Xây dựng cấu trúc vốn tối ưu cho các DN kinh doanh địa ốc trên TTCK Tp HCM

Trang 1
MỞ ĐẦU
1. Tính cấp thiết của đề tài
Doanh nghiệp là một nhân tố quan trọng trong nền kinh tế quốc dân, góp
phần tạo lên thế mạnh của một quốc gia trên trường quốc tế, số lượng các DN có
được cho thấy quốc gia đó đang ở tầm phát triển nào. Tuy nhiên để quốc gia đó phát
triển bền vững thì người ta lại xem xét tới “chất lượng” của các DN, vì phát triển
theo chất lượng mới là phát triển bền vững, đây là điều được các nền kinh tế đang
phát triển đặc biệt quan tâm trong đó có Việt nam. Có nhiều cách để phát triển bền
vững nâng cao chất lượng của DN, một trong những cách đó là tối đa hóa giá trị DN
bằng cách xây dựng một cấu trúc vốn tối ưu qua đó làm tối đa hóa giá trị cho DN.
Trong nền kinh tế thị trường, có nhiều nguồn tài trợ vốn cho DN lựa chọn,
tuy nhiên chọn nguồn nào (phát hành cổ phiếu, trái phiếu, huy động vốn cổ phần, đi
vay ngân hàng, vay từ các nguồn khác …) để đem lại một chi phí sử dụng thấp nhất,
giá trị DN đạt cao nhất thì đó lại là vấn đề phụ thuộc vào nhiều yếu tố và ít được các
DN hiện nay quan tâm, đặc biệt là các DN niêm yết trên TTCK Tp HCM, chính vì
vậy vấn đề thiết lập cấu trúc vốn và quyết định lựa chọn nguồn tài trợ trở thành vấn
đề rất cấp thiết hiện nay.
Được sự giúp đỡ của Thầy, sau khi chọn lọc các nhóm ngành niêm yết trên
TTCK Tp HCM, tác giả quyết định chọn nhóm ngành Địa ốc để nghiên cứu, đây là
nhóm ngành mới trên TTCK và tương đối nhạy cảm, nên vấn đề này càng cấp thiết
hơn bao giờ hết vì vậy tôi đã chọn đề tài “Xây dựng cấu trúc vốn tối ưu cho các
DN kinh doanh địa ốc trên TTCK Tp HCM” làm luận văn thạc sỹ kinh tế nhằm
góp phần vào việc xây dựng và hoạch định cấu trúc vốn cho các DN trên TTCK Tp
HCM nói chung và các DN địa ốc nói riêng.
Trang 2
2. Mục đích nghiên cứu
Dựa trên việc nghiên cứu các lý luận cơ bản về công ty CP niêm yết, các DN
địa ốc niêm yết kết hợp với việc nghiên cứu về các lý thuyết về CTV trong tài chính
DN hiện đại, luận văn tập trung nghiên cứu thực trạng CTV của các DN kinh doanh
đia ốc trên TTCK Tp HCM qua đó đề suất một số giải pháp nhằm hoàn thiện việc

xây dựng CTV cho các DN này.
3. Đối tượng nghiên cứu
CTV là một đề tài rất rộng có nhiều yếu tố tác động và nó cũng được nhìn
nhận ở nhiều góc độ khác nhau, tuy nhiên luận văn này chỉ tập trung nghiên cứu
thực trạng về CTV của các DN địa ốc được chọn trong bảng 2.1 với số liệu tài chính
của 3 năm 2007 – 2008 – 2009. Từ đó nhằm đề ra những giải pháp nhằm hoàn thiện
việc xây dựng CTV tối ưu cho các DN thuộc ngành địa ốc.
4. Phương pháp nghiên cứu
Các phương pháp được thực hiện trong quá trình thực hiện luận văn là:
Phương pháp hệ thống, phương pháp phân tích thống kê, phương pháp tổng hợp,
phương pháp so sánh – đối chiếu để phân tích đánh giá CTV của các doanh nghiệp
địa ốc trên TTCK Tp HCM để đề ra những giải pháp nhằm góp phần hoàn thiện
CTV cho các DN này.
5. Kết cấu của đề tài
Ngoài phần mở đầu và kết luận, luận văn được chia làm 3 chương:
Chương 1: Cơ sở khoa học về cấu trúc vốn
Chương 2: Thực trạng cấu trúc vốn của các DN kinh doanh địa ốc niêm yết trên
TTCK Tp HCM trong 3 năm 2007 – 2008 – 2009
Chương 3: Các giải pháp hoàn thiện việc xây dựng cấu trúc vốn tối ưu cho các DN
địa ốc trên TTCM Tp HCM
Trang 3
Chương 1
CƠ SỞ KHOA HỌC VỀ CẦU TRÚC VỐN.
1.1 Một số vấn đề về công ty cổ phần niêm yết.
Trước khi tìm hiểu về công ty cổ phần niêm yết ta hãy tìm hiểu thế nào là
công ty cổ phần: Công ty cổ phần là một tổ chức kinh doanh do nhiều cá nhân, đơn
vị thuộc nhiều thành phần kinh tế tự nguyện góp vốn kinh doanh, lời ăn, lỗ chịu.
Người mua cổ phiếu được gọi là cổ đông, nhận giấy chứng nhận cổ phần gọi là cổ
phiếu. Vậy còn công ty cổ phần niêm yết? Theo nghị định số 14/2007/NĐ-CP do
Thủ tướng chính phủ ký ngày 19/01/1997 – quy định chi tiết thi hành một số điều

của luật chứng khoán thì công ty cổ phần được niêm yết là công ty cổ phần có một
số đặc điểm sau:
 Có vốn điều lệ đã góp tại thời điểm đăng ký niêm yết từ 80 tỷ đồng
trở lên tính theo giá trị ghi sổ kế toán.
 Hoạt động kinh doanh hai năm liền trước năm đăng ký phải có lãi và
không lỗ lũy kế tính đến năm đăng ký niêm yết.
 Không có các khoản nợ quá hạn chưa được dự phòng theo quy định
của pháp luật, công khai mọi khoản nợ đối với công ty của thành viên hội đồng
quản trị, ban kiểm soát, giám đốc hoặc tổng giám đốc, phó giám đốc hoặc phó
tổng giám đốc, kế toán trưởng, cổ đông lớn và những người có liên quan.
 Tối thiểu 20% cổ phiếu có quyền biểu quyết của công ty do ít nhất
100 cổ đông nắm giữ.
 Cổ đông là thành viên hội đồng quản trị, ban kiểm soát, giám đốc
hoặc tổng giám đốc, phó giám đốc hoặc phó tổng giám đốc, kế toán trưởng của
công ty phải cam kết nắm giữ 100% số cổ phiếu do mình sở hữu trong thời gian
sáu tháng kể từ ngày niêm yết và 50% số cổ phiếu này trong 6 tháng tiếp theo,
không tính các cổ phiếu thuộc sở hữu Nhà nước do các cá nhân trên đại diện
nắm giữ.
 Có hồ sơ đăng ký niêm yết cổ phiếu hợp lệ theo quy định.
1.2 Đại cương về cấu trúc vốn và cấu trúc vốn tối ưu trong DN
1.2.1 Cấu trúc vốn
“Vốn” là vấn đề cơ bản để một DN có thể đi vào hoạt động sau khi được
thành lập, tuy nhiên để “chế biến” được các thành phần của vốn có có rất nhiều lựa
Trang 4
chọn, có thể huy động vốn từ nhiều nguồn khác nhau như có thể đi vay, huy động từ
nguồn ngắn hạn, dài hạn hoặc tăng vốn chủ … Trên thực tế để lựa chọn nguồn này
hay nguồn kia, cách này hay cách kia có nhiều tác động khác nhau, có thể do khách
quan như: quy mô công ty, tình hình kinh tế, ngành nghề kinh doanh, … cũng có
thể do nguyên nhân chủ quan như: phong cách lãnh đạo của nhà quản trị, tính mạo
hiểm của nhà quản trị tài chính.

