Xây dựng thị trường quyền chọn và giao sau cho thị trường chứng khoán Việt Nam

MỤC LỤC


CHƯƠNG I: THỊ TRƯỜNG QUYỀN CHỌN VÀ GIAO SAU - NHỮNG KHÁI
NIỆM CƠ BẢN ............................................................................................................... 1
1.1. Lý thuyết hợp đồng quyền chọn và giao sau. .......................................................... 1
1.1.1. Khái niệm hợp đồng quyền chọn. ........................................................................ 1
1.1.2. Phân loại quyền chọn. ......................................................................................... 1
1.1.2.1. Phân loại theo vị thế. ................................................................................... 1
1.1.2.2. Phân loại theo thời gian thực hiện quyền chọn. ............................................ 1
1.1.2.3. Phân loại theo tài sản cơ sở ......................................................................... 1
1.1.3. Các chiến lược quyền chọn. ................................................................................. 2
1.1.4. Khái niệm hợp đồng giao sau. ............................................................................. 4
1.2. Vai trò của hợp đồng quyền chọn và hợp đồng giao sau đối với TTCK ................. 4
1.2.1. Quản trị rủi ro .................................................................................................... 4
1.2.2. Hợp đồng quyền chọn và giao sau đóng vai trò như một công cụ đầu tư. ............ 4
1.2.3. Một công cụ dùng để đánh giá thị trường............................................................ 5
1.2.4. Là động lực thúc đẩy TTCK phát triển ............................................................... 5
1.2.5. Tác động gián tiếp đến các công ty niêm yết và nền kinh tế ................................ 6
1.3. Điều kiện để xây dựng thị trường quyền chọn và giao sau ..................................... 6
1.3.1. Phải có hệ thống cơ sở pháp lý hoàn thiện ........................................................... 6
1.3.2. Điều kiện về hàng hoá trên TTCK ....................................................................... 7
1.3.3. Điều kiện về thông tin trên thị trường .................................................................. 7
1.3.4. Điều kiện kỹ thuật. .............................................................................................. 7
1.3.5. Điều kiện về con người ....................................................................................... 7
1.4. Thị trường quyền chọn và giao sau chứng khoán trên thế giới – bài học kinh
nghiệm cho Việt Nam ...................................................................................................... 7
1.4.1. Không ngừng cải tiến sản phẩm, nâng cao chất lượng dịch vụ và hoàn thiện
cơ sở hạ tầng. ................................................................................................................ 7
1.4.2. Xây dựng một hành lang pháp lý với các chính sách công bằng và hợp lý, hệ
thống giám sát minh bạch. ............................................................................................ 9

1.4.3. Tự do hóa thị trường............................................................................................ 9
1.4.4. Những mặt trái của công cụ phái sinh. ............................................................... 10

CHƯƠNG II: THỰC TRẠNG THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VÀ KHẢ
NĂNG XÂY DỰNG THỊ TRƯỜNG QUYỀN CHỌN VÀ GIAO SAU CHỨNG
KHOÁN TẠI VIỆT NAM. ............................................................................................ 12
2.1. Thực trạng TTCK Việt Nam trong thời gian qua và sự cần thiết xây dựng thị
trường quyền chọn và giao sau cho chứng khoán. ....................................................... 12
2.1.1. Tổng quan TTCK trong thời gian qua ................................................................ 12
2.1.2. Tìm ẩn nhiều rủi ro trên TTCK. ......................................................................... 15
2.1.3. Sự cần thiết phải xây dựng thị trường quyền chọn và giao sau cho chứng
khoán. ............................................................................................................................. 17
2.2. Những hạn chế cần khắc phục để xây dựng thị trường quyền chọn và giao
sau chứng khoán. ........................................................................................................... 19
2.2.1. Những hạn chế từ phía Nhà nước ...................................................................... 19
2.2.1.1. Hệ thống luật pháp chưa hoàn chỉnh.......................................................... 19
2.2.1.2. Sự can thiệp quá sâu của Nhà nước vào thị trường .................................... 21
2.2.1.3. Khắt khe đối với các nhà đầu cơ ................................................................ 21
2.2.2. Những hạn chế từ các nhà đầu tư ....................................................................... 22
2.2.2.1. Những hạn chế của các nhà đầu tư cá nhân. ............................................. 22
2.2.2.2. Những hạn chế của các tổ chức đầu tư nước ngoài. ................................... 22
2.2.3. Những hạn chế từ thị trường. ............................................................................. 23
2.2.3.1. Thị trường chưa thật sự hiệu quả. .............................................................. 23
2.2.3.2. Thị trường chưa có tính thanh khoản cao. .................................................. 24
2.2.3.3. Danh mục hàng hóa chưa phong phú, chất lượng chưa đảm bảo. .............. 24
2.2.3.4. Cơ sở hạ tầng kỹ thuật giao dịch chưa vững mạnh. .................................... 25
2.2.3.5. Trình độ của nhân lực quản lý thị trường chưa cao. ................................... 26
2.3. Triển vọng xây dựng thị trương quyền chọn và giao sau chứng khoán ............... 27
2.3.1. Các chính sách của Nhà nước ............................................................................ 27
2.3.2. Hội nhập kinh tế quốc tế - Tiềm năng phát triển của TTCK ............................... 28

2.3.3. Nhu cầu đầu tư ngày càng cao ........................................................................... 38
2.3.4. Kinh nghiệm phát triển các công cụ phái sinh cho vàng, ngoại tệ và nông sản
trong thời gian qua. ..................................................................................................... 29
CHƯƠNG III: GIẢI PHÁP XÂY DỰNG THỊ TRƯỜNG QUYỀN CHỌN VÀ
GIAO SAU CHO THỊ CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM................................................ 31
3.1. Lộ trình xây dựng thị trường quyền chọn và giao sau cho TTCK Việt Nam. ...... 31
3.1.1. Giai đoạn chuẩn bị 3-5 năm ............................................................................... 31
3.1.2. Giai đoạn thực nghiệm và hoàn thiện ( 2 năm ) .................................................. 31
3.1.3. Giai đoạn vận hành và phát triển ....................................................................... 32
3.2. Các giải pháp cụ thể để xây dựng thị trường quyền chọn và giao sau chứng
khoán. ............................................................................................................................ 32
3.2.1. Hoàn thiện khung pháp lý. ................................................................................. 32
3.2.2. Giải pháp hoàn thiện TTCK .............................................................................. 36
3.2.2.1. Thành lập trung tâm thông tin ................................................................... 36
3.2.2.2. Nhanh chóng thành lập một tổ chức định mức tín nhiệm. .......................... 37
3.2.2.3. Thắt chặt mối quan hệ giữa niêm yết và cổ phần hóa ................................ 38
3.2.2.4. Quốc tế hóa thị trường .............................................................................. 39
3.2.2.5. Nâng cấp cơ sở hạ tầng và kỹ thuật ........................................................... 39
3.2.3. Tăng cường nhận thức về công cụ quyền chọn và giao sau đến người dân
Việt Nam. ................................................................................................................... 40
3.2.3.1. Giải pháp tạo nhận thức về quyền chọn và giao sau cho các nhà đầu tư. ... 40
3.2.3.2. Giải pháp tạo nhận thức về quyền chọn và giao sau cho các định chế tài
chính trên TTCK. .................................................................................................... 40
3.2.3.3. Giải pháp tạo nhận thức về quyền chọn và giao sau cho các nhà hoạch
định chính sách trên TTCK. ................................................................................... 41
3.3. Mô hình thị trường quyền chọn và giao sau cho TTCK Việt Nam. ...................... 42
3.3.1. Tổ chức quản lý................................................................................................. 42
3.3.1.1. Trung tâm giám sát. ................................................................................... 42
3.3.1.2. Trung tâm xử lý.......................................................................................... 43
3.3.1.3. Trung tâm thanh toán bù trừ ...................................................................... 44

