Nghiên cứu Cấu trúc vốn của các thành phần trong CTV

MỤC LỤC
Trang
Lời mở đầu........................................................................................................1
I. HIỂU BIẾT CƠ BẢN VỀ CẤU TRÚC VỐN............................................2
1.1 Khái niệm.................................................................................................2
1.1.1 Cấu trúc vốn..................................................................................2
1.1.2 Cấu trúc vốn tối ưu........................................................................2
1.1.3 Chi phí sử dụng vốn.......................................................................2
1.1.3.1 Chi phí sử dụng vốn vay dài hạn...........................................2
1.1.3.2 Chi phí sử dụng vốn CSH......................................................3
1.1.3.3 Chi phí sử dụng vốn bình quân..............................................4
1.1.3.4 Chi phí cận biên sử dụng vốn ...............................................4
1.1.4 Đòn bẩy kinh doanh......................................................................4
1.1.4.1 Đòn bẩy hoạt động.................................................................4
1.1.4.2 Đòn bẩy tài chính...................................................................4
1.1.5 Tấm chắn thuế...............................................................................6
1.1.5.1 Tấm chắn thuế lãi vay...........................................................6
1.1.5.2 Tấm chắn thuế khấu hao........................................................8
1.1.5.3 Kết luận .................................................................................8
1.2 Ưu nhược điểm của các thành phần trong CTV...................................9
1.2.1 Nợ..................................................................................................9
1.2.2 Vốn..............................................................................................10
1.3 Nguồn tài trợ của DN............................................................................11
1.3.1 Nguồn tài trợ dài hạn..................................................................11
1.3.1.1 Vay dài hạn ngân hàng.........................................................11
1.3.1.2 Cổ phiếu thường..................................................................11
1.3.1.3 Cổ phiếu ưu đãi....................................................................11
1.3.1.4 Trái phiếu công ty................................................................12
1.3.1.5 Thuê tài sản..........................................................................12
1.3.2 Nguồn tài trợ ngắn hạn...............................................................12
1.3.2.1 Tín dụng thương mại (TDTM)............................................12

1.3.2.2 Nợ tích lũy..........................................................................13
1.3.2.3 Tín dụng ngắn hạn...............................................................13
Nguồn tài trợ ngắn hạn không có bảo đảm................................................13
Nguồn tài trợ ngắn hạn có bảo đảm...........................................................13
1
1.4 Các lý thuyết về CTV hiện đại..............................................................14
1.4.1 Theo quan điểm truyền thống......................................................14
1.4.2 Lý thuyết CTV của Modilligani và Miller (mô hình MM)............14
1.4.3 Thuyết quan hệ trung gian...........................................................15
1.4.4 Mô hình CTV tối ưu (Lý thuyết cân bằng)...................................17
1.4.5 Thuyết trật tự phân hạng (Thông tin bất cân xứng).....................18
1.4.6 Thuyết điều chỉnh thị trường......................................................18
1.4.7 Thuyết hệ thống quản lý..............................................................19
1.5 Những nghiên cứu về CTV...................................................................20
1.6 Tầm quan trọng của CTV.....................................................................21
1.7 Nguyên tắc căn bản khi xây dựng CTV của DN.................................22
1.7.1 Nguyên tắc tương thích................................................................22
1.7.2 Nguyên tắc cân bằng tài chính....................................................22
1.7.3 Nguyên tắc kiểm soát...................................................................23
1.7.4 Nguyên tắc tối đa hoá giá trị DN thông qua đánh đổi giữa rủi
ro và lợi nhuận ……………………………………………………………………. 24
1.7.5 Nguyên tắc sử dụng chính sách tài trợ linh hoạt.........................24
1.7.6 Nguyên tắc thời điểm thích hợp...................................................24
II. CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG TỚI QUYẾT ĐỊNH CẤU TRÚC VỐN CỦA
DOANH NGHIỆP.........................................................................................25
2.1 Các yếu tố thuộc môi trường bên ngoài DN........................................25
2.1.1 Lạm phát.....................................................................................25
2.1.2 Lãi suất........................................................................................27
2.1.3 Xếp hạng tín nhiệm......................................................................27
2.1.4 Thuế thu nhập..............................................................................29

2.1.4.1 Mối liên hệ giữa chính sách nợ và giá trị doanh nghiệp......29
2.1.4.2 Chi phí kiệt quệ tài chính.....................................................29
2.1.4.3 Thuế thu nhập DN................................................................31
2.1.4.4 Thuế thu nhập cá nhân và thuế thu nhập DN.......................33
2.2 Các yếu tố thuộc môi trường bên trong DN........................................34
2.2.1 Quan điểm của lãnh đạo DN.......................................................34
2.2.2 Tác động của ưu tiên quản trị: lý thuyết trật tự phân hạng.........35
2.2.3 Giai đoạn phát triển của công ty.................................................36
2.2.4 Quy mô DN..................................................................................36
2
2.2.5 Các cơ hội tăng trưởng...................................................................37
2.2.6 Chi phí sử dụng vốn........................................................................37
2.2.7 Rủi ro tài chính...............................................................................39
2.2.8 Rủi ro kinh doanh............................................................................40
2.2.9 Tính thanh khoản............................................................................41
2.2.10 Khả năng vay nợ và tiếp cận các thị trường vốn...........................41
2.2.11 Đặc điểm kinh tế kỹ thuật của ngành kinh doanh..........................41
2.2.12 Tác động của tín hiệu....................................................................42
III. THỰC TRẠNG CẤU TRÚC VỐN Ở CÁC DN CỔ PHẦN
Ở VIỆT NAM................................................................................................43
IV. GIỚI THIỆU MÔ HÌNH XÁC ĐỊNH CẤU TRÚC VỐN
TỐI ƯU..........................................................................................................47
4.1 Điều kiện đạt được CTVTƯ..................................................................47
4.2 Mô hình..................................................................................................47
Những giả định của mô hình .........................................................................47
Thiết lập mô hình ............................................................................................48
Chạy mô hình ..................................................................................................52
Kết quả của mô hình ......................................................................................53
Bảng tính Excel sau khi chạy xong mô hình ...............................................54
Lời kết.............................................................................................................56

3
1
LỜI MỞ ĐẦU
Một trong những vấn đề làm đau đầu các nhà quản trị tài chính doanh nghiệp (DN)
là xây dựng cấu trúc vốn (CTV) của DN như thế nào, vốn chủ sở hữu (CSH) bao nhiêu,
vay ngân hàng bao nhiêu để có thể tối đa hóa giá trị DN, hay còn gọi là xây dựng cấu trúc
vốn tối ưu (CTVTƯ). Đây là một vấn đề khá thú vị cả trong nghiên cứu lý luận lẫn áp
dụng trong thực tiễn.
Nếu cơ cấu vốn tác động đến hiệu quả hoạt động của DN thì cơ cấu vốn cũng sẽ tác
động đến sức khỏe tài chính cũng như khả năng phá sản của DN. Từ góc độ của chủ nợ thì
tỷ lệ nợ/vốn CSH giúp ích cho việc hiểu được chiến lược quản lý rủi ro của ngân hàng và
bằng cách nào ngân hàng xác định được khả năng phá sản liên quan đến các DN đang gặp
khó khăn về tài chính. Tóm lại, chủ đề về cơ cấu vốn và hiệu quả hoạt động của DN rất
quan trọng đối với các nhà nghiên cứu cũng như những người làm thực tế.
Tuy nhiên hiện nay, phần đông DN chúng ta, nhất là DN vừa và nhỏ, nhìn nhận về
tỷ lệ này khá đơn giản. Thường thì chúng ta tự nhẩm tính khi nào thì nên mượn nợ, khi
nào thì kêu gọi thêm vốn CSH. Dĩ nhiên những tính toán đó phần nào cũng có “lý” của
người quyết định. Tuy vậy, nếu chúng ta biết rằng, việc xác định một CTV để đạt hiệu quả
cao nhất cho một DN là một vấn đề lớn, rất quan trọng trong tài chính DN, làm tốn không
biết bao nhiêu bút mực của giới học thuật lẫn các nhà quản lý tài chính kinh nghiệm, thì có
lẽ chúng ta sẽ bỏ nhiều thời gian nghiên cứu và sẽ thận trọng hơn trong quyết định của
mình.
Đứng trước thực trạng đó, bài tiểu luận này ra đời nhằm tổng hợp và làm rõ về lĩnh
vực CTV; giúp ta có cái nhìn tổng quát về tác động của nó đối với hiệu quả hoạt động của
DN cũng như những nhân tố tác động đến CTV,... ;từ đó, đưa ra những giải pháp cũng như
xây dựng mô hình để đạt được CTVTƯ.
CTV và những vấn đề liên quan đến nó, như đã nói, là hết sức phức tạp và còn
nhiều bất cập, tranh cãi nên bài tiểu luận không tránh khỏi những sai sót. Mong cô góp ý
để bài tiểu luận thêm hoàn chỉnh.