Cấu trúc vốn của DN được định nghĩa như là sự kết hợp giữa nợ (debt) và vốn
cổ phần (equity) trong tổng nguồn vốn dài hạn mà DN có thể huy động được để tài
trợ cho các dự án đầu tư. Nợ ở đây được bao gồm nợ ngắn hạn, nợ trung và dài hạn.
Hình 1. 1: Cơ cấu vốn trong các DN
Cấu trúc vốn có mối liên hệ mật thiết với giá trị của DN, một DN có cấu trúc
vốn hợp lý thì giá trị DN ít nhiều sẽ được tăng lên và ngược lại.
Về cơ bản, quyết định về CTV gồm có quyết định CTV ngắn hạn và vốn dài
hạn, tuy nhiên trong tài chính ta thường nghiên cứu quyết định về nguồn vốn dài
hạn, thậm chí khi bàn về quyết định CTV nếu không nói thêm người ta sẽ hiểu đó là
quyết định vốn dài hạn. Nói như vậy không phải vì vốn ngắn hạn không có ý nghĩa
gì trong toàn thể cấu trúc vốn mà là vốn ngắn hạn – được tài trợ bởi nợ ngắn hạn
(nếu có) không ảnh hưởng nhiều đến sự chia sẻ quyền quản lý và giám sát hoạt
động của DN, hơn nữa nó chỉ được sử dụng để đáp ứng nhu cầu bổ sung vốn lưu
động của DN, chi phí sử dụng thấp, đôi khi bằng không.
Trang 5
1.2.2 Cấu trúc vốn tối ưu
1.2.2.1 Sơ lược vế cấu trúc vốn
Một CTV thâm dụng nợ có thể sẽ là một CTV hướng tới việc tối đa hóa giá trị
của DN, nhưng lại là một cấu trúc chứa nhiều rủi ro.
Trên thực tế sử dụng nợ không những đáp ứng cho nhu cầu hoạt động kinh
doanh của DN mà đối với quản trị tài chính DN thì đây còn là một vấn đề mang tính
“nghệ thuật” trong việc hoạch định CTV nhằm đạt tới mục tiêu tối đa hoá giá trị DN
với những phân tích để hưởng lợi ích từ tấm chắn thuế. Theo lý thuyết về cấu trúc
vốn của MM, một DN nên gia tăng nợ cho đến khi giá trị từ hiện giá của tấm chắn
thuế vừa đủ để được bù trừ bằng gia tăng trong hiện giá của các chi phí kiệt quệ tài
chính. Đôi khi kiệt quệ tài chính có thể đưa đến tình trạng phá sản, nhưng đôi khi nó
chỉ có nghĩa là công ty đang gặp khó khăn, rắc rối về tài chính tạm thời.
CTV tối ưu là một cấu trúc mà trong đó có chi phí sử dụng vốn bình quân
(WACC) nhỏ nhất và giá trị của DN đạt lớn nhất.
Mới nghe thì thật mâu thuẫn nhưng đó chính là bài toán kinh tế được đặt ra

đối với bất kỳ nhà quản trị tài chính nào. Vấn đề đặt ra là họ nên xây dựng cấu trúc
của DN mình thế nào để vừa đạt giá trị tối đa lại vừa có chi phí sử dụng vốn tối
thiểu?
1.2.2.2 Xác định chi phí sử dụng vốn
Khi quyết định CTV, các nhà quản trị tài chính phải tính toán xem loại vốn
nào có chi phí sử dụng rẻ nhất, việc tính toán này không chỉ dựa vào chi phí định
lượng mà còn dựa vào các yếu tố định tính, cho dù sử dụng nợ, cổ phần ưu đãi
(tăng vốn chủ) hay cổ phần thường cũng đều có những ưu, nhược điểm khác nhau.
Tuy nhiên tùy theo từng thời kỳ phát triển, tùy hoàn cảnh cụ thể mà các nhà quản trị
tài chính lựa chọn CTV sao cho tận dụng được tối đa những ưu điểm và hạn chế tới
mức tối thiểu các nhược điểm của từng loại nguồn vốn. Nói chung 3 nguồn vốn đề
cập ở trên là 3 nguồn vốn dài hạn chính mà DN có thể lựa chọn để huy động cho
các dự án và các hoạt động của mình, tuy nhiên mỗi nguồn đều có cách tính khác
nhau và có chi phí khác nhau, sau đây tác giả xin trình bày vắn tắt về các cách tính
các loại chi phí này.
1.2.2.2.1 Chi phí sử dụng vốn cổ phần ưu đãi (vốn chủ)
Trang 6
Chi phí sử dụng vốn cổ phần ưu đãi chính là chi phí mà DN phải trả cho việc
huy động vốn từ việc phát hành cổ phiếu ưu đãi, do cổ tức trả cho cổ phiếu ưu đãi là
cố định vĩnh viễn, dựa vào công thức định giá cổ phiếu ta có: P
0
= D
p
/ R
p,
trong đó
P
0
là giá bán cổ phiếu ưu đãi, D
p

là cổ tức và R
p
tỷ suất sinh lợi yêu cầu của nhà
đầu tư. Tuy nhiên khi huy động vốn theo cách này DN phải tốn chi phí phát hành cổ
phiếu (F) nào đó, như vậy thu nhập của DN lúc này không nguyên vẹn còn là thu
nhập từ giá bán của cổ phiếu nữa mà sẽ là giá bán cổ phiếu P
0
trừ đi (-) chi phí phát
hành (F), thu nhập này ta tạm gọi là P
net
nào đó (P
net
= P
0
– F). Như vậy ta có chi phí
sử dụng vốn cổ phầu ưu đãi được xác định theo công thức sau:
Cổ tức ưu đãi có đặc điểm là không được khấu trừ thuế khi tính thu nhập
chịu thuế. Vì vậy chi phí sử dụng vốn cổ phần ưu đãi không được điều chỉnh thuế.
Điều này làm cho chi phí của khoản vốn này cao hơn việc sử dụng nợ. Ngoài ra, chi
phí phát hành (F) còn làm giảm đi thu nhập ròng của DN khi bán cổ phiếu ưu đãi,
do đó làm tăng chi phí huy động vốn cổ phần ưu đãi.
1.2.2.2.2 Chi phí sử dụng vốn cổ phần thường
Cách xác định chi phí sử dụng vốn cổ phần thường (bao gồm cả lợi nhuận
giữ lại và cổ phần tăng thêm) khá phức tạp, thông thường để xác định người ta áp
dụng một trong 3 cách: (1) Dùng mô hình Gordon, (2) mô hình định giá tài sản vốn
(CAPM) và (3) ước lượng dựa vào mức độ rủi ro và lãi suất phi rủi ro, nhìn chung
cách (2) và (3) khá giống nhau vì vậy ở đây tác giả chỉ xin nêu cách (1) và (2).
Mô hình Gordon – mô hình này còn được gọi là mô hình tăng trưởng cổ tức
cố định, (mô hình do Myron J. Gordon phát triển từ nghiên cứu của John Williams)
giả định DN có tỷ lệ tăng trưởng cố định (g), cổ tức năm vừa qua là D

0
và tỷ suất
sinh lời yêu cầu của nhà đầu tư là R
e
như vậy ta sẽ có giá của cổ phiếu được xác
định như sau.
P
0
= D
1
/(R
e
-g) = D
0
(1+g)/(R
e
-g)
Từ đó nếu biết giá cổ phiếu, cổ tức năm vừa qua và tốc độ tăng trưởng cổ tức
ta có thể tính được tỷ suất sinh lợi (chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu) như sau:
R
e
= (D
1
/P)+g = [D
0
(1+g)/P] + g
R
p
= D
p

/P
net
Trang 7
Phương pháp thứ 2 chúng ta có thể sử dụng đó là mô hình CAPM để ước
lượng chi phí huy động vốn cổ phần thường, mô hình này cho rằng tỷ suất sinh lời
kỳ vọng của một khoản đầu tư phụ thuộc vào những yếu tố sau:
• Lãi suất phi rủi ro, R
f
• Lãi suất đền bù rủi ro thị trường, (R
M
– R
f
)
• Rủi ro hệ thống của tài sản đầu tư so với rủi ro bình quân của thị
trường, được gọi là hệ số beta.
Như vậy theo mô hình CAPM, suất sinh lời yêu cầu của nhà đầu tư vào một
dự án là R
e
với hệ số Beta ße sẽ được xác định như sau:
R
e
= R
f
+ (R
M
– R
f
) ße
Đây là mô hình rất hay, nó cho ta thấy được sự điều chỉnh trực tiếp lợi nhuận
và rủi ro của dự án chính vì vậy mà nó được áp dụng rộng dãi hơn so với mô hình

