TIỂU LUẬN MÔN MÔN TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP CHÍNH SÁCH CỔ TỨC TẠI CÁC CÔNG TY M&A

Môn Tài Chính Doanh Nghiệp GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên
Nhóm nghiên cứu paper Trang 1
MỤC LỤC
I. T
ỔNG QUAN VỀ HOẠT ĐỘNG MUA BÁN VÀ SÁP NHẬP
- M&A 5
1. Các khái ni
ệm cơ bản liên quan đến M&A
5
1.1. Khái niệm sáp nhập: 5
1.2. Khái niệm mua lại: 5
1.3. Điểm khác biệt giữa mua bán và sáp nhập doanh nghiệp: 6
1.4. Phân loại 8
1.5. Các phương thức thực hiện: 9
1.6. Cộng hưởng trong M&A 12
1.7. Vấn đề định giá trong M&A 13
2. Phân bi
ệt thâu tóm bằng cổ phiếu và thâu tóm bằng tài sản
14
2.1. Thâu tóm bằng tài sản 14
2.2. Thâu tóm bằng cổ phiếu 15
2.3. Phân biệt thâu tóm bằng tài sản và thâu tóm bằng cổ phiếu 16
2.4. Mô t
ả một v
ài phương thức thâu tóm cổ phiếu:
16
3. Ph
ần bù mua lại mua lại trong M&A
18
3.1. Khái ni
ệm phần bù

18
3.2. Vai trò của phần bù mua lại 19
3.3. Các y
ếu tố ảnh hưởng đến phần bù mua lại
20
II - T
ỔNG QUAN VỀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC
22
1. Nh
ững nhân tố tác động đến chính sách cổ tức
22
1.1. Những quy định của Nhà nước can thiệp đến chính sách chia cổ tức của
doanh nghiệp 22
1.2. Những yêu cầu của chủ nợ khi cho vay liên quan tới chính sách cổ tức 23
Môn Tài Chính Doanh Nghiệp GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên
Nhóm nghiên cứu paper Trang 2
1.3. Các ảnh hưởng của thuế 23
1.4. Các ảnh hưởng của khả năng thanh toán 24
1.5. Khả năng vay nợ và tiếp cận các thị trường vốn 24
1.6. Ổn định thu nhập 24
1.7. Triển vọng tăng trưởng 25
1.8. Lạm phát 25
1.9. Các ưu tiên của cổ đông 25
1.10. Bảo vệ chống loãng giá 25
2. Mô hình chính sách c
ổ tức của Lintner:
26
2.1. Các kết quả khảo sát trong mô hình nghiên cứu của Lintner 26
2.2. Mô hình Lintner 28
2.3. Ý ngh

ĩa mô hình Lintner
29
III. CHÍNH SÁCH C
Ổ TỨC TẠI CÁC CÔNG TY MUA BÁN VÀ SÁP NHẬP
29
1. Nh
ững tiền đề làm thay đổi chính sách cổ tức tại công ty hậu sáp nhập
29
1.1. Cổ tức theo nhóm khách hàng 29
1.2. Phần bù mua lại mua lại và sự khác biệt trong chính sách cổ tức 32
1.3. Vấn đề quản trị trong doanh nghiệp 34
2. Các nghiên c
ứu về chính sách cổ tức tại các công ty M&A đã được thực hiện
.35
2.1. Đặt vấn đề 35
2.2. Dữ liệu, mô hình nghiên cứu 35
3. K
ết quả nghiên cứu
43
3.1. Kết quả thống kê mô tả 43
3.2. Kết quả từ việc liên kết các quan điểm về chính sách cổ tức tại công ty
hậu sáp nhập 46
3.3. Kết quả từ mô hình hồi quy cổ tức trung bình 49
Môn Tài Chính Doanh Nghiệp GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên
Nhóm nghiên cứu paper Trang 3
3.4. Động cơ của phần bù của giá mua lại và sự khác biệt trong chính sách
phân của các công ty sáp nhập 51
4. K
ết luận
54

IV. LIÊN H
Ệ THỰC TẾ TẠI VIỆT NAM
: THƯƠNG V
Ụ SÁP NHẬP
HUBUBANK VÀO SHB: 55
1. Tình hình Habubank tr
ước khi sáp nhập:
55
2. Tình hình SHB trước khi sáp nhập: 56
3. Nh
ững nguyên nhân dẫn đến sáp nhập HBB và SHB
58
3.1. Do HBB tập trung dư nợ cho vay các công ty thuộc Tập đoàn Vinashin
trước đây 58
3.2. Tình hình suy thoái kinh tế chung dẫn đến tỷ lệ nợ xấu và nợ quá hạn
của khách hàng cao 59
3.3. Hệ thống quản trị rủi ro không phát hiện và ngăn ngừa các hành vi gian
lận của khách hàng 59
3.4. Áp lực về tăng trưởng trong bối cảnh hoạt động kinh doanh ngân hàng
bị chi phối rất nhiều bởi các quy định của Ngân hàng Nhà nước 60
3.5. Thị trường tài chính của Việt Nam chưa thực sự phát triển khiến cho
Ngân hàng không có cơ hội để tiếp cận và sử dụng các công cụ hữu hiệu để
bảo hiểm rủi ro 60
4. Nh
ững thay đổi của SHB sau khi sáp nhập:
61
V. M
ỘT SỐ BÀI NGHIÊN CỨU ĐÃ ĐƯỢC TIẾN HÀNH LIÊN QUAN ĐẾN
CHÍNH SÁCH C
Ổ TỨC V

À CHÍNH SÁCH CỔ TỨC TẠI CÁC CÔNG TY
M&A 63
PH
Ụ LỤC 1: Chính sách cổ tức tại các công ty sáp nhập phương thức chi trả
và ph
ần b
ù mua lại (Sebastien Dereeper và Aymen Turki)
63
1. Những nghiên cứu trước đây 67
1.1. C
ổ tức theo nhóm khách hàng trong các thương vụ M&A
67
Môn Tài Chính Doanh Nghiệp GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên
Nhóm nghiên cứu paper Trang 4
1.2. Phần bù mua lại và sự khác biệt trong chính sách cổ tức 70
2. Các gi
ả thuyết, dữ liệu v
à phương pháp
nghiên c
ứu
72
2.1. Các gi
ả thuyết
72
2.2. Chọn mẫu 73
2.3. Phương pháp 74
3. K
ết quả thực nghiệm và thảo luận
75
3.1. Thống kê mô tả 75

3.2. Liên kết các quan điểm về chính sách phân phối của các công ty bị sáp
nhập 77
3.3. Hồi quy cổ tức trung bình 79
3.4. Mô hình Lintner 80
3.5. Động cơ của phần bù mua lại với sự khác biệt trong phân phối giữa các
công ty sáp nhập 83
4. K
ết luận
85
PH
Ụ LỤC 2: Chính
sách c
ổ tức (N. BhattacharyyaI. H. Asper School of
Business, University of Manitoba, Winnipeg, Canada) 101
PH
Ụ LỤC 3: Tại sao các
nhà đ
ầu tư cá nhân muốn cổ tức (
(Ming Donga,
Chris Robinsonb, Chris Veldc) 114
Môn Tài Chính Doanh Nghiệp GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên
Nhóm nghiên cứu paper Trang 5
I. T
ỔNG QUAN VỀ HOẠT ĐỘNG MUA BÁN V
À SÁP NHẬP
- M&A
1. Các khái ni
ệm cơ
b
ản liên quan đến M&A

1.1. Khái ni
ệm sáp
nh
ập:
Trong lu
ật cạnh tranh ban hành ngày 03/12/2004 của Quốc hội nước CHXHCN
Vi
ệt Nam đề cập sáp nhập doanh nghiệp với t
ư cách là một dạng của tập trung kinh tế.
Theo đi
ều 17 của Luật này: “Sáp nhập doanh nghiệp
là vi
ệc một hoặc một số doanh
nghi
ệp chuyển to
àn bộ tài sản, quyền, nghĩa vụ và lợi ích hợp pháp của mình sang một
doanh nghiệp khác đồng thời chấm dứt sự tồn tại của doanh nghiệp bị sáp nhập”.
Ví d
ụ
: Khi doanh nghi
ệp A nhập v
ào doanh nghiệp B, doanh nghiệ
p A s
ẽ
không t
ồn tại nữa, cổ phiếu của doanh nghiệp A sẽ được chuyển đổi sang cổ phiếu của
doanh nghi
ệp B. Cách thức quản lý điều h
ành doanh nghiệp sau sáp nhập khác với
trư

