CẤU TRÚC VỐN VÀ ĐẶC ĐIỂM CÔNG TY BẰNG CHỨNG TỪ MỘT THỊ TRƯỜNG MỚI NỔI

CAPIAL STRUCTURE AND THE FIRM
CHARACTERISTICS:EVIDENCE FROM AN
EMERGING MARKET
CẤU TRÚC VỐN VÀ ĐẶC ĐIỂM CÔNG TY
BẰNG CHỨNG TỪ MỘT THỊ TRƯỜNG MỚI NỔI
I. M. Pandey
Professor
Indian Institute of Management Ahmedabad
Vastrapur, Ahmedabad 380015 India
E-mail:
Đường dẫn: />Nhóm 03_K22_Ngân Hàng Đêm 1
MỤC LỤC
I) TÓM TẮT
Chúng tôi kiểm tra các nhân tố quyết định cấu trúc vốn của các công ty ở Malaysia
với dữ liệu trong khoảng thời gian từ năm 1984 đến năm 1999. Chúng tôi phân loại dữ
liệu thành 4 khoảng thời gian tương ứng với các giai đoạn khác nhau của thị trường vốn
Malaysia. Nợ được chia thành 3 loại: nợ ngắn hạn, nợ dài hạn và tổng nợ. Giá trị sổ sách
và giá trị thị trường của tỷ số nợ được tính toán. Kết quả của phương pháp OLS chỉ ra
rằng các biến lợi nhuận, quy mô, tăng trưởng, rủi ro và tài sản cố định ảnh hưởng đáng kể
đến các loại nợ. Những kết quả này phù hợp với những ước tính cố định với việc loại trừ
biến rủi ro đã làm mất ảnh hưởng của nó. Không giống như bằng chứng từ các thị trường
phát triển, cơ hội đầu tư ( tỷ lệ giá trị thị trường/giá trị sổ sách) là nhân tố không ảnh
hưởng đến chính sách nợ ở thị trường mới nổi như Malaysia. Kết quả của chúng tôi nhìn
chung ổn định trong một khoảng thời gian, tuy nhiên có một số biến thay đổi theo thời
gian. Biến lợi nhuận có mối quan hệ liên tục và nhất quán với các tỷ số nợ khác nhau
trong tất cả các khoảng thời gian và với tất cả các phương pháp ước lượng. Điều này
khằng định việc lựa chọn cấu trúc vốn theo lý thuyết trật tự phân hạng tại các thị trường
mới nổi.
Từ khóa: cấu trúc vốn, lý thuyết trật tự phân hạng, lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn.
GVHD: PGS.TS. NGUYỄN THỊ LANH Trang 2
Nhóm 03_K22_Ngân Hàng Đêm 1

II) NGHIÊN CỨU TẠI THỊ TRƯỜNG VỐN MALAYSIA
2.1 Phương pháp nghiên cứu và mục tiêu nghiên cứu
- Phương pháp nghiên cứu: bải nghiên cứu sử dụng phương pháp hồi quy OLS
- Mục tiêu nghiên cứu: Tác giả kiểm tra các nhân tố quyết định đến cấu trúc vốn của
Doanh nghiệp, cụ thể kiếm tra các biến tăng trưởng (G), cơ hội đầu tư (I/O), lợi
nhuận (P), rủi ro ( R), qui mô ( S), tài sản cố định (T) tác động như thế nào đến tỷ
lệ nợ (D) ở thị trường vốn Malaysia thông qua kiểm định mô hình hồi quy.
2.2 Phương trình hồi quy
Trong đó:
D
i,t
: Biến phụ thuộc, được đo lường bằng 6 phương pháp: giá trị sổ sách nợ
ngắn hạn/tổng tài sản ( nguồn vốn), giá trị sổ sách của nợ dài hạn/ tài sản
( nguồn vốn), giá trị sổ sách của tổng nợ/ tài sản ( nguồn vốn), giá trị thị
trường nợ ngắn hạn/ tài sản ( nguồn vốn), giá trị thị trường nợ dài hạn/ tài
sản ( nguồn vốn), giá trị thị trường tổng nợ/ tài sản ( nguồn vốn).
G
i,t-1
: tốc độ tăng trưởng, được tính bằng cách lấy 1 cộng cho log(doanh thu)
từng giai đoạn.
IO
i,t-1
: cơ hội đầu tư, được tính bằng giá thị trường/giá sổ sách (P/B).
P
i,t-1
: lợi nhuận, được tính bằng cách lấy lợi nhuận trước thuế và lãi vay chia
cho tổng tài sản ( hoặc nguồn vốn)
GVHD: PGS.TS. NGUYỄN THỊ LANH Trang 3
Nhóm 03_K22_Ngân Hàng Đêm 1
R