Gordon, tuy nhiên ở những nước có thị trường vốn chưa phát triển như Việt Nam
thì việc áp dụng phương pháp này còn nhiều hạn chế, vì để áp dụng đươc mô hình
CAPM chúng ta phải biết được các yếu tố: lãi suất phi rủi ro, lãi suất đền bù rủi ro
thị trường và một yếu tố đặc biệt quan trọng đó là ước hệ số Beta tương đương, việc
xác định hệ số Beta cho dự án rất phức tạp và khó chính xác, thường thì người ta
dựa vào Beta của công ty để điều chỉnh Beta cho dự án, nếu dự án tương đương rủi
ro của công ty thì dùng Beta của công ty, nếu dự án có rủi ro cao hơn công ty thì
điều chỉnh tăng hệ số beta và ngược lại.
Trong thực tế, hai phương pháp Gordon và CAPM khi ước lượng chi phí vốn
chủ sở hữu thường cho kết quả khác nhau, tùy theo quan điểm mà người ta chọn
phương pháp này hay phương pháp kia, nhưng thông thường người ta sẽ dung hòa
hai phương pháp này nghĩa là người ta sẽ lấy kết quả trung bình của hai phương
pháp.
Ví dụ: Một công ty có hệ số beta là 1,2 lãi suất đền bù rủi ro thị trường là
8%, lãi suất phi rủi ro là 6%. Cổ tức vừa chia của công ty là 2 USD/CP, tỷ lệ tăng
trưởng kỳ vọng của cổ tức là 8%, giá bán chứng khoán trên thị trường là 30USD/cổ
phiếu. Chi phí sử dụng vốn được tính theo hai phương pháp lần lượt như sau:
R
e
= R
f
+ (R
M
– R
f
) x ße
R
e
= 6% + 1,2 x 8% = 15,6% (theo phương pháp CAPM)
Nếu sử dụng mô mình tăng trưởng cố tức cố định ta tính được chi phí vốn

như sau:
Trang 8
R
e
= [D
0
(1+g)/P] + g = [2(1+8%)/30] + 8% = 15,2%
Và thường thì người ta lấy trung bình của hai phương pháp này là R
e
= 15,4%
1.2.2.2.3 Chi phí sử dụng Nợ
Như đã bàn ở trên, nợ ở đây được hiểu là nợ dài hạn vì vậy chi phí sử dụng nợ
chính là khoản chi phí mà DN bỏ ra để huy động nợ, cụ thể nếu DN huy động nợ
bằng cách vay của các định chế tài chính trung gian thì đó là lãi suất vay, còn nếu
DN huy động bằng cách phát hành trái phiếu thì chi phí này chính là lợi suất đáo
hạn mà DN trả cho nhà đầu tư.
Một điểm khác biệt lớn của chi phí sử dụng nợ so với các loại chi phí khác là
chi phí này được cộng vào chi phí trước khi tính thuế thu nhập DN, do vậy nếu DN
sử dụng nợ thì DN sẽ được hưởng phần tiết kiệm thuế, được cụ thể như sau:
Trong đó: T
k
– Phần thuế được tiết kiệm
R
D
– Chi phí nợ trước thuế
T – Thuế suất thuế thu nhập DN
Như vậy chi phí của nợ vay R*
D
chỉ còn là:
Để chứng minh ta hay cùng xét ví dụ cho 3 DN giả định A,B,C sau:

Bảng 1.1: So sánh về lãi sau thuế của 3 DN
DN A B C
Nguồn vốn kinh doanh 300 300 300
- Nguồn Vốn CSH 300 200 100
- Nợ 0 100 200
EBIT 100 100 100
Lãi vay (10%) 0 20 10
Thu nhập thuần 100 80 90
Thuế suất thuế TNDN (%) 30% 30% 30%
Thuế TNDN 25 20 22.5
Lãi sau thuế 75 60 67.5
Tỷ lệ lãi/vốn CSH 25.00% 30.00% 67.50%
Theo bảng trên ta thấy tỷ lệ lãi sau thuế trên vốn của các DN lần lượt tăng lên
từ 25% tới 30% rồi 67.5%, nguyên nhân của sự gia tăng này là do chi phí của nợ đã
được điều chỉnh bởi thuế thu nhập DN, nói cách khác chi phí của nợ sau thuế nhỏ
hơn chi phí nợ trước thuế. Cụ thể như sau:
Chúng ta dễ dàng thấy đối với doanh nghiệp B:
T
k
= R
D
x T
R*
D
= R
D
x (1- T)
Trang 9
Chi phí nợ trước thuế R
D

= 200x10% = 20
Chi phí nợ sau thuế R*
D
= R
D
x (1- T) = 20x (1- 25%) = 15
Và lãi vay phải trả của DN sẽ là: 15/200 = 7.5%
Như vậy lúc này nhờ việc sử dụng nợ mà lãi vay ngân hàng của DN giảm từ
10% xuống 7.5%, chi ra 10 đồng nhưng thực chất chỉ chi có 7.5 đồng đó chính là
lợi thế từ là chắn thuế (shield tax), và đây cũng chính là nhân tố rất quan trọng để
các giám đốc tài chính lựa chọn CTV cho DN của mình.
Qua bảng trên trường hợp của DN C gợi mở cho chúng ta một vấn đề mới để
nghiên cứu đó là: Liệu các giám đốc tài chính có tăng nợ một cách tối đa như DN C
hay cao hơn nữa hay không? Khi tăng như doanh nhiệp C DN sẽ có ưu điểm là lãi
sau thuế trên vốn chủ sở hữu rất cao 67.5%, vậy còn nhược điểm? và liệu DN có
phải đối mặt với khó khăn nào không? Vấn đề này sẽ được tác giả làm rõ trong các
phần sau.
1.2.2.3 Lợi ích của cơ cấu vốn tối ưu
Một cơ cấu vốn tối ưu là cơ cấu vốn tạo ra giá trị công ty là lớn nhất, chi phí
tài chính nhỏ nhất, giá trị DN, và giá trị cổ phần mà các cổ đông đang nắm giữ đạt
cực đại. Nếu một cơ cấu vốn có tác động hiệu quả đến hoạt động của DN thì nó
cũng ảnh hưởng đến “sức khỏe” tài chính cũng như khả năng phá sản của DN. Đây
là vấn đề rất phức tạp và làm đau đầu nhiều nhà quản lý tài chính, vì trong một DN
ở mỗi thời kỳ khác nhau cũng sẽ có những CTV tối ưu khác nhau, và tất nhiên CTV
tối ưu cũng khác nhau giữa các loại hình DN, các ngành nghề kinh doanh. Tuy
nhiên khi tìm được CTV tối ưu thì lợi ích mà nó đem lại cho DN là rất cao, tác giả
xin nêu ra một số lợi ích của CTV tối ưu như sau:
o Tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn
o Tối đa hóa giá trị DN, gia tăng giá cổ phiểu trên thị trường, tạo được
niềm tin đối với các nhà đầu tư và từ đó DN có được thuận lợi trong việc

huy động vốn
o Kiểm soát được các phí tổn liên quan đến vấn đề người đại diện
o Thiết lập được một là chắn thuế hợp lý cho DN
o Tối thiếu hóa chi phí khốn khó tài chính, chi phí phá sản (nếu có)
1.3 Các yếu tố tài chính ảnh hưởng tới cấu trúc vốn của DN.
Trang 10
Lý thuyết về CTV hiện đại lần đầu tiên được đưa ra bởi Modigliani và Miller
(1958) gọi tắt là MM, sau đó cũng có rất nhiều nghiên cứu nhằm bổ sung cho vấn
đề này, tuy nhiên các lý thuyết này rất tiếc là chưa thể chỉ rõ làm thế nào để xác
định cấu trúc vốn tối ưu mà chỉ dừng ở mức độ khái niệm, mặc dù vậy các lý thuyết
này cũng đề cập rằng khi xây dựng CTV ta cần quan tâm tới những yếu tố sau, đây
chính là những yếu tố có ảnh hưởng đáng kể tới việc hoạch định CTV của DN.
1.3.1 Tỷ lệ nợ trên vốn cổ phần
Trong toàn bộ cơ cấu vốn nợ là phần rất quan trọng và là phần không thể
thiếu trong CTV của các công ty cổ phần bởi theo lý thuyết nó quyết định nhiều đến
giá trị của DN. Tỷ lệ này được đại diện bởi tỷ lệ:
Hiện nay ở các công ty cổ phần thì rất ít khi sử dụng nợ, vì vậy khi xem xét
hệ số này các nhà quản trị tài chính cần gắn liền với các dự án của DN để điều chỉnh
hệ số này cho phù hợp, và để tận dụng những lợi thế từ nợ, hầu hết các loại nợ đều
có tác dụng như đáp ứng nhanh nhu cầu vốn lưu động cho đầu tư, bên cạnh đó nó
còn có một lợi ích rất đáng kể đó là chi phí sử dụng nó được trừ trước khi tính thuế
thu nhập DN trong khi đó cổ tức và thu nhập giữ lại thì không. Như vậy trong điều
kiện kinh doanh tốt (lợi nhuận cao) thì hệ số nợ cao sẽ mang lại hiệu quả tốt cho
DN, ngược lại trong điều kiện kinh doanh yếu (lợi nhuận thấp hoặc lỗ) thì hệ số nợ
thấp sẽ đảm bảo mức độ an toàn cao.
1.3.2 Chính sách thuế (thuế thu nhập DN)
Thuế không chỉ là công cụ điều tiết của nhà nước mà còn là công cụ để mang
lại những lợi ích nhất định cho DN, nếu DN biết áp dụng một cách linh hoạt, như đã
được nêu ra trong phần chi phí sử dụng nợ, do lãi vay là yếu tố chi phí trước thuế
nên sử dụng nợ giúp công ty tận dụng được lợi thế của tấm chắn thuế. Thuế suất