I. HIỂU BIẾT CƠ BẢN VỀ CẤU TRÚC VỐN.
1.1 Khái niệm.
1.1.1 Cấu trúc vốn.
CTV là sự kết hợp giữa nợ (debt) – nợ ngắn hạn thường xuyên, nợ dài hạn và vốn
cổ phần (equity) – cổ phần ưu đãi, vốn cổ phần thường trong tổng nguồn vốn dài hạn mà
DN có thể huy động được, để tài trợ cho các dự án đầu tư.
CTV đề cập tới cách thức DN tìm kiếm nguồn tài chính thông qua các phương án
kết hợp giữa bán cổ phần, quyền chọn mua cổ phần, phát hành trái phiếu và đi vay.
1.1.2 Cấu trúc vốn tối ưu.
CTVTƯ là phương án mà theo đó, DN sử dụng một hỗn hợp nợ và vốn cổ phần sao
cho tối thiểu hoá chi phí sử dụng vốn, tối thiểu hoá rủi ro và tối đa hoá giá trị DN.
Một CTV phù hợp là quyết định quan trọng với mọi DN; không chỉ bởi nhu cầu tối
đa hoá lợi ích thu được từ các cá nhân và tổ chức liên quan tới DN và hoạt động của DN,
mà còn bởi tác động của quyết định này tới năng lực kinh doanh của DN trong môi trường
cạnh tranh.
CTVTƯ liên quan tới việc đánh đổi giữa chi phí và lợi ích của DN. Tùy thuộc vào
từng giai đoạn phát triển của DN, mức độ rủi ro và gia tăng cạnh tranh trong ngành gắn
liền với sự phát triển, xu hướng hội nhập kinh tế toàn cầu mà CTVTƯ của DN sẽ có sự
điều chỉnh phù hợp.
1.1.3 Chi phí sử dụng vốn.
Chi phí sử dụng vốn là giá phải trả cho việc sử dụng nguồn tài trợ.
Chi phí sử dụng vốn là tỷ suất sinh lợi mà các nhà đầu tư trên thị trường yêu cầu khi đầu tư
vào chứng khoán của DN.
Chi phí sử dụng vốn còn được hiểu là tỷ suất sinh lợi tối thiểu mà DN sẽ đòi hỏi khi thực
hiện một dự án đầu tư mới.
Chi phí sử dụng vốn là một liên kết giữa quyết định tài trợ và quyết định đầu tư.
Chi phí sử dụng vốn của một DN là tỷ lệ dùng để chiết khấu dòng tiền bình quân của DN,
qua đó tác động tới giá trị của DN.
Chi phí sử dụng vốn được đo lường tại một thời điểm xác định trước.
Chi phí sử dụng vốn là chi phí cho nguồn vốn huy động và sử dụng, được đo lường bằng

tỷ suất doanh lợi mà DN cần phải đạt được trên nguồn vốn huy động để giữ không làm
thay đổi số lợi nhuận dành cho cổ đông cổ phiếu thường hay lợi nhuận trên vốn tự có.
1.1.3.1 Chi phí sử dụng vốn vay dài hạn: là chi phí được tính sau thuế khi DN
tăng nguồn tài trợ dài hạn bằng vay nợ.
2
- Chi phí sử dụng nợ vay trước thuế : (r
D
)
Công thức tính gần đúng : r
D
=
2
0
0
PFV
n
PFV
R
+
−
+
Trong đó : R : Lãi vay hàng năm
FV : Mệnh giá của trái phiếu
P
0
: Giá thị trường của trái phiếu
n : Kỳ hạn của trái phiếu
- Chi phí sử dụng vốn vay sau thuế : (r
*
D

)
r
*
D
= r
D
(1 – T)
Trong đó, T là thuế suất thuế thu nhập DN.
1.1.3.2 Chi phí sử dụng vốn CSH.
- Chi phí sử dụng vốn cổ phần ưu đãi : (r
p
) là chi phí ở hiện tại của việc sử dụng cổ
phần ưu đãi để gia tăng nguồn vốn.
r
p
=
'
p
p
P
D
Trong đó : P
p
: Mệnh giá cổ phần ưu đãi

P’
p
: Doanh thu thuần từ việc phát hành cổ phần ưu đãi,
P’
p

= P
p
(1 - % chi phí phát hành cổ phần ưu đãi)

D
p
: cổ tức cổ phần ưu đãi
- Chi phí sử dụng vốn cổ phần thường: (r
e
) là một mức sinh lợi mà DN phải tạo ra
để duy trì giá cổ phần của mình.
Sử dụng mô hình định giá tăng trưởng đều – mô hình Gordon, ta có :
r
e
=
0
1
P
D
+ g
Trong đó : P
0
: Giá cổ phần thường
D
1
: Cổ tức dự kiến vào cuối năm 1
r
e
: Tỷ suất sinh lợi cần thiết của cổ phần thường
g : Tỷ lệ tăng trưởng đều hàng năm trong cổ tức

Sử dụng mô hình định giá tài sản vốn CAPM, ta có :
r
e
= r
f
+ [
β
x (r
m
– r
f
)]
Trong đó : r
m
: Tỷ suất sinh lợi thị trường của các tài sản.
r
f
: Tỷ suất sinh lợi phi rủi ro
- Chi phí sử dụng vốn từ phát hành mới cổ phần thường : (r
ne
)
3
r
ne
=
'
0
1
P
D

+ g
1.1.3.3 Chi phí sử dụng vốn bình quân: (WACC) là chi phí bình quân gia
quyền của tất cả các nguồn tài trợ dài hạn mà DN đang sử dụng.
WACC = (W
D
* r
*
D
) + (W
P
* r
P
) + (W
e
* r
e
hay r
ne
)
Trong đó: W
D
: Tỷ lệ % nguồn tài trợ bằng nợ vay dài hạn trong CTV
W
p
: Tỷ lệ % nguồn tài trợ bằng cổ phần ưu đãi trong CTV
W
e
: Tỷ lệ % nguồn tài trợ bằng cổ phần thường trong CTV
Lưu ý: - W
D

+ W
P
+ W
e
= 1
- Tỷ trọng vốn cổ phần thường W
e
được nhân với chi phí của thu nhập giữ lại r
e

hay chi phí sử dụng vốn cổ phần thường phát hành mới r
ne
.
1.1.3.4 Chi phí cận biên sử dụng vốn: là chi phí trung bình của các đồng vốn mới
được huy động trong một giới hạn nhất định của số vốn được huy động
1.1.4 Đ òn bẩy kinh doanh .
Trong lĩnh vực tài chính, thuật ngữ “đòn bẩy” được sử dụng thường xuyên. Cả nhà
đầu tư lẫn DN đều sử dụng đòn bẩy để tạo ra tỷ suất sinh lợi trên tài sản hoạt động lớn
hơn. Tuy nhiên, sử dụng đòn bẩy kinh doanh không hề là một sự đảm bảo chắc chắn thành
công và khả năng xuất hiện các khoản lỗ cũng tăng lên nếu nhà đầu tư hay DN ở vào một
vị thế có tỷ lệ đòn bẩy nợ cao.
DN thường hay sử dụng 2 loại đòn bẩy: đòn bẩy hoạt động và đòn bẩy tài chính.
1.1.4.1 Đòn bẩy hoạt động.
Liên quan đến kết quả của các cách kết hợp khác nhau giữa chi phí cố định và chi
phí biến đổi. Nói rõ ràng hơn thì tỷ lệ giữa chi phí cố định và chi phí biến đổi mà DN sử
dụng đã quyết định đòn cân nợ hoạt động bao nhiêu.
Một DN có tỷ lệ giữa chi phí cố định so với chi phí biến đổi lớn hơn 1 thì được cho
là sử dụng đòn bẩy hoạt động nhiều hơn. Và ngược lại nếu chi phí biến đổi của một DN
lớn hơn chi phí cố định thì DN được cho là có đòn bẩy ít hoạt động hơn.
Đặc điểm ngành mà DN đang hoạt động cũng là một nhân tố ảnh hưởng đến việc

DN quyết định nên sử dụng bao nhiêu đòn bẩy nợ. Một DN với doanh số ít mà có lợi
nhuận biên tế cao được xem là có sử dụng đòn bẩy hoạt động cao. Mặt khác, một DN có
doanh số lớn với mức lợi nhuân biên tế thấp được xem là sử dụng đòn bẩy thấp.
1.1.4.2 Đòn bẩy tài chính.
Xuất hiện khi DN quyết định tài trợ cho phần lớn tài sản của mình bằng nợ vay.
Các DN chỉ làm điều này khi nhu cầu vốn cho đầu tư của DN khá cao mà vốn CSH không
đủ để tài trợ. Khoản nợ vay của DN sẽ trở thành khoản nợ phải trả, lãi vay được tính dựa
4
trên số nợ gốc này. Một DN chỉ sử dụng nợ khi nó có thể tin chắc rằng tỷ suất sinh lợi trên
tài sản cao hơn lãi suất vay nợ.
Đòn bẩy tài chính là tỷ lệ giữa vốn đi vay so với tổng số vốn hiện có ( đôi khi
người ta gọi là hệ số nợ)
Đòn bẩy tài chính dùng để đo lường mức độ góp vốn của CSH với số nợ vay
Mức độ ảnh hưởng của đòn bẩy tài chính
S
0
(G – V) – F
M
tc
= ----------------------
S
0
(G – V) – F – I
Trong đó:
S
0
là sản lượng sản xuất tiêu thụ trong kỳ
G là giá bán sản phẩm
V là chi phí khả biến
F là chi phí cố đinh