i,t-1
: rủi ro, được tính bằng
S
i,t-1
: quy mô, được tính bằng cách lấy log(doanh thu)
T
i,t-1
: tài sản cố định, được tính bằng cách lấy tổng giá trị tài sản cố định
chia cho tổng tài sản
2.3 Nguồn thu thập dữ liệu và kích thước mẫu
- Mẫu nghiên cứu: 106 công ty ( không bao gồm các công ty trong lĩnh vực tài
chính, chứng khoán, các công ty không có doanh số và thu nhập bình quân 4 năm
âm)
- Dữ liệu nghiên cứu: Paper sử dụng dữ liệu của các công ty KLSE Main Board.
- Thời gian nghiên cứu: Thời gian từ 1984-1999 được chia thành bốn giai đoạn
con, mỗi giai đoạn con gồm bốn năm: 1984-1987, 1988-1991, 1992-1995 và 1996-
1999. Bốn giai đoạn này tương ứng với các giai đoạn phát triển của thị trường vốn
Malaysia bao gồm: suy thoái, xu hướng tăng, ổn định, tăng trưởng và suy thoái.
Tác giả tính giá trị trung bình 4 năm của biến.
2.4 Kết quả nghiên cứu mô hình kinh tế lượng và phân tích
- Kết quả nghiên cứu:
GVHD: PGS.TS. NGUYỄN THỊ LANH Trang 4
Nhóm 03_K22_Ngân Hàng Đêm 1
Phân tích: Trung bình, các công ty KLSE sử dụng mức nợ thấp. Cho toàn bộ thời
gian 12 năm, tổng giá trị tỷ lệ nợ trên giá trị sổ sách là khoảng 15%. Tỷ lệ nợ dài hạn
khoảng một nửa tỷ lệ nợ ngắn hạn. Các giá trị tối đa là 31%, 37% và 56%, tương ứng,
cho dài hạn, ngắn hạn và tổng số nợ.
Tỷ lệ nợ không cho thấy sự thay đổi đáng kể trong giai đoạn 1988-1991 và 1992-
1995, tương ứng với sự ổn định và giai đoạn phát triển của thị truờng Malaysia Tỷ lệ
nợ /giá trị thị trường tăng với tốc độ cao hơn nhiều so với tỷ lệ nợ/ giá trị sổ sách . Trong

thời gian này, nền kinh tế Malaysia bị suy thoái do khủng hoảng tài chính xảy ra trong
tháng 10 năm1997 và giá thị trường của cổ phiếu giảm.
Table 2: Correlation Matrix Pooled Sample.
GVHD: PGS.TS. NGUYỄN THỊ LANH Trang 5
Nhóm 03_K22_Ngân Hàng Đêm 1
Phân tích:
Sự tăng trưởng và lợi nhuận có mối quan hệ đồng biến đối với quy mô doanh
nghiệp, trong khi cơ hội đầu tư có mối quan hệ nghịch biến. Điều này cho thấy các doanh
nghiệp lớn có xu hướng phát triển nhanh và có lợi nhuận cao hơn, nhưng họ cũng có cơ
hội đầu tư ít hơn so với giá trị thị trường của họ.
Biến tăng trưởng và kích thước có mối quan hệ đồng biến với tất cả các loại tỷ lệ
nợ tính theo giá sổ sách và giá trị thị trường, lợi nhuận có mối quan hệ nghịch biến. Điều
này có nghĩa rằng các công ty sử dụng nhiều nợ khi họ tăng trưởng và phát triển quy mô,
nhưng giảm nợ khi lợi nhuận của họ được cải thiện. Cơ hội đầu tư có mối tương quan
nghịch biến với tổng nợ và tỷ lệ nợ ngắn hạn và mối tương quan đáng kể với tỷ lệ nợ dài
hạn. Tài sản cũng có mối quan hệ tương tự với tỷ lệ nợ. Rủi ro có mối quan hệ đồng biến
với tỷ lệ nợ dài hạn và nghịch biến với tỷ lệ nợ ngắn hạn.
Bảng 3: Tóm tắt kết quả hồi quy:
GVHD: PGS.TS. NGUYỄN THỊ LANH Trang 6
Nhóm 03_K22_Ngân Hàng Đêm 1
Phân tích: Biến tăng trưởng có mối quan hệ đồng biến với giá trị sổ sách và giá
trị thị trường của nợ, biến cơ hội đầu tư có mối quan hệ nghịch biến với giá trị sổ sách và
GVHD: PGS.TS. NGUYỄN THỊ LANH Trang 7
Nhóm 03_K22_Ngân Hàng Đêm 1
giá trị thị trường nợ ngắn hạn và nợ dài hạn. Biến giá trị thị trường/giá trị sổ sách có một
mối quan hệ đồng biến với lợi nhuận và nghịch biến với quy mô công ty.
Lợi nhuận: lợi nhuận có mối quan hệ nghịch biến với cả giá trị sổ sách và giá trị
thị trường của tỷ lệ nợ.
Rủi ro: có mối quan hệ nghịch biến với giá trị thị trường của tỷ lệ nợ dài hạn,
đồng biến với tỷ lệ nợ ngắn hạn.

Quy mô: Chúng tôi thấy rằng quy mô là đồng biến với giá trị sổ sách và giá trị thị
truờng của tất cả tỷ lệ nợ. Tất cả các hệ số có ý nghĩa ở mức ý nghĩa 0,01
Tài sản cố định: Kết quả của chúng tôi chỉ ra mối quan hệ đồng biến của tài sản
hữu hình(tỷ lệ FA / TA ) với giá trị sổ sách và giá trị thị truờng của tỷ lệ nợ ngắn hạn
Tài sản có mối quan hệ nghịch biến với giá trị thị truờng của tỷ lệ nợ dài hạn trong khi
mối quan hệ với giá trị sổ sách của tỷ lệ nợ dài hạn không có ý nghĩa thống kê. và ngắn
hạn).
GVHD: PGS.TS. NGUYỄN THỊ LANH Trang 8
Nhóm 03_K22_Ngân Hàng Đêm 1
Phân tích: Bảng 4 cho kết quả hồi quy cho từng thời kỳ. Lợi nhuận là biến phù
hợp nhất ảnh hưởng đến chính sách nợ và nó có mối quan hệ nghịch biến với tất cả các tỷ
lệ nợ trong tất cả các giai đoạn. Có thể nhận thấy rằng các biến lợi nhuận, kích thước, rủi
ro và tài sản có ảnh hưởng nhất định lên nợ ngắn hạn và tổng nợ trong tất cả các giai
đoạn. Quy mô có quan hệ đồng biến với tất cả các tỷ lệ nợ trong giai đoạn 1 và 3; với tỷ
GVHD: PGS.TS. NGUYỄN THỊ LANH Trang 9
Nhóm 03_K22_Ngân Hàng Đêm 1
lệ nợ ngắn hạn và dài hạn trong giai đoạn 2. Biến tài sản có một mối quan hệ nghịch biến
với tỷ lệ nợ. Biến rủi ro có một mối quan hệ đồng biến với tỷ lệ nợ ngắn hạn và tổng nợ
trong giai đoạn 1, tất cả các tỷ lệ nợ trong giai đoạn 2 và giá trị sổ sách của tỷ lệ nợ ngắn
hạn trong giai đoạn 3. Biến rủi ro cho thấy mối quan hệ nghịch biến với giá trị sổ sách và
giá trị thị truờng của các tỷ lệ nợ dài hạn và với giá trị thị truờng của tổng nợ trong giai
đọan 3. Biến tăng trưởng có mối quan hệ đồng biến có ý nghĩa với giá trị sổ sách và giá
trị thị trường của các tỷ lệ nợ ngắn hạn và dài hạn trong giai đoạn 1. Hệ số của nó là
không đáng kể trong giai đoạn 2 và 3. Cơ hội đầu tư như là trong các hồi quy gộp không
có mối quan hệ với tỷ lệ nợ.
III) ỨNG DỤNG PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU TRÊN TẠI THỊ TRƯỜNG
VIỆT NAM
3.1 Phương pháp nghiên cứu và mục tiêu nghiên cứu
- Phương pháp nghiên cứu: sử dụng phương pháp hồi quy OLS
- Mục tiêu nghiên cứu: Nhóm kiểm tra các nhân tố quyết định đến cấu trúc vốn của