thuế thu nhập càng cao thì càng khuyến khích DN sử dụng nợ, như vậy ta có thể nói
thuế suất thuế thu nhập có tác động cùng chiều tới việc sử dụng nợ của DN. Tuy
nhiên điều này sẽ không còn ý nghĩa nữa một DN được ưu đãi hay vì một lý do nào
đó mà thuế suất thuế thu nhập ở mức thấp hoặc bằng 0.
Tỷ lệ nợ =
Tổng nợ
Tổng vốn cổ phần
Trang 11
1.3.3 Chi phí sử dụng vốn bình quân
Chi phí sử dụng vốn bình quân (Weight Average Cost of Capital – WACC)
là chi phí được tính toán dựa trên tỷ trọng của tất cả các nguồn vốn mà DN sử dụng
bao gồm vốn chủ sở hữu (cổ phần ưu đãi, cổ phần thường) và nợ vay
WACC = (W
D
x R*
D
) + (W
P
x r
P
) + (W
E
x r
E
hoặc r
NE
)
Trong đó:
W
D

: Tỷ trọng nợ vay trong tổng cơ cấu vốn.
W
P
: Tỷ trọng vốn cổ phần ưu đãi trong tổng cơ cấu vốn
W
E
: Tỷ trọng vốn cổ phần thường trong tổng cơ cấu vốn
R*
D
: Chi phí sử dụng nợ vay sau thuế
r
P
: Chi phí sử dụng vốn cổ phần ưu đãi
r
E
: Chi phí sử dụng vốn từ thu nhập giữ lại
r
NE
: Chi phí sử dụng vốn từ phát hành mới cổ phần thường

Nói rộng hơn, tài sản của DN dù được tài trợ bằng bất cứ nguồn nào – vốn cổ
phần hay bằng nợ thì WACC là chi phí sử dụng vốn bình quân của các nguồn tài trợ
đó, bằng việc tính toán WACC giúp DN biết được mình phải bỏ ra bao nhiêu chi
phí cho mỗi đồng tiền tài trợ, WACC của DN còn được gọi là tỷ suất sinh lợi đòi
hỏi tối thiểu mà DN phải đạt được khi quyết định thực hiện một dự án mở rộng nào
đó, hoặc quyết định mua lại DN khác. WACC được sử dụng như một tỷ lệ chiết
khấu thích hợp đối với các dòng tiền từ các dự án có mức rủi ro tương tự mức độ rủi
ro của DN. Còn nếu dự án có mức độ rủi ro cao hơn thì tỷ lệ chiết khấu sẽ đòi hỏi 1
tỷ lệ cao hơn tương ứng với mức rủi ro của dự án đó. Và ngược lại
1.3.4 Rủi ro kinh doanh và rủi ro tài chính

Rủi ro kinh doanh và rủi ro tài chính là hai bộ phận của tổng rủi ro có hệ
thống của DN, trong đó rủi ro DN chỉ phụ thuộc vào việc đa dạng hóa tài sản, sản
phẩm và hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp chứ không phụ thuộc vào
cơ cấu vốn, nói cách khác rủi ro này sẽ phát sinh đối với tài sản của công ty ngay
khi công ty không sử dụng nợ. Ngược lại với rủi ro kinh doanh, rủi ro tài chính sẽ
hoàn toàn phụ thuộc vào chính sách tài chính của DN, tức là nó phụ thuộc vào việc
DN sử dụng nợ thế nào, thiết lập cơ cấu vốn ra sao, ở đây chi phí vốn chủ sở hữu sẽ
tăng khi DN sử dụng thêm nợ vì rủi ro tài chính đối với vốn chủ sở hữu tăng.
1.3.5 Chi phí phá sản DN – chi phí kiệt quệ tài chính
W
D
+ W
P
+ W
E
= 1
Trang 12
Kết quả của MM cũng dựa trên giả định là công ty không bị phá sản, do vậy
chi phí phá sản không ảnh hưởng đến giá trị công ty. Tuy nhiên, trong thực tế việc
phá sản là có thực, và nó rất tốn kém. Các công ty khi phá sản có chi phí pháp lý và
kế toán rất lớn, và công ty cũng khó mà duy trì mối quan hệ với khách hàng, nhà
cung cấp và nhân viên. Hơn nữa, sự phá sản thường buộc các công ty phải thanh lý
tài sản với giá trị thấp hơn giá trị của nó khi công ty còn hoạt động. Các tài sản như
nhà xưởng và thiết bị thường kém thanh khoản bởi vì chúng chỉ phù hợp với yêu
cầu của bản thân một công ty và do vậy chúng cũng khó để lắp đặt và di chuyển.
Cũng cần lưu ý là nỗi lo sợ phá sản, không chỉ đơn thuần là phá sản, còn đem
đến các vấn đề sau đây. Nếu những vấn đề này liên quan đến tương lai của công ty,
các nhân viên quan trọng bắt đầu rút lui, các nhà cung cấp bắt đầu từ chối cung cấp
tín dụng, các khách hàng bắt đầu tìm kiếm các nhà cung cấp khác, và những người
cho vay cũng yêu cầu lãi vay cao hơn và các điều khoản cho vay chặt chẽ hơn.

Các vấn đề phá sản liên quan khác cũng sẽ gia tăng nhiều nợ vay hơn trong
cơ cấu vốn của công ty. Do vậy, chi phí phá sản ngăn cản các công ty sử dụng nợ
vay vượt quá một tỷ lệ nào đó. Lưu ý là các chi phí liên quan đến phá sản gồm hai
bộ phận sau: (1) khả năng xảy ra sự cố này và (2) các chi phí do kiệt quệ tài chính
đem đến. Một công ty mà toàn bộ thu nhập không ổn định, khi các yếu tố khác
không đổi, đối mặt với khả năng phá sản cao hơn và do vậy công ty sử dụng ít nợ
vay hơn một công ty có thu nhập ổn định. Như vậy đối với công ty có đòn bẩy hoạt
động cao, và do vậy có rủi ro kinh doanh cao, sẽ giới hạn việc sử dụng đòn bẩy tài
chính của công ty. Cũng như vậy, các công ty có tài sản kém thanh khoản, do vậy sẽ
phải bán rẻ tài sản của mình khi phá sản cũng giới hạn việc sử dụng nợ của mình.
Có thể chi chi phí phá sản ra làm hai loại như sau:
Chi phí phá sản trực tiếp: Là những chi phí phát sinh khi DN bị phá sản và liên
quan trực tiếp tới việc chuyển giao tài sản cho các chủ nợ (các trái chủ) những chi
phí này chủ yếu là những chi phí liên quan đến vấn đề như chi phí về tư vấn pháp
lý, thủ tục hành chính, thủ tục phá sản. Vì có những chi phí này nên chủ nợ (trái
Trang 13
chủ) không được nhận lại toàn bộ giá trị của DN. Chi phí phá sản trực tiếp có tác
động nghịch chiều với việc sử dụng nợ, vì nếu DN bị phá sản thì một phần tài sản
của DN sẽ bị mất đi, có thể gọi đây chính là “thuế phá sản”, tới đây DN đứng trước
một sự lựa chọn: vay nợ nhiều để hưởng lợi thế từ tấm chắn thuế, gia tăng giá trị
DN, nhưng vay nhiều thì khả năng phá sản sẽ tăng khi đó sẽ làm cho “thuế phá sản
DN” tăng lên.
Chi phí phá sản gián tiếp: Đây chính là những chi phí phát sinh khi DN gặp khó
khăn về khả năng thanh toán hoặc lâm vào tình trạng khủng hoẳng về tài chính, DN
phải bỏ ra các khoản chi phí này để ngăn không xảy ra phá sản, những chi phí này
thường rất lớn nên đa số các DN đều lập dự phòng cho khoản chi phí này. Khi rơi
vào tình trạng khủng hoẳng này có thể dẫn tới phá sản, tuy nhiên cũng có nhiều DN
đã tìm cách vượt qua.
Chi phí khủng hoẳng tài chính sẽ gia tăng khi cổ đông và các chủ nợ (trái
chủ) và trong DN là khác nhau, bởi vì khi DN bị phá sản hay rơi vào tình trạng phá

