phần: chính là chi phí cơ hội của khoản đầu tư nếu được
dùng đầu đư vào một cơ hội khác có cùng mức rủi ro. Chi phí sử dụng vốn
thường được xác đònh bằng mô hình đònh giá tài sản vốn (CAMP); tuy nhiên, tỷ
suất lợi nhuận danh mục thò trường (Rm) và hệ số beta của mô hình này chỉ được
cung cấp ở các quốc gia có thò trường tài chính mạnh; còn các quốc gia có thò
trường tài chính còn non yếu như Việt Nam, người ta thường dùng (lãi suất
không rủi ro (lãi suất trung hạn trái phiếu chính phủ) + phần bù rủi ro kinh
doanh) làm chi phí sử dụng vốn.
Chí phí nợ vay: theo lãi suất vay thỏa thuận thực tế

Từ (1) suy ra công thức:
EVA = (ROI – WACC) x Vốn hoạt động (2)
Trong đó:
động hoạt Vốn
vaylãithuếsauròngnhuận Lợi +
=ROI

Với quan điểm: vốn hoạt động của doanh nghiệp do hai nguồn cung cấp
bao gồm: vốn cổ phần thường hay vốn tự có và vốn vay, nên doanh lợi tài sản
phải phản ánh được năng suất của tài sản trong việc tạo ra lợi nhuận cho chủ sở
hữu và chủ nợ. Do đó, khi xác đònh chỉ tiêu ROI hay ROA sẽ cộng lại lãi vay vào
phần tử số của chỉ tiêu này.
Hoặc:


EVA
NOPAT
VỐN HOẠT ĐỘNG
- WACC x VỐN HOẠT ĐỘNG
=




Vốn hoạt động = Tổng tài sản – tài sản không cần dùng – các khoản nợ không
chòu lãi
Tuy nhiên, trong thực tế, các doanh nghiệp luôn hướng đầu tư vào những
tài sản có khả năng sinh lợi, những tài sản không sinh lợi sẽ được thanh lý đi. Do
đó, Vốn hoạt động = Tổng tài sản – Các khoản nợ không chòu lãi
* Khi EVA = 0 là đã bù đắp được chi phí sử dụng vốn, bao gồm chi phí vốn cổ

phần theo yêu cầu bù đắp chi phí cơ hội của cổ đông, trong khi nếu lợi nhuận
ròng kế toán bằng 0. nghóa là cổ đông mất đi chi phí cơ hội khi quyết đònh đầu tư
vào công ty.
1.2.3
Giá trò thò trường:
Giá trò công ty = Giá trò sổ sách của vốn
cổ phần
+ Hiện giá giá trò của dòng
EVA tương lai

Hình 1.1: Mô hình giá trò thò trường của công ty
1.2.4
Ngưỡngtạo giá trò và suy giảm giá trò công ty:




Giá trò thò
trường của
vốn cổ phần
(công ty có
lợi nhuận)




Giá trò thò
trường tăng
thêm

Giá trò sổ
sách của
vốn cổ
phần
......
)(
)(EVA
)(
)(EVA
WACC
2
WACC
1
+
+
+
+
21
11




Giá trò sổ
sách của
vốn cổ
phần

Giá trò thò
trường suy
giảm
Giá trò thò
trường của
vốn cổ phần
(công ty thua
lỗ)
......
)1(
)(-EVA
)1(
)(-EVA
2
WACC
2
1
WACC
1
+
+
+
+
Ngưỡng giá trò là điểm mà tại đó NOPAT cân bằng với chi phí sử dụng
vốn của công ty.
Nếu NOPAT được tạo ra > chi phí sử dụng vốn: sẽ làm tăng giá trò kinh tế
của công ty. Ngược lại, NOPAT < chi phí sử dụng vốn sẽ làm suy giảm giá trò
kinh tế của công ty.
Ví dụ minh họa: Tại công ty X có tình hình như sau:
- Vốn hoạt động (Nợ + Vốn CSH): 1.000.000 VND

- Chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC): 8,5%
- NOPAT tối thiểu đạt được: 85.000 VND
Nhận xét:
EVA sẽ được tạo ra khi NOPAT/vốn hoạt động > 8,5% hay NOPAT >
85.000 đồng. Khi đó, EVA sẽ tạo ra giá trò cho những cổ đông của công ty.
Nếu NOPAT/vốn hoạt động < 8,5% hay NOPAT < 85.000 đồng thì giá trò
tài sản cổ đông sẽ bò suy giảm.


Hình 1.2Hình 1.2: Ngưỡng giá trò của công ty
EVA: TẠO RA GIÁ TRỊ VÀ SUY GIẢM GIÁ TRỊ









1.2.5
So sánh EVA và các chỉ tiêu lợi nhuận kế toán khác (ROI, ROE ):
EVA được đánh giá là cao cấp hơn các thước đo lợi nhuận kế toán truyền
thống như: ROI (ROA), ROE; bởi vì EVA đo lường được khả năng tạo giá trò (số
tuyệt đối) thông qua việc nhận diện chi phí sử dụng vốn (chi phí sử dụng vốn cổ
phần và vốn vay), nhờ đó lường trước được những rủi ro trong hoạt động của
công ty. Hơn nữa, EVA được xây dựng với mục tiêu tối đa hóa giá trò cổ đông.
Đây là điều mà các chỉ tiêu lợi nhuận kế toán truyền thống chưa đạt được:
- So sánh EVA và ROI:
Xét ví dụ: Giả sử một tập đoàn có hai công ty con là A và B, chi phí sử

dụng vốn bình quân của tập đoàn là 10%. Mục tiêu của tập đoàn là cực đại chỉ
tiêu ROI (Return on investment):
+ Công ty A có ROI = 15% ROI
+ Công ty B có ROI = 8% ROI
Cả hai công ty con này đều phấn đấu cho mục tiêu chung là cực đại ROI.
Tạo ra giá trò
DN X:
NOPAT
TS KINH DOANH
= 8,5%
Suy giảm giá trò
NOPAT
Vốn hoạt động
= 8,5% = WACC
Trong quá trình hoạt động của mình, công ty A sẽ loại bỏ những dự án
đầu tư có ROI < 15%, dù cho có những dự án đạt ROI > 10; còn công ty B sẵn
sàng chấp nhận những dự án thu được ROI > 8%.
Giả sử các công ty A và B đề nỗ lực làm tăng ROI: Công ty A tăng ROI từ
15% --> 16%; còn công ty B từ 8 ---> 8,5%. Mục tiêu chung của cả A và B đều
đạt được. Tuy nhiên, kết quả chung của tập đoàn là Công ty B đã làm giảm giá
trò cổ đông với những dự án có: 8% < ROI < 10%; còn công ty A hiển nhiên làm
tăng giá trò cổ đông. Thật ra, đối với những dự án của công ty A có: 10% < ROI
< 15% đã bò A từ chối do làm giảm chỉ tiêu phấn đấu ROI của A, nhưng nếu
được chọn chúng đều có thể tạo ra và làm tăng giá trò cổ đông do ROI > WACC.
Do đó, nếu dựa trên chỉ tiêu ROI để phân phối các nguồn lực đầu tư của công ty
có thể dẫn đến sai lệch do:
+ ROI không quan tâm đến yêu cầu tỷ suất lợi nhuận trên vốn phải lớn
hơn chi phí sử dụng vốn bình quân.
+ ROI không nhận ra tài sản của cổ đông có thể không cực đại khi cực
hóa tỷ suất sinh lợi; trong khi ngày nay các cổ đông có xu hướng yêu cầu phải