Doanh nghiệp ở Việt Nam, cụ thể kiếm tra các biến tăng trưởng (G), cơ hội đầu tư
(I/O), lợi nhuận (P), rủi ro ( R), qui mô ( S), tài sản cố định (T) tác động như thế
nào đến tỷ lệ nợ (D) ở thị trường Việt Nam, từ đó phân tích sự giống và khác nhau
về sự tác động của các biến này đến các loại tỷ lệ nợ ở cả hai thị trường.
3.2 Phương trình hồi quy và cách tính giá trị các biến
- Cách tính giá trị các biến
GVHD: PGS.TS. NGUYỄN THỊ LANH Trang 10
Nhóm 03_K22_Ngân Hàng Đêm 1
o Tỷ lệ nợ (D) là biến phụ thuộc . Chúng tôi sử dụng ba biện pháp đo lường
tính theo giá trị sổ sách của tỷ lệ nợ. Mỗi thành phần của nợ dài hạn, nợ
ngắn hạn và tổng số nợ được chia cho tổng tài sản.
o Tăng trưởng G
o Cơ hội đầu tư
o Lợi nhuận P
o Rủi ro
o Quy mô S= log (doanh thu thuần)
o Hữu hình (T)
3.3 Nguồn thu thập dữ liệu và kích thước mẫu
- Mẫu nghiên cứu: 20 công ty
- Dữ liệu nghiên cứu: Dữ liệu được thu thâp từ các báo cáo tài chính của các công ty
qua các năm.
- Thời gian nghiên cứu: Thời gian từ khoảng năm 2005 – 2012
GVHD: PGS.TS. NGUYỄN THỊ LANH Trang 11
Nhóm 03_K22_Ngân Hàng Đêm 1
3.4 Kết quả nghiên cứu mô hình kinh tế lượng và phân tích
- Kết quả chạy mô hình.
Descriptive Statistics
N Minimum Maximum Mean
Std.
Deviation

BOOK LONG
TERM DEBT
140 0.0 64.4 4.057 9.8494
BOOK SHORT
TERM DEBT
140 .1 67.7 15.451 19.4790
BOOK TOTAL
DEBT
140 .1 80.5 19.512 24.0478
Valid N (listwise) 140
Trong giai đoạn từ năm 2005 – 2012, giá trị sổ sách của tỷ lệ nợ là 19,512%, tỷ lệ
nợ ngắn hạn gấp 4 lần (3.8 lần) tỷ lệ nợ dài hạn. Các giá trị tối đa là 67.7%, 64.4% ,
80.5% tương ứng cho nợ ngắn hạn, nợ dài hạn và tổng số nợ.
GVHD: PGS.TS. NGUYỄN THỊ LANH Trang 12
Nhóm 03_K22_Ngân Hàng Đêm 1
Correlations
BOO
K
LON
G
TER
M
DEBT
BOO
K
SHO
RT
TER
M
DEBT

BOO
K
TOT
AL
DEB
T
GRO
WTH
INVES
TMEN
T
OPPO
TUNI
TIES
PROF
ITAB
ILITY
RISK SIZE
TANGI
BILITY
BOOK
LONG
TERM
DEBT
Pearson
Correlatio
n
1 .266
**
.

625
**
.
438
**
.281
**
158 .152 .215
*
.178
*
Sig. (2-
tailed)
.002 .000 .000 .001 .062 .073 .011 .035
N 140 140 140 140 135 140 140 140 140
BOOK
SHOR
T
TERM
DEBT
Pearson
Correlatio
n
.266
**
1
.
919
**
.029 .032 200

*
.042
.
342
**
.134
Sig. (2-
tailed)
.002 .000 .733 .714 .018 .620 .000 .114
N 140 140 140 140 135 140 140 140 140
BOOK
TOTA
L
DEBT
Pearson
Correlatio
n
.625
**
.919
**
1 .203
*
.143
227
*
*
.096
.
365

**
.182
*
Sig. (2-
tailed)
.000 .000 .016 .098 .007 .258 .000 .032
N 140 140 140 140 135 140 140 140 140
GRO
WTH
Pearson
Correlatio
n
.438
**
.029 .203
*
1 .193
*
.121 .569
**
.187
*
.025
GVHD: PGS.TS. NGUYỄN THỊ LANH Trang 13
Nhóm 03_K22_Ngân Hàng Đêm 1
Sig. (2-
tailed)
.000 .733 .016 .025 .154 .000 .027 .773
N 140 140 140 140 135 140 140 140 140
INVES

