Thị trường quyền chọn mua và bán quyền được mua và bán ngoại tệ trong một khoảng thời gian với tỷ giá được thỏa thuận trước

THỊ TRƯỜNG HỐI ĐOÁI VIỆT NAM TRONG GIAI ĐOẠN HỘI NHẬP QUỐC TÊ
A. NHỮNG VẤN ĐỀ CHUNG VỀ THỊ TRƯỜNG HỐI ĐOÁI
1. Khái niệm:
Hầu hết các nước trên thế giới có đồng tiền của mình: Mỹ có đồng USD, liên minh tiền tệ
Châu Âu có đồng Euro, Braxin có đồng Riên và Ấn Độ có đồng Rupi… Hoạt động thương
mại giữa các nước làm nảy sinh nhu cầu trao đổi các đồng tiền với nhau, hoặc dưới hình thức
phổ biến hơn là trao đổi tiền gởi ngân hàng được ghi bằng các đồng tiền khác nhau.
Việc mua bán đồng tiền và tiền gửi ngân hàng được ghi bằng một đồng tiền nhất định diễn
ra trên thị trường hối đoái. Các giao dịch được thực hiện trên thị trường hối đoái (còn gọi là thị
trường ngoại hối, thị trường ngoại tệ) quyết định tỷ lệ mà tại đó các đồng tiền được trao đổi
với nhau và đến lượt nó, tỷ lệ này lại quyết định chi phí phải trả cho việc mua hàng hóa và tài
sản tài chính của nước ngoài.
Thị trường hối đoái có 3 dạng chính là:
− Thị trường giao ngay: là thị trường mà các đồng tiền được mua bán ngay tức thời.
− Thị trường kỳ hạn: là thị trường mà các đồng tiền được mua bán ở vào một thời điểm trong
tương lai với tỷ giá được thỏa thuận trước.
− Thị trường quyền chọn: mua và bán quyền được mua và bán ngoại tệ trong một khoảng thời
gian với tỷ giá được thỏa thuận trước.
2. Đặc điểm của thị trường hối đoái:
Để hiểu biết được đặc điểm của thị trường ngoại hối, ta phải biết được ách thức giao dịch
ngoại tệ diễn ra:
Những trung tâm giao dịch ngoại tệ chính là các trung tâm tài chính lớn trên thế giới như
London, Newyork, Tokyo, Frankfurt và Singapore. Tuy nhiên các đồng tiền không được mua
bán ở sở giao dịch như thị trường chứng khoán Newyork. Thay vào đó, thị trường hối đoái
được tổ chức giống như thị trường phi tập trung (OTC), trong đó hàng trăm nhà buôn (hầu hết
là ngân hàng) sẵn sàng mua và bán tiền gửi được ghi bằng đồng tiền nước ngoài.
Một điểm quan trọng là khi các ngân hàng, công ty và chính phủ nói về việc mua và bán
đồng tiền trên thị trường hối đoái, họ không vận chuyển một khối lượng tiền thật như USD và
bán chúng để đồi lấy đồng Bảng Anh hay Euro. Thay vào đó, hầu hết giao dịch đều gắn với
việc mua và bán tiền gởi ngân hàng được ghi bằng các đồng tiền khác nhau. Cho nên, khi nói
rằng một ngân hàng mua USD trên thị trường hối đoái, thì thực ra chúng ta muốn ám chỉ rằng

ngân hàng đang mua tiền gửi được ghi bằng đồng USD. Dung lượng của thị trường là rất lớn,
như ở thị trường Newyork vượt quá 1000 tỷ USD mỗi ngày. Điển hình ở Newyork, hoạt động
mua bán trên thị trường hối đoái chỉ bao gồm các giao dịch vượt quá 1 triệu USD. Thông
1
THỊ TRƯỜNG HỐI ĐOÁI VIỆT NAM TRONG GIAI ĐOẠN HỘI NHẬP QUỐC TÊ
thường, khi có nhu cầu, người dân mua ngoại tệ từ các nhà bán buôn hoặc ngân hàng trên thị
trường bán lẻ.
Như vậy có thể thấy rằng thị trường ngoại hối có các đặc điểm sau:
− Hoạt động liên tục suốt ngày đêm.
− Thị trường ngoại hối mang tính chất quốc tế.
− Tỷ giá hối đoái được xác định trên cơ sở cung - cầu ngoại tệ.
− Bên cạnh đó vì đồng USD Mỹ là đồng tiền mạnh nhất, do đó hầu như đồng USD được coi là
đồng tiền phương tiện.
3. Chức năng cơ bản của thị trường ngoại hối:
− Đáp ứng nhu cầu mua bán ,trao đổi ngoại tệ nhằm phục vụ cho quá trình chu chuyển, thanh
toán trong các lĩnh vực thương mại và phi thương mại.
− Công cụ để ngân hàng trung ương có thể thực hiện chính sách tiền tệ nhằm điều khiển nền
kinh tế theo mục tiêu chính phủ.
− Thị trường ngoại hối có chức năng tín dụng.
− Cung cấp các công cụ cho các nhà kinh tế nghiên cứu để phòng ngừa rủi ro hối đoái trong trao
đổi ngoại tệ. Đồng thời giúp các nhà đầu cơ nghiên cứu thu được lợi nhuận nếu họ dự đoán
được tỷ giá hối đoái.
4. Tỷ giá hối đoái:
Định nghĩa:
Tỷ giá hối đoái (còn được gọi là tỷ giá trao đổi ngoại tệ, tỷ giá Forex, tỷ giá FX hoặc
Agio) giữa hai tiền tệ là tỷ giá mà tại đó một đồng tiền này sẽ được trao đổi cho một đồng tiền
khác. Nó cũng được coi là giá trị đồng tiền của một quốc gia đối với một tiền tệ khác.
Các giao dịch hối đoái liên quan đến hai loại tỷ giá hối đoái. Loại phổ biến hơn gọi là giao
dịch giao ngay, nó gắn với việc trao đổi tiền gửi ngân hàng ngay lập tức (thường trong phạm
vi hai ngày). Loại ít hơn là giao dịch giao chậm, nó gắn với sự trao đổi tiền gửi ngân hàng tại

một thời điểm xác định trong tương lai. Tỷ giá hối hoái giao ngay là tỷ giá hối đoái áp dụng
cho các giao dịch giao ngay (thị trường giao ngay) và tỷ giá hối đoái giao chậm là tỷ giá hối
đoái cho các giao dịch giao chậm (thị trường kỳ hạn).
Tầm quan trọng của tỷ giá hối đoái:
Tỷ giá hối đoái có ý nghĩa quan trọng, bởi vì chúng tác động tới giá tương đối giữa hàng
nội và hàng ngoại. Khi một đồng tiền của một nước lên giá (tăng giá so với các đồng tiền
khác), thì hàng hóa của nước đó ở nước ngoài trở lên đắt hơn và hàng ngoại ở nước đó trở lên
2
THỊ TRƯỜNG HỐI ĐOÁI VIỆT NAM TRONG GIAI ĐOẠN HỘI NHẬP QUỐC TÊ
rẻ hơn và hàng ngoại nước đó trở lên rẻ hơn (nếu giá trong nước ở hai nước không thay đổi)
và ngược lại. Tương tự, sự lên giá của một đồng tiền có thể làm cho các nhà sản xuất trong
nước khó bán hàng hóa của mình ở nước ngoài hơn và làm tăng khả năng cạnh tranh của hàng
ngoại ở thị trường trong nước, bởi vì hàng ngoại rẻ hơn. Như vậy tỷ giá hối đoái có tác động
quan trọng đối với khả năng cạnh tranh và cán cân thanh toán của một quốc gia. Vì vậy sự
hiểu biết về tỷ giá hối đoái là điều cần thiết trong cả kinh tế vi mô và vĩ mô.
Chế độ tỷ giá
Chế độ tỷ giá là cách thức một đất nước quản lý đồng tiền của mình liên quan đến các
đồng tiền nước ngoài và quản lý thị trường ngoại hối. Chế độ tỷ giá có liên quan chặt chẽ đến
chính sách tiền tệ. Do đó, lựa chọn một chế độ tỷ giá thích hợp là điều quan trọng đối với một
quốc gia.
Các chế độ tỷ giá hiện hành:
- Chế độ tỷ giá cố định truyền thống (Convential peg): Cột đồng tiền quốc nội vào một đồng
tiền khác hay một rổ các đồng tiền khác với một biên độ dao động cho phép rất nhỏ (1%).
- Chế độ tỷ giá cố định có thể điều chỉnh: Tỷ giá có thể được điều chỉnh một lượng nhỏ đều đặn
từng thời kỳ (Crawling peg) hoặc cho phép xoay quanh giá trị trung tâm mà nó được điều
chỉnh (Crawling bands).
- Chế độ tỷ giá thả nổi có quản lý (Managed float): Chính phủ can thiệp nhằm đạt được mục
tiêu kinh tế vĩ mô mà không thông báo trước lộ trình điều chỉnh tỷ giá.
- Chế độ tỷ giá thả nổi (Dirty float): NHTW có thể can thiếp nhằm làm ôn hòa sự dao động của
tỷ giá trên thị trường.