3.3.1.4. Trung tâm thông tin ................................................................................... 44
3.3.1.5. Trung tâm nghiên cứu và phát triển sản phẩm ........................................... 45
3.3.2. Cơ chế vận hành. ............................................................................................... 45
3.3.3. Các chuẩn hoá hợp đồng ................................................................................... 48
3.3.4. Đề xuất mô hình định giá quyền chọn cho TTCK Việt Nam .............................. 49
LỜI MỞ ĐẦU
Quyền chọn chứng khoán và giao sau chứng khoán cũng như các sản phẩm phái sinh chứng
khoán và các sản phẩm phái sinh khác là kết quả tất yếu của quá trình phát triển thị trường tài
chính. Về bản chất, đây là các công cụ quản trị rủi ro tài chính, ngoài ra đây còn là các kênh đầu tư
mới trong lĩnh vực kinh doanh chứng khoán, bảo vệ nhà đầu tư khỏi các biến động trên thị trường,
tạo ra nhiều phương án đầu tư đa dạng, v.v. Hơn nữa, quyền chọn và giao sau chứng khoán sẽ thúc
đẩy tính năng động của thị trường chứng khoán, ảnh hưởng tích cực đến sự phát triển nền kinh tế
nói chung.
Thị trường chứng khoán Việt Nam ra đời vào tháng 07/2000, đánh dấu một bước chuyển mình
của thị trường tài chính trong nước trước xu thế hội nhập và quyết tâm đổi mới của Chính phủ. Tuy
nhiên, quy mô còn nhỏ bé và tính non trẻ của thị trường chứng khoán Việt Nam, cùng với các
khiếm khuyết về chính sách quản lý, điều hành, giám sát loại hình thị trường cao cấp này, cũng như
trình độ còn hạn chế của các thành phần tham gia thị trường đã và đang mang lại nhiều rủi ro cho
các nhà đầu tư trong và ngoài nước khi tham gia kinh doanh chứng khoán.
Đối với các quốc gia có thị trường chứng khoán phát triển, bản thân thị trường đã được điều
chỉnh để đạt được hiệu quả tối ưu. Đồng thời, các sản phẩm phái sinh chứng khoán cũng được chú
trọng phát triển nhằm khắc phục các yếu tố rủi ro cố hữu gắn liền với thị trường chứng khoán cơ
sở, đáp ứng khẩu vị phong phú và chiến thuật đa dạng của các nhà đầu tư…Vì vậy, tham khảo và
ứng dụng các mô hình thị trường quyền chọn và giao sau sẵn có dựa vào điều kiện thực tiễn ở nước
ta là những bước đi cần thiết của thị trường chứng khoán Việt Nam hiện nay, đó là lý do chúng tôi
chọn đề tài:
“Xây dựng thị trường quyền chọn và giao sau cho thị trường chứng khoán Việt Nam”.
Trong phạm vị nghiên cứu của đề tài này chúng tôi chủ yếu tập trung vào tìm hiểu và xây
dựng thị trường quyền chọn và giao sau cho TTCK Việt Nam, các công cụ phái sinh trên thị trường
ngoại tệ và thị trường vàng được xem xét và vận dụng tương tự.

Trong bài nghiên cứu này, chúng tôi sử dụng các phương pháp chủ yếu là phương phát tổng
hợp so sánh, phương pháp diễn dịch quy nạp, phương pháp tư duy logic…
Ngoài phần mở đầu và phụ lục, đề tài gồm có 3 chương như sau:
Chương 1: Tổng quan về thị trường quyền chọn và giao sau chứng khoán.
Chương 2: Thực trạng thị trường chứng khoán và khả năng xây dựng thị trường quyền chọn và
giao sau chứng khoán tại Việt Nam.
Chương 3: Giải pháp xây dựng thị trường quyền chọn và giao sau cho thị trường chứng khoán
Việt Nam.


DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT



CPH : Cổ phần hoá.
CQGS&QLTT : Cơ quan giám sát và quản lý thông tin.
CTCK : Công ty chứng khoán.
CTNY : Công ty niêm yết.
DNNN : Doanh nghiệp nhà nước.
HĐGS : Hợp đồng giao sau.
HĐQC : Hợp đồng quyền chọn.
NĐT : Nhà đầu tư.
NĐTNN : Nhà đầu tư nước ngoài.
NĐTTN : Nhà đầu tư trong nước.
OTC : Thị trường phi tập trung.
SGD : Sàn giao dịch.
SGDCK TP.HCM : Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh.
TK : Tài khoản.
TNHH : Trách nhiệm hữu hạn.
TTCK : Thị trường chứng khoán.

TTGDCK HN : Trung tâm giao dịch chứng khoán Hà Nội.
UBCKNN : Uỷ ban chứng khoán nhà nước.
VN : Việt Nam.
WTO : Tổ chức thương mại thế giới.

DANH MỤC BẢNG BIỂU & HÌNH VẼ


Danh mục hình vẽ:
Hình 1 : Biểu đồ số tài khoản của nhà đầu tư trên sàn Hà Nội và
TP.HCM qua các năm. ......................................................................... 14
Hình 2 : Chỉ số VN-Index qua các năm. ............................................................. 15
Hình 3 : Sơ đồ quy trình quản lý thông tin cho thị trường chứng khoán
Việt Nam Quy trình quản lý thông tin................................................... 38
Hình 4 : Quy trình giao dịch trên thị trường quyền chọn và giao sau tại
Việt Nam. ............................................................................................ 47

Danh mục bảng biểu:
Bảng 1 : Số lượng công ty niêm yết giao dịch và giá trị vốn hóa thị
trường trên sàn TP.HCM và sàn Hà Nội. .............................................. 13
Bảng 2 : Số lượng tài khoản giao dịch của nhà đầu tư trên TTCK Việt
Nam (2000–2007). ............................................................................... 14
Bảng 3 : Rủi ro thị trường tính trên VN-Index qua các năm. ............................... 16
Bảng 4 : Tỷ suất trung bình/năm và độ lệch chuẩn năm của các nước
(02/08/2000 – 01/04 /2008). ................................................................. 17



CHƯƠNG 1:
THỊ TRƯỜNG QUYỀN CHỌN VÀ GIAO SAU - NHỮNG KHÁI NIỆM CƠ BẢN

1.1. Lý thuyết quyền chọn và giao sau.
1.1.1. Khái niệm quyền chọn.
Quyền chọn là một hợp đồng giữa hai bên – người mua và người bán – trong đó cho
người mua quyền, nhưng không phải là nghĩa vụ, để mua hoặc bán một tài sản nào đó (tài
sản cơ sở) vào một ngày trong tương lai với giá đã đồng ý vào ngày hôm nay.
Thời điểm xác định trong tương lai gọi là ngày đáo hạn.
Thời gian từ khi ký HĐQC đến ngày thanh toán gọi là kỳ hạn của quyền chọn.
Mức giá áp dụng trong ngày đáo hạn gọi là giá thực hiện.
1.1.2. Phân loại quyền chọn.
1.1.2.1. Phân loại theo vị thế.
Quyền chọn mua ( Call Option): Là một quyền chọn để mua một tài sản (Chứng
Khoán) ở một mức giá cố định – giá thực hiện, trong một khoản thời gian nhất định hay
một thời điểm đã xác định trong tương lai.
Quyền chọn bán (Put Option): Là một quyền chọn để bán một tài sản (Chứng khoán) ở
một mức giá cố định, trong một khoản thời gian nhất định hay một thời điểm đã xác định
trong tương lai.
1.1.2.2. Phân loại theo thời gian thực hiện quyền chọn.
Quyền chọn kiểu Mỹ là quyền lựa chọn mà người mua quyền chọn có quyền thực hiện
quyền lựa chọn tại bất kỳ thời điểm nào trong thời gian thỏa thuận của hợp đồng.
 Mục đích chính của quyền chọn kiểu Mỹ là nhằm đầu cơ.
Quyền lựa chọn kiểu Châu Âu là quyền lựa chọn mà người mua quyền chọn chỉ có thể
thực hiện quyền lựa chọn tại một thời điểm xác định đã được thỏa thuận trong hợp đồng.
 Mục đích chính của quyền chọn kiểu Châu Âu là phòng ngừa rủi ro.
1.1.2.3. Phân loại theo tài sản cơ sở
Option chứng khoán
Quyền chọn đối với các chứng khoán riêng lẻ. Các quyền chọn này tồn tại đối với
hàng ngàn cổ phiếu riêng lẻ, mặc dù khối lượng giao dịch có thể thấp đối với quyền chọn
cổ phiếu nhất định. Ở Mỹ, quyền chọn đối với nhiều loại cổ phiếu được giao dịch trên
nhiều sàn giao dịch. Các tổ chức giao dịch quyền chọn chứng khoán ở Mỹ gồm sàn giao
dịch quyền chọn Chicago, sở giao dịch chứng khoán Philadelphia, sở giao dịch chứng

