Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam ( Chuyên đề tốt nghiệp Trường Đại Học Kinh Tế, 2013)

B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TP.HCM

KHOA KINH T PHÁT TRIN



CHUYÊN  TT NGHIP
CÁC NHÂN T NH HNG N
CU TRÚC VN CA CÁC
DOANH NGHIP NIÊM YT TRÊN
TH TRNG CHNG KHOÁN
VIT NAM
GVHD: T.S HAY SINH
SVTH: NGUYN ANH THNG
LP: Kinh t hc – K35
TP.HCM – 2013
B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TP.HCM

KHOA KINH T PHÁT TRIN



KHÓA LUN TT NGHIP
CÁC NHÂN T NH HNG N
CU TRÚC VN CA CÁC
DOANH NGHIP NIÊM YT TRÊN
TH TRNG CHNG KHOÁN
VIT NAM
GVHD: T.S HAY SINH

SVTH: NGUYN ANH THNG
LP: Kinh t hc – Khóa: 35
TP.HCM – 2013
LI CAM OAN
Tôi xin cam đoan khóa lun “Các nhân t nh hng đn cu trúc vn ca các
doanh nghip niêm yt trên th trng chng khoán Vit Nam” là công trình nghiên
cu ca riêng tôi.
Các s liu trong đ tài này đc thu thp và s dng mt cách trung thc và chính
xác, các trích dn đc nêu ngun rõ ràng. Kt qu nghiên cu đc trình bày trong
tiu lun này đúc kt t quá trình nghiên cu ca tôi và không sao chép t bt k công
trình nghiên cu khoa hc nào khác.
TP.HCM, ngày 07 tháng 04 nm 2013
Sinh viên thc hin
Nguyn Anh Thng

LI CM N
 hoàn thành đc chuyên đ tt nghip này, li đu tiên em xin chân thành cm n
s hng dn, đnh hng, đng viên, ch bo tn tình ca cô Hay Sinh, Tin s, ging
viên trc tip hng dn chuyên đ tt nghip ca em; đng thi em cng xin chuyn
li cm n đn các thy, cô trong khoa Kinh t phát trin, trng i hc Kinh t
thành ph H Chí Minh đã cung cp cho chúng em nhng kin thc quan trng, b
ích và vô cùng quý báu, m ra cái nhìn v c lý lun và thc tin nn kinh t Vit
Nam và th gii. Em xin kính chúc toàn th Quý thy cô trong khoa Kinh t phát trin
cùng các thy cô trong trng i hc Kinh t thành ph H Chí Minh nói chung và
cô Hay Sinh nói riêng tht nhiu sc khe, nim vui và luôn hnh phúc trong cuc
sng, đ tip tc dn dt khoa Kinh t phát trin là mt trong nhng khoa dn đu v
đào to lý lun Kinh t cho các sinh viên khóa sau.
Em cng gi li cm n đn Ban lãnh đo Công ty c phn Tp đoàn giy Tân Mai,
ng Nai đã to điu kin cho em trong thi gian thc tp va qua và cho em nhiu
c hi tip xúc vi thc t công vic, đc hc tp và phn nào nm bt đc nhng

công vic thc tin, t đó giúp em có thêm đc nhiu kinh nghim thc t v Kinh
t, tài chính. Xin kính chúc Ban lãnh đo cùng toàn th cán b, công nhân viên đang
công tác ti công ty di dào sc khe, may mn và thành đt trong cuc sng.
Cui cùng, vì còn nhiu hn ch v mt kin thc cng nh kh nng thu thp ngun
s liu thc tin, trong quá trình hoàn thành chuyên đ tt nghip, liên h giáo viên
hng dn nu có gì sai sót, hoc ni dung chuyên đ có sai lch hoc thiu ht em
cng xin thy cô b qua. Em xin chân thành cm n các thy cô.

SVTH: Nguyn Anh Thng GVHD: TS. Hay Sinh
i

LI CAM OAN
Tôi xin cam đoan khóa lun “Các nhân t nh hng đn cu trúc vn ca các
doanh nghip niêm yt trên th trng chng khoán Vit Nam” là công trình nghiên
cu ca riêng tôi.
Các s liu trong đ tƠi nƠy đc thu thp và s dng mt cách trung thc và chính
xác, các trích dn đc nêu ngun rõ ràng. Kt qu nghiên cu đc trình bày trong
tiu lun này đúc kt t quá trình nghiên cu ca tôi và không sao chép t bt k công
trình nghiên cu khoa hc nào khác.
Thành ph H Chí Minh, ngày 07 tháng 04 nm 2013
Sinh viên thc hin
Nguyn Anh Thng

SVTH: Nguyn Anh Thng GVHD: TS. Hay Sinh
ii

LI CM N
 hoƠn thƠnh đc chuyên đ tt nghip này, li đu tiên em xin chân thành cm n
s hng dn, đnh hng, đng viên, ch bo tn tình ca cô Hay Sinh, Tin s, ging
viên trc tip hng dn chuyên đ tt nghip ca em; đng thi em cng xin chuyn