Xác định tỷ giá hối đoái:
Tỷ giá hối đoái là mối quan hệ giữa giá trị đồng tiền nước này với giá trị đồng tiền nước
khác. Trên thế giới có hai cách niêm yết tỷ giá hối đoái: trực tiếp (direct quotation) và gián
tiếp (indirect quotation). Theo phương pháp trực tiếp thì tỷ giá hối đoái tăng giảm ngược chiều
với giá trị đồng tiền trong nước (nội tệ), còn theo phương pháp gián tiếp thì tỷ giá hối đoái
tăng giảm cùng chiều với giá trị đồng nội tệ. Trong bài này ta dùng phương pháp gián tiếp để
chỉ tỷ giá hối đoái.
Tỷ giá hối đoái được phân chia thành tỷ giá hối đoái danh nghĩa và tỷ giá hối đoái thực.
Trong đó tỷ giá hối đoái danh nghĩa là giá tương đối của hai đồng tiền. Còn tỷ giá hối đoái
thực phản ánh giá (chi phí) tương đối của rổ hàng hóa giống nhau ở hai nước. Mối quan hệ
giữa chúng thể hiện ở công thức:
3
THỊ TRƯỜNG HỐI ĐOÁI VIỆT NAM TRONG GIAI ĐOẠN HỘI NHẬP QUỐC TÊ
Với e là tỷ giá hối đoái danh nghĩa, P và P
*
lần lượt là chỉ số giá trong và ngoài nước.
Giống như bất kỳ hàng há hay tài sản nào trên thị trường tự do, tỷ giá hối đoái danh nghĩa
được quan tâm chủ yếu và nó được xác định bởi sự tương tác giữa cung và cầu. Để đơn giản
hóa phân tích về tỷ giá hối đoái danh nghĩa – bắt đầu từ đây chỉ gọi là tỷ giá hối đoái – trên thị
trường tự do, chúng ta có thể chia nó vào hai phần là tỷ giá hối đoái trong dài hạn và ngắn hạn.
1/ Tỷ giá hối đoái trong dài hạn:
Để xác định tỷ gái hối đoái trong dài hạn, một cách điển hình là người ta dựa vào điều
kiện ngang bằng sức mua với hai lý thuyết cơ bản là quy luật một giá và lý thuyết ngang bằng
sức mua.
- Quy luật một giá: là một ý tưởng đơn giản để xác định tỷ giá hối đoái. Với điều kiện hai nước
sản xuất ra hàng hóa giống hệt nhau, trong khi chi phí giao dịch và hàng rào thương mại rất
thấp, thì giá hàng hóa sẽ như nhau trên khắp thế giới, bất kể nước nào sản xuất ra nó. Khi đó:
P = e.P
*
- Lý thuyết ngang bằng sức mua (PPP): Lý thuyết này nói rằng tỷ giá hối đoái giữa hai đồng

tiền bất kỳ sẽ điều chỉnh để phản ánh những thay đổi trong mức giá của hai nước. Lý thuyết
này là sự vận dụng quy luật một giá vào mức giá quốc gia, chứ không phải giá của từng hàng
hóa. Khi đó: %e = %P - %P
*
Tuy nhiên bằng chứng thực tế lại không ủng hộ cho quy luật một giá khiến cho lý thuyết
ngang bằng sức mua không thể lý giải hoàn toàn tỷ giá hối đoái do rất nhiều hàng hóa dù cùng
chủng loại với nhau nhưng lại không đồng nhất nhau (như ôtô của Mỹ sẽ có đặc tính khác với
Nhật nên giá sẽ khác nhau) hoặc các sản phẩm (như nhà ở, đất đai, dịch vụ nhà hàng) được
đưa vào để tính mức giá của các nước nhưng không tham gia thương mại quốc tế. Bên cạnh
đó, thương mại giữa các quốc gia luôn có một phần có thể không nhỏ của chi phí vận chuyển
và thuế ngoại thương.
Vì vậy, trên thực tế nhiều nhà phân tích kinh tế chỉ ra rằng trong dài hạn tỷ giá hối đoái sẽ
bị ảnh hưởng chủ yếu bởi bốn yếu tố sau:
- Mức giá tương đối: Phù hợp với lý thuyết PPP, khi giá hàng hóa sản xuất trong nước tăng và
giá hàng ngoại không thay đổi, cầu về hàng hóa sản xuất trong nước sẽ giảm và đồng tiền
trong nước sẽ có su hướng xuống giá để hàng trong nước vẫn được tiêu thụ tốt và ngược lại.
4
THỊ TRƯỜNG HỐI ĐOÁI VIỆT NAM TRONG GIAI ĐOẠN HỘI NHẬP QUỐC TÊ
- Hàng rào thương mại: Các hàng rào cản trở nền thương mại tự do như thuế nhập khẩu và hạn
ngạch cũng ảnh hưởng tới tỷ giá hối đoái. Thông thường, sự gia tăng hàng rào thương mại sẽ
làm cho đồng tiền của nước đó lên giá trong dài hạn.
- Sở thích về hàng nội và hàng ngoại: Mức cầu cao hơn về hàng xuất khẩu của một nước làm
cho đồng tiền của nó lên giá trong dài hạn. Và mức cầu cao hơn về hàng nhập khẩu từ nước
ngoài sẽ khiến cho đồng tiền của nó xuống giá trong dài hạn.
- Năng suất: Nếu một nước trở lên có năng suất cao hơn các nước khác, thì các doanh nghiệp
của nước đó có thể giảm giá hàng nội so với hàng ngoại mà vẫn kiếm được lợi nhuận. Kết quả
là cầu về hàng nội tăng và đồng nội tệ có xu hướng lên gia. Như vậy, trong dài hạn, khi một
nước trở lên có năng suất cao hơn một cách tương đối so với các nước khác thì đồng tiền của
nó lên giá.
CÁC YẾU TỐ TÁC ĐỘNG TỚI TỶ GIÁ HỐI ĐOÁI TRONG DÀI HẠN

Yếu tố Sự thay đổi của yếu tố
Phản ứng của tỷ giá hối đoái
trong dài hạn (e)
Mức giá trong nước
Hàng rào thương mại
Nhu cầu nhập khẩu
Nhu cầu xuất khẩu
Năng suất










2/ Tỳ giá hối đoái trong ngắn hạn:
Chìa khóa để hiểu biểu hiện ngắn hạn của tỷ giá hối đoái là phải nhận thức rằng tỷ giá hối
đoái là giá của tiền gởi ngân hàng trong nước (được ghi bằng đồng nội tệ) tính bằng tiền gởi
ngân hàng nước ngoài (được ghi bằng đồng ngoại tệ). Do tỷ giá hối đoái là giá của một tài sản
tính bằng tài sản khác, nên cách tự nhiên để nghiên cứu quá trình xác định tỷ giá hối đoái
trong ngắn hạn là sử dụng phương pháp tiếp cận thị trường tài sản., cụ thể là dựa vào lý thuyết
về cung cầu tài sản. Bên cạch đó, những yếu tố dài hạn quyết định đến tỷ giá hối đoái như trên
trình bày cũng đóng vai trò quan trọng trong phương pháp tiếp cận ngắn hạn đối với thị trường
tài sản.
Sử dụng lý thuyết về cung cầu tài sản vào việc xác định tỷ giá hối đoái trong ngắn hạn, ta
có cách tiếp cận dựa vào điều kiện ngang bằng lãi suất. với giả định rằng tài khoản vốn mở và
thị trường vốn là thị trường cạch tranh hoàn hảo, tức là các nguồn tiền có thể tự do di chuyển

xuyên quốc gia và tiền gửi nước ngoài hay tiền gởi trong nước thay thế hoàn hảo cho nhau khi
mà mức độ rủi ro và tính thanh khoản của tiền gửi tương tự nhau ở các quốc gia.
Khi đó, so sánh lợi tức dự kiến của tiền gửi trong nước và ngoài nước ta có:
5
THỊ TRƯỜNG HỐI ĐOÁI VIỆT NAM TRONG GIAI ĐOẠN HỘI NHẬP QUỐC TÊ
- Lợi tức dự kiến thu được từ việc gởi tiền ở nước ngoài với đồng tiền nước ngoài sau đó
chuyển về đồng nội tệ là: r
F
= i
F
- (e
t+1
- e
t
)/e
t

