Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp kinh doanh vật liệu xây dựng tại Khánh Hòa

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC NHA TRANG
&



HỒ ANH TUẤN


CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC
VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP KINH DOANH
VẬT LIỆU XÂY DỰNG TẠI KHÁNH HÒA




LUẬN VĂN THẠC SĨ








Khánh Hòa - 2015
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC NHA TRANG
&

HỒ ANH TUẤN

CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC
VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP KINH DOANH
VẬT LIỆU XÂY DỰNG TẠI KHÁNH HÒA


Chuyên ngành : Quản trị kinh doanh
Mã số : 60 34 01 02

LUẬN VĂN THẠC SĨ
Người hướng dẫn khoa học:



1. TS. HỒ HUY TỰU 2. ThS. NGUYỄN THÀNH CƯỜNG

CHỦ TỊCH HỘI ĐỒNG KHOA SAU ĐẠI HỌC



Khánh Hòa - 2015



i

LỜI CAM ĐOAN
Tôi cam đoan đây là công trình nghiên cứu của cá nhân, là kết quả nghiên cứu,

phân tích và được viết bởi chính tác giả. Các số liệu trong luận văn do tác giả trực tiếp
thu thập và tính toán từ các nguồn đáng tin cậy. Các kết quả nghiên cứu của luận văn
là sản phẩm lao động khoa học của chính tác giả, không là kết quả nghiên cứu của
người khác và chưa được người nào công bố trong bất kỳ công trình khoa học nào
khác. Nếu có sao chép hoặc gian lận từ kết quả nghiên cứu đã công bố của bất kỳ công
trình khoa học nào khác, tôi xin chịu trách nhiệm hoàn toàn trước pháp luật./.
Người thực hiện

Hồ Anh Tuấn



ii

LỜI CẢM ƠN
Để hoàn thành Luận văn này:
Tôi xin chân thành cảm ơn các Thầy giáo, Cô giáo đã tận tình giảng dạy, truyền
đạt kiến thức trong suốt thời gian học tập chương trình cao học tại Trường Đại học
Nha Trang;
Xin chân thành cảm ơn Thầy giáo hướng dẫn: TS. Hồ Huy Tựu và ThS.
Nguyễn Thành Cường đã tận tình động viên, hướng dẫn, chỉ bảo góp ý hoàn thiện
trong suốt quá trình thực hiện Luận văn.
Xin cảm ơn các Anh, Chị cán bộ công chức của Cục Thuế tỉnh Khánh Hòa, Cục
Thống kê tỉnh Khánh Hòa, Chi cục Thuế thành phố Nha Trang đã tạo điều kiện hỗ trợ
giúp đỡ cung cấp thông tin, tài liệu, số liệu phục vụ cho việc nghiên cứu, tính toán
thực hiện Luận văn.
Cuối cùng, xin chân thành cảm ơn các Thầy giáo, Cô giáo trong Hội đồng đã
tham gia ý kiến nhận xét, góp ý, phản biện để hoàn thiện Luận văn./.
Người thực hiện

Hồ Anh Tuấn




iii

MỤC LỤC
Trang
LỜI CAM ĐOAN i
LỜI CẢM ƠN ii
MỤC LỤC iii
DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT vi
DANH MỤC BẢNG BIỂU vii
DANH MỤC HÌNH ix
PHẦN MỞ ĐẦU 1
Chương 1: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN VÀ CÁC NHÂN TỐ ẢNH
HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN DOANH NGHIỆP 10
1.1. Khái niệm cấu trúc vốn và cấu trúc vốn tối ưu 10
1.2. Tổng quan lý thuyết về cấu trúc vốn 11
1.2.1. Theo quan điểm truyền thống 12
1.2.2. Lý thuyết Modigliani và Miller (MM) 12
1.2.3. Lý thuyết đánh đổi trong cấu trúc vốn (Trade-off theory, TOT) 14
1.2.4. Lý thuyết trật tự phân hạng trong tài trợ (Pecking order theory, POT) 16
1.3. Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp 16
1.4. Phương pháp nghiên cứu 19
1.4.1. Mô hình nghiên cứu 19
1.4.2. Đo lường các biến và giả thiết nghiên cứu 20
1.4.3. Dữ liệu và phương pháp thu thập dữ liệu 20

1.4.4. Phương pháp ước lượng mô hình 21
1.4.5. Phương pháp kiểm định các thông số của mô hình 22
1.4.5.1. Kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến 22
1.4.5.2. Kiểm định mức độ phù hợp của mô hình (Wald Test) 22
1.4.5.3. Kiểm định phương sai thay đổi (White Test) 23
1.4.5.4. Kiểm định hiện tượng tự tương quan (Breusch – Godfrey (BG) 24
TÓM LƯỢC CHƯƠNG 1 24



iv

Chương 2: THỰC TRẠNG VỀ CẤU TRÚC VỐN VÀ CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN
CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC DN VLXD TRÊN ĐỊA BÀN TẠI KHÁNH HÒA GIAI
ĐOẠN 2010 – 2013 25
2.1. Tổng quan các DN VLXD trên địa bàn tại Khánh Hòa 25
Tính đến 31/12/2013 tại Khánh Hòa: 25
2.2. Thực trạng về cấu trúc vốn và các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các
DN VLXD trên địa bàn tại Khánh Hòa giai đoạn 2010-2013 26
2.2.1. Thực trạng về cấu trúc vốn của các DN VLXD trên địa bàn tại Khánh Hòa
giai đoạn 2010-2013 26
2.2.1.1. Tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản (TD) 26
2.2.1.2. Tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng tài sản (STD) 30
2.2.1.3. Tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản (LTD) 33
2.2.2. Thực trạng về các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh
nghiệp VLXD trên địa bàn tại Khánh Hòa giai đoạn 2010-2013 37
2.2.2.1. Tỷ suất lợi nhuận ròng trên tổng tài sản (ROA) 37
2.2.2.2. Quy mô tài sản doanh nghiệp (SIZE) 40
2.2.2.3. Tính thanh khoản (LIQ) 41
2.2.2.4. Cơ hội tăng trưởng (GROWTH) 44