sản thì quyền lợi của hai nhóm người này khác nhau. Khi DN lâm vào tình trạng có
nguy cơ bị phá sản những cổ đông sẽ tìm mọi cách, chi mọi khoản chi có thể để DN
không bị phá sản vì hơn ai hết họ hiểu rằng khi phá sản họ là người chịu thiệt nhiều
nhất, thậm chí có thể họ sẽ không được nhận gì khi DN bị phá sản, ngược lại những
trái chủ họ có động cơ để muốn DN bị phá sản, vì khi DN phá sản họ là đối tượng
được hưởng lợi trước cổ đông. Trong khi đó giá trị tài sản của DN đang giảm dần
hàng ngày do lãnh đạo công ty đang tìm mọi cách để ngăn không cho phá sản xảy ra
mà không quan tâm nhiều tới hoạt động kinh doanh.
Ở một mức độ nào đó hành động trên tạo nên một chi phí rất lớn như tình
hình doanh thu sụt giảm, mất khách hàng, các nhân viên tốt lần lượt ra đi, các ngân
hàng và các tổ chức tín dụng không còn tin tưởng để cho vay, các dự án tiềm năng
bị bỏ lỡ … thật đáng tiếc là các chi phí này rất khó xác định, tuy nhiên dù DN có
phá sản hay không thì giá trị ròng của DN cũng bị sụt giảm và tới đây ta có thể thấy
Trang 14
tác động ngược chiều của nợ tới DN làm cho một DN có nguy cơ phá sản sẽ hạn
chế sử dụng nợ hơn.
Tóm lại chi phí khốn khó tài chính xảy ra khi DN không thể thực hiện các
cam kết của mình hoặc thực hiện như khó khăn với các chủ nợ, các ngân hàng. Điều
này đặt ra một vấn đề rất lớn và rất khó cho các giám đốc tài chính, nếu như tăng nợ
để hưỏng lợi ích từ tấm chắn thuế, nhưng lại gặp phải rủi ro từ chi phí khốn khó tài
chính, như vậy phải tăng nợ thế nào để lợi từ tấm chắn thuế không bị triệt tiêu bởi
chi phí khốn khó tài chính.
1.3.6 Chi phí trung gian (Agency cost).
Trong công ty cổ phần chi phí trung gian hay còn gọi là chi phí đại diện hay
một số người còn gọi là chi phí ủy quyền – tác nghiệp thường tồn tại trong các
trường hợp sau.
Thứ nhất, nó xuất phát từ sự tách biệt quản lý và sở hữu trong loại hình
doanh nghiệp hiện đại, phát sinh từ mâu thuẫn giữa lợi ích của cổ đông và các nhà
quản lý DN, loại chi phí này được gọi là chi phí trung gian của vốn cổ phần
(Agency costs of equity). Khi các cổ đông bị giới hạn hoặc mất kiểm soát đối với

người quản lý thì những người quản lý DN sẽ có động cơ tham gia vào các hoạt
động có lợi cho bản thân nhưng gây bất lợi đến quyền lợi của cổ đông, ví dụ người
quản lý có thể sử dụng tài sản vào việc riêng, đưa ra các chính sách lương bổng hậu
hĩnh cho chính mình, có thể phát hành cổ phiếu, định giá và chuyển giao cho chính
mình. Chi phí này cũng xuất phát từ tình huống mà các nhà quản lý thường xuyên
thực hiện các chiến lược đầu tư khiến công ty phát triển cao hơn mức mong đợi,
hoặc đi vào những lĩnh vực kinh doanh mà công ty không có lợi thế cạnh tranh, làm
như vậy nhà quản lý có thể tăng quyền hạn của mình bằng cách thâu tóm nhiều
Giá trị
doanh
nghiệp
=
Giá trị
đươc tài
trợ 100%
vốn cổ
phần
Hiện giá từ
chấm chắn
thuế
Hiện giá
của chi phí
khốn khó
tài chính
+ –
Trang 15
nguồn lực hơn, tăng thu nhập, do mức lương và tiền thưởng gắn với doanh số, hay
giảm rủi ro mất việc.
Thứ hai, chi phí này phát sinh từ mâu thuẫn giữa cổ đông và chủ nợ, còn gọi
là chi phí trung gian của nợ (Agency of debt), trong tình huống vốn cổ phần của

công ty có vay nợ thì cổ đông có thể chiếm hữu tài sản của chủ nợ bằng cách gia
tăng rủi ro đầu tư, trong một số tình huống nào đó sự hiện diện của nợ có thể khiến
các dự án có NPV dương bị từ chối vì nếu chấp nhận thì rủi ro phá sản sẽ giảm và
giá trị sẽ chuyển từ cổ đông sang chủ nợ. Do đó các trái chủ sẽ đòi một mức lãi suất
cao hơn và cương quyết áp dụng ràng buộc hạn chế vay vốn như khế ước vay nợ và
sử dụng các công cụ kiểm soát.
Như vậy, loại chi phí này ảnh hưởng tới cấu trúc vốn như thế nào? Để kiểm
soát và hạn chế những chi phí này DN phải xem xét tới CTV của mình bằng cách sử
dụng đòn bẩy nợ, gia tăng tỷ lệ nợ trên vốn cổ phần dẫn tới giảm mâu thuẫn giữa
những người quản lý và cổ đông. Jensen (1986) còn lập luận xa hơn rằng sử dụng
nợ buộc DN phải chi tiền mặt dưới dạng trả những khoản lãi và vốn gốc cố định
trước trong tương lai, điều này ngăn cản các nhà quản lý sử dụng ngân lưu tự do để
đầu tư vào các dự án có NPV âm và do đó làm giảm chi phí trung gian của vốn cổ
phần.
Như vậy ta chi phí trung gian ít nhiều cũng có tác động tới CTV, khi chi phí
này trong doanh nghiệp dần tăng lên trong DN thì sẽ khuyến khích DN sử dụng đòn
bẩy tài chính để kiểm soát và hạn chế chúng, và ngược lại việc sử dụng nợ của DN
cũng có tác động tới chi phí này. Có thế nói, tại một mức nợ vay được xác định
trước của doanh nghiệp, hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp có tương quan thuận
với tỷ lệ nợ vay và làm giảm chi phí trung gian. Khi tỷ lệ nợ vay vượt quá một mức
nào đó, hiệu quả hoạt động có tương quan âm với tỷ lệ nợ vì lợi ích thu được từ
mức vay nợ tăng thêm nhỏ hơn mức gia tăng chi phí trung gian.
1.3.7 Tính chủ quan của nhà quản trị (nhận thức, năng lực, sự mạo hiểm của nhà
quản lý DN)
Điều gì sẽ xảy ra nếu như sau khi ta xây dựng được một CTV tối ưu với tỷ lệ
là 50% vốn – 50% nợ chẳng hạn, nhưng ban giám đốc đó sẽ nói là họ không muốn
vay nợ, họ chỉ muốn sử dụng nguồn vốn tự có, nói như vậy để thấy rằng quan điểm
Trang 16
của nhà quản lý có tác động rất lớn tới cơ cấu vốn của DN. Tính chủ quan của ban
giám đốc cũng ảnh hưởng rất nhiều tới việc cân nhắc sử dụng nợ hay vốn chủ sở

