Đo lường tác động giao dịch của nhà đầu tư nước ngoài tới sàn giao dịch chứng khoán thành phố hồ chí minh

LỜI MỞ ĐẦU
Lý do chọn đề tài
Với bề dày lịch sử còn hạn hẹp so với thị trường chứng khoán các nước trong
khu vực và trên thế giới, thị trường chứng khoán Việt Nam đang dần định hình,
phát triển và từng bước hội nhập chung vào nền kinh tế toàn cầu. Ở đó, sự giao lưu
về vốn, kinh nghiệm, thông tin diễn ra hàng ngày một cách sôi động đã phần nào
phản ánh sức hấp dẫn nơi thị trường chứng khoán mới nổi như Việt Nam, và cũng
chính điều này đã góp phần vào sự phát triển chung của nền kinh tế.
Thông qua nhiều kênh đầu tư, mà cụ thể ở đây là dòng vốn nước ngoài đầu tư
gián tiếp (Foreign Indirect Investment) chảy vào thị trường chứng khoán Việt Nam
hiện nay, với giá trị ước đạt trên 8 tỷ USD, cùng với kinh nghiệm và chiến lược đầu
tư khá bài bản của nhà đầu tư nước ngoài, thì ta có thể thấy được khối ngoại có sức
ảnh hường rất lớn trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Thêm vào đó, những phân
tích, đánh giá đúng vai trò, ảnh hưởng tích cực tiêu cực của nguồn vốn đầu tư gián
tiếp này, từ đó xây dựng chính sách thu hút và sử dụng nguồn vốn này một cách
đồng bộ, linh hoạt cũng sẽ góp phần nâng cao khả năng kiểm soát rủi ro của dòng
vốn này.
Để giải quyết vấn đề trên, bài chuyên đề tốt nghiệp của sinh viên với đề tài:
“ĐO LƯỜNG TÁC ĐỘNG GIAO DỊCH CỦA NHÀ ĐẦU TƯ NƯỚC NGOÀI
TỚI SÀN GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH”
mong rằng sẽ góp một phần nhỏ trong tiến trình đánh giá từng bước phát triển của
thị trường cũng như dẫn ra một kênh tham khảo cho các nhà đầu tư trong nước khi
có sự biến động trong giao dịch của nhà đầu tư nước ngoài nhằm đạt được kỳ vọng
lợi nhuận như mong muốn.
Bố cục của bài bao gồm ba phần:
Chương 1.Khái quát về thị trường chứng khoán Việt Nam và một số nét về nhà
đầu tư nước ngoài.
Chương 2.Cơ sở lí luận
Chương 3.Kết quả ước lượng và phân tích
1
Chương 1. Khái quát về thị trường chứng khoán Việt Nam và

một số nét về nhà đầu tư nước ngoài
1.1. Khái quát về thị trường chứng khoán Việt Nam
11-07-1998 Chính Phủ đã kí nghị định 48/CP ban hành chứng khoán và thị
trường chứng khoán Việt Nam chính thức ra đời. Cùng ngày, Chính Phủ cũng kí
quyết định thành lập trung tâm giao dịch chứng khoán đặt tại thành phố Hồ Chính
Minh và Hà Nội.
Trung tâm giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh được thành lập
theo quyết định số 127/1998/QĐ-TTg ngày 11/08/1998 và chính thức đi vào phiên
giao dịch đầu tiên vào ngày 28/07/2000
Các giai đoạn phát triển của thị trường chứng khoán Việt Nam
-Giai đoạn 2000-2005: Khởi đầu của một thị trường non trẻ
Với sự khởi đầu giao dịch đầu tiên của TTCKVN bởi hai doanh nghiệp niêm
yết là REE và SAM với số vốn 270 tỷ đồng và một ít trái phiếu chính phủ. Từ đó
cho đến năm 2005, thị trường luôn trong trạng thái đi ngang( ngoại trừ cơn sốt vào
năm 2001, VNIndex nhanh chóng đạt 571,04 điểm để rồi đi xuống và lập mốc đáy
đầu tiên với khoảng 200 điểm trong vòng 6 tháng từ 4/2001 đến 10-2001). Lý do
được cho là bởi hàng hóa ít, các doanh nghiệp niêm yết nhỏ, không thực sự thu hút
sự quan tâm đông đảo của công chúng, không hấp dẫn nhà đầu tư. Đánh dấu cho
cuối thời kì này là TTGDCK Hà Nội chính thức đi vào hoạt động, và sự nới lỏng tỷ
lệ nắm giữ của NĐTNN được nâng lên từ 30% đến 49% (trừ lĩnh vực ngân hàng)
-Giai đoạn 2006: Bước ngoặt mang tính xây dựng, chứng tỏ được vai trò là kênh thu
hút vốn tiềm năng của nền kinh tế
Được đánh giá có tốc độ tăng trưởng nhanh “thứ hai thế giới”, TTCKVN đã
khoác lên mình một diện mạo hoàn toàn mới, với tốc độ tăng trưởng đạt đến 60%
chỉ trong vòng nửa năm đầu 2006, khối lượng vốn hóa tăng lên 15 lần trong vòng 1
năm.
Một vài dữ liệu dẫn chứng:
2
VNIndex đạt đỉnh ở mốc 809,86 điểm (tăng 146%), HASTC_Index đạt 260 điểm
(tăng 170%). Mức vốn hóa thị trường tăng vọt, đạt 13,8 tỷ USD (27% GDP), trong

đó NĐTNN chiếm 4 tỷ USD (nắm giữ 16,4% tổng vốn hóa thị trường- sức chi phối
khá mạnh)
-Giai đoạn 2007: Bùng nổ
Luật chứng khoán ra đời, hiện thực hóa các quy định, tăng cường tính công
khai, minh bạch của các tổ chức được niêm yết dựa trên các khung pháp lý ràng
buộc cụ thể, từng bước đưa TTCKVN hội nhập vào thị trường tài chính quốc tế.
Tính bùng nổ được thể hiện ở những đặc điểm sau: biên độ giao động mạnh,
tính trồi sụt ngày một rõ nét, tính thanh khoản ngày một nâng cao. Cụ thể, trong ba
tháng đầu năm thị trường được thổi phồng khá mạnh, đến tháng năm thì điều chỉnh
mạnh. Tiếp đến là sự hồi phục trong ngắn hạn và cuối cùng là thoái trào vào bốn
tháng cuối năm. Trong đó không thể không kể đến yếu tố giá cổ phiếu tăng mạnh
lấn át cả yếu tố khối lượng, điêu này được lý giải bởi sức cầu tăng mạnh tạo nên
tình trạng “nóng” của thị trường. Tuy nhiên đây cũng là năm cho thấy vai trò điều
hành thị trường của nhà nước(chỉ thị 03, Luật thuế thu nhập cá nhân…), nhằm điều
tiết kiểm soát thị trường khỏi tình tạng quá nóng.
Số liệu dẫn chứng:
Trên sàn HOSE tổng giá trị giao dịch đạt 224.000 tỷ đồng(gấp 2.8 lần năm
2006), cùng với khối lượng khoảng 2.3 tỷ chứng khoán được giao dịch. Cùng đồng
hành là sàn HASTC với mức tăng tương tự. Đỉnh nóng trên cả hai sàn lần lượt là
1170,67 và 459,36 điểm.
Các mã có ggias cao nhất trong suốt quá trình điều hành: SJS(728.000đ),
FPT(665.000đ), DHG(394.000đ), ACB(292.000), SSI(255.000)…
-Giai đoạn 2008: đi cùng xu hướng chung của thế giới, TTCKVN tuột dốc mạnh
Khi nền kinh tế có sự biến động mạnh theo hướng tiêu cực( điều này là xuất
phát từ bản than nền kinh tế trong năm 2007 có nhiều bất ổn bởi nỗi lo về một thị
trường “bong bong” bị vỡ; cũng như những dấu hiệu của một cuộc khủng hoảng tài
chính với quy mô toàn cầu, tác động xấu nên các dòng vốn lưu chuyển vào nền kinh
tế, thì thị trường chứng khoán không nằm ngoài tầm ảnh hưởng trên. Tính thanh
khoản kém trên tổng thể, các chỉ số giảm điểm trên diện rộng, tâm lý ảm đạm của
3