ờng hợp mua lại doanh nghiệp vì hai doanh nghiệp sáp nhập sẽ bắt tay nhau dù
r
ằng t
rên th
ực tế về mặt pháp lý có một b
ên bị sở hữu và một bên được sở hữu.
Sáp nh
ập doanh nghiệp theo nghĩa hẹp là giao dịch trong đó một hoặc một số
doanh nghi
ệp từ bỏ pháp nhân của mình để gia nhập vào một doanh nghiệp khác.
Doanh nghi
ệp nhận sáp nhập sẽ ti
ếp nhận to
àn bộ tài sản, quyền, lợi ích hợp pháp và
ngh
ĩa vụ của doanh nghiệp bị sáp nhập. Sau khi việc sáp nhập hoàn thành doanh
nghi
ệp bị sáp nhập sẽ chấm dứt sự tồn tại của mình. Sáp nhập theo nghĩa rộng ngoài
đ
ịnh nghĩa theo nghĩa hẹp còn bao gồm cả vi
ệc hai hoặc nhiều doanh nghiệp chuyển
toàn bộ tài sản, quyền, nghĩa vụ và lợi ích hợp pháp của mình để hình thành một
doanh nghi
ệp mới, đồng thời chấm dứt sự tồn tại của các doanh nghiệp trước sáp nhập
(sáp nh
ập theo nghĩa rộng bao gồm cả hợp nhất)
.
Hi
ện n
ay trên th

ế giới, người ta thường nhắc đến thuật ngữ M&A (
Mergers and
Acquisitions - sáp nh
ập v
à mua bán doanh nghiệp). Mặc dù chúng thường được đề cập
cùng nhau nhưng v
ẫn có sự khác biệt về bản chất. Nội dung, tiếp theo chúng ta sẽ tìm
hi
ểu sự khác biệt
gi
ữa hoạt động mua bán v
à sáp nhập.
1.2. Khái ni
ệm mua lại:
Môn Tài Chính Doanh Nghiệp GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên
Nhóm nghiên cứu paper Trang 6
C
ũng theo điều 17 của Luật n
ày: “Mua lại doanh nghiệp là việc một doanh
nghi
ệp mua toàn bộ hoặc một phần tài sản của doanh nghiệp khác đủ để kiểm soát, chi
ph
ối toàn bộ hoặc một ngành nghề của doanh nghiệp bị mua lại”.
1.3. Đi
ểm khác biệt
gi
ữa
mua bán và sáp nh
ập doanh nghiệp:
V

ề bản, mua bán và sáp nhập khác nhau như sau:
Yếu tố
so sánh
Sáp nh
ập
Mua l
ại
Ý ngh
ĩa
nghi
ệp
v
ụ
Là thuật ngữ được sử dụng khi
hai ho
ặc
nhi
ều
doanh nghi
ệp
(sau đây đư
ợc
g
ọi
là hai) cùng
th
ỏa
thu
ận
chia s

ẻ
tài s
ản,
th
ị
ph
ần,
thương hi
ệu
v
ới
nhau đ
ể
hình thành m
ột
doanh nghi
ệp
hoàn toàn m
ới,
v
ới
tên g
ọi
m
ới
(có th
ể
g
ộp
tên c

ủa
hai doanh
nghi
ệp
c
ũ)
và ch
ấm
d
ứt
s
ự
t
ồn
t
ại
c
ủa
hai doanh nghi
ệp
này.
Song hành v
ới
ti
ến
trình này, c
ổ
phi
ếu
c

ũ
c
ủa
hai doanh nghi
ệp
s
ẽ
không còn t
ồn
t
ại
mà
doanh nghi
ệp
m
ới
ra đ
ời
s
ẽ
phát hành c
ổ
phi
ếu
mới thay thế.
Là thuật ngữ được sử dụng khi
m
ột
doanh nghi
ệp

(g
ọi
là doanh
nghi
ệp
thâu tóm) tìm cách
n
ắm
gi
ữ
quy
ền
ki
ểm
soát
đ
ối
v
ới
doanh nghi
ệp
khác
(g
ọi
là doanh nghi
ệp
m
ục
tiêu) th
ông qua thâu tóm toàn b

ộ
ho
ặc
m
ột
t
ỷ
l
ệ
c
ổ
ph
ần
ho
ặc
tài s
ản
c
ủa
doanh
nghi
ệp
m
ục
tiêu đ
ủ
đ
ể
kh
ống

ch
ế
toàn b
ộ
các quy
ết
đ
ịnh
c
ủa
doanh nghi
ệp.
Sau khi k
ết
thúc vi
ệc
chuy
ển
như
ợng,
doanh nghi
ệp
m
ục
tiêu s
ẽ
ch
ấm
d
ứt

ho
ạt
đ
ộng
ho
ặ
c tr
ở
thành doanh nghi
ệp
con c
ủa
doanh nghi
ệp
thâu tóm.
Trên góc đ
ộ
pháp lý, doanh ng
hiệp mục tiêu sẽ
ng
ừng
ho
ạt
đ
ộng,
doanh
nghi
ệp
thâu tóm n
ắm

toàn
Môn Tài Chính Doanh Nghiệp GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên
Nhóm nghiên cứu paper Trang 7
b
ộ
ho
ạt
đ
ộng
kinh doanh c
ủa
do
anh nghiệp mục tiêu, tuy nhiên
c
ổ
phi
ếu
c
ủa
doanh
nghi
ệp
thâu tóm v
ẫn
đư
ợc
ti
ếp
t
ục

giao d
ịch
bình thư
ờng
Sơ
đ
ồ
minh ho
ạ
DNA + DNB = DNC
(DN m
ới)
-DNA, DNB là 02 DN có ý
đ
ịnh
h
ợp
nh
ất
-DNC là DN m
ới
đư
ợc
hình thành d
ựa
trên s
ự
k
ết
h

ợp
gi
ữa 2 DNA
và DNB
DNA + DNB = DNC
(DN v
ới
quy mô l
ớn
hơn)
- DNA là DN mục tiêu
- DNB là DN thâu tóm
K
ết
qu
ả
c
ủa
ho
ạt
đ
ộng
M&A
Pháp nhân c
ủa
DN A và DN B
chấm dứt, cổ phiếu của hai
doanh nghi
ệp
ch

ấm
d
ứt
giao
d
ịch
trên th
ị
trư
ờng.
Pháp nhân m
ới
đư
ợc
hình thành v
ới
m
ột
tên g
ọi
khác là DN C, DN C phát
hành c
ổ
phi
ếu
m
ới.
C
ổ
phi

ếu
và pháp nhân c
ủa
DN
A chấm dứt
C
ổ
phi
ếu
và pháp nhân
c
ủa
DN B v
ẫn
đư
ợc
gi
ữ
nguyên và v
ẫn
đư
ợc
giao d
ịch
bình thư
ờng.
Qu
y mô ho
ạt
đ

ộng
c
ủa
DN B
s
ẽ
đư
ợc
m
ở
r
ộng
trên nhi
ều
ph
ương di
ện
do đư
ợc kế thừa từ
DN A
Quy
ền
quy
ết
đ
ịnh
ki
ểm
soát DN
Các doanh nghi

ệp
tham gia
h
ợp
nh
ất
có quy
ền
quy
ết
đ
ịnh
ngang nhau trong H
ội
đ
ồng
qu
ản
tr
ị
m
ới
Quy
ền
quy
ết
đ
ịnh
s
ẽ

thu
ộc
v
ề
do
anh nghi
ệp
có quy mô và t
ỷ
l
ệ
s
ở
h
ữu c
ổ
ph
ần
l
ớn
trong H
ội
đ
ồng
qu
ản
tr
ị.
Trong trư
ờng

h
ợp,
“thâu tóm
mang tính thù đ
ịch”
(hostile tak
Môn Tài Chính Doanh Nghiệp GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên
Nhóm nghiên cứu paper Trang 8
eovers), c
ổ
đông c
ủa
doanh nghiệp mục tiêu được trả
ti
ền
đ
ể
bán l
ại
c
ổ
phi
ếu
c
ủa
mình và hoàn toàn m
ất
quy
ề
n ki