khoán Mỹ và sở giao dịch Pacific. Quyền chọn giao dịch trên hơn 500 loại chứng khoán
khác nhau. Một hợp đồng có thể cho phép người sở hữu có quyền mua hay bán 100 cổ
phiếu với giá thực hiện xác định. Khối lượng hợp đồng này rất tiện lợi vì bản thân các cổ
phiếu thường được giao dịch theo lô 100 cổ phiếu.
Option chỉ số chứng khoán:
Ở hầu hết các quốc gia, tồn tại một quyền chọn mà tài sản cơ sở là chỉ số chứng khoán.
Các quyền chọn này cũng nằm trong số các quyền chọn được giao dịch sôi động nhất của
các quốc gia. Quyền chọn chỉ số phổ biến vì hai nguyên nhân.
- Chúng gần như được thiết kế để thanh toán bằng tiền mặt vào lúc đáo hạn, tạo điều
kiện cho nhà đầu tư kinh doanh quyền chọn mà không cần nhận và chuyển giao cổ phiếu.
- Vì chúng là quyền chọn đối với toàn bộ thị trường. Vì có quá nhiều loại cổ phiếu có
giao dịch quyền chọn, chỉ có một số ít các nhà đầu tư có thời gian để tận dụng các cơ hội
đó. Nhiều người khác thích phân tích toàn bộ thị trường hơn và sử dụng quyền chọn chỉ số
để kinh doanh dự trên dự đoán của mình.
1.1.3. Các chiến lược quyền chọn.
Trong một thị trường thuần nhất không có quyền chọn thì các chiến lược hiện hữu sẽ
rất hạn chế. Chẳng hạn, khi thị trường kỳ vọng giá sẽ tăng lên thì người ta sẽ mua cổ phiếu.
Còn nếu nó được kỳ vọng giảm xuống thì người ta sẽ bán cổ phiếu. Nhưng trong một thị
trường có quyền chọn thì nó sẽ làm cho các chiến lược trở nên phong phú hơn rất nhiều.
Chẳng hạn như, bằng các chiến lược kết hợp quyền chọn có thể tạo nên nhiều sản phẩm,
làm đa dạng hoá sản phẩm đầu tư, dẫn đến tăng tính lựa chọn hàng hoá cho thị trường. Cụ
thể, ta có thể xem qua một vài chiến lược cơ bản của quyền chọn như sau:
Bán quyền chọn bán
Người bán quyền chọn bán có trách nhiệm mua cổ phiếu của người mua quyền chọn
bán ở mức giá thực hiện. Người bán quyền chọn bán có lợi nhuận nếu giá cổ phiếu tăng và
vì vậy mà quyền chọn bán không được thực hiện trong trường hợp đó người bán giữ hoàn
toàn khoản phí.
Ngược lại nếu giá cổ phiếu giảm đến mức quyền chọn bán được thực hiện, người bán
quyền chọn bán bị buộc phải mua cổ phiếu với giá cao hơn giá trị của thị trường.
Mua quyền chọn bán

Mua quyền chọn bán là một chiến lược dành cho thị trường giá xuống. Mức lỗ tiềm
năng được giới hạn trong phí quyền chọn được chi trả, mức lợi nhuận tiềm năng lớn.
Nếu giá cổ phiếu khi đáo hạn thấp hơn giá thực hiện, quyền chọn bán là cao giá ITM
và sẽ được thực hiện.
Nếu giá cổ phiếu khi đáo hạn lớn hơn hoặc bằng giá thực hiện, quyền chọn bán là kiệt
giá OTM hoặc ngang giá ATM.
Mua quyền chọn mua
Mua quyền chọn mua là một chiến lược tăng giá có mức lỗ có giới hạn (phí quyền
chọn) và có mức lợi nhuận tiềm năng không giới hạn.
Bán quyền chọn mua
Bán quyền chọn mua là một chiến lược kinh doanh giá xuống và mang lại lợi nhuận có
giới hạn chính là phí quyền chọn nhưng mức lỗ thì vô hạn.
Bán quyền chọn mua với giá thực hiện thấp hơn có mức lợi nhuận tối đa cáo hơn
nhưng mức lỗ do giá tăng cũng cao hơn.
Với giá cổ phiếu cho trước, vị thế bán quyền chọn mua được duy trì càng lâu, giá trị
thời gian càng mất dần và lợi nhuận càng lớn.
Hình a: giá lên,
người mua quyền chọn
mua lời tối đa bằng (S
T

– c – X), người bán
quyền chọn mua lỗ tối
đa bằng (X – c – S
T
).
Hình b: giá xuống,
người bán quyền chọn
mua lời tối đa bằng c,
người mua quyền chọn

mua lỗ tối đa bằng c.
Hình c: giá xuống,
người mua quyền chọn
bán lời tối đa bằng (X – p – S
T
), người bán quyền chọn bán lỗ tối đa bằng (S
T
– p – X).
Hình d: giá lên, người bán quyền chọn bán lời tối đa bằng p, người mua quyền chọn
bán lỗ tối đa bằng p.
Chú thích:
1. X : giá thực hiện quyền chọn.
2. S
T
: giá tài sản cơ sở vào thời điểm đáo hạn.
3. c : phí quyền chọn mua.
4. p : phí quyền chọn bán.
1.1.4. Khái niệm hợp đồng giao sau.
Hợp đồng giao sau hay là hợp đồng tương lai (future contract) trên TTCK là một thoả
thuận giữa hai bên để mua hay bán một số lượng chứng khoán (trái phiếu hoặc cổ phiếu)
nhất định tại một thời hạn xác định với mức giá xác định tại thời điểm thoả thuận giao
dịch. HĐGS là hợp đồng kỳ hạn được chuẩn hóa về tài sản cơ sở mua bán, số lượng các
đơn vị tài sản cơ sở mua bán, thể thức thanh toán và kỳ hạn giao dịch.
1.2. Vai trò của hợp đồng quyền chọn và hợp đồng giao sau đối với TTCK.
1.2.1. Quản trị rủi ro
Trong một thị trường ta biết rằng, các nhà đầu tư có khẩu vị rủi ro khác nhau. Một số
nhà đầu tư có khả năng chấp nhận rủi ro tốt hơn các nhà đầu tư khác. Tuy nhiên, tất cả các
nhà đầu tư đều muốn giữ cho khoản đầu tư của mình ở một mức rủi ro có thể chấp nhận
được. Thị trường quyền chọn và giao sau cung cấp một cơ chế hiệu quả cho phép tránh rủi
ro và dịch chuyển rủi ro từ những người không thích rủi ro sang những người chấp nhận

rủi ro để tìm kiếm lợi nhuận.
1.2.2. Công cụ đầu tư.
Đây là một vai trò hết sức quan trọng của hợp đồng quyền chọn và giao sau. Các nhà
đầu cơ sử dụng các HĐQC, HĐGS như một công cụ đầu cơ để kiếm lời, Sở dĩ người đầu
cơ mạo hiểm chấp nhận rủi ro để tham gia thị trường này là vì công cụ đòn bẩy tài chính
của nó.
Đối với HĐQC, ngoài lợi thế chỉ chịu một mức phí cụ thể trên hợp đồng, thì nhà đầu
cơ có quyền không thực hiện hợp đồng nếu biến động giá của tài sản cơ sở không theo như
những gì họ dự đoán.

1.2.3. Một công cụ dùng để đánh giá thị trường
Các thị trường quyền chọn và giao sau là nguồn thông tin rất quan trọng đối với giá cả.
Đặc biệt thị trường giao sau được xem như là một công cụ chủ yếu để xác định giá giao
ngay của một tài sản. Như chúng ta thấy, do giá giao ngay chứa đựng cùng một loại thông
tin, như việc chiết tách thông tin đó từ thị trường giao ngay sẽ khó khăn hơn từ thị trường
giao sau. Hơn nữa, trong hầu hết các trường hợp, thị trường giao sau thường sôi động hơn,
và vì vậy, thông tin từ thị trường này thường được xem là đáng tin cậy hơn thông tin trên
thị trường giao ngay. Do đó, thị trường giao sau cung cấp những thông tin hiệu quả để hình
thành giá.
Còn thị trường quyền chọn tuy không trực tiếp phản ánh dự đoán về giá giao ngay
tương lai như HĐGS, nhưng nó phản ánh sự biến động giá của các loại chứng khoán cơ sở
hay nói cách khác, quyền chọn phản ánh độ rủi ro gắn liền với mỗi tài sản cơ sở.
1.2.4. Là động lực thúc đẩy TTCK phát triển
Quyền chọn và giao sau cổ phiếu vừa là công cụ bảo vệ lợi nhuận, và là công cụ giảm
thiểu rủi ro hữu hiệu và đồng thời là một loại hàng hóa có thể mua bán trên TTCK. Với ý
nghĩa là công cụ giảm thiểu rủi ro nên HĐQC và HĐGS tạo tâm lý an toàn hơn trong đầu
vào cổ phiếu, do đó thu hút được thêm nhiều người đầu tư còn e ngại về mức độ mạo hiểm,
rủi ro trên TTCK mạnh dạn tham gia thị trường.
Với vai trò là một hàng hóa trên TTCK quyền chọn và giao sau cổ phiếu mang đến
khát khao kiếm lợi nhuận nên khi hợp đồng được ứng dụng giao dịch, nhiều nhà đầu tư sẽ