tối đa mức lợi nhuận tuyệt đối (EVA), chứ không phải cực đại tỷ lệ phần trăm
chỉ tiêu lợi nhuận (ROI).
- So sánh EVA và ROE:
ROE (Return on equity) không cho biết giá trò cổ đông đang được tạo ra
hay mất đi. Thậm chí so với ROI, ROE còn nhược điểm hơn; đơn giản như khi
tăng đòn cân nợ sẽ làm tăng chỉ tiêu ROE, ngược lại sẽ làm giảm khả năng
thanh toán, tăng rủi ro tài chính.
* Do đó, các chỉ tiêu này chỉ nên được phân tích để cung cấp thêm thông
tin cho nhà quản lý, không nên sử dụng thông tin đó để quyết đònh đầu tư hoặc
phân phối nguồn lực.
1.3 Tác động của chính sách cổ tức đối với giá trò doanh nghiệp:
Cùng với quyết đònh đầu tư và quyết đònh tài trợ, quyết đònh chính sách cổ
tức hợp thành ba loại quyết đònh quan trọng nhất của công ty. Ba quyết đònh này
không tách rời nhau mà nó có sự tác động tương quan, gắn kế chặt chẽ với nhau.
Sự thành công hay thất bại của các quyết đònh này đến động trực tiếp đến sự
tăng, giảm giá trò của công ty; qua đó, tác động đến giá trò tài sản của nhà đầu
tư.
Trong phạm vi nghiên cứu của đề tài, chính sách cổ tức có vai trò rất quan
trọng, do tác động đến cơ cấu vốn của công ty, ảnh hưởng đến chi phí sử dụng
vốn mà chi phí sử dụng vốn là một trong những nhân tố tác động đến giá trò kinh
tế gia tăng của doanh nghiệp.
Thông thường, lợi nhuận còn lại sau thuế thu nhập doanh nghiệp là phần
của doanh nghiệp, sẽ do doanh nghiệp tự quyết đònh nếu không có thỏa thuận
khác với ngân hàng và các trái chủ. Nguồn lợi nhuận này thường được phân phối
cho hai mục tiêu: trích lập các quỹ, chủ yếu là quỹ đầu tư phát triển để bổ sung
vốn chủ sở hữu dùng tái đầu tư mở rộng hoạt động sản xuất kinh doanh của công
ty và chi trả cổ tức cho các cổ đông.
1.3.1
Khái niệm cổ tức:
Theo Luật doanh nghiệp năm 2005: Cổ tức là khoản lợi nhuận ròng được

trả cho mỗi cổ phần bằng tiền mặt hoặc bằng tài sản khác từ nguồn lợi nhuận còn
lại của công ty sau khi đã thực hiện nghóa vụ về tài chính.
Chính sách cổ tức của công ty chủ yếu xoay quanh việc phân đònh tỷ lệ
lợi nhuận giữ lại để tái đầu tư và tỷ lệ lợi nhuận chi trả cho cổ đông dưới hình
thức cổ tức. Tuy nhiên, việc phân đònh này đòi hỏi cả sự tính toán và nghệ thuật
của ban quản lý công ty.