2.2.2.5. Tỷ trọng tài sản cố định hữu hình trên tổng tài sản (TANG) 46
2.2.2.6. Thuế thu nhập doanh nghiệp (TAX) 49
2.2.2.7. Đặc thù sản phẩm doanh nghiệp (UNIQ) 51
2.3. Kết quả nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng tới cấu trúc vốn của doanh nghiệp
VLXD trên địa bàn tại Khánh Hòa 54
2.3.1. Thống kê mô tả các biến sử dụng trong mô hình 54
2.3.2. Phân tích tương quan 56
2.3.3. Kiểm định mô hình hồi quy giải thích cho biến tổng nợ/tổng tài sản 57
2.3.3.1. Ước lượng mô hình hồi quy với biến phụ thuộc là TD 57
2.3.3.2. Ước lượng mô hình hồi quy với biến phụ thuộc là STD 58
2.4. Bàn luận kết quả nghiên cứu 60
* TÓM TẮT CHƯƠNG 2 63



v

Chương 3: ĐỀ XUẤT MÔ HÌNH TÁI CẤU TRÚC VỐN VÀ CÁC GIẢI PHÁP
NHẰM GÓP PHẦN LÀM GIA TĂNG GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP CHO CÁC DN
VLXD TRÊN ĐỊA BÀN TẠI KHÁNH HÒA 65
3.1. Đề xuất mô hình tái cấu trúc vốn của các doanh nghiệp VLXD trên địa bàn tại
Khánh Hòa 65
3.1.1. Các giả định của phân tích cấu trúc vốn tối ưu 65
3.1.2. Tính toán cấu trúc vốn tối ưu 65
3.1.3. Xác định giá trị doanh nghiệp khi đạt cấu trúc vốn tối ưu của các doanh
nghiệp VLXD trên địa bàn tại Khánh Hòa 66
3.1.4. Nhận diện rủi ro đối với các doanh nghiệp VLXD trên địa bàn tại Khánh
Hòa 67
3.1.5. Mô hình cấu trúc vốn hợp lý cho các doanh nghiệp VLXD trên địa bàn tại
Khánh Hòa trong thời gian tới 68

3.2. Giải pháp làm tăng giá trị cho các doanh nghiệp VLXD trên địa bàn tại Khánh
Hòa 69
3.2.1. Xây dựng cấu trúc vốn theo từng giai đoạn phát triển của doanh nghiệp 69
3.2.2. Quản trị vốn lưu động toàn diện 71
3.2.3. Gia tăng nguồn vốn thường xuyên đảm bảo tài trợ tài sản dài hạn 72
3.2.4. Lập dự toán tiền và cân bằng tài chính ngắn hạn 73
3.2.5. Gia tăng hiệu quả hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp 75
3.2.6. Chủ động nguồn cung tiền 77
3.2.7. Xây dựng môi trường kinh tế ổn định, phát triển lành mạnh 77
3.2.8. Nâng cao trình độ quản trị cấu trúc vốn 78
3.2.9. Giải pháp hỗ trợ của chính phủ 79
* TÓM TẮT CHƯƠNG 3 80
KẾT LUẬN & HẠN CHẾ 81
TÀI LIỆU THAM KHẢO 82
PHỤ LỤC



vi

DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT
VLXD Vật liệu xây dựng
DN Doanh nghiệp
DNTN Doanh nghiệp tư nhân
WTO Tổ chức thương mại thế giới
ASEAN Hiệp hội quốc gia Đông Nam Á
KT Kinh tế
SX-TM Sản xuất thương mại
TM & DV Thương mại và Dịch vụ
QTKD Quản trị kinh doanh

CTCP Công ty cổ phần
HĐKD Hoạt động kinh doanh
TNHH Trách nhiệm hữu hạn
DFL Đòn bẩy tài chính
DOL Đòn bẩy kinh doanh
ĐTNN Đầu tư nước ngoài
ĐVT Đơn vị tính
EAT Lợi nhuận sau thuế
EBT Lợi nhuận trước thuế
EBIT Lợi nhuận trước thuế và lãi vay
KH Khánh Hòa
NSNN Ngân sách Nhà nước
ROA Tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản
ROE Tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu
SXKD Sản xuất kinh doanh
TNDN Thu nhập doanh nghiệp
TNHH Trách nhiệm hữu hạn
TSCĐ Tài sản cố định
VCSH Vốn chủ sở hữu




vii

DANH MỤC BẢNG BIỂU

Bảng 1.1. Đo lường các biến độc lập và các giả thuyết nghiên cứu 20
Bảng 2.1. Tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản của các doanh nghiệp VLXD trên địa bàn tại
Khánh Hòa giai đoạn 2010-2013. 27

Bảng 2.2. Tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng tài sản của các doanh nghiệp VLXD trên địa
bàn tại Khánh Hòa giai đoạn 2010-2013 30
Bảng 2.3. Tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản của các doanh nghiệp VLXD trên địa bàn
tại Khánh Hòa giai đoạn 2010-2013 33
Bảng 2.4. Tỷ suất lợi nhuận ròng trên tổng tài sản của các doanh nghiệp VLXD trên
địa bàn tại Khánh Hòa giai đoạn 2010-2013 38
Bảng 2.5. Chỉ tiêu phản ánh quy mô của các doanh nghiệp VLXD trên địa bàn tại
Khánh Hòa giai đoạn 2010-2013. 40
Bảng 2.6. Tính thanh khoản ngắn hạn của các doanh nghiệp VLXD trên địa bàn tại
Khánh Hòa giai đoạn 2010-2013. 42
Bảng 2.7. Tỷ số tăng doanh thu giữa các năm của các DN VLXD trên địa bàn tại
Khánh Hòa giai đoạn 2010-2013 45
Bảng 2.8. Tỷ trọng tài sản cố định hữu hình trên tổng tài sản của các DN VLXD trên
địa bàn tại Khánh Hòa giai đoạn 2010-2013 47
Bảng 2.9. Thuế thu nhập doanh nghiệp của các doanh nghiệp VLXD trên địa bàn tại
Khánh Hòa giai đoạn 2010-2013 49
Bảng 2.10. (UNIQ) Giá vốn hàng bán/ Doanh thu thuần của các doanh nghiệp VLXD
trên địa bàn tại Khánh Hòa giai đoạn 2010-2013 52
Bảng 2.11. Thống kê mô tả các biến sử dụng trong mô hình 54
Bảng 2.12. Phân tích tương các biến tác động tới cấu trúc vốn doanh nghiệp của các
doanh nghiệp VLXD trên địa bàn tại Khánh Hòa 56
Bảng 2.13. Uớc lượng mô hình hồi quy giải thích tổng nợ trên tổng tài sản các doanh
nghiệp VLXD trên địa bàn tại Khánh Hòa 57
Bảng 2.14. Uớc lượng mô hình hồi quy giải thích nợ ngắn hạn trên tổng tài sản các
doanh nghiệp VLXD trên địa bàn tại Khánh Hòa 58



viii

Bảng 2.15. Uớc lượng mô hình hồi quy giải thích nợ dài hạn trên tổng tài sản các
doanh nghiệp VLXD trên địa bàn tại Khánh Hòa 59
Bảng 2.16 : So sánh kết quả nghiên cứu với giả thuyết (mô hình tổng nợ) 60
Bảng 3.1 Biểu mẫu dự toán tiền và cân bằng tài chính ứng dụng đối với các doanh
nghiệp VLXD trên địa bàn tại Khánh Hòa 74




ix

DANH MỤC HÌNH
Hình 1.1. Giá trị thị trường của DN có sử dụng nợ 15
Hình 1.2. Mô hình các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp kinh
doanh vật liệu xây dựng tại Khánh Hòa 19
Hình 1.3. Hệ thống cơ sở dữ liệu Báo cáo Tài chính doanh nghiệp của ngành thuế phiên
bản 3.0 21