(với i
F
là lãi suất nước ngoài, e
t+1
và e
t
lần lượt là tỷ giá hối đoái hiện thời và ở thời điểm
tiếp theo)
- Với i
D
là lãi suất trong nước của đồng nội tệ, ta có chênh lệch lợi tức của việc gởi tiền nước
ngoài và gởi tiền trong nước là: r = i
D

– i
F
+ (e
t+1
- e
t
)/e
t

Từ biểu thức trên ta có thể thấy, nếu lợi tức thu được từ tiền gởi nước ngoài cao hơn thì cả
người trong nước và người nước ngoài đều gởi tiền ở nước ngoài/nước họ. Tức luồng vốn sẽ
chảy ra ngoài và ngược lại. Vì vậy, với mức cung hiện có của tiền gửi trong và ngoài nước cần
nắm giữ, thì phải không có sự khác biệt về nào trong lợi tức dự kiến của chúng. Nghĩa là:
i
D
= i
F
- (e
t+1
- e
t
)/e
t
(1)
(1) được gọi là điều kiện ngang bằng lãi suất và nó nói rằng lãi suất trong nước bằng lãi suất nước
ngoài cộng với sự lên giá của đồng ngoại tệ. Nếu lãi suất trong nước cao hơn lãi suất nước
ngoài, thì có nghĩa là có mức lên giá dự kiến dương của đồng ngoại tệ để bù đắp lại mức lãi
suất thấp hơn nước ngoài.
Khi tiền gởi trong nước và tiền gởi nước ngoài
là hàng thay thế hoàn hào cho nhau thì điều kiện

ngang bằng lãi suất là điều kiện cân bằng cho thị
trường hối đoái. Chỉ khi tỷ giá hối đoái thỏa mãn
điều kiện là lợi tức dự kiến của tiền gửi trong nước
và tiền gửi ngoài nước bằng nhau – tức lý thuyết
ngang bằng lãi suất đúng – thì khối lượng tiền gửi
trong nước và ở nước ngoài hiện có mới được sẵn
sàng nắm giữ. Khi đó ta có trạng thái cân bằng của
thị trường hối đoái:
Giao điểm của đường lợi tức dự kiến thu được từ tiền gởi trong nước và đường lợi tức thu
được từ tiền gởi nước ngoài chính là trạng thái cân bằng xảy ra trên thị trường hối đoái. Dưới
dạng công thức ta có thể viết: r
D
= r
F
Những thay đổi trong tỷ giá hối đoái
Để lý giải cách thức thay đổi tỷ giá hối đoái theo thời gian, chúng ta xem xét các yếu tố làm
dịch chuyển đường lợi tức dự kiến cho tiền gửi trong nước và tiền gửi nước ngoài. Ở đây, ta
chỉ xem xét các yếu tố ảnh hướng từ thị trường mà không xem xét trường hợp có sự can thiệp
của nhà nước vào tỷ giá hối đoái.
6
Hình 1: Trạng thái cân bằng trên thị trường hối đoái
THỊ TRƯỜNG HỐI ĐOÁI VIỆT NAM TRONG GIAI ĐOẠN HỘI NHẬP QUỐC TÊ
1/ Sự dịch chuyển của đường lợi tức dự kiến cho tiền gửi nước ngoài:
Như đã thấy, lợi tức dự kiến thu được từ tiền
gởi nước ngoài phụ thuộc vào lãi suất ở nước
ngoài i
F
cộng với sự lên giá của đồng ngoại tệ
(e
t+1

- e
t
)/e
t
. Bởi vì sự thay đổi trong tỷ giá hối
đoái hiện hành e
t
gây ra sự di chuyển dọc theo
đường lợi tức dự kiến cho tiền gởi nước ngoài,
nên yếu tố làm dịch chuyển đường này phải gắn
với lãi suất nước ngoài i
F
và tỷ giá hối đoái dự
kiến trong tương lai e
t+1
. Ta xem xét ảnh hưởng
của thay đổi trong các yếu tố này với đường lợi
tức dự kiến cho tiền gởi nước ngoài khi các yếu
tố khác không đổi.
- Những thay đổi của lãi suất ở nước ngoài: Nếu
lãi suất thu được từ tiền gởi nước ngoài i
F
tăng khi những yếu tố khác không thay đổi, lợi tức
dự kiến thu được từ tiền gửi này cũng phải tăng. Bởi vậy, tại bất kì tỷ giá hối đoái cho trước
nào, sự gia tăng của i
F
cũng dẫn tới sự dịch chuyển sang phải của đường lợi tức dự kiến cho
tiền gởi nước ngoài. Điều này sẽ làm cho đồng ngoại tệ lên giá, hay đồng nội tệ xuống giá
(Hình 2). Và ngược lại, khi lãi suất nước ngoài giảm sẽ khiến cho đồng nội tệ lên giá.
- Những thay đổi của tỷ giá hối đoái dự kiến trong tương lai: Sự gia của tỷ giá hối đoái dự kiến

trong tương lai e
t+1
làm dịch chuyển đường r
F
sang trái và gây ra sự lên giá của đồng nội tệ. Sự
sụt giảm của tỷ giá hối đoái dự kiến trong tương lai e
t+1
làm dịch chuyển đường r
F
sang phải và
gây sự xuống giá của đồng nội tệ. Sự thay đổi của tỷ giá hối đoái dự kiến trong tương lai này
lại tương ứng với các yếu tố quyết định đến tỷ giá hối đoái dài hạn như trên đã phân tích là
mức giá tương đối, hàng rào thương mại, nhu cầu xuất nhập khẩu và năng suất của quốc gia.
2/ Sự dịch chuyển của đường lợi tức dự kiến chi tiền gởi trong nước:
Vì lợi tức dự kiến thu được từ tiền gửi
trong nước chính là lãi suất thu được từ tiền
gởi i
D
, nên lợi tức này là yếu tố chủ yếu duy
nhất làm dịch chuyển đường lợi tức dự kiến
thu được từ tiền gởi trong nước. Khi đó, sự
7
Hình 2: sự thay đổi của đường lợi tức dự kiến của tiền gởi
nước ngoài
THỊ TRƯỜNG HỐI ĐOÁI VIỆT NAM TRONG GIAI ĐOẠN HỘI NHẬP QUỐC TÊ
gia tăng lãi suất trong nước i
D
làm dịch chuyển r
F
sang phải và gây ra sự lên giá của đồng nội

tệ (Hình 3) và ngược lại.
Tuy nhiên, sự thay đổi của lãi suất trong nước i
D
lại bắt nguồn từ nhiều nguyên nhân.
Những nguyên nhân khác nhau làm thay đổi i
D
lại có tác động khác nhau đối với tỷ giá hối
đoái dự kiến. Do đó, ta xem xét những yếu tố chủ yếu tác động làm thay đổi lãi suất i
D
từ đó
tác động đến tỷ giá hối đoái dự kiến sau:
- Thay đổi trong lãi suất thực và lạm phát dự kiến: Phương trình Fisher nói rằng lãi suất danh
nghĩa (i) bằng lãi suất thực tế (r) cộng với tỷ lệ lạm phát dự kiến (r
e
): i = r + r
e
. Tác động đối
với tỷ giá hối đoái có thể hoàn toàn khác nhau, tùy thuộc vào yếu tố nào là nguồn gốc gây ra
sự thay đổi trong lãi suất danh nghĩa.
o Khi lãi suất danh nghĩa i tăng do lãi suất thực r trong nước tăng, trong khi lạm phát dự kiến r
e
không thay đổi. Trong tình huống này, điều hợp lý là giả định rằng sự lên giá dự kiến của đồng
nội tệ không thay đổi bởi vì lạm phát dự kiến không thay đổi vì thế lợi tức dự kiến thu được từ
tiền gởi nước ngoài không thay đổi tại bất kỳ mức tỷ giá hối đoái cho trước nào. Như vậy,
đường r
F
vẫn ở vị trí cũ, còn đường r
D
dịch chuyển sang phải (Hình 3). Vì vậy, khi lãi suất
thực tế trong nước tăng, đồng nội tệ lên giá.