li cm n đn các thy, cô trong khoa Kinh t phát trin, trng i hc Kinh t
thành ph H Chí Minh đư cung cp cho chúng em nhng kin thc quan trng, b
ích và vô cùng quý báu, m ra cái nhìn v c lý lun và thc tin nn kinh t Vit
Nam và th gii. Em xin kính chúc toàn th Quý thy cô trong khoa Kinh t phát trin
cùng các thy cô trong trng i hc Kinh t thành ph H Chí Minh nói chung và
cô Hay Sinh nói riêng tht nhiu sc khe, nim vui và luôn hnh phúc trong cuc
sng, đ tip tc dn dt khoa Kinh t phát trin là mt trong nhng khoa dn đu v
đƠo to lý lun Kinh t cho các sinh viên khóa sau.
Em cng gi li cm n đn Ban lưnh đo Công ty c phn Tp đoƠn giy Tân Mai,
ng Nai đư to điu kin cho em trong thi gian thc tp va qua và cho em nhiu
c hi tip xúc vi thc t công vic, đc hc tp và phn nào nm bt đc nhng
công vic thc tin, t đó giúp em có thêm đc nhiu kinh nghim thc t v Kinh
t, tƠi chính. Xin kính chúc Ban lưnh đo cùng toàn th cán b, công nhơn viên đang
công tác ti công ty di dào sc khe, may mn vƠ thƠnh đt trong cuc sng.
Cui cùng, vì còn nhiu hn ch v mt kin thc cng nh kh nng thu thp ngun
s liu thc tin, trong quá trình hoƠn thƠnh chuyên đ tt nghip, liên h giáo viên
hng dn nu có gì sai sót, hoc ni dung chuyên đ có sai lch hoc thiu ht em
cng xin thy cô b qua. Em xin chân thành cm n các thy cô.
SVTH: Nguyn Anh Thng GVHD: TS. Hay Sinh
iii

NHN XÉT CA N V THC TP

SVTH: Nguyn Anh Thng GVHD: TS. Hay Sinh
iv

NHN XÉT CA GVHD

SVTH: Nguyn Anh Thng GVHD: TS. Hay Sinh
v

MC LC
LI CAM OAN i
LI CM N ii
NHN XÉT CA N V THC TP iii
NHN XÉT CA GVHD iv
MC LC v
DANH MC BNG BIU viii
DANH MC HÌNH V ix
LI M U 1
CHNG 1: TNG QUAN C S LÝ LUN V CU TRÚC VN 3
1.1.CU TRÚC VN VÀ CU TRÚC VN TI U CA DOANH NGHIP 3
1.1.1.Khái quát v cu trúc vn 3
1.1.2.Khái quát v cu trúc vn ti u ca doanh nghip 4
1.2.CÁC NHÂN T NH HNG N QUYT NH CU TRÚC VN 5
1.2.1.Các yu t lý thuyt cn xem xét trong quyt đnh cu trúc vn 5
1.2.2.Các nhân t thc nghim nh hng đn quyt đnh cu trúc vn 7
1.3.CÁC CÔNG TRÌNH NGHIÊN CU CÓ LIÊN QUAN 10
1.3.1.Ni dung các nghiên cu 10
1.3.2.Mô hình hi quy đc s dng 10
1.3.3.Kt qu nghiên cu: 11
1.3.4. Kt lun: 13
CHNG 2: THC TRNG CÁC NHÂN T NH HNG N CU TRÚC
VN CA DOANH NGHIP NIÊM YT TRÊN TH TRNG CHNG
KHOÁN VIT NAM 14
2.1. TNG QUAN TH TRNG TÀI CHÍNH ậ CHNG KHOÁN VIT NAM14

2.1.1. S lc v th trng tài chính Vit Nam 14
2.1.2. c đim ca các doanh nghip niêm yt trên TTCK Vit Nam: 15
2.1.3. Thc trng th trng trái phiu doanh nghip 15
SVTH: Nguyn Anh Thng GVHD: TS. Hay Sinh
vi

2.2. TÌNH HÌNH CU TRÚC VN CÁC CÔNG TY NIÊM YT TRÊN TTCK VIT
NAM16
2.2.1. Tình hình đòn by tài chính ca các doanh nghip niêm yt 16
2.2.2. Tình hình đòn by tài chính ngành 17
2.3. MÔ HÌNH HI QUY A NHỂN T TH HIN TÁC NG CA CÁC
NHÂN T N CTV CA CÁC CÔNG TY NIÊM YT TRÊN TTCK VIT
NAM18
2.3.1 Bin ph thuc 19
2.3.2 Bin đc lp và các gi thit 19
2.3.3. Mô hình hi quy đa nhơn t 21
2.3.4. Kt qu hi quy 21
2.4. KT LUN VÀ ÁNH GIÁ LI CÁC NHÂN T NH HNG N CU
TRÚC VN CA CÔNG TY NIÊM YT TRÊN TTCK VIT NAM 32
2.4.1 ánh giá các nhơn t lý thuyt nh hng đn cu trúc vn 32
2.4.2. ánh giá tác đng ca các nhân t thc nghim nh hng đn cu trúc
vn ca các công ty 35
CHNG 3: KIN NGH, GII PHÁP  XÂY DNG CU TRÚC VN
HP LÝ GÓP PHN NÂNG CAO GIÁ TR DOANH NGHIP 37
3.1. QUYT NH CU TRÚC VN VÀ TRIN VNG NN KINH T 38
3.1.1. Quyt đnh cu trúc vn phi gn vi các d báo v trin vng kinh t 38
3.1.2. Trin vng th trng vn cng lƠ tiêu thc trong quyt đnh cu trúc vn
ca doanh nghip 38
3.2. KIN NGH, GII PHÁP CHUNG  HOÀN THIN CU TRÚC VN 39
3.2.1. Gii pháp v ngành 39