I là lãi tiền vay phải trả
Đòn bẩy tài chính đề cập tới việc DN sử dụng nguồn tài trợ từ các khoản vay thay
cho vốn cổ phần. Các phép đo đòn bẩy tài chính là công cụ để xác định xác suất DN mất
khả năng thanh toán các hợp đồng nợ. DN càng nợ nhiều thì càng có nguy cơ cao mất khả
năng hoàn thành nghĩa vụ trả nợ. Nói cách khác, nợ quá nhiều sẽ dẫn tới xác suất phá sản
và kiệt quệ tài chính cao.
Về phía tích cực, nợ là một dạng tài trợ tài chính quan trọng và tạo lợi thế “tấm
chắn thuế” cho DN do lãi suất tiền vay được tính như một khoản chi phí hợp lệ và miễn
thuế. Khi DN vay nợ, chủ nợ và CSH cổ phần của DN có thể gặp phải những xung đột về
quyền lợi. Chủ nợ có thể muốn DN thực hiện các khoản đầu tư ít rủi ro hơn so với mong
muốn của những người đầu tư vào cổ phiếu của DN.
Chỉ số nợ. Chỉ số nợ được tính bằng việc chia tổng nợ cho tổng tài sản. Cũng có thể sử
dụng một vài cách khác để diễn tả việc sử dụng nợ của DN như chỉ số nợ-vốn cổ phần và
số nhân vốn cổ phần (tính bằng tổng tài sản chia cho tổng vốn cổ phần).
Các chỉ số nợ cung cấp thông tin bảo vệ chủ nợ trong tình huống mất khả năng thanh toán
của DN và thể hiện năng lực tiếp nhận các nguồn tài chính từ bên ngoài đáp ứng nhu cầu
đầu tư và phát triển của DN. Tuy nhiên, nợ được thể hiện bảng cân đối kế toán chỉ đơn
thuần là một khoản chưa trả. Do vậy, không có bất kỳ sự điều chỉnh nào về mức lãi suất áp
dụng (có thể cao hơn hoặc thấp hơn so với thời điểm phát sinh khoản nợ) hoặc điều chỉnh
do biến động rủi ro được thể hiện. Trên thực tế, giá trị kế toán của các khoản nợ có thể
khác rất nhiều so với giá trị thị trường. Một số hình thức nợ không được thể hiện trên bảng
cân đối kế toán như nghĩa vụ trả tiền hưu trí hay thuê tài sản.
5
Bao phủ lãi vay. Chỉ số bao phủ lãi vay được tính bằng cách chia thu nhập (trước thuế và
lãi vay) cho lãi vay phải trả. Chỉ số này chú trọng khả năng DN tạo ra đủ thu nhập để trang
trải lãi vay.
Lãi vay là khoản chi phí DN buộc phải vượt qua nếu không muốn phá sản. Chỉ số
bao phủ lãi vay liên quan trực tiếp tới khả năng trả lãi vay của DN. Tuy nhiên, tính toán sẽ
chính xác hơn khi cộng thêm khấu hao vào thu nhập và tính tới các khoản chi phí tài chính
khác như trả gốc vay và thanh toán phí thuê tài sản.

Một gánh nặng nợ lớn chỉ trở thành vấn đề nếu dòng tiền của DN không đủ để thực
hiện các nghĩa vụ trả nợ. Điều này liên quan tới dòng tiền trong tương lai vốn rất không ổn
định. DN với dòng tiền trong tương lai có khả năng dự báo ổn định được đánh giá có năng
lực vay nợ tốt hơn DN có dòng tiền cao nhưng bất ổn. Do vậy, xem xét biến động của
dòng tiền là điều cần thiết và quan trọng. Một biện pháp phổ biến là tính toán độ lệch
chuẩn của dòng tiền so với dòng tiền bình quân.
=> Một DN đồng thời có tỷ lệ đòn bẩy hoạt động và đòn bẩy tài chính cao thì sẽ có rủi ro
trong đầu tư khá lớn. Một tỷ lệ đòn bẩy hoạt động cao có nghĩa là DN đang tạo ra ít doanh
thu nhưng có lợi nhuân biên tế trên mỗi đơn vị sản phẩm cao. Điều này tiềm ẩn rủi ro cho
việc dự báo chính xác doanh thu trong tương lai. Chỉ cần một sự sai lệch nhỏ trong dự báo
doanh thu so với thực tế diễn ra thì nó đã có thể tạo ra một khoảng cách sai lệch đáng kể
giữa dòng tiền thực tế và dòng tiền theo dự toán.
Điều này rất quan trọng, nó có thể sẽ ảnh hưởng lớn đến khả năng hoạt động của DN
trong tương lai. Rủi ro DN gặp phải sẽ tăng lên cực đại khi tỷ lệ đòn bẩy hoạt động cao kết
hợp thêm với tỷ lệ đòn bẩy tài chính cao trong khi tỷ suất sinh lợi trên tài sản không cao
hơn mức lãi suất vay nợ. Từ đó có thể làm giảm tỷ suất sinh lợi trên vốn CSH (ROE) và
lợi nhuận của DN.
1.1.5 Tấm chắn thuế.
“Tấm chắn thuế” là một thuật ngữ kinh tế nói về việc giảm lượng tiền thuế thu nhập
phải nộp cho nhà nước bằng cách giảm thu nhập chịu thuế. Hay nói nôm na rằng, trước khi
có tấm chắn thuế tiền thuế được thu là nhiều hơn so với khi DN có tấm chắn thuế. Tấm
chắn thuế làm giảm khoản chi trả thuế cho nhà nước và làm gia tăng tài sản cho cổ đông
và các chủ nợ.
Hai công cụ dùng để tạo ra tấm chắn thuế cho DN, đó là:
• Lãi vay
• Khấu hao
1.1.5.1 Tấm chắn thuế lãi vay.
Chúng ta có 2 dự án xem xét:
Dự án 1: DN không vay tiền để đầu tư mà chỉ sử dụng nguồn vốn nội tại của mình.
6

Dự án 2: DN đi vay để đầu tư. Vay 400.000 $, lãi vay 10%.
Thuế thu nhập DN cho cả hai dự án đều là 35%.
Ta xem xét bảng sau:
Đơn vị tính: Nghìn USD
DỰ ÁN 1 DỰ ÁN 2
EBIT 100 100
LÃI VAY (40%) 0 40
LN TRƯỚC THUẾ (*) 100 60
THUẾ TNDN (35%) 35 21
EAT (**) 65 39
THU NHẬP CHO CỔ ĐÔNG, CHỦ NỢ (***) 65 79
Trong đó:
EBIT là thu nhập trước thuế và lãi vay của DN. Lúc này cả hai dự án, DN đều có thể thu
về 100.000$.
(*) Lợi nhuận trước thuế = EBIT – lãi vay phải trả cho chủ nợ
(**) EAT (thu nhập sau thuế của DN ) = lợi nhuận trước thuế - thuế thu nhập DN.
(***) Thu nhập cho cổ đông và chủ nợ = EBIT – thuế thu nhập DN.
Nhận xét :
1. Qua bảng trên chúng ta nhận thấy rằng với thu nhập trước thuế và lãi vay là như nhau
nhưng vì dự án 2 DN có vay nên thuế thu nhập DN mà DN phải trả ít hơn khi không có
vay và như thế thu nhập cho cổ đông và chủ nợ được gia tăng. Và đây chính là tấm chắn
thuế của DN.
Chúng ta định lượng tấm chắn thuế lãi vay của DN :
Interest tax shield = Dept * interest rate * income tax
Trong trường hợp này tấm chắn thuế có giá trị là: 14.000$ ( 400.000*0.1*0.35 )
2. Dự án 1 có EAT lớn hơn dự án 2 nhưng:
• Ở dự án 1, DN phải bỏ toàn bộ vốn của mình vào để đầu tư, trong khi dự án 2 chỉ cần
bỏ số vốn ít hơn và đi vay 400.000$ để tạo cùng một thu nhập trước thuế và lãi vay
(EBIT). Từ đó có thể nhận định rằng mức độ rủi ro của dự án 2 thấp hơn. Nhưng có một
điều ở đây cần làm rõ đó là DN phải chắc chắn rằng tỉ suất sinh lợi của dự án 2 phải lớn

hơn lãi vay vì chỉ có như thế DN mới có lời.
• Ở bảng ta thấy, thu nhập cho cổ đông và chủ nợ cao hơn ở dự án 2, vì vậy sẽ khuyến
khích các nhà tài trợ cho vay vốn và như thế việc chia sẻ rủi ro và khả năng thành công
của dự án sẽ cao hơn.
1.1.5.2 Tấm chắn thuế khấu hao
7
Cũng vẫn là 2 dự án: ở dự án 1 có khấu hao là 0$, còn ở dự án 2 khấu hao là 1000$. Thuế
thu nhập DN là 35%.
Ta có bảng sau:
Đơn vị tính: USD
DỰ ÁN 1 DỰ ÁN 2
DOANH SỐ 10.000 10.000
CHI PHÍ HOẠT ĐỘNG CHƯA KHẤU HAO (*) 7.000 7.000
KHẤU HAO 0 1.000
EBIT (**) 3.000 2.000
THUẾ TNDN 1.050 700
EAT 1950 1.300
(*) chi phí hoạt động trong đó chưa cộng thêm khấu hao vào.
(**) EBIT = doanh số - chi phí hoạt động chưa khấu hao – khấu hao.
(***) EAT = EBIT – thuế thu nhập DN(35%).
Việc dự án 2 có chi phí khấu hao cao hơn dự án 1 đã làm cho việc nộp thuế của DN giảm
xuống và tạo ra tấm chắn thuế.
Tấm chắn thuế trong trường hợp này được định lượng là: 350$
Depreciation tax shield = Depreciation * income tax.
( Tấm chắn thuế khấu hao = khấu hao * thuế thu nhập DN )
Nhận xét:
Có nhiều DN muốn khấu hao nhanh tài sản mua về sớm nên đã áp dụng việc khấu hao
nhanh vào trong tính toán và áp dụng lượng khấu hao nhiều vào trong những năm đầu của
dự án. Việc này nhằm mục đích:
• DN muốn thu hồi vốn đầu tư vào việc mua tài sản nhanh.