o Khi lãi suất danh nghĩa tăng do sự gia tăng trong lạm phát dự kiến. Khi đó sẽ có sự giảm sút
trong sự lên giá của đồng nội tệ (và sự lên giá nhiều hơn của đồng ngoại tệ) do lạm phát dự
kiến gia tăng. Sự giảm sút này lại lớn hơn mức tăng lãi suất trong nước i
D
. Kết quả là tại bất kỳ
mức tỷ giá hối đoái cho trước nào, lợi tức dự kiến thu được từ tiền gửi nước ngoài cũng tăng
nhiều hơn lợi tức dự kiến thu được từ tiền gởi trong nước. Do đó, đường r
F
dịch chuyển sang
phải nhiều hơn so với đường r
D
và tỷ giá hối đoái giảm (Hình 4). Vì vậy, khi lãi suất trong
nước tăng do sự lạm phát dự kiến trong nước tăng, đồng nội tệ xuống giá.
8
THỊ TRƯỜNG HỐI ĐOÁI VIỆT NAM TRONG GIAI ĐOẠN HỘI NHẬP QUỐC TÊ
- Thay đổi trong cung tiền: Khi ngân hàng nhà
nước quyết định tăng mức cung tiền nhằm thực
hiện mục tiêu kinh tế. Mức cung tiền cao hơn dẫn
tới mức giá cao hơn ở trong nước trong dài hạn,
bởi vậy làm giảm tỷ giá hối đoán dự kiến trong
tương lai. Sự suy giảm phát sinh từ đó trong sự
xuống giá của đồng nội tệ làm tăng lợi tức dự
kiến thu được từ tiền gởi nước ngoài tại bất kỳ
mức tỷ giá hối đoái hiện hành nào và vì thế làm
dịch chuyển đường r
F
sang phải từ r
F1
tới r
F2

(Hình 5). Ngoài ra, mức cung tiền danh nghĩa
(M) cao hơn cũng dẫn tới mức cung tiền thực tế
(M/P) cao hơn, bởi vì mức gia không tăng lập
tức trong ngắn hạn. Sự gia tăng mức cung tiền
này sẽ làm giảm lãi suất trong nước, qua đó làm
giảm đường lợi tức dự kiến thu được từ tiền gởi
trong nước từ r
D1
xuống r
D2
. Kết quả làm giảm tỷ
giá hối đoái từ e
1
xuống e
2
. Như vậy, mức cung
tiền trong nước cao hơn làm cho đồng nội tệ xuống giá.
Hiện tượng mà trong ngắn hạn tỷ giá hối đoái giảm nhiều khi cung tiền tăng như trên được
gọi là hiện tượng tăng vọt của tỷ giá hối đoái. Tuy nhiên, trong dài hạn tỷ giá hối đoái sẽ dần
tăng lên lại. Bởi vì theo lý thuyết tiền tệ cơ bản chỉ ra rằng tiền có tính trung lập, nghĩa là trong
dài hạn sự gia tăng một phần trăm tốc độ tăng cung tiền sẽ dẫn đến sự gia tăng một phần trăm
của mức giá (tỷ lệ lạm phát), qua đó làm cho cung tiền thực tế và tất cả các biến số kinh tế
khác như lãi suất không thay đổi. Do dó, lãi suất trong nước sẽ dần trở về lãi suất dài dạn trong
nước i
D
. Điều này làm cho đường lợi tức dự kiến thu được từ tiền gởi trong nước trở lại mức
ban đầu là r
D1
(Hình 5). Từ đó, tỷ giá hối đoái sẽ tăng từ e
2

lên e
3
trong dài hạn.
Kết luận: Bằng phương pháp tiếp cận thị trường tài sản để xác định tỷ giá hối đoái đã đem
lại một cách lý giải rõ ràng cho sự biến động mạnh của tỷ giá hối đoái hiện nay. Do sự lên giá
dự kiến của đồng nội tệ tác động tới lợi tức dự kiến thu được từ tiền gởi nước ngoài, nên kỳ
vọng về mức giá, lạm phát, hàng rào thương mại, năng suất, nhu cầu xuất nhập khẩu và cung
tiền đóng vai trò quan trọng trong quá trình xác định tỷ giá hối đoái. Điều này cũng nhấn mạnh
rằng, cũng như bất kỳ thị trường tài sản nào khác chẳng hạn như thị trường chứng khoán, thị
9
THỊ TRƯỜNG HỐI ĐOÁI VIỆT NAM TRONG GIAI ĐOẠN HỘI NHẬP QUỐC TÊ
trường hối đoái chịu ảnh hưởng nặng nề của kỳ vọng về tương lai. Vì vậy người ta rất khó dự
báo tỷ giá hối đoái một cách chính xác.
B. TÌNH HÌNH HOẠT ĐỘNG CỦA THỊ TRƯỜNG HỐI ĐOÁI VIỆT NAM
Cũng như các thị trường ngoại hối khác trên thế giới, thị trường ngoại hối ở Việt Nam cũng
chia thành hai loại thị trường mà bán buôn và bán lẻ. Để tìm hiểu tình hình hoạt động của thị
trường ngoại hối Việt Nam, ta cần xem xét hoạt động ở cả hai thị trường này.
1. Hoạt động của thị trường ngoại tệ liên ngân hàng:
a) Quá trình hình thành:
Thị trường tiền tệ liên ngân hàng ở Việt Nam được thành lập vào năm 1992 với các nghiệp
vụ về mua bán nguồn vốn ngắn hạn trên giữa các tổ chức tín dụng tại Việt Nam. Đến
20/09/1994, dựa trên cơ chế của thị trường liên ngân hàng đã có, nghiệp vụ mua bán ngoại tệ
được thành lập theo quyệt định 203/QĐ-NH của Thống Đốc NHNN Việt Nam.
Thành viên tham gia thị trường ngoại tệ liên ngân hàng bao gồm các ngân hàng thương mại
và ngân hàng đầu tư phát triển trong nước, ngân hàng liên doanh với nước ngoài và chi nhánh
của ngân hàng nước ngoài hoạt động tại Việt Nam. NHNN tham gia vào thị trường cũng như
các thành viên khác, đồng thời can thiệp nhằm mục tiêu quản lý khi cần thiết. Trong đó, đại
diện mua bán ngoại tệ trên thị trường này của NHNN là Sở giao dịch NHNN.
b) Cơ chế hoạt động:
Hiện nay, thị trường ngoại tệ liên ngân hàng hoạt động hoạt động tất cả các ngày làm việc