ểm
soát doanh nghi
ệp
Tính ph
ổ
bi
ến
Vi
ệc
chia s
ẻ
quy
ền
s
ở
h
ữu,
quy
ền
l
ực
và l
ợi
ích
một cách đồng đều và lâu
dài luôn khó khăn và khó
th
ực
hi
ện

gi
ữa
các c
ổ
đông v
ới
nhau. Vì lâu
d
ần,
do tính ch
ất
đ
ộc
chi
ếm
s
ẽ
hình thành xu
hư
ớng
liên k
ết
gi
ữa
các c
ổ
đông
có cùng m
ục
tiêu

v
ới
nhau, đi
ều
này s
ẽ
d
ẫn
đ
ến
vi
ệc
thay đ
ổi
v
ề
t
ỷ
l
ệ
s
ở
h
ữu
c
ổ
ph
ần
trong
doanh nghi

ệp.
Do đó, hình thức hợp nhất đòi hỏi
m
ức
đ
ộ
h
ợp
tác r
ất
cao giữa các
doanh nghi
ệp
khi tham gia.
Hình th
ức
này chưa đư
ợc
ph
ổ
b
i
ến
nhi
ều
Hình th
ức
này đư
ợc
ph

ổ
bi
ến
nhi
ều
hơn, do tính
chất đơn giản hơn khi
chia s
ẻ
quy
ền
l
ợi
sau quá
trình thâu tóm. Doanh
nghi
ệp
nào chi
ếm
ưu th
ế
hơn v
ề
quy mô ho
ạt
đ
ộng,
t
ỷ
l

ệ
s
ở
h
ữu
c
ổ
ph
ần
s
ẽ
có
quy
ền
quy
ết
đ
ịnh
cao nh
ất
trong vi
ệc
quy
ết
đ
ịnh
b
ầu
ch
ọn

h
ội
đ
ồng
qu
ản
tr
ị,
ban đi
ều
hành và chi
ến
lư
ợc
ho
ạt
đ
ộng
kinh
doanh c
ủa
doanh nghi
ệp
sau này.
Hình th
ức
thâu tóm phổ
bi
ến
hơn so v

ới
h
ợp
nh
ất
1.4. Phân loại
1.4.1. Sáp nhập theo chiều ngang (horizontal mergers)
Môn Tài Chính Doanh Nghiệp GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên
Nhóm nghiên cứu paper Trang 9
Là sự sáp nhập hoặc hợp nhất giữa hai công ty kinh doanh và cạnh tranh trên
cùng một dòng sản phẩm, trong cùng một thị trường. Ví dụ, giữa hai ngân hàng sáp
nhập với nhau
1.4.2. Sáp nhập theo chiều dọc (vertical mergers)
Sáp nhập tiến (forward) khi một công ty mua lại công ty khách hàng của mình.
Ví dụ, công ty may mặc mua lại chuỗi cửa hàng bán lẻ quần áo.
Sáp nhập lùi (backward) khi một công ty mua lại nhà cung cấp của mình. Ví
dụ, công ty sản xuất sữa mua lại công ty bao bì, đóng chai hoặc công ty chăn nuôi bò
sữa.
1.4.3. Sáp nhập tổ hợp (conglomerate mergers)
Sáp nhập tổ hợp thuần túy: Hai bên không hề có quan hệ nào với nhau.
Sáp nhập bành trướng về địa lý: Hai công ty sản xuất cùng một loại sản phẩm
nhưng tiêu thụ trên hai thị trường hoàn toàn khác biệt về địa lý.
Sáp nhập đa dạng hóa sản phẩm: Hai công ty sản xuất hai loại sản phẩm khác
nhau nhưng cùng ứng dụng một công nghệ sản xuất hoặc tiếp thị gần giống nhau.
1.5. Các phương thức thực hiện:
1.5.1. Phương thức chào thầu
Doanh nghiệp đi mua công khai đề nghị cổ đông hiện hữu của công ty trong
tầm ngắm bán lại cổ phần của họ với một mức giá cao hơn thị trường. Giá chào thầu
đó phải đủ hấp dẫn để đa số cổ đông tán thành.
Ví dụ: Công ty A đưa ra mức giá 45.000 đồng/cổ phần của công ty B trong khi

giá của cổ phiếu đó trên thị trường đang giao dịch ở mức 35.000 đồng. Nếu cổ đông
của công ty B thấy mức giá đó hấp dẫn, họ sẽ bán cổ phần của mình cho công ty A để
nhận một lượng giá trị tiền mặt tương ứng cao hơn so với bán ra trên thị trường. Công
ty A sau khi nắm giữ sở hữu, có thể cơ cấu lại công ty B và thay đổi quản trị theo
đúng chiến lược của mình.
Môn Tài Chính Doanh Nghiệp GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên
Nhóm nghiên cứu paper Trang 10
Hình thức chào thầu này thường được áp dụng trong các vụ sáp nhập mang tính
thù địch đối thủ cạnh tranh.Công ty bị mua thường là công ty yếu hơn. Tuy vậy, vẫn
có một số trường hợp một công ty nhỏ nuốt được một đối thủ nặng ký h
ơn, đó là khi
họ huy động được nguồn tài chính khổng lồ từ bên ngoài để thực hiện được việc sáp
nhập. Điểm đáng chú ý trong th
ương v
ụ chào thầu là ban quản trị công ty mục tiêu bị
mất quyền định đoạt, bởi vì
đây là s
ự trao đổi trực tiếp giữa công ty sáp nhập và cổ
đông của công ty mục tiêu, trong khi ban quản trị (thường chỉ là người đại diện do đó
trực tiếp nắm không đủ số lượng cổ phần chi phối) bị gạt ra bên ngoài. Thông thường,
ban quản trị và các vị trí quản lý chủ chốt của công ty mục tiêu sẽ bị thay thế, mặc dù
thương hiệu và cơ cấu tổ chức của nó vẫn có thể được giữ lại mà không nhất thiết bị
sáp nhập hoàn toàn vào công ty thôn tính. Để chống lại vụ sáp nhập bất lợi cho mình,
ban quản trị công ty trong tầm ngắm có thể chiến đấu lại bằng cách tìm kiếm
sự trợ giúp, bảo lãnh tài chính mạnh hơn, để có thể đưa ra mức giá chào thầu cổ phần
cao hơn cổ phần của các công ty hiện hữu đang ng
ã lòng.
1.5.2. Phươngthứclôikéocổđôngbấtmãn
Phương thức trên thường được sử dụng trong các vụ sáp nhập mang
tính thù địch. Khi lâm vào tình trạng kinh doanh yếu kém và thua lỗ, luôn có một bộ