3.2.2. Gii pháp v qun tr 42
3.2.3. Các khuyn ngh khác 43
3.3. KT LUN 46
LI KT 47
TÀI LIU THAM KHO 48
PH LC 49
SVTH: Nguyn Anh Thng GVHD: TS. Hay Sinh
vii


DANH MC CÁC KÝ HIU CH VIT TT

Ch vit tt
Tên đy đ ting Vit
Tên đy đ ting Anh
BCTC
Báo cáo tài chính

CTV
Cu trúc vn

CTCP
Công ty c phn

EBITDA
Li nhun trc thu,
lãi vay và khu hao
Earnings Before Interest, Tax,
Depreciate and Amortization
HOSE

Sàn chng khoán thành ph
H Chí Minh
Ho Chi Minh Securities Exchange
HNX
Sàn chng khoán Hà Ni
Hanoi Securities Exchange
NHNN
Ngơn hƠng NhƠ Nc

OTC
Th trng chng khoán phi
tp trung
Over the Counter
ROA
Li nhun / Tng tài sn
Return on Asset
TTCK
Th trng Chng khoán

VD
Ví d







SVTH: Nguyn Anh Thng GVHD: TS. Hay Sinh
viii

DANH MC BNG BIU

Bng 1.1 - Thng kê mô t ca đòn by và các bin đc trng ca công ty
Bng 1.2 - Tác đng ca các bin đc trng ca công ty đn s la chon đòn by
Bng 1.3 - Du kì vng các bin đc lp ca các nghiên cu trên
Bng 2.1- Top 15 doanh nghip l nng nm 2012
Bng 2.2 - Các ngành ngh, lnh vc đi din ly s liu
Bng 2.3 - Các gi thit s đc xem xét vƠ đánh trong mô hình hi quy
Bng 2.4 - Thng kê mô t ca các bin đc lp và ph thuc
Bng 2.5 - Ma trn tng quan gia các bin
Bng 2.6 - Kt qu hi quy thu gn phng trình Y1
Bng 2.7 - Kt qu hi quy thu gn phng trình Y2
Bng 2.8 - Kt qu hi quy Y1 vi các bin gii thích
Bng 2.9 - Kt qu hi quy Y1 vi các bin gii thích
Bng 2.10 - So sánh du ca k vng vi kt qu hi quy


SVTH: Nguyn Anh Thng GVHD: TS. Hay Sinh
ix


DANH MC HỊNH V

Hình 1.1 - Cu trúc tài chính ca công ty c phn
Hình 1.2 - Các lý thuyt v cu trúc vn hin đi
Hình 1.3 - C cu vn ti u vƠ giá tr doanh nghip
Hình 2.1 - Ngun tài tr vn
Hình 2.2 - Cu trúc vn trung bình hin ti ca các doanh nghip Vit Nam

Hình 3.1 - Các nhân t có tác đng qua li đn cu trúc vn
Hình 3.1 - Môi trng cnh tranh ngành
Hình 3.2 - òn by n vay
SVTH: Nguyn Anh Thng GVHD: TS. Hay Sinh
1

LI M U

 Lý do chn đ tài
Chúng ta đư bit, doanh nghip là t bào ca nn kinh t, cng chính là ngun cung ng
sn phm hàng hóa và dch v, đáp ng nhu cu v khía cnh vt cht ln tinh thn ca
xã hi nói chung vƠ ngi tiêu dùng nói riêng.  doanh nghip có th t chc hot đng
tt thì điu kin đu tiên đó chính lƠ vic hoch đnh cu trúc vn hot đng. Tùy theo
loi hình, quy mô, đc đim tính cht ngành, mc đ ri ro, … mƠ mi doanh nghip đu
xem xét, la chn cho mình cu trúc vn s dng sao cho hp lý vi chí phi s dng vn
thp, mc đ ri ro chp nhn đc mà vn duy trì thc hin đc mc tiêu cui cùng là
ti đa hóa giá tri doanh nghip, giá tr ca c đông.
Tuy nhiên, hin nay xu hng nghiên cu, xây dng cu trúc vn ti u, linh hot  các
doanh nghip Viêt Nam vn còn là mt vn đ b ng, ít đc quan tâm trong khi nó li
mang li Ủ ngha thc tin rt cao.
Vì vy, vic đnh hng, to điu kin cho các doanh nghip Vit Nam nghiên cu và
hoch đnh mt cu trúc vn ti u, linh hot nhm đáp ng đc yêu cu vn cho hot
đng sn xut kinh doanh, phù hp vi đc đim ngƠnh, tránh đc ri ro ca nn kinh t
trong nc cng nh trên th gii, … lƠ cc kì quan trng.
Qua nhng lỦ do nêu trên cng nh vic nhiu nghiên cu trc đơy trên th gii đư ch
ra rng có nhiu nhân t nh hng đn quyt đnh cu trúc vn mà các nhà qun tr
doanh nghip cn tp trung xem xét, đư gi cho em hình thƠnh Ủ tng cho khóa lun tt
nghip này.
 Mc tiêu nghiên cu
Xem xét các nhân t tác đng đn cu trúc vn thông qua các nghiên cu thc nghim

trên th gii và kim đnh, đánh giá tác đng ca mt s nhân t cho các công ty c phn
niêm yt trên sàn chng khoán Vit Nam. Cùng vi phân tích thc trng cu trúc vn các
doanh nghip Vit Nam, t đó có đc đánh giá s b v nhng nhân t nào nh hng
đn cu trúc vn doanh nghip Vit Nam, và  mc đ nào nhm đa ra gii pháp hoàn
thin cu trúc vn hiu qu.