1

PHẦN MỞ ĐẦU
1. TÍNH CẤP THIẾT CỦA VIỆC NGHIÊN CỨU ĐỀ TÀI
Những năm qua, lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại mới chỉ được nghiên cứu ở các
nước phát triển mà chưa được quan tâm ở các nước đang phát triển, hoặc chỉ quan tâm ở
mức độ chung cho các doanh nghiệp. Đã có một số nghiên cứu về cấu trúc vốn ở các
nước phát triển và đang phát triển, nhưng các nghiên cứu này đều chỉ ra những điểm
chung cho tất cả các doanh nghiệp ở nước sở tại. Trong mỗi ngành đều có những đặc thù
riêng, có cấu trúc vốn đặc trưng riêng. Vì vậy cần phải có các nghiên cứu về cấu trúc

riêng cho từng ngành.
Hội nhập kinh tế đã và đang là xu thế chung của nền kinh tế toàn cầu và khu
vực. Không đứng ngoài xu thế chung ấy, Việt Nam đã có những chuyển biến tích cực
trong chính trị, ngoại giao lẫn kinh tế để bắt nhịp cùng với nền kinh tế toàn cầu và đã
đạt được một số thành tựu nhất định trong sự nghiệp phát triển đất nước. Sự kiện Việt
Nam đã trở thành thành viên thứ 150 của Tổ chức thương mại thế giới (WTO) gia
nhập khối ASEAN, tham gia vào khu vực mậu dịch tự do của ASEAN (AFTA), ký
Hiệp định thương mại song phương Việt Nam – Hoa Kỳ đặt dấu mốc quan trọng trong
tiến trình hội nhập kinh tế, mang đến một làn gió mới, động lực mới thúc đẩy nền kinh
tế phát triển.
Đi đôi với những cơ hội, thuận lợi từ việc gia nhập WTO đem lại, thì nền kinh
tế Việt Nam cũng phải đối mặt với những thách thức, chuyển biến khó lường. Đối với
doanh nghiệp, việc hội nhập kinh tế đã đem lại cơ hội thuận lợi như mở rộng thị
trường xuất khẩu, tiếp nhận vốn, công nghệ sản xuất, công nghệ quản lý, học tập kinh
nghiệm từ các nước phát triển trong điều hành. Tuy nhiên, doanh nghiệp cũng sẽ gặp
những khó khăn như sự cạnh tranh gay gắt, diễn ra trên bình diện rộng hơn, sâu hơn.
Để tồn tại và phát triển bền vững, các doanh nghiệp phải không ngừng nâng cao khả
năng cạnh tranh, trong đó đặc biệt cần chú trọng đến chiến lược kinh doanh và quản trị
tài chính. Đối với quản trị tài chính, bên cạnh việc tiết kiệm chi phí, tăng doanh thu,
doanh nghiệp cần phải quản trị cấu trúc vốn hiệu quả, lựa chọn một cấu trúc vốn hợp
lý, tối ưu nhằm tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn và các rủi ro về cấu trúc tài chính, từ
đó tối đa hóa giá trị của doanh nghiệp.




2

Trước cơ hội và những thách thức lớn như hiện nay, các DN đã có nhiều nỗ
lực trong việc khai thác các nguồn lực của xã hội để phát triển hoạt động của ngành,

và từng DN. Một trong những nguồn lực đó là nguồn lực tài chính từ bên ngoài DN.
Thực tế ở kinh doanh ngành vật liệu xây dựng tại Khánh Hòa hiện nay, mỗi
một doanh nghiệp đều có mức độ và chính sách khai thác các nguồn lực tài chính bên
trong và bên ngoài khác nhau dẫn đến những hiệu quả khác nhau, thậm chí ngược
chiều nhau. Có doanh nghiệp thì khai thác có hiệu quả, bảo toàn được nguồn vốn chủ
sở hữu và ngày càng phát triển, ngược lại có doanh nghiệp hoạt động thua lỗ và ngày
càng mất dần vốn chủ sở hữu. Trong trường hợp các doanh nghiệp làm ăn thua lỗ do
sử dụng nợ không hợp lý, một mặt sẽ làm giảm giá trị doanh nghiệp, mặt khác sẽ ảnh
hưởng không tốt đến tốc độ tăng trưởng của ngành.
Cấu trúc vốn đề cập đến một tỷ lệ nợ trên vốn mà doanh nghiệp sử dụng sao
cho chi phí sử dụng vốn là thấp nhất để từ đó tối đa hóa được giá trị doanh nghiệp,
hay việc sử dụng đòn bẩy tài chính cụ thể là việc sử dụng nợ đem lại cho doanh
nghiệp lợi ích của lá chắn thuế do chi phí nợ được xác định là chi phí được giảm trừ
trước khi xác định thu nhập chịu thuế, tuy nhiên việc sử dụng nợ cũng đem lại nhiều
rủi ro cho doanh nghiệp nếu không biết sử dụng cấu trúc vốn 1 cách hợp lý.
Từ thực tiễn phân tích cấu trúc tài chính, xác định các nhân tố ảnh hưởng đến
cấu trúc vốn của các doanh nghiệp là rất quan trọng trong bối cảnh tình hình SXKD
gặp không ít khó khăn, cạnh tranh khốc liệt như hiện nay. Để đảm bảo cho doanh
nghiệp hoạt động hiệu quả, phát triển bền vững và vận dụng đúng những chính sách,
quy định của Nhà nước cần giải quyết tốt bài toán về cấu trúc vốn sẽ giúp cho các nhà
quản trị doanh nghiệp có các quyết định về tái cấu trúc vốn doanh nghiệp phù hợp
hơn. Cụ thể là sử dụng nợ như thế nào là hợp lý, trong điều kiện nào việc sử dụng và
gia tăng vốn vay nợ thì mang lại hiệu quả, trong trường hợp nào thì hạn chế vay nợ để
giảm rủi ro, giảm nguy cơ thiệt hại cho doanh nghiệp. Do đó, vấn đề nghiên cứu tái
cấu trúc vốn cho các doanh nghiệp thật sự cần thiết nhằm góp phần giúp cho các chủ
doanh nghiệp hướng đến một cấu trúc vốn hợp lý, đảm bảo cho việc huy động và sử
dụng vốn của các doanh nghiệp có hiệu quả cao hơn và phù hợp với chủ trương hội
nhập kinh tế quốc tế, góp phần làm gia tăng giá trị doanh nghiệp. Đó là lý do học viên
chọn đề tài: “Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp kinh
doanh vật liệu xây dựng tại Khánh Hòa” để thực hiện luận văn này.

