Doanh nghiệp và Hành trình đi tìm Cấu trúc vốn tối ưu

Doanh nghiệp và Hành trình đi
tìm Cấu trúc vốn tối ưu

Cấu trúc vốn và thành phần của nó.
Cấu trúc vốn của doanh nghiệp được định nghĩa như là sự kết hợp
giữa nợ (debt) và vốn cổ phần (equity) trong tổng nguồn vốn dài hạn mà
doanh nghiệp có thể huy động được để tài trợ cho các dự án đầu tư.
Ở đây cần làm rõ một chút về khái niệm các thành phần trong cấu trúc
vốn. Vốn cổ phần (equity), bao gồm vốn cổ phần thường, cổ phần ưu đãi và
lợi nhuận giữ lại, được tìm thấy dễ dàng ở khoản mục vốnchủ sở hữu trên
bảng cân đối kế toán.
Trong khi đó, khái niệm nợ (debt) có vẻ phức tạp hơn. Lý thuyết đầu
tư thường đồng nhất nợ (debt) với khoản mục phải trả dài hạn (liabities).
Tuy nhiên trong khoản mục phải trả (liabilities) lại cần phải phân biệt giữa
phải trả tài chính (financing liabilities) như phải trả người bán dài hạn, vay
và nợ dài hạn (bao gồm cả trái phiếu và trái phiếu chuyển đổi) và phải trả
hoạt động (operating liabilities) như thuế thu nhập phải trả được hoãn lại, dự
phòng trợ cấp mất việc làm và các khoản dự phòng phải trả dài hạn khác,
quỹ lương hưu chưa đến thời hạn trả. Cả hai loại nợ phải trả này giống nhau
ở chỗ, trong tương lai chúng đều khiến doanh nghiệp phải xuất hiện một
dòng tiền ra. Nhưng điều khác biệt là với phải trả hoạt động (operating
liabilities), doanh nghiệp không hề tốn một đồng chi phí nào cho các khoản
vốn chiếm dụng hợp pháp này.
Mặc dù vẫn còn nhiều tranh cãi, song để cho vấn đề được đơn giản,
tôi đi theo quan điểm của nhiều nhà phân tích, đồng nhất thành phần nợ
trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp với khoản mục vay và nợ dài hạn trên
bảng cân đối kế toán. Do vậy thước đo cấu trúc vốn đơn giản nhất là tỷ số
vay và nợ dài hạn trên tổng vốn dài hạn.
Tại sao câu chuyện về cấu trúc vốn lại đáng quan tâm đến như vậy?
Bất cứ doanh nghiệp nào khi vận hành cũng đều có một cấu trúc vốn
nhất định dù họ có ý thức xây dựng nó hay không. Có thể là 100% vốn cổ

phần hoặc là 30% nợ vay, 70% vốn cổ phần v.v. Có gì khác nhau giữa hai
cấu trúc vốn này?… Vâng, sẽ là không có gì đáng bàn cãi nếu giá trị mang
lại cho các cổ đông của hai cấu trúc vốn khác nhau này là như nhau. Tuy
nhiên, vì tài trợ bằng nợ vay rẻ hơn vốn cổ phần, nên một doanh nghiệp có
sử dụng nợ, theo lý thuyết đòn bẩy tài chính, sẽ có khả năng tạo được kết
quả hoạt động tốt hơn doanh nghiệp 100% vốn cổ phần.
Sở dĩ nói nợ vay rẻ hơn vốn cổ phần là vì :
Thứ nhất, trái quyền (quyền của các trái chủ) được ưu tiên trước
quyền của cổ đông nếu trường hợp doanh nghiệp lâm vào tình trạng phá sản,
do vậy trái chủ được xem là có mức độ rủi ro thấp hơn các cổ đông, tương
ứng với sự an toàn này, họ sẽ nhận được một tỷ suất sinh lợi (chính là lãi
suất vay nợ) thấp hơn tỷ suất sinh lợi trên vốn cổ phần của các cổ đông.
Thứ hai, chi phí lãi vay được khấu trừ trước thuế làm giảm mức thuế
thu nhập mà doanh nghiệp phải nộp xuống, mang đến cho doanh nghiệp lợi
ích tấm chắn thuế.
Để hiểu rõ hơn, chúng ta quan sát một ví dụ dưới đây :
Xét doanh nghiệp A 100% vốn cổ phần, có 100 cổ phần thường đang
lưu hành, giá mỗi cổ phần là 10$, giả sử P/E=10. Gía trị vốn hóa thị trường
của doanh nghiệp sẽ bằng 1000$. Hằng năm doanh nghiệp có thể tạo ra thu
nhập trước thuế và lãi vay (EBIT) là 200$, thuế suất thuế TNDN là 50%, thu
nhập mỗi cổ phần EPS = 1$.
Nếu doanh nghiệp A thực hiện việc thay đổi tỷ lệ nợ trên tổng vốn từ
0 lên 20%. Tức là đã sử dụng cấu trúc vốn có đòn bẩy tài chính. Để thực
hiện điều này, doanh nghiệp tiến hành vay nợ 200$ với lãi suất vay là 10%,
sau đó dùng lượng tiền mặt này mua lại 20 cổ phần của mình
(200$/10$=20), bây giờ số lượng cổ phần thường của doanh nghiệp sụt giảm
từ 100 xuống còn 80. Với 200$ vay nợ, doanh nghiệp phải trả lãi vay hằng
năm là 20$. Với cấu trúc vốn mới, thu nhập trên mỗi cổ phần EPS là 1.13
cao hơn so với trường hợp cấu trúc vốn không có nợ mặc dù với cùng mức
EBIT.

Không sử dụng nợ

Có sử dụng nợ
Thu nhập trước thuế và lãi vay( EBIT)

200$

200$
Nợ vay

0

200$
Lãi vay, nợ*10%

-0

-20$
Thu nhập trước thuế)