SVTH: Nguyn Anh Thng GVHD: TS. Hay Sinh
2

 i tng, phm vi vƠ phng pháp nghiên cu
Nghiên cu tình hình thc hin cu trúc vn ca các công ty c phn niêm yt trên TTCK
Vit Nam, t k D/E, t l Tng n/Tng tài sn và Tng n dài hn/Tng tài sn, …
trong cu trúc vn ca các công ty c phn thi gian qua.
Các s liu thu thp t báo cáo tài chính cui nm đư kim toán ca các công ty niêm yt
trên th trng chng khoán Vit Nam trong các nm 2010; 2011 và 2012.
Bài nghiên cu s dng chng trình Eview 6 đ chy mô hình các nhân t nh hng
đn cu trúc vn ca các doanh nghip niêm yt trên TTCK Vit Nam.
Do nghiên cu cá nhân còn nhiu hn ch v mt thu thp d liu đng thi thi gian
thc hin không cho phép, s liu trong đ tài ch chn mu nh khong 31 công ty thuc
các ngành ngh, lnh vc khác nhau trên hai sàn giao dch chng khoán ca Vit Nam là
HOSE và HNX.
 Kt cu khóa lun
Khóa lun có b cc gm ba chng:
CHNG 1: TNG QUAN C S LÝ LUN V CU TRÚC VN
CHNG 2: THC TRNG CÁC NHÂN T NH HNG N CU TRÚC VN
CA CÁC DOANH NGHIP NIÊM YT TRÊN TH TRNG CHNG KHOÁN
VIT NAM
CHNG 3: KIN NGH, GII PHÁP CHUNG  HOÀN THIN CU TRÚC VN

SVTH: Nguyn Anh Thng GVHD: TS. Hay Sinh
3

CHNG 1: TNG QUAN C S Lụ LUN V CU TRÚC VN
1.1. CU TRÚC VN VÀ CU TRÚC VN TI U CA DOANH NGHIP
1.1.1. Khái quát v cu trúc vn
Cu trúc vn đc đnh ngha lƠ s kt hp ca s lng n ngn hn thng xuyên, n
dài hn, c phn u đưi vƠ vn c phn thng đc dùng đ tài tr cho quyt đnh đơu
t ca doanh nghip.
Hình 1.1 Cu trúc tài chính ca công ty c phn

Lý thuyt hin đi v cu trúc vn ln đu tiên đc đa ra bi Modigliani và Miller
(1958). K t đó, có vƠi lỦ thuyt đư đc phát trin đ gii thích s khác bit trong la
chn cu trúc vn ca các công ty.
Theo lý thuyt ca MM, giá tr ca doanh nghip đc lp vi cu trúc vn nu có các th
trng vn hoàn ho và không có thu thu nhp doanh nghip.
Hình 1.2 Các lý thuyt v cu trúc vn hin đi

SVTH: Nguyn Anh Thng GVHD: TS. Hay Sinh
4

Vi s hin din ca thu thu nhp doanh nghip, chi phí phá sn vƠ chi phí đi din, có
th nói mt cu trúc vn ti u bao gm c n và vn c phn.
Hai mô hình lý thuyt ph bin và ni ting nht gii thích mi quan h gia cu trúc vn
và giá tr ca công ty là: lý thuyt tnh v đánh đi trong cu trúc vn ca công ty (the
static trade - off theory) và lý thuyt v u tiên trong tƠi tr hay thuyt trt t phân hng
trong tài tr ca doanh nghip (the pecking order theory).
1.1.2. Khái quát v cu trúc vn ti u ca doanh nghip
Cu trúc vn ti u lƠ s kt hp ti u ca ni ngn hn thng xuyên, n dài hn, c
phn u đưi vƠ c phn thng khin ti thiu hóa chi phí s dng vn, ri ro và ti đa

hóa giá tr doanh nghip.
Hình 1.3 C cu vn ti u vƠ giá tr doanh nghip

Theo Modigliani và Miller (1958), nu đòn by tài chính có th tng giá tr doanh nghip
trong mô hình có thu ca MM (Modigliani và Miller 1963; Miller 1977) doanh nghip
s phi đánh đi gia chi phí kit qu tƠi chính, chi phí đi din (Jensen và Meckling
1976) và li ích v thu đ có mt cu trúc vn ti u.
Tuy nhiên lý thuyt bt cân xng thông tin và thuyt trt t phân hng (Myers và Majluf
1984; Myers 1984) ch ra rng không th có mt t l n mc tiêu đúng ngha. Các mô
hình sau đó cng đ xut rng các nhà qun lý s u tiên s dng các khon tài tr ni b
sn có trong doanh nghip trc, sau đó mi đn ngun vn bên ngoài là n và cui cùng
lƠ tng vn ch s hu nu cn thit.
SVTH: Nguyn Anh Thng GVHD: TS. Hay Sinh
5