tham gia thị trường để đầu cơ kiếm lời. Khi nhiều người đầu tư tham gia thị trường sẽ làm
cầu hàng hóa chứng khoán tăng. Điều này làm cho thị trường trở nên sôi động và cơ hội
phát triển, mở rộng thị trường là rất cao. Ngoài ra, thị trường giao dịch quyền chọn và giao
sau cho phép các nhà đầu tư đạt được tỷ suất lợi nhuận cao với chi phí bỏ ra ít hơn TTCK.
Vì vậy, chính điều này sẽ hấp dẫn nguồn vốn đầu tư mạo hiểm. Từ đó, giúp hình thành các
quỹ đầu tư mạo hiểm, huy động thêm nhiều nguồn lực tài chính giúp thúc đẩy và phát triển
TTCK.
Thị trường quyền chọn và giao sau chứng khoán có tính thanh khoản cao hơn TTCK.
Tính thanh khoản cao hơn một phần là do mức vốn yêu cầu để tham gia vào thị trường
quyền chọn và giao sau là thấp hơn và điều này cũng cho phép các nhà đầu tư dể dàng
tham gia hoặc rút lui khỏi thị trường làm thị trường thêm sôi động. Hơn nữa, các thị trường
quyền chọn và giao sau cho phép nhà đầu tư bán khống dễ dàng hơn.
1.2.5. Tác động gián tiếp đến các công ty niêm yết và nền kinh tế
Để quyền chọn hay giao sau một cổ phiếu một công ty được niêm yết thì công ty đó
phải đáp ứng được những điều kiện của UBCKNN đề ra như số lượng cổ phiếu đang lưu
hành, số lượng cổ phiếu được giao dịch trên thị trường, số cổ đông nắm giữ cổ phiếu, giá
cổ phiếu… Hơn nữa, không một CTNY nào muốn quyền chọn bán (mua giao sau) cổ phiếu
công ty mình được mua bán liên tục bởi đó là dấu hiệu cho thấy thị trường dự đoán giá cổ
phiếu công ty sẽ đi xuống, và điều này cũng cho thấy uy tín của công ty trên thị trường
đang giảm dần. Như vậy, công ty có thể nhìn vào xu hướng giao chứng khoán phái sinh
trên thị trường mà nhận biết được sự đánh giá của thị trường đối với công ty mình, điều
này giúp công ty có những điều chỉnh kịp thời trong chiến lược kinh doanh để giữ uy tín
của công ty trên thị trường.
Như vậy, thông qua chứng khoán phái sinh giúp người đầu tư giám sát gián tiếp hoạt
động của các CTNY. Khi có thêm người giám sát, đòi hỏi CTNY phải nỗ lực hơn trong
hoạt động kinh doanh của mình.
1.3. Điều kiện để xây dựng thị trường quyền chọn và giao sau.
1.3.1. Phải có hệ thống cơ sở pháp lý hoàn thiện.
TTCK muốn thu hút nhiều nhà đầu tư, trước hết phải tạo cho nhà đầu tư tâm lý được
kinh doanh một cách công bằng trên thị trường. TTCK ổn định và phát triển là thị trường ít

xãy ra gian lận, phạm pháp; mọi hành vi sai phạm phải xử lý nghiêm minh, chính xác. Thị
trường đó chỉ có thể được xây dựng trên cơ sở có hệ thống pháp luật hoàn thiện.
Trên TTCK nhiều rủi ro, quyền chọn và giao sau có phương thức giao dịch khá đặc
biệt có sự tham gia của nhiều bên như: người mua, người bán, CTCK, CTNY, công ty
thanh toán, công ty lưu ký,…Do đó, luật pháp phải điều chỉnh mọi hành vi của các đối
tượng này để đảm bảo nghĩa vụ cũng như quyền lợi của các bên tham gia. Như vậy, để
quyền chọn và giao sau được ứng dụng có hiệu quả cần phải có hệ thống văn bản pháp luật
điều chỉnh hoạt động của thị trường phái sinh chứng khoán, TTCK theo hướng bao quát,
toàn diện và phù hợp với thực tiễn thị trường.

1.3.2. Điều kiện về hàng hóa trên TTCK.
HĐQC và HĐGS chứng khoán được giao dịch dựa trên biến động của giá chứng
khoán. Do đó, muốn thị trường quyền chọn và giao sau chứng khoán hình thành và phát
triển thì thị trường TTCK phải phát triển đến một mức độ nhất định đảm bảo cả về số
lượng chứng cũng như chất lượng của chứng khoán. Nếu số lượng chứng khoán trên thị
trường càng lớn, chất lượng càng cao, biến động của chứng khoán càng lớn và mang tính
chất ngẫu nhiên thì nhu cầu về sản phẩm phái sinh cho chứng khoán càng nhiều.
1.3.3. Điều kiện về thông tin trên thị trường
Các giao dịch quyền chọn đều dựa trên sự biến động của giá chứng khoán cơ sở dựa
vào phản ứng của nhà đầu tư trên thị trường thông qua những thông tin nhận được. Do đó,
thông tin minh bạch là một điều kiện để người đầu tư có cơ sở rõ ràng và chính xác để thực
hiện các quyết định đầu tư của mình.
1.3.4. Điều kiện kỹ thuật.
Hoạt động của TTCK nói chung và quyền chọn nói riêng phải đòi hỏi một số yêu cầu
về kỹ thuật: kỹ thuật định giá; kỹ thuật chọn phương án đầu tư; kỹ thuật đặt, chuyển lệnh
mua và lệnh bán; kỹ thuật hoạch toán và chuyển quyền sở hữu; kỹ thuật lưu ký chứng
khoán; kỹ thuật lưu trữ lệnh;…Tất cả các kỹ thuật này phải có quy trình và hệ thống quản
lý hiện đại,…Chính vì vậy mà cần phải có hệ thống kỹ thuật hoàn thiện trước khi đưa vào
áp dụng các giao dịch này.
1.3.5. Điều kiện về con người.

Sản phẩm phái sinh cho chứng khoán là sản phẩm tài chính cao cấp, vì sự cao cấp đó
muốn thực hiện được cũng như tham được vào thị trường đòi hỏi nhà quản lý cũng như nhà
đầu tư ngoài việc nắm và vận dụng được kiến thức về tài chính phái sinh còn phải có một
vốn kiến thức nhất định về TTCK cũng như kiến thức liên quan đến lĩnh vực kinh tế...
1.4. Thị trường quyền chọn và giao sau chứng khoán trên thế giới – bài học kinh
nghiệm cho Việt Nam.
1.4.1. Không ngừng cải tiến sản phẩm, nâng cao chất lượng dịch vụ và hoàn
thiện cơ sở hạ tầng.
Hoàn thiện cơ sở hạ tầng và nâng cao chất lượng dịch vụ.
Một cơ sở hạ tầng hiện đại và vững mạnh sẽ mở rộng quy mô các nhà đầu tư ra khỏi
phạm vi quốc gia, giúp tiết kiệm thời gian thực hiện lệnh,v.v. và do đó khuyến khích ngày
càng nhiều nhà đầu tư tham gia thị trường. Thêm vào đó, việc nâng cao chất lượng dịch vụ
sẽ giữ chân được các khách hàng tiềm năng.
Chẳng hạn như CBOE không chỉ thành công trong việc không ngừng cải tiến các sản
phẩm của mình cũng như giảm phí cho khách hàng (năm 2006, tiết kiệm cho các khách
hàng và các thành viên khoảng 45,7 triệu USD so với 31,6 triệu năm 2005), mà còn có
những cải tiến trong kỹ thuật giao dịch, 96% các đơn đặt hàng của CBOE được thực hiện
trên bảng điện tử.
Riêng tại Châu Á, nổi bật là Hàn Quốc, với thị trường phái sinh chứng khoán năng
động nhất thế giới. Vào năm 2006, doanh thu trung bình hàng ngày của KOFEX là 194 tỷ
USD, tương đương với 27% giao dịch toàn cầu (và chiếm 78,1% tổng giao dịch toàn Châu
Á). Hàn Quốc là nước có tỷ lệ giao dịch quyền chọn chỉ số chứng khoán cao. Quy mô của
thị trường phái sinh chứng khoán Hàn Quốc khá lớn, điều này được giải thích bởi sự đầu tư
kỹ càng cho cơ sở hạ tầng kỹ thuật của sàn giao dịch tập trung và một nền tảng pháp lý
thuận lợi cũng như cơ cấu giám sát hợp lý. KOFEX cung cấp các sản phẩm phái sinh tương
đối đơn giản cho các nhà đầu tư cá nhân với chi phí giao dịch và yêu cầu ký quỹ thấp, các
giao dịch đều dựa trên Internet. Tại Singapore, vào tháng 8/2004, Sở giao dịch Singapore
đã giới thiệu phần mềm giao dịch phái sinh, SGX QUEST (phục vụ cho hệ thống quản lý
và yết giá giao dịch), nhằm tạo ra một hệ thống giao dịch tập trung cho TTCK và thị
trường phái sinh.