3

2. TỔNG QUAN CÁC CÔNG TRÌNH NGHIÊN CỨU CÓ LIÊN QUAN
Đã có nhiều nhà kinh tế trong và ngoài nước nghiên cứu về vấn đề cấu trúc vốn
doanh nghiệp và có những cách tiếp cận khác nhau đưa đến những kết luận khác nhau.
Các công trình nghiên cứu quốc tế: Đã có nhiều nghiên cứu trên quốc tế
nghiên cứu về cấu trúc vốn, chẳng hạn như nghiên cứu của Franco Modiglani và
Merton Miller (1958) đã xem xét ảnh hưởng của cấu trúc vốn đối với giá trị doanh
nghiệp trong điều kiện thị trường hoàn hảo (như không có thuế, thông tin cân xứng
giữa các bên, không có rủi ro phá sản,…), đã đi đến kết luận: Giá trị doanh nghiệp độc
lập với cấu trúc vốn của DN; Franco Modiglani và Merton Miller (1963) đưa ra một
nghiên cứu tiếp theo với việc loại bỏ giả thuyết thuế thu nhập DN, đã đi đến kết luận:
Khi có thuế thu nhập DN, giá trị của DN có sử dụng nợ vượt quá giá trị DN không sử
dụng nợ và gia tăng tối đa khi DN được tài trợ bởi 100% nợ; Jensen và Meckling
(1976) cho rằng, nợ còn là phương tiện để giải quyết mâu thuẫn về lợi ích giữa cổ
đông và trái chủ. Trong những điều kiện như vậy, nợ cho phép xác định một cấu trúc
vốn tối ưu.
Nghiên cứu của giáo sư Donaldson (1984) cho thấy đa số các doanh nghiệp tại
Mỹ sử dụng nguồn tài trợ nội bộ nhiều hơn nguồn tài trợ từ bên ngoài. Myers và Majluf
(1984) đã phát triển lý thuyết “Trật tự phân hạng” cho rằng các doanh nghiệp đầu tiên sẽ
sử dụng nguồn lợi nhuận giữ lại (nguồn tài trợ nội bộ) và nếu cần thiết phải sử dụng
nguồn tài trợ từ bên ngoài thì nguồn vay nợ được doanh nghiệp ưu tiên trước và phát
hành vốn cổ phần là lựa chọn cuối cùng. Luận điểm này đã được củng cố bởi các nghiên
cứu của Asquith và Mullins (1986), Mickelson và Parch (1986), và Shyam-Sunder và
Myers (1999).
Theo lý thuyết trật tự phân hạng các nguồn tài trợ, khi doanh nghiệp có nhu cầu về
vốn, nguồn vốn đầu tiên mà một nhà quản trị quan tâm đến đó là nguồn vốn bên trong

doanh nghiệp, vì nó đảm bảo tính chủ động về
mặt thời gian, chi phí huy động vốn
thấp. Tiếp đến, doanh nghiệp có thể huy động
nguồn vốn ngoài doanh nghiệp, trong
đó ưu tiên sử dụng nợ vay vì nợ vay có chi phí thấp hơn chi phí huy động vốn chủ sở
hữu, và sau cùng doanh nghiệp mới nên huy động vốn chủ sở hữu từ bên ngoài.
Durand, Wateman, Scharwts và một số tác giả khác khẳng định rằng tồn tại một cấu trúc
vốn tối ưu đối với mỗi doanh nghiệp, tuy nhiên hạn chế của các nghiên cứu này là



4

không chỉ ra được cơ sở xác định tỷ lệ nợ tối ưu đối với mỗi doanh nghiệp. Các
nghiên cứu của Bradley, Jarrell và Kim (1984), Tiiman và Wessels (1988) và Kale,
Noe và Ramirez (1992), Rajan và Zingales (1995) và Booth và cộng sự (2001), Francis
Cai và Arvin Ghosh (2003) về cấu trúc vốn, bằng các kiểm định thực tế đã cho thấy
các DN có xu hướng di chuyển về điểm cấu trúc vốn tối ưu khi họ đã ở quá ngưỡng
trung bình ngành nhanh hơn là khi di chuyển đến điểm tối ưu khi họ ở thấp hơn
ngưỡng trung bình ngành. Điều này có nghĩa là các DN không quan tâm đến việc sử
dụng nợ nhiều hay ít khi họ ở dưới mức trung bình ngành.
Nghiên cứu của Lisa A.Keister (2004) đã nghiên cứu về chiến lược tài chính
của các DN trong nền kinh tế chuyển đổi, tiêu biểu là Trung Quốc, đã đưa ra các giả
thuyết về xu thế thay đổi cơ cấu vốn của các doanh nghiệp nhà nước Trung quốc.
Kết quả kiểm nghiệm cho thấy: trong thập kỷ đầu của quá trình đổi mới, các DN nhà
nước càng giữ lại nhiều lợi nhuận thì càng vay nợ từ bên ngoài nhiều; việc vay nợ của
các DN gia tăng cùng với sự thay đổi về điều kiện địa lý; các DN ở các khu vực phát
triển vay nợ từ các ngân hàng nhiều hơn và từ các nguồn khác ít hơn so với các DN
ở khu vực kém phát triển và hầu hết các DN đều phụ thuộc vào vốn vay ngân hàng.
Các nghiên cứu này phát hiện ra các nhân tố quan trọng trong việc giải thích

các quyết định cấu trúc vốn ở các quốc gia khác nhau.
Các công trình nghiên cứu trong nước:

Tại Việt Nam đã có một số các công trình nghiên cứu liên quan đến cấu trúc
vốn, các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn và tái cấu trúc vốn DN như:
Nguyễn Hải Sơn (2001) kết quả nghiên cứu cho thấy, các DN Du lịch Thừa
Thiên Huế sử dụng nợ ở mức độ trung bình là 43,97% thể hiện tính tự chủ khá tốt của các
DN, khá an toàn. Kết quả nghiên cứu cho thấy, có 5 nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc
vốn của các DN Du lịch Thừa Thiên Huế là: Tỷ suất sinh lời kinh tế có quan hệ thuận
chiều với cấu trúc vốn; tỷ suất sinh lời tài sản, lãi suất vay ngân hàng, tỷ suất sinh lời
VCSH và quy mô hoạt động của DN đều có quan hệ nghịch chiều với cấu trúc vốn và
được giải thích bằng lý thuyết cấu trúc vốn tối ưu;
Nguyễn Ngọc Vũ (2004) kết quả nghiên cứu cho thấy có hai biến thật sự có ảnh
hưởng đến chính sách vay nợ của doanh nghiệp, đó là hiệu quả hoạt động kinh doanh và
cơ cấu tài sản. Trong đó, nhân tố hiệu quả kinh doanh có tác dụng khuyến khích vay nợ,