TMEN
T
OPPO
TUNIT
IES
Pearson
Correlatio
n
.281
**
.032 .143 .193
*
1 .292
**
.236
**
.037 .137
Sig. (2-
tailed)
.001 .714 .098 .025 .001 .006 .669 .113
N 135 135 135 135 135 135 135 135 135
PROFI
TABIL
ITY
Pearson
Correlatio
n
158 200
*
227

**
.121 .292
**
1 .309
**
.
250
**
016
Sig. (2-
tailed)
.062 .018 .007 .154 .001 .000 .003 .851
N 140 140 140 140 135 140 140 140 140
RISK
Pearson
Correlatio
n
.152 .042 .096
.
569
**
.236
**
.309
**
1 .148 002
Sig. (2-
tailed)
.073 .620 .258 .000 .006 .000 .080 .981
N 140 140 140 140 135 140 140 140 140

SIZE
Pearson
Correlatio
n
.215
*
.342
**
.
365
**
.187
*
.037 .250
**
.148 1 025
Sig. (2-
tailed)
.011 .000 .000 .027 .669 .003 .080 .769
N 140 140 140 140 135 140 140 140 140
TANG
IBILIT
Y
Pearson
Correlatio
n
.178
*
.134 .182
*

.025 .137 016 002 025 1
Sig. (2- .035 .114 .032 .773 .113 .851 .981 .769
GVHD: PGS.TS. NGUYỄN THỊ LANH Trang 14
Nhóm 03_K22_Ngân Hàng Đêm 1
tailed)
N 140 140 140 140 135 140 140 140 140
**. Correlation is significant at the 0.01 level (2-tailed).
*. Correlation is significant at the 0.05 level (2-tailed).
Chúng ta có thể thấy sự tăng trưởng, cơ hội đầu tư và lợi nhuận có mối quan hệ
đồng biến đối với quy mô doanh nghiệp,. Điều này cho thấy các doanh nghiệp lớn có xu
hướng phát triển nhanh, có cơ hội đầu tư nhiều hơn và có lợi nhuận cao hơn. Tăng
trưởng và lợi nhuận có mối quan hệ đồng biến với cơ hội đầu tư.
Biến tăng trưởng, cơ hội đầu tư, rủi ro, qui mô và tài sản đều có mối quan hệ đồng
biến với tất cả các loại tỷ lệ nợ, chỉ có lợi nhuận có mối quan hệ nghịch biến với tất cả
các phương pháp đo lường của tỷ lệ nợ. Điều này có nghĩa rằng các công ty sử dụng
nhiều nợ khi họ tăng trưởng, phát triển quy mô và tăng tài sản bên cạnh đó họ cũng chịu
nhiều rủi ro hơn, nhưng khi lợi nhuận của họ được cải thiện thì công ty đã giảm nợ.
Regression Result
Variable
BTD BSTD BLTD
Coeff T-stat Sig Coeff T-stat Sig Coeff T-stat Sig
CONSTANT (60.009) (4.290) 0.000 (45.965) (3.848) 0.000 (14.019) (2.476) 0.015
G 0.030 1.137 0.258 (0.022) (0.989) 0.324 0.052 4.893 0.000
IO 2.283 2.639 0.009 0.933 1.263 0.209 1.350 3.857 0.000
P (94.375) (5.103) 0.000 (64.578) (4.089) 0.000 (29.792) (3.980) 0.000
R (0.216) (0.080) 0.937 1.016 0.439 0.661 (1.222) (1.113) 0.268
S 14.134 5.824 0.000 11.187 5.399 0.000 2.941 2.994 0.003
T 27.714 2.294 0.023 20.582 1.995 0.048 7.122 1.456 0.148
R-sq 0.336 0.241 0.379
Adj.R-sq 0.305 0.206 0.350

F-stat 10.796 6.783 13.000
GVHD: PGS.TS. NGUYỄN THỊ LANH Trang 15
Nhóm 03_K22_Ngân Hàng Đêm 1
Tăng trưởng: có mối quan hệ đồng biến với tỷ lệ nợ và nợ dài hạn nhưng nghịch
biến với nợ ngắn hạn.
Cơ hội đầu tư: có mối quan hệ đồng biến với tỷ lệ nợ, nợ ngắn hạn, nợ dài hạn.
Lợi nhuận: kết quả cho thấy rằng lợi nhuận có mối quan hệ nghịch biến với tỷ lệ
nợ. Mối quan hệ nghịch biến giữa lợi nhuận và tỷ lệ nợ mâu thuẫn với lợi ích từ tấm chắn
thuế.
Rủi ro: Chúng tôi tìm thấy một mối quan hệ nghịch biến với tỷ lệ nợ và nợ dài
hạn, điều này phù hợp với lý thuyết đánh đổi. Kết quả của chúng tôi cũng cho thấy một
mối quan hệ đồng biến giữa rủi ro và tỷ lệ nợ ngắn hạn.
Quy mô: đồng biến với tất cả tỷ lệ nợ. Mối quan hệ đồng biến giữa quy mô và tỷ
lệ nợ củng cố thêm cho lý thuyết cho rằng các công ty lớn hơn có khuynh hướng đa dạng
hóa hơn và ít bị phá sản
Tài sản cố định: Kết quả chỉ ra mối quan hệ đồng biến của tài sản hữu hình và tỷ
lệ nợ.
IV) SO SÁNH KẾT QUẢ PHÂN TÍCH MÔ HÌNH KINH TẾ LƯỜNG GIỮA
VIỆT NAM VÀ MALAYSIA:
3.1 Bảng kết quả so sánh giữa 2 thị trường
BIẾN
VIỆT NAM MALAYSIA
BTD BSTD BLTD BTD BSTD BLTD
GROWTH + - + + + +
INVESTMENT
OPPOTUNITIES
+ + + - - -
PROFITABILITY - - - - - -
RISK - + - + + +
GVHD: PGS.TS. NGUYỄN THỊ LANH Trang 16