hữu, bên cạnh việc xác định cơ cấu vốn là chi phí vốn còn là việc đánh đổi giữa rủi
ro và lợi nhuận. Nếu ban giám đốc dám mạo hiểm, chấp nhận rủi ro, dám sử dụng
nợ thì việc này sẽ giúp DN tận dụng được đòn bẩy tài chính bằng việc có được lợi
thế từ tấm chắn thuế, làm cho tỷ suất lời trên vốn chủ sở hữu tăng lên, nhưng việc
sử dụng nợ cũng chính là con dao hai lưỡi, vì lợi thế đạt được từ tấm chắn thuế
không đủ bù lại những rủi ro tài chính cho việc sử dụng nợ mang lại thì lúc này việc
sử dụng nợ lại ảnh hưởng tiêu cực đến khả năng thanh toán cũng như tình hình tài
chính chung của DN. Để có thể nghiên cứu, xây dựng được một cơ cấu vốn tối ưu,
đòi hỏi giám đốc DN phải am hiểu thị trường vốn, về các yếu tố ảnh hưởng tới chi
phí vốn như: lãi suất, rủi ro thị trường, chi phí phát hành … ngoài ra ban giám đốc
phải có khả năng dự báo sự thay đổi của các yếu tố này để lường trước các ảnh
hưởng của chúng tới cơ cấu vốn.
1.3.8 Đặc tính của DN.
a) Hình thức tổ chức của DN: Hình thức của DN có ý nghĩa quyết định trong
việc tiếp cận các nguồn vốn. Theo quy định của pháp luật thì các DN có thể
huy động nguồn vốn tài trợ nợ ngoài vốn cổ phần. Tuy nhiên chỉ có công ty
cổ phần mới có quyền phát hành cổ phiếu để huy động vốn và nguồn tài trợ
này chiếm ưu thế hơn hẳn các nguồn vốn chủ sở hữu trong các loại hình DN
về khả năng huy động cũng như tính thanh khoản.
b) Quy mô DN: đối với các DN nhỏ thì việc tiếp cận với các nguồn vốn là hết
sức khó khăn. Với giá trị tài sản thấp không thể đáp ứng các yêu cầu về thế
chấp của các tổ chức tín dụng, vì vậy đây sẽ là trở ngại rất lớn cho DN khi
muốn được tài trợ bằng cả nguồn ngắn hạn và dài hạn. Hơn thế nữa, quy mô
nhỏ nên rủi ro kinh doanh sẽ rất lớn chính vì vậy khả năng huy động bằng
cách phát hành cổ phiếu rất hạn chế, nếu có thì giá cổ phiếu cũng sẽ rất thấp.
c) Tài sản cố định hữu hình: được đo lường bằng tổng tài sản cố định hữu hình
trên tổng tài sản. Theo các lý thuyết, tài sản cố định hữu hình có mối quan hệ
tỷ lệ thuận (+) với đòn bẩy tài chính, bởi vì các chủ nợ thường đòi hỏi phải
có thế chấp để đảm bảo cho các khoản vay. Hơn nữa, giá trị thanh lý của
Trang 17

công ty cũng tăng lên khi có tài sản cố định hữu hình và làm giảm thiệt hại
trong trường hợp công ty phá sản.
d) Các cơ hội tăng trưởng: Thường được đo lường bằng chỉ số Tobin’s (tỷ lệ
giá trị thị trường/giá trị sổ sách của tổng tài sản), tuy nhiên, giá trị thị trường
rất khó xác định nên khi đo lường chỉ số này người ta thường sử dụng tốc độ
tăng trưởng của tổng tài sản. Các DN có triển vọng tăng trưởng trong tương
lai thường dựa vào tài trợ bằng vốn chủ sở hữu. Điều này có thể giải thích
bằng thuyết chi phí vấn đề người đại diện (agency costs). Theo Myers
(1984), nếu một công ty có đòn bẩy tài chính cao thì các cổ đông của công ty
có khuynh hướng không đầu tư nhiều vào các dự án của công ty bởi vì lợi
nhuận từ các khoản đầu tư này sẽ có lợi cho các chủ nợ hơn là cho các cổ
đông. Những chi phí như vậy rất đáng kể, và nếu như vậy các công ty tăng
trưởng cao với nhiều dự án sinh lời thường dựa vào vốn chủ sở hữu nhiều
hơn nợ vay.
e) Đặc điểm riêng của tài sản công ty: Đặc điểm riêng của tài sản có thể đo
lường bằng tỷ lệ giá vốn hàng bán/tổng doanh thu thuần hoặc tỷ lệ chi phí
R&D/tổng doanh thu. Các công ty có các sản phẩm độc đáo thường có đòn
bẩy tài chính thấp bởi vì nếu công ty bị phá sản thì những hàng tồn kho của
công ty rất khó cạnh tranh khi thanh lý vì tình đặc thù của tài sản của mình.
Do vậy, đặc điểm riêng của tài sản công ty tỷ lệ nghịch (-) với đòn bẩy tài
chính.
1.4 Các lý thuyết về cơ cấu vốn tối ưu
Đã có rất nhiều lý thuyết nghiên cứu về CTV, mỗi lý thuyết có một quan
điểm khác nhau, sau đây tác giả xin nêu một số lý thuyết vốn điển hình của nước
ngoài như: Lý thuyết MM, lý thuyết điều chỉnh thị trường.
1.4.1 Lý thuyết MM về cơ cấu vốn công ty
MM là lý thuyết được áp dụng khá rộng rãi đó là lý thuyết MM về CTV. Lý
thuyết này do 2 nhà nghiên cứu Franco Modigliani và Merton Miller đưa ra trong
tác phẩm “The Cost of Capital” – tác phẩm đoạt giải Nobel kinh tế vào năm 1958.
Về nội dung lý thuyết MM có thể được chia thành 3 phần, MM không có tác động

Trang 18
của thuế, MM có tác động của thuế và MM có tác động của khả năng phá sản, cụ
thể như sau:
Lý thuyết MM trong trường hợp không có thuế: Ở phần này, với các giả định
của mình MM đã chứng mình là giá trị của công ty không bị ảnh hưởng bởi cơ cấu
vốn của công ty. Nói cách khác, kết quả nghiên cứu của MM chỉ ra rằng công ty tài
trợ cho hoạt động của mình như thế nào là không quan trọng, do vậy cơ cấu vốn của
công ty không ảnh hưởng đến giá trị công ty. Tuy nhiên, những giả định trong
nghiên cứu của MM là không thực tế, do vậy kết quả nghiên cứu này cũng còn
những tranh cãi. Sau đây là một phần các giả định của MM :
 Không có chi phí hoa hồng trong giao dịch.
 Không có thuế.
 Không có chi phí phá sản.
 Các nhà đầu tư có thể vay với cùng mức lãi suất như các công ty.
 Tất cả các nhà đầu tư có đầy đủ thông tin như ban giám đốc của công ty về
các cơ hội đầu tư của công ty.
 EBIT không bị ảnh hưởng bởi nợ vay.
Mặc dù một số giả định này không thực tế, nhưng kết quả nghiên cứu của
MM rất quan trọng. Bằng cách chỉ ra các điều kiện mà cơ cấu vốn không ảnh hưởng
đến giá trị công ty, MM đã cung cấp cho chúng ta những minh chứng về các điều
kiện đòi hỏi nào nếu cơ cấu vốn ảnh hưởng đến giá trị công ty. Nghiên cứu của MM
đánh dấu sự bắt đầu của các nghiên cứu về cơ cấu vốn hiện đại và các nghiên cứu
sau đó đã tập trung nới lỏng các giả định của MM để phát triển lý thuyết về cơ cấu
vốn mang tính thực tế hơn. Các nghiên cứu trong lĩnh vực này rất rộng lớn, ở những
phần sau là những tóm tắt nổi bật về chủ đề cơ cấu vốn.
Để minh chứng cho điều này MM lấy ví dụ về cái bánh có diện tích bằng
nhau tượng chưng cho nguồn vốn (nguồn vốn chủ sở hữu và nợ) của công ty, MM
lý giải rằng mặc dù ta có cắt bánh làm hai, ba hay bốn phần thì trị giá của cái bánh
cũng không thay đổi, tương tự như vậy nếu DN xây dựng CTV theo tỷ lệ 50% -
50% hay 30% - 70% thì giá trị của DN cũng không thay đổi, từ điều này MM đã kết