phận cổ đông bất mãn và muốn thay đổi ban quản trị và điều hành công ty mình. Công
ty cạnh tranh có thể lợi dụng tình cảnh này để lôi kéo bộ phận cổ đông đó.
Trước tiên, thông qua thị trường, họ sẽ mua một số lượng cổ phần tương
đối lớn (nhưng chưa đủ để chi phối) để trở thành cổ đông của công ty trong
tầm ngắm. Sau khi đ
ã
nhận được sự ủng hộ, họ và các cổ đông bất mãn sẽ triệu
tập họp Đại hội đồng cổ đông, hội đủ số lượng cổ phần chi phối để loại ban quản trị c
ũ
và bầu đại diện của công ty sáp nhậpvào hội đồng quản trị mới.
1.5.3. Phươngthứcthươnglượnggiữacácbanquảntrị
Đây là hình thức phổ biến trong các vụ sáp nhập thân thiện. Nếu cả hai công
ty đều nhận thấy lợi ích chung trong một vụ sáp nhập và có những điểm
tương đồng giữa hai công ty (về văn hóa tổ chức, thị phần, sản phẩm…),
người điều hành sẽ xúc tiến để ban quản trị của hai công ty ngồi lại
và thương thảo cho một hợp đồng sáp nhập. Có không ít trường hợp, chủ sở hữu
Môn Tài Chính Doanh Nghiệp GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên
Nhóm nghiên cứu paper Trang 11
các công ty nhỏ, thua lỗ hoặc yếu thế trong cuộc cạnh tranh tìm cách rút lui
bằng cách bán lại, hoặc tự tìm đến các công ty lớn hơn để đề nghị được sáp
nhập hòng lật ngược tình thế của công ty mình trên thị trường.
1.5.4. Phương thức thu gom cổ phiếu
Hoán đổi/chuyển đổi cổ phiếu (stock swap) thường diễn ra đối với những công
ty có mối liên hệ chặt chẽ với nhau như trong cùng một tập đoàn như trong các trường
hợp CTCP Đầu tư Dầu khí Viêt Nam (PVD Invest) PVDI vào Tổng CTCP
Khoan và Dịch vụ Khoan Dầu khí (PVD), Công ty Kinh Đô (KDC) và Công
ty Kinh Đô Miền Bắc (NKD) hoặc hai công ty con của Sông Đà 6 (SD6) là Công ty
Sông Đà 6.04 (S64) và Sông Đà 6.06 (S06) sáp nhập vào công ty mẹ theo hình thức
hoán đổi cổ phiếu. Đối với những trường hợp này, nói chung vấn đề quan
trọng nhất là định giá để đảm bảo lợi ích của các cổ đông của các bên

còn về chiến lược kinh doanh hoặc các thủ tục pháp lý thường không xảy
ra vấn đề lớn.
1.5.5. Phươngthứcmualạitàisảncôngty
Điểm mấu chốt trong phương pháp này là xác định giá trị tài sản, vốn, còn
nhiều khó khăn khi xác định tài sản vô hình. Do
đó, hình th
ức này thường được áp
dụng để tiếp quản các công ty nhỏ, các cơ sở sản xuất, dây chuyền công nghệ, hệ
thống đại lý cửa hàng…Ví dụ cho hình thức này là thương vụ Công ty xi măng
Holcim đ
ã
mua lại nhà máy xi măng Cotec của Tập đoàn Cotec. Trên thế giới, hình
thức này khá phổ biến đang được nhiều doanh nghiệp trong nền kinh tế đang
nổi (emerging economies) tiến hành để vươn ra thị trường toàn cầu.
Một trong những thương vụ khá đ
ìn
h đám là hãng máy tính Lenovo của
Trung Quốc đ
ã
mua lại mảng kinh doanh máy tính cá nhân củaTậpđoàn
IBM.Trong trường hợp này,doanh nghiệp đi thâu tóm chỉ mua một
phần hoặc một bộ phận tài sản của doanh nghiệp bán mà không tham gia sở
hữu tại doanh nghiệp bán.Phần bán đi có thể là tài sản hữu hình (nhà
xưởng, máy móc, đất đai…) hoặc vô hình (thương hiệu, bản quyền,
đội ng
ũ
nhân sự, kênh phân phối…) được tách ra khỏi công ty bán. Đối với
bên bán, việc chia tách doanh nghiệp đ
ã
có sự điều chỉnh của pháp luật.

Môn Tài Chính Doanh Nghiệp GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên
Nhóm nghiên cứu paper Trang 12
1.6. Cộng hưởng trong M&A
Cộng hưởng là động cơ quan trọng và kỳ diệu nhất giải thích cho mọi thương
vụ M&A. Nói chung, lợi ích mang lại từ sự cộng hưởng mà các công ty kỳ vọng sau
mỗi thương vụ M&A thường bao gồm: Đạt được hiệu quả dựa vào quy mô, giảm nhân
viên và các chi phí, thực hiện đa dạng hóa và loại trừ rủi ro phi hệ thống, hiện đại hóa
công nghệ, tăng cường khả năng thanh khoản, thị phần, hưởng những lợi ích từ thuế
Điểm mấu chốt để giải thích mọi lợi ích của sự cộng hưởng như đ
ã nêu
ở trên
chính là phân tích giá trị tăng thêm (synergy) từ hoạt động M&A: Giả sử công ty A
đang dự tính mua lại công ty B. Giá trị của công ty A là VA và giá trị của công ty B là
VB. Sự khác nhau giữa giá trị của công ty sáp nhập (VAB) và tổng giá trị của 2 công
ty riêng lẻ chính là giá trị tăng thêm (synergy) từ hoạt động M&A: Synergy = VAB -
(VA+VB )
Giá trị tăng thêm của một thương vụ M&A có thể được xác định dựa vào mô
hình chiết khấu dòng tiền (DCF). Các nguồn tiềm năng tạo ra giá trị tăng thêm có thể
chia thành 4 loại cơ bản sau: sự gia tăng thu nhập, việc giảm các chi phí, các khoản
thuế thấp hơn và chi phí vốn c
ũng th
ấp hơn.
 Sự gia tăng thu nhập (Revenue Enhancement): Các khoản thu nhập gia tăng này có
thể nhờ lợi ích marketing, các lợi ích chiến lược và sức mạnh thị trường. Một trong
những mục tiêu của Mua bán & Sáp nhập là nhằm mở rộng thị trường mới, tăng
trưởng doanh thu và thu nhập. Sáp nhập cho phép mở rộng các kênh marketing và
hệ thống phân phối. Bên cạnh đó, vị thế của công ty mới sau khi Sáp nhập sẽ tăng
lên trong mắt cộng đồng đầu tư: công ty lớn hơn có lợi thế hơn và có khả năng
tăng vốn dễ dàng hơn một công ty nhỏ.
 Sự cắt giảm chi phí (Cost reduction): Công ty sáp nhập có thể có được các khoản

chi phí thấp hơn, hoạt động có hiệu quả hơn 2 công ty riêng lẻ nhờ vào hiệu quả
kinh tế về quy mô (Economies of scale), hiệu quả kinh tế của kết hợp theo chiều
dọc (Economies of Vertical Integration), nguồn lực bổ sung (Complementary
Resources), loại bỏ sự quản lý không hiệu quả (Elimination of Inefficent
Management).
 Quy mô (Economies of scale): Hiệu quả kinh tế của kết hợp theo chiều dọc
(Economies of Vertical Integration), nguồn lực bổ sung (Complementary
Môn Tài Chính Doanh Nghiệp GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên
Nhóm nghiên cứu paper Trang 13
Resources), loại bỏ sự quản lý không hiệu quả (Elimination of Inefficent
Management). Một doanh nghiệp lớn sẽ có ưu thế hơn khi tiến hành giao dịch hoặc
đàm phán với các đối tác. Mặt khác, quy mô lớn c
ũng giúp doanh nghi
ệp đó giảm
thiểu được các chi phí phát sinh không cần thiết.
 Lợi ích thuế (Tax gain): Lợi ích thuế tiềm năng của M&A có thể do việc sử dụng
những tổn thất thuế (tax losses) từ những khoản lỗ của hoạt động sản xuất ròng
(công ty sáp nhập sẽ trả ít thuế hơn 2 công ty riêng lẻ), việc sử dụng năng lực vay
nợ chưa được sử dụng (khả năng tăng tỷ số Nợ-Vốn chủ sở hữu sau khi M&A, tạo
nên lợi ích thuế tăng thêm và giá trị tăng thêm).
 Chi phí vốn (The cost of Capital): Có thể giảm đi khi hai công ty sáp nhập vì chi
phí của việc phát hành (nợ và vốn chủ sở hữu) sẽ thấp hơn nhiều khi phát hành số
lượng lớn hơn so với phát hành số lượng ít.
1.7. Vấn đề định giá trong M&A
Các nhà đầu tư của một công ty khi muốn một công ty khác luôn đặt câu hỏi
mua với mức giá bao nhiêu thì có lợi nhất? Do vậy việc định giá một công ty để quyết
định mua là một khâu quan trọng trong quá trình mua bán sáp nhập doanh nghiệp.
Thông thường, cả hai bên trong thương vụ mua bán hay sáp nhập đều có cách đánh
giá khác nhau về giá trị công ty bị mua: bên bán có khuynh hướng định giá công ty
của mình ở mức cao nhất có thể trong khi bên mua sẽ cố gắng trả giá thấp nhất trong