• Việc khấu hao nhanh vào những năm đầu dự án làm cho dòng tiền trong những năm
đầu khả quan từ đó thu hút vốn đầu tư, hay việc dễ dàng vay nợ từ các ngân hàng.
1.1.5.3 Kết luận
Với hai cách tạo ra tấm chắn thuế, DN có thể giữ lại cho mình nhiều hơn khi không
có tấm chắn thuế, bên cạnh đó việc sử dụng các công cụ này sao cho hợp lý là một nghệ
thuật của giám đốc tài chính.
Khi xem xét lãi vay và tấm chắn thuế, việc áp dụng tính toán vay bao nhiêu và với
lãi suất bao nhiêu và sự tác động của nó đến thu nhập của DN là cả một kĩ năng tài tình
của nhà lãnh đạo tài chính.
Việc áp dụng các phương thức khấu hao nào để tạo ra các dòng tiền đẹp đẽ cũng là
một cách thu hút vốn đầu tư của DN.
8
Có thể nói với tài chính DN thì khi càng đi sâu vào chi tiết thì càng nhận thấy được
sự tinh vi của các con số. Các con số không khô khan mà nó biết nói và biết cách đánh lừa
người xem, nếu như thực sự không có kiến thức tài chính và con mắt tinh tường thì các
bẫy tinh vi của kế toán – tài chính sẽ làm cho bạn hoa mắt. Nhưng quả thực không dễ dàng
gì khi nhận ra các bẫy tinh vi với các con số đẹp như mơ trên bảng báo cáo tài chính và kế
toán. Thực chất vấn đề là chỉ có những người trong cuộc mới hiểu rõ hết nó mà thôi.
1.
1.2 Ưu – nhược điểm của các thành phần trong CTV.
1.2.1 Nợ
Một trong những ưu điểm lớn nhất của việc dùng nợ thay cho vốn CSH đó là lãi
suất mà DN phải trả trên nợ được miễn thuế. Trong khi đó thì cổ tức hay các hình thức
thưởng khác cho CSH phải bị đánh thuế. Trên nguyên tắc mà nói, nếu chúng ta thay vốn
CSH bằng nợ thì sẽ giảm được thuế DN phải trả, và vì thế tăng giá trị của DN lên. Một
điều cần lưu ý, với những nước mà nhà đầu tư phải trả thuế thu nhập cá nhân với mức cao
thì ưu điểm này của nợ sẽ bị giảm hay trở thành yếu điểm.
Ưu điểm thứ hai của nợ đó là thông thường nợ rẻ hơn vốn CSH – nói đơn giản là lãi
suất ngân hàng hay lãi suất trái phiếu thấp hơn nhiều so với lãi suất kỳ vọng của nhà đầu
tư. Do đó khi tăng nợ tức là giảm chi phí chi ra trên một đồng tiền mặt và vì thế tăng cao

lợi nhuận, cũng như giá trị của DN. Vì tính chất này mà tỷ số nợ trên vốn CSH còn được
gọi là tỷ số đòn bẩy.
Tuy vậy DN không thể tăng nợ lên mức quá cao so với vốn CSH. Khi đó DN sẽ rơi
vào tình trạng tài chính không lành mạnh, và dẫn đến những rủi ro khác.
Nợ giúp cho các nhà điều hành thận trọng hơn khi đầu tư:
Thực tế từ các thị trường cho thấy, đối với các DN dồi dào tiền mặt và không có khả
năng tăng trưởng nhanh, các nhà quản lý hay có khuynh hướng đầu tư tiền vào những dự
án “ồn ào” nhưng không hiệu quả, hoặc dùng tiền, tăng chi phí để tạo ra tăng trưởng. Dĩ
nhiên những đồ án này không tạo ra giá trị cao cho DN. Thuật ngữ tài chính gọi việc này
là “overinvestment – đầu tư thái quá”. Nếu DN không có hội đồng quản trị giám sát chặt
chẽ thì hiệu ứng đầu tư thái quá này này sẽ xảy ra nhiều. Nhưng nếu DN mượn nợ để tài
chính cho những khoản đầu tư, thì việc phải trả lãi định kỳ, cũng như trả vốn theo định kỳ
sẽ ngăn, hoặc giảm việc đầu tư thái quá này.
Nợ tạo ra chi phí “hao mòn” DN và phá sản
Tỷ lệ nợ cao sẽ dẫn đến nguy cơ phá sản. Một công trình nghiên cứu tại Mỹ cho thấy
chi phí phá sản chiếm khoảng 3% thị giá của tất cả các DN niêm yết. Nghiên cứu còn cho
thấy chi phí “hao mòn” DN (cost of business erosion) còn cao và nghiêm trọng hơn nhiều.
Những DN có tỷ lệ nợ cao, sẽ "nhát tay” trong việc nắm bắt những cơ hội đầu tư. Chúng
9
cũng có khuynh hướng giảm bớt những chi phí tạo ra hiệu quả trong tương lai như chi phí
nghiên cứu và phát triển, huấn luyện, xây dựng thương hiệu. Kết quả là những DN này đã
bỏ qua những cơ hội để tăng giá trị của DN. Mức nợ cao còn dẫn đến những nguy cơ mất
khách hàng, nhân viên và nhà cung cấp. Nguy cơ càng cao hơn khi sản phẩm của DN có
vòng đời phục vụ và bảo hành lâu dài. Một ví dụ rõ nhất là DN xe hơi Chrysler đã bị giảm
40% doanh số khi phải đối diện nguy cơ phá sản vì nợ nần vào năm 1979.
Ngoài ra DN có mức nợ cao còn tạo ra sự mâu thuẫn giữa các chủ nợ và nhà đầu tư khi
DN sắp phải ngừng họat động để trả nợ. Khi có nguy cơ đó xảy ra, các nhà đầu tư “khôn
ngoan” sẽ tìm cách “đầu tư dưới mức – underinvestment”. Tức là họ sẽ tập trung đầu tư
vào những dự án rủi ro cao, tạo ra giá trị thấp trong tương lai, nhưng có thể đem lại tiền
mặt để có thể chia dưới dạng cổ tức ngay lúc này. Trong khi đó những chủ nợ lại muốn

DN đầu tư vào những dự án ít rủi ro và tạo được giá trị cao trong tương lai. Và mâu thuẫn
vì thế phát sinh.
1.2.2 Vốn:
Một trong những điểm không thuận lợi của vốn CSH đó là giá thành (hay chi phí)
của nó cao hơn chi phí của nợ. Điều này là dĩ nhiên vì không người đầu tư nào bỏ tiền đầu
tư vào DN, gánh chịu những rủi ro về họat động và kết quả kinh doanh mà lại chịu nhận
tiền lãi bằng lãi suất cho vay nợ. Việc này cùng với tính chất không được miễn trừ thuế
làm cho chi phí vốn càng cao hơn.
Việc này dẫn tới một điểm không thuận lợi khác đó là: khi vốn CSH càng cao, số
lượng người CSH càng nhiều, thì áp lực về kỳ vọng của nhà đầu tư cũng như sự quản lý,
giám sát của họ lên các nhà điều hành DN càng lớn.
Tuy vậy vốn CSH sẽ vẫn phải tăng khi DN cần tiền. Tăng để cân bằng với nợ và
giữ cho DN ở trong tình trạnh tài chính lành mạnh. Một lý do để các nhà đầu tư tăng vốn
nữa là khi thị trường định giá cổ phiếu của nó cao hơn giá trị nội tại (overprice). Phát hành
vốn trong trường hợp đó sẽ tạo ra lợi nhuận tài chính cho DN, và thực chất là tăng phần lợi
nhuận cho những nhà đầu tư hiện hữu.
=> Nợ vay rẻ hơn vốn cổ phần: vì
Thứ nhất, trái quyền (quyền của các trái chủ) được ưu tiên trước quyền của cổ đông nếu
trường hợp DN lâm vào tình trạng phá sản, do vậy trái chủ được xem là có mức độ rủi ro
thấp hơn các cổ đông, tương ứng với sự an toàn này, họ sẽ nhận được một tỷ suất sinh lợi
(lãi suất vay nợ) thấp hơn tỷ suất sinh lợi trên vốn cổ phần của các cổ đông.
Thứ hai, chi phí lãi vay được khấu trừ trước thuế làm giảm mức thuế thu nhập mà DN
phải nộp xuống, mang đến cho DN lợi ích tấm chắn thuế.
1.3. Nguồn tài trợ của DN.
10
1.3.1. Nguồn tài trợ dài hạn.
1.3.1.1 Vay dài hạn ngân hàng.
Khái niệm: Là hình thức DN huy động vốn bằng cách đi vay Ngân hàng dưới dạng
một hợp đồng tín dụng và DN phải hoàn trả khoản tiền vay theo lịch trình đã thoả thuận
Đặc điểm:

- Vay dài hạn được hoàn trả vào những thời hạn định kỳ với những khoản tiền bằng nhau -
sự hoàn trả dần khoản tiền vay bao gồm cả gốc và lãi.
- Lãi suất tuỳ thuộc vào thỏa thuận giữa người vay và ngân hàng: lãi suất cố định hoặc lãi
suất thả nổi.
Ưu điểm:
- Linh hoạt: người vay có thể thiết lập lịch trình trả nợ phù hợp với dòng tiền thu nhập của
mình.
- Chi phí sử dụng thấp và được tính chi phí hợp lý khi tính thuế TNDN.
1.3.1.2 Cổ phiếu thường.
Đặc trưng:
- Là chứng chỉ xác nhận quyền sở hữu trong công ty cổ phần, cho phép người nắm giữ nó
được hưởng những quyền lợi thông thường trong công ty.
- Cổ phiếu được phát hành bởi công ty cổ phần, nó là phương tiện để hình thành vốn CSH
ban đầu và huy động tăng thêm vốn CSH của công ty trong quá trình hoạt động.
Lợi thế huy động bằng cổ phiếu.
- Tăng vốn đầu tư dài hạn mà không phải trả phí sử dụng vốn và có thể không phân chia
lợi nhuận nếu lỗ hoặc lãi ít
- Không phải hoàn trả gốc theo kỳ hạn cố định.
- Tăng vốn CSH làm hệ số nợ giảm
Bất lợi huy động bằng cổ phiếu.
- Phân chia quyền bỏ phiếu và kiểm soát công ty cho những cổ đông mới.
- Chia sẻ quyền phân phối lợi nhuận cho cổ đông mới.
- Lợi tức cổ phần không được trừ vào thu nhập chịu thuế.
1.3.1.3 Cổ phiếu ưu đãi.
Đặc trưng:
- Là chứng chỉ xác nhận quyền sở hữu trong công ty cổ phần, có những đặc điểm giống
như cổ phần thường. Ngoài ra nó còn có một số quyền lợi sau:
+ Ưu tiên về cổ tức và thanh toán khi thanh lý công ty.
+ Tích luỹ cổ tức.
+ Lỗ được chuyển sang năm tiếp theo.