Nhóm 03_K22_Ngân Hàng Đêm 1
SIZE + + + + + +
TANGIBILITY + + + - - -
+ : quan hệ đồng biến
- : quan hệ nghịch biến
3.2 Phân tích:
Ở Malaysia, tỷ lệ nợ dài hạn khoảng một nửa tỷ lệ nợ ngắn hạn. Ở Việt Nam thì tỷ
lệ nợ ngắn hạn cao gấp 4 lần (3.8 lần) tỷ lệ nợ dài hạn. Các giá trị tối đa của nợ ở Việt
nam cũng cao hơn ở Maylaysia rất nhiều (Malaysia là 31%, 37% và 56%, Việt Nam là
67.7%, 64.4% , 80.5% tương ứng, cho dài hạn, ngắn hạn và tổng số nợ)
Tăng trưởng: Ở VN, biến tăng trưởng có mối quan hệ đồng biến với tỷ lệ nợ và
nợ dài hạn nhưng nghịch biến với nợ ngắn hạn, còn ở Malaysia, biến tăng trưởng có mối
quan hệ đồng biến đáng kể với tất cả các loại tỷ lệ nợ.
Qui mô: Ở Việt Nam và Malaysia, biến quy mô có mối quan hệ đồng biến đáng kể
với tất cả các loại tỷ lệ nợ .
Rủi ro (biến động thu nhập): Ở Việt Nam, biến rủi ro có mối quan hệ nghịch biến
với tỷ lệ nợ dài hạn, tổng tỷ lệ nợ và đồng biến với tỷ lệ nợ ngắn hạn. Trong khi ở
Malaysia, biến rủi ro đồng biến với tất cả các loại tỷ lệ nợ.
Tài sản hữu hình: Ở Việt Nam, kết quả chỉ ra mối quan hệ đồng biến của tài sản
hữu hình với tất cả các loại tỷ lệ nợ nhưng ở Malaysia, mối quan hệ này là nghịch biến.
Cơ hội đầu tư: Ở Viêt Nam, cơ hội đầu tư có mối quan hệ đồng biến với tỷ lệ nợ,
nợ ngắn hạn, nợ dài hạn, nhưng ở thị trường Malaysia, mối quan hệ này là nghịch biến.
Lợi nhuận: kết quả cho thấy rằng lợi nhuận có mối quan hệ nghịch biến với tỷ lệ
nợ. Đây là yếu tố quyết định ảnh hưởng lớn nhất đến tỷ lệ nợ của các công ty.
GVHD: PGS.TS. NGUYỄN THỊ LANH Trang 17
Nhóm 03_K22_Ngân Hàng Đêm 1
V. BÀI DỊCH
CẤU TRÚC VỐN VÀ ĐẶC ĐIỂM CÔNG TY: BẰNG CHỨNG TỪ MỘT THỊ
TRƯỜNG MỚI NỔI
Tóm tắt

Chúng tôi kiểm tra các nhân tố quyết định cấu trúc vốn của các công ty ở Malaysia với
dữ liệu trong khoảng thời gian từ năm 1984 đến năm 1999. Chúng tôi phân loại dữ liệu
thành 4 khoảng thời gian tương ứng với các giai đoạn khác nhau của thị trường vốn
Malaysia. Nợ được chia thành 3 loại: nợ ngắn hạn, nợ dài hạn và tổng nợ. Giá trị sổ sách
và giá trị thị trường của tỷ số nợ được tính toán. Kết quả của phương pháp OLS cho chỉ
ra rằng các biến lợi nhuận, quy mô, tăng trưởng, rủi ro và tài sản cố định ảnh hưởng đáng
kể đến các loại nợ. Những kết quả này thường phù hợp với những ước tính cố định với
GVHD: PGS.TS. NGUYỄN THỊ LANH Trang 18
Nhóm 03_K22_Ngân Hàng Đêm 1
việc lại trừ biến rủi ro đã làm mất ảnh hưởng của nó. Không giống như bằng chứng từ các
thị trường phát triển, cơ hội đầu tư ( tỷ lệ giá trị thị trường/giá trị sổ sách) là nhân tố
không ảnh hưởng đến chính sách nợ ở thị trường mới nổi như Malaysia. Kết quả của
chúng tôi nhìn chung ổn định trong một khoảng thời gian, tuy nhiên có một số biến thay
đổi theo thời gian. Biến lợi nhuận có mối quan hệ liên tục và nhất quán với các tỷ số nợ
khác nhau trong tất cả các khoảng thời gian và với tất cả các phương pháp ước lượng.
Điều này khằng định việc lựa chọn cấu trúc vốn theo lý thuyết trật tự phân hạng tại các
thị trường mới nổi.
Từ khóa: cấu trúc vốn, lý thuyết trật tự phân hạng, lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn.
GVHD: PGS.TS. NGUYỄN THỊ LANH Trang 19
Nhóm 03_K22_Ngân Hàng Đêm 1
GIỚI THIỆU:
Các nghiên cứu mang tính bước ngoặt của Modigliani và Miller (1958, 1963) về
cấu trúc vốn và lợi thế về tấm chắn thuế không còn thích hợp đã mở đường cho sự phát
triển của lý thuyết thay thế và một loạt các nghiên cứu thực nghiệm về cấu trúc vốn. Lý
thuyết thay thế bao gồm lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn, lý thuyết trật tự phân hạng và lý
thuyết chi phí đại diện. Tất cả những điều này và nhiều lý thuyết khác đã được dùng để
thí nghiệm thực nghiệm mở rộng trong bối cảnh của các nước phát triển, đặc biệt là Hoa
Kỳ (Harris và Reviv, 1991). Một một vài nghiên cứu báo cáo so sánh quốc tế của yếu tố
quyết định cơ cấu vốn (Wald, Năm 1999; Rajan và Zingales, 1995). Nghiên cứu thực
nghiệm đã xác định một số yếu tố cách điệu có liên quan đến cơ cấu vốn. Có một vài