khả năng. Để đưa ra một mức giá công bằng và được chấp nhận bởi cả hai bên, người
ta đ
ã đưa ra nhi
ều phương pháp phù hợp để định giá các công ty.Phương thức phổ
biến nhất là nhìn vào các công ty có thể so sánh được trong cùng một ngành, tuy nhiên
các nhà môi giới thường sử dụng nhiều công cụ khác nhau khi định giá công ty. Dưới
đây giới thiệu một số phương pháp định giá:
 Tỷ suất P/E: Bên mua có thể so sánh mức P/E trung bình của cổ phiếu trong
ngành để xác định mức chào mua một cách hợp lý;
 Tỷ suất Giá trị doanh nghiệp trên Doanh thu (EV/Sales): Với chỉ số này, bên
mua so sánh chỉ số này với các doanh nghiệp khác trong ngành và sẽ chào giá ở
một mức gấp một cơ số lần doanh thu;
Môn Tài Chính Doanh Nghiệp GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên
Nhóm nghiên cứu paper Trang 14
 Chi phí thay thế: Trong một số trường hợp, mua bán được dựa trên việc cân
nhắc yếu tố chi phí để thiết lập một công ty từ đầu so với mua một công ty
đang có sẵn. Chẳng hạn, nếu tính một cách đơn giản giá trị công ty bao gồm
toàn bộ tài sản cố định, trang thiết bị và đội ng
ũ nhân viên. V
ề lý thuyết, công
ty đi mua có thể đàm phán mua lại công ty đang tồn tại với giá trị kể trên hoặc
là thiết lập một công ty mới tương tự để cạnh tranh. Rõ ràng,
đ
ể xây dựng một
công ty mới sẽ mất một khoảng thời gian dài để tập hợp đội ng
ũ qu
ản lý &
nhân sự tốt, mua sắm tài sản và tìm kiếm khách hàng chưa kể việc ra đời phải
cạnh tranh với công ty đang tồn tại trên thị trường. Tuy nhiên phương pháp này
c

ũng khó đ
ối với các ngành dịch vụ, nơi mà tài sản quan trọng nhất là con
người và phương thức dựa trên ý t
ư
ởng là chính.
 Phương pháp chiết khấu dòng tiền (DCF): Đây là một công cụ định giá quan
trong trong mua bán và sáp nhập. Mục đích của DCF là xác định giá trị hiện tại
của công ty dựa trên ước tính dòng tiền mặt trong tương lai. D
òng ti
ền mặt ước
tính (được tính bằng công thức “Lợi nhuận + khấu hao - chi phí vốn - thay đổi
vốn lưu thông”) được chiết khấu đến giá trị hiên tại có tính đến trọng số trung
bình vốn của công ty (WACC). Tất nhiên DCF c
ũng có nh
ững hạn chế nhất
định nhưng rất ít có công cụ nào có thể cạnh tranh được với phương thức định
giá này về mặt phương pháp luận
2. Phân bi
ệt thâu tóm bằng cổ phiếu và thâu tóm bằng t
ài s
ản
2.1. Thâu tóm bằng tài sản
Thâu tóm bằng tài sản là chiến lược kêu gọi giành quyền kiểm soát một phần
hoặc hoàn toàn của một doanh nghiệp bằng cách từng bước mua các tài sản quan trọng
của công ty mục tiêu. Bên thâu tóm mua một phần hoặc toàn bộ tài sản hoặc nợ phải
trả trực tiếp từ công ty mục tiêu.
Chiến lược thâu tóm bằng tài sản c
ũng thư
ờng được sử dụng khi bên mua muốn
giành quyền kiểm soát tài sản thuộc sở hữu của một công ty bị phá sản, nhưng không

quan tâm việc điều hành các hoạt động kinh doanh của công ty đó. Thay v
ì ph
ải mua
lại toàn bộ hoạt động kinh doanh, nhà đầu tư có thể chọn các tài sản hấp dẫn, hoặc
Môn Tài Chính Doanh Nghiệp GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên
Nhóm nghiên cứu paper Trang 15
thậm chí các khoản nợ phải trả cụ thể mình muốn mua, tránh các tài sản và nợ phải trả
không mong muốn.
Chiến lược này c
ũng là m
ột thay thế khả thi khi cơ hội của việc mua hết toàn
bộ cổ phiếu và giành được toàn bộ sự ủng hộ từ các cổ đông là khó khăn.
Hợp đồng mua bán tài sản giữa bên mua và bên bán sẽ liệt kê hay mô tả và gán
giá trị cho từng tài sản (nợ), tuy nhiên việc xác định giá trị hợp lý của các tài sản (nợ)
này có thể là phức tạp và tốn kém, và tốn kém chi phí thuế chuyển nhượng tài sản.
Ngoài ra, một số tài sản, chẳng hạn như hợp đồng chính phủ, không dễ dàng chuyển
quyền sở hữu nếu không có sự đồng ý của các cơ quan quản lý .
Bên mua lại tài sản có lợi thế về thuế so với bên bán tài sản (phải chịu thuế trên
tài sản chuyển nhượng). Bên mua có thể trích khấu hao các tài sản này, và chi phí
khấu hao này được tính vào chi phí hợp lý của doanh nghiệp khi tính thuế, do đó bên
bán sẽ không đồng ý chịu gánh nặng thuế trong khi công ty mua lại được hưởng
những lợi ích của thuế, kết quả là thường thì bên mua sẽ thường trả giá mua cao hơn
cho bên bán như bồi thường cho các nghĩa vụ thuế của bên bán.
2.2. Thâu tóm bằng cổ phiếu
Mua lại cổ phiếu là một thuật ngữ được sử dụng bên thâu tóm mua cổ phiếu từ
các cổ đông công ty mục tiêu.
Chiến lược mua lại cổ phiếu có thể diễn ra như một phần của việc sáp nhập,
hoặc một số loại hợp nhất.
Đôi lúc, chiến lược này được sử dụng nhằm mua lại cổ phiếu từ các bên thù
địch mà các công ty mục tiêu cố gắng ngăn chặn trước khi quá muộn.

Trong giao dịch mua lại cổ phần, tất cả các ngh
ĩa v
ụ và quyền lợi từ cổ phần đó
được chuyền từ bên bán sang bên mua. Như vậy, giao dịch mua lại cổ phần đơn giản,
không tốn quá nhiều thời gian và chi phí để định giá tài sản như trong giao dịch mua
lại tài sản. Tuy nhiên bên thâu tóm không nhận được khoản khấu trừ thuế
Môn Tài Chính Doanh Nghiệp GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên
Nhóm nghiên cứu paper Trang 16
Chú ý: Đừng nhầm lẫn giữa các loại mua lại với hình thức chi trả. Bên mua có
thể sử dụng tiền mặt hoặc chứng khoán (hoặc kết hợp cả hai) để đổi lấy tài sản hoặc
cổ phiếu của các công ty mục tiêu
2.3. Phân biệt thâu tóm bằng tài sản và thâu tóm bằng cổ phiếu
Thâu tóm bằng tài sản
Thâu tóm bằng c
ổ phiếu
Đ
ịnh nghĩa
Là vi
ệ
c m
ột công ty mua lại to
àn
b
ộ
ho
ặc một phần tài sản của một
công ty khác và đ
ồng thời diễn ra
việc chuyển quyền sở hữu.
Là vi

ệc một công ty mua lại phần lớn
ho
ặc toàn bộ cổ phiếu của một công
ty khác và tr
ở th
ành cổ đông lớn nhất
của công ty đó.
Ưu đi
ểm
Trong hình th
ức này, bên mua có
th
ể chọn tài sản mua cũng như một số
kho
ản nợ. Việc n
ày tránh cho bên
mua kh
ỏi những khoản nợ không
lư
ờng tr
ước được.
Bên mua ch
ỉ phải làm việc với
ngư
ời đại diện b
ên bán chứ không
ph
ải đàm phán với nhiều cổ đông như
hình th
ức mua cổ phiếu