Sự phát triển của các thị trường phái sinh chứng khoán như Hàn Quốc, Ấn Độ và
Singapore ở Châu Á lại một lần nữa khẳng định tầm quan trọng của cơ sở hạ tầng vững
mạnh. Các quốc gia nêu trên đã có những nỗ lực trong việc xây dựng một hệ thống giao
dịch điện tử hiện đại, tạo điều kiện cho các nhà đầu tư trong và ngoài nước tham gia.
Phát triển nguồn nhân lực.
Đối với một thị trường cao cấp như thị trường phái sinh nói chung và nền kinh tế nói
riêng, nguồn nhân lực là yếu tố quyết định sự phát triển. Nhận thức được điều này, các thị
trường phát triển trên thế giới đều là những thị trường có đội ngũ nhân lực có trình độ cao,
am hiểu thị trường với kiến thức chuyên môn vững chắc, có nhiều kinh nghiệm về thị
trường, với các viện đào tạo chuyên môn có uy tín.
Học viện Options (The Options Institute)-cánh tay phải của CBOE, là cơ quan dẫn đầu
về giáo dục quyền chọn. Thành lập năm 1985, Học viện này đã góp phần không nhỏ vào sự
phát triển của CBOE nói riêng và thị trường quyền chọn nói chung. Mỗi năm, Học viện
tiếp nhận hàng trăm lớp trên toàn thế giới, giáo dục cho hàng ngàn nhà đầu tư, nhà môi
giới, nhà tư vấn và các nhà quản lý.
1.4.2. Xây dựng một hành lang pháp lý với các chính sách công bằng và hợp lý,
hệ thống giám sát minh bạch.
Tại các thị trường đã phát triển trên thế giới, các hợp đồng phái sinh đã được xây dựng
và đã được kiểm định thực tế, với một cơ cấu pháp lý phát triển mạnh và một hệ thống
giám sát phù hợp (ở thị trường tập trung); trong khi đó tại một số nước Châu Á, hệ thống
luật lệ và các quy định về thị trường phái sinh vẫn còn bỏ ngỏ. Các hàng rào pháp lý và
những thiếu sót trong các tiêu chuẩn kế toán được xem như là các trở ngại đối với sự phát
triển của thị trường phái sinh nói chung và thị trường quyền chọn và giao sau nói riêng.
Chỉ ở các thị trường như Hồng Kông, Indonesia và Malaysia mới có các tiêu chuẩn kế toán
phù hợp với Tiêu chuẩn báo cáo tài chính quốc tế IFRS (International Financial Reporting
Standards). Ngoài ra, tại hai thị trường phái sinh chứng khoán phát triển là Hàn Quốc và
Ấn Độ đã xây dựng những chính sách thuế phù hợp đảm bảo công bằng cho các nhà đầu
tư. Riêng Ấn Độ, năm 1999 đã sửa đổi Luật các hợp đồng chứng khoán 1956, theo đó việc
áp dụng các công cụ phái sinh chứng khoán được xem như đối với chứng khoán.
Tại các thị trường quyền chọn và giao sau chứng khoán phát triển, đều có ít nhất một

cơ quan quản lý và giám sát, chẳng hạn như:
• Tại Hồng Kông, có Ủy ban chứng khoán và giao sau (The Securies and Futures
Commission).
• Tại Ấn Độ, có Ủy ban chứng khoán và thị trường Ấn Độ (The Securites and
Exchange Commission of India).
• Tại Mỹ, có Ủy ban giao dịch giao sau hàng hóa CFTC (The Commodity Futures
Trading Commission), SEC, OCC.
• V.v.
1.4.3. Tự do hóa thị trường.
Khi thị trường ngày càng mở rộng thì xu hướng tự do hóa thị trường và hợp tác quốc
tế là hiển nhiên. Đối với các thị trường kém phát triển hay còn non trẻ, việc tự do hóa thị
trường tài chính nói chung và TTCK cũng như thị trường phái sinh chứng khoán nói riêng
sẽ tạo động lực thúc đẩy thị trường phát triển, ngoài ra việc hợp tác với các tổ chức nước
ngoài giàu kinh nghiệm sẽ giúp các thị trường tài chính mới nổi học hỏi được nhiều kinh
nghiệm quý báu, tiết kiệm thời gian cũng như công sức nghiên cứu, tránh đi vào các vết xe
đổ.
Một vài năm trước, MAS (Sở tiền tệ Singapore) đã cấm các nhà đầu tư (hay đầu cơ)
nước ngoài tham gia vào thị trường phái sinh Singapore. Nhưng trong năm 1999, MAS đã
cho phép giao dịch các sản phẩm phái sinh lãi suất. Năm 2001, MAS cũng đã tháo bỏ các
hàng rào trên thị trường quyền chọn Singapore. Kinh nghiệm của Singapore về việc tự do
hóa đã làm cho thị trường phái sinh Singapore trở nên linh hoạt hơn. Các chính sách này đã
góp phần thu hút các thành viên mới và các nhà đầu tư nước ngoài vào thị trường phái sinh
Singapore và do đó lại tăng tính thanh khoản cho thị trường.
1.4.4. Những mặt trái của công cụ phái sinh.
Một công cụ nào cũng đều có hai mặt của nó, công cụ phái sinh ngoài một mặt là
phòng ngừa rủi ro cho các nhà đầu tư, mà nó còn có thể tạo ra những rủi ro mới nếu chúng
ta lạm dụng vào các mục đích bất chính. Chúng ta có thể xem qua các bài học dưới đây.
Bài học kinh nghiệm của Enron là một số tồn tại trong việc hoạch toán và kiểm soát
rủi ro. Chính vì độc quyền trong việc quản lý, kiểm soát, điều hành công ty mà các nhà
quản lý của Enron đã phù phép số liệu kế toán, đẩy giá cổ phiếu lên cao, khi đó giá quyền

chọn mua cũng tăng theo. Và khi Enron phá sản, đã gây thua lỗ hàng tỷ USD cho nhiều
nhà đầu tư.
Đối với Barings Bank, năm 1995, Nick Leeson đã gây thiệt hại 850 triệu bảng Anh
(tương đương1,2 tỷ euro) cho ngân hàng Barings khi là nhân viên giao dịch chứng khoán
trẻ mới 28 tuổi. Vào giữa thập kỷ 90, chính một mình Nicolas Leeson lại thu về 30% tổng
số lợi nhuận của ngân hàng Barings. Với ngân hàng Barings, kinh doanh theo lối cũ chưa
bao giờ đem lại được số lợi nhuận lớn như vậy. Và lúc đó, nhân viên ngân hàng Nicolas
Leeson hoạt động trên thị trường phái sinh có thể bán lại với giá cao hơn 200 lần. Thị
trường này cũng được đánh giá là rất nhiều rủi ro. Chính bản thân Peter Barings đã phải
thốt ra: “Thị trường mới này cần được kiểm tra và làm chủ, đó là điều tôi đang làm ở đây”.
Tuy nhiên, trên thực tế Barings ở London nhắm mắt làm ngơ, để mặc cho Nicolas Leeson
muốn làm gì thì làm. Nicolas Leeson nắm cả khâu kinh doanh lẫn khâu kiểm soát, thật là
một điều hiếm thấy trong kinh doanh ngân hàng. Và điều gì đến đã đến. Đó là một bài học
lớn từ việc coi thường rủi ro và kinh doanh không tính toán.
Hay như bài học kinh nghiệm của thị trường Mỹ. Năm 1986, kinh tế Mỹ đã có dấu
hiệu suy giảm, tuy nhiên, TTCK Mỹ lại phát triển rất nhanh chóng với tốc độ từ 18,5% lên
tới 43,6% vào giữa tháng 8/1987. Cùng lúc, Cục Dự trữ liên bang Mỹ đang phải tập trung
để đối phó với cơn lạm phát và tỷ lệ lãi suất tiền gửi ngân hàng đang ở mức rất cao. Tình
hình chung này kết hợp với xu hướng kinh doanh ăn chênh lệch chỉ số, sự thiếu tính thanh
khoản của thị trường và tâm lý đầu tư theo kiểu "đám đông" đã góp phần tạo ra Ngày thứ
hai đen tối của năm 1987. Không ít người còn đổ tội cho vai trò của máy tính điện tử trong
sự kiện ngày 19/10.
Người ta cho rằng hệ thống máy tính đã góp phần không nhỏ vào thảm họa này bởi vì
chúng cho phép các nhà đầu tư thực hiện được một khối lượng giao dịch lớn trong một
khoảng thời gian vô cùng ngắn ngủi. Tâm lý mua bán theo kiểu "đám đông" với sự hỗ trợ
đắc lực của máy tính điện tử đã góp phần tạo ra Ngày thứ hai đen tối. Vào những năm 80,
chỉ có 20% người dân Mỹ mua bán cố phiếu, con số này hiện nay đã lên tới 60-70%. Do
vậy, nếu một khi có một chuyện "không ổn" với TTCK Mỹ thì mức độ tổn hại sẽ gấp nhiều
lần hơn so với trước đây.
Điều mà chúng ta có thể rút ra từ những cuộc khủng hoảng hay những vụ sụp đổ mang

tính hệ thống là không nên sử dụng các hợp đồng phái sinh để thực hiện các hành vi bất
chính.