nghiên cứu cung cấp bằng chứng từ các thị trường mới nổi của Đông Nam Á (Pandey và
cộng sự, 2000; Annuar và Shamsher năm 1993; Ariff, 1998). Nghiên cứu này nhằm mục
đích điều tra yếu tố quyết định cấu trúc vốn trong thị trường mới nổi như Malaysia.
Bằng chứng thực nghiệm ở các nước phát triển cho thấy, đặc điểm công ty có tác
động khác nhau trên các loại nợ khác nhau. Ví dụ, các nhân tố khác nhau tác động khác
nhau đến nợ dài hạn và ngắn hạn. Tương tự như vậy, rủi ro có mối quan hệ nghịc biến
đến tỷ lệ nợ dài hạn nhưng đồng biến với tỷ lệ nợ ngắn hạn. Hơn nữa, các điều kiện kinh
tế có thể có một ảnh hưởng quan trọng trên chính sách nợ của công ty. Nghiên cứu của
chúng tôi xem xét các ảnh hưởng của sự phát triển, cơ hội đầu tư, lợi nhuận, quy mô, rủi
ro và tài sản hữu hình lên các loại khác nhau của tỷ lệ nợ của các công ty Malaysia, sử
dụng dữ liệu từ năm 1984 đến năm 1999 để tìm hiểu tác động của các điều kiện kinh tế
khác nhau. Chúng tôi thấy rằng tất cả các biến, ngoại trừ cơ hội đầu tư, có mối quan hệ
đáng kể với tỷ lệ nợ. Kết quả của chúng tôi cũng cho thấy lợi nhuận có mối quan hệ
nghịch biến với tỷ lệ nợ có ảnh hưởng nhiều nhất đến chính sách nợ của các công ty
Malaysia.
GVHD: PGS.TS. NGUYỄN THỊ LANH Trang 20
Nhóm 03_K22_Ngân Hàng Đêm 1
Các phần còn lại của nghiên cứu được bố cục như sau: Mục 2 trình bày tổng quan
lý thuyết về cấu trúc vốn. Phần 3 mô tả dữ liệu và phương pháp nghiên cứu. Phần 4 báo
cáo kết quả phân tích thống kê. Phần 5 tóm tắt các kết luận chính của nghiên cứu.
TỔNG QUAN LÝ THUYẾT
Đòn bẩy có thể được định nghĩa theo nhiều cách khác nhau. Định nghĩa của đòn
bẩy phụ thuộc vào mục tiêu của phân tích (Rajan và Zingales, 1995). Ví dụ, đối với
những công ty mà vấn đề nghiên cứu liên quan đến cơ cấu nguồn vốn, đòn bẩy có thể
được định nghĩa là tỷ lệ giá trị nợ trên giá trị công ty. Hệ số khả năng thanh toán lãi vay
thì phù hợp hơn trong một nghiên cứu về đòn bẩy và khủng hoảng tài chính. Định nghĩa
khác của đòn bẩy bao gồm nợ phải trả đến tổng số tổng tài sản, tổng nợ trên tổng nợ trên
tài sản ròng, tài sản nợ trên net, và nợ trên vốn chủ sợ hữu. Hơn nữa, nợ có thể được chia
thành các thành phần khác nhau và tử số và mẫu có thể được đo bằng giá trị sổ sách và
giá trị thị trường.

Nợ trên tài sản (hoặc nợ trên vốn cổ phần) là cách đo lường về đòn bẩy thông
thường nhất trong nghiên cứu thực nghiệm. Vì biến độc lập có thể có tác dụng khác nhau
đối với loại nợ, nên chúng ta có thể sử dụng ba cách đo lường về đòn bẩy: nợ dài hạn trên
tổng tài sản, nợ ngắn hạn trên tổng tài sản và tổng nợ trên tổng tài sản. Một vài nghiên
cứu trước n hư (Titman và Wessels, 1988; Pandey và cộng sự, 2000; Chung, 1993) cũng
sử dụng các biện pháp đo lường đòn bẩy khác nhau. Mỗi tỷ lệ nợ được đo bằng giá trị sổ
sách và giá trị thị trường. Do đó, chúng tôi sử dụng sáu biện pháp tỷ lệ nợ như biến phụ
thuộc. Khi tỷ lệ nợ được tính theo giá trị thị trường, giá trị thị trường của nợ được xử lý
tương tự như giá trị sổ sách và giá trị vốn hóa của thị trường hiện tại vốn chủ sở hữu
được sử dụng như giá trị thị trường của vốn cổ phần.
GVHD: PGS.TS. NGUYỄN THỊ LANH Trang 21
Nhóm 03_K22_Ngân Hàng Đêm 1
Việc lựa chọn các biến độc lập chủ yếu được theo hướng dẫn từ các kết quả của
các nghiên cứu thực nghiệm trước đó trong bối cảnh của một số nước phát triển và đang
phát triển.
Tập trung của chúng tôi trong nghiên cứu này là để kiểm tra ảnh hưởng của các
biến này lên các chính sách nợ của các công ty Malaysia hơn là để xác định các biến
mới. Trong một so sánh chéo nghiên cứu quốc gia, Rajan và Zingles (1995) đã tìm thấy
bốn biến số quan trọng sau đây:tăng trưởng, hữu hình, lợi nhuận và kích cỡ. Nhiều
nghiên cứu khác (Titman và Wessels,1988; Pandey et. al. 2000; Barclay và Smith, 1996;
Castanias, 1983; Bradley, Janellvà Kim, 1984) cũng cho thấy nguy cơ (biến động thu
nhập) và cơ hội đầu tư(giá trị thị trường-to-book) là yếu tố quyết định quan trọng của
chính sách nợ. Chúng tôi sử dụng sáu biến trong nghiên cứu này như là các biến độc lập
và thảo luận bên dưới mang tính lý thuyết và thực nghiệm cơ bản mỗi một trong số họ.
Tăng trưởng: Các công ty có doanh số phát triển nhanh chóng thường cần mở
rộng tài sản cố định Của họ. Do đó các công ty tăng trưởng cao có nhu cầu về các quỹ
trong tương lai lớn hơn và cũng giữ lại nhiều thu nhập hơn. Theo lý thuyết đánh đổi lợi
nhuận giữ lại của những công ty có tốc độ tăng trưởng cao tăng lên và họ phát hành thêm
nợ để duy trì tỷ lệ nợ mục tiêu. Như vậy, mối quan hệ đồng biến giữa tỷ lệ nợ và tăng
trưởng mong đợi dựa trên lập luận này. Theo đó, tăng trưởng làm cho các công ty