Do ch
ỉ mua cổ phiếu của công ty bị
mua l
ại nên sẽ không có sự pha loãng
c
ổ đông nh
ư sáp nhập
Nhanh chóng và d
ễ dàng hơn so với
mua tài s
ản
Như
ợc điểm
T
ốn kém về thời gian, công sức và
chi phí để định giá nhiều loại tài sản,
chu
ẩn bị thủ tục, giấy tờ để chuyển
quy
ền sở hữu l
àm cho giao dich trở
nên c
ồng kềnh.
Bên mua có th
ể gặp phải những
kho
ản nợ có thể gây ra “ tranh chấp
không d
ự tính được”
( môi trư

ờng,
thu
ế, kiện tụng)
2.4. Mô t
ả một vài phương thức
thâu tóm c
ổ phiếu
Mua c
ổ phiếu
: Thông qua vi
ệc tham gia mua cổ phần khi doanh nghiệp tăng
v
ốn điều lệ hoặc đấu giá phát hành cổ phiếu ra công chúng. Đây là hình thức thâu tóm
Môn Tài Chính Doanh Nghiệp GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên
Nhóm nghiên cứu paper Trang 17
m
ột phần nh
ưng đủ
đ
ể tham gia định đoạt quyền sở hữu v
à quản trị theo mục tiêu
chi
ến lược của bên mua.
Mua gom c
ổ phiếu:
Để gi
ành quyền sở hữu và chi phối cũng là một chiến lược
đư
ợc nhiều doanh nghiệp thực hiện. Tại Việt Nam, nửa cuối năm 2008, khi thị trường
ch

ứng khoán s
ụt giảm v
à nhiều doanh nghiệp niêm yết có giá trị vốn hóa thấp đã trở
thành m
ục tiêu bị thu gom.
Hoán đ
ổi/chuyển đổi cổ phiếu (stock swap):
Thư
ờng diễn ra đối với những
công ty có mối liên hệ chặt chẽ với nhau như trong cùng một tập đoàn. Đối với những
trường hợp n
ày, vấn đề quan trọng nhất là định giá để đảm bảo lợi ích của các cổ đông
c
ủa các b
ên còn về chiến lược kinh doanh hoặc các thủ tục pháp lý thường không xảy
ra v
ấn đề lớn.
Mua l
ại một phần doanh nghiệp hoặc t
ài sản doanh nghiệp:
Đây c
ũng l
à một
cách đ
ể thực hiện chiến lược M&A. Trong trường hợp này, doanh nghiệp đi thâu tóm
ch
ỉ mua một phần hoặc một bộ phận t
ài sản của doanh nghiệp bán mà không tham gia
sở hữu tại doanh nghiệp bán. Phần bán đi có thể là tài sản hữu hình (nhà xưởng, máy
móc, đ

ất đai
…) ho
ặc vô h
ình (thương hiệu, bản quyền, đội ngũ nhân sự, kênh phân
ph
ối…) được tách ra khỏi công ty bán.
Mua l
ại một dự án bất động sản:
Đư
ợc tiến h
ành khá phổ biến tại Việt Nam,
đ
ặc biệt đối với những doanh nghiệp đầu tư phát triển bất động sản. Thực chấ
t, b
ất
đ
ộng sản cũng đ
ược coi là một loại tài sản và về lý thuyết sẽ được thực hiện như phần
đ
ã đề cập ở trên về mua một phần hoặc tài sản doanh nghiệp. Tuy nhiên, đối với các
doanh nghi
ệp phát triển các dự án bất động sản, thuật ngữ “nhà đầu tư thứ cấp” đ
ã tr
ở
nên ph
ổ biến hơn là M&A. Trong lĩnh vực này, một số doanh nghiệp có thế mạnh và
ti
ềm lực để lấy được những dự án lớn nhưng khi triển khai thì chia nhỏ ra “bán lại”
cho các nhà đ
ầu tư thứ cấp để phát triển.

Mua n
ợ:
Cũng l
à một cách thức tiến hành M&
A gián ti
ếp. Khi một doanh
nghiệp mất khả năng thanh khoản và không thể trả nợ, chủ nợ có thể tìm một doanh
nghi
ệp có khả năng tài chính mua lại phần nợ với giá thỏa thuận.Doanh nghiệp mua
n
ợ trở th
ành chủ nợ mới và có thể thỏa thuận để chuyển đổi khoản nợ
thành v
ốn cổ
Môn Tài Chính Doanh Nghiệp GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên
Nhóm nghiên cứu paper Trang 18
ph
ần v
à thực thi quyền sở hữu.Trường hợp này thường diễn ra đối với chủ nợ cũ là
ngân hàng.Thay vì
để cho doanh nghiệp phá sản, cách tốt nhất là ngân hàng bán nợ
v
ới mức giá thấp hơn giá trị khoản nợ. Doanh nghiệp mua nợ nhìn chung hướng tới
vi
ệc chuyển đổi khoản nợ thành cổ phần để can thiệp cứu doanh nghiệp hơn là kỳ
v
ọng nhận trả nợ
3. Ph
ần bù mua lại
mua l

ại trong M&A
3.1. Khái niệm phần bù
Các giao d
ịch M&A tốn rất nhiều chi phí, ngoài giá trị mua thực tế, còn có các
chi phí khác như chi phí b
ảo hiểm, thay thế thiết bị sản xuất, chi phí vận chuyển hàng
hóa, nguyên v
ật liệu, và bất kỳ yếu tố mà đi vào việc tạo ra của hàng hóa hay dịch vụ
ph
ải được xem xét khi xác định chi phí thực sự của việc mua tài sản.
Nói chung, nó là
giá ròng c
ộng với
các chi phí khác như là: chi phí cơ h
ội
, k
ế toán,
hoa h
ồng
, chi phí
pháp lý ho
ặc các chi phí được phát sinh như một phần của hoạt động mua bán.
Tuy nhiên trong các chi phí c
ủa giao dịch M&A có một chi phí đặc biệt phải kế
đến là phần bù mua lại (premium).
Nh
ững thương vụ mua lại có thể được thực hiện với mục đích thân thiện hoặc
thù đ
ịch. Với kiểu mua lại thân thiện, ban quản trị của công ty mục ti
êu sẽ vui vẻ chấp

nh
ận việc bị mua lại, và trong một số trường hợp, họ còn tự tìm đến nó. Với kiểu mua
l
ại th
ù
đ
ịch, ban quản trị của công ty mục ti
êu không hề muốn bị mua lại .Trước
khi
mua l
ại, công ty “thôn tính “ sẽ đề nghị mua cổ phần của các cổ đông trong công ty
m
ục ti
êu với giá cao hơn giá thị trường của công ty mục tiêu .
Trong cả hai kiểu mua lại thân thiện và thù địch, chênh lệch giá mua lại và giá
th
ị tr
ường nói trên được gọi là phần bù mua lại .
Ph
ần bù mua lại (premium):
là chênh l
ệch giữa giá thực tế chi trả để có được
m
ột công ty v
à giá trị thực sự ước tính của công ty mua lại trước khi mua. Nó th
ư
ờng
đư
ợc ghi là "lợi thế thương mại" trên bảng cân đối. Phần bù thường chiếm
t

ừ 20
% -
30% ph
ần trăm tr
ên giá cổ phiếu mục tiêu
trư
ớc khi mua lại.
Phần bù này đôi khi được gọi là phần bù kiểm soát (control premium). Khi các
cổ đông của công ty mục tiêu yêu cầu bồi thường cho việc chuyển quyền kiểm soát
trong công ty mục tiêu.
Môn Tài Chính Doanh Nghiệp GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên
Nhóm nghiên cứu paper Trang 19
Ví dụ: Giả sử công ty XYZ muốn có được Công ty ABC. Nếu Công ty ABC trị
giá $ 15 mỗi cổ phần nhưng Công ty XYZ cung cấp $ 20 mỗi cổ phiếu, điều này có
ngh
ĩa l
à Công ty XYZ tr
ả thêm tiền mua lại 30% ($ 20 - $ 15) / 15 $.
Ph
ần bù mua lại trong các giao dịch M&A tại Mỹ từ năm 2002
-2012
(Nguồn: Fortune)
Nhìn vào biểu đồ trên có thể thấy giá trị phần bù mua lại có xu hướng tăng
trong nh
ững năm gần đây. Năm 2012,
trung bình các nhà thâu tóm c
ủa những giao
d
ịch
công khai đ