CHƯƠNG 2:
THỰC TRẠNG THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VÀ KHẢ NĂNG XÂY
DỰNG THỊ TRƯỜNG QUYỀN CHỌN VÀ GIAO SAU CHỨNG KHOÁN TẠI
VIỆT NAM.
2.1. Thực trạng TTCK Việt Nam trong thời gian qua và sự cần thiết xây dựng thị
trường quyền chọn và giao sau cho chứng khoán.
2.1.1. Tổng quan TTCK trong thời gian qua.
Cách đây hơn 7 năm, vào ngày 20-7-2000, công chúng và các giới chuyên môn rất
náo nức đón chờ một sự kiện đánh dấu bước tiến và chuyển mình rất đáng khích lệ của nền
kinh tế nước ta theo xu thế hội nhập quốc tế và xây dựng nền kinh tế Việt Nam theo cơ chế
thị trường có sự quản lý của Nhà nước. Đó là sự ra đời của Trung tâm giao dịch chứng
khoán TP.HCM (TTGDCK TP.HCM), một thị trường giao dịch chứng khoán chính thức
đầu tiên tại Việt Nam. Từ ngày này trở đi, bên cạnh việc huy động vốn cổ điển từ hệ thống
ngân hàng thương mại, nền kinh tế Việt Nam có thêm một kênh huy động và hỗ trợ vốn
trung dài hạn mới. Bảy năm là khoảng thời gian không dài, nhưng cũng đủ để TTCK chính
thức, từng bước đặt những nền tảng vững chắc cho tiến trình hoạt động, phát triển lâu dài

và bền vững của TTCK VN trong thời gian tới.
Thực trạng TTCK Việt Nam.
TTCK chính thức Việt Nam ra đời tuy còn rất mới mẻ nhưng cũng thu hút được sự
quan tâm của nhiều nhà đầu tư. Từ khi đi vào hoạt động, TTCK đã đạt được một số thành
tựu nhất định rất đáng khích lệ như:
Hàng hóa được giao dịch trên thị trường ngày càng phong phú, đa dạng hơn. Thực
hiện chủ trương của Chính phủ trong việc thúc đẩy tiến trình cổ phần hóa kết hợp với việc
thúc đẩy sự phát triển của TTCK. Năm 2007, trên cả hai sản thành phố Hồ Chí Minh và Hà
Nội gồm có 274 công ty niêm yết và chứng chỉ quỹ (trong đó sàn TP.HCM là 154 và sàn
Hà Nội là 120), nếu ta so với năm 2006 là 193 (tăng 42%) và năm 2005 là 38 (tăng 621%).
Về số lượng công ty niêm yết tuy có tăng lên , nhưng các “đại gia” mới chỉ có lác đác.
Các “đại gia” đã niêm yết có giá trị vốn hóa thị trường đạt trên 1.000 tỷ đồng (tức đạt trên
62,5 triệu USD) ở cả hai sàn mới đạt 70 (sàn TP.HCM 53, sàn Hà Nội 17), trong đó số đạt
từ 10 nghìn tỷ đồng trở lên (tức trên 625 triệu USD) mới có 13 (sàn TP.HCM có 10, sàn
Hà Nội 3). Như vậy, công ty niêm yết giá trị vốn hóa thị trường lớn nhất Việt Nam cho đến
cuối năm 2007 đạt chưa được 2,7 tỷ USD và số công ty niêm yết đạt từ 1 tỷ USD trở lên
hiện mới có 10 công ty.
Nếu ta nhìn tổng thể, đem so
sánh với tổng số công ty cổ phần
ở Việt Nam thì chỉ chiếm khoản
7.9% ( Theo số liệu của ban chỉ
đạo đổi mới doanh nghiệp Nhà
nước, tính hết tháng 8/2007 cả
nước mới cổ phần hóa được
3.450 doanh nghiệp) , con số này
rất nhỏ so với các nước trong
khu vực và thị trường trên thế
giới. Đặc biệt, đối với nhóm cổ
phiếu có tính thanh khoản cao và
thường chiếm quy mô giao dịch

lớn như các ngân hàng, công ty
bảo hiểm, công ty chứng khoán…Theo quy định, từ ngày 1/1/2007, các doanh nghiệp niêm
yết sẽ không được ưu đãi thuế, do đó động lực này không còn, sẽ làm cho các doanh
nghiệp không năm mà và giảm tốc độ niêm yết cổ phiếu.
Mặt khác, tổng giá trị vốn hóa thị trường - một trong những chỉ báo có tầm quan trọng
hàng đầu phản ánh quy mô TTCK - đến nay đã đạt khoảng 495,425 nghìn tỷ đồng (sàn
TP.HCM 364,425 nghìn tỷ đồng, sàn Hà Nội 131 nghìn tỷ đồng). So với GDP tính theo giá
thực tế năm 2007 (ước đạt 1.140 nghìn tỷ đồng), thì tổng giá trị vốn hóa TTCK Việt Nam
đạt 43,46% GDP, cao hơn rất nhiều so với các thời gian trước đây (năm 2006 chiếm 22,7%
GDP), thuộc loại khá cao đối với một số nước mà TTCK mới ra đời và vượt xa mục tiêu đề
ra cho đến năm 2010.
Tuy nhiên, nếu tính bằng USD theo tỷ giá hối đoái, thì tổng giá trị vốn hóa thị trường
của Việt Nam mới đạt khoảng 30,7 tỷ USD, còn thấp xa so với quy mô của các thị trường
trong khu vực, ở châu Á và trên thế giới. Chẳng hạn, bình quân trong năm 2006 đạt 500 tỷ
đồng, tương đương với 30 triệu USD. Trong tháng 12/2006 bình quân đạt doanh số giao
dịch 90 – 110 triệu USD/ngày, riêng trong 3 tháng 7, 8, 9/2006 đạt 66 triệu USD, bình
quân năm 2007 cũng chỉ đạt 600 – 700 tỷ đồng, tương dương 40 – 45 triệu USD/ngày,
Bảng 1: Số lượng công ty niêm yết và giá trị vốn hóa
thị trường trên sàn TP.HCM và sàn
Hà Nội
Năm HOSTC HASTC

Số Cty
niêm yết
Giá trị vốn
hóa thị
trường
Số Cty
niêm
yết

Giá trị vốn
hóa thị
trường
2000 5 1.046
2001 10 1.605
2002 20 2.537
2003 22 2.408
2004 26 3.913
2005 32 7.765 6 1900
2006 106 145.896 87 73000
2007 138 364.425 120 131000
Nguồn: Trung tâm giao dịch chứng khoán Tp.HCM và
Trung tâm giao dịch chứng khoán Hà Nội
trong khi đó ở Thái Lan là 314 triệu USD/ngày, Mỹ - NYSE, đạt 60 – 70 tỷ USD/ngày, Đài
Loan 3 tỷ USD/ngày, Hồng Kông 3.2 tỷ USD…
Hoạt động giao dịch tại thị trường cũng từng bước có những khởi sắc nhất định. Số
lượng các nhà đầu tư tham gia vào thị trường liên tục tăng qua các năm, nếu như vào cuối
năm 2000 mới chỉ 2.997 tài khoản giao dịch, thì cuối năm 2007 thị trường Việt Nam có
trên 307.000 tài khoản trong đó có 297.935 nhà đầu tư trong nước và 9.065 nhà đầu tư
nước ngoài và tăng gấp 3 lần so với năm 2006. Mặc dù tăng nhanh so với các thời điểm
trước đây, nhưng so với dân số thì chiếm chưa đến 0,4%, thấp rất xa so với nhiều nước
trong khu vực, ở châu Á và trên thế giới (Trung Quốc là 7%). Cụ thể được thể hiện qua
bảng dưới:
Bảng 2: số lượng tài khoản giao dịch của nhà đầu tư trên TTCK Việt Nam
(2000-2007)
Năm Trong nước Nước ngoài Luỹ kế Tỷ trọng
NĐTTN
Tỷ trọng
NĐTNN
2000 2973 24 2997 99,2/% 0,80%

2001 8729 45 8774 99,49% 0,51%
2002 13579 72 13651 99,47% 0,53%
2003 16404 98 16502 99,41% 0,59%
2004 21383 233 21616 98,92% 1,08%
2005 30951 365 31316 9,83% 1,17%
2006 104328 2065 106393 98,06% 1,94%
2007 297935 9065 307000 97,05% 2,95%
Nguồn: ;
Hình 1: biểu đồ số tài khoản của nhà đầu tư trên sàn Hà Nội và TP.HCM qua các năm.