chuyển tài chính từ nguồn vốn mới đến nợ, như họ cần nhiều vốn hơn để giảm các vấn đề
của doanh nghiệp. Baskin (1989) báo cáo một mối quan hệ tích cực đáng kể giữa tăng
trưởng và đòn bẩy. Mặt khác, Titman và Wessels (1988) không tìm thấy có mối quan hệ
giữa 2 đại lượng này.
Cơ hội đầu tư: Cơ hội đầu tư đại diện cho giá trị vô hình của công ty mà không có
giá trị tài sản thế chấp. Giá trị vô hình có thể bị mất nếu khủng hoảng tài chính diễn ra.
Rủi ro dưới định giá và sự làm lãng phí nguồn là khá cao đối với các doanh nghiệp có giá
trị vô hình cao (Myers, 1977). Những lập luận cho thấy một mối quan hệ nghịch biến
GVHD: PGS.TS. NGUYỄN THỊ LANH Trang 22
Nhóm 03_K22_Ngân Hàng Đêm 1
giữa tỷ lệ nợ và cơ hội đầu tư. Nhưng vấn đề là doanh nghiệp có các khoản nợ ngắn hạn
thấp hơn nợ dài hạn (Myers, 1977; Barclay và Smith, 1996 và 1999; Michaeles và cộng
sự 1999).
Bảng cân đối kế không thể hiện được các cơ hội đầu tư trong tương lai hơn là
phản ánh giá cổ phần . Do đó, tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách - được sử dụng
như các cơ hội đầu tư có được. Bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ giữa cơ hội đầu
tư (thể hiện qua tỷ lệ giá sổ sách/giá thị trường) và cấu trúc vốn. Nghiên cứu xác nhận
một mối quan hệ nghịch biến giữa đầu tư cơ hội và nợ dài hạn hoặc tổng số tỷ lệ nợ bao
gồm Titman và Wessels (1988), Barclay et. al. (1995) Lasfer (1995), Rajan và Zingales
(1995) và BarclaySmith (1996). Tuy nhiên, báo cáo của Michaelas et. al. (1999) về mối
quan hệ tích cực của cơ hội đầu tư với tỷ lệ nợ dài hạn và tổng tỷ lệ nợ như với tỷ lệ nợ
ngắn hạn. Stohs và Mauer (1996) và Barclay và Smith (1996) tìm thấy mối quan hệ
nghịch biến giữa các cơ hội tăng trưởng và tất cả các loại nợ.
Lợi nhuận: Theo giả thuyết lá chắn thuế suất, có nguồn gốc từ Modigliani và
Miller (1963), các công ty có lợi nhuận cao sẽ sử dụng nợ cao để thu được lợi ích từ
thuế. Ngược lại, theo lý thuyết trật tự phân hạng hoặc Giả thuyết bất đối xứng thông tin
của Myers (1984) và Myers và Majluf (1984) mặc nhiên cho rằng các công ty thích tài trợ
nội bộ hơn phát hành vốn cổ phần. Các công ty có lợi nhuận cao hơn sẽ ưu tiên sử dụng
thu nhập giữ lại hơn là sử dụng nợ. Giả thuyết lá chắn thuế có thể cũng không áp dụng
cho những công ty mà có các nguồn thu khác như khấu hao, để che chắn thuế của họ