luận cấu trúc của nguồn vốn không ảnh hưởng tới giá trị DN.
Trang 19
Tuy nhiên việc MM giả định là thị trường cạnh tranh hoàn hảo và không có
thuế thu nhập DN là không thực tế. Như vậy ta sẽ cùng nghiên cứu về lý thuyết của
MM trong trường hợp có thuế, khi có thuế thu nhập DN và DN sử dụng nợ thì giá
trị DN sẽ thay đổi thế nào? Cần nhắc lại MM đã từng nói, giá trị của ‘cái bánh’ tài
sản của DN (bao gồm nợ và vốn chủ) sẽ không thay đổi mặc dù ta cắt bánh như thế
nào. Chỉ là nếu như thêm một một đồng của lát bánh nợ thì sẽ bớt một đồng của lát
bánh nguồn vốn chủ và ngược lại, tuy nhiên trên thực tế còn một lát bánh thứ ba đó
là phần thuế thu nhập DN mà DN phải nộp cho nhà nước. Để xem xét lát bánh của
chính phủ MM đặt vấn đề phải xem xét giá trị của DN là giá trị trước thuế thu nhập
DN, giá trị cái bánh không đổi nhưng kích thước của lát bánh chính phủ có thể thay
đổi bằng cách sử dụng nợ và điều này làm cho phần bánh còn lại của cổ đông sẽ
nhiều hơn. Lý do mà các DN có thể thực hiện được việc này là vì luật thuế của các
quốc gia đều quy định chi phí lãi vay là một khoản chi phí được khấu trừ vào thu
nhập chịu thuế trước khi tính thuế thu nhập DN. Do vậy với việc sử dụng nợ vay
DN đã làm giảm thu nhập chịu thuế và tất nhiên sẽ làm giảm hóa đơn thuế, giá trị
sau thuế sẽ tăng lên một khoản bằng hiện giá của tấm chắn thuế. Kết quả muốn nói
rằng một DN có thể tăng số nợ của mình đến một điểm mà tại đó chí phí sử dụng
vốn và chi phí sử dụng vốn bình quân đạt cực tiểu, tỷ lệ nợ trên vốn đạt tối đa
(100%), và giá trị DN cũng sẽ đạt tối đa. Tuy nhiên trên thực tế việc quyết định
CTV của DN không chỉ có tỷ lệ nợ vay, bên cạch đó còn phải xem xét tới nhiều yếu
tố khác, đặc biệt là chi phí phá sản và chi phí trung gian.
1.4.2 Lý thuyết điều chỉnh thị trường.
Thuyết điều chỉnh thị trường cho rằng thuyết CTV được dựa trên điều chỉnh
thị trường là lời giải thích tự nhiên nhất. Thuyết này đơn giản là CTV phát triển như
một kết quả liên tiếp của những nỗ lực trước đây nhằm điều chỉnh thị trường cổ
phiếu.
Có 2 mô hình điều chỉnh thị trường cổ phiếu dẫn đến mô hình CTV. Thứ
nhất là mô hình của Myers và Majluf (1984) với các nhà quản lý và các nhà đầu tư

đầy lý trí và các chi phí lựa chọn bất lợi khác nhau giữa các DN và khoảng thời gian
Trang 20
khác nhau. Lucas và McDonald (1990) và Korajczyk, Lucas, và McDonald (1992)
nghiên cứu lựa chọn bất lợi khác nhau theo khoảng thời gian khác nhau. Phù hợp
với những chuyện này, Korajczyk và những người khác (1991) nhận thấy rằng các
DN có xu hướng thông báo việc phát hành cổ phiếu theo sau việc đăng tin, như thế
sẽ làm giảm đi tính phi đối xứng của thông tin. Hơn nữa, Bayless và Chaplinsky
(1996) nhận thấy việc phát hành cổ phiếu tập trung vào giai đoạn ảnh hưởng của
thông báo nhỏ hơn. Nếu các chi phí phát sinh từ CTV tối ưu nhỏ so với dao động
cuối cùng trong chi phí phát hành, những dao động trước đây trong tỷ lệ giá cả thị
trường so với giá cả trên sổ sách sau đó có tác động lâu dài.
Mô hình thứ hai của điều chỉnh thị trường cổ phiếu có liên quan đến các nhà
đầu tư không đủ lý trí (hay các nhà quản lý) và định giá sai trong các khoảng thời
gian khác nhau (hay sự am hiểu về định giá sai). Các nhà quản lý phát hành cổ
phiếu khi họ tin rằng giá trị của nó thấp và mua lại cổ phiếu khi họ tin rằng giá trị
của nó cao. Ngược lại giá cả thị trường so với giá cả trên sổ sách được biết rất rõ là
có quan hệ với tiền lãi cổ phiếu tương lai, và các giá trị tuyệt đối của giá cả thị
trường so với giá cả trên sổ sách được liên kết với những mong đợi quá xa của các
nhà đầu tư. Nếu các nhà quản lý vẫn cố khai thác những mong đợi quá xa như vậy,
việc phát hành cổ phiếu thực tế sẽ có liên quan tích cực với giá cả thị trường so với
giá cả trên sổ sách, đây là một trường hợp theo lối kinh nghiệm. Nếu không có CTV
tối ưu, các nhà quản lý sẽ không cần thay đổi quyết định khi mà các DN có vẻ như
được đánh giá đúng và giá trị cổ phiếu là bình thường, bỏ qua các dao động tạm
thời trong giá cả thị trường so với giá cả trên sổ sách nhằm có những ảnh hưởng
vĩnh viễn lên nợ. Mô hình điều chỉnh thị trường thứ 2 không yêu cầu thị trường phải
thực sự không hiệu quả. Nó không đòi hỏi các nhà quản lý phải dự báo thành công
lãi của cổ phiếu. Đơn giản giả thuyết cho rằng các nhà quản lý tin rằng họ có thể
điều chỉnh được thị trường.
Theo thuyết này, các DN nợ thấp có xu hướng tăng nguồn vốn khi giá trị tiền
của họ cao, và ngược lại những DN nợ cao có xu hướng tăng nguồn vốn khi giá trị

tiền của họ thấp. Phần lớn CTV là kết quả liên tiếp của những nỗ lực điều chỉnh thị
trường cổ phiếu. Trong thuyết này, không có CTV tối ưu, vì thế mà các quyết định
tài chính điều chỉnh thị trường chỉ tạo thành kết quả CTV theo thời gian.
Trang 21
1.5 Kinh nghiệm xây dựng cơ cấu vốn tối ưu của một số công ty trên thế giới đối
với VN.
Xây dựng cơ cấu vốn đã được phát triển và ứng dụng rất lâu trên thế giới, tuy
nhiên đối với Việt Nam – một nền kinh tế đang phát triển thì xây dựng cơ cấu vốn
tối ưu vẫn còn là đề tài khá mới mẻ. Tuy nhiên chúng ta đã và đang hoà nhập với
nền kinh tế lớn của thế giới vì vậy đề tài này cũng cần phải đưa vào chiến lược của
DN và kế hoạch hoạch định của các nhà quản lý tài chính để làm sao cho việc lựa
chọn cơ cấu vốn mang lại lợi ích cho doanh nghiệp, sau đây tác giả xin nêu ra một
số kinh nghiệm xây dựng cơ cấu vốn ở một số nước phát triển :
Khi hoạch định và xây dựng CTV cho DN cần chú ý đến các đặc điểm ngành
kinh doanh, yếu tố này có tác động và phân hóa CTV của các DN theo ngành nghề.
Một số nghiên cứu cho thấy CTV ở các ngành nghề rất khác nhau, như ở Mỹ trong
thập niên 90 của thế kỷ trước có tỷ lệ nợ dài hạn bình quân của ngành xe hơi vào
khoảng 43%, ngành nhà hàng khoảng 49%, ngành phân phối khí thiên nhiên khoảng
45%, ngành điện là 50% và ngành máy tính là 21% và tất nhiên các công ty trong
ngành có tỷ lệ nợ xoay quanh tỷ lệ nợ ngành.
Thứ hai : Khi nghiên cứu, hoạch định CTV cần chú ý tới quy mô DN, yếu tố
này cũng ảnh hưởng đáng kể tới CTV, các nghiên cứu của Wiwattnakantang (1999),
Huang và Song (2002) và Chen (2004) ở các nước đang phát triển; nghiên cứu của
Titman và Wessels (1988) và Rajan và Zingales (1995) ở các nước phát triển cho
thấy quy mô của DN có tác động khuyến khích các DN sử dụng nợ, vì đối với các
DN có quy mô lớn, việc tiếp cận nguồn vốn sẽ trở lên dễ dàng, từ đó tạo điều kiện
cho DN hoạch định được CTV phù hợp với CTV mục tiêu mà DN đề ra. Ngược lại
những DN có quy mô nhỏ thì việc tiếp cận với các khoản vay sẽ gặp khó khăn hơn
đặc biệt là các khoản vay dài hạn. Cũng chính vì vậy mà các DN nhỏ thường có một
vị thế mặc cả tương đối kém khi tìm hiểu nguồn vốn, và chính điều này ảnh hưởng