5

còn yếu tố cơ cấu tài sản lại hạn chế vay nợ, hay nói cách khác những doanh nghiệp có
tỷ trọng tài sản cố định càng lớn thì vay nợ càng ít.
Trần Thị Thanh Tú (2007) kết quả nghiên cứu cho thấy các nhân tố: Lãi vay,
tỷ trọng đầu tư tài sản cố định trong tổng tài sản, tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản, yếu
tố ngành nghề được xác định là có ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các DNNN qua
mô hình kinh tế lượng do tác giả nghiên cứu đề xuất trong luận án. Bên cạnh đó, nhằm
tăng khả năng ứng dụng của mô hình đề xuất, tác giả cũng đưa ra các giải pháp hoàn
thiện các điều kiện xây dựng mô hình kinh tế lượng để nghiên cứu cấu trúc vốn của
DNNN Việt Nam hiện nay, bổ sung các biến còn thiếu trong mô hình: Chi phí VCSH,
hệ số rủi ro ngành, yếu tố quản lý, thuế suất thuế TNDN (ii) xây dựng phương pháp

xác định chuẩn các biến lãi vay, chi phí VCSH.
Nguyễn Thành Cường (2008), kết quả nghiên cứu cho thấy có 5 nhân tố thật
sự có ảnh hưởng đến các tỷ suất nợ của các DN chế biến thủy sản tỉnh Khánh Hòa bao
gồm: Quy mô DN (+), cấu trúc tài sản (-), khả năng sinh lời (+), cơ hội tăng trưởng
(+), tỷ suất lãi vay (-);
Nguyễn Văn Thắng (2013) kết quả phân tích cấu trúc vốn trong các DN du
lịch tại tỉnh Khánh Hòa, kết quả là: Tổng tài sản, tỷ suất đầu tư dài hạn, thuế thu nhập
DN có tác động tích cực đến tỷ số nợ, còn tỷ suất lãi vay tác động tiêu cực đến tỷ số
nợ, loại hình DN cũng ảnh hưởng đến tỷ số nợ của DN.
Lê Ðạt Chí (2013) kết quả nghiên cứu chỉ ra 6 nhân tố thực sự giữ vai trò quan
trọng là thuế (+), lạm phát (-), tỷ số giá trị thị trường trên giá sổ sách (-), đòn bẩy
ngành (+), ROA (-) và hành vi nhà quản trị (+). Cuối cùng, chúng tôi tiến hành kiểm
định bổ sung hai lý thuyết là lý thuyết đánh đổi và lý thuyết trật tự phân hạng trong
điều kiện thị trường VN. Kết quả cho thấy việc hoạch định cấu trúc vốn của các doanh
nghiệp trong giai đoạn này không có tương quan đáng kể với lý thuyết đánh đổi nhưng
lại có tương quan mạnh với lý thuyết trật tự phân hạng.
Qua việc tìm hiểu các công trình nghiên cứu, chưa thấy có nghiên cứu trong
ngành kinh doanh vật liệu xây dựng (VLXD) nói chung và tại Khánh Hòa nói riêng. Vì
vậy, luận văn này sẽ có những điểm khác biệt so với các nghiên cứu trước đây về
ngành cũng như địa điểm nghiên cứu.



6

3. MỤC TIÊU CỦA ĐỀ TÀI VÀ CÁC CÂU HỎI NGHIÊN CỨU
Kế thừa kết quả nghiên cứu lý thuyết và thực tiễn trước đây về cấu trúc vốn để
vận dụng vào doanh nghiệp kinh doanh ngành vật liệu xây dựng tại Khánh Hòa (DN
VLXD tại Khánh Hòa) với mục tiêu nghiên cứu sau đây:
(1) Phân tích thực trạng cấu trúc vốn của các DN VLXD tại Khánh Hòa.

(2) Xác định các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các DN VLXD tại
Khánh Hòa.
(3) Đề xuất tái cấu trúc vốn nhằm góp phần làm gia tăng giá trị doanh nghiệp cho
các DN VLXD tại Khánh Hòa từ kết quả thực nghiệm cũng như lý thuyết.
Từ các mục tiêu nghiên cứu nêu trên, các câu hỏi nghiên cứu bao gồm:
Câu hỏi 1: Thực trạng cấu trúc vốn của các DN VLXD tại Khánh Hòa hiện nay
như thế nào?
Câu hỏi 2: Những nhân tố nào đã ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các DN
VLXD tại Khánh Hòa?
Câu hỏi 3: Mô hình cấu trúc vốn nào là hợp lý nhằm gia tăng giá trị DN cho các
DN VLXD tại Khánh Hòa?
Câu hỏi 4: Những giải pháp nào cần thiết hỗ trợ cho việc tái cấu trúc vốn hợp lý
cho các DN VLXD tại Khánh Hòa?
4. ĐỐI TƯỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU
Luận văn tập trung nghiên cứu những nội dung cơ bản nhất về cấu trúc vốn và các
nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các DN kinh doanh VLXD tại Khánh Hòa thực
hiện Chế độ kế toán doanh nghiệp nhỏ và vừa ban hành theo Quyết định
48/2006/QĐ-BTC ngày 14 tháng 9 năm 2006 của Bộ Tài chính trong giai đoạn từ
năm 2010-2013.
Luận văn sử dụng số liệu dựa trên các báo cáo tài chính của 40 DN kinh doanh
VLXD tại tỉnh
Khánh Hòa hoạt động liên tục từ năm 2010 đến năm 2013.
5. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
5.1. Cơ sở và mô hình lý thuyết
Với những mục tiêu nghiên cứu đã đặt ra như trên, luận văn sẽ vận dụng cơ sở và
mô hình lý thuyết tương ứng với mỗi mục tiêu như sau:
Mục tiêu thứ 1 và 2: Luận văn vận dụng lý thuyết về cấu trúc vốn DN, đồng thời

7

căn cứ vào kết quả nghiên cứu thực nghiệm của các tác giả trong và ngoài nước để xây
dựng mô hình lý thuyết các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các DN VLXD tại
Khánh Hòa.
Mục tiêu thứ 3: Luận văn dựa trên khung lý thuyết tái cấu trúc vốn DN để xây
dựng mô hình hướng dẫn tái cấu trúc vốn DN. Mô hình lý thuyết các nhân tố ảnh hưởng
đến cấu trúc vốn, tái cấu trúc vốn sẽ được trình bày cụ thể trong chương 1.
5.2. Phương pháp nghiên cứu
Để phân tích cấu trúc vốn và xác định các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn
cũng như đề xuất mô hình tái cấu trúc vốn cho các doanh nghiệp VLXD tại Khánh
Hòa, luận văn sử dụng phương pháp nghiên cứu định lượng.
Theo cách tiếp cận này, dựa vào mô hình lý thuyết đã được xây dựng, luận văn
thu thập số liệu của 40 DN VLXD tại Khánh Hòa, bao gồm 3 loại hình DN là Công ty
Cổ phần, Công ty TNHH, và DNTN sử dụng công cụ thống kê toán với sự hỗ trợ của
các phần mềm EXCEL và Eview để tiến hành chạy và kiểm định mô hình. Các kết quả
nghiên cứu theo cách tiếp cận này sẽ trả lời cho câu hỏi số (1), (2), (3), (4).
5.3. Nguồn số liệu và phương pháp thu thập số liệu
Từ mô hình lý thuyết được đặt ra, số liệu phục vụ cho mô hình nghiên cứu là thu
thập nguồn số liệu thứ cấp. Số liệu này bao gồm báo cáo tài chính của 40
DN VLXD tại
Khánh Hòa
bao gồm 3 loại hình DN là Công ty Cổ phần, Công ty TNHH, và DNTN
từ
năm 2010-2013 được thu thập đối với các DN tại Cục Thuế tỉnh
Khánh Hòa
và
Chi
cục Thuế TP.Nha Trang; các báo cáo, sách báo, tạp chí, luận án, tư liệu liên quan đến vấn
đề cấu trúc vốn và tái cấu trúc vốn DN; các trang Web của Bộ tài chính, Tổng cục Thuế