các nhà đầu tư, nhà đầu tư nước ngoài thoái vốn là điều dễ hiểu vào lúc này. Tuy
nhiên cần phải xét đến sự cải thiện của thị trường, đó là sự đang dạng hóa trong việc
cổ phần các công ty, tập đoàn lớn của công ty nhà nước, các ngân hang các công ty
chứng khoán, doanh nghiệp phát hành trái phiếu, cổ phần nhằm tăng vốn điều lệ.
Nguồn vốn FII thông qua các quỹ đầu tư vào Việt Nam kể từ cuối háng
8/2008 sụt giảm mạnh bởi sự đi xuống của thị trường chứng khoán thế giới nói
chung. Biểu hiện bởi việc bán ròng khá mạnh của khối ngoại vào những tháng cuối
năm.
-Giai đoạn 2009: năm của sự thăng trầm đối với thị trường chứng khoán Việt Nam
Nhận định trên được đưa ra bởi VNindex đã thực sự tiến về đáy 235.5 điểm,
đây là mốc quan trọng trong quá trình vận hành của thị trường chứng khoán việt
nam từ trước đến nay, điều đó cho thấy đi cùng cuộc khủng hoảng tài chính toàn
cầu, TTCK đã trả về đúng giá trị xuất phát điểm nhằm đưa sân chơi lên những bước
ổn định, bền vững hơn. Bên cạnh đó mức vốn hóa ngày càng tăng mạnh cả về chất
lần lượng. Cũng tại thời điểm này gói kích cầu kinh tế trị giá 8 tỷ USD được đưa
vào nền kinh tế nhằm phục hồi sản xuất.
Tuy nhiên, cũng trong năm này ghi nhận một cách chính thức mặt trái của sự
phát triển. Đó là những tin đồn, gây hoang mang các nhà đầu tư, có tính chất tiêu
cực, ảnh hưởng nghiêm trọng, thao túng giá trị thật của các cổ phiếu bị “lèo lái” như
chính phủ phá giá VNĐ, lạm phát tăng cao…Kênh đầu tư vàng ngoại tệ biến động
lien tuc khiến dòng tiền chảy vào thị trường chứng khoán bị suy giảm nghiêm trọng.
Dẫn chứng số liệu:
Tổng mức vốn hóa năm 2009 đạt 620.000 tỷ đồng tăng gấp 3 lần với năm
2008, số lượng công ty niêm yết là 447 công ty, tăng hơn 30%.
Cùng lúc đó VNindex đạt đáy sâu nhất, giá thị trường giảm hơn 60%, khối
ngoại rút gần 530 triệu USD tiền vốn. Tuy nhiên tính đến cuối tháng 12, giá trị danh
mục của nhà đầu tư ngoại đtạ gần 6.6 tỷ USD tăng 1.5 tỷ USD. Điều này được lý
giải bởi nền kinh tế thế giới đã qua thời kỳ khó khăn nhất, có những bước đầu hồi
phục tăng trưởng trở lại.
-Giai đoạn 2010: đường lối phát triển hạn hẹp

4
Ghi nhận trên đáng chú ý là khủng hoảng nợ công tại Châu Âu được giới đầu
cơ thổi phồng nhằm trục lợi, cùng như sự mất giá các đồng tiền mạnh như EUR,
USD…và sự đồng hành là sự trỗi dậy của giá vàng. Góp phần vào các yếu tố tiêu
cực trên là mối lo ngại về chiến tranh suy lan rộng cùng khủng hoảng kinh tế kép đã
gây nên phản ứng xấu, hoang mang trên thị trường.
Tình hình trong nước mang sắc thái đa chiều. chính sách tiền tệ thắt chặt do
lo ngại lạm phát tái diễn như năm 2008, đặc biệt là vào thời điểm cuối năm(tổng kết
cuối năm, chỉ số CPI đặt 11.75%). Nguyên nhân được kể đến là thiên tai liên tiếp,
giá lương thực tăng trên diện rộng, biến động mạnh của giá vàng, nạn đầu cơ đẩy
giá USD lên cao…
Tuy nhiên câu chuyện lòng tin mang trọng số khá lớn trong giai đoạn này,
tình hình mức giá tiêu dùng có mức trung bình theo tháng tăng theo phản ánh chính
sách điều hành kinh tế vĩ mô của nhà nước chưa thực sự hiệu quả, trong đó sự nổi
bật gây xôn xao dai dẳng trong dư luận là tập đoàn Vinashin. Hệ thống ngân hang
vốn hoạt động trong vòng kèm cặp bởi các quy định mới, nay phải gánh thêm khoản
nợ cho Vinashin số tiền thất thoát lên đến hơn 80.000 tỷ đồng. Chính điều này đã hạ
mức tín nhiệm đối với Việt Nam, gây ảnh hưởng không tốt đến TTCK.
Năm 2010 vẫn cho thấy sự tăng khá mạnh của nguồn cung (168 doanh
nghiệp mới niêm yết) được cho là nối tiếp đà tăng của năm 2009 trong việc huy
động vốn của doah nghiệp; cũng như tận dụng sự thây đổi của luật chứng khoán.
Mức vốn hóa thị trường đạt 736.100 tỷ đồng(tăng 17,52% so với 2009). Huy động
qua thị trường chứng khoán đạt 46,8 nghìn tỷ đồng(tăng 167,4% so với 2009).
Một điều khác cũng khiến nhà đầu tư lo lắng là chỉ số đại diện thị trường trên
sàn HoSE bị dẫn dắt bởi một vài mã có tỷ trọng vốn hóa lớn, phản ánh không chính
xác tình hình chung của thị trường, gây nên tình trạng “xanh vỏ đỏ long”.
Ngoài thông tư 13/2010/TT-NHNN, quy định về tỉ trọng an toàn của tổ chức
tín dụng và nghị định 141 về việc tăng vốn điều lệ đối với ngân hang thương mại
nhằm đảm bảo an toàn cho hệ thống tài chính đã phản ánh phần nào siết dòng dòng
tiền chảy vào thị trường eo hẹp hơn.

-Giai đoạn 2011 tới nay: Thị trường tuột dốc mạnh, niềm tin của nhà đầu tư sụt
giảm
5
Sự thăng trầm của nền kinh tế thế giới và lạm phát tăng cao đã đẩy thị trường
chứng khoán vào một tình cảnh khó khăn, xu hướng chính của thị trường là đi
xuống với sự giảm điểm mạnh của hai chỉ số chính: VNindex giảm từ 486 điểm
xuống còn 351,55 điểm, HNXindex đạt mức điểm thấp nhất kể từ khi chỉ số này ra
đời, giảm từ 103,4 điểm xuống còn 58,74 điểm tính đến ngày 30/12/2011, như vậy
so với đầu năm VNindex đã giảm 27,46% còn HNXindex giảm tới hơn 48%
Giá của tất cả các cổ phiếu hầu như đã xuống tới mức thấp nhất kể từ khi
phát hành, đến cuối năm 2011 có tất cả 443 mã có giá trị dưới 10 nghìn đồng trong
đó có 186 mã có giá dưới 5 nghìn đồng.
Việc sụt giảm thị trường đã ảnh hưởng mạnh tới kết hoạt động cũng như kết
quả kinh doanh của các công ty chứng khoán, một số công ty chứng khoán đang
xem xét ngừng cuung cấp dịch vụ môi giới chứng khoán.
Với các nhà đầu tư, việc thị trường giảm mạnh đã làm họ không mấy quan
tâm tới thị trường, giao dịch trên thị trường ngày càng trầm lắng và ảm đạm, tính
thanh khoản của thị trường sụt giảm nghiêm trọng, giá trị giao dịch trung bình mỗi
ngày của hai sàn Hà Nội và thành phố Hồ Chí minh giảm đến 60%.
1.2. Một số nét về nhà đầu tư nước ngoài
1.2.1. Khái niệm
Các văn bản pháp luật, quy định các điều khoản liên quan về vấn đề đầu tư
trên thị trường chứng khoán Việt Nam của nhà đầu tư nước ngoài gồm có:
- Luật đầu tư (số 59/2005/QH11 – ban hành 29/11/2005)
- Luật chứng khoán (soos70/2006/QH11 – banh hành 29/06/2006)
- Nghị định 14/2007/NĐ-CP về chị tiết thi hành một số điều trong Luật chứng
khoán được ban hành trước đó.
- Quyêt định 121/2002/BTC – Về việc ban hành Quy chế hoạt động của nhà đầu tư
nước ngoài trên thị trường chứng khoán Việt Nam là văn bản mang tính chất cụ thẻ
chi tiết nhẩt