Xác đnh cu trúc vn ti u thông qua EBIT – EPS:
Phân tích EBIT - EPS là mt k thut phơn tích dùng đ xác đnh các tình hung mà mt
doanh nghip nên s dng đòn by tƠi chính. im hòa vn EBIT trong phân tích EBIT ậ
EPS là mc EBIT mà  đó thu nhp mi c phn đu ging nhau, bt k cu trúc vn nào
trong các cu trúc vn đc chn la đ áp dng. Tuy nhiên, vì phân tích này ch phù hp
khi xem xét v doanh nghip đang có mt d án thì vic la chn cu trúc vn th nào s
ti u cho doanh nghip hoc xem xét cu trúc vn hin ti có ti u hay không thì phơn
tích này t ra không hiu qu. Vì vy trong bài phân tích không s dng phân tích này.
1.2. CÁC NHÂN T NH HNG N QUYT NH CU TRÚC VN
1.2.1. Các yu t lý thuyt cn xem xét trong quyt đnh cu trúc vn
Theo lý thuyt tài chính doanh nghip hin đi, khi thit lp mt cu trúc vn thng các
nhà qun tr luôn phi xem xét các yu t sau :
1.2.1.1. Các tiêu chun ngành
Mt s nghiên cu cho thy cu trúc vn gia các ngành công nghip khác nhau rt
nhiu. Các nhà phân tích tài chính, các ngân hàng đu t, các c quan xp hng trái

phiu, các nhà đu t c phn thng và các ngân hàng thng mi thng so sánh ri ro
tài chính ca doanh nghip, đo lng bi các t s kh nng thanh toán lãi vay, kh nng
thanh toán chi phí tài chính c đnh và t l đòn by vi các tiêu chun hay đnh mc ca
ngành hot đng. Nói chung các doanh nghip có xu hng tp trung sát t l n ca
ngành, có th phn ánh s kin là phn ln ri ro kinh doanh mà mt doanh nghip gp
phi là do ngành hot đng n đnh.
Tóm li các nghiên cu v tác đng ca ngành hot đng đi vi cu trúc vn thng đi
ti kt lun là có mt cu trúc vn ti u cho các doanh nghip cá th.
1.2.1.2. Tác đng ca tín hiu
Khi doanh nghip phát hành chng khoán mi, s kin này có th đc coi là đang
cung cp mt tín hiu cho th trng tài chính v vin cnh tng lai ca doanh nghip
hay các hot đng tng lai do các Giám đc ca doanh nghip hoch đnh. Nhng tín
hiu do các thay đi cu trúc vn cung cp là đáng tin cy vì nu các dòng tin tng lai
không xy ra, doanh nghip phi chu s tin pht tc chi phí phá sn có th có. Nói
chung, các nghiên cu v thay đi cu trúc vn đu cho rng vic phát chng khoán mi
làm giá chng khoán gim.
SVTH: Nguyn Anh Thng GVHD: TS. Hay Sinh
6

Vic mua li c phn thng s đa ti các li nhun đc công b dng ln t c phn
thng ca doanh nghip. Các hành đng làm tng đòn by tài chính thng gn vi
thu nhp c phn dng và các hành đng làm gim đòn by tài chính gn vi thu nhp
c phn âm. Vì vy khi mt doanh nghip thc hin quyt đnh thay đi v cu trúc vn,
doanh nghip phi chú ý đn tín hiu có th có v các vin cnh thu nhp tng lai và
hin ti ca doanh nghip cng nh các d đnh ca các giám đc mà giao dch đ
xut s chuyn đn th trng.
1.2.1.3. Tác đng ca u tiên qun tr : lý thuyt trt t phân hng
Lý thuyt trt t phân hng cho rng có th không có mt cu trúc vn mc tiêu riêng
và hàm ý rng các doanh nghip thích tài tr ni b hn. Các giám đc điu chnh t l
chi tr c tc đ tránh vic bán c phn thng ra bên ngoài trong khi tránh các thay đi

ln trong s lng c phn. Nu cn phi có tài tr t bên ngoài, các chng khoán an
toàn nht nên đc phát hành trc. C th n thng là chng khoán đu tiên đc phát
hành và vn c phn bán ra bên ngoài là gii pháp cui cùng. u tiên cho tài tr ni b
da trên c mun tránh các bin pháp k lut và giám sát s xy ra khi bán chng khoán
mi ra công chúng.
1.2.1.4. Các hàm ý v qun tr ca lý thuyt cu trúc vn
Quyt đnh cu trúc vn là mt trong nhng quyt đnh trng tâm quan trng mà các
giám đc tài chính phi quan tâm. Trc ht, hu nh chc chn rng các thay đi trong
cu trúc vn s đa đn các thay đi trong giá tr th trng ca doanh nghip. Th hai,
li ích ca tm chn thu t n đa đn giá tr doanh nghip gia tng, ít nht là đn đim
mà chi phí đi din và chi phí phá sn gia tng làm bù tr li th v thu ca n. Th ba,
cu trúc vn ti u chu nh hng nng n bi ri ro kinh doanh ca doanh nghip. Th
t, khi các giám đc thc hin các thay đi th hin trong cu trúc vn ca doanh nghip,
các hành đng này s chuyn các thông tin quan trng đn các nhƠ đu t.
1.2.1.5. Ri ro doanh nghip và chính sách thu thu nhp doanh nghip
Ri ro phát sinh đi vi tài sn ca công ty ngay c khi công ty không s dng n.
Công ty nào có ri ro doanh nghip càng ln thì càng h thp t l n. Do lãi vay là yu
t chi phí trc thu nên s dng n giúp công ty tit kim thu. Tuy nhiên điu này
s không còn ý ngha na đi vi nhng công ty nào đc u đãi hay vì lý do gì đó mà
thu thu nhp  mc thp.
SVTH: Nguyn Anh Thng GVHD: TS. Hay Sinh
7