5.4. Phương pháp chọn mẫu và xác định kích thước mẫu
Luận văn thu thập và xử lý số liệu của 40 DN VLXD hoạt động liên tục trong
khoảng thời gian từ năm 2010 - 2013. (bao gồm 3 loại hình DN là Công ty Cổ phần,
Công ty TNHH, và DNTN). Thời kỳ đơn vị để xác định giá trị các biến là năm. Do đó,
số lượng mẫu có thể thu thập được là: 160 mẫu (40 DN x 4 thời kỳ = 160 mẫu).
5.5. Phương pháp phân tích và xử lý số liệu
Trong nghiên cứu thực trạng cấu trúc vốn của DN VLXD tại Khánh Hòa, luận
văn sử dụng phương pháp thống kê mô tả để phân tích. Cụ thể là sử dụng phần mềm
Microsoft Excel XP để nhập số liệu và sử dụng phần mềm kinh tế lượng trong Eview



8

phân tích dữ liệu. Kết quả phân tích sẽ cho kết quả các chỉ tiêu phản ánh thực trạng cấu
trúc vốn của các DN VLXD tại Khánh Hòa.
Trong nghiên cứu mô hình các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn, luận văn sử
dụng phương pháp phân tích hồi quy đa biến (OLS) để xem xét mối liên hệ giữa biến
phụ thuộc và các biến độc lập, nghĩa là phân tích mức độ ảnh hưởng của các nhân tố
ảnh hưởng đến cấu trúc vốn cụ thể là: Tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản (TD) Tỷ lệ nợ
ngắn hạn trên tổng tài sản (STD) Tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản (LTD) sử dụng
phần mềm Microsoft Excel để nhập dữ liệu và xử lý số liệu thô. Sau đó dữ
liệu được
chuyển sang phần mềm
Eview
để xử lý
phân tích hồi quy các nhân tố tác động
đến cấu trúc vốn của các DN VLXD tại Khánh Hòa.

6. Ý NGHĨA CỦA ĐỀ TÀI
6.1. Về mặt lý thuyết :
Luận văn đã tổng quan về lý thuyết cấu trúc vốn và tái cấu trúc vốn, các nghiên
cứu thực nghiệm về cấu trúc vốn và ứng dụng các kết quả
này để xây dựng mô hình
lý thuyết các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn, mô hình tái cấu trúc vốn cho
các DN VLXD tại Khánh Hòa.
6.2. Về mặt thực tiễn :
Kết quả nghiên cứu luận văn có ý nghĩa thực tiễn trên các mặt sau đây:
- Giúp cho các nhà quản trị ở các DN VLXD tại Khánh Hòa nhìn nhận đầy
đủ hơn về cấu trúc vốn và các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của DN phục vụ cho
việc tái cấu trúc vốn DN hợp lý hơn;
- Kết quả nghiên cứu là tài liệu tham khảo cho các tổ chức tín dụng làm cơ sở xác
định đối tượng cho vay, hạn mức tín dụng cho vay phù hợp nhằm hạn chế rủi ro xảy ra
khi cho vay;
- Kết quả nghiên cứu của luận văn còn là tài liệu tham khảo cho các sinh viên
chuyên ngành Kinh tế, QTKD, Tài chính, Ngân hàng.
7. KẾT CẤU LUẬN VĂN
Kết cấu luận văn bao gồm phần mở đầu, 3 chương, kết luận và kiến nghị.
Phần mở đầu:
Mục tiêu nhằm giới thiệu sự cần thiết của luận văn, tổng
quan
các công trình nghiên cứu có liên quan, mục tiêu nghiên cứu, đối tượng và phạm vi
nghiên cứu, phương pháp luận nghiên cứu, và ý nghĩa của luận văn.
Chương 1: Cơ sở lý luận về cấu trúc vốn và tái cấu trúc vốn ở các DN. Mục tiêu của



9

chương này nhằm trình bày những vấn đề lý thuyết liên quan đến cấu trúc vốn, tái cấu trúc
vốn, mô hình nghiên cứu các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn và mô hình lý thuyết tái cấu
trúc vốn được vận dụng trong chương 2.
Chương 2: Thực trạng về cấu trúc vốn và các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của
các DN VLXD trên địa bàn tại Khánh Hòa giai đoạn 2010 - 2013.
Mục tiêu của chương này nhằm ứng dụng cơ sở lý thuyết và mô hình nghiên
cứu ở
chương 1 để phân tích thực trạng về cấu trúc vốn và các nhân tố tác động đến cấu
trúc vốn của các DN VLXD tại Khánh Hòa. Kết quả nghiên cứu của chương này là cơ
sở cho các đề xuất ở chương 3.
Chương 3: Đề xuất mô hình tái cấu trúc vốn nhằm góp phần làm gia tăng giá
trị doanh nghiệp cho các DN VLXD trên địa bàn tại Khánh Hòa. Mục tiêu của chương
này dựa vào kết quả nghiên cứu của chương 2 để đề xuất các mô hình tái cấu trúc vốn
và các giải pháp cần thiết nhằm góp phần làm gia tăng giá trị DN cho các DN VLXD tại
Khánh Hòa.
Kết luận và hạn chế: Nêu lên các kết quả đạt được và những hạn chế của luận
văn, các kiến nghị cũng như hướng nghiên cứu tiếp theo của tác giả.