trong tuần dưới hình thức phi tập trung. Với các nghiệp vụ chủ yếu là: Mua bán ngoại tệ (giao
ngay, kì hạn), giao dịch cho vay hay gửi USD và Euro (qua đêm, kỳ hạn) và hợp đồng hoán
đổi ngoại tệ (SWAP). Trong đó giá và lãi suất được thực hiện theo nguyên tắc thỏa thuận giữa
các bên. Tuy nhiên, tỷ giá ngoại tệ mà chủ yếu là USD dựa trên cơ sở tỷ giá chính thức do
ngân hàng nhà nước công bố đầu ngày. Theo đó, ngân hàng thương mại được phép giao dịch
với nhau trong biên độ nhất định quanh tỷ giá chính thức. Biên độ giao dịch tỷ giá được nhà
nước quyết định, có thể thay đổi tùy thuộc từng thời kỳ. Cuối cùng, căn cứ vào tỷ giá và khối
lượng giao dịch trên thị trường trong ngày, NHNN tính toán tỷ giá bình quân để công bố tỷ giá
giao dịch chính thức cho ngày tiếp theo.
Tuy nhiên, NHNN vừa là người điều hành thị trường vừa là người mua bán cuối cùng với
khối lượng lớn để can thiệp vào thị trường khi cần thiết. Thông qua hoạt động của thị trường
ngoại tệ liên ngân hàng, ngân hàng nhà nước tiếp tục đổi mới và hoàn thiện cơ chế xác định tỷ
giá theo hướng thị trường. NHNN cũng sử dụng quỷ bình ổn hối đoái để can thiệp thị trường
10
THỊ TRƯỜNG HỐI ĐOÁI VIỆT NAM TRONG GIAI ĐOẠN HỘI NHẬP QUỐC TÊ
một cách có hiệu quả nhằm thực hiện mục tiêu chính sách hối đoái của NHNN và ổn định tỷ
giá hối đoái theo hướng có lợi cho nền kinh tế.
c) Tình hình hoạt động của thị trường ngoại tệ liên ngân hàng:
Để tìm hiểu diễn biến của thị trường ngoại tệ liên ngân hàng trong thời gian vừa qua, ta
khảo sát diễn biến trên chỉ số quan trọng nhất của thị trường là tỷ giá hối đoái, chỉ số này thể
hiện tổng quát tình trạng cung cầu của toàn thị trường. Trong đó, ta chỉ xem xét diễn biến của
tỷ giá VND/USD, vì USD là ngoại tệ chủ yếu Việt Nam trao đổi mua bán với nước ngoài và
các đồng tiền khác hầu như đều được xác định giá trị dựa trên cách tính tỷ giá chéo theo tỷ giá
giá USD. Theo đó, khi xem xét về tỷ giá VND/USD của thị trường liên ngân hàng, ta chủ yếu
xem xét trên tỷ giá hối đoái bình quân của thị trường mà NHNN công bố. Vì đó là biểu hiện
cụ thể cho cung cầu của thị trường liên ngân hàng.
Hoạt động của thị trường ngoại tệ liên ngân hàng bắt đầu từ năm 1994 đến nay, ta có thể
chia theo từng giai đoạn như sau:
- Trước năm 1994: Đây là giai đoạn chưa có thị trường ngoại tệ liên ngân hàng, có thể chia
thành ba giai đoạn ứng với ba chế độ tỷ giá được chính phủ Việt Nam áp dụng. Thứ nhất là

trước năm 1989, khi nền kinh tế vẫn còn cơ chế tập trung bao cấp, khi đó chế độ tỷ giá được
áp dụng là cơ chế nhiều tỷ giá, trong đó tỷ giá thị trường tự do tồn tại song song với các tỷ giá
chính thức được nhà nước công bố. Thứ hai là giai đoạn 1989 – 1990, áp dụng chế độ tỷ giá cố
định với biên độ được điều chỉnh +/-5% khi nền kinh tế dần được cải cách, tỷ giá chính thức
được thống nhất. Như vậy, trong các giai đoạn này, các ngân hàng ở Việt Nam chỉ được mua
và bán ngoại tệ trong biên độ của tỷ giá cố định mà NHNN công bố. Đến năm 1991 - 1993,
vẫn chế độ tỷ giá cố định trong biên độ dao động được áp dụng, hai sàn giao dịch ngoại tệ ở
Tp.HCM và Hà Nội được thành lập cho các ngân hàng tham gia, tỷ giá chính thức được hình
thành dựa trên tỷ giá đấu thầu tại hai sàn này, tuy nhiên NHNN lại can thiệp mạnh mẽ vào
giao dịch ở sàn để bảo vệ tỷ giá.
- Giai đoạn 1994 – 1999: Tháng 09/1994 NHNN cho phép thị trường ngoại tệ liên ngân hàng ra
đời thay thế 2 trung tâm giao dịch tập trung trước đó. Thị trường liên ngân hàng có quy mô lớn
hơn và mang tính khách quan, linh hoạt hơn, tỷ giá hối đoái và cơ chế điều hành của NHNN
cũng thực tế hơn. Chế độ tỷ giá cố định có điều tiết trong biên độ vẫn được áp dụng. NHNN
có thể thông qua thị trường liên ngân hàng để nắm bắt tín hiệu cũa tỷ giá hối đoái, sử dụng tỷ
giá chính thức công bố hằng ngày và biên độ quy định tỷ giá giao dịch cho các ngân hàng làm
công cụ hỗ trợ, can thiệp và điều hòa tỷ giá thị trường theo mục tiêu của chính sách tiền tệ.
11
THỊ TRƯỜNG HỐI ĐOÁI VIỆT NAM TRONG GIAI ĐOẠN HỘI NHẬP QUỐC TÊ
Trong thời gian đầu, tỷ giá trên thị trường được NHNN tính toán và công bố, các ngân hàng
chỉ được giao dịch với biên độ nhất định xung quanh tỷ giá này.
Tháng 7/1997, do chịu ảnh hưởng của cuộc khủng hoảng tài chính Châu Á, đồng Việt
Nam chịu áp lực giảm giá mạnh đã khiến cho thị trường ngoại hối rơi vào tình trạng đầu cơ,
tích trữ ngoại tệ. Trong hai năm 1997 – 1998, NHNN đã ba lần điều chỉnh tỷ giá VND/USD
(từ 11.100 VN/USD năm 1996 lên 12.998 VND/USD tháng 08/1998), đồng thời nới rộng biên
độ giao dịch giữa các ngân hàng thương mại với khách hàng (cuối năm 1997 là +/-10% ,
08/1998 còn =/-7%)
Cuối giai đoạn khủng hoảng tài chính Châu Á, tỷ giá VND/USD tăng lên do chủ trương
của Chính phủ để hỗ trợ cho hàng hóa xuất khẩu (đạt 14.000VND/USD năm 2000). Tuy
nhiên, tỷ giá không tăng quá nhanh như các nước trong khu vực để tạo tâm lý yên tâm cho cho

người dân, tăng sức ép lên nợ nước ngoài và hàng nhập khẩu.
Vào ngày 28/02/1999, tỷ giá chính thức đã được tính toán dựa trên giao dịch trung bình
liên ngân hàng của ngày làm việc trước đó.
- Giai đoạn 2000 – 2008: Đây là giai đoạn nền kinh tế vận động mạnh theo cơ chế thị trường
với sự xuất hiện của đồng EUR, nền kinh tế Việt Nam hướng về xuất khẩu. Do đó Chính phủ
áp dụng cơ chế tỷ giá cố định có điều chỉnh tăng dần tỷ giá từ mức 14.000 VND/USD năm
2001 lên 16.100 VND/USD năm 2007.
- Giai đoạn 2008 đến nay: Đây là giai đoạn mà nền kinh tế Việt Nam phát triển bùng nổ sau khi
gia nhập WTO năm 2007 và cũng là giai đoạn với sự bắt đầu của cuộc khủng hoảng tài chính
thế giới mà vẫn còn ảnh hưởng tới nay. Chế độ tỷ giá cố định với biên độ dao động được điều
chỉnh được áp dụng trở lại.
Từ hình 6 dưới đây, ta có thể thấy tình hình tỷ giá bình quân liên ngân hàng trong giai
đoạn từ năm 2008 đến nay. Trong giai đoạn này, tỷ giá liên tục tăng và tăng nhanh hơn hết
thảy trong các kỳ có cùng mức thời gian trước đó. Nếu năm 2000 tỷ giá VND/USD chỉ khoảng
14.000 đồng thì đến năm 2008 chỉ đạt 16.000 đồng, tuy nhiên từ năm 2008 đến nay tỷ giá này
đã khoảng 21.000 đồng. Cho thấy đây là giai đoạn đầy biến động của tỷ giá hối đoái.
12
THỊ TRƯỜNG HỐI ĐOÁI VIỆT NAM TRONG GIAI ĐOẠN HỘI NHẬP QUỐC TÊ
Hình 6: BIỂU ĐỒ BIẾN ĐỘNG CỦA TỶ GIÁ VND/USD TỪ 2008 ĐẾN NAY
Trong giai đoạn này có thể chia ra hai thời kỳ nhỏ với sự biến động khác biệt của tỷ
giá. Thứ nhất là từ đầu năm 2008 đến ngày 11/02/2011, đây là khoản thời gian tỷ giá biến
động mạnh mà điển hình là 6 thời điểm ngân hàng nhà nước quyết dịnh tăng mạnh tỷ giá,
trong đó nổi bật nhất là ngày 11/02/2011 tỷ giá VND/USD tăng 9,3%. Thứ hai là từ ngày
11/02/2011 đến nay, tỷ giá bình quân liên ngân hàng đã đi vào ổn định, không còn tình trạng
quá căng thẳng cung cầu trên thị trường như giai đoạn trước đó.
CÁC THỜI ĐIỂM TĂNG MẠNH TỶ GIÁ VND/USD
CỦA NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC
Thời điểm
Khoảng cách
(ngày)