1.3.2 Mục tiêu của chính sách cổ tức:
Tận dụng được nguồn lợi nhuận giữ lại để bổ sung vốn cổ phần, tiết giảm
chi phí nếu phát hành thêm cổ phần mới; đồng thời, phải đáp ứng yêu cầu chi trả
cổ tức cho cổ đông để đảm bảo sự ổn đònh của giá cả cổ phiếu của công ty trên
thò trường.
1.3.3
Các quan điểm về chính sách cổ tức của công ty:
Khi xem xét tác động của chính sách cổ tức đến giá trò công ty, hiện nay,
vẫn tồn tại hai quan điểm khác nhau:
- Quan điểm thứ nhất: Với giả đònh là thò trường hoàn hảo, nghóa là không
tồn tại chi phí giao dòch, thuế và không có bất hảo của thò trường, hai đại biểu là
Miller và Modigliani cho rằng chính sách cổ tức không tác động gì đến giá trò
của công ty.
- Quan điểm thứ hai: Lập luận rằng chính sách cổ tức tác động đến giá trò
cổ phần của công ty do:
+ Trong thực tế, luôn tồn tại những bất hảo của thò trường, các giao dòch
vốn cổ phần phải gánh chòu thuế, chi phí giao dòch.
+ Tâm lý không thích rủi ro: thực tế cho thấy những nhóm cổ đông là
người già, công ty hưu bổng, công ty bảo hiểm, . . . luôn quan tâm đến một chính
sách cổ tức ổn đònh để hoạch đònh kế hoạch chi tiêu, không tin vào một sự hứa
hẹn cổ tức cao trong tương lai. Do đó, nếu công ty thực thi chính sách cổ tức
thấp, họ sẽ có xu hướng bán cổ phần chuyển sang đầu tư vào nơi khác; điều này
sẽ tác động mạnh đến giá cổ phiếu của công ty trên thò trường. Ngược lại, nếu

công ty cứ duy trì một chính sách cổ tức cao và ổn đònh sẽ có thể phải bỏ qua
một số cơ hội đầu tư tốt, nhất là trong điều kiện không thể vay thêm nợ do hạn
mức và phát hành thêm cổ phần phải gánh chòu chi phí cao. Điều này cũng ảnh
hưởng đến nhận đònh, đánh giá tương lai của công ty và tác động đến giá cổ
phiếu của công ty trên thò trường.
1.3.4
Những yếu tố tác động đến chính sách cổ tức của công ty:
- Hạn chế về mặt pháp lý:
Để đảm bảo quyền lợi của các bên liên quan đến doanh nghiệp như: nợ
thuế, trái chủ, người lao động, . . . hầu hết luật pháp các nước đều qui đònh đối
với các công ty cổ phần như sau:
+ Cổ tức chi trả được trích từ nguồn lợi nhuận giữ lại của công ty, không
được dùng vốn để chi trả cổ tức điều này nhằm tránh khả năng làm suy giảm
vốn.
+ Cổ tức chi trả không được vượt lợi nhuận tích lũy của công ty, nhằm
tránh trường hợp các chủ sở hữu rút vốn đầu tư làm ảnh hưởng đến vò thế của
các chủ nợ.
+ Công ty chỉ được phép chi trả cổ tức trong khi vẫn đảm bảo khả năng
thanh toán các khoản nợ đến hạn; bởi quyền lợi của trái chủ phải được đảm bảo
trước khi thực hiện quyền lợi của cổ đông.
- Tác động của các chính sách thuế:
Trước khi quyết đònh chính sách cổ tức, ban điều hành của công ty luôn
quan tâm đến tác động của các luật thuế đến thu nhập của các cổ đông như thế
nào? Nhất là đối với các công ty cổ phần có ít cổ đông, bao gồm hai luật thuế
ảnh hưởng đến chính sách cổ tức là: thuế lợi vốn thu trên các khoản thu nhập từ
hoạt động chuyển nhượng vốn cổ phần và thuế thu nhập cá nhân đánh trên cổ
tức mà cổ đông nhận được.
Nếu thuế thu nhập cá nhân cao hơn thuế lợi vốn thì cổ đông có xu hướng
thích chính sách cổ tức thấp, nhất là các cổ đông lớn, nhưng khi đó các nhà đầu
thích chính sách cổ tức cao sẽ có xu hướng bán cổ phần để tìm kiếm cơ hội đầu