10

Chương 1
CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN VÀ CÁC NHÂN TỐ ẢNH
HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN DOANH NGHIỆP

1.1. Khái niệm cấu trúc vốn và cấu trúc vốn tối ưu
Khái niệm về cấu trúc vốn của doanh nghiệp có nhiều quan điểm khác nhau.
Chẳng hạn:

Theo Colin Firer và cộng sự (2004) định nghĩa: “Cấu trúc vốn đề cập đến sự
pha trộn của nợ và vốn chủ sở hữu mà một doanh nghiệp sử dụng để tài trợ cho các
hoạt động của doanh nghiệp đó. Cấu trúc vốn tối ưu hay tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu
tối ưu đạt được khi giá trị của doanh nghiệp được tối đa hóa trong quan hệ chi phí sử
dụng vốn là tối thiểu”.
Theo McGuigan và cộng sự (2006) định nghĩa cấu trúc vốn như sau: “Cấu trúc
vốn là sự kết hợp giữa nợ ngắn hạn thường xuyên, nợ dài hạn, vốn cổ phần ưu đãi, và
vốn cổ phần thường được sử dụng để tài trợ cho hoạt động của doanh nghiệp. Cấu
trúc vốn tối ưu là sự kết hợp giữa nợ, vốn cổ phần ưu đãi, và vốn cổ phần thường làm
tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp. Tại cấu trúc vốn làm tối thiểu
hóa chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp thì tổng giá trị doanh nghiệp là lớn nhất.
”

Đối với các DN VLXD tại Khánh Hòa, hầu hết là các doanh nghiệp chưa niêm
yết, Giá trị trung bình của tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản của các doanh nghiệp VLXD
trên địa bàn Khánh hòa là 41,4%. Vì lý do này, quan điểm về cấu trúc vốn sử dụng
trong luận văn này là sự kết hợp giữa vốn chủ sở hữu và nợ phải trả, trong đó có chi tiết
nợ ngắn hạn và dài hạn. Với quan điểm này, các nguồn vốn tài trợ cho một doanh
nghiệp được chia thành hai loại, đó là nợ phải trả và vốn chủ sở hữu.
- Đối với nợ phải trả, doanh nghiệp phải cam kết thanh toán với các chủ nợ số
nợ gốc và các khoản chi phí sử dụng vốn theo thời hạn quy định. Nợ phải trả bao gồm
nợ ngắn hạn và nợ dài hạn.
+ Nợ ngắn hạn là những khoản nợ mà doanh nghiệp có trách nhiệm thanh toán
trong vòng một năm. Nợ ngắn hạn thường có chi phí sử dụng vốn thấp nhưng thường



11

tạo ra một áp lực thanh toán đối với doanh nghiệp và thường được sử dụng để đầu tư

vào các tài sản ngắn hạn.
+ Nợ dài hạn là những khoản nợ mà doanh nghiệp có trách nhiệm thanh toán
trong thời gian lớn hơn một năm hay nhiều chu kỳ kinh doanh. Nợ dài hạn thường
được sử dụng để đầu tư vào các tài sản dài hạn.
- Đối với nguồn vốn chủ sở hữu, doanh nghiệp không phải cam kết thanh toán,
người chủ sở hữu vốn chỉ kỳ vọng vào lợi ích được mang lại từ hiệu quả hoạt động
cuối cùng của doanh nghiệp. Vốn chủ sở hữu thể hiện phần tài trợ của người chủ sở
hữu đối với toàn bộ tài sản của doanh nghiệp. Vì vậy, xét về khía cạnh tự chủ về tài
chính, nguồn vốn này thể hiện năng lực vốn có của người chủ sở hữu trong tài trợ hoạt
động sản xuất kinh doanh.
Theo quan điểm này, chỉ tiêu phản ánh cấu trúc vốn của doanh nghiệp được sử
dụng trong luận văn này là tỷ số nợ, được tính toán sau:


Trong đó:





1.2. Tổng quan lý thuyết về cấu trúc vốn
Lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại bắt đầu với bài viết của Modigliani và Miller vào
năm 1958 (gọi tắt là mô hình MM (1958). Theo mô hình MM (1958), sự lựa chọn giữa
VCSH và nợ không liên quan đến giá trị của doanh nghiệp. Nói một cách khác, lý
thuyết này chỉ ra một hướng là các giả thuyết về cấu trúc vốn nên tốt hơn bằng cách
nào, cho thấy dưới điều kiện nào thì cấu trúc vốn không liên quan đến giá trị doanh
nghiệp. Lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại được tiếp tục phát triển vào những năm sau đó,
bao gồm lý thuyết trật tự phân hạng trong tài trợ, lý thuyết đánh đổi trong cấu trúc vốn,
lý thuyết chi phí đại diện Theo đó, phần tiếp theo đây sẽ trình bày cụ thể các lý thuyết
(1.2)

Tỷ số nợ ngắn hạn (STD) =
Nợ ngắn hạn
Tổng tài sản
x 100%
(1.1)
Tỷ số nợ (TD) =
Nợ phải trả
Tổng tài sản
x 100%
(1.3)
Tỷ số nợ dài hạn (LTD) =
Nợ dài hạn
Tổng tài sản
x 100%



12

được sử dụng trong luận văn này để tìm hiểu tại sao, trong trường hợp nào và các nhân
tố nào sẽ ảnh hưởng đến cấu trúc vốn.
1.2.1. Theo quan điểm truyền thống
Quan điểm về cấu trúc vốn truyền thống cho rằng khi một doanh nghiệp bắt đầu
vay mượn, thuận lợi lớn hơn bất lợi. Chi phí nợ thấp, kết hợp với thuận lợi về thuế sẽ
khiến WACC (Chi phí vốn bình quân gia quyền) giảm khi nợ tăng.
Tuy nhiên, khi tỷ lệ giữa vốn nợ và vốn CSH tăng, tác động của tỷ lệ vốn vay so
với tổng vốn buộc các CSH tăng lợi tức yêu cầu của họ (nghĩa là chi phí VCSH tăng). Ở
mức tỷ lệ vốn nợ và VCSH cao, chi phí nợ cũng tăng bởi vì khả năng doanh nghiệp
không trả được nợ là cao hơn (nguy cơ phá sản cao hơn). Vì vậy, ở mức tỷ số giữa vốn
nợ và VCSH cao hơn, chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC) sẽ tăng.

Nhìn chung, vấn đề chính của quan điểm truyền thống là không có một lý thuyết
cơ sở thể hiện chi phí VCSH tăng bao nhiêu do tỷ lệ giữa vốn nợ và VCSH hay chi phí
nợ sẽ tăng bao nhiêu do nguy cơ vỡ nợ. Các hạn chế nêu trên đã được khắc phục trong
lý thuyết cấu trúc vốn sau đây.
1.2.2. Lý thuyết Modigliani và Miller (MM)
Lý thuyết MM về cơ cấu vốn được xem là lý thuyết hiện đại lý giải được quan hệ
giữa giá trị doanh nghiệp, chi phí sử dụng vốn và mức độ sử dụng nợ của doanh nghiệp.
MM (1958) giả định là thị trường vốn là hoàn hảo, vì vậy sẽ không có các chi phí giao
dịch, không có chi phí phá sản và chi phí khó khốn khó tài chính và tỷ lệ vay giống như
tỷ lệ cho vay và bằng với tỷ lệ vay miễn phí. Đưa ra các giả định này có nghĩa chỉ có
một thuận lợi của việc vay tiền (nợ rẻ hơn và ít rủi ro cho nhà đầu tư) và một bất lợi (chi
phí VCSH tăng cùng với nợ vì tỷ lệ vốn vay so với tổng vốn). MM (1958) đưa ra hai
mệnh đề và xem xét trong hai trường hợp có thuế và không có thuế.
Trong trường hợp không có thuế (tức là không có lá chắn thuế từ lãi vay) và
nguy cơ được tính hoàn toàn bằng tính không ổn định của các luồng tiền (bỏ qua khả
năng các luồng tiền có thể dừng vì vỡ nợ), giá trị doanh nghiệp có vay nợ và giá trị
doanh nghiệp không có vay nợ là như nhau với phương trình:
V
L
= V
U