1.2.1.6. Các vn đ đo đc
Tác đng ca mua li bng vn vay (LBO) đi vi c đông, mua li bng vn vay đt ra
các vn đ đo đc quan trng. Các quyn li có tính cnh tranh ca c đông s đc gii
quyt nh th nào trong các mua li bng vn vay và trong các giao dch tài chính quan
trng khác? Tuy nhiên, các câu hi này ít khi có đc câu tr li đn gin. Mt vài vn
đ cn xem xét khi tho lun v tính đo đc ca các mua li bng vn vay:
 Có phi vic duy trì s lng nhân viên và các c s hot đng không hiu qu

làm gim kh nng cnh tranh ca doanh nghip vi các doanh nghip khác vì li
ích lâu dài ca nhân viên hay không?
 Trong các giao dch mua li bng vn vay, các trái ch có thc s b thit hi khi
tính đn các điu khon bo v trong hp đng ký kt lúc h mua trái phiu vi
mi liên h gia li tc trái phiu và tha hip bo v không?
1.2.1.7. Các đòi hi ca nhà cho vay và các c quan xp hng trái phiu
Các đòi hi này thng đnh ra các gii hn cho vic chn la cu trúc vn ca doanh
nghip nh là mt điu kin đ cung cp tín dng hay duy trì xp hng ca trái phiu
hoc c phn u đưi.
VD: Vic lp các đnh chun đ xp hng n ca mt ngành c th, đơy lƠ yu t xem xét
khi lp bng xp hng trái phiu cho mt doanh nghip vƠ lƠ hng dn quan trng mà
doanh nghip phi tuân th nu mun duy trì hay ci tin xp hng tín nhim ca mình.
1.2.1.8. S không thích ri ro ca cp qun lý
Vic cp qun lý có sn lòng chp nhn ri ro hay không thng có tác đng ln đn cu
trúc vn mà doanh nghip la chn. Mt vƠi giám đc chp nhn các cu trúc vn có
nhiu ri ro mt cách khác thng hay có mc ri ro thp mt cách khác thng. Khi
mt cu trúc vn di ti u đc chn, th trng tài chính s pht doanh nghip vì
hƠnh đng này.
VD: Mt công ty có t l n là 0% do chính sách tài tr va là ch nhân va lƠ giám đc
cc k bo th.
1.2.2. Các nhân t thc nghim nh hng đn quyt đnh cu trúc vn
Qua quá trình nghiên cu áp dng lý thuyt vào thc tin, các nhân t nh hng đn cu
trúc vn ca mt doanh nghip thng đc th hin di dng các nhân t thuc ngành,
công ty và nhân t thuc quc gia.
SVTH: Nguyn Anh Thng GVHD: TS. Hay Sinh
8

Trong nhng nm qua, nhiu nghiên cu thc nghim  nc ngoài v cu trúc vn đư
đc trình bày. Các lý thuyt và nghiên cu thc nghim ca “Booth và các cng s”
(2001) ch ra các nhân t đc trng thng xuyên gii thích và xem xét thuyt đánh đi,

thuyt chi phi đi din và thuyt bt cân xng thông tin ca nhà qun tr, đó là: li nhun
(profitability), tài sn c đnh hu hình (tangibility), thu (tax), quy mô công ty (size), c
hi tng trng (growth opportunities), tính thanh khon (liquidity) và ri ro kinh doanh
(business risk). Các nhân t nƠy đc cho là có nh hng quan trng đn quyt đnh cu
trúc vn hay t l n ca mt công ty.
1.2.2.1. Li nhun (ROA)
c đo lng bng li nhun trên tng tài sn (ROA). Theo lý thuyt trt t phân hng
thì các nhà qun lý thích tài t cho các d án bng ngun vn t ni b hn sau đó mi
đn các ngun vn t bên ngoài. Ngoài ra các công ty có li thng không thích huy
đng thêm vn ch s hu nhm tránh vic pha loãng quyn s hu. iu nƠy có ngha lƠ
các công ty có li s có t l n vay thp. Nghiên cu ca Titman và Wessels (1988);
Rajan và Zingales (1995)  các nc phát trin; Wiwattanakantang (1999)  Thái Lan;
Chen (2004)  Trung Quc cho thy mi liên h t l nghch gia đòn by tài chính và
li nhun. Tuy nhiên mô hình lý thuyt da trên thu li cho rng các công ty đang hot
đng có li nên vay mn nhiu hn khi các yu t khác không đi, vì vy h s tn
dng đc tm chn thu nhiu hn. Do vy, v mt lý thuyt li nhun có quan h t l
thun (+) hoc t l nghch (-) đn đòn by tài chính.
1.2.2.2. Tài sn c đnh hu hình (Tangibility)
c đo lng bng tng tài sn c đnh hu hình trên tng tài sn. Theo các lý thuyt,
tài sn c đnh hu hình có mi quan h (+) vi đòn by tài chính, bi vì các ch n
thng đòi hi có th chp đ đm bo cho các khon vay. Hn na, giá tr thanh lý ca
công ty cng tng lên khi có tƠi sn c đnh hu hình và làm gim thit hi nu các công
ty phá sn. Titman và Wessels (1988); Rajan và Zingales (1995) cho thy tài sn c đnh
hu hình có mi quan h t l thun vi đòn by tài chính  các nc phát trin,
Wiwattanakantang (1999); Chen (2004) cho thy tài sn c đnh hu hình có mi quan h
t l thun vi đòn by tài chính  Thái Lan và Trung Quc.
1.2.2.3. Thu (Tax)
c đo lng bng khon thu công ty phi np trên thu nhp trc thu và lãi vay
(EBIT) ca công ty, tc là mc thu thc s mà công ty phi np. Theo lý thuyt cu trúc
vn, vic tài tr bng vn vay n to ra “lá chn thu” cho doanh nghip, các công ty có

SVTH: Nguyn Anh Thng GVHD: TS. Hay Sinh
9

mc thu np cao s dng nhiu n vay đ tn dng lá chn thu, do vy thu có quan h
t l thun (+) vi đòn by tài chính.
1.2.2.4. Quy mô công ty (Size)
c đo lng bng giá tri logarit ca tng tài sn. Theo lý thuyt đánh đi thì quy mô
ca công ty có mi quan h t l thun (+) vi n vay, bi vì các công ty ln thng có
ri ro phá sn thp và có chi phí phá sn thp. Ngoài ra các công ty ln có chi phí đi
din ca n vay thp, chi phí kim soát thp, ít chênh lch thông tin so vi các công ty
nh hn, dòng tin ít bin đng, d dàng tp cn th trng tín dng, và s dng nhiu n
vay hn đ có nhiu li hn t tm chn thu. Các nghiên cu ca Wiwattanakantang
(1999); Chen (2004); Huang và Song (2002)  các nc đang phát trin, nghiên cu ca
Titman và Wessels (1988); Rajan và Zingales (1995)  các nc phát trin cho thy quy
mô công ty vƠ đòn by tài chính có mi quan h t l thun (+). Mt khác, nghiên cu
ca Beven và Danbolt (2002) li cho thy quy mô công ty có quan h t l nghch vi n
ngn hn và t l thun vi n dài hn.
1.2.2.5. C hi tng trng (Growth opportunities)
Thng đc đo lng bng tc đ tng trng ca tng tài sn. Các công ty có trin
vng tng trng trong tng lai thng da vào tài tr bng vn ch s hu, điu này có
th gii thích bng lý thuyt chi phí đi din. Theo Myers (1984), nu mt công ty có đòn
by tài chính cao thì các c đông ca công ty có khuynh hng không đu t nhiu vào
các d án ca công ty bi vì li nhun t các khon đu t nƠy s có li cho các ch n
hn lƠ cho các c đông. Nhng chi phí nh vy rt đáng k, và nu nh vy các công ty
tng trng cao vi nhiu d án sinh li thng da vào vn ch s hu nhiu hn n
vay. Do vy đòn by tài chính có mi quan h t l nghch (-) vi cô hi tng trng.
1.2.2.6. Tính thanh khon (Liquidity)
c đo lng bng t l tài sn lu đng trên tng n ngn hn. Tính thanh khon có
tác đng (+) và (-) đn quyt đnh cu trúc vn.
Mt mt, các công ty có t l thanh khon cao có th s dng nhiu n vay do công ty có

th tr các khon n vay ngn hn khi đn hn. Nh vy, tính thanh khon ca công ty có
t l thun (+) vi n vay. Mt khác, các công ty có nhiu tài sn thanh khon có th s
dng các tài sn này tài tr cho các khon đu t ca mình. Do vy, tính thanh khon ca
công ty có t l nghch (-) vi đòn by tài chính.
SVTH: Nguyn Anh Thng GVHD: TS. Hay Sinh
10

1.2.2.7. Ri ro kinh doanh (Business risk)
Theo lý thuyt kit qu tài chính, ri ro kinh doanh cao hn s dn đn vic gia tng xác
sut kit qu tài chính, cho nên doanh nghip s phi đánh đi gia li ích v thu và chi
phí phá sn. iu này cho chúng ta d đoán mi quan h t l nghch (-) gia ri ro và n
vay. Queen vƠ Roll (1987) đư ch ra rng các doanh nghip nh thì có mc ri ro cao hn
các doanh nghip ln.
1.3. CÁC CÔNG TRÌNH NGHIÊN CU CÓ LIÊN QUAN
Phn di đơy s trình bày ngn gn mt s nghiên cu thc nghim v các nhân t nh
hng đn cu trúc vn ca các công ty trên toàn th gii.
 Bài nghiên cu 1: “Capital structure around the world: The roles of firm and
country specific determinants” ca nhóm tác gi: Abe de Jong, Rezaul Kabir và
Thuy Thu Nguyen, nm 2007.
 Bài nghiên cu 2: “Capital structure in developing countries” ca nhóm tác gi:
Booth, Aivazian, Demirguc-Kunt vƠ Maksimovic, nm 2001.
 Bài nghiên cu 3: “The determinants of capital structure: evidence from the Asia
Pacific region” ca Deesomsak, Paudyal vƠ Pescetto, nm 2004.
1.3.1. Ni dung các nghiên cu
Các nghiên cu trên đu s dng phân tích d liu quc t v cu trúc vn nhm kim
đnh s nh hng ca các nhân t trong công ty và các nhân t quc gia đn s la chn
cu trúc vn ca các công ty. Các tác gi ch ra rng,  các nc phát trin vƠ đang phát
trin đu có s phù hp trong vic gii thích quyt đnh la chn cu trúc vn bng các
nhân t nh hng liên quan. Ngoài các nhân t đc trng công ty, nghiên cu cng tìm
hiu thêm nh hng ca các nhân t quc gia tác đng đn quyt đnh cu trúc vn.

Tác gi đư s dng các bin nhân t công ty đ gii thích 2 c lng đòn by tài chính:
LTDBV (Long-term debt in book value) đc đnh ngha lƠ giá tr s sách ca n dài hn
chia cho giá tr s sách ca tng tài sn và LTDMV (long-term debt in market value)
đc đnh ngha lƠ giá tr s sách ca n dài hn trên giá tr th trng ca tng tài sn.
1.3.2. Mô hình hi quy đc s dng
Mô hình hi quy bin ph thuc LEV vi các bin đc lp nhân t đc trng ca công ty:

SVTH: Nguyn Anh Thng GVHD: TS. Hay Sinh
11

Các nhân t nh hng cu trúc vn s dng đc chn t nhiu nghiên cu trc đơy vƠ
đc đnh ngha nh sau:
 LEV: t s n dài hn/tng tài sn.
 TAX: thu sut trung bình nm ca doanh nghip, ly t COMPUSTAT Global.
 TANG (Tangibility): đc đnh ngha lƠ tng s tài sn c đnh hu hình trên giá
tr s sách ca tng tài sn.
 SIZE: quy mô công ty, đc tính bng log-nepe (ln) ca tng doanh thu.
 PROFIT: EBITDA trên giá tr s sách ca tng tài sn.
 RISK: ri ro kinh doanh, bng đ lch chun ca EBITDA trong cùng giai đon.
 GROWTH: c hi tng trng, tính toán bng giá tr th trng ca tng tài sn
trên giá tr s sách ca tng tài sn.
 LIQUID: tính thanh khon, tính bng tng tài sn lu đng trên tng n ngn hn.
Ngoài ra nghiên cu thêm vào các bin nhân t quc gia nh tng trng GDP, lm phát,
s phát trin ca th trng chng khoán, tín dng, trái phiu, vn đ pháp lỦ, … s dng
kt qu nghiên cu thc nghim trong quá kh ca Booth (2001) La Porta et al. (1998)
and Claessens et al. (1999).
Mô hình hi quy bin ph thuc LEV vi các bin đc lp là nhân t đc trng ca công
ty và các nhân t ca quc gia:

1.3.3. Kt qu nghiên cu:

Vi mu 42 quc gia, giá tr trung bình ca t s n dài hn trên giá tr s sách ca tng
tài sn (LEVBV) là 14% và trung v là 13%. Kt qu cho t s n dài hn trên giá tr th
trng tng tài sn (LEVMV) cng gn tng đng, giá tr trung bình là 12.9% và giá
tr ca trung v lƠ 11.9%. Nh vy có mi tng quan cao gia LEVBV và LEVMV, giá
tr trung bình có tng quan 0.8 vƠ trung v là 0.86.
(Bng 1.1 ậ Ph lc)
SVTH: Nguyn Anh Thng GVHD: TS. Hay Sinh
12

Du kì vng cho các h s ca các bin:

Các tác gi đư ch ra nh hng ca bin TAX đn s la chn cu trúc vn ca công ty
có Ủ ngha thng kê  10 nc, cho c giá tr s sách và giá tr th trng ca t s đòn
by. Tuy nhiên ch có 2/10 h s có Ủ ngha vi giá tr s sách và 1/10 h s vi giá tr th
trng lƠ có tng quan (+).
Bng tip theo di ch ra rng hu ht các h s cho bin TANG đu có Ủ ngha thng
kê và phù hp vi lý thuyt. Vi 34 và 36 h s mang du (+) ln lt cho t s n dài
hn/tng tài sn theo giá tr s sách và giá tr th trng.
(Bng 1.2 ậ Ph lc)
Tng t nh bin TANG, bin SIZE cng đt đc 25 h s (cho t s n giá tr s
sách) và 21 h s (cho t s giá tr th trng) có Ủ ngha thng kê và mang du (+). Hn
na s quc gia trong mu nghiên cu phù hp vi gi thuyt rng công ty càng ln thì
càng vay nhiu n.
V bin ri ro kinh doanh, tính kh bin ca EBIT (RISK) ch có 6 và 11 h s có du (-)
cho giá tr s sách và giá tr th trng ca t s đòn by. Nhiu h s có du (+) mc dù
chúng gn bng 0 hoc không có Ủ ngha thng kê (trng hp này  Nht Bn và Hàn
Quc có Ủ ngha).
Bin PROFIT, kt qu ch ra khá tng đng vi lý thuyt bt cân xng thông tin (đ
xut rng doanh nghip đu tiên s s dng li nhun gi li đu t mi sau đó mi
chuyn qua ngun n vay vƠ tng vn ch s hu nu cn. Tng quan (-) mong đi gia

bin PROFIT và t s đòn by tìm thy  23 quc gia vi đo lng giá tr s sách và 25
quc gia khi đo lng giá tr th trng ca t s đòn by.
Bin GROWTH, c hi tng trng ca công ty có kt qu hi quy cha đáp ng k
vng, đc bit là t s n dài hn theo giá tr s sách: 7 h s có Ủ ngha du (+) và 3 h
s có Ủ ngha du (-) trong tng s 42 quc gia.
Bin LIQUI, kt qu cng đang hn ch. Mc dù hu nh tt c các lý thuyt gn đơy đu
cho rng có mi tng quan ơm gia tính thanh khon và t s đòn by, kt qu trong bài
ch ra 18 h s (trong 84 h s ca 2 giá tr dòn by theo giá tr s sách và giá tr th
trng) có Ủ ngha vƠ tng quan ơm vƠ ch 1 h s tng quan dng. Vi 14 h s
trong 18 h s có Ủ ngha vƠ tng quan ơm thuc v các nn kinh t đư phát trin.