11
+ Trong trường hợp công ty gặp khó khăn không trả được cổ tức thì các cổ đông có cổ
phiếu ưu đãi có thể được quyền bỏ phiếu.
- Cố phiếu ưu đãi là loại chứng khoán trung tính, nó có đặc tính giống cổ phiếu thường và
trái phiếu.
Lợi thế khi huy động.
- Bắt buộc phải trả cổ tức nhưng không nhất thiết phải trả đúng hạn
- Tăng được vốn CSH nhưng sẽ bị san sẻ quyền lãnh đạo
Bất lợi khi huy động
- Lợi tức thường cao hơn trái phiếu.
- Lợi tức cổ phiếu ưu đãi không được trừ vào thu nhập chịu thuế.
1.3.1.4 Trái phiếu công ty.
Khái niệm. Trái phiếu công ty là chứng chỉ vay vốn do công ty phát hành, thể hiện
nghĩa vụ và sự cam kết của công ty thanh toán số lợi tức và tiền vay vào những thời điểm
xác định cho trái chủ.
Lợi thế của trái phiếu công ty.
- Lợi tức cố định xác định được trước
- Chi phí phát hành thấp
- Mức độ rủi ro thấp
- Không bị phân chia quyền kiểm soát khi huy động thêm vốn
- Công ty có thể chủ động điều hành vốn linh hoạt
- Trái phiếu có thể chuyển đổi thành cổ phiếu trong một số điều kiện nhất định
Bất lợi của trái phiếu công ty.
- Phải trả cổ tức cố định và đúng kỳ hạn
- Làm tăng hệ số nợ của công ty
1.3.1.5 Thuê tài sản
Khái niệm. Thuê tài sản là một hợp đồng thoả thuận giữa hai bên, trong đó người
thuê được quyền sử dụng tài sản và phải trả tiền thuê theo thời hạn hai bên thoả thuận;
người cho thuê là người sở hữu và nhận được tiền thuê.
Phương thức giao dịch. Có hai phương thức giao dịch: Thuê vận hành và thuê tài

chính.
1.3.2 Nguồn tài trợ ngắn hạn.
1.3.2.1 Tín dụng thương mại (TDTM).
Khái niệm:
- TDTM tài trợ thông qua việc bán trả chậm của nhà cung cấp để có vật tư hàng hoá phục
vụ sản xuất kinh doanh
- Công cụ để thực hiện là: là kỳ phiếu và hối phiếu
12
Ưu điểm:
- Giúp DN giải quyết tình trạng thiếu vốn ngắn hạn
- Thuận lợi với DN có quan hệ thường xuyên với nhà cung cấp
- Người cho vay có thể dễ dàng mang chứng từ này đến chiết khấu tại ngân hàng khi chưa
đến hạn thanh toán
Chi phí của tín dụng thương mại
Tỷ lệ chiết khấu 360
Tỷ lệ chi phí = ---------------------------*------------------------------------------------------
1 - % chiết khấu Số ngày mua chịu-thời gian hưởng chiết khấu
1.3.2.2 Nợ tích lũy: là khoản tài trợ miễn phí cho DN
1.3.2.3 Tín dụng ngắn hạn.
Nguồn tài trợ ngắn hạn không có bảo đảm
Hạn mức tín dụng: là thoả thuận giữa ngân hàng và khách hàng về một hạn mức
tín dụng tức là ngân hàng sẽ cho DN vay trong một hạn mức mà không cần thế chấp.
Trong hạn mức này DN có thể vay bất kỳ lúc nào mà Ngân hàng không cần thẩm định
Thoả thuận tín dụng tuần hoàn: tương tự như hạn mức tín dụng và DN có nghĩa
vụ phải trả chi phí từ sử dụng vốn trên toàn bộ hạn mức tín dụng đã thoả thuận với Ngân
hàng tạo ra những điều kiện thuận lợi cho sử dụng vốn.
Tín dụng thư: áp dụng với các đơn vị nhập khẩu hàng hoá. Khi mua hàng nhập
khẩu không có tiền trên tài khoản thì có thể đề nghị ngân hàng cung cấp tín dụng để mua
hàng từ một nhà xuất khẩu nước ngoài dưới hình mở thư tín dụng như là một bản cam kết
trả tiền cho nhà xuất khẩu thông qua ngân hàng phục vụ bên bán. Khi mở thư tín dụng nhà

nhập khẩu phải ký quỹ một số tiền tại Ngân hàng.
Sau khi số tiền theo thư tín dụng được ngân hàng phục vụ bên nhập khẩu thanh
toán hoàn tất nó sẽ trở thành một khoản nợ do ngân hàng tài trợ cho nhà nhập khẩu
Nguồn tài trợ ngắn hạn có bảo đảm
Vay thế chấp bằng khoản phải thu: DN có thể đem các hoá đơn thu tiền để làm vật
bảo đảm khoản vay. Tuỳ thuộc vào mức độ rủi ro của các hoá đơn nhưng thông thường
ngân hàng cho vay khoảng từ 30-90% giá trị danh nghĩa của hoá đơn thu.
Mua nợ: DN có thể tăng vốn ngắn hạn bằng các khoản nợ của mình. Sau khi mua
nợ thì DN mua nợ phải thu hồi khoản nợ và chịu rủi ro. Giá mua được xác định tuỳ thuộc
vào tính chất mức độ khó đòi.
Thế chấp bằng hàng hoá: Giá trị của khoản vay phụ thuộc vào giá trị thực tế của
hàng hoá, khả năng chuyển đổi thành tiền của hàng hoá và tính ổn định giá cả của hàng
hoá đó.
13
Chiết khấu thương phiếu: Chiết khấu là nghiệp vụ trong đó ngân hàng dành cho
khách được quyền sử dụng cho đến kỳ hạn của thương phiếu một khoản tiền của thương
phiếu sau khi đã trừ đi lãi phải thu tức tiền chiết khấu và các khoản chi phí chiết khấu
1.4 Các lý thuyết về CTV hiện đại.
Lý thuyết CTV hiện đại bắt đầu với bài viết của Modigliani và Miller vào năm
1958 (gọi tắt là học thuyết MM). Theo học thuyết MM, sự lựa chọn giữa vốn CSH và nợ
không liên quan đến giá trị của DN. Nói một cách khác, học thuyết này chỉ ra một hướng
là các giả thuyết về CTV nên tốt hơn bằng cách nào, cho thấy dưới điều kiện nào thì CTV
không liên quan đến giá trị DN. Lý thuyết CTV hiện đại được tiếp tục phát triển vào
những năm sau đó, bao gồm thuyết cân bằng, thuyết trật tự phân hạng, thuyết điều chỉnh
thị trường, thuyết cơ cấu quản lý...
1.4.1 Theo quan điểm truyền thống
Quan điểm về CTV truyền thống cho rằng khi một DN bắt đầu vay mượn, thuận lợi
vượt trội hơn bất lợi. Chi phí nợ thấp, kết hợp với thuận lợi về thuế sẽ khiến WACC (Chi
phí vốn bình quân gia quyền) giảm khi nợ tăng.
Tuy nhiên, khi tỷ lệ giữa vốn nợ và vốn CSH tăng, tác động của tỷ lệ vốn vay so

với tổng vốn buộc các CSH tăng lợi tức yêu cầu của họ (chi phí vốn CSH tăng). Ở mức tỷ
lệ vốn nợ và vốn CSH cao, chi phí nợ cũng tăng bởi vì khả năng DN không trả được nợ là
cao hơn (nguy cơ phá sản cao hơn). Vì vậy, ở mức tỷ số giữa vốn nợ và vốn CSH cao hơn,
WACC sẽ tăng.
Vấn đề chính của quan điểm truyền thống là không có một lý thuyết cơ sở thể hiện
chi phí vốn CSH nên tăng bao nhiêu do tỷ lệ giữa vốn nợ và vốn CSH hay chi phí nợ nên
tăng bao nhiêu do nguy cơ vỡ nợ.
1.4.2 Lý thuyết CTV của Modilligani và Miller (mô hình MM)
Trái với quan điểm truyền thống, Modilligani và Miller (1958) đã tìm hiểu xem chi
phí vốn tăng hay giảm khi một DN tăng hay giảm vay mượn.
Để chứng minh một lý thuyết khả thi, Modilligani và Miller (MM) đã đưa ra một số
những giả định đơn giản hoá rất phổ biến trong lý thuyết về tài chính: họ giả định là thị
trường vốn là hoàn hảo, vì vậy sẽ không có các chi phí giao dịch và tỷ lệ vay giống như tỷ
lệ cho vay và bằng với tỷ lệ vay miễn phí; việc đánh thuế được bỏ qua và nguy cơ được
tính hoàn toàn bằng tính không ổn định của các luồng tiền.
Nếu thị trường vốn là hoàn hảo, MM tranh luận rằng thế thì các DN có nguy cơ
kinh doanh giống nhau và tiền lãi mong đợi hàng năm giống nhau phải có tổng giá trị
giống nhau bất chấp CTV bởi vì giá trị của một DN phải phụ thuộc vào giá trị hiện tại của
các hoạt động của nó, không phải dựa trên cách thức cấp vốn. Từ đây, có thể rút ra rằng
14
nếu tất cả những DN như vậy có tiền lời mong đợi giống nhau và giá trị giống nhau cũng
phải có WACC giống nhau ở mọi mức độ tỷ lệ giữa vốn nợ và vốn CSH.
Mặc dù những giả định về thị trường vốn hoàn hảo là không có thực, tuy nhiên có 2
giả thiết cần được nhấn mạnh và chúng có tác động đáng kể đến kết quả, đó là:
1. Giả định là không có việc đánh thuế: đây là vấn đề quan trọng và một trong những
thuận lợi then chốt của nợ là việc giảm nhẹ thuế cho những chi tiêu tiền lãi.
2. Nguy cơ trong lý thuyết của MM được tính toán hoàn toàn bởi tính biến đổi của các
luồng tiền. Họ bỏ qua khả năng các luồng tiền có thể dừng vì vỡ nợ. Đây là một vấn đề
đáng kể khác với lý thuyết này nếu nợ cao.
Đưa ra các giả định này có nghĩa chỉ có một thuận lợi của việc vay tiền (nợ rẻ hơn