Đối với thị trường còn non trẻ như Việt Nam, tính chuyên nghiệp của thị trường chưa
cao, do nhà đầu tư cá nhân tham gia thị trường chiếm đa số. Như ta biết, ở các nước có
Hình 2: Chỉ số VN-Index qua các năm
TTCK phát triển, thì nhà đầu tư tổ chức chiếm khoản 70%-80%, còn nhà đầu tư cá nhân
chỉ chiếm khoản 20% - 30%, thì trên TTCK Việt Nam thì con số này ngược lại: số nhà đầu
tư cá nhân chiếm 70% nắm giữ khoảng 25–30% số lượng cổ phiếu của toàn thị trường, còn
các nhà tổ chức như quỹ đầu tư, công ty chứng khoán, công ty bảo hiểm chỉ chiếm 30%
nhưng nắm giữ 70% số lượng cổ phiếu trên toàn thị trường. Do có quá đông nhà đầu tư cá
nhân, trong đó nhiều nhà đầu tư mới tham gia thị trường , kinh nghiệm và kiến thức về đầu
tư còn hạn chế, cộng với nguồn vốn còn phụ thuộc lớn từ nguồn vay ngân hàng của các
nhà đầu tư cá nhân, nên tính đầu tư theo phong trào còn khá cao; khi giá chứng khoán
xuống thường ào ào bán ra, khi giá lên lại đẩy mạnh mua vào, vừa làm cho thị trường dễ
biến động mạnh mà hậu quả làm cho các nhà đầu tư nhỏ lẻ dễ bị thua lỗ nặng.
2.1.2. Tìm ẩn nhiều rủi ro trên TTCK.
Với hoạt động của thị trường đã được vận hành hơn 7 năm, với môi trường pháp lý
điều chỉnh thị trường chưa hoàn chỉnh, giá chứng khoán cũng lên xuống khó lường, tính
chuyên nghiệp của các nhà đầu tư còn thấp, cơ chế quản lý các hoạt động trên TTCK nhìn
chung còn khá lỏng lẻo và chưa bao quát, nhất là TTCK tự do, hoạt động của các quĩ đầu
tư nước ngoài…Sự non trẻ của thị trường tài chính nói chung và TTCK nói riêng sẽ dễ
gây nên những rủi ro và mức độ rủi ro của TTCK Việt Nam sẽ cao hơn mức rủi ro vốn có

của TTCK. Những rủi ro này có thể đẩy nhà đầu tư vào trò chơi đây nguy hiểm với thị
trường, ở đó NĐT có thể trở thành
người giàu có nhất và cũng có thể trở
nên trắng tay trong giây lát. Để nhìn
nhận rủi ro ở TTCK chúng ta có thể,
nhìn nhận qua sự biến động của các
chỉ số cụ thể ở đây là sự biến động
của VN Index.
Nhìn vào chỉ số VN-Index trong
thời gian qua. Ta có thể thấy rằng giá
trong thời gian qua, nhất là từ năm
2006 đến nay tình hình biến động rất
mạnh. Như ta thấy ở đồ thị: đối với
giai đoạn từ năm 2000 đến khoảng
đầu 2006 do TTCK còn mới thành lập, các cổ phiếu được niêm yết còn thấp, số lượng nhà
đầu tư trong nước cũng như nước ngoài
còn hạn chế, chỉ số Vn-Index tương đối
ổn định, giao động nhẹ trong khoản
dưới 300 điểm.
Đối với giai đoạn năm 2006 khi
mà số lượng các nhà đầu tư cũng như
các công ty niêm yết trên thị trường
ngày càng gia tăng. Chỉ số Vn-Index đã
có sự tăng trưởng vượt bậc từ 300 điểm
năm 2006 đến hơn 1000 điểm năm
2007. Tuy nhiên, chỉ số Vn-Index chỉ
xuất hiện một xu hướng tăng, dao động không đáng kể. Trong giai đoạn này thị trường tạo
một tỷ suất sinh lợi lớn trong khi rủi ro thấp, giá cổ phiếu trên thị trường vượt xa giá trị
thực của nó, nhu cầu phòng ngừa rủi ro bằng các công cụ phái sinh dường như không có kể
cả các quỹ đầu tư nắm giữ cac danh mục lớn.

Bước sang năm 2007 chỉ số Vn-Index đã có sự biến động mạnh và đảo chiểu liên tục,
khoảng cách của sự tăng giảm giá cổ phiếu diễn ra trong khoảng thời gian ngắn từ 1 đến 2
tháng. Xu hướng thị trường bắt đầu khó dự đoán, nhiều nhà đầu tư
bắt đầu lỗ và tâm lý phòng ngừa rủi ro bắt đầu xuất hiện nhưng phương thức phòng ngừa
rủi ro chủ yếu là đa dạng hoá danh mục đầu tư, các công ty quản lý quỹ bắt đầu xuất hiện
nhiều trong giai đoạn này, biến động của thị trường trong giai đoạn này rất thuận lợi cho
việc sử dụng HĐQC và HĐGS để đầu tư.
Sang năm 2008, sau thời gian tăng trưởng nóng của TTCK cùng với việc khủng hoảng
tín dụng tại thị trường Mỹ làm cho thị trường có sự điều chỉnh mạnh từ 1000 điểm xuống
còn 400 điểm, đa số các nhà đầu tư hoang mang và dần hình thành tâm lý quản trị rủi ro
đặc biệt với các nhà đầu tư tổ chức, các quỹ đầu tư đã bắt đầu tìm kiếm các công cụ phòng
ngừa rủi ro. Với việc biến động giá như trên ta thấy TTCK Việt Nam đối với rủi ro thị
trường biến động giá là rất lớn.



Bảng 3: Rủi ro thị trường tính trên VN-Index
qua các năm
Năm
Rủi ro
tháng
Rủi ro
năm
TSSL
năm
2001 18.44% 63.87% 70.50%
2002 6.42% 22.24% 42.35%
2003 8.97% 31.08% -4.09%
2004 11.38% 39.41% 40.89%
2005 4.12% 14.28% 30.87%

2006 16.53% 57.25% 86.86%
2007 15.82% 54.81% 57.74%
Tổng hợp và tính toán từ số liệu của
www.vietstock.com.vn.
Lượng hóa rủi ro.
Lượng hóa rủi ro nhằm giúp chúng
ta có một cái nhìn chính xác hơn trong
việc đánh giá rủi ro TTCK Việt Nam.
Việc lượng hóa rủi ro thị trường dựa
trên biến động suất sinh lợi của VI-
Index hay độ lệch chuẩn của suất sinh
lợi tháng, sau đó ta chuyển đổi sang
năm. Kết quả được trình bày như sau.
Nhìn vào bảng 3, ta thấy rủi ro thị
trường biến động cao qua nhiều năm,
cao nhất là vào năm 2001, khi đó thị
trường Việt Nam mới ra đời nên có
nhiều biến động. Và tiếp đó thị trường có sự điều chỉnh từ năm 2002 – 2005 và rủi ro tăng
cao năm 2006 cũng như TSSL cũng tăng vượt bậc trong năm này (năm 2006 rủi ro thấp
hơn năm 2001 nhưng TSSL lại cao hơn). Vào thời điểm này thị trường Việt Nam được
đánh giá là “nóng”. Sang năm 2007 thị trường điều chỉnh dần và toàn bộ sự điều chỉnh này
đều tập trung năm 2007, cũng như đổ hết lên đầu nhà đầu tư đến sau.
Nhìn vào bảng 4 ta thấy rằng, rủi ro và tỷ suất sinh lợi của VN-Index so với các chỉ số
các nước trong khu vực và Châu Á ta thấy rằng rủi ro của thị trường và TSSL Việt Nam
tương đối cao so với các thị trường khác. Việc đó ta thấy độ ổn định của TTCK Việt Nam
cao, sẽ có nhiều biến động hơn nữa trong tương lai.
2.1.3. Sự cần thiết phải xây dựng thị trường quyền chọn và giao sau cho chứng
khoán.
Từ đó những thực tiển trên ta thấy rằng với quy mô của TTCK còn chưa lớn và rủi ro
thị trường cao, vì vậy việc áp dụng công cụ phái sinh, ở đây là quyền chọn và giao sau là