Trước khi
tăng
Sau khi tăng
Chênh
lệch
%
11/06/2008 - 16.139 16.461 322 2.00
25/12/2008
196
16.494 16.989 495 3.00
26/11/2009
334
17.015 17.941 926 5,44
11/02/2010
77
17.941 18.544 603 3,36
17/08/2010 187 18.544 18.932 388 2,09
11/02/2011 177 18.932 20.693 1761 9,30
(Nguồn: website NHNN)
Có rất nhiều nguyên nhân gây ra hiện tượng mất giá của đồng tiền Việt Nam trong giai
đoạn 2008 – 2011. Trong đó, trước tiên phải kể đến là sự khủng hoảng tài chính quốc tế năm
2007 – 2008, khiến cho nền kinh tế của nhiều nước nhập khẩu hàng Việt Nam như Mỹ và khối
EU suy giảm. Do đó, để bảo vệ nền sản xuất hướng về xuất khẩu của mình, Chính phủ Việt
Nam chủ động phá giá đồng tiền. Tuy nhiên, nguyên nhân lớn hơn nữa là trong giai đoạn này,
13
THỊ TRƯỜNG HỐI ĐOÁI VIỆT NAM TRONG GIAI ĐOẠN HỘI NHẬP QUỐC TÊ
lạm phát và lãi suất ở Việt Nam tăng rất mạnh. Lãi suất luôn được duy trì ở mức cao khoản 12
– 15%/năm; còn lạm phát cao ở mức khủng khiếp ở hai con số trong giai đoạn này, điển hình
là năm 2009 là khoảng 21% và 2011 là 19%. Bên cạnh đó, sự thâm hụt trong cán cân thương
mại và sự đầu tư thiếu hiệu quả trong nền kinh tế cũng góp phần làm cho đồng Việt Nam mất

giá dài hạn so với các đồng tiền khác. Chính vì vậy, tỷ giá VND/USD luôn tăng cao qua các
năm, dù NHNN luôn cố gắng kiếm chế nhưng nhiều thời điểm vẫn phải tăng mạnh tỷ giá
VND/USD để làm cân bằng thị trường ngoại tệ nói chung và thị trường ngoại tệ liên ngân
hàng nói riêng đang căng thẳng về cung cầu. Sau giai đoạn này, cùng với sự ổn định phần nào
sau cuộc khủng hoảng tài chính thế giới và sự giảm tốc để điều chỉnh lại nền kinh tế trong
nước, những nguyên nhân trên dần được khắc phục. Điển hình là lãi suất, lạm phát và thâm
hụt cán cân thương mại giảm bớt đáng kể đã không còn gây áp lực cho tỷ giá. Bên cạnh đó,
trong thời gian này, công tác quản lý ngoại tệ của NHNN mạnh mẽ hơn như việc cam kết
mạnh mẽ về ốn định tỷ giá, các giải pháp để giảm dần quan hệ huy động – cho vay ngoại tệ
thành quan hệ mua – bán hay việc NHNN thực hiện cải cách mạnh mẽ trong việc quản lý thị
trường vàng trong nước Những điều này đã làm tái cân bằng lại quan hệ cung cầu ngoại tệ
trên thị trường. Vì vậy, sau lần điều chỉnh tỷ giá mạnh ngày 11/02/2011, tỷ giá trung bình liên
ngân hàng hầu như luôn giữ ổn định cho đến nay.
2. Hoạt động của thị trường giao dịch bán lẻ:
Song song với thị trường giao dịch ngoại tệ bán buôn (thị trường ngoại tệ liên ngân hàng) là
thị trường ngoại tệ giao dịch bán lẻ. Đây là thị trường phục cho nhu cầu ngoại tệ của người
dân và các doanh nghiệp xuất nhập khẩu.
a) Quá trình hình thành:
Để thấy được hoạt động của thị trường giao dịch bán lẻ ngoại tệ tại Việt Nam, trước hết ta
tìm hiểu quá trình phát triển của nó thể hiện qua các nghị định và pháp lệnh về quản lý ngoại
hối của Chính phủ Việt Nam:
- Đầu tiên là Nghị định số 102-CP ngày 06/07/1963 của Hội Đồng Chính Phủ: Đây là được coi
là nghị định đầu tiên về quản lý ngoại hối của Việt Nam. Tuy nhiên, do ảnh hưởng của chế độ
bao cấp trong thời kỳ này nên nghị định đã cấm mọi hành vi mua bán, cát giữ, chuyển nhượng
ngoại hối trong lạnh thổ Việt Nam, trừ những trường hợp được NHNN cho phép. Như vậy, thị
trường giao dịch bán lẻ của Việt Nam hầu như không có. Hiện trạng này kéo dài đến năm
1988.
14
THỊ TRƯỜNG HỐI ĐOÁI VIỆT NAM TRONG GIAI ĐOẠN HỘI NHẬP QUỐC TÊ
- Tiếp theo là Nghị định 161- HĐBT ngày 18/10/1988 của Hội Đồng Bộ Trưởng: Đây là văn

bản pháp luật có ý nghĩa đột phá trong quản lý ngoại hối ở Việt Nam, tương ứng với quá trình
bắt đầu cải cách kinh tế đất nước từ cơ chế bao cấp sang cơ chế thị trường. Trong đó, Nhà
nước khuyến khích việc chuyển ngoại tệ vào đất nước của các công dân và tổ chức. Do đó việc
sở hữu, cất trữ, trao đổi và bán mua có hạn chế được thừa nhận trên lãnh thổ Việt Nam, các
ngân hàng được phép mua và bán ngoại tệ cho tổ chức và cá nhân với điều kiện nhất định. Do
đó, hình thành cung cầu ngoại tệ mà thị trường giao dịch bán lẻ dần hình thành. Tuy nhiên,
khối lượng giao dịch ngoại tệ trên thị trường còn chưa nhiều do Chính phủ còn kiểm soát chặt
chẽ giao dịch vãng lai và đầu tư của người trong và ngoài nước. Sau đó, tình trạng này dần dần
được cải thiện với các văn sửa đổi và bổ sung nghị định này như nghị định 396-TTg ngày
04/08/1994 của Thủ Tướng Chính Phủ.
- Cuối cùng là Pháp lệnh ngoại hối 28/2005/PL-UBTVQH11 ngày 13/12/2005 của Ủy Ban
Thường Vụ Quốc Hội: Đây là văn bản pháp luật về quản lý ngoại hối được sử dụng cho tới
thời điểm hiện tại. Trong văn bản này, sự tự do hóa về các giao dịch vãng lai được thừa nhận;
bên cạnh kế thừa việc thừa nhận quyền sở hữu, mua bán có hạn chế và cất trữ ngoại tệ của cá
nhân và tổ chức tại Việt Nam ở nghị định trước, cùng với việc cho phép lưu hành các sản
phẩm tài chính hiện đại dùng ngoại tệ trong nước; vì vậy thị trường giao dịch bán lẻ diễn ra
khá mạnh mẽ, thúc đẩy nền kinh tế phát triển. Tuy nhiên, do cơ chế tỷ giá cố định cùng với
việc điều hành thị trường chưa tốt của NHNN, mà đặc biệt là tâm lý thích tích trữ ngoại tệ hay
vàng đã khiến cho tình trạng cung không đủ cầu diễn ra trên thị trường. Do đó, thị trường giao
dịch bán lẻ ngoại tệ ở Việt Nam còn nhiều bất cập.
b) Cơ chế hoạt động:
Theo Pháp lệnh ngoại hối năm 2005, cá nhân và tổ chức ở Việt Nam chỉ được mua bán
ngoại tệ với các tổ chức tín dụng được phép kinh doanh ngoại tệ tại Việt Nam. Trong đó, cá
nhân và tổ chức có thể tự do bán ngoại tệ, nhưng khi mua ngoại tệ thì có điều kiện là phải
được Nhà nước cho phép trong một số trường hợp như du lịch, khám chữa bệnh, du học. Và
chỉ các tổ chức tín dụng được phép mới được mua bán ngoại tệ trong biên độ dao động được
NHNN ban hành dựa trên tỷ giá liên ngân hàng bình quân công bố hằng ngày.
Bên cạnh đó. chính vì tâm lý ưa thích tích trữ ngoại tệ và sự hạn chế mua ngoại tệ của
người dân mà ở Việt Nam còn hình thành lên thị trường giao dịch ngoại tệ tự do. Thị trường
này dù không được thừa nhận trong hệ thống tài chính nhưng nó vẫn diễn ra công khai bất