và ít rủi ro cho nhà đầu tư) và một bất lợi (chi phí vốn CSH tăng cùng với nợ vì tỷ lệ vốn
vay so với tổng vốn)
Modigliani và Miler chỉ ra là những tác động này cân bằng một cách chính xác.
Việc sử dụng nợ mang đến cho CSH tỷ suất lợi tức cao hơn, nhưng lợi tức cao hơn này
chính xác là những gì họ bù đắp cho nguy cơ tăng lên từ tỷ lệ vốn vay so với tổng vốn.
Với các giả thuyết trên, dẫn đến các phương trình cho lý thuyết của MM
Vg = Vu
Tổng giá trị của DN sử dụng nợ bằng tổng giá trị của DN không sử dụng nợ.
Năm 1963, Modilligani và Miller đưa ra một nghiên cứu tiếp theo với việc loại bỏ
giả thiết về thuế thu nhập DN. Theo MM, với thuế thu nhập DN, việc sử dụng nợ sẽ làm
tăng giá trị của DN. Vì chi phí lãi vay là chi phí hợp lý được khấu trừ khi tính thuế thu
nhập DN, do đó mà một phần thu nhập của DN có sử dụng nợ được chuyển được chuyển
cho các nhà đầu tư theo phương trình:
Vg = Vu + T x D
Giá trị của DN sử dụng nợ bằng giá trị của DN không sử dụng nợ cộng với khoản lợi từ
việc sử dụng nợ.
Trong đó, D là tổng số nợ sử dụng, T là thuế suất thuế thu nhập DN, T x D là khoản lợi từ
việc sử dụng nợ.
Như vậy, theo mô hình thuế MM (1963) CTV có liên quan đến giá trị của DN. Sử
dụng nợ càng cao thì giá trị DN càng tăng và gia tăng đến tối đa khi DN được tài trợ 100%
nợ.
1.4.3 Thuyết quan hệ trung gian
Kết cấu vốn có thể ảnh hưởng đến các vấn đề trung gian và các vấn đề trung gian
có lẽ cũng ảnh hưởng đến quyết định kết cấu vốn. Thuyết này đưa ra hai giả thuyết có liên
quan chặt chẽ và tác động lẫn nhau. Đó là kết cấu vốn ảnh hưởng như thế nào đến các vấn
đề trung gian và ngược lại, các vấn đề trung gian ảnh hưởng như thế nào đến kết cấu vốn.
15
Kết cấu vốn và các vấn đề trung gian
Giả thuyết rằng lưu lượng tiền mặt tự do gây nên vấn đề trung gian. Chính vì thế, sự
gia tăng trong mức độ vay mượn cho các DN với lưu lượng tiền mặt tự do chắc chắn sẽ

giảm đi các vấn đề trung gian vì nó buộc ban quản trị phải xuất ra một khoản tiền mặt quá
mức. Thuyết quan hệ trung gian tạo ra lợi nhuận khác từ tiền cho vay ngoài khoản trợ cấp
do đánh thuế. Các DN với các vấn đề trung gian lớn đầy tiềm năng (quyền sở hữu vốn đầu
tư thấp bởi ban quản trị, sự đền bù cố định cho ban quản trị, các DN có tiền mặt thấp) sẽ
tạo ra nhiều lãi cho cổ đông bởi việc tăng tiền vay mượn. Chính vì vậy đã nảy sinh mâu
thuẫn giữa nhà quản lý và các cổ đông. Khi vay mượn để đầu tư có hiệu quả thì các nhà
quản lý không được hưởng toàn bộ lợi nhuận từ hoạt động đó nhưng họ phải chịu toàn bộ
chi phí cho hoạt động làm tăng lợi nhuận này.
Dự báo: Tăng tiền cho vay sẽ làm giảm lưu lượng tiền mặt tự do.
Giảm lưu lượng tiền tự do sẽ giảm những sự đầu tư NPV tiêu cực
Giảm những sự đầu tư NPV tiêu cực sẽ làm tăng giá trị DN (đặc biệt đối với DN
lớn có tiền mặt)
Điểm cốt yếu là các hoạt động liên quan đến vay mượn được xem như điểm mấu chốt
của hoạt động DN, nó đòi hỏi ban quản trị phải điều hành DN có hiệu quả nhằm tránh
những kết quả tiêu cực không thể trả lãi các khoản nợ của DN, ngoài ra nó còn đòi hỏi ban
quản trị phải dốc túi vào lưu lượng tiền mặt tự do đó. Vì vậy, nảy sinh mâu thuẫn giữa các
nhà quản lý và chủ nợ khi các chủ nợ lo sợ các khoản vốn cho vay của mình không thể thu
hồi khi kết quả đầu tư không hiệu quả do trách nhiệm hữu hạn của các khoản đầu tư. Do
đó, họ đưa ra các điều khoản hạn chế trong hợp đồng vay.
Bằng chứng thực nghiệm phù hợp với điểm thuyết này ở những điểm sau:
1.Tỷ suất hối đoái tăng (giảm) theo tác dụng đòn bẩy sẽ làm tăng (giảm) giá trị cổ phiếu.
2.Các DN có tiền mặt lớn sẽ có tỷ lệ D/A cao hơn (D/A: Nợ/Tài sản)
Vấn đề trung gian và kết cấu vốn
Giả thuyết của vấn đề này nằm trong quyền lợi tốt nhất của ban quản trị đối với việc
đẩy thấp tỷ suất vay nợ của DN nhằm giảm thiểu khả năng phá sản bởi vị trí không đa
dạng của họ.
Dự đoán: Các DN sẽ bị đẩy lùi xuống bởi vấn đề trung gian và mức độ tác động của đòn
bẩy sẽ bị ảnh hưởng bởi mức độ giám sát của ban quản trị (các hội đồng quản trị tích cực/
độc lập, các nhà đầu tư tích cực) và sự khuyến khích sẽ được tạo ra cho ban quản trị.
Bằng chứng thực nghiệm phù hợp với thuyết này ở điểm sau:

1. Nhìn chung, các DN có lực đòn bẩy thấp.
2. Tỷ giá hối đoái tăng (giảm) theo tác dụng đòn bẩy sẽ làm tăng (giảm) giá trị.
16
1.4.4 Mô hình CTV tối ưu (Lý thuyết cân bằng)
Tại thị trường hoàn hảo và hiệu quả, Modilligani và Miler (1958) chứng minh rằng
CTV là không thích hợp. Nhưng theo mô hình MM (1963), việc đánh thuế cao hơn vào lợi
tức cho thấy nợ nhiều hơn. Còn DeAngelo và Masulis (1980) thì cho rằng bảo trợ thuế cao
hơn cho thấy nợ ít hơn.
Mô hình MM giả định tiền lãi mong đợi hàng năm không đổi nên giá trị DN là như
nhau bất chấp CTV. Nếu thực tế tiền lãi mong đợi đang ở chiều hướng đi xuống thì việc sử
dụng nợ sẽ có tác động ngược lại và có thể dẫn DN đến chỗ phá sản. Trong quá trình phá
sản sẽ phát sinh các khoản chi phí như chi phí pháp lý và chi phí hành chính, và các khoản
thiệt hại của DN do thiếu sự vỡ nợ nên nợ lớn buộc các nhà quản lý bỏ qua các các cơ hội
đầu tư có lời (Myers, 1977). Chi phí đó gọi là chi phí khánh tận tài chính. Các chi phí
khánh tận tài chính cao hơn cho thấy nhiều vốn cổ phần hơn trong CTV.
Thuyết chi phí trung gian thì cho thấy các vấn đề trung gian có thể là nguyên nhân
cho nhiều hay ít nợ hơn. Quá nhiều vốn cổ phần có thể dẫn đến dòng tiền mặt tự do và
mâu thuẫn về lãi, lợi ích giữa các nhà quản lý và cổ đông (Jensen, 1986). Nợ quá nhiều có
thể dẫn đến ký quỹ tài sản và mâu thuẫn về lãi, lợi ích giữa các nhà quản lý và trái chủ
(Fama và Miller, 1972; Jensen và Meckling, 1976). Đối với mâu thuẫn giữa nhà quản lý và
cổ đông, mâu thuẫn phát sinh người quản lý sở hữu ít hơn 100% VCSH. Khi đó, họ không
được hưởng toàn bộ lợi nhuận từ hoạt động đầu tư mà họ lại phải gánh chịu toàn bộ chi
phí từ hoạt động đầu tư đó. Vì vậy, đã phát sinh các chi phí trung gian để giám sát hoạt
động và hạn chế các hành vi không mong muốn. Đối với mâu thuẫn giữa nhà quản lý và
trái chủ phát sinh khi các trái chủ lo sợ các khoản vốn cho vay của mình không thể thu hồi
khi kết quả đầu tư không hiệu quả do trách nhiệm hữu hạn của các khoản đầu tư. Vì vậy,
phát sinh các khoản chi phí trung gian của nhà quản lý dưới hình thức chi phí nợ vay cao
nhằm giám sát các DN phải tuân thủ các điều khoản trong hợp đồng vay.
Ngoài ra, các điều khoản trong hợp đồng vay cũng hạn chế nhiều lợi ích của DN.
Thuyết cân bằng xác định kết cấu vốn tối ưu bằng cách cộng thêm vào mô hình