tư khác. Điều này sẽ tác động đến giá cổ phiếu của công ty trên thò trường.
Ngược lại, nếu thuế thu nhập cá nhân thấp hơn thuế lợi vốn các cổ đông sẽ thích
chính sách cổ tức cao.
Hiện nay, ở Việt Nam, thu nhập từ cổ tức vẫn chưa thuộc đối tượng thu
của Luật thuế thu nhập doanh nghiệp và Pháp lệnh thuế thu nhập đối với người
có thu nhập cao. Dự kiến dự luật thuế thu nhập cá nhân có hiệu năm 2009 mới
đánh thuế trên các khoản thu nhập từ cổ tức; còn đối với thu nhập từ chuyển
nhượng chứng khoán thực hiện theo Thông tư số: 72/2006/TT-BTC ngày
10/8/2006 của Bộ Tài Chính là thu với mức thuế suất cố đònh là 0,1% nhưng chỉ
mới áp dụng đối với các tổ chức đầu tư nước ngoài .
- Sự quan tâm của cổ đông đến thu nhập từ cổ tức:
+ Kết hợp với sự ảnh hưởng của các luật thuế, qua một thời gian hoạt
động, ban điều hành của công có thể nhận biết được xu hướng chung của các cổ
đông công ty ưa chuộng chính sách cổ tức cao hay thấp. Tuy nhiên, đối với một
số đối tượng cổ đông như: quỹ hưu bổng, công ty bảo hiểm, người già, . . .
thường thích được chia cổ tức cao và ổn đònh để lập kế hoạch chi tiêu.
+ Sự kỳ vọng cổ tức trong tương lai: các cổ đông thường suy tính xem việc
giữa lại lợi nhuận cao có đảm bảo một mức lợi nhuận ròng và cổ tức cao hơn
trong tương lai hay không? Bởi giá trò 1 đồng cổ tức hiện tại sẽ lớn hơn 1 đồng cổ
tức trong tương lai. Hơn nữa, sự kỳ vọng vào tương lai phát triển của công ty, cụ
thể là các dự án đầu tư mới là cao hay thấp sẽ tác động đến suất chiết khấu khi
hiện giá dòng cổ tức trong tương lai.
- Tính hiệu quả của thò trường:
Nếu thò trường đạt trạng thái hiệu quả thông tin, ở đó, giá cổ phiếu phản
ánh đầy đủ những thông tin cần thiết có liên quan đến công ty, bao gồm cả thông
tin nội gián. Khi đó, thò trường phản ứng nhanh với bất kỳ thông tin nào, làm khả
năng kiếm lợi nhuận siêu ngạch khó xảy ra. Khi đó, chính sách cổ tức không có
bất kỳ tác động nào đến giá cổ phiếu trên thò trường.
Thực tế, thò trường không hoàn hảo do luôn tồn tại các chi phí như: phí
giao dòch, thuế lợi vốn, thông tin sai lệch, . . . vì vậy, thông tin về cổ tức cao hay