13

Trong đó, V
L
là tổng giá trị của doanh nghiệp sử dụng nợ, V

U
là tổng giá trị của
doanh nghiệp không sử dụng nợ.
Do đó, giá trị doanh nghiệp không thay đổi khi cơ cấu vốn của doanh nghiệp
thay đổi. Hay nói cách khác, việc thay đổi cơ cấu vốn không mang lại lợi ích gì cho cổ
đông. Đây chính là nội dung mệnh đề MM số I. Mệnh đề MM số II cho rằng, chi phí sử
dụng vốn trung bình không đổi trong khi chi phí sử dụng vốn cổ phần tăng lên khi
doanh nghiệp gia tăng tỷ số nợ.
Trong trường hợp có thuế, giá trị doanh nghiệp có vay nợ bằng giá trị doanh
nghiệp không vay nợ cộng với hiện giá của lá chắn thuế do sử dụng nợ. Phương trình
cho lý thuyết của MM (1963) như sau:
V
L
= V
U
+ T.D
Trong đó, V
L
là tổng giá trị của doanh nghiệp sử dụng nợ, V
U
là tổng giá trị của
doanh nghiệp không sử dụng nợ, D là tổng nợ phải trả, T là thuế suất thuế thu nhập
doanh nghiệp.
Như vậy, việc sử dụng nợ hay sử dụng đòn bẩy tài chính làm gia tăng giá trị
doanh nghiệp. Sử dụng nợ càng cao thì giá trị doanh nghiệp càng tăng và gia tăng đến
tối đa khi doanh nghiệp được tài trợ 100% nợ. Đây chính là nội dung mệnh đề MM số I
trong trường hợp có thuế. Mệnh đề MM số II trong trường hợp có thuế cho rằng chi phí
sử dụng vốn trung bình giảm trong khi chi phí sử dụng vốn cổ phần tăng lên khi doanh
nghiệp gia tăng tỷ số nợ.
Tuy nhiên, lý thuyết MM chưa xem xét tác động của một số chi phí khác khiến

cho lợi ích của lá chắn thuế bị giảm dần và đi đến triệt tiêu khi doanh nghiệp gia tăng tỷ
số nợ. Đó chính là tác động của chi phí khốn khó tài chính. Khi doanh nghiệp gia tăng
sử dụng nợ làm cho rủi ro của doanh nghiệp tăng theo. Điều này làm phát sinh chi phí
khốn khó tài chính tác động đồng thời với lợi ích của lá chắn thuế. Đến một điểm nào
đó thì chi phí khốn khó tài chính sẽ vượt qua lợi ích của lá chắn thuế. Ở điểm đó, gọi là
điểm cơ cấu vốn tối ưu, giá trị doanh nghiệp đạt cực đại và chi phí sử dụng vốn trung
bình đạt cực tiểu. Khi doanh nghiệp tiếp tục gia tăng sử dụng nợ, doanh nghiệp sẽ vượt
qua điểm tối ưu, ở đó giá trị doanh nghiệp bắt đầu giảm và chi phí sử dụng vốn trung
bình của doanh nghiệp bắt đầu tăng, lợi ích của lá chắn thuế không đủ bù đắp cho chi
phí khốn khó về tài chính.



14

Tuy nhiên, trên thực tiễn rất khó quan sát chi phí khốn khó về tài chính và xác
định được tất cả các loại chi phí có liên quan đến chi phí khốn khó tài chính. Chỉ có
những loại chi phí khốn khó tài chính trực tiếp như chi phí luật sư, kế toán theo dõi và
giải quyết phá sản mới có thể quan sát và xác định được, còn các loại chi phí khốn khó
tài chính gián tiếp khác như chi phí do mất khách hàng, mất nhà cung cấp, mất nhân
viên giỏi, mất thời gian và công sức của ban quản lý vào việc đối phó với khó khăn tài
chính thì rất khó quan sát và xác định cụ thể.
1.2.3. Lý thuyết đánh đổi trong cấu trúc vốn (Trade-off theory, TOT)
Mô hình MM giả định tiền lãi mong đợi hàng năm không đổi nên giá trị DN là
như nhau bất chấp cấu trúc vốn. Nếu thực tế tiền lãi mong đợi đang ở chiều hướng đi
xuống thì việc sử dụng nợ sẽ có tác động ngược lại và có thể dẫn DN đến chỗ phá sản.
Trong quá trình phá sản sẽ phát sinh các khoản chi phí như chi phí pháp lý và chi phí
hành chính, và các khoản thiệt hại của DN do thiếu sự vỡ nợ nên nợ lớn buộc các nhà
quản lý bỏ qua các các cơ hội đầu tư có lời (Myers, 1977). Chi phí đó gọi là chi phí
khánh tận tài chính. Các chi phí khánh tận tài chính cao hơn cho thấy nhiều vốn cổ

phần hơn trong cấu trúc vốn.
Thuyết chi phí trung gian cho thấy các vấn đề trung gian có thể là nguyên nhân
cho nhiều hay ít nợ hơn. Quá nhiều vốn cổ phần có thể dẫn đến dòng tiền mặt tự do và
mâu thuẫn về lãi, lợi ích giữa các nhà quản lý và cổ đông (Jensen, 1986). Nợ nhiều có
thể dẫn đến ký quỹ tài sản và mâu thuẫn về lãi, lợi ích giữa các nhà quản lý và trái chủ
(Fama và Miller, 1972; Jensen và Meckling, 1976). Đối với mâu thuẫn giữa nhà quản
lý và cổ đông, mâu thuẫn phát sinh người quản lý sở hữu ít hơn 100% VCSH. Khi đó,
họ không được hưởng toàn bộ lợi nhuận từ hoạt động đầu tư mà họ lại phải gánh chịu
toàn bộ chi phí từ hoạt động đầu tư đó. Vì vậy, đã phát sinh các chi phí trung gian để
giám sát hoạt động và hạn chế các hành vi không mong muốn. Đối với mâu thuẫn
giữa nhà quản lý và trái chủ phát sinh khi lo sợ các khoản vốn cho vay của mình
không thể thu hồi khi kết quả đầu tư không hiệu quả do TNHH của các khoản đầu tư.
Vì vậy, phát sinh các khoản chi phí trung gian của nhà quản lý dưới hình thức chi phí
nợ vay cao nhằm giám sát các DN phải tuân thủ các điều khoản trong hợp đồng vay.
Ngoài ra, các điều khoản trong hợp đồng vay cũng hạn chế nhiều lợi ích của DN.