Modilligani và Miler (1958) các yếu tố phi hoàn hảo khác nhau, bao gồm thuế, chi phí
khánh tận tài chính và chi phí trung gian, song vẫn không mất đi các giả định tính hiệu quả
của thị trường và thông tin cân bằng. Như vậy, tác động tổng hợp 3 yếu tố: thuế, chi phí
khánh tận tài chính và chi phí trung gian khi sử dụng nợ với những tác động ngược chiều
nhau hình thành lý thuyết cấu trúc tài chính tối ưu.
17
Nhìn chung, việc đưa chi phí khánh tận tài chính và chi phí trung gian vào mô hình
MM và mô hình Modilligani và Miler (1958) dẫn đến lý thuyết cân bằng về CTV. Những
mô hình này đều thừa nhận một CTV tối ưu.
1.4.5 Thuyết trật tự phân hạng (Thông tin bất cân xứng)
Thuyết trật tự phân hạng thị trường được nghiên cứu khởi đầu bởi Myers và Majluf
(1984) dự đoán không có cơ cấu nợ trên vốn cổ phần mục tiêu rõ ràng.
Giả thuyết rằng ban quản trị cho biết về hoạt động tương lai của DN nhiều hơn các
nhà đầu tư bên ngoài (thông tin bất cân xứng) và việc quyết định tài chính có lẽ cho biết
mức độ kiến thức của nhà quản lý và sự không chắc chắn về lưu lượng tiền mặt tương lai.
Khi ban quản trị tin tưởng cổ phiếu được đánh giá cao hơn là đánh giá thấp, họ có
thể phát hành chứng khoán (nguồn tài chính bên ngoài). Vì thế, khi DN đi theo thị trường
vốn bên ngoài, những thị trường này chấp nhận cổ phiếu được đánh giá cao hơn là đánh
giá thấp, và vì vậy, hoạt động này sẽ chuyển tải thông tin không thuận lợi cho các nhà đầu
tư. Kết quả là ban quản trị sẽ nỗ lực để tránh đi theo các thị trường vốn (nguồn tài chính
bên ngoài). Nếu ban quản trị đi theo những thị trường vốn này, có khả năng họ phát sinh
nợ nhiều hơn nếu như họ tin là cổ phiếu của họ được đánh giá thấp và sẽ sinh ra vốn cổ
phần nếu như họ cho rằng cổ phiếu của họ được đánh giá cao.
Vì vậy, sự phát hành vốn cổ phần từ việc bán cổ phiếu sẽ chuyển tải nhiều thông tin không
thuận lợi hơn là sự phát hành tiền cho vay. Điều này khiến các nhà quản trị quan tâm đến
tiền cho vay hơn là vốn cổ phần từ việc bán cổ phiếu.
Những quyết định về kết cấu vốn không dựa trên tỷ lệ Nợ/Tài sản tối ưu mà được
quyết định từ việc phân hạng thị trường. Trước hết, các nhà quản trị sẽ dự định sử dụng
nguồn tài chính nội bộ, tiếp đến có thể phát hành tiền cho vay, và cuối cùng là phát hành
vốn cổ phần.

Tiêu điểm của thuyết này không tập trung vào kết cấu vốn tối ưu nhưng tập trung
vào sự quyết định tài chính hiện hành sắp tới.
Tỷ lệ Nợ/Tài sản = f {hoạt động kinh doanh, nhu cầu đầu tư}
Như vậy, Myers và Majluf cho rằng sẽ không có một CTV tối ưu với các DN.
1.4.6 Thuyết điều chỉnh thị trường
Thuyết điều chỉnh thị trường cho rằng thuyết CTV được dựa trên điều chỉnh thị
trường là lời giải thích tự nhiên nhất. Thuyết này đơn giản là CTV phát triển như một kết
quả liên tiếp của những nỗ lực trước đây nhằm điều chỉnh thị trường cổ phiếu.
Có 2 mô hình điều chỉnh thị trường cổ phiếu dẫn đến mô hình CTV.
Thứ nhất là mô hình của Myers và Majluf (1984) với các nhà quản lý và các nhà đầu tư
đầy lý trí và các chi phí lựa chọn bất lợi khác nhau giữa các DN và khoảng thời gian khác
nhau. Lucas và McDonald (1990) và Korajczyk, Lucas, và McDonald (1992) nghiên cứu
18
lựa chọn bất lợi khác nhau theo khoảng thời gian khác nhau. Phù hợp với những chuyện
này, Korajczyk và những người khác (1991) nhận thấy rằng các DN có xu hướng thông
báo việc phát hành cổ phiếu theo sau việc đăng tin, như thế sẽ làm giảm đi tính phi đối
xứng của thông tin. Hơn nữa, Bayless và Chaplinsky (1996) nhận thấy việc phát hành cổ
phiếu tập trung vào giai đoạn ảnh hưởng của thông báo nhỏ hơn. Nếu các chi phí phát sinh
từ CTV tối ưu nhỏ so với dao động cuối cùng trong chi phí phát hành, những dao động
trước đây trong tỷ lệ giá cả thị trường so với giá cả trên sổ sách sau đó có tác động lâu dài.
Mô hình thứ hai của điều chỉnh thị trường cổ phiếu có liên quan đến các nhà đầu tư không
đủ lý trí (hay các nhà quản lý) và định giá sai trong các khoản thời gian khác nhau (hay sự
am hiểu về định giá sai). Các nhà quản lý phát hành cổ phiếu khi họ tin rằng giá trị của nó
thấp và mua lại cổ phiếu khi họ tin rằng giá trị của nó cao. Ngược lại giá cả thị trường so
với giá cả trên sổ sách được biết rất rõ là có quan hệ với tiền lãi cổ phiếu tương lai, và các
giá trị tuyệt đối của giá cả thị trường so với giá cả trên sổ sách được liên kết với những
mong đợi quá xa của các nhà đầu tư. Nếu các nhà quản lý vẫn cố khai những mong đợi
quá xa như vậy, việc phát hành cổ phiếu thực tế sẽ có liên quan tích cực với giá cả thị
trường so với giá cả trên sổ sách, đây là một trường hợp theo lối kinh nghiệm. Nếu không
có CTV tối ưu, các nhà quản lý sẽ không cần thay đổi quyết định khi mà các DN có vẻ

như được đánh giá đúng và giá trị cổ phiếu là bình thường, bỏ qua các dao động tạm thời
trong giá cả thị trường so với giá cả trên sổ sách nhằm có những ảnh hưởng vĩnh viễn lên
nợ. Mô hình điều chỉnh thị trường thứ 2 không yêu cầu thị trường phải thực sự không hiệu
quả. Nó không đòi hỏi các nhà quản lý phải dự báo thành công lãi của cổ phiếu. Đơn giản
giả thuyết cho rằng các nhà quản lý tin rằng họ có thể điều chỉnh được thị trường.
Theo thuyết này, các DN nợ thấp có xu hướng tăng nguồn vốn khi giá trị tiền của
họ cao, và ngược lại những DN nợ cao có xu hướng tăng nguồn vốn khi giá trị tiền của họ
thấp. Phần lớn CTV là kết quả liên tiếp của những nỗ lực điều chỉnh thị trường cổ phiếu.
Trong thuyết này, không có CTV tối ưu, vì thế mà các quyết định tài chính điều chỉnh thị
trường chỉ nhiều lên thành kết quả CTV theo thời gian.
1.4.7 Thuyết hệ thống quản lý
Trong thuyết CTV được dựa trên hệ thống quản lý của Zwiebel (1996), giá trị tiền
cao và cơ hội đầu tư thuận lợi tạo điều kiện dễ dàng cho tài chính cổ phần, nhưng cũng vào
lúc đó cho phép các nhà quản lý trở nên cố thủ. Họ có thể từ chối tăng nợ để tạo tính cân
bằng cho các giai đoạn sau. Điều này có khả năng điều chỉnh thị trường chứ không phải sự
là sự phân tích thị trường khác biệt vì các nhà quản lý phát hành cổ phiếu khi giá trị tiền
cao và sau đó không cân bằng lại. Các nhà quản lý vẫn không cố khai thác hết các nhà đầu
tư mới. Đúng hơn, họ chỉ khai thác các nhà đầu tư hiện có từ trước đến giờ mà không cân
đối lại.
19
Các nhà lý thuyết thuần túy thường bắt đầu bằng cách chứng minh từ thị trường
hoàn hảo nơi không có thuế và các chi phí rủi ro phá sản, sự gia tăng của rủi ro lên VCSH
được bù đắp bằng việc gia tăng tỷ suất sinh lời kỳ vọng, do đó đòn bẩy tài chính không có
ảnh hưởng gì đến giá trị DN. Sau đó, các nhà kinh tế học sẽ bỏ bớt các giả định không có
thuế, không có chi phí phá sản để chứng minh rằng quyết định CTV có liên quan nhất tới
sự cân bằng giữa việc tận dụng lá chắn thuế của nợ vay với việc gia tăng rủi ro phá sản. Ở
mức thấp của việc vay nợ chủ yếu là lợi ích từ lá chắn thuế. Nhưng khi quá lạm dụng lá
chắn thuế, sử dụng nợ vay nhiều thì nguy cơ phá sản gia tăng và giá trị DN giảm.
Đến nay, các nhà nghiên cứu CTV đã rút ra 2 lợi ích: nó giúp chúng ta có được
cách hiểu thấu đáo hơn về quyết định tài chính, và nó đã chứng tỏ sự hữu ích trong việc