đáng kể tới CTV của DN.
Thứ ba: hoạch định CTV phải đặt trong điều kiện của từng vùng kinh tế,
từng quốc gia và phải gắn kết với các dự báo triển vọng phát triển của vùng và nền
kinh tế đó. Nghĩa là trong những điều kiện kinh tế khác nhau, những triển vọng kinh
tế khác nhau sẽ dẫn đến những khác nhau trong CTV. Cụ thể, khi nền kinh tế tăng
Trang 22
trưởng sẽ hứa hẹn một mức lãi suất tăng cao, như vậy làm gia tăng việc sử dụng nợ
so với các loại vốn khác nhìn từ góc độ lợi nhuận. Trên thực tế, ở những nền kinh tế
lớn, phát triển như nhóm G7 (Anh, Pháp, Đức, Ý, Mỹ, Nhật, Canada) các DN có
khuynh hướng sử dụng nhiều nợ vay từ các tổ chức tài chính trung gian trong CTV
mặc dù TTCK ở các nước này rất phát triển. Ở Mỹ vốn mà các DN vay ở các tổ
chức tài chính trung gian nhiều hơn gấp hai lần so với vốn nhận được từ TTCK, ở
Đức và Nhật thì tỷ lệ này là mười. Còn ở các nước đang phát triển như Thái Lan,
Ấn Độ, Malaysia thì các DN lại có khuynh hướng tài trợ bằng VCP nhiều hơn là
nợ vay. Như vậy điều này cho thấy các DN sẵn sàng chịu một mức lãi xuất cao để
vay nợ thay vì tài trợ bằng các nguồn khác, với điều kiện họ ở trong một nền kinh tế
ổn định, và có triển vọng tốt.
Ngoài ra một số nghiên cứu CTV ở các nước đang phát triển còn cho thấy tỷ
lệ tài sản cố định trên TTS cao thì tỷ số nợ được sử dụng có khuynh hướng giảm.
Kết luận chương 1:
Thông qua việc nghiên cứu các lý thuyết về CTV cho ta thấy CTV tối ưu là
một nhân tố hết sức quan trọng trong lý thuyết tài chính DN hiện đại, thể hiện vai
trò của nhà quản trị DN trong việc xử lý và sử dụng các quyết định tài trợ một cách
linh hoạt nhất. Bên cạnh đó cũng cho ta thấy có rất nhiều yếu tố ảnh hưởng tới CTV
của một DN nói chung và DN kinh doanh địa ốc nói riêng, các nhân tố này không
giống nhau khi xét giữa các DN và ảnh hưởng tới khả năng huy động vốn của từng
DN, điều này cũng lý giải tại sao mỗi DN đều có một CTV khác nhau, hoặc các DN
có CTV khác nhau nhưng lại cho cùng một mức hiệu quả như nhau, hoặc ngược
lại Các nhân tố này cũng bị thay đổi theo thời gian và tùy theo tình hình phát
triển của nền kinh tế. Do vậy sẽ không có một CTV tối ưu chung cho tất cả các DN,

việc xây dựng CTV tối ưu cho các DN chỉ mang tính tương đối, có thể nói CTV tối
ưu chính là CTV mục tiêu mà DN hướng tới trong quá trình tạo lập DN. Chương 1
của đề tài cũng đã nêu được một số lý thuyết về CTV của MM, lý thuyết điều chỉnh
thị trường
Chương 2:
THỰC TRẠNG CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC DN KINH DOANH ĐỊA ỐC
NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN TP HCM TRONG
3 NĂM 2007 -2008 -2009
Trang 23
2.1 Khái quát về các công ty địa ốc niêm yết trên TTCK TPHCM.
Địa ốc là một trong những ngành rất mới kinh doanh một loại mặt hàng đặc
biệt, có tính đặc thù cao, xét trên thị trường chứng khoán Tp HCM những công ty
địa ốc cũng là những người tới sau, công ty niêm yết đầu tiên là công ty Phát Triển
Nhà Thủ Đức (Thuduchouse) niêm yết vào ngày 14 tháng 12 năm 2006 – gần 7 năm
sau ngày giao dịch đầu tiên của Sở Giao Dịch Chứng Khoán Tp HCM (HOSE). Tuy
nhiên tới nay đã có khoảng 25 công ty về địa ốc niêm yết với khối lượng giao dịch
rất lớn.
Do hạn chế về thời gian, trong luận văn này tác giả chỉ xin chọn ra 10 DN để
khảo sát các DN này được chọn ngẫu nhiên trong khoảng 25 DN có kinh doanh về
địa ốc trên HOSE:
Bảng 2.1: Danh sách các DN địa ốc được khảo sát
STT Tên DN Mã chứng khoán
1 Công ty cổ phần Đầu tư bất động sản Việt Nam VNI
2 Công ty Cổ Phần dịch vụ và xây dựng Địa Ốc Đất Xanh DXG
3 Công ty cổ phần Phát triển đô thị Từ Liêm NTL
4 Công ty Cổ Phần đầu tư và kinh doanh Nhà ITC
5 Công ty cổ phần Đầu tư và Phát triển Đô thị Long Giang LGL
6 Công ty Cổ phần Đầu tư Năm Bảy Bảy NBB
7 Công ty Cổ Phần Phát Triển Nhà Thủ Đức TDH
8 Công ty Cổ Phần đầu tư PT Nhà và Đô Thị IDICO UIC

9 Công ty Cổ Phần VINCOM VIC
10 Công ty Cổ Phần Vạn Phát Hưng VPH
Bảng 2.2: Tình hình chung về kết quả kinh doanh của các DN qua 3 năm 2007
-2008 – 2009
Trang 24
Đvt: Triệu đồng
Chỉ tiêu Năm 2009 Năm 2008 Năm 2007 Bình quân
Doanh thu 6,941,870 3,263,955 2,845,004 -
LN trước thuế 2,898,203 793,314 968,792 -
Tỷ lệ tăng doanh thu 212.68% 114.73% 100% 163.70%
Tỷ lệ tăng LN trước thuế 365.33% 81.89% 100% 223.61%
(Nguồn: Số liệu được tính toán từ các DN được chọn)
Như đã nói ở trên đây là kết qủa của 10 DN được khảo sát trong gian đoạn từ
năm 2007 tới năm 2009. Qua bảng tóm tắt số liệu trên ta thấy các DN được khảo sát
đều có mức tăng trường rất tốt, doanh thu năm sau cao hơn năm trước, trung bình
tăng 63,70%, cụ thể: Năm 2008 tăng 14,73% so với năm 2007, năm 2009 tăng
112,68% so với năm 2008 và tăng hơn 144% so với 2007. Bên cạnh việc tăng
doanh thu ta cũng thấy tỷ lệ lợi nhuận của các công ty này được cải thiện rất đáng
kể, tuy nhiên xét về cả tốc độ và tỷ lệ thì mức tăng doanh thu khác với mức tăng lợi
nhuận. Tại sao lại có sự lệch pha này? Tất nhiên điều này có các nguyên nhân sâu
xa và các tác động nhất định và ta sẽ lần lượt tìm hiểu ở các phần sau, tuy nhiên
bảng trên cũng cho ta thấy, tỷ lệ tăng trưởng lợi nhuận trước thuế qua 3 năm diễn ra
không đều, tuy tỷ lệ tăng trung bình lớn hơn tỷ lệ tăng trung bình của doanh thu
nhưng năm 2008 lợi nhuận bị giảm so với 2007, điều này cũng dễ giải thích vì năm
2008 khủng hoẳng kinh tế không những gây khó khăn cho tất cả các ngành trong
nền kinh tế mà còn đặt biệt gây khó khăn và ảnh hưởng trực tiếp tới các DN kinh
doanh bất động sản. Thời gian đó người ta còn lấy từ “đóng băng” để diễn tả sự ảnh
hưởng này.
Bên cạnh đó tỷ lệ tăng trưởng doanh thu và lợi nhuận trước thuế giữa các DN
cũng rất khác nhau, phụ lục 1 sẽ cho ta thấy rõ điều này.

2.2 Phân tích thực trạng cơ cấu vốn của các công ty địa ốc niêm yết trên HOSE
2.2.1 Phân tích cơ cấu nợ trong nguồn vốn
Trang 25
Theo số liệu thu thập được từ báo cáo tài chính của 10 DN kể trên tỷ trọng
nợ bình quân trên tổng nguồn vốn qua 3 năm 2007 – 2008 – 2009 được thể hiện như
sau:
Bảng 2.3: Tỷ trọng nợ trong tổng nguồn vốn qua 3 năm 2007 – 2008 – 2009
DN Năm 2009 Năm 2008 Năm 2007
DXG 72.53% 62.12% 58.77%
ITC 53.77% 61.16% 60.39%
LGL 62.50% 63.25% 41.56%
NBB 62.83% 54.20% 45.70%
NTL 52.39% 73.14% 55.45%
TDH 29.20% 28.73% 30.50%
UIC 71.74% 72.33% 62.26%
VIC 74.60% 73.06% 39.21%
VNI 33.87% 16.88% 17.89%
VPH 79.49% 86.68% 84.97%
Nguồn: www.vndirect.vn