ã trả hơn 25% so với
giá mà c
ổ phiếu các công ty đã được giao dịch.
Nó tăng t
ừ 23%
trong b
ảy tháng đầu năm 2011, v
à đó là
ph
ần b
ù
trung bình
đư
ợc trả
cao nh
ất kể từ năm 2001.
3.2. Vai trò c
ủa phần bù mua lạ
i
Để đảm bảo các giao dịch mua lại được xảy ra. Các nhà quản lý của các công
ty bị mua sẽ không chấp thuận giao dịch này trừ khi có phần bù mua lại.
Môn Tài Chính Doanh Nghiệp GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên
Nhóm nghiên cứu paper Trang 20
Bên mua lại cảm thấy rằng sức mạnh tổng hợp được tạo ra bởi các thực thể kết
hợp sẽ lớn hơn tổng giá phải trả cho các mục tiêu. Nói cách khác là khả năng c
ộng
hư
ởng, tức giá trị tăng th
êm tiềm năng từ việc kết hợp hai công ty với nhau.
Ví dụ: Tháng năm 2004, General Electric đ

ã đ
ồng ý mua Universal
Entertainment từ tập đoàn truyền thông Pháp, Vivendi . Trong lịch sử, hai công ty đ
ã
có một mối quan hệ lâu dài từ những năm 1950 - NBC sẽ mua và phân phối nội dung
Universal. Trong báo cáo thường niên năm 2003 của họ, General Electric (Chủ sở hữu
của NBC) nhận xét về thỏa thuận này: "Trong nhiều năm qua, chúng tôi đã xây dựng
được một thương hiệu mạnh của NBC. Tuy nhiên, phát sóng truyền hình sẽ bị ảnh
hưởng bởi những thay đổi trong công nghệ và phân phối giải trí, và chúng tôi cảm
thấy rằng NBC không thể đứng yên. Universal sẽ thêm tài sản to lớn của NBC, trong
đó có nội dung, các dịch vụ cáp hấp dẫn, một hãng phim hàng
đ
ầu. Một bình luận viên
hàng đầu đ
ã vi
ết trên tờ New York Times vào thời điểm đó: "Tôi ngh
ĩ r
ằng đó là sức
mạnh tổng hợp thực tế bạn sẽ thấy một công ty có cả hai đầu của phân phối và cung
cấp thông tin mà tạo ra sức mạnh tổng hợp.
Trong một giao dịch mua lại thù địch, bạn có thể đảm bảo quản lý thay đổi sau
khi tiếp quản công ty hoặc ti
ếp quản các công
ty b
ị quản lý kém v
à thay đổi ban quản
tr
ị:
Ở 1 số công ty, ban quản trị l
àm việc ko hiệu quả và bên mua lại tin rằng họ có thể

qu
ản lý công ty tốt h
ơn hiện tại. Do đó họ sẵn sàng trả giá cao hơn. Khoản gía trị tăng
thêm này thư
ờng được gọi là giá trị kiểm
soát .
Phần bù mua lại c
ũng có th
ể đại diện cho bồi thường thiệt hại cho lợi ích kinh
tế khác, chẳng hạn như các hiệp lực dự kiến liên quan đến việc giao dịch.
Phần bù mua lại có th
ể chỉ đơn giản là phản ánh một cái nhìn lạc quan hơn của
ngư
ờ
i mua v
ề triển vọng của công ty so với các chủ sở hữu hiện tại.
Phần bù mua lại
để đảm bảo giành chiến thắng trong giao dịch mua lại. Trong các thương vụ mua lại
hấp dẫn, có sự cạnh tranh quyết liệt giữa các nhà thâu tóm, để có thể chiến thắng đối
thủ, họ sẵn sàng trả cho phần bù lớn hơn.
3.3. Các y
ếu tố ảnh hưởng đến phần bù mua lại
Môn Tài Chính Doanh Nghiệp GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên
Nhóm nghiên cứu paper Trang 21
Độ lớn của phần bù thường phụ thuộc vào các yếu tố khác nhau như đối thủ
cạnh tranh trong ngành, tùy thu
ộc vào độ sâu của thị trường đối với một cổ phiếu cụ
th
ể, sự cạnh tranh từ các khách hàng tiềm năng khác, và các quan điểm và nhu cầu tài
chính c

ủa các cổ đông hiện hữu
Tương t
ự nh
ư vậy, p
hần bù mua lại th
ấp hoặc ti
êu cực có thể là kết quả của nhu
c
ầu cụ thể của người bán.
Có một mối quan hệ tuyến tính nghịch giữa mức độ một công ty đấu thầu về
quyền sở hữu trong các công ty và phần bù mua lại trả cho công ty đó.
Phần bù mua lại tích cực liên quan đến tiềm năng tăng trưởng của công ty mục
tiêu. Giao dịch mua lại thanh toán bằng tiền mặt thì phần bù mua lại lớn hơn giao dịch
mua lại thanh toán bằng cổ phiếu. Phần bù mua lại sẽ lớn hơn đối với các mua lại thù
địch(”Determinants of Acquisition Premiums: Empirical- Evidence from Mining
Industry in Australia and Canada”, J. Wickramanayake and Andrew Wood)
Có mối quan hệ tiêu cực giữa danh tiếng các công ty mua lại và phần bù mua
lại. Phần bù mua lại cao hơn cho các giao dịch qua biên giới so với giao dịch quốc gia,
điều này có lẽ do sự sẵn sàng của các nhà thu mua để trả tiền bảo hiểm cao trong việc
tìm kiếm sự đa dạng về địa lý và giảm thiểu rủi ro. Các giao dịch mua lại thuộc l
ĩnh
vực công nghệ cao sẵn sàng trả phần bù mua lại cao (Premium, Merger Fees and the
Choice of Investment Banks, Salim Chahine vs Ahmad Ismail )
Môn Tài Chính Doanh Nghiệp GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên
Nhóm nghiên cứu paper Trang 22
II - T
ỔNG QUAN VỀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC
1. Nh
ững nhân tố tác động đến
chính sách c

ổ tức
1.1. Những quy định của Nhà nước can thiệp đến chính sách chia cổ tức
của doanh nghiệp
Khi ấn định chính sách cổ tức của mình thì các doanh nghiệp phải thực hiện
theo đúng những quy định của Nhà nước như sau:
Quy định về hạn chế suy yếu vốn: Tức là doanh nghiệp không thể dùng vốn của
mình
đ
ể chi trả cổ tức. Bởi vì ở một số quốc gia thì vốn được định ngh
ĩa ch
ỉ bao gồm
mệnh giá nhưng ở một số quốc gia khác vốn được bao gồm giá thị trường.
Quy định về hạn chế lợi nhuận ròng: là cổ tức phải được chi trả từ lợi nhuận
ròng hiện nay và trong thời gian qua. Doanh nghiệp phải phát sinh lợi nhuận trước khi
được phép chi trả cổ tức tiền mặt. Nhà Nước đưa ra quy định này để ngăn cản chủ sở
hữu rút đi số vốn đầu tư ban đầu, từ đó làm suy giảm đi vị thế an toàn của chủ nợ.
Môn Tài Chính Doanh Nghiệp GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên
Nhóm nghiên cứu paper Trang 23
Không chi trả cổ tức khi doanh nghiệp mất khả năng thanh toán: Bởi vì một
công ty đang mất khả năng thanh toán th
ì có nghĩa là n
ợ đang nhiều hơn tài sản dùng
để đảm bảo trả nợ, việc tiếp tục trả cổ tức dẫn tới cản trở những trái quyền ưu tiên của
chủ nợ đối với tài sản của doanh nghiệp. Ở Việt Nam, Theo luật doanh nghiệp điều 93
năm 2005 th
ì ngu
ồn chi trả cổ tức là lấy từ lợi nhuận giữ lại nhưng phải đảm bảo đó là
lợi nhuận ròng và phải bù đắp được lỗ trước đó nếu có. Còn theo Thông t
ư s
ố 19 thì