hiểu và diễn giải sự gia tăng trong việc tái CTV.
(1) NPV (Net present value): giá trị hiện tại ròng
NPV = Giá trị hiện tại của dòng tiền vào – Giá trị hiện tại của dòng tiền ra
1.5 Tầm quan trọng của CTV .
Một CTV tối ưu phải nhằm đến mục tiêu tối đa hóa giá trị DN, cụ thể hơn là tối đa
hóa giá trị cổ phần mà cổ đông đang nắm giữ. Đặc trưng của một CTV tối ưu đó là
chi phí sử dụng vốn thấp nhất, rủi ro phát sinh thấp nhất và đem lại tỷ suất sinh lợi
cao nhất. Đây là một khó khăn rất lớn cho tất cả các DN mà cụ thể nhất là Ban điều
hành DN. Trong mỗi giai đoạn hoạt động của chu kỳ sống của DN đều cần thiết
phải xây dựng một CTV thích hợp với đặc điểm tính chất ngành, đặc điểm của nền
kinh tế và đặc tính riêng có của DN, đảm bảo nguồn tài chính đủ cần thiết và ổn
định đáp ứng cho mục tiêu trước mắt và lâu dài của DN.
Một CTCP có thể lựa chọn giữa hai nguồn tài trợ cơ bản là nợ và vốn cổ phần. Nợ
thể hiện nghĩa vụ DN phải gánh chịu do quan hệ vay mượn, còn vốn cổ phần là
phần tài sản của các CSH của DN. Nợ luôn có tính đáo hạn vì nợ phải được
chi trả (bao gồm nợ gốc và lãi vay) vào thời gian quy định trong hợp đồng thỏa
thuận giữa DN và các chủ nợ. Sự khác biệt giữa nợ ngắn hạn và nợ dài hạn là ở thời
gian chi trả được ghi trong hợp đồng vay. Quy mô nợ càng cao thì rủi ro đối với DN
càng lớn, trong trường hợp này nhà cho vay sẽ đòi hỏi một lãi suất cho vay cao hơn
để bù đắp cho khoản rủi ro gia tăng. Nếu DN không trả được nợ khi đáo hạn thì các
chủ nợ có thể thu giữ tài sản hoặc yêu cầu DN tuyên bố phá sản, điều này tùy thuộc
vào các điều khoản thỏa thuận trong hợp đồng. Ngược lại với nợ, vốn cổ phần
không có thời gian đáo hạn. Các CSH khi đầu tư vào DN không có thỏa thuận
họ sẽ được trả lại vốn đầu tư ban đầu.
Tất cả những nội dung trên đều đặt ra cho mỗi DN phải xây dựng một CTV thích
hợp để tồn tại và phát triển, đáp ứng mục tiêu hoạt động của DN.
20
1.6 Tác động của CTV đến hiệu quả hoạt động của DN.
Khái niệm về hiệu quả hoạt động là một chủ đề gây tranh cãi trong tài chính bởi do
ý nghĩa rộng lớn của nó. Nghiên cứu về hiệu quả hoạt động DN xuất phát từ lý thuyết tổ

chức và quản trị chiến lược (Murphy, 1996).
Hiệu quả hoạt động đo lường trên cả phương diện tài chính và tổ chức. Hiệu quả
hoạt động tài chính như tối đa hóa lợi nhuận, tối đa hóa lợi nhuận trên tài sản và tối đa hóa
lợi ích của cổ đông là vấn đề cốt lõi của tính hiệu quả của DN. Hiệu quả hoạt động được
đo lường bằng tốc độ tăng trưởng doanh thu và thị phần, cho một định nghĩa rộng hơn về
hiệu quả hoạt động.
Việc đo lường hiệu quả hoạt động có thể bị tác động bởi mục tiêu của DN mà mục
tiêu này có thể ảnh hưởng đến việc lựa chọn cách đo lường hiệu quả hoạt động của DN và
sự phát triển của thị trường chứng khoán và thị trường vốn.
Ví dụ, nếu thị trường chứng khoán không phát triển cao thì đo lường hiệu quả hoạt động
theo thị trường sẽ không cho kết quả tốt. Các biến đại diện cho hiệu quả hoạt động phổ
biến là ROA và ROE hay lợi nhuận trên đầu tư ROI. Những đo lường hiệu quả hoạt động
theo kế toán này đại diện cho các chỉ số tài chính thu được từ bảng cân đối kế toán và báo
cáo thu nhập đã được nhiều nhà nghiên cứu sử dụng (Demsetz và Lahn, 1985; Gorton và
Rosen, 1995; Mehran, 1995; Ang, Cole và Line, 2000).
Ngoài ra, còn có các đo lường hiệu quả hoạt động khác được gọi là đo lường hiệu
quả hoạt động thị trường, như là giá mỗi cổ phần trên thu nhập mỗi cổ phần (P/E), tỷ số
giá thị trường của vốn CSH trên giá trị sổ sách của vốn CSH (MBVR), và chỉ số Tobin’s
Q. Hiệu quả hoạt động đo lường bằng ROA và ROE thường được sử dụng nhiều nhất.
Nghiên cứu của Maslis (1983) cho thấy giá của cổ phiếu có tương quan thuận
(dương) với mức độ tài trợ, cung như là mối liên hệ giữa hiệu quả hoạt động DN với cơ
cấu vốn. Trong khoản từ 0,23 đến 0,45 là tỷ lệ nợ hiệu quả tác động đến hiệu quả hoạt
động DN. Tối ưu hóa được tỷ lệ này sẽ có lợi cho DN.
Nghiên cứu của Wei Xu (2005) cho thấy có mối liên hệ vững chắc về hiệu quả hoạt
động của DN (đo lường bằng ROE) với cơ cấu tài chính: (1) hiệu quả hoạt động DN có
mối liên hệ cùng chiều (dương) với tỷ lệ nợ; (2) khi tỷ lệ nợ nằm trong khoảng 24,52% và
51,13%, thì hiệu quả hoạt động có mối quan hệ theo phương trình bậc hai và bậc ba với tỷ
lệ nợ.
Nghiên cứu của Rami Zeitun (2007) cho thấy cơ cấu vốn có tác động hiệu quả hoạt
động của DN khi đo lường theo kế toán và theo chỉ số thị trường. Tỷ lệ nợ ngắn hạn có tác

động dương đến hiệu quả theo thị trường của DN (đo lường bằng chỉ số Tobin’s Q).
21
Nghiên cứu của Margaritis (2007) về mối quan hệ nhân quả giữa cơ cấu vốn và
hiệu quả hoạt động DN cho thấy hiệu quả hoạt động của DN ảnh hưởng đến cơ cấu vốn và
ngược lại cơ cấu vốn cũng tác động đến hiệu quả hoạt động của DN.
Nghiên cứu của Dilip Ratha (2003) cho thấy đòn bẩy tài chính tác động âm đến
hiệu quả hoạt động của DN) ở các DN của các nước đang phát triển.
Nghiên cứu của Berger (2006) về cơ cấu vốn và hiệu quả hoạt động của các ngân
hàng thông qua việc kiểm định lý thuyết chi phí người chủ và người đại diện cho thấy: Cơ
cấu vốn tác động đến hiệu quả hoạt động các ngân hàng và ngược lại hiệu quả hoạt động
cũng tác động đến cơ cấu vốn.
Tóm lại, hiệu quả hoạt động có thể bị tác động bởi cơ cấu vốn và bởi cấu trúc thời
gian đáo hạn của nợ. Thời gian đáo hạn của nợ tác động đến lựa chọn đầu tư của DN. Thuế
suất cũng tác động đến hiệu quả hoạt động của DN. Do vậy xem xét tác động của cơ cấu
vốn đến hiệu quả hoạt động của DN sẽ cho chúng ta chứng cứ rõ ràng nhất về hiệu ứng
của cơ cấu vốn lên hiệu quả hoạt động của DN.
1.7 Nguyên tắc căn bản khi xây dựng CTV của DN.
1.7.1 Nguyên tắc tương thích.
Đây là nguyên tắc căn bản nhất khi xây dựng một CTV, đảm bảo loại vốn được sử
dụng để đầu tư vào tài sản của DN phải tương thích với nhau. Những tài sản đáp ứng tiêu
chuẩn là tài sản cố định có thời gian sử dụng dài, tham gia vào nhiều chu kỳ sản xuất, đòi
hỏi phải được đầu tư hình thành từ nguồn vốn dài hạn, cụ thể là nợ trung, dài hạn và vốn
cổ phần.
1.7.2 Nguyên tắc cân bằng tài chính
Nguồn tài trợ cho một tài sản cụ thể trong một thời gian không thấp hơn thời gian
chuyển hóa của tài sản ấy. Tài sản có thời gian sử dụng trên một năm được tài trợ
bởi nguồn vốn mà DN có thể sử dụng trong thời hạn trên một năm gọi là vốn dài
hạn. Nguồn vốn ngắn hạn có thời hạn dưới một năm dùng để tài trợ tài sản có thời
gian sử dụng dưới một năm. Từ bảng cân đối kế toán ta có thể xác định mối tương
quan giữa phần vốn dài hạn dùng tài trợ cho tài sản ngắn hạn, phần vốn sử dụng này

được gọi là vốn luân chuyển.
Căn cứ trên bảng cân đối kế toán, vốn luân chuyển được xác định bằng công thức:
Vốn luân chuyển = [ Vốn CSH + Nợ dài hạn ] – Tài sản dài hạn
Công thức này cho thấy có 3 nhân tố ảnh hưởng đến vốn luân chuyển là vốn CSH,
nợ dài hạn và tài sản dài hạn. Nếu nguồn vốn dài hạn lớn hơn tài sản dài hạn
thì DN có vốn luân chuyển dương. Đây là dấu hiệu an toàn đối với DN vì điều này
thể hiện khả năng tài chính của DN có thể đương đầu đối với những rủi ro có thể
xảy ra như việc phá sản của khách hàng lớn, việc cắt giảm tín dụng của các nhà
22