- Quyết định 55/2009/QĐ-TTg – Về tỷ lệ tham gia của nhà đầu tư nước ngoài trên
thị trường chứng khoán Việt Nam (ban hành 15/4/2009)
6
Theo đó, Luật quy định những cá nhân, tổ chức sau đây là nhà đầu tư nước
ngoài:
1. Tổ chức thành lập và hoạt động theo pháp luật nước ngoài và chi nhánh của các
tổ chức này tại nước ngoài và tại Việt Nam.
2. Tổ chức thành lập và hoạt động ở Việt Nam có tỷ lệ tham gia góp vốn của bên
nước ngoài trên 49%
3. Quỹ đầu tư, công ty đầu tư chứng khoán có tỷ lệ tham gia góp vốn của bên nước
ngoài trên 49%
4. Cá nhân nước ngoài là người không mang quốc tịch Việt Nam cư trú tại nước
ngoài hoặc tại Việt Nam.
Cũng trong quyết định 55, Luật quy định tỷ lệ góp vốn, đầu tư tối đa mà các
nhà đầu tư nước ngoài được phép tham gia vào cổ phiếu của các công ty niêm yết
đại chúng, chứng chỉ quỹ các công ty đại chúng, công ty chứng khoán đại chúng là
49%, trừ trường hợp pháp luận có quy định khác. Riêng đối với trai phiếu, tổ chức
phát hành được phép quy định tỷ lệ nắm giữ phù hợp.
1.2.2. Tóm lược hoạt động của nhà đầu tư nước ngoài trên thị trường chứng
khoán Việt Nam trong những năm vừa qua
Thị trường chứng khán việt nam đã hình thành và phát triển được gần 12
năm, kể từ ngày đầu hình thành với chỉ hai mã chứng khoán là SAM và REE được
niêm yết trên sàn HOSE đến nay toàn thị trường đã có gần 700 mã được giao dịch
thường xuyên. Điều này đồng nghĩa với cơ hội tìm kiếm cổ phiếu tăng trưởng cho
nhà đầu tư nhiều hơn và cũng đồng nghĩa với việc nó thu hút nhiều hơn các nhà đầu
tư tham gia vào thị trường. Cụ thể theo thống kê đến hết 2010 trên toàn thị trường
có hơn 1.3 triệu nhà đầu tư cá nhân và tổ chức, trong đó bao gồm một tỷ lệ khá đáng
kể các nhà đầu tư ngoại.
Trong suốt thời kỳ từ lúc mới thành lập đến hết 2005, do thị trường hoạt
động chưa thực sự mạnh,cũng như giai đoạn nằm ngang kéo dài quá lâu của các chỉ

số nên thị trường chúng khoán Việt Nam chưa thật sự được đông đảo các nhà đầu tư
ngoại quan tâm. Sự chú ý của nhà đầu tư ngoại đến thị trường chứng khoán việt
nam chỉ thật sự mạnh mẽ kể từ giữa năm 2006 đến nay, khi mà có thời điểm chỉ số
VNINDEX tăng đến gần 1100 điểm. Thời điểm đó thị trường đã thu hút rất nhiều
7
các quỹ đầu tư mạo hiểm của nước ngoài, các quỹ nổi tiếng như Dragon, IDG,
Frontier….Trong năm 2006, tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài tại thị trường
chứng khoán Việt Nam đã tăng vọt gấp gần ba lần, từ 6% lên tới 17%, các nhà đầu
tư nước ngoài đã nhanh chóng sở hữu đến 49% (tỷ lệ cao nhất cho phép đối với nhà
đầu tư nước ngoài) đối với một số mã cổ phiếu như AGF, BT6, CII, GIL, GMD,
IFS, SAM, TDH, TMS, TYA, VNM.
Thị trường tiếp tục mang lại lợi nhuân rất lớn cho các nhà đầu tư tham gia
vào thị trường đến giữa năm 2007, cho đến tháng 05/2007 tỷ lệ sở hữu của nhà đầu
tư nước ngoài trên thị trường đã lên tới 20-25% tương đương khoảng 4 tỷ USD, tỷ
lệ giao dịch chiếm khoảng 20% giá trị giao dịch toàn thị trường, tổng giá trị mua
ròng của họ lên tới 24000 tỷ đồng. Bước sang giai đoạn từ suốt 2008 đến tận 2011
thị trường đã có một thời kỳ dài trì trệ, chỉ số VNINDEX giảm tới hơn 70% có
những lúc chỉ số này chỉ còn 250 điểm. Điều này đã khiến cho rất nhiều nhà đầu tư
bị thua lỗ và thậm chí nhiều người đã phải rút khỏi thị trường. Các quỹ đầu tư ngoại
cũng thu nhỏ quy mô nguồn vốn cho các cổ phiếu Việt Nam, giai đoạn tháng
10/2008 tới đầu năm 2009 họ liên tục rút vốn ra khỏi thị trường với giá trị bán ròng
khoảng 2150 tỷ đồng (tương đương 126 triệu USD). Đây chính là thời điểm đen tối
nhất của thị trường chứng khoán việt nam kể từ khi nó thành lập, cuộc suy thoái này
cũng là bài học đắt giá cho rất nhiều nhà đầu tư “chơi” chứng khoán mà không quan
tâm đến các giá trị cơ bản của công ty. Tới năm 2010, nhà đầu tư nước ngoài đã bắt
đầu quay trở lại thị trường với việc mua vào khoảng 840 triệu cổ phiếu và chứng chỉ
quỹ, tổng giá trị mua ròng đã lên tới 16000 tỷ đồng trên cả hai sàn, gấp 5 lần so với
năm 2009. Tuy nhiên năm 2011 các nhà đầu tư nước ngoài một lần nữa lại rút ra
khỏi thị trường Việt Nam do ảnh hưởng của cuộc khủng hoảng nợ công châu Âu và
nguy cơ suy thoái kép, họ bán ròng mạnh trong thời gian này ( chỉ riêng trong hai

tháng 08 và 09/2011, nhà đầu tư nước ngoài đã bán ròng lên tới hơn 1000 tỷ đồng).
Đến nay, kể từ đầu năm 2012 nền kinh tế Việt Nam đã và đang dần phục hồi
cùng với nhiều chính sách như lãi suất đã hạ xuống mức 12%, lạm phát cả năm
được dự báo ở mức một con số, điều này đã thu hút đước rất nhiều nhà đầu tư
ngoại, bao gồm ca các quỹ lơn. Có thể thấy thơì gian qua thị trường đã tăng 34%,
khối lượng giao dịch cũng tăng mạnh trên cả hai sàn trong đó có sự đóng góp đáng
kể của các nhà đầu tư ngoại. Có thể thấy tổng quát hoạt động của nhà đầu tư ngoại
trên sàn giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh như qua biểu đồ sau:
8
9
Nhìn vào biểu đồ ta có thể thấy, giai đoạn từ năm 2006 tới tháng 09/2008,
các nhà đầu tư nước ngoài tham hoạt động rất mạnh trên thị trường, với giá trị và
khối lượng giao dịch lớn chiếm phần lớn tổng giao dịch của toàn thị trường như tại
các thời điểm tháng 05/2006 tới tháng 01/2007. Từ giai đoạn tháng 10/2008 tới cuối
năm 2011, do ảnh hưởng của cuộc khủng hoảng tài chính thế giới và khủng hoảng
nợ công châu Âu, thị trường chứng khoán Việt Nam sụt giảm mạnh, các nhà đầu tư
nước ngoài đã rút vốn ra khỏi thị trường và hoạt động cầm chừng, chiếm một phần
rất nhỏ của thị trường. Từ đầu năm 2012 tới đầu tháng tư, các nhà đầu tư nước
ngoài đã có dấu hiệu quay trở lại với lượng vốn rót vào khoảng 90 triệu USD và
khối lượng giao dịch tăng gấp khoảng gần 4 lần.
10
Chương 2. Cơ sở lí luận
2.1. Đánh giá tác động của nhà đầu tư nước ngoài tới thị trường chứng khoán
2.1.1 Ảnh hưởng của sự tự do hóa tới sự phát triển của thị trường chứng khoán
Tự do hóa thị trường chứng khoán mới nổi thu hút các nhà đầu tư nước ngoài
và các nhà đầu tư này có thể đóng góp vào sự phát triển của thị trường. Stulz (1999)
lập luận rằng tự do hóa của thị trường chứng khoán trong một quốc gia có bốn tác
động: các nhà đầu tư nước ngoài mua chứng khoán trong nước, định giá tài sản
trong nước gia tăng, chi phí vốn giảm và tỷ lệ tăng trưởng của nền kinh tế tăng.
Stulz (1999) tóm tắt các nghiên cứu đánh giá những tác động này. Kim và