nguổn chi trả cổ tức còn
đư
ợc lấy từ thặng dư vốn nhưng chỉ được chia dưới hình thức
cổ phiếu.
1.2. Những yêu cầu của chủ nợ khi cho vay liên quan tới chính sách cổ tức
Những yêu cầu của chủ nợ thường tác động nhiều đến chính sách cổ tức hơn
các quy định của nhà nước như vừa trình bày.Các yêu cầu này nằm trong điều khoản
vay, thỏa thuận vay ngắn hạn, hợp đồng thuê tài sản, và các thỏa thuận cổ phần ưu
đ
ãi.Doanh n
ghiệp phải xem xét k
ĩ xem các đi
ều khoản này có ảnh hưởng tới chính
sách cổ tức của mình không tr
ư
ớc khi vay nợ. Ví dụ như EBIT sau khi thực hiện các
ngh
ĩa v
ụ xong phần còn lại là thu nhập của cổ đông nhưng chủ nợ quy định từ thu
nhập của cổ đông phải trích ra 30% để hình thành một quỹ dự trữ đảm bảo trả nợ, quỹ
này được giao cho một ngân hàng trung gian cầm. Nếu Doanh nghiệp không trả được
nợ thì chủ nợ sẽ lấy quỹ này. Điều này mặc nhiên là chủ nợ đ
ã can thi
ệp tới chính sách
cổ tức của doanh nghiệp.
1.3. Các ảnh hưởng của thuế
Hầu hết các nhà kinh tế đều cho rằng trong một thế giới không có thuế thì các
nhà đầu tư sẽ bang quan với việc nhận cổ tức hay lãi vốn. Nhưng trong thực tế, thu
nhập từ cổ tức bị đánh thuế cao hơn nhiều so với thu nhập từ lãi vốn. Ngoài ra, thu
nhập cổ tức bị đánh thuế ngay, còn thu nhập lãi vốn có thể hoãn

đ
ến các năm sau. V
ì
thế sẽ rất logic khi rút ra kết luận là các nhà đầu tư có thể không thích nhận cổ
tức.Điều này sẽ được phản ánh trong giá cổ phiếu. Những yếu tố khác không đổi, giá
cổ phiếu của các công ty trả cổ tức sẽ thấp hơn giá cổ phiếu của các công ty giữ lại thu
nhập để tái đầu tư. Khi quyết định chi trả cổ tức, doanh nghiệp sẽ cân nhắc đến sự
chênh lệch giữa thuế suất đánh trên thu nhập lãi vốn và thu nhập cổ tức.
Môn Tài Chính Doanh Nghiệp GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên
Nhóm nghiên cứu paper Trang 24
Rõ ràng các yếu tố vừa trình bày có xu h
ư
ớng như khuyến khích doanh nghiệp
giữ lại lợi nhuận nhiều, tuy nhiên nếu doanh nghiệp giữ lại lợi nhuận nhiều với mục
đích bảo vệ các cổ đông khỏi phải chi trả thuế thu nhập cá nhân trên cổ tức sẽ đi
ngược lại mục tiêu tối đa hóa giá trị doanh nghiệp.
1.4. Các ảnh hưởng của khả năng thanh toán
Chi trả cổ tức là dòng tiền đi ra.V
ì v
ậy, khả năng thanh toán của doanh nghiệp
càng lớn, doanh nghiệp càng có nhiều khả năng chi trả cổ tức. Ngay cả khi một doanh
nghiệp có một thành tích quá khú tái đầu tư lợi nhuận cao, đưa đến một số dư lợi
nhuận giữ lại lớn, có thể doanh nghiệp này không có khả năng chi trả cổ tức nếu
không có đủ tài sản có tính thanh khoản cao, nhất là tiền mặt. Khả năng thanh khoản
thưởng trở thành một vấn đề trong giai đoạn kinh tế suy yếu dài hạn, khi cả lợi nhuận
và dòng tiền đều sụt giảm. Các doanh nghiệp tăng trưởng nhanh chóng có nhiều các
cơ hội đầu tư sinh lợi c
ũng th
ư
ờng thấy khó khi phải vừa duy trì

đ
ủ thanh khoản vừa
chi trả cổ tức cùng một lúc.
1.5. Khả năng vay nợ và tiếp cận các thị trường vốn
Doanh nghiệp lớn, có uy tín, dễ dàng tiếp cận với thị trường tín dụng và các
nguồn vốn bên ngoài thì càng có nhiều khả năng chi trả cổ tức bởi khả năng thanh
khoản linh hoạt và tận dụng các cơ hội đầu tư. Ngược lại, đối với các doanh nghiệp
nhỏ, chỉ có vốn cổ phần, khó tiếp cận vốn bên ngoài thì khi có c
ơ h
ội đầu tư mới thuận
lợi, thường việc chi trả cổ tức không nhất quán với mục tiêu tối đa hóa giá trị doanh
nghiệp.
1.6. Ổn định thu nhập
Hầu hết các doanh nghiệp lớn, có cổ phần được nắm giữ rộng rãi th
ư
ờng do dự
đối với việc hạ thấp chi trả cổ tức, ngay cả những lúc gặp khó khăn nghiêm trọng về
tài chính. Vì vậy, một doanh nghiệp có một lịch sử lợi nhuận ổn định. Một doanh
nghiệp có các dòng tiền tương đối ổn định qua nhiều năm có thể tự tin về tương lai
hơn, và thường phản ánh sự tin tưởng này trong việc cho trả cổ tức cao hơn.
Môn Tài Chính Doanh Nghiệp GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên
Nhóm nghiên cứu paper Trang 25
1.7. Triển vọng tăng trưởng
Một doanh nghiệp tăng trưởng nhanh thường có nhu cầu vốn lớn để tài trợ các
cơ hội đầu tư hấp dẫn của mình. Thay vì chi trả cổ tức nhiều và sau đó cố gắng bán cổ
phần mới để huy động vốn cổ phần cần thiết, doanh nghiệp thuộc loại này thường giữ
lại một phần lớn lợi nhuận và tránh bán cổ phần mới ra công chúng vừa tốn kém vừa
bất tiện.
1.8. Lạm phát
Trong một môi trường lạm phát, vốn phát sinh từ khấu hao thường không đủ để

thay thế tài sản của một doanh nghiệp khi các tài sản này c
ũ k
ỹ, lạc hậu.Trong trường
hợp này, một doanh nghiệp có thể buộc phải giữ lại một tỷ lệ lợi nhuận cao hơn để
duy trì n
ăng l
ực hoạt động cho tài sản của mình.
Lạm phát c
ũng có m
ột tác động trên nhu cầu vốn luân chuyển của doanh
nghiệp. Trong một môi trường giá cả tăng, số tiền thực tế đầu tư vào kho hàng và các
khoản phải thu có chiều hướng tăng để hỗ trợ cho cùng một khối lượng hiện vật kinh
doanh. Như vậy, lạm phát có thể buộc một doanh nghiệp giữ lại lợi nhuận nhiều hơn
để duy trì vị thế vốn luân chuyển giống như trước khi có lạm phát.
1.9. Các ưu tiên của cổ đông
Một doanh nghiệp được kiểm soát chặt chẽ với tương đối ít cổ đông thì ban
điều hành có thể ấn định mức cổ tức theo ưu tiên của các cổ đông ( tức là mục tiêu, sở
thích của cổ đông). C
òn các doanh nghi
ệp có số lượng cổ đông lớn, rộng rãi thì không
thể tính đến các ưu tiên của cổ đông khi quyết định chi trả cổ tức mà chỉ có thể xem
xét các yếu tố cơ hội đầu tư, nhu cầu dòng tiền, tiếp cận thị trường tài chính và các
yếu tố liên quan khác. “ Hiệu ứng khách hàng” cho thấy các nhà đầu tư sẽ lựa chọn
các công ty có chính sách cổ tức phù hợp với mục tiêu của mình.
1.10. Bảo vệ chống loãng giá
Việc quyết định giữ lại lợi nhuận, chi trả cổ tức có thể còn phụ thuộc vào các
quyết định tài trợ, cấu trúc vốn tối ưu của doanh nghiệp. Rủi ro loãng giá, tức quyền
lợi của chủ sở hữu theo phần trăm bị loãng, xuất hiện khi doanh nghiệp phát hành cổ