một nhu cầu cần thiết. Cụ thể, việc áp dụng quyền chọn và giao sau sẽ giúp TTCK Việt
Nam giải quyết các vấn đề sau:
Thứ nhất: Cung cấp cho nhà đầu tư một công cụ nhằm phòng ngừa rủi ro.
Đối với thị trường mới nổi như Việt Nam, thì việc biến động mạnh của TTCK sẽ đặt
các nhà đầu tư vào rủi ro rất lớn. Mặt khác, do mức thu nhập của người dân nước ta còn
Bảng 4: Tỷ suất trung bình/năm và độ lệch
chuẩn năm của các nước (02/08/2000–01/04
/2008)
Chỉ số Index
TSSL trung
bình/năm
Độ lệch
chuẩn năm
VN-Index
(Việt Nam)
31.00% 45.20%
SSE (Trung
Quốc)
10.64% 29.09%
BSE (ấn độ) 20.31% 25.41%
JKSE(indonesia) 23.18% 21.72%
Straits Time
Index(singapore)
6.59% 17.54%
Malaysia
(KTSE)
7.03% 16.75%
Số liệu: www.finance.yahoo.com và
www.vietstock.com.vn … tổng hợp và tính
toán.

quá thấp, nên tâm lý của họ là luôn đặt vấn đề về an toàn cho đồng vốn của mình là trên
hết. Vì vậy, họ e ngại rủi ro cao trên thị trường tài chính. Để an toàn họ thường sử dụng
phương pháp truyền thống là tiết kiệm các khoản tiền nhàn rỗi của mình. Nên giải pháp
nhằm thúc đẩy thị trường tài chính phát triển, là hãy tạo cho nhà đầu tư một công cụ để
phòng ngừa rủi ro, khi họ tham gia đầu tư trên TTCK. Do đó, việc xây dựng thị trường
quyền chọn và giao sau chứng khoán là điều tất yếu.
Thứ hai: Cung cấp cho nhà đầu tư thêm sản phẩm để đa dạng hóa cơ hội kinh doanh
cho các nhà đầu tư trong và ngoài nước, góp phần thúc đẩy thị trường chứng phát triển.
Như đã phân tích ở trên, chúng ta không phủ nhận mức phát triển về lượng và tăng
trưởng về chất của TTCK Việt Nam trong thời gian qua. Tuy nhiên, ta cũng thấy nếu xét
về quy mô hiệu quả thì TTCK Việt Nam còn nhỏ bé so với các nước trên thế giới và khu
vực. Với những ưu điểm của mình quyền chọn và giao sau sẽ thúc đẩy sự gia tăng về số
lượng và chất lượng của TTCK, đồng nghĩa với việc gia tăng cơ hội đầu tư. Đánh vào thu
nhập khiêm tốn và tâm lý thận trọng của đa số bộ phận dân cư, các HĐQC, HĐGS với chi
phí đầu tư ban đầu tương đối ít xem ra rất phù hợp với nhu cầu đầu tư trong nước. Kỳ vọng
giảm thiểu rủi ro và tìm kiếm lợi nhuận qua các HĐQC, HĐGS chắc chắn thu hút thêm
nhiều nhà đầu tư và gia tăng mức cầu về chứng khoán , hoàn thiện cơ cấu hàng hóa, giao
dịch. Hơn nữa các nhà đầu tư có thể kiếm lợi vượt mức hợp lý của thị trường ứng với mức
rủi ro cho trước. Việc giao dịch dễ dàng hơn và chi phí thấp hơn trên thị trường này tạo
điều kiện kinh doanh chênh lệch giá từ những cơ hội thuận lợi này. Nền kinh tế sẽ hưởng
lợi nhiều vì giá của tài sản cơ sở phản án chính xác hơn giá trị kinh tế thật của hàng hóa.
Thứ ba: Thúc đẩy cho TTCK và nền kinh tế Việt Nam phát triển.
Theo tính toán của các chuyên gia kinh tế thì trong những năm tới Việt Nam là nước
tốc độ phát triển kinh tế cao và ổn định. Vì vậy, để đảm bảo cho việc phát triển cần có một
lượng vốn lớn. Hiện nay, nguồn cung cấp vốn chính vẫn là vay vốn các ngân hàng trong và
ngoài nước, điều này làm cho chi phí sử dụng vốn của nền kinh tế rất cao. Do vậy, việc cần
thúc đẩy thu hút nguồn vốn cả trong lẫn ngoài nước của Việt Nam với chi phí thấp hơn, thì
kênh TTCK là kênh rất quan trọng và hiệu quả cho mục đích này. Và việc áp dụng công cụ
quyền chọn và giao sau vào Việt Nam, với những ưu điểm vốn có của mình, sẽ tác động
trực tiếp và gián tiếp nhằm thúc đẩy sự phát triển TTCK như:

Bằng những công cụ phòng ngừa rủi ro sẵn có trên thị trường, các công ty tài chính,
quỹ đầu tư, thậm chí các nhà đầu tư riêng lẻ sẽ dần thay đổi định kiến sẽ đầu tư ngắn hạn
sang đầu tư dài hạn phát huy kênh huy động vốn hữu dụng của TTCK Việt Nam, kéo theo
hệ quả tích cực gián tiếp tác động đến các doanh nghiệp trong nước , thúc đẩy nền kinh tế
phát triển trên cơ sở ổn định sản xuất kinh doanh, dựa vào đặc điểm có thể kiểm soát dòng
vốn , tự chủ tài chính và gia tăng nguồn vốn hoạt động.
Đối với công ty niêm yết thị trường quyền chọn cũng là một trong những thước do
hiệu quả hoạt động và uy tín trên thị trường . Ngoài cổ phiếu , trái phiếu được giao dịch,
các HĐQC và HĐGS đã cho thấy mức độ đánh giá của giới đầu tư về bản thân doanh
nghiệp. Từ đó, nó giống như một phong vũ biểu cho TTCK và cho công ty niêm yết trên
sàn, để có thể nhìn vào sự biến động của nó mà biết được tình hình tín nhiệm của nhà đầu
tư, từ đó có thể điều chỉnh lại những hoạt động của mình cho phù hợp với thị trường.
Đối với công ty chứng khoán và định chế tài chính khác, thì thị trường HĐQC và
HĐGS sẽ giúp gia tăng cơ hội kinh doanh và kiếm lời trên các hợp đồng giao dịch, hỗ trợ,
tư vấn, thanh toán, góp phần thúc đẩy hoàn thiện hóa hệ thống giao dịch, môi giới và tăng
thu ngân sách cho Nhà nước trong tương lai.
2.2. Những hạn chế cần khắc phục để xây dựng thị trường quyền chọn và giao
sau chứng khoán.
Để có thể nhận định và đánh giá một cách chính xác hơn những hạn chế gây kiềm hãm
sự phát triển của TTCK cơ sở nói chung và thị trường quyền chọn và giao sau chứng khoán
nói riêng, chúng tôi tập trung từ ba hướng: Nhà nước, nhà đầu tư, và thị trường.
2.2.1. Những hạn chế từ phía Nhà nước.
2.2.1.1. Hệ thống luật pháp chưa hoàn chỉnh.
Hiện tại, đã có Luật chứng khoán điều chỉnh các hoạt động của TTCK, nhưng đến nay
Luật này vẫn chưa được xây dựng hoàn chỉnh. Đối với quyền chọn và giao sau chứng
khoán, đến nay vẫn chưa có văn bản pháp lý nào hướng dẫn việc thực hiện. Trong khi đó
tại Ấn Độ, Luật các hợp đồng chứng khoán (ban hành năm 1956 và sửa đổi 1999) đã quy
định phạm vi áp dụng đối với cả phái sinh chứng khoán, tại Mỹ có Luật quyền chọn và
giao sau, Hàn Quốc có Luật giao dịch chứng khoán, v.v.
Ngoài ra, việc xử lý vi phạm đối với các hành vi trên thị trường như: làm giá, mua bán

nội gián, tạo thông tin sai lệch,v.v. chỉ mang tính hành chính là phạt cảnh cáo hoặc phạt
tiền, mức phạt tiền cao nhất cũng chỉ vài chục triệu đồng áp dụng cho các tổ chức lẫn các