thấp, tăng hay giảm sẽ được nhà đầu tư đón nhận như một tín hiệu do ban quản
lý công ty phát ra về kỳ vọng tăng trưởng hay tương lai khó khăn của công ty.
* Các nhà quản trò với chính sách cổ tức:
Hiện nay, chính sách cổ tức được xem là một trong những quyết đònh quan
trọng có ảnh hưởng đến giá trò của công ty. Do đó:
Công ty nên theo đuổi một chính sách cổ tức an toàn, ổn đònh, tránh
những thay đổi đột xuất trong thực thi chính sách cổ tức. Một sự gia tăng cổ tức
có thể được mong đợi như một sự ổn đònh và kinh doanh hiệu quả của công sẽ
làm tăng giá trò cổ phiếu, nhưng cũng có thể được suy đoán do công ty không có
chiến lược, phương hướng phát triển nên không cần tích lũy tái đầu tư sẽ tác
động làm giảm giá trò cổ phiếu trên thò trường. Ngược lại, chi trả cổ tức thấp sẽ
bò nghi ngờ là kinh doanh không hiệu quả nên các cổ đông sẽ bán tháo cổ phiếu
làm giảm giá cổ phiếu của công ty, nhưng cũng có thể được cổ đông kỳ vọng
tương lai tốt đẹp do giữ lại lợi nhuận để đầu tư.
Chính sách cổ tức an toàn giúp công ty vừa có mức cổ tức chi trả hợp lý,
vừa tận dụng được nguồn vốn chi phí thấp do không tốn chi phí phát hành để tái
đầu tư.
Thực hiện chính sách cổ tức ổn đònh, ngay cả trong trường hợp lợi nhuận
có suy giảm tạm thời, cố gắng tránh việc cắt giảm cổ tức để tạo lập niềm tin vào
công ty của cổ đông; ngay cả khi lợi nhuận được giữ lại có thể sẽ được đầu tư
vào những dự án tốt. Nếu không, một sự bán ồ ạt cổ phiếu của nhà đầu tư sẽ làm
giảm giá trò công ty trên thò trường dù cho tương lai kỳ vọng phát triển tốt.
1.4 Hiệu chỉnh dữ liệu kế toán phục vụ các phân tích tài chính:
Trước đây, khi đề cập đến cổ phiếu, người ta thường quan tâm các chỉ tiêu
lợi nhuận kế toán như: EPS, ROE. Tuy nhiên, dữ liệu kế toán phụ thuộc vào chi
phí lòch sử, không phản ánh đầy đủ, hiệu quả hoạt động thực tế của công ty. Để
đánh giá chính xác hơn hiệu quả điều hành công ty của ban quản trò cần tiến
hành hiệu chỉnh dữ liệu kế toán; hơn nữa, để đánh giá được mục tiêu cuối cùng
của quản trò tài chính là tối đa hóa giá trò tài sản của cổ đông, thì nên dựa trên
hai chỉ tiêu tài chính mới là MVA và EVA. Cả ROI, ROE và ROA đều không

xác đònh được lợi nhuận thực sự hay lợi nhuận kinh tế của công ty do bò bóp méo
bởi giá trò quá khứ và lạm phát.
* Một số dữ liệu kế toán cần hiệu chỉnh để đánh giá chính xác hiệu quả
điều hành của ban quản trò công ty:
- Tài sản hoạt động:
Tình hình tài sản thực tế của công ty phụ thuộc rất lớn vào quyết đònh đầu
tư trong quá khứ. Do đó, có những tài sản vẫn hoạt động phục vụ sản xuất kinh
doanh của công ty, nhưng cũng có nhiều tài sản không còn được sử dụng. Trong
khi, kế toán phải ghi nhận đầy đủ cả hai nhóm tài sản này, nên khi phân tích các
chỉ tiêu lợi nhuận như: ROE, ROI, ROA sẽ bò bóp méo bởi yếu tố chi phí lòch sử.
Do đó, để việc phân tích tài chính, phục vụ các quyết đònh quản trò và cũng để
đánh giá hiệu quả điều hành công ty của ban quản trò chính xác hơn, cần thiết
phải hiệu chỉnh khoản mục tài sản:
Khoản mục tài sản có thể chia làm hai nhóm: tài sản hoạt động (tiền, các
khoản phải thu, tồn kho và tài sản cố đònh đang sử dụng) và tài sản không hoạt
động. Khi tài sản không hoạt động càng nhiều thì chỉ tiêu lợi nhuận trên tài sản
cần phải hiệu chỉnh.
- Vốn hoạt động:
Vốn hoạt động của công ty bao gồm: vốn góp của cổ động, trái chủ, ngân
hàng và chủ nợ. Nguồn vốn của công ty thường được chia thành hai phần: vốn
lưu động dùng tài trợ cho tài sản ngắn hạn và vốn cố đònh dùng tài trợ cho tài
sản dài hạn. Tuy nhiên, một bộ phận vốn ngắn hạn có từ nguồn: phải trả nhà
cung cấp, phải trả nhân viên, thuế phải nộp chưa đến hạn và phải trả các; các
khoản này không chòu chi phí sử dụng vốn. Do đó, để đánh giá hiệu quả điều
hành doanh nghiệp cần phải hiệu chỉnh bằng chỉ tiêu vốn lưu động ròng.
Vốn lưu động ròng = Tài sản ngắn hạn không được hưởng lãi – Các khoản nợ
không chòu lãi
= Tài sản hoạt động – Nợ phải trả hoạt động
Tổng vốn hoạt động = Vốn lưu động ròng + Tài sản cố đònh hoạt động
- Lợi nhuận hoạt động ròng sau thuế:

Khi công ty sử dụng nhiều lãi vay thì lợi nhuận ròng kế toán sẽ thấp hơn.
Do đó, nhằm khắc phục hạn chế do đòn bẩy tài chính gây ra khi đánh giá hiệu
quả điều hành của ban quản trò, nên dùng chỉ tiêu lợi nhuận hoạt động ròng sau
thuế (NOPAT).
NOPAT = EBIT (1 – t) với t là thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp
1.5 Sự tác động của một số lý thuyết kinh tế hiện đại đối với giá trò doanh
nghiệp:
1.5.1
Lý thuyết “Người đại diện” (Principal – agent theory):
Đây là công trình nghiên cứu của hai tác giả: Michael.C.Jensen và
William H.Meckling nghiên cứu về: hành vi nhà quản trò, chi phí người đại diện
và cấu trúc vốn công ty. Lý thuyết có những điểm chính sau đây:
- Khi quyền sở hữu và quyền quản lý thuộc hai đối tượng khác nhau: chủ
sở hữu vốn và người đại diện (người quản lý) luôn có sự xung đột về lợi ích.
Người chủ sở hữu quan tâm đến giá trò công ty thông qua giá cổ phiếu trên thò
trường; trong khi, nhà quản lý lại quan tâm đến lợi ích của cá nhân thông qua
các khoản lương, thưởng, phụ cấp và các thu nhập khác do vò trí của họ mang lại.
- Sự không đồng nhất giữa cổ đông (chủ sở hữu) và người điều hành: làm
nảy sinh khoản chi phí gọi là chi phí người đại diện (agent cost). Đối với các
doanh nghiệp mà chủ sở hữu đồng thời là người quản lý thì chi phí này bằng 0.
- Chi phí người đại diện có xu hướng càng lớn khi người quản lý sở hữu
ích hoặc không sở hữu cổ phần công ty.
Từ những cơ sở trên sẽ dẫn đến việc nhà quản trò có những quyết đònh
nhằm mang lại nhiều lợi ích cá nhân hơn là hành động vì mục tiêu tối đa hóa giá
trò cổ đông:
- Có xu hướng lựa chọn những dự án đầu tư an toàn, với tỷ suất lợi nhuận
không cao nhằm đảm bảo vò trí của mình; thậm chí khi quyết đònh dự án đầu tư
thường kết hợp với mục tiêu lợi ích cá nhân do việc đầu tư mang lại.
- Có xu hướng chi tiêu và đầu tư kém hiệu quả chỉ vì tạo uy tín cá nhân,
trong khi chi phí do cổ đông gánh chòu. Hành động này càng mạnh ở những công

ty mà mức độ giám sát kém.
- Ưa thích đề xuất chi trả cổ tức thấp, giữ lại lợi nhuận sau thuế cao, hạn
chế sử dụng vốn vay nhằm tránh sự giám sát từ bên ngoài của ngân hàng và các
trái chủ.
Tất cả hành động trên sẽ ảnh hưởng đến giá trò doanh nghiệp theo xu
hướng làm giảm giá trò doanh nghiệp. Tuy nhiên, dưới hình thức công ty cổ phần,
số lượng cổ đông (chủ sở hữu) thường rất lớn và phân tán, thường phải thuê các
cá nhân có năng lực bên ngoài để quản lý và làm gia tăng vốn góp của mình. Do
đó, người chủ sở hữu phải có những giải pháp tác động đến lợi cá nhân của