chấp sự ngăn cản của Nhà nước. Đây là thị trường phục vụ cho nhu cầu ngoại tệ của người dân
15
THỊ TRƯỜNG HỐI ĐOÁI VIỆT NAM TRONG GIAI ĐOẠN HỘI NHẬP QUỐC TÊ
lẫn các doanh nghiệp khi mà họ không thể mua được ngoại tệ từ kênh bán lẻ chính thống. Có
thể nói thị trường tự do là tồn tại tất yếu khi mà các thị trường chính thức chưa phát triển một
cách khách quan và vẹn toàn. Tỷ giá trên thị trường này thường cao hơn so với tỷ giá công bố
của các tổ chức tín dụng.
c) Diễn biến của tỷ giá trên thị trường giao dịch bán lẻ ngoại tệ:
Một đặc điểm rõ nét ở thị trường bán lẻ ngoại tệ ở Việt Nam ở Việt Nam là tỷ giá bán ngoại
tệ của các tổ chức tín dụng thường cao hơn so với tỷ giá ngoại tệ chính thức mà nhà nước công
bố. Tức thường sử dụng biên độ dao động dương của tỷ giá chính thức. Đặc biệt là trong
những giai đoạn có ảnh hưởng từ khủng hoảng ở nước ngoài là giai đoạn 1997 – 1999 và 2008
– 2009 (hình 7), tình trạng đầu cơ diễn ra mạnh làm căng thẳng cung cầu ngoại tệ, do đó
NHNN phải nới rộng biên độ giao dịch ngoại tệ ở các tổ chức tín dụng có khi lên tới 10% vào
năm 1998 và 5% vào năm 2009. Trong quãng thời gian này, tỷ giá giao dịch tại các tổ chức tín
dụng luôn luôn kịch trần cho phép. Ngoài đó ra, những quãng thời gian khác tỷ giá giao dịch
bán lẻ khá ổn định với biên độ dao động thấp, như cuối tháng 11/2009 biên độ giao dịch chỉ
còn 3% và đến tháng 02/2011 giảm còn 1% cho đến nay.
HÌNH 7: BIÊN ĐỘ TỶ GIÁ XUNG QUANH TỶ GIÁ CHÍNH THỨC 1989 – 2009
Như trên đã nói, ngoài hai thị trường bán buôn và bán lẻ ngoại tệ thì ở Việt Nam còn có thị
trường ngoại tệ tự do. Đây là thị trường tự hình thành phục vụ cho nhu cầu ngoại tệ của bất cứ
ai có nhu cầu mua bán ngoại tệ có thể dễ dàng giao dịch hơn so với thị trường chính thức. Có
16
THỊ TRƯỜNG HỐI ĐOÁI VIỆT NAM TRONG GIAI ĐOẠN HỘI NHẬP QUỐC TÊ
thể nói thị trường ngoại tệ tự do vận động khá sát với quy luật cung cầu của thị trường và
người ta không khó để cập nhật tỷ giá ngoại tệ ở thị trường này. Từ tỷ giá của thị trường này,
người ta có thể thấy được một cách tương đối khách quan về tình hình cung cầu ngoại tệ
chung của nền kinh tế Việt Nam. Từ hình 8 ta có thể thấy biến động của tỷ giá VND/USD của
thị trường tự do so với thị trường liên ngân hàng và thị trường bán lẻ ngoại tệ ở các tổ chức tín
dụng. Có thể thấy tỷ giá ở thị trường tự do hầu hết đều cao hơn so với tỷ giá chính thức được

công bố ở thị trường liên ngân hàng cũng như ở các tổ chức tín dụng bán lẻ. Điều đặc biệt là
có một số thời điểm như tháng 5 và 6/2008, cuối năm 2009 và 2010, tỷ giá VND/USD ở thị
trường tự do tăng rất mạnh và cách quá xa so với tỷ giá được công bố ở hai thị trường chính
thức. Nguyên nhân chủ yếu là nhu cầu ngoại tệ của các cá nhân và doanh nghiệp tăng mạnh,
mà họ không thể mua được trong kênh chính thức dù có lý do chính đáng và thủ tục cần thiết.
Vì vậy họ phải tìm mua ngoại tệ trên thị trường tự do khiến tỷ giá tăng cao bất thường. Điều
này cũng cho thấy tình trạng căng thẳng cung cầu chung của thị trường ngoại tệ. Vì thế sau
những thời điểm này, NHNN đều phải tăng mạnh tỷ giá chính thức để làm cân bằng thị
trường.
HÌNH 8: DIỄN BIẾN TỶ GIÁ VND/USD TẠI THỊ TRƯỜNG TỰ DO 2008 – 2011
Kết luận:
Thị trường ngoại tệ ở Việt Nam phát triển từng bước theo phương hướng dần được tự do
hóa. Tuy nhiên do trình độ phát triển của nền kinh tế, thị trường tài chính cũng như tâm lý và
17
THỊ TRƯỜNG HỐI ĐOÁI VIỆT NAM TRONG GIAI ĐOẠN HỘI NHẬP QUỐC TÊ
nhận thức chung của các thành phần tham gia chưa cao, nên thị trường ngoại tệ ở Việt Nam
còn nhiều hạn chế so với thị trường này ở các nước khác về độ mở, tính khách quan và sự linh
hoạt. Trong điều kiện nền kinh tế và tài chính của Việt Nam ngày càng hội nhập mạnh mẽ với
môi trường thế giới, thì những bất cập trên đã bộc lộ những hệ quả của nó khiến cho thị trường
ngoại tệ nói chung trong nước có nhiều thời điểm căng thẳng cung cầu. Điều này được thể
hiện một cách tương đối khách quan ở diễn biến tỷ giá ngoại tệ mà điển hình là tỷ giá
VND/USD. Về điều hành của Chính phủ đối với tỷ giá, thì nhìn chung trong quá khứ, tỷ giá ở
Việt Nam được điều hành theo hướng hạ giá VND trong thời kỳ bất ổn và quay trở lại chế độ
neo tỷ giá cố định với biên độ dao động khi giai đoạn kinh tế bất ổn qua đi.
Bên cạnh đó, tỷ giá ngoại tệ ở hầu tương thông ở cả ba thị trường là thị trường liên ngân
hàng, thị trường bán lẻ của các tổ chức tín dụng và thị trường tự do; tuy nhiên diễn biến tỷ giá
ở hai thị trường chính thức lại có độ trễ hơn so với thị trường tự do không chính thức. Có thể
thấy rằng, nếu nhìn về tỷ giá thì thị trường tự do thể hiện một cách tương đối và khách quan
tình trạng cung cầu ngoại tệ của nền kinh tế trong thời gian vừa qua.
C. XU HƯỚNG PHÁT TRIỂN CỦA THỊ TRƯỜNG NGOẠI TỆ VIỆT NAM