(DeAngelo và Masulis, 1980). Hầu hết các Kết quả thực nghiệm khẳng định lý thuyết trậ
tự phân hạng. (Kester, 1968; Titman and Wessels, 1988; Rajan and Zingales, 1995;
Michaelas at. Al, 1999).
Rủi ro: Theo lý thuyết đánh đổi (trade-off theory), rủi ro cao (thu nhập biến động)
làm tăng xác suất khủng hoảng tài chính. Do đó, nó dự đoán mối tương quan âm giữa đòn
bẩy và rủi ro. Tuy nhiên, nó cho thấy rằng mối tương quan nghịch biến giữa đòn bẩy và
GVHD: PGS.TS. NGUYỄN THỊ LANH Trang 23
Nhóm 03_K22_Ngân Hàng Đêm 1
rủi ro, chi phí phá sản khá lớn (Castanias, 1983; Bradley, Janell và Kim, 1984). Hơn nữa,
Thies và Klock (1992) lập luận rằng rủi ro có mối tương quan nghịch biến với nợ dài hạn
nhưng mối tương quan đồng biến với nợ ngắn hạn vì có sự dịch chuyển vốn (Financing)
từ nợ dài hạn đến nợ ngắn hạn và vốn chủ sở hữu. Kết quả thực nghiệm không đưa ra câu
trả lời rõ ràng cho mối quan hệ giữa rủi ro và cấu trúc vốn. Bradley, Janell và Kim (1984)
tìm thấy mối quan hệ nghịch biến giữa sự thay đổi của thu nhập và đòn bẩy. Nhưng
Titman và Wessels (1984), Auerbatch (1985) và Ferri và Jones (1979) không tìm thấy
mối liên hệ giữa sự thay đổi của thu nhập và đòn bẩy.
Qui mô: Các doanh nghiệp lớn có thể đa dạng hơn và ít bị phá sản (Rajan và
Zingales, 1995). Họ kỳ vọng chi phí trực tiếp sẽ thấp hơn khi phát hành nợ hoặc vốn cổ
phần. Vì vậy, các công ty lớn sử dụng nợ cao hơn các công ty nhỏ. Nó cũng có ý kiến
cho rằng các công ty nhỏ hơn sẽ có ít nợ dài hạn và nợ ngắn hạn hơn bởi vì có sự mâu
thuẫn giữa cổ đông và người cho vay (because of shareholders-lenders conflict)
(Michaelas và cộng sự, 1999; Titman và Wessels, 1988; Stohs và Mauer, 1996). Các
bằng chứng thực nghiệm là hỗn hợp. Nhiều nghiên cứu đã chỉ ra mối tương quan đồng
biến giữa quy mô và tỷ lệ nợ (Lasfer năm 1995; Rajan và Zingales năm 1995; Barclay và
Smith, 1996; Berger và cộng sự. al., 1997). Kester (1986) và Remmers et. al. (1974) cho
rằng qui mô không ảnh hưởng đáng kể đến cấu trúc vốn. Một số nghiên cứu cho thấy mối
tương quan đồng biến giữa quy mô và thời gian đáo hạn nợ (Barclay và Smith, 1996;
Stohs và Mauer, 1996; Michaelas et. al., 1999). Nó cũng đã được chỉ ra rằng mối quan hệ
giữa qui mô và cấu trúc vốn rất nhạy cảm với các phương pháp ước lượng (van der Wijst
và Thurik năm 1993; Barclay et. al., 1995).

Hữu hình: lý thuyết đánh đổi (trade-off theory), tài sản hữu hình đóng vai trò như
tài sản thế chấp và bảo đảm cho người cho vay trong trường hợp khủng hoảng tài chính.
Tài sản thế chấp cũng bảo vệ người cho vay từ vấn đề rủi ro đạo đức do xung đột giữa
các cổ đông-người cho vay (Jensen và Mekling, 1976). Vì vậy, các công ty với tài sản
GVHD: PGS.TS. NGUYỄN THỊ LANH Trang 24
Nhóm 03_K22_Ngân Hàng Đêm 1
hữu hình cao sẽ có mức nợ cao. Theo nguyên tắc phù hợp, Giá trị thuần TSCĐ (Net
Fixed Assets) được tài trợ lần lượt bằng các khoản nợ ngắn hạn đến nợ dài hạn trong khi
hàng tồn kho được tài trờ từ vốn chủ sở hữu rồi đến nợ ngắn hạn và nợ dài hạn (Thies và
Klock, 1992). Theo bằng chứng thực nghiệm, một số nghiên cứu cho thấy mối tương
quan đồng biến giữa TS hữu hình và tổng nợ (Titman và Wessels, 1988; Rajan và
Zingales, 1995). Có nhiều nghiên cứu khác cho rằng giữa TS hữu hình và nợ dài hạn có
mối tương quan đồng biến, nhưng tương quan nghịch biến giữa TS hữu hình và nợ ngắn
hạn (van der Wijst và Thurik, 1993; Chittenden và cộng sự, 1996; Stohs và Mauer,
1996).
DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP
Chúng tôi sử dụng dữ liệu của các công ty KLSE Main Board. Thời gian từ
1984-1999 là nhằm thu thập sự khác biệt trong điều kiện kinh tế của Malaysia. Công ty
tồn tại trong suốt thời gian 16 năm với đầy đủ dữ liệu được đưa vào nghiên cứu. Chúng
tôi loại trừ lĩnh vực tài chính, chứng khoán các công ty có đặc điểm tài chính và sử dụng
đòn bẩy của họ là đáng kể. Chúng tôi cũng loại ra các công ty không có doanh số và thu
nhập bình quân 4 năm âm. Sau khi loại bỏ, kích thước mẫu là 106 công ty. Chúng tôi
điều chỉnh dữ liệu của các công ty, trong đó thay đổi năm tài chính của họ. Kết quả là dữ
liệu trong một năm bị mất và dữ liệu năm tiếp theo nhiều hơn 12 tháng. Trước tiên chúng
ta annualize dữ liệu năm tiếp theo, và sau đó thay thế dữ liệu bị mất bởi giá trị trung bình.
Toàn bộ thời gian 1984-1999 được chia thành bốn giai đoạn con, mỗi giai đoạn
con gồm bốn năm: 1984-1987, 1988-1991, 1992-1995 và 1996-1999. Do thị trường vốn
và điều kiện kinh tế chung tại Malaysia, bốn giai đoạn này, tương ứng, với suy thoái, Xu
hướng tăng, ổn định và tăng trưởng và suy thoái. Chúng tôi tính giá trị trung bình 4 năm
của biến, ngoại trừ cho sự phát triển và biến động thu nhập, để giảm thiểu lỗi đo lường do

biến động ngẫu nhiên trong các biến. Biến phụ thuộc (tỷ lệ nợ) được hồi quy (regressed
to the lagged) các biến độc lập để tránh đảo ngược quan hệ nhân quả.
GVHD: PGS.TS. NGUYỄN THỊ LANH Trang 25