Signal(1993) báo cáo rằng dòng chảy vốn ròng là tiêu cực trong một khoảng thời
gian ngắn sau khi tự do hóa và sau đó dòng vốn ròng sẽ trở nên lớn và tích cực
hơn. Tuy nhiên, dòng vốn ròng để tự do hóa thị trường mới nổi có thể không tăng
lên nhanh chóng như mong đợi do sự bảo hộ của trong nước nhằm ngăn chặn các
nhà đầu tư tận dụng lợi thế đa dạng hóa quốc tế. French và Poterba (1991) chứng
minh rằng các nhà đầu tư của các nước phát triển chỉ nắm giữ một lượng nhỏ chứng
khoán nước ngoài trong danh mục đầu tư của họ. Họ cho rằng điều này có thể là do
thực tế rằng các nhà đầu tư an toàn hay rủi ro mong đợi lợi nhuận cao hơn đối với
các chứng khoán giao dịch trong thị trường trong nước họ.
Stulz (1999) lập luận rằng dòng vốn ròng chảy vào để mua chứng khoán tại
thị trường tự do hóa có thể đẩy cao giá trị tài sản. Nghiên cứu thực nghiệm được
tiến hành để xem liệu các dòng vốn ròng chảy vào có thực sự dẫn đến sự gia tăng
giá trị tài sản. Giá trị thực của cổ phiếu tại các thị trường mới nổi đã tăng 202% từ
tháng 12 năm 1984 đến tháng 12 năm 1994 trong khi chỉ số S&P 500 chỉ tăng
93,5% so với cùng thời gian. Tuy nhiên, giá trị tăng có thể không chỉ là do vốn
dòng vốn ròng từ các nhà đầu tư nước ngoài mà còn do các yếu tố khác, chẳng hạn
như cải tiến trong điều kiện kinh tế vĩ mô mà của nền kinh tế (Stulz, 1999). Henry
(1997) cho rằng sự ra tăng giá trị của thị trường chứng khoán do sự tự do hóa của
mười hai thị trường chứng khoán mới nổi còn được kiểm soát bởi các yếu tố khác
như các điều kiện kinh tế vĩ mô, các sự kiện kinh tế quan trọng có ảnh hường tới
nền kinh tế này.
11
Hiệu quả của việc gia tăng giá trị tài sản trong chi phí vốn để do việc tự do
hóa thị trường mới nổi cũng được kiểm tra trong các nghiên cứu thực
nghiệm. Bekaert và Harvey (1997) nhận định rằng tỷ lệ phân phối cổ tức theo giá cổ
phiếu là một đại diện tốt cho chi phí vốn. Họ nhận ra rằng tự do hóa làm giảm chi
phí vốn bằng một số tiền nhỏ. Stulz (1999) lập luận rằng tác động nhỏ do sự tự do
hóa tới chi phí vốn có thể là do chính sách giới hạn dòng vốn ròng vào thị trường
mới nổi sau khi tự do hóa các thị trường này.
Sự sụt giảm trong chi phí vốn nên dẫn đến tăng trưởng kinh tế, chẳng hạn

như một số dự án đầu tư không có lợi nhuận trước khi tự do hóa và bây giờ đã có
lợi nhuận do chi phí vốn giảm đi. Henry (1997) trình bày bằng chứng về điều
này. Ông cho thấy sự gia tăng 23% trong đầu tư tư nhân xảy ra trong năm sau tự do
hóa và tăng 24% xảy ra năm sau đó. Như một kết quả của các kết quả thực nghiệm
đã đề cập ở trên, Stulz (1999) kết luận rằng dòng chảy danh mục đầu tư quốc tế có
một tác dụng có lợi trên các nước tự do hóa thị trường của họ, bởi chi phí vốn giảm
và ảnh hưởng tích cực xảy ra tới định giá.
Hargis (1998) nghiên cứu tác động của tự do hóa tới thị trường chứng khoán
Mỹ Latinh. Tác giả cho rằng mở cửa của các thị trường này cho các nhà đầu tư
nước ngoài sẽ làm cho họ có thêm nhiều vốn luân chuyển hơn do sự tham gia nhiều
hơn của nhà đầu tư. Hơn nữa, đa dạng hóa lợi ích cùng với sự gia tăng của thị
trường như các công ty mới sẽ sẵn sàng để phát hành chứng khoán trong một thị
trường với sự tham gia nhiều hơn nữa. Sự tăng trên thị trường vốn, khối lượng giao
dịch và tỷ lệ doanh thu của thị trường này giống như các chỉ số của thị trường
chứng khoán phát triển, nghiên cứu này kết luận rằng tự do hóa của thị trường
chứng khoán Mỹ Latinh đã dẫn đến sự phát triển của họ. Tác giả cũng tìm thấy một
sự gia tăng mạnh tỷ lệ giá-thu nhập cổ phiếu giao dịch trên thị trường chứng khoán
Mỹ Latinh sau tự do hóa các thị trường này.
Đối với Việt Nam, kể từ tháng đầu năm 2006, sau khi mở cửa đối với nhà
đầu tư nước ngoài, thị trường chứng khoán Việt Nam đã có những bước tiến đáng
kể. Nguồn vốn của các nhà đầu tư nước ngoài đã ồ ạt đổ vào thị trường, tổng vốn
hóa thị trường tăng từ dưới 0,5 tỷ USD lên tới 13,8 tỷ USD (chiếm 22,7% GDP)
trong khoảng thời gian cuối tháng 12/2005 tới cuối tháng 12/2006, chỉ số giá chứng
khoán Việt Nam cũng tăng 144% trong thời gian này. Năm 2006 cũng có nhiều mã
12
cổ phiếu mới đã được niêm yết trên thị trường. Vậy qua trên ta thấy việc tự do hóa
đã góp phần không nhỏ vào sự phát triển của thị trường chứng khoán Việt Nam.
2.2.2. Ảnh hưởng của sự tự do hóa tới sự biến động của thị trường chứng khoán
Có nhiều nghiên cứu kiểm tra tác động của dòng vốn nước ngoài tới sự biến
động của thị trường chứng khoán

Stulz (1999) tóm tắt bằng chứng thực nghiệm về biến động của lợi nhuận
chứng khoánvà sự chảy vào của dòng vốn nước ngoàiqua các nghiên cứu sau đây.
Kim và Signal đã sử dụng phương pháp tiếp cận khác về vấn đề này (năm 1993), họ
kiểm tra sự biến động của thị trường chứng khoán đối khi chưa có dòng vốn đầu tư
nước ngoài chảy vào và sau khi có dòng vốn nước ngoài chảy vào với một mẫu của
16 thị trường mới nổi. Họ kết luận rằng không tồn tại sự khác biệt đáng kể giữa sự
biến động của lãi cổ phiếu trong 12 tháng trước khi tự do hóa và sự biến động của
lãi cổ phiếu trong 12 tháng đầu tiên sau khi tự do hóa(có dòng vốn nước ngoài đầu
tư vào thị trường). Họ nhận ra rằng sau 12 tháng đầu tiên tự do hóa, trung bình biến
động giảm xuống đáng kể, tuy nhiên họ cũng cho thấy rằng 3 quốc gia (Argentina,
Chile và Mexico) trong mẫu có sự biến động tăng đáng kể trong 12 tháng đầu sau
khi tự do hóa thị trường. Richards (1996) sử dụng dữ liệu hàng tuần để ước tính
biến động trong thị trường mới nổi và kết luận rằng :”giai đoạn 1992-1995, cho thấy
các nhà đầu tư tổ chức nước ngoài đóng một vai trò khá quan trọng đối với các thị
trường mới nổi, các biến động của thị trường giảm nhẹ hơn so với thời kì chưa tự do
hóa (1975-1992)” Bekaert và Harvey (năm 1997) kiểm tra thị sự biến động của thị
trường trước và sau khi tự do hóa của 20 thị trường mới nổi. Họ nhận thấy rằng sau
khi tự do hóa, biến động của thị trường thường giảm xuống. Đối với tất cả thị
trường mới nổi trong mẫu của họ, họ tính toán tỷ lệ của trung bình phương sai có
điều kiện của lợi nhuận hai năm trở lại sau khi tự do hóa và trung bình phương sai
có điều kiện của lợi nhuân hai năm trước khi tự do hóa. Họ cho rằng nếu biến động
giữa hai thời kì là không khác nhau thì tỷ lệ tính toán trên phải có giá trị bằng hoặc
gần bằng 1.Họ thu được kết quả chỉ có thị trường Pakistan, biến động là tăng lên
lên, trong khi đó các tại các thị trường Brazil, Mexico, Đài Loan và Bồ Đào Nha thì
biến động lại giảm đáng kể, đối với các thị trường cong lại tỷ lệ tính toán ở trên xấp
xỉ bằng 1 có ý nghĩa rằng tự do hóa không làm thay đổi đáng kể biến động của các
thị trường này.
13
Dựa trên các bằng chứng được cung cấp bởi các nghiên cứu tóm tắt ở trên,
Stulz (1999) kết luận rằng bằng chứng thực nghiệm cho thấy tự do hóa không làm

tăng biến động của thị trường chứng khoán.
Đối với thị trường chứng khoán Việt Nam, tự do hóa đã gây ra những biến
động rất lớn. Trước khi tự do hóa thị trường chứng khoán Việt Nam đang trong giai
đoạn đi ngang tính từ tháng 07/2000 thị trường chứng khoán Việt Nam bắt đầu hoạt
động, với chỉ số VNindex bắt đầu là 100 điểm cho tới tháng 12/2005 VNindex có
điểm số là xấp xỉ 310, thời điểm cao nhất cũng chỉ đạt gần 580 điểm, biên độ dao
động của VNindex trong thời gian này là không lớn. Tuy nhiên khoảng thời gian
sau khi tự do hóa, thị trường chứng khoán Việt Nam có những biến động rõ rệt, chỉ
riêng trong năm 2006, VNindex đã tăng từ hơn 300 điểm lên tới hơn 800 điểm với
xu hướng đi lên rõ ràng, giá của cổ phiếu cũng đều tăng rất nóng trong năm 2006
này. Nhà đầu tư nước ngoài ồ ạt đưa vốn vào thị trường chính là một phần nguyên
nhân của sự việc trên. Điều này chứng tỏ tự do hóa làm tăng biến động của thị
trường chứng khoán Việt Nam.
2.2.3. Hành vi giao dịch của nhà đầu tư nước ngoài gây ra sự mất ổn định cho
thị trường chứng khoán
Các mô hình kinh doanh và ảnh hưởng gây bất ổn của hoạt động kinh doanh
của nhà đầu tư nước ngoài đã tạo ra mối quan tâm cho các nhà nghiên cứu. Sử
dụng dữ liệu hàng ngày hoặc trong ngày bao gồm giá cả và giao dịch của các nhóm
nhà đầu tư nước ngoài và trong nước, Choe, Kho và Stulz (1997) điều tra quá trình
kinh doanh thông tin phản hồi tích cực và hành vi bầy đàn bởi các nhà đầu tư nước
ngoài trước và trong khi cuộc khủng hoảng của Hàn Quốc vào năm 1997. Các tác
giả tính toán tỷ lệ mua 1 cổ phiếu của các nhà đầu tư nước ngoài vào một ngày nhất
định so với tổng tất cả các giao dịch của nhà đầu tư nước ngoài trong ngày hôm
đó. Họ sử dụng tỷ lệ này để ước tính mức độ của hành vi bầy đàn cho mỗi cổ phiếu
trong mẫu. Kết quả cho thấy các nhà đầu tư nước ngoài có hành vi bầy đàn trong thị
trường chứng khoán Hàn Quốc trước trước khi xảy ra khủng hoảng. Trong trường
hợp kiểm tra hành vi giao dịch theo thông tin phản hồi tích cực, các tác giả kiểm tra
các kiểu giao dịch của nhà đầu tư nước ngoài theo sự phản hồi tích cực và tiêu cực
của lợi nhuận thị trường. Họ nhận thấy rằng các nhà đầu tư nước ngoài mua khi lợi
nhuân thị trường dương và bán khi lợi nhuận thị trường âm, và họ kết luận rằng các

nhà đầu tư nước ngoài có hành vi giao dịch theo thông tin phản hồi tích cực trước
14
khi xảy ra cuộc khủng hoảng tại Hàn Quốc. Họ cũng báo cáo rằng có bằng chứng
yếu cho thấy có hành vi giao dịch thông tin phản hồi tích cực và một vài bằng
chứng không quan trọng về hành vi bầy đàn trong thời kì diễn ra cuộc khủng hoảng.
Cũng trong nghiên cứu này, các tác giả kiểm tra xem hoạt động của nhà đầu tư nước
ngoài có gây mất ổn định giá trong thị trường chứng khoán Hàn Quốc hay không.
Họ nhận định rằng tồn tại hiệu ứng gây mất ổn định giá nếu có một khối lượng giao
dịch lớn của nhà đầu tư nước ngoài với giá theo cùng một hướng. Do đó họ điều tra
sự thay đổi giá theo các giao dịch mua bán với khối lượng và giá trị lớn bởi các nhà
đầu tư nước ngoài trên thị trường. Họ nhân thấy rằng các giao dịch mua và bán lớn
được đi kèm với một lợi nhuận âm hay dương đáng kể tương ứng.với các thời kì
xảy ra các giao dịch này. Tuy nhiên không phải quan sát thấy được tất cả các lợi
nhuận dương lớn đề nằm trong giao dịch mua lớn và cũng không phải tất cả các lợi
nhuận âm lớn đều nằm trong giao dịch bán lớn.Dựa vào các bằng chứng trên, các
tác giả kết luận rằng hoạt động của nhà đầu tư nước ngoài không gây ra hiệu ứng
bất ổn trên thị trường chứng khoán Hàn Quốc.
Tại thị trường chứng khoán Việt Nam, năm 2006 khi nhà đầu tư nước ngoài ồ
ạt đổ vốn vào, các nhà đầu tư trong nước mà phần lớn là các nhà đầu tư nhỏ lẻ, không
có kiến thức, kỹ năng đầu tư theo phong trào, theo tâm lý bầy đàn, đã mua bán các
mã cổ phiếu theo các nhà đầu tư nước ngoài. Điều này đã đẩy thị trường lên quá
nóng, giá cổ phiếu dần cao hơn nhiều giá trị thực của nó, tạo ra bong bóng chứng
khoán và hệ quả là khi cuộc khủng hoảng thế giới năm 2008 nổ ra, các nhà đầu tư
nước ngoài rút vốn kéo theo sự sụp đổ của thị trường chứng khoán Việt Nam.
2.2. Các mô hình sử dụng
2.2.1. Mô hình phân tích mối quan hệ giữa lợi nhuận của thị trường và hoạt
động giao dịch của nhà đầu tư nước ngoài
Hồi quy tuyến tính được sử dụng để kiểm tra mức độ hoạt động của giao
dịch nước ngoài ảnh hưởng tới lợi nhuận của thị trường, là yếu tố dự báo lợi nhuận
về chỉ tiêu VNIndex. Hồi quy tuyến tính sau đây được chạy cho mục đích này:

ABSR
t
=b
0
+b
1
*(FPITV)
t
r
t
= b
0
+b
1
*(NFPITV)
t
ABSR
t
:chuỗi giá trị tuyệt đối của lợi nhuận tháng t của chỉ số VNindex
15
ABSR
t
= |ln(r
t
+1)|
r
t
là lợi nhuận tháng của chỉ số VNindex
FPITV
t

: là tỷ lệ của tổng khối lượng giao dịch của nhà đầu tư nước ngoài trên thị
trường so với tổng khối lượng giao dịch của toàn bộ thị trường tháng t
NFPITV
t
: là tỷ lệ của khối lượng giao dịch ròng của nhà đầu tư nước ngoài trên
toàn thị trường so với tổng khối lượng giao dịch của toàn bộ thị trường
Trong các hồi quy trên, các tỷ lệ FPITV, NFPITV được tính bằng cách sử dụng khối
lượng giao dịch của nhà đầu tư nước ngoài chia cho giá trị giao dịch của toàn bộ thị
trường ( số liệu được tính theo từng tháng). Biến phụ thuộc là lợi nhuận của chỉ số
VNIndex bởi vì nó phản ánh được toàn bộ sự thay đổi giá của tất cả các cổ phiếu
trên thị trường.
2.2.2.Mô hình phân tích sự khác nhau ảnh hưởng của giao dịch nhà đầu tư
nước ngoài tới nhóm cổ phiếu VN30 và toàn bộ thị trường
Các nhà nghiên cứu tranh luận rằng các hoạt động giao dịch của nhà đầu tư
nước ngoài có tiềm năng cao hơn ảnh hưởng đến mức độ chỉ số VN30 nhóm cổ
phiếu dẫn dắt thị trường) hơn mức chung của thị trường. Tuy nhiên, các tác giả đạt
đến kết luận này chỉ bằng so sánh mức trung bình của cổ phiếu nước ngoài trong
tổng khối lượng giao dịch và không tiến hành kiểm tra ý nghĩa thống kê. Giả thuyết
sau đây là thử nghiệm để xem có hay không một sự khác biệt có ý nghĩa thống kê
tồn tại giữa khối lượng giao dịch trung bình của nhà đầu tư nước ngoài đối với
nhóm cổ phiếu nằm trong VN30 và nhóm cổ phiếu còn lại
Giả thuyết: khối lượng giao dịch trung bình của nhà đầu tư nước ngoài đối
với các cổ phiếu nằm trong nhóm chỉ số VN30 là không khác so với khối lượng
giao dịch trung bình của họ đối với nhóm cổ phiếu không nằm trong chỉ số VN30.
H0: μ(F, I)= μ(F, N)
H1: μ(F, I)> μ(F, N)
Giả thuyết này được thử nghiệm riêng cho tỷ lệ FPITV và NFPITV. μ(F, I)
và μ(F, N) tương ứng là đại diện cho tỷ lệ giao dịch trung bình hàng tháng của nhà
đầu tư nước ngoài cho cổ phiếu trong nhóm VN30 và nhóm ngoài VN30 . Khoảng
thời gian mà mẫu được thu thập bao gồm 51 tháng bắt đầu tính từ tháng 01/2008 tới

tháng 03/2012. Giả thuyết này bị bác bỏ có nghĩa là khối lượng giao dịch của nhà
16
đầu tư nước ngoài đối với nhóm cổ phiếu nằm trong chỉ số VN30 là khác so với
khối lượng giao dịch của họ với nhóm cổ phiếu không nằm trong VN30. Kể từ khi
chỉ số VN30 được hình thành các cổ phiếu có vốn hóa lớn với khối lượng giao dịch
lớn, các nhà đầu tư nước ngoài có thể được chủ động kinh doanh hơn so với cổ
phiếu không nằm trong nhóm cổ phiếu tính VN30. Vì vậy, nó dự kiến rằng giả
thuyết đối với tỷ số FPITV bị từ chối và trung bình của FPITV đối với cổ phiếu
trong nhóm VN30 là cao hơn trung bình của FPITV cho cổ phiếu không nằm trong
chỉ số VN30, vì vậy có thể ảnh hưởng của FPITV đối với lợi suất của cổ phiếu nằm
trong nhóm VN30 là khác so với cổ phiếu không nằm trong nhóm này
Hồi quy sau đây được chạy để kiểm tra phần giao dịch của nhà đầu tư nước
ngoài trong tổng số khối lượng giao dịch là ảnh hưởng nhiều hơn vào lợi nhuận của
cổ phiếu trong chỉ số VN30 hơn là cho tất cả các cổ phiếu nói chung.
ABSR
it
= b
0
+b
1
*(FPITV)
it
+ b
2
*D
it
+b
3
*D
it

* (FPITV)
it
(3)
r
it
= b
0
+b
1
*(NFPITV)
it
+ b
2
*D
it
+b
3
*D
it
* (NFPITV)
it
(4)
D
it
là biến giả có giá trị bằng 1 nếu cổ phiếu đó nằm trong nhóm VN30 và bằng 0
với các cổ phiếu còn lại
ABSR
it
chuỗi giá trị tuyệt đối của lợi nhuận hàng tháng t trên mỗi cổ phiếu i
ABSR

it
= |ln(r
it
+1)|
r
it
là lợi nhuận hàng tháng trên mỗi cổ phiếu
FPITV
it
: là tỷ lệ của tổng khối lượng giao dịch của nhà đầu tư nước ngoài đối với cổ
phiếu i trong tháng t so với tổng khối lượng giao dịch của của cổ phiếu i trên thị
trường trong tháng t
NFPITV
it
: là tỷ lệ của khối lượng giao dịch ròng của nhà đầu tư nước ngoài đối với
cổ phiếu i trong tháng t so với tổng khối lượng giao dịch của của cổ phiếu i trên thị
trường trong tháng t
Các biến giả giả và tương tác được thêm vào các hồi quy trong để kiểm tra
nếu các cổ phiếu trong chỉ số VN30 bị ảnh hưởng khác nhau với các cổ phiếu
không nằm trong VN30 từ hoạt động của các nhà đâu tư nước ngoài. Nếu hệ số b2
và b3 có ý nghĩa, nó có thể được kết luận rằng các hoạt động giao dịch của nhà đầu
tư nước ngoài ảnh hưởng đến cổ phiếu trong chỉ số VN30 khác với cách nó ảnh
hưởng đến các cổ phiếu không nằm trong nhóm chỉ số VN30. Trong cả hai hồi
17
quy,hệ số b2 và b3 được dự kiến sẽ có dấu hiệu tương tự với hệ số bo và b1 tương
ứng. Nếu các dấu hiệu của b2 và b3 xảy được là đúng như mong đợi, có thể kết luận
rằng tác động giao dịch của nhà đầu tư nước ngoài là mạnh hơn đối với cổ phiếu
được nằm trong chỉ số VN30.
2.2.3. Mô hình phân tích tác động về mức giao dịch của nhà đầu tư nước ngoài
đối với lợi suất của cổ phiếu

Phương tiện truyền thông Việt Nam thường xuyên nhắc tới các tin tức liên
quan tới các giao dịch của nhà đầu tư nước ngoài tại sàn giao dịch chứng khoán
HOSE. Các thông tin về mua của nhà đầu tư nước ngoài được chứng minh là có tác
động đến giá cổ phiếu (theo Kıymaz, 2001). Điều này có nghĩa là các nhà đầu tư
trong nước có thể dựa theo giao dịch của nhà đầu tư nước ngoài và hình thành
quyết định đầu tư của họ. Nhà đầu tư trong nước hành động theo giao dịch của nhà
đầu tư nước ngoài với hi vọng sẽ có được lợi nhuận cao hơn trong trường hợp nhà
đầu tư nước ngoài mua và cố gắng tránh tổn thất trong trường hợp nhà đầu tư nước
ngoài bán. Vì vậy, có thể tồn tại sự khác biệt về lợi nhuận giữa các cổ phiếu được
nhà đầu tư nước ngoài giao dịch nhiều nhất và các cổ phiếu được nhà đầu tư nước
ngoài giao dịch ít nhất. Để thực hiện kiểm tra này, hai danh mục đầu tư được hình
thành bởi các cổ phiếu được các nhà đầu tư nước ngoài giao dịch nhiều nhất và ít
nhất. Các cổ phiếu được chọn vào hai danh mục trên dựa trên tiêu chí là trung bình
6 tháng của tỷ số FPITV đối với mỗi cổ phiếu, chỉ số này phản ánh mức độ tham
gia giao dịch của nhà đầu tư nước ngoài trên thị trường.
Những danh mục đầu tư (danh mục đầu tư H và danh mục đầu tư L, tượng
trưng cho hoạt động cao và thấp, của giao dịch nhà đầu tư nước ngoài) được hình
thành mỗi 6 tháng bằng cách sử dụng các phương pháp sau đây. Các cổ phiếu được
liệt kê theo thứ tự giảm dần theo mức trung bình của FPITV trong khoảng thời gian
6 tháng và 30 cổ phiếu được lựa chọn từ trên và dưới cùng của danh sách cho danh
mục đầu tư H và danh mục đầu tư L tương ứng, với tỷ trọng của mỗi cổ phiếu trong
từng danh mục là như nhau. Lợi nhuận của danh mục đầu tư H và danh mục đầu tư
L được tính toán hàng tháng cho một khoảng thời gian từ tháng 01 năm 2008 tới
tháng 03 năm 2012 với thành phần hai danh mục được thay đổi sau mỗi 6 tháng.Giá
trị FPITV hàng tháng tính cho mỗi danh mục đầu tư được tính toán là mức trung
bình của giá trị FPITV của các cổ phiếu riêng lẻ trong một danh mục đầu tư trong
18
một tháng. Đầu tiên nó được kiểm tra nếu có một sự khác biệt đáng kể giữa lợi
nhuận danh mục đầu tư H và danh mục đầu tư L
Giả thuyết: lợi nhuận trên danh mục đầu tư H là khác nhau với lợi nhuận

trên danh mục đầu tư L.
H0: μ(R,H)= μ(R,L)
H1: μ(R,H) ≠ μ(R,L)
μ(R,H) là lợi nhuận trung bình trên danh mục đầu tư H, μ(R,L) là lợi nhuận trung
bình của danh mục đầu tư L.
Bác bỏ giả thuyết này có nghĩa rằng lợi nhuận trên cổ phiếu được giao dịch
nhiều nhất bởi nhà đầu tư nước ngoài khác so với lợi nhuận trên cổ phiếu được giao
dịch ít nhất của họ.
Để xem hoạt động giao dịch của nhà đầu tư nước ngoài ảnh hưởng đến lợi
nhuận trên cổ phiếu mà người nước ngoài đã giao dịch nhiều khác nhau so với ảnh
hưởng đến lợi nhuận cổ phiếu mà họ đã có ít hoạt động giao dịch hơn. Hồi quy sau
đây được sử dụng. Lợi nhuận hàng tháng trên mỗi danh mục đầu tư và các giá trị
hàng tháng của FPITV cho mỗi danh mục đầu tư là các biến phụ thuộc và độc lập.
ABSR
it
= b
0
+b
1
*(FPITV)
it
+ b
2
*D
it
+b
3
*D
it
* (FPITV)

it
(5)
D
it
là biến giả có giá trị bằng 1 nếu cổ phiếu đó nằm trong nhóm danh mục H và
bằng 0 trong trường cổ phiếu nằm trong danh mục L
ABSR
it
chuỗi giá trị tuyệt đối của lợi nhuận tháng t tinh trên mỗi danh mục i
ABSR
it
= |ln(r
it
+1)|
r
t
là lợi nhuận tháng t tính cho mỗi danh mục i
FPITV
it
: giá trị trung bình của FPITV của các cổ phiếu có trong danh mục i trong
tháng t
Các biến giả và tương tác được thêm vào mô hình để kiểm tra xem danh mục
đầu tư H bị ảnh hưởng khác nhau từ các hoạt động nước ngoài hơn so với danh mục
đầu tư L. Nếu hệ số b2 và b3 là có ý nghĩa, có thể kết luận rằng giao dịch của nhà
đầu tư nước ngoài ảnh hưởng đến lợi nhuận trên cổ phiếu mà nhà đầu tư nước ngoài
đã giao dịch nhiều nhất khác với lợi nhuận trên những người mà họ đã có ít giao
19
dịch nhất. Hệ số b2 và b3 dự kiến sẽ có những dấu hiệu tương tự với hệ số b0 và b1
tương ứng.
Phân tích tương tự được tiến hành bằng cách sử dụng NFPITV như là tiêu

chí để hình thành danh mục đầu tư. Giá trị trung bình 6 tháng của NFPITV cho mỗi
cổ phiếu được tính toán và tỷ số này của các cổ phiếu được liệt kê theo một thứ tự
giảm dần. Hai danh mục đầu tư P và N được hình thành bằng cách chọn 30 cổ phiếu
từ phía trên và phía dưới cùng của danh sách, với tỷ trọng của mỗi cổ phiếu trong
từng danh mục là như nhau. Danh mục đầu tư được hình thành cổ phiếu từ đầu danh
sách bao gồm các cổ phiếu chỉ có trung bình các giá trị NFPITV là cao nhất ( hoạt
động mua nhiều hơn bán) được gọi là danh mục đầu tư P. Các danh mục đầu tư
được hình thành cổ phiếu từ đáy danh sách bao gồm các cổ phiếu chỉ có trung bình
các giá trị NFPITV là thấp nhất (hoạt động bán nhiều hơn mua) được gọi là danh
mục đầu tư N. Lợi nhuận hàng tháng trên danh mục đầu tư P và danh mục đầu tư N
được tính toán cho một khoảng thời gian từ tháng 01 năm 2008 cho tới tháng 03
năm 2012 với thành phần của danh mục đầu tư thay đổi sau 6 tháng một. Lợi nhuận
hàng tháng trên các danh mục đầu tư đều được tính toán trên cùng kỳ mà chúng
được hình thành. Hàng tháng giá trị NFPITVđược tính cho mỗi danh mục đầu tư là
mức trung bình của giá trị của NFPITV của các cổ phiếu riêng lẻ trong một danh
mục đầu tư trong một tháng. Giả thuyết sau đây được thử nghiệm để kiểm tra nếu
có một sự khác biệt đáng kể giữa lợi nhuận danh mục đầu tư P và danh mục đầu tư
N.
Giả thuyết: lợi nhuận trên danh mục đầu tư P là khác lợi nhuận danh mục đầu
tư N.
H0: μ(R,P)= μ(R,N)
H1: μ(R,P)≠ μ(R, N)
μ(R,P) là lợi nhuận trung bình trên danh mục đầu tư P, μ(R,N) là lợi nhuận trung
bình của danh mục đầu tư N.
Bác bỏ giả thuyết này có nghĩa rằng lợi nhuận trên cổ phiếu có NFPITV lớn
nhất (là các cổ phiếu có hoạt động mua ròng của nhà đầu tư nước ngoài nhiều nhất)
là khác nhau so với lợi nhuận trên cổ phiếu mà có NFVTV nhỏ nhất (là các cổ
phiếu có hoạt động bán ròng của nhà đầu tư nước ngoài nhiều nhất). Hồi quy sau
đây được sử dụng để kiểm tra giả thiết trên, bằng cách sử dụng lợi nhuận hàng
20

tháng trên mỗi danh mục đầu tư và giá trị hàng tháng NFPITV cho mỗi danh mục
đầu tư như các biến phụ thuộc và độc lập tương ứng.
r
it
= b
0
+b
1
*(NFPITV)
it
+ b
2
*D
it
+b
3
*D
it
* (NFPITV)
it
(6)
D
it
là biến giả có giá trị bằng 1 nếu cổ phiếu đó nằm trong nhóm danh mục P và
bằng 0 với các cổ phiếu nằm trong danh mục N
r
it
là lợi nhuận tháng t trên mỗi danh mục i
(NFPITV)
it

giá trị trung bình của NFPITV của các cổ phiếu có trong danh mục i
trong tháng t
Các biến giả giả và tương tác được thêm vào mô hình để kiểm tra xem lợi
suất danh mục đầu tư N bị ảnh hưởng khác nhau từ các hoạt động giao dịch của nhà
đầu tư nước ngoài hơn so với danh mục đầu tư P. Nếu hệ số b2 và b3 là có ý nghĩa,
có thể kết luận rằng giao dịch mua ròng của nhà đầu tư nước ngoài ảnh hưởng đến
lợi nhuận trên cổ phiếu khác nhau so với lợi nhuận trên cổ phiếu mà nhà đầu tư
nước ngoài bán ròng. Hệ số b2 và b3 dự kiến sẽ có những dấu hiệu tương tự với hệ
số b0 và b1 tương ứng. Nếu các dấu hiệu của b2 và b3 xảy ra như mong đợi, có thể
kết luận rằng tác động của giao dịch nhà đầu tư nước ngoài lại mạnh mẽ hơn nếu
một cổ phiếu có giá trị NFPITV tích cực lớn so với cổ phiếu có giá trị NFPITV có
giá trị tiêu cực lớn.
2.2.4. Mô hình phân tích tác động của việc mua ròng và bán ròng của giao dịch
nhà đầu tư nước ngoài đối với lợi suất của cổ phiếu
Phân tích này có nghĩa là việc kiểm tra lợi suất của những cổ phiếu có hoạt
động giao dịch mua nhiều hơn bán của nhà đầu tư nước ngoài có khác với lợi nhuận
của những cổ phiếu có hoạt động giao dịch bán nhiều hơn mua của họ không. Hai
nhóm lấy mẫu được hình thành bởi lợi suất của cổ phiếu tới NFPITV tích
cực( NFPITV>0) và lợi nhuận của cổ phiếu với NFPITV tiêu cực(NFPITV=<0).Giả
thuyết sau đây được đặt ra để kiểm tra điều này.
Giả thuyết: Lợi nhuận của cổ phiếu có hoạt động giao dịch của nhà đầu tư nước
ngoài là tích cực(NFPITV>0) là không khác so với lợi nhuận của cố phiếu có hoạt
động giao dịch của nhà đầu tư nước ngoài là tiêu cực (NFPITV=<0).
H0: μ(R,F
+
)= μ(R,F
-
)
H1: μ(R,F
+

)≠μ(R,F
-
)
21
μ(R,F
+
)là trung bình của lãi cổ phiếu có liên quan với NFPITV dương và μ(R,F
-
)

là
trung bình của lãi cổ phiếu có liên quan với NFPITV âm. Giả thuyết này dự kiến sẽ
bị từ chối, do có thể NFPITV dương thường đi kèm với lợi nhuận dương và
NFPITV âm thường đi kèm với lợi nhuận âm. Điều này có thể gây ra trung bình của
hai nhóm này là khác nhau. Bác bỏ giả thuyết này có nghĩa là lợi nhuận trung bình
của các cổ phiếu có NFPITV dương là khác so với lợi nhuận trung bình của các cổ
phiếu có NFPITV là âm.
Hồi quy sau đây được sử dụng để kiểm tra xem NFPITV dương ảnh hưởng
tới lợi suất của cổ phiếu có khác so với NFPITV âm hay không:
r
it
= b
0
+b
1
*(NFPITV)
it
+ b
2
*D

it
+b
3
*D
it
* (NFPITV)
it
(7)
D
it
là biến giả có giá trị bằng 1 nếu NFPITV là dương và 0 trong các trường hợp
còn lại
r
it
là lợi nhuận tháng t trên mỗi cổ phiếu i
NFPITV
it
: là tỷ lệ của khối lượng giao dịch ròng của nhà đầu tư nước ngoài đối với
cổ phiếu i trong tháng t so với tổng khối lượng giao dịch của của cổ phiếu i trên thị
trường trong tháng t
Các biến giả giả và tương tác được thêm vào để hồi quy để kiểm tra xem lợi
nhuận của cổ phiếu có khác nhau do hoạt động giao dịch mua và bán ròng của nhà
đầu tư nước ngoài hay không. Nếu hệ số b2 và b3 là có ý nghĩa, có thể kết luận rằng
các NFPITV âm ảnh hưởng đến lợi nhuận cổ phiếu khác so với NFPITV dương
ảnh hưởng đến lãi cổ phiếu.
2.3. Mô tả số liệu
Dữ liệu được thu thập trong khoảng thời gian 75 tháng kể từ tháng 01/2006
tới tháng 03/2012 đối với chỉ số của VNindex, khối lượng và giá trị giao dịch của
nhà đầu tư nước ngoài (bao gồm giao dịch mua và giao dịch bán) trên toàn bộ thị
trường, tổng khối lượng và giá trị giao dịch của toàn bộ thị trường trên sàn giao dịch

thành phố Hồ Chí Minh. Dữ liệu đối với cổ phiếu bao gồm lợi suất của cổ phiếu,
khối lượng và giá trị giao dịch của nhà đầu tư nước ngoài (bao gồm giao dịch mua
và giao dịch bán) đối với từng cổ phiếu và tổng khối lượng, giá trị giao dịch toàn bộ
thị trường đối với từng cổ phiếu; dữ liệu này được thu thập trong khoảng thời gian
22
51 tháng kể từ tháng 01/2008 tới tháng 03/2012 đối với 131 cổ phiếu được niêm yết
trước ngày 01/01/2008 trên sàn giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh.
Giá các cổ phiếu cá nhân trên sàn giao dịch HOSE được sử dụng để tính toán
lợi nhuận hàng tháng với công thức:
r
it
= (Giá cổ phiếu i cuối tháng t – giá cổ phiếu cuối tháng (t-1))/ giá cổ phiếu cuối i
tháng (t-1)
r
it
: là lợi nhuận của cổ phiếu i tháng t.
ABSR
it
= |ln(r
it
+1)|
ABSR
it
: là giá trị tuyệt đối lợi nhuận của cổ phiếu i trong tháng t
Giá cổ phiếu i cuối tháng t: được lấy là giá đóng cửa của cổ phiếu i vào ngày cuối
tháng t.
Lợi nhuận của chỉ số VNindex được tính với công thức:
r
t
=(VNindext-VNindex(t-1))/ VNindex(t-1)

ABSR
t
= |ln(r
t
+1)|
ABSR
t
: là giá trị tuyệt đối của lợi suất chỉ số VNindex tháng t
VNindext : là giá trị của chỉ số VNindex cuối tháng t.
-Dữ liệu về giao dịch của toàn bộ thị trường
Tổng khối lượng và giá trị giao dịch bao gồm tất cả các giao dịch bất kể là
nhà đầu tư nào tham gia vào nó. Vì vậy, tổng khối lượng và giá trị giao dịch bao
gồm các giao dịch được thực hiện bởi cả nhà đầu tư nước ngoài và nhà đầu tư trong
nước, là một thước đo của hoạt động kinh doanh tổng thể trên thị trường.
TV
t
: tổng khối lượng giao dịch của toàn bộ thị trường tháng t
TV
it
: tổng khối lượng giao dịch trên thị trường của cổ phiếu i trong tháng t
-Dữ liệu về giao dịch của nhà đầu tư nước ngoài đối với toàn bộ thị trường và đối
với từng cổ phiếu
Tổng khối lượng giao dịch của nhà đầu tư nước ngoài là tổng khối lượng
mua của nhà đầu tư nước ngoài và khối lượng bán của nhà đầu tư nước ngoài. Dữ
liệu này được tính cho toàn bộ thị trường và cho từng cổ phiếu trong tháng t
23
Khối lượng giao dịch ròng của nhà đầu tư nước ngoài là khối lượng giao dịch
mua của nhà đầu tư nước ngoài trừ đi khối lượng giao dịch bán của nhà đầu tư nước
ngoài
(NNmua)

t
: khối lượng mua của nhà đầu tư nước ngoài trên thị trường trong tháng t
(NNban)
t
: khối lượng bán của nhà đầu tư nước ngoài trên thị trường trong tháng t
(NNmua)
it
: khối lượng mua của nhà đầu tư nước ngoài đối với cổ phiếu i trong
tháng t
(NNban)
it
: khối lượng bán của nhà đầu tư nước ngoài đối với cổ phiếu i trong tháng
t
FPI
t
: tổng khối lượng giao dịch của nhà đầu tư nước ngoài trên toàn thị trường trong
tháng t
NFPI
t
: khối lượng giao dịch ròng của nhà đầu tư nước ngoài trên toàn thị trường
trong tháng t
FPI
it
: tổng khối lượng giao dịch của nhà đầu tư nước ngoài đối với cổ phiếu i trong
tháng t
NFPI
it
: khối lượng giao dịch ròng của nhà đầu tư nước ngoài đối với cổ phiếu i
trong tháng t
FPITV

t
: là tỷ lệ của tổng khối lượng giao dịch của nhà đầu tư nước ngoài trên thị
trường so với tổng khối lượng giao dịch của toàn bộ thị trường tháng t
NFPITV
t
: là tỷ lệ của khối lượng giao dịch ròng của nhà đầu tư nước ngoài trên
toàn thị trường so với tổng khối lượng giao dịch của toàn bộ thị trường
FPITV
it
: là tỷ lệ của tổng khối lượng giao dịch của nhà đầu tư nước ngoài đối với cổ
phiếu i trong tháng t so với tổng khối lượng giao dịch của của cổ phiếu i trên thị
trường trong tháng t
NFPITV
it
: là tỷ lệ của khối lượng giao dịch ròng của nhà đầu tư nước ngoài đối với
cổ phiếu i trong tháng t so với tổng khối lượng giao dịch của của cổ phiếu i trên thị
trường trong tháng t
FPI
t
= (NNmua)
t
+ (NNbán)
t
NFPI
t
= (NNmua)
t
- (NNbán)
t
24

FPI
it
= (NNmua)
it
+ (NNban)
it
NFPI
it
=

(NNmua)
it
- (NNban)
it
FPITV
t
= FPI
t
/ TV
t
NFPITV
t
= NFPI
t
/ TV
t
FPITV
it
= FPI
it

/ TV
it
NFPITV
it
= NFPI
it
/ TV
it
Các danh mục H, L, P, N được thành lập và tính toán các chuỗi số liệu theo phương
pháp đã nêu ở mục 2.2.3 với việc sử dụng các số liệu: giá của các cổ phiếu i trong
tháng t, FPITVit, NFPITVit
Kết quả tính toán ta thu được các chuỗi:
r
it
: lợi suất của danh mục i trong tháng t (i= H, L, P, N)
ABSR
it
: giá trị tuyệt đối lợi suất danh mục i trong tháng t (i= H, L, P, N)
ABSR
it
= |ln(r
it
+1)|
FPITV
it
: giá trị trung bình của FPITV của các cổ phiếu có trong danh mục i trong
tháng t
(NFPITV)
it
giá trị trung bình của NFPITV của các cổ phiếu có trong danh mục i

trong tháng t
2.4. Kiểm tra mối quan hệ nhân quả Granger giữa các chuỗi ABSR và FPITV,
r và NFPITV
- Kết quả kiểm định Granger giữa ABSR
t
của thị trường và FPITV
t
của thị trường
Vậy có tồn tại mối quan hệ giữa FPITV và ABSR, ở đây tồn tại mối quan hệ
2 chiều nghĩa là FPITV có thể ảnh hưởng tới ABSR và ngược lại.
25