Thị trường ngoại tệ là một bộ phận quan trọng của thị trường tài chính – tiền tệ của quốc
gia, do đó để phát triển thị trường tài chính và quản lý hiệu quả thị trường tiền tệ nói chung thì
việc phát triển thị trường ngoại tệ là điều tất yếu. Tuy nhiên, như trong bài viết “Implycations
of Exchange Rate policy Foreign Exchange Market Development: Vietnam, 1986 -2008” của
Nguyễn Trần Phúc (2009) chỉ ra, thị trường ngoại hối của Việt Nam vẫn chủ yếu là các giao
dịch trực tiếp; các sản phẩm phái sinh liên quan đến ngoại hối hầu như chưa được đưa vào;
tổng giá trị giao dịch ngoại hối vẫn ở mức rất thấp so với các nước trong khu vực; và trên thị
trường liên ngân hàng, NHNN vẫn chiếm phần lớn các giao dịch. Do đó để phát triển thị
trường ngoại tệ thì Việt Nam về cơ bản cần thực hiện hai vấn đề sau:
1/ Chuyển đổi cơ chế tỷ giá cố định có điều chỉnh (hay với biên độ dao động) sang cơ chế
tỷ giá thả nổi có quản lý:
Bởi vì như các phần trên đã phân tích, cơ chế quản lý có ảnh hưởng quyết định đến hoạt
động của thị trường ngoại tệ. Do đó, tìm kiếm một cơ chế tỷ giá thích hợp là điều tiên quyết để
phát triển một thị trường ngoại tệ ổn định lâu dài, minh bạch và khách quan.
Trong quá khứ, có thể thấy rằng Chính phủ Việt Nam đều sử dụng cơ chế tỷ giá cố định
mặc dù có những điều chỉnh trong những giai đoạn kinh tế bất ổn. Tuy nhiên, việc duy trì
kiểm soát tỷ giá theo chế độ này trong thời gian quá dài và không linh hoạt đã dẫn đến nhiều
18
THỊ TRƯỜNG HỐI ĐOÁI VIỆT NAM TRONG GIAI ĐOẠN HỘI NHẬP QUỐC TÊ
tác hại về kinh tế, tình hình biến động tỷ giá trong năm 2009 là một minh chứng. Sự cứng
nhắc và không nhất quán trong chính sách tỷ giá đã làm giảm sút lòng tin của người dân vào
VND, làm trầm trọng thêm hiện tượng “đôla hóa” của nền kinh tế, tăng hoạt động đầu cơ, đẩy
tỷ giá thị trường tự do vượt xa tỷ giá chính thức. Và chế độ tỷ giá cố định đã không thể giúp
Việt Nam kiềm chế lạm phát và giải quyết thâm hụt cán cân thương mại trong thời gian qua.
Bên cạnh đó, trên thế giới đã xuất hiện hai xu hướng rõ nét trong việc lựa chọn cơ chế tỷ giá:
đó là từ bỏ cơ chế hai tỷ giá (tỷ giá chính thức và tỷ giá thị trường tự do) và các nước mới nổi
ngày càng dịch chuyển mạnh sang cơ chế tỷ giá thả nổi.
Tuy nhiên, ở thời điểm hiện tại, thả nổi hoàn toàn tỷ giá không phải là một lựa chọn tốt của
Việt Nam vì độ mở của nền kinh tế Việt Nam rất cao trong khi hệ thống tài chính lại chưa
hoàn chỉnh. Những biến động quá mức và quá nhanh của tỷ giá, đặc biệt là việc nhập khẩu lạm

phát và các biến động tiêu cực của thị trường thế giới có thể làm gián đoạn các hoạt động
trong nước, gây thiệt hại lớn cho khu vực thương mại và gián tiếp cho khu vực phu thương
mại. Những biến động này sẽ làm ảnh hưởng đến sự ổn định của cán cân thanh toán, sự ổn
định về tài chính cũng như tăng trưởng của nền kinh tế. Chính vì lẽ đó, ngay cả ở các quốc gia
được coi là có tỷ giá thả nổi hoàn toàn như Canada, Anh, Austrania thì dao động tỷ giá ngắn
hạn vẫn được kiểm soát bằng cách này hay cách khác.
Chính vì vậy, Việt Nam nên theo xu hướng chuyển sang chế độ tỷ giá thả nổi có quản lý
tương tự các nước trong khu vực. Khi đó, NHNN không công bố trước tỷ giá trung tâm; tỷ giá
thương mại hằng ngày về cơ bản được xác lập hoàn toàn bởi các giao dịch theo cung cầu ngoại
tệ trên thị trường. Tuy nhiên, NHNN có thể dùng các biện pháp can thiệp như mua bán ngoại
tệ trên thị trường liên ngân hàng và các biện pháp kiểm soát nguồn vốn ra vào Việt Nam để
làm mềm dao động của tỷ giá.
Việt Nam hiện nay đã thõa mãn được nhiều điều kiện để áp dụng chế độ tỷ giá thả nổi có
quản lý. Thứ nhất, giá cả của hầu hết các mặt hàng cũng như lương bổng của khu vực doanh
nghiệp Việt Nam được quyết định theo cơ chế thị trường. Việc thả nổi tỷ giá sẽ giúp sự biến
động của giá cả các mặt hàng trong nước cân bằng với sự biến động của các mặt hàng trên thế
giới, quá đó giúp nền kinh tế phân bố tối ưu hơn. Thứ hai, độ mở của nền kinh tế Việt Nam
lớn, nhưng lại không bị lệ thuộc mạnh vào một đối tác cụ thể nào, nên việc thả nổi tỷ giá sẽ
không khiến Việt Nam bị tác động mạnh bởi các cú sốc từ thị trường tiền tệ bên ngoài, mà còn
giúp Việt Nam ngăn chặn tốt các cú sốc từ thị trường hàng hóa quốc tế.
19
THỊ TRƯỜNG HỐI ĐOÁI VIỆT NAM TRONG GIAI ĐOẠN HỘI NHẬP QUỐC TÊ
2/ Hiện đại hóa thị trường ngoại tệ:
Để giúp nền kinh tế phân bổ nguồn lực một cách hiệu quả và cơ chế tỷ giá thả nổi có thể
vận hành một cách suôn sẻ, thì việc cẩn phải hiện đại hóa thị trường ngoại hối là điều cần
thiết.
Điển hình là Quyết định 1910/QĐ-NHNN ngày 12/8/2010 của Thống đốc NHNN ban hành
quyết định phê duyệt Đề án phát triển thị trường tiền tệ Việt Nam giai đoạn 2010 – 2020, Vụ
Tín dụng, Vụ Chính sách tiền tệ và Sở Giao dịch NHNN phối hợp với các đơn vị liên quan
thuộc NHNN tổ chức xây dựng và triển khai thực hiện các nội dung của Đề án nhằm từng

bước hoàn thiện các thị trường bộ phận, trong đó có thị trường ngoại tệ; hoàn thiện khuôn khổ
pháp lý cho các hoạt động của thị trường; tăng cường quản trị rủi ro, áp dụng các thông lệ và
chuẩn mực quốc tế… Đây là văn bản định hướng cho việc phát triển thị trường tài chính – tiền
tệ nói chung và thị trường ngoại tệ của Việt Nam nói riêng trong thời gian tới.
Bên cạnh đó, để phát triển một thị trường ngoại tệ sôi động và hiệu quả thực sự thì Việt
Nam cũng cẩn thực hiện những điều cụ thể như sau:
- Xây dựng một sàn giao dịch ngoại tệ như sản giao dịch chứng khoán. Vì ngoại tệ cũng
là một loại tài sản cần được mua bán trao đổi tự do bởi các chủ thể kinh tế tham gia thị
trường ngoại tệ. Điều này sẽ làm giảm bớt tình trạng giao dịch trực tiếp ngoại tệ và
phân bổ nguồn vốn ngoại tệ một cách hiệu quả hơn cho nền kinh tế.
- Cần cho phép để có thêm nhiều các định chế tài chính trung gian tham gia thị trường
tạo nguồn cung và cầu đủ lớn để có thêm nhiều nhà đầu tư tham gia thị trường và tỷ
giá phản ánh một cách khách quan, như các quỹ phòng hộ, các hãng quản lý đầu tư và
các công ty ngoại hối không phải ngân hàng…
- Phát triển các công cụ phái sinh về ngoại tệ để giảm bớt rủi ro của các chủ thể tham
gia thị trường và giảm bớt sự biến động bất thường của tỷ giá bao gồm các công cụ tài
chính: giao ngay, kỳ hạn, tương lai, hoán đổi và quyền chọn.
20
THỊ TRƯỜNG HỐI ĐOÁI VIỆT NAM TRONG GIAI ĐOẠN HỘI NHẬP QUỐC TÊ
TÀI LIỆU THAM KHẢO
1. Nguyễn Văn Ngọc (2011), giáo trình “Tiền tệ ngân hàng và thị trường tài chính”, NXB
Đại học Kinh Tế Quốc Dân, trang 459 – 479.
2. Nguyễn Thị Thu Hằng, Đinh Tuấn Minh, Tô Trung Thành, Lê Hồng Giang và Phạm
Văn Hà (2010), “Lựa chọn chính sách tỷ giá trong bối cảnh phục hồi kinh tế”, Bài
nghiên cứu NC